1、并购优塾-发布于 2021-7-19财务分析专业研究机构产业链深度梳理今天，我们来跟踪奶粉产业的近期情况。中国飞鹤2020 年，营业收入为 185.92 亿元，较上年同期增长35.26%，归母净利润为亿 74.37 元，同比增长 57.25%。澳优2020 年全年，营业收入为 80.1 亿元，较上年同期增长18.63%，归母净利润为 10.04 亿元，同比增长 14.31%。2021 年一季度，实现收入 22.17 亿元，较上期增长 13.15%；归母净利润 3.31 亿元，同比增长 22.95%。从机构对行业情况的预期来看：中国飞鹤2021-2022 年，wind 机构一致预测收入规模为23

2、7.87 亿元、292.62 亿元，同比增速为 27.94%、23.02%，归母利润增速-1.19%、22.62%。预测净利润增速为负，主要是上年收购原生态 71.26%股权形成的负商誉计入损益，导致去年基数较高。并购优塾-发布于 2021-7-19财务分析专业研究机构澳优2021-2022 年，wind 机构一致预测收入规模为 94.15 亿元、110.05 亿元，同比增速为 17.8%、16.90%，归母利润增速26.23%、22.12%。图：奶粉行业市场份额变化来源：中泰证券，信达证券奶粉行业，按照生产制造流程来划分，总共分为三个环节：上游，主要是奶粉生产所需的原材料供应商，代表公司有现

3、代牧业、原生态牧业。中游，主要是奶粉品牌商，比如飞鹤、伊利、雅士利、圣元、贝因美、澳优、雅培、美赞臣等。并购优塾-发布于 2021-7-19财务分析专业研究机构下游，主要是奶粉的销售渠道，占比从高到底依次为母婴店（56%）、电商（26%）、商超渠道（18%）。本次跟踪，有几个值得思考的问题：1）两家的关键经营数据有什么变动，数据变动背后的逻辑是什么？2）这个行业，如何布局、具备哪些素质，才能建立长期竞争优势？（壹）（壹）图：奶粉产业链来源：塔坚研究并购优塾-发布于 2021-7-19财务分析专业研究机构先来看收入体量，2020 年，飞鹤（185.92 亿元）澳优（80.1 亿元）从收入结构上来

4、看：1）中国飞鹤以高端和超高端婴幼儿配方奶粉为主，2016 年至2020 年 H1，飞鹤高端奶粉（含超高端）营收占比由 42.59%提升至77.80%，其中，2010 年推出的均价超过 450 元/KG 的星飞帆成为大单品，贡献较大，收入从 2.9 亿增加至 51.1 亿，年复合增速达到的 104.9%。图：中国飞鹤产品矩阵来源：安信证券并购优塾-发布于 2021-7-19财务分析专业研究机构除此之外，2020 年 H1 收入结构中，普通婴幼儿配方奶粉占比17.71%，其他乳制品、营养补充剂占比 3.91%。图：中国飞鹤收入结构来源：塔坚研究2）澳优主要业务包括自有品牌奶粉、私人品牌奶粉、营养

5、品、副产品及其他。其中：自有品牌奶粉为其核心业务板块，包括牛奶粉、羊奶粉，收入占比分别为 47%、38%，代表性品牌有“海普诺凯 1897”、“佳贝艾特”。并购优塾-发布于 2021-7-19财务分析专业研究机构私人品牌奶粉业务，主要为奶粉代加工，随着自有品牌的高速发展，此块业务占比逐渐下降。营养品为 2016 年新晋业务板块，代表产品是“Nutrition Care”澳优天然健康营养品系列产品。图：澳优收入结构来源：塔坚研究（贰）（贰）接下来，我们将近 10 个季度的收入和利润增长情况放在一起，来感知增长趋势：接下来，我们将近 10 个季度的收入和利润增长情况放在一起，来感知增长趋势：并购优

6、塾-发布于 2021-7-19财务分析专业研究机构1）收入增速收入增速图：季度累计收入增速（单位：%）来源：塔坚研究整体增速上，飞鹤澳优。整体增速上，飞鹤澳优。2015 年， 开展“更适合中国宝宝体质“战略， 在外资主打“全球配方”的时候差异化定位，并且通过全面的营销活动，树立起了“高端高端”和“适合中国宝宝适合中国宝宝”的品牌形象。品牌力的提升， 推动了其超高端产品星飞帆爆发， 星飞帆系列收入从 2.9亿增加至 2018 年的 51.1 亿元，年复合增速达到的 104.9%，拉动 2018年实现高增速（76.54%）。并购优塾-发布于 2021-7-19财务分析专业研究机构渠道方面，凭借超高

