1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 转型发力再起航，估值底部提空间 兴业银行(601166) 20201818 年年公司公司擎画重构战略体系擎画重构战略体系，转型成效显著，转型成效显著 2018 年兴业银行将之前坚持的战略方向进一步擎画重构为 “1234”战略体系，之后我们也看到了兴业银行显著的转型成 效，具体可以体现在资负、盈利等结构上的持续优化。 1）资负结构上存贷业务加强、占比提升，经营杠杆回落。未 来在经营杠杆以及同业负债占比下降的基础上，公司的资产负 债管理的空间相对更大，对负债的组织和资产的配置上相对更 加灵活，息差的空间和稳定性相对提升。 2）盈利结构上零售业务贡献度提升，中

2、收多点开花。零售银行 业务的营业净收入保持较快的增长，如果按拨备前利润测算占 比，该比例至 18 年底达到 39.5%的水平，较 2015 的 25.7%提 升近 14 个百分点。另一方面，受益于公司零售转型、交易银 行、结算银行、 “商行+投行”等战略的持续落地，中间业务收 入增速有明显的提升。 资产质量资产质量稳居稳居同类银行中较优同类银行中较优水平水平，信用卡等零售贷，信用卡等零售贷 款不良率低款不良率低 公司的资产质量在股份制银行中仅次于招商银行，2018 年末 的不良率为 1.57%；关注类贷款占比为 2.05%。从不良的确认 标准上，2019 年中期公司 90 天以上的逾期进不良的

3、比例为 82.6%，基本与招商银行在同一水平，在股份制银行中风险确 认相对审慎。 具体业务的不良率上，公司的零售类贷款的不良率远低于同类 型银行，2018 年底公司的零售贷款不良率仅为 0.64%，低于招 商银行 0.79%的水平。另一方面相对不良率较高的零售类贷款 中比如信用卡这一业务，兴业银行的不良率为 1.06%，也低于 招商银行 1.11%的不良水平。整体兴业银行的客户质量和风控 标准相对较优。 投资建议投资建议 公司 2019 年已经公布业绩快报，实现营收和归母净利润 1813 亿元、658.7 亿元，分别同比增长 14.55%、8.66%。我们预计 公司 2020、2021 年分别

4、实现营业收入 1992.06 亿元、2248.35 亿元，同比增长 10.3%、12.9%；实现归母净利润 718.3 亿 元、793.3 亿元，同比增长 9.1%、10.4%。 整体上我们认为公司未来具有以下投资要点：1）整体息差未 来在经营转型深化和资负结构改善下具备提升的空间；2）资 产质量夯实稳健，拨备相对充足，信用成本保持较低水平且相 对稳定；3）从估值角度，目前股价对应 2020 年的 PB 仅 0.67 倍，估值水平处于历史底部，假设估值回升至 16 年以来的估 值平均水平 0.91 倍还有 35%以上的空间，若回升至 1 倍 PB 水 平则有接近 50%的空间。鉴于公司基本面向

5、上改善的趋势以及 评级及分析师信息 评级：评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 最新收盘价： 17.59 股票代码股票代码： 601166 52 周最高价/最低价： 20.6/17.11 总市值总市值( (亿亿) ) 3,654.18 自由流通市值(亿) 3,351.31 自由流通股数(百万) 19,052.34 分析师：刘志平分析师：刘志平 邮箱： SAC NO：S01 -9% -5% -1% 3% 7% 11% 2019/032019/062019/092019/12 相对股价% 兴业银行沪深300 Table_Date 2020 年 03 月 03 日 仅供机构投资者

6、使用 证券研究报告|公司深度研究报告 2811 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目前历史底部的估值水平，首次覆盖给予公司买入投资评级。 风险提示风险提示 1、 经济回落幅度可能超出预期； 2、 信用成本可能明显提升； 3、 公司经营层面的风险等。 盈利预测与估值盈利预测与估值 资料来源：公司公告，华西证券研究所 正文目录 1. 2018 年战略擎画重构后未来发展更加清晰，转型成效显著 . 4 1.1. 资负结构优化：存贷业务加强、占比提升，经营杠杆回落 . 4 1.2. 盈利结构均衡：零售业务贡献度提升，中收多点开花. 5 2. 资产质量同类银行中较优

