1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 瑞芯微瑞芯微（603893） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 02 月月 27 日日 投资投资评级评级 行业行业 电子/ 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 43.77 元 目标目标价格价格 57.49 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 412.28 流通A 股股本(百万股) 42.00 A 股总市值(百万元) 18,045.50 流通A 股市值(百万元) 1,838.34 每股净资产(元) 4.42 资产负债率(%) 12.75 一年内最高/最低(元) 43.77/11.62 作者作者 潘暕潘暕

2、 分析师 SAC 执业证书编号：S05 陈俊杰陈俊杰 分析师 SAC 执业证书编号：S09 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 国内国内 SoC 芯片领跑者，芯片领跑者，ToF/快充芯片双箭齐发快充芯片双箭齐发 深耕深耕 IC 设计设计 20 年，年，注重研发投入，毛利率逐年上升。注重研发投入，毛利率逐年上升。瑞芯微主营业务为 大规模集成电路及应用方案的设计、开发和销售，为客户提供芯片相关产 品及技术服务。公司是国家级高新技术企业和经工业和信息化部认定的集 成电路设计企业，经过近二十年的创新发展，已经成为国内集成电路设计 行业的优

3、势企业。公司拥有一支以系统级芯片设计、算法研究为特长的研 发团队，自主研发了一系列的核心技术，拥有 398 项专利、207 项计算机 软件著作权、27 项集成电路布图设计登记。 公司产品受优质客户青睐，应用领域众多。公司产品受优质客户青睐，应用领域众多。公司领先的芯片设计技术、较 强的应用开发能力及优质的客户服务水平， 受到了国内外众多客户的认可， 公司芯片产品已陆续被三星、索尼、华为、OPPO、VIVO、华硕、海尔、腾 讯、宏碁等国内外品牌厂商采用。公司应用处理器芯片主要应用在消费电 子和智能物联两大领域，应用场景覆盖平板电脑、智能机顶盒、智能手机、 智能家居、智慧商显、智能零售、汽车电子、

4、智能安防等众多领域。 未来汽车电子、物联网、未来汽车电子、物联网、VR/AR 等产业将支撑半导体行业的增长。等产业将支撑半导体行业的增长。根据中 国产业信息网数据，我国集成电路市场规模在 2015-2019 年快速增长，预 计到 2020 年将达到 1.6 万亿元。在国产替代进口的大趋势下，我国集成电 路产业规模增速明显高于市场规模增速，但是仍存在缺口，国产替代还有 广阔的空间。我们认为未来半导体行业对手机、PC 等依赖将降低，瑞芯微 产品应用领域广阔，将会受益于汽车电子、物联网、VR/AR 等产业的增长。 与与 OPPO 达成战略合作协议，抢占快充芯片市场。达成战略合作协议，抢占快充芯片市场

5、。2016 年底，公司与国内 主要手机厂商之一的 OPPO 达成战略合作， 为其定制开发了低压大电流高 集成度快速充电管理芯片。公司手机快充芯片应用于 SuperVOOC（超级闪 充）和 VOOC（闪充） 。我们认为， “手机快充”为未来市场趋势，公司提 前布局有助于快速抢占市场。 ToF 应用相关产品量产，市场空间广阔。应用相关产品量产，市场空间广阔。根据 YOLE 报告预测，2019-2025 年 3D 成像与传感市场规模将从 50 亿美元增加至 150 亿美元，复合增长率 超过 20%；3D 摄像头在智能手机中的渗透率将在未来几年大幅上升，2025 年将达到 70%。我们认为瑞芯微产品在

6、 TOF 应用方面处于国内领先地位， 看好未来发展。 盈利预测与估值。盈利预测与估值。公司为国内 IC 设计优势企业，拥有优秀的研发团队，下 游应用领域广泛， 我们长期看好公司主营业务的发展。 我们预计 19-21 年， 公司实现归母净利润 2.13/3.00/3.88 亿元，目标价 57.49 元，给予“买入” 评级。 风险风险提示提示：行业竞争加剧风险，新产品开发风险，技术人才缺失风险，客 户流失风险。 财务数据和估值财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 1,250.53 1,270.90 1,410.69 1,974.97 2,567