7、端产品的高盈利能力，其积极让利渠道，同时严控窜货和价格管理，经销商利润率达到 30%，终端利润率在 15%-20%之间，渠道销售意愿较高。趋势变化上，2020 年飞鹤增速逆势高增，澳优保持平稳，其中：飞鹤飞鹤2020 年 Q2，其收入高增长，主要源于飞鹤在渠道策略上的迅速反应，卫生事件期间快速转型线上，上半年组织了 9 万场多线上互动活动，一季度线上销售同比增长超 200%。同时，举办约 70 万场线上+线下活动，覆盖 600 万消费者，包括邀请育儿专家、营养师讲授孕期、育儿、产后护理知识，举办亲子类型的游戏并购优塾-发布于 2021-7-19财务分析专业研究机构比赛，活动转化率平均超过 20

8、%，部分地区达到 30%，处于业内较高水平。此外，据海关统计，2020 年，进口婴幼儿奶粉数量延续了下降趋势，全年下降 3%。2021 年 1-5 月，我国共进口婴幼儿奶粉 10.51 万吨，同比减少 23.3%。图：婴幼儿奶粉进口数量及同比增长率来源：Wind澳优澳优2018 年，收入高增速，主要是佳贝艾特羊奶粉获得市场认可，2018 年收入同比增长 58.85%，澳优羊奶粉在中国进口羊奶粉中市场份额为62.5%，已连续 5 年稳居榜首。并购优塾-发布于 2021-7-19财务分析专业研究机构另外，澳优有机奶粉以及营养品业务收入增速超预期，2018 年，二者同比增速分别为 87.9%、80.

9、7%，带动收入快速增长。2）净利润增长净利润增长图：季度累计利润增速（单位：%）来源：塔坚研究与飞鹤相比，澳优的净利率增速波动较大，主要是受非经常性损益影响。飞鹤飞鹤净利润增速始终高于收入增速，盈利能力提升，根本原因还是高端奶粉占比提升，毛利率走高。并购优塾-发布于 2021-7-19财务分析专业研究机构2020 年 Q4 增速较高， 主要是在收购原生态 71.26%股权形成的负商誉计入损益，合计 17.30 亿元，剔除该事项影响后，净利润增速为 45.03%，超出营收增速的部分主要由毛利率上升拉动。澳优澳优2019 年 Q2 增速为负，一是收购海普诺凯可变对价形成的公允价值变动亏损 1.74

10、 亿元计入损益， 二是上期收购业务形成收益 0.62 亿元，其中通过多次交易完成对 Ozfarm 收购，原持有股份调整产生收益0.35 亿元。2020 年 Q1 增速达到高点：高毛利自有品牌奶粉业务占比提升（由 2019年 Q1 的 82%提升至超 88%），同时卫生事件期间线下推广活动减少，毛利率提升叠加费用率下降使得业绩增长超预期。（叁）（叁）对增长态势有所感知后，我们接着再将两家公司的收入和利润情况拆开，看 2020 年年报数据。对增长态势有所感知后，我们接着再将两家公司的收入和利润情况拆开，看 2020 年年报数据。图：2020 年年报数据 （单位：亿元、%）来源：塔坚研究并购优塾-发

11、布于 2021-7-19财务分析专业研究机构2020 年，飞鹤（186.24 亿元）澳优（80.01 亿元）；增速方面，飞鹤（35.26 %）澳优（18.63 %）。2020 年，飞鹤（186.24 亿元）澳优（80.01 亿元）；增速方面，飞鹤（35.26 %）澳优（18.63 %）。具体来看：1）中国飞鹤中国飞鹤2020 年，营业收入为 185.92 亿元，较上年同期增长35.26%，归母净利润为亿 74.37 元，同比增长 57.25%。图：中国飞鹤单季度收入（左）、单季度净利润（右）（单位：亿元）来源：塔坚研究2020 年 H2 爆发，一方面飞鹤在卫生事件期间迅速转型线上，维持高端产品

12、高增长，二是卫生事件期间，专供母婴渠道的普通婴幼儿配方奶粉销量下降， 二者共同导致毛利率高的产品占比提升， 拉动毛利率向上。并购优塾-发布于 2021-7-19财务分析专业研究机构2）澳优澳优2020 年全年，营业收入为 80.1 亿元，较上年同期增长18.63%，归母净利润为 10.04 亿元，同比增长 14.31%。2021 年一季度，实现收入 22.17 亿元，较上期增长 13.15%；归母净利润 3.31 亿元，同比增长 22.95%。图：澳优单季度收入（图左）、单季度净利润（图右）（单位：亿元）来源：塔坚研究2019 年波动，主要是非经常性损益影响，2019 年上半年，其收购海普诺凯

13、采用可变对价，季度间公允价值变动较大。（肆）（肆）对比完增长情况，我们再来看利润率、费用率的变动情况：对比完增长情况，我们再来看利润率、费用率的变动情况：并购优塾-发布于 2021-7-19财务分析专业研究机构从成本结构看，奶粉的成本主要由原材料（85-90%）、直接人工（2%）、制造费用及其他（8-10%）构成，其中，主要材料包括鲜奶、乳清粉、混合植物油、脱脂奶粉、-乳清蛋白及乳糖等。图：毛利率（单位：%）来源：塔坚研究先看毛利率先看毛利率飞鹤的毛利率约为 70%，而澳优仅为 50%左右，飞鹤毛利率领先，与其差异化的品牌定位“高端”、“适合中国宝宝体质”有关，其产品享受一定品牌溢价。并且，产