7、，信用卡等零售贷款不良率低. 8 3. 投资建议：未来息差空间和稳定性提升，估值历史底部. 9 4. 风险提示 . 12 图表目录 图 1 2018 年以来贷款占生息资产的比重有明显的提升 . 4 图 2 2018 年以来贷款增速高于总资产和投资资产的增速 . 4 图 3 2018 年以来存款占付息负债的比例明显提升 . 5 图 4 2018 年加同业存单的同业负债占比有明显回落（未扣除结算类同业存款） . 5 图 5 2018 年同业负债占比持续下降 . 5 图 6 2017 年以来杠杆率明显下降. 5 图 7 2018 年零售业务净收入增速明显提升 . 6 图 8 2018 年末信用卡贷款

8、占比提升至 20%以上 . 6 图 9 2018 年末零售类贷款的占比提升至 40% . 6 图 10 2018 年末银行卡业务手续费收入占比超过 45% . 6 图 11 2017 年以来信用卡累计发卡量增长较快 . 6 图 12 2017 年以来信用卡累计交易金额保持快速增长 . 6 图 13 目前营业收入结构优化均衡. 7 图 14 银银平台的客户数保持较快扩张 . 7 图 15 公司的咨询顾问手续费占比较高 . 7 图 16 代理、交易、托管、咨询顾问等手续费占比高 . 7 图 17 公司的资产质量 2016 年开始持续改善 . 8 财务摘要2017A2017A2018A2018A20

9、19E2019E2020E2020E2021E2021E 营业收入(百万元)76224835 YoY（%）-10.913.114.110.312.9 归母净利润(百万元)57,20060,62065,81571,82579,326 YoY（%）6.36.08.69.110.4 每股收益（元）2.682.853.103.393.75 每股净资产（元）2.682.853.103.393.75 ROE(%)14.9113.7313.4213.2713.27 市净率0.930.830.750.670.61 oPtMmMmQqNoQpNnMpQuNrObRaO

10、aQoMnNoMrRjMrRnOkPqQqN9PqQuNuOoOsPwMnQyR 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图 18 目前关注类贷款占比行业中较优 . 8 图 19 公司的不良率居股份制的次优水平 . 8 图 20 逾期 90 天以上贷款占不良的比例较低 . 8 图 21 信用卡和零售贷款的不良率均较低 . 9 图 22 拨备覆盖率处同类银行中较高水平（%） . 9 图 23 公司的付息成本率受市场利率影响较大 . 10 图 24 付息成本率的变动幅度相对较大（%） . 10 图 25 付息成本率处于相对较高的水平 . 10 图 26 2018

11、年生息资产收益率接近行业水平 . 10 图 27 2018 年生息资产中投资类资产占比有回落 . 10 图 28 2018 年投资类资产中应收款项类投资占比有明显回落 . 10 图 29 公司的净息差之前整体低于同类型银行（%） . 11 图 30 目前估值处于历史底部位置（元） . 12 表 1：关键指标及假设（具体请见盈利预测表，2019 年采用预测数据） . 11 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.1.2 2018018 年战略擎画重构后未来发展更加清晰，转型成效显年战略擎画重构后未来发展更加清晰，转型成效显 著著 2018 年兴业银行将之前坚

12、持的战略方向进一步擎画重构为“1234”战略体系： “1”是一条主线，以轻资产、轻资本、高效率为方向，稳中求进、加快转型； “2” 是“商行+投行”两个抓手，坚持客户为本、商行为体、投行为用； “3”是三项能力， 持续提升结算型银行、投资型银行、交易型银行建设能力； “4”是四个重点，强化重 点分行、重点行业、重点客户、重点产品的战略作用。之后我们也看到了兴业银行显 著的转型成效，具体可以体现在资负、盈利等结构上的持续优化。 1.1.1.1.资负结构优化：存贷业务加强资负结构优化：存贷业务加强、占比提升，经营杠杆回落占比提升，经营杠杆回落 兴业银行之前的资负结构中传统的存贷款占比不高，生息资产