7、.46 增长率(%) (3.67) 1.63 11.00 40.00 30.00 EBITDA(百万元) 153.84 207.23 235.81 291.59 371.39 净利润(百万元) 106.10 192.16 212.80 299.63 387.88 增长率(%) 18.11 81.11 10.75 40.80 29.45 EPS(元/股) 0.26 0.47 0.57 0.73 0.94 市盈率(P/E) 140.55 77.60 62.94 49.77 38.44 市净率(P/B) 11.13 9.87 7.77 7.22 6.08 市销率(P/S) 11.92 11.73 9

8、.49 7.55 5.81 EV/EBITDA 0.00 0.00 51.24 47.04 35.60 -3% 33% 69% 105% 141% 177% 213% -062019-10 瑞芯微半导体 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 国内领先的国内领先的 IC 设计企业，产品应用场景丰富设计企业，产品应用场景丰富 . 4 1.1. 二十年行业累计，国内 Fabless 优势企业 . 4 1.2. 注重研发投入，毛利率逐年攀升 . 5 1.3. 布局多领域，实现多元化产品应用 . 6 1.4. 引进多家政府背景投

9、资机构，产业资源丰富 . 8 2. 国产替代大势所趋，下游各应用市场快速增长国产替代大势所趋，下游各应用市场快速增长 . 8 2.1. IC 设计占比上升，国产替代空间广阔 . 8 2.2. 多点开花，应用领域细分市场规模增长 . 10 3. 与主流厂商达成战略合作，抢占快充芯片市场与主流厂商达成战略合作，抢占快充芯片市场 . 14 4. ToF 应用芯片量产，国产替代起步应用芯片量产，国产替代起步 . 16 5. 盈利预测盈利预测 . 18 5.1. 核心假设 . 18 5.2. 盈利预测 . 19 5.3. 风险提示 . 19 图表目录图表目录 图 1：瑞芯微主要产品演变情况 . 4 图

10、2：瑞芯微业务流程图 . 4 图 3：2018 年瑞芯微产品结构 . 5 图 4：瑞芯微研发支出（单位：亿元） . 5 图 5：瑞芯微营收及增速（单位：亿元） . 5 图 6：瑞芯微净利润及增速（单位：亿元） . 5 图 7：瑞芯微毛利率 . 6 图 8：瑞芯微净利率 . 6 图 9：瑞芯微在智能终端硬件产业链中提供的服务 . 6 图 10：瑞芯微 SOC 芯片在消费电子领域应用 . 7 图 11：瑞芯微 SOC 芯片在智能物联领域应用 . 7 图 12：瑞芯微股权穿透图 . 8 图 13：1999 年以来全球半导体销售额变化(单位：百万美元) . 8 图 14： 2015-2020 年中国集

11、成电路市场规模及预测(单位：亿元) . 9 图 15：2015-2020 年中国集成电路产业规模及预测(单位：亿元) . 9 图 16：2015-2020 年中国集成电路产业结构变化及预测(单位：亿元) . 9 图 17：瑞芯微产品的主要应用领域 . 10 图 18：全球平板电脑出货量及预测（单位：百万台） . 10 图 19：2010-2023 年我国 IPTV 机顶盒市场情况及预测（单位：百万户） . 11 图 20：2013-2018 年我国 OTT 机顶盒市场情况(单位：百万户) . 11 oPrOpPsOqNsMpNnMtMzQrO8O9RaQsQrRmOoOkPrRpNfQoMzR

12、7NqQyQvPtQtPNZqRzQ 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 21：2014-2020 年中国智能手机出货量及预测（单位：亿部） . 12 图 22：2016-2020 年中国智能家居市场规模及预测（单位：亿元） . 12 图 23：2015-2020 年全球及中国人工智能市场规模及预测（单位：亿元） . 12 图 24：2009-2021 年中国商显市场规模及预测（单位：亿元） . 13 图 25：2001-2025 中国汽车电子市场规模及预测（单位：亿元） . 13 图 26：2017-2024 年中国工业互联网市场规模及预测（单位：亿元） . 14 图