14、品结构的调整，进一步拉大了这一差距，2016 年飞鹤的毛利率约 54.61%，澳优为 41.05%，随着其超高端大单品星飞帆（毛利率高达77%）放量，收入占比提升，飞鹤毛利率随之攀升，2019 年、2020 年均超过 70%。并购优塾-发布于 2021-7-19财务分析专业研究机构净利率方面净利率方面飞鹤提升幅度较快，一是营收高速增长摊薄了销售费用，二是 2020 年收购原生态 71.26%股权，形成的负商誉计入损益，合计 17.30 亿元，剔除该事项影响后，2020 年净利率为 30.7%，与 2019年水平相当。图：净利率（单位：%）来源：塔坚研究（伍）（伍）对利润率变动情况有感知后，我们

15、再将两家公司拆开，分别看利润率和费用率的变动情况：中国飞鹤对利润率变动情况有感知后，我们再将两家公司拆开，分别看利润率和费用率的变动情况：中国飞鹤并购优塾-发布于 2021-7-19财务分析专业研究机构图：中国飞鹤费用率情况来源：塔坚研究2019 年 H1 销售费用率下降明显，一方面是营收增速较快摊薄了销售费用，另一方面，飞鹤在澄清 Blue ORCA 做空报告时提及，2018 年其主要通过央视一套进行广告宣传，2019 年加强了对电视广告投放成本的控制，部分广告业务转投央视九套和四套。鹤净利润呈上升态势，是销售费用率减少+非经常性损益增加双重作用的结果。2020 年 H1 销售费用率为 25

16、.23%，同降 1.13%，主要是卫生事件期间线下宣传投入减少， 全年销售费用率为 28.26%， 同增 0.31pct，主要是广告宣传成本和员工薪资增加。2020 年管理费用率为 6.24%，下降 0.39pct，变动比较平稳。澳优澳优并购优塾-发布于 2021-7-19财务分析专业研究机构图：澳优费用率情况来源：塔坚研究澳优的费用率变动相对平稳， 净利润波动主要是受非经常性损益扰动。2020 年，其销售费用率为 25.83%，下降 0.44pct，2021 年 Q1，销售费用率 25.52%，同降 0.11pct，整体保持稳定，其中品牌推广费用比上年同期增加 1pct。（陆）（陆）成本、费

17、用问题都解决后，我们再来看另外一项重要的经营环节：资本支出。飞鹤飞鹤2020 年资本支出 8.22 亿元，占营收的 4.41%，主要用于购置物业、厂房及设备。截止 2020 年底，飞鹤有 8 个生产基地，合计产能并购优塾-发布于 2021-7-19财务分析专业研究机构23.2 万吨。从飞鹤的产能规划来看， 位于东北和加拿大的厂房基本在 2021 年 H1 前全部投产，未来 5 年，根据调研数据，飞鹤资本支出不超过 20 亿元，扩产速度放缓，其中预计投资 8-15 亿建 2-3 个原生态牧场。图：飞鹤产能规划情况来源：中泰证券澳优澳优2020 年资本支出 5.31 亿元，占营收的 6.6%，主要

18、用于在荷兰购建新基粉生产基地。2020 年上半年， 董事会批准了在荷兰 10.95 亿元的新基粉设施投资， 主要加工羊奶（3.5 万吨加工量）和羊乳清，施工项目受卫生事件影响进度稍有延后，预计 2022 年可落成。并购优塾-发布于 2021-7-19财务分析专业研究机构由于澳优主要资本支出项目尚未产生效益，单位资本支出带来毛利增量，飞鹤（4.71）澳优（0.85），不过单位固定资产带来的毛利方面，澳优（2.16）飞鹤（1.88）。图：可比厂商 2020 年资本支出对比（单位：亿元）来源：塔坚研究（柒）（柒）欧睿数据显示，2019 年国内奶粉零售规模 1626.79 亿元，同增 4%，其中 20

19、10-2015 年复合增速 18%， 2015-2019 年复合增速 7.58%。 增速明显放缓，主要与出生人口数量有关。奶粉市场规模，用公式来表示：奶粉市场规模=基期奶粉规模*（1+出生人口增速）（1+人均消费量增速）（1+价格增速）并购优塾-发布于 2021-7-19财务分析专业研究机构几大驱动因子，我们分别来看：以上，仅为本报告部分内容,仅供试读。如需获取本报告全文及其他更多内容，请订阅产业链报告库。一分耕耘一分收获，只有厚积薄发的硬核分析，才能在关键时刻洞见未来。 订阅方法 长按下方二维码，一键订阅扫码了解核心产品-产业链报告库了解更多，可咨询工作人员：bgysyxm2018【版权、内

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