13、中投资类资产占比 超过贷款，但从 17 年开始随着投资科目的压降（17、18 年以及 19 年上半年都是负 增长）以及信贷的加大投放力度（从 16 年开始贷款增速明显超过总资产增速） ，贷款 占比开始超过投资的占比，截至到 19 年中期贷款占比超过投资占比约 6 个百分点。 图 1 2018 年以来贷款占生息资产的比重有明显的提升 图 2 2018 年以来贷款增速高于总资产和投资资产的增 速 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 从负债端来看，存款占付息负债的比例从 16 年的低点 48%，提升到 19 年中期的 58%，提升了 10 个百分点。之前占比比较高

14、的同业负债的占比已经从 15 年开始逐步 压缩，目前已经降至 30%，同时粗略计算（未扣除结算性同业存款）加同业存单的同 业负债占比也从 16 年的 44.6%的高点压降至 19 年中期的 34%，已经满足监管的要求。 另外，从整体的经营杠杆率来看，公司的杠杆率也有明显的下降，从 14 年的高 点 17.7 倍下降到 18 年的 14.9 倍，下降了 3 个多百分点。 未来，在经营杠杆率以及同业负债占比下降的基础上，公司的资产负债管理的空 间相对更大，对负债的组织和资产的配置上相对更加灵活，息差有一定提升空间且稳 定性相对提升。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 8

15、0% 90% 100% 200019年中期 生息资产结构 同业资产贷款投资 -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 2001620172018 各类资产增速 总资产增速贷款增速投资增速 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图 3 2018 年以来存款占付息负债的比例明显提升 图 4 2018 年加同业存单的同业负债占比有明显回落 （未扣除结算类同业存款） 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 图 5 2018 年

16、同业负债占比持续下降 图 6 2017 年以来杠杆率明显下降 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 1.2.1.2.盈利结构盈利结构均衡均衡：零售业务贡献度提升，中收多点开花：零售业务贡献度提升，中收多点开花 公司的盈利结构的优化主要体现在两方面：一是盈利的业务结构更加均衡，二是 营收中中间业务收入的占比明显提升以及收入的更加多元化。 首先，零售银行业务的营业净收入保持较快的增长，如果按拨备前利润测算占比， 该比例至 18 年底达到 39.5%的水平，较 2015 的 25.7%提升近 14 个百分点。主要的原 因是：一方面，公司零售类贷款的占比有明显的提升，

17、2018 年末零售贷款占总贷款 的比例为 40%，较 2015 年提升了 11 个百分点。另一方面信用卡以及理财业务的发力 对零售非息收入的贡献也非常的明显。其中，信用卡发卡量从 2015 年的 1500 多万张 增长到 2018 年的 4200 多万张，年复合增长率接近 30%，信用卡贷款占零售贷款的比 例从 2015 年的 15%提升至 2018 年末的 23.3%，截至 2018 年末，银行卡业务手续费收 入占手续费收入的比例超过 45%。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 付息负债的结构 同业负债应付债券存款央行借款 0.0% 10

18、.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 0 500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000 2,500,000 3,000,000 2001620172018 加同业存单的同业负债占比 加同业存单的同业负债占比 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2001620172018 同业负债占比 同业负债 13.0 13.5 14.0 14.5 15.0 15.5 16.0 16.5 17.0 17.5 18.0 200172018 杠杆率 杠杆率 证券研究报告|公司深度研究报告

19、请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 7 2018 年零售业务净收入增速明显提升 图 8 2018 年末信用卡贷款占比提升至 20%以上 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 图 9 2018 年末零售类贷款的占比提升至 40% 图 10 2018 年末银行卡业务手续费收入占比超过 45% 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 图 11 2017 年以来信用卡累计发卡量增长较快 图 12 2017 年以来信用卡累计交易金额保持快速增长 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 0.0% 5