13、 27：瑞芯微手机快充芯片性能指标 . 14 图 28：瑞芯微手机快充芯片示例 . 15 图 29： 2012-2018 年中国电源管理芯片市场规模（单位：亿元） . 15 图 30：2015-2026 年全球电源芯片市场规模及预测（单位：亿美元） . 15 图 31：瑞芯微 ToF 应用芯片示例 . 16 图 32：3D 成像与传感应用市场规模预测 . 16 图 33：搭载 ToF 摄像头手机与供应商 . 18 图 34：3D 摄像头在智能手机的渗透率预测 . 18 表 1：公司主营业务拆分与预测（单位：万元） . 19 表 2：可比公司情况（晶晨股份与全志科技数据为 wind 一致预期）

14、（单位：亿元） . 19 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 1. 国内领先的国内领先的 IC 设计企业，产品应用场景丰富设计企业，产品应用场景丰富 1.1. 二十年行业累计，国内二十年行业累计，国内 Fabless 优势企业优势企业 瑞芯微主营业务为大规模集成电路及应用方案的设计、开发和销售，为客户提供芯片相关 产品及技术服务。自成立以来，公司一直从事集成电路设计行业。公司是国家级高新技术 企业和经工业和信息化部认定的集成电路设计企业，经过近二十年的创新发展，已经成为 国内集成电路设计行业的优势企业。 图图 1：瑞芯微主要产品演变情况瑞芯微主要产品演变情况 资料来源：招股

15、说明书，天风证券研究所 公司采用行业常用的公司采用行业常用的 Fabless 经营模式经营模式，即专门从事集成电路的研发设计，晶圆制造和测 试、芯片封装和测试均委托专业的集成电路制造企业、封装测试企业完成，取得芯片成品 后对外销售并提供技术服务。 图图 2：瑞芯微业务流程图瑞芯微业务流程图 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 公司主要产品为智能应用处理器芯片、电源管理芯片及其他芯片，同时提供专业技术服务 及与自研芯片相关的组合器件。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 图图 3：2018 年瑞芯微产品结构年瑞芯微产品结构 资料来源：wind，天风证券研究所 1.2. 注重

16、研发投入，毛利率逐年攀升注重研发投入，毛利率逐年攀升 公司注重研发，2016-2018 年研发支出分别为 2.67 亿、2.47 亿和 2.55 亿。公司拥有一支 以系统级芯片设计、 算法研究为特长的研发团队， 自主研发了一系列的核心技术， 拥有 398 项专利、207 项计算机软件著作权、27 项集成电路布图设计登记。 公司领先的芯片设计技术、较强的应用开发能力及优质的客户服务水平，受到了国内外众 多客户的认可，公司芯片产品已陆续被三星、索尼、华为、OPPO、VIVO、华硕、海尔、 腾讯、宏碁等国内外品牌厂商采用。 图图 4：瑞芯微研发支出（单位：亿元）瑞芯微研发支出（单位：亿元） 资料来源

17、：wind，天风证券研究所 公司近年来在营收保持稳定的情况下， 净利润却快速上升， 2018 年净利润增速达到 81.11%。 其主要原因为公司毛利率与净利率的提升，公司 2017-2018 年毛利率从 34.75%提升至 39.92%，净利率从 8.48%提升至 15.12%。 图图 5：瑞芯微营收及增速（单位：亿元）瑞芯微营收及增速（单位：亿元） 图图 6：瑞芯微净利润及增速（单位：亿元）瑞芯微净利润及增速（单位：亿元） 85.94% 11.29% 2.07%0.70% 智能应用处理器芯片电源管理芯片其他芯片技术服务收入 1.94 1.99 2.67 2.47 2.55 2.58% 34.