20、.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 20018 零售业务净收入 零售银行增长率 13.0% 15.0% 17.0% 19.0% 21.0% 23.0% 25.0% 2015A2016A2017A2018A 信用卡贷款占比 信用卡贷款占比 % 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2015A2016A2017A2018A 贷款结构 公司贷款贴现零售贷款 0.0% 5.0%

21、10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 50.0% 2013A2014A2015A2016A2017A2018A 银行卡业务手续费收入占比 银行卡 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 2015A2016A2017A2018A 信用卡累计发卡量 信用卡累计发行数（万张）增长率 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 0 2000 4000 6000 8000 10

22、000 12000 14000 16000 2015A2016A2017A2018A 信用卡累计交易金额及增长率 信用卡累计交易金额（亿）增长率 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 另一方面，受益于公司零售转型、交易银行、结算银行、 “商行+投行”等战略的 持续落地，中间业务收入增速有明显的提升。在营业收入的结构中，非息收入和手续 费净收入的营收占比持续提升，到 18 年底占比分别达到 39.6%和 27.2%，分别较 15 年提升 17 个、6.3 个百分点，在同类型银行中均排进前列。 同业和资金等层面：公司坚持以中小金融机构综合金融服务为主线，推进“一

23、朵 金融技术云+财富管理、资产交易、支付结算三大平台+国际版”建设，银银平台的合 作客户数、平台结算业务量等规模保持较快的增长。 “债券银行” 、“FICC 银行”持 续发力。2018 年底资产托管规模超过 11 万亿元，继续在全市场名列前茅；银行理 财综合能力排名一直居行业前列。相关业务的收入如代理、交易、咨询顾问以及托管 等业务手续费收入的占比合计超 50%。 图 13 目前营业收入结构优化均衡 图 14 银银平台的客户数保持较快扩张 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 图 15 公司的咨询顾问手续费占比较高 图 16 代理、交易、托管、咨询顾问等手续费

24、占比高 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200172018 营业收入结构 利息收入占比中间业务收入占比 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 0 500 1000 1500 2000 2500 20018 银银平台 银银平台客户数增长率 31.0% 32.0% 33.0% 34.0% 35.0% 36.0% 37.0% 38.0% 39.0% 40.0% 2013A20

25、14A2015A2016A2017A 咨询顾问手续费占比 咨询顾问2周期 移动平均 (咨询顾问) 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 2013A2014A2015A2016A2017A 代理、交易、托管、咨询顾问手续费合计占比 代理、交易、托管、咨询顾问合计 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 2.2.资产质量同类银行中较优，信用卡等零售贷款不良率低资产质量同类银行中较优，信用卡等零售贷款不良率低 公司的资产质量在股份制银行中仅次于招商银行，2018 年末的不良率为 1.57%， 同比下降 2BP；

26、关注类贷款占比为 2.05%，同比下降 26BP。从不良的确认标准上看， 2019 年中期公司 90 天以上的逾期进不良的比例为 82.6%，基本与招商银行在同一 水平，股份制银行中风险确认相对审慎。拨备覆盖率为 234%，高出公司整体不良拨 备覆盖率 30 多个百分点。 另外，具体业务的不良率上，公司的零售类贷款的不良率远低于同类型银行。 2018 年底公司的零售贷款不良率仅为 0.64%，还低于招商银行 0.79%的水平。具体 来看，一方面兴业银行零售贷款中按揭占比相对较高，截至 2019 年中期，零售贷款 中 63%以上是按揭贷款。另一方面相对不良率较高的零售类贷款中比如信用卡这一 业务

27、，兴业银行的不良率为 1.06%，也低于招商银行 1.11%的不良水平。当然这其 中也有一部分原因是最近几年兴业银行信用卡的发卡量有明显提升的影响，但是较基 本同期发力的其他股份制银行，该不良率水平亦属很低，整体兴业银行的客户质量和 风控标准相对较优。 图 17 公司的资产质量 2016 年开始持续改善 图 18 目前关注类贷款占比行业中较优 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 图 19 公司的不良率居股份制的次优水平 图 20 逾期 90 天以上贷款占不良的比例较低 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 0.00% 0.5