18、17% -7.49% 3.24% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 200172018 研发支出增速 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 图图 7：瑞芯微毛利率瑞芯微毛利率 图图 8：瑞芯微净利率瑞芯微净利率 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 1.3. 布局多领域，实现多元化产品应用布局多领域，实现多元化产品应用 智能应用处理器芯片，是在低功耗中央处理器的

19、基础上扩展音视频功能和专用接口的超大 规模集成电路，是智能设备的“大脑” ，在智能设备中起着运算及调用其他各功能构件的 作用，集成了中央处理器、图形处理器、视频编解码器、显示控制器、总线控制器、内存 子系统、音频处理器、输入输出子系统以及各类高速模拟接口等功能模块。 公司的智能应用处理器芯片为系统级公司的智能应用处理器芯片为系统级 SoC 芯片，包含了完整的系统、软件及算法。芯片，包含了完整的系统、软件及算法。 图图 9：瑞芯微在智能终端硬件产业链中提供的服务瑞芯微在智能终端硬件产业链中提供的服务 10.2110.16 12.98 12.51 12.71 -0.49% 27.76% -3.62

20、% 1.60% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 2 4 6 8 10 12 14 200172018 营收增速 0.55 0.25 0.9 1.06 1.92 -54.16% 255.24% 18.11% 81.11% -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 200172018 净利润增速 32.76% 34.64% 33.42% 34.75% 39.92% 25% 27% 29% 31% 33% 35% 37% 39% 41% 43% 45% 200172018 5.4

21、1% 2.49% 6.92% 8.48% 15.12% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 200172018 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 公司的智能应用处理器芯片可以划分为消费电子和智能物联两大应用领域。公司的智能应用处理器芯片可以划分为消费电子和智能物联两大应用领域。 公司的 SoC 芯片主要应用于平板电脑、智能盒子、智能手机等消费电子产品。 2016 年 8 月，公司成为三星 Chromebook Plus 笔记本电脑（采用谷歌 Chrome 系统） 处理器的供应商，实现了中

22、国大陆芯片厂商进入国际科技巨头高端产品应用处理器芯片核 心供应链，该款笔记本电脑荣获国际消费类电子产品展览会（CES）顶级科技大奖。 2018 年 3 月，公司又成为全球首台采用谷歌 Chrome 系统的宏碁 Chromebook Tab 10 平板电脑处理器的供应商。 公司的 SoC 芯片广泛应用于智慧商显、智能零售、汽车电子、智能安防等智能物联硬件， 凭借 SoC 芯片产品的安全性和稳定性优势，逐步进入智能物联应用领域各细分市场，并 已取得了良好的成效，实现了多元化的产品应用。 图图 10：瑞芯微瑞芯微 SOC 芯片在消费电子领域应用芯片在消费电子领域应用 图图 11：瑞芯微瑞芯微 SOC

23、 芯片在智能物联领域应用芯片在智能物联领域应用 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 8 1.4. 引进多家政府背景投资机构，产业资源引进多家政府背景投资机构，产业资源丰富丰富 2017 年 12 月，瑞芯微电子通过引进多家投资机构，使得其股权结构发生重大变化，其中 国家大基金认缴金额2592万元， 持股7%， 上海武岳峰认缴金额1958.5万元， 持股5.29%。 此外，此次入股瑞芯微的企业还包括深圳、北京、上海等多个地方政府背景基金：如深圳 市政府背景的“达晨创联”占比 4.37%， “达晨晨鹰二号”

24、占比 0.7%；北京市政府背景的 “亦合高科技产投基金”占比 0.61%；上海市政府背景的“科技创投”占比 0.24%。 图图 12：瑞芯微股权穿透图瑞芯微股权穿透图 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 2. 国产替代大势所趋国产替代大势所趋，下游各应用市场快速增长下游各应用市场快速增长 2.1. IC 设计占比上升，国产替代空间广阔设计占比上升，国产替代空间广阔 根据 wind 数据，1999-2019 年全球半导体销售额由 1494 亿美元增至 4090 亿美元，CAGR 为 5.16%。我们认为未来半导体行业对手机、PC 等依赖将降低，汽车电子、物联网、VR/AR 等产业将支撑半导体未

25、来增长。 图图 13：1999 年以来全球半导体销售额变化年以来全球半导体销售额变化(单位：百万美单位：百万美元元) 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 9 资料来源：wind，天风证券研究所 根据中国产业信息网数据， 我国集成电路市场规模在 2015-2019 年快速增长， 预计到 2020 年将达到 1.6 万亿元。在国产替代进口的大趋势下，我国集成电路产业规模增速明显高于 市场规模增速，但是仍存在缺口，国产替代还有广阔的空间。 图图 14： 2015-2020 年中国集成电路市场规模及预测年中国集成电路市场规模及预测(单位：单位：亿元亿元) 图图 15：2015-2020