28、0% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 2014A2015A2016A2017A2018A 资产质量 关注类贷款占比不良率 % 2.0% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 北京 招行 兴业 中信 光大 交行 平安 农行 建行 中行 工行 浦发 民生 华夏 关注类占比 关注类贷款占比 1.63% 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 招行兴业光大农行平安民生中信华夏浦发 不良率 不良率 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 12

29、0.0% 140.0% 160.0% 建设银行 农业银行 杭州银行 工商银行 招商银行 兴业银行 上海银行 贵阳银行 中国银行 宁波银行 光大银行 浦发银行 江苏银行 交通银行 江阴银行 北京银行 中信银行 南京银行 民生银行 平安银行 华夏银行 逾期90天以上占不良的比例 逾期90天以上占不良的比例 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图 21 信用卡和零售贷款的不良率均较低 图 22 拨备覆盖率处同类银行中较高水平（%） 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 3.3.投资建议：投资建议：未来未来息差息差空间和稳定性提升

30、空间和稳定性提升，估值，估值历史历史底部底部 公司的净息差水平整体在同类型银行中不高，但我们认为在传统存贷业务占比提 升以及同业杠杆压降之后，公司整体的息差水平有望提升。首先，之前因主动负债占 比相对过高，公司负债端成本的波动受市场利率的影响相对较大，在流动性充裕时下 降的幅度相对较大，但流动性紧张时上升的幅度也相对较大。后续在同业负债占比回 落以及市场利率下行的背景下，负债端的成本率会一定程度下降，同时波动性也较之 前下降；其次，之前公司的资产端整体收益率相对较高，主要是高收益的非标等资产 占比较高，在转型过程中公司进行了一定的压降和转表，截至 2018 年底已经降至 50%以下，另一方面我

31、们也看到降息以后公司的资产端收益的回落也相对更加明显。 目前公司的信贷占比已经逐步提升同时叠加零售业务的转型虽然资产端收益还会略有 回落但是整体稳定。 所以综合资产和负债端目前的结构以及未来转型的深化，我们认为未来的息差整 体将有提升空间。具体今年来看，当前宽裕的市场流动性的背景下，公司的息差表现 也将好于行业的表现。 0.00% 0.20% 0.40% 0.60% 0.80% 1.00% 1.20% 1.40% 1.60% 1.80% 2.00% 兴业平安招商中信浦发 信用卡和零售贷款不良率 信用卡不良率个人贷款不良率 207 0 50 100 150 200 250 300 350 400

32、 招商银行 兴业银行 光大银行 华夏银行 中信银行 平安银行 浦发银行 民生银行 不良贷款拨备覆盖率 不良贷款拨备覆盖率 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 23 公司的付息成本率受市场利率影响较大 图 24 付息成本率的变动幅度相对较大（%） 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 图 25 付息成本率处于相对较高的水平 图 26 2018 年生息资产收益率接近行业水平 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 图 27 2018 年生息资产中投资类资产占比有回落 图 28 2018 年

33、投资类资产中应收款项类投资占比有明 显回落 资料来源：公司公告，华西证券研究所 资料来源：公司公告，华西证券研究所 0.1500 1.1500 2.1500 3.1500 4.1500 5.1500 6.1500 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 付息成本率 付息成本率3个月SHIBOR % -1.0000 -0.8000 -0.6000 -0.4000 -0.2000 0.0000 0.2000 0.4000 0.6000 0.8000 1.0000 1.2000 2008A 200

34、9A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 付息成本率的变动 兴业招商中信 0.1500 0.6500 1.1500 1.6500 2.1500 2.6500 3.1500 3.6500 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 付息成本率 兴业招商中信 % 0.1500 1.1500 2.1500 3.1500 4.1500 5.1500 6.1500 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A

35、 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 生息资产收益率 兴业招商中信 % 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200019年中期 生息资产结构 同业资产贷款投资 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A 投资分类占比 衍生金融资产交易性金融资产可供出售金融资产持有至到期应收投资 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图 29 公司的净息差之前整体低于同类型银行（%） 资料来源：公司公告，华西证券