26、 年中国集成电路产业规模及预测年中国集成电路产业规模及预测(单位：单位：亿元亿元) 资料来源：中国产业信息网，天风证券研究所 资料来源：中国产业信息网，天风证券研究所 从产业结构来看， 我们认为 IC 设计环节所占比重将会持续提升。 根据中国产业信息网数据， 预计到 2020 年，IC 设计产业规模将达到 3546.1 亿，占比提升为 39.35%。 图图 16：2015-2020 年中国集成电路产业结构变化及预测年中国集成电路产业结构变化及预测(单位：单位：亿元亿元) -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 50,000 100,000 150,000 200

27、,000 250,000 300,000 350,000 400,000 450,000 500,000 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 salesyoy 11024.3 11985.9 14250.5 15119.815316.3 16449.7 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 1

28、8000 2001820192020 市场规模增长率 3609.8 4335.5 5411.3 6531.4 7591.3 9010.8 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 2001820192020 产业规模增长率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 10 资料来源：中国产业信息网，天风证券研究所 2.2. 多点开花，应用领域细分市场规模增长多点开花，应用领域细分市场规模增长 公司应用处理器芯片主要应用在消费电子

29、和智能物联两大领域，应用场景覆盖平板电脑、 智能机顶盒、智能手机、智能家居、智慧商显、智能零售、汽车电子、智能安防等众多领 域， 电源管理芯片主要为与应用处理器 SoC 芯片相配套的电源管理芯片和手机快充芯片。 图图 17：瑞芯微瑞芯微产品产品的主要应用领域的主要应用领域 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 近年来，平板电脑市场在经历了快速发展和激烈调整之后，重新找到了产品定位，随着二 合一平板电脑、专业平板电脑的推出，平板电脑细分市场需求反弹。据 IDC 数据，2018 年，全球平板电脑出货量为 1.52 亿台，比 2017 年下降 6.75%，下降幅度与 2017 年基本持 平，2019

30、 年略有上升。 图图 18：全球平板电脑出货量及预测（单位：百万台）全球平板电脑出货量及预测（单位：百万台） 1325 1644.3 2073.5 2519.92947.7 3546.1 1384 1564.5 1889.7 2199.9 2494.5 2841.2 900.8 1126.9 1448.1 1818.2 2149.1 2623.5 35% 36% 37% 38% 39% 40% 0 1000 2000 3000 4000 2001820192020 设计制造封测设计占比 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 11 资料来源：IDC，天风证券研

31、究所 公司芯片产品应用于 IPTV 机顶盒和 OTT 机顶盒。二者均连接电视和宽带网，功能和服务 较为相似， 不同之处主要在于 IPTV 机顶盒通过运营商管控的专网传输， 主要提供直播服务； OTT机顶盒通过公共互联网传输， 提供的内容更为丰富。 2018年IPTV用户同比增长27.1%， OTT 用户同比增长 49.09%，呈现良好上升态势。 图图 19：2010-2023 年我国年我国 IPTV 机顶盒市场情况及预测（单位：百万户）机顶盒市场情况及预测（单位：百万户） 资料来源：中华人民共和国工业和信息化部，前瞻产业研究院，天风证券研究所 图图 20：2013-2018 年我国年我国 OT

32、T 机顶盒市场情况机顶盒市场情况(单位：百万户单位：百万户) 资料来源：各年度中国有线电视行业发展公报 ，奥维云网，天风证券研究所 在智能手机领域，公司的芯片产品为视觉处理器芯片，具有专业的图像处理能力，能够大 幅提升手机的图像处理速度和拍照效果，同时有效降低图像处理功耗。近年来，中国智能 129 220 229 207 175 163 152154 70.54% 4.09% -9.61% -15.46% -6.86% -6.75% 1.32% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 50 100 150 200 250 201220132

33、001720182019 出货量增长率 8 14 22 28 34 46 87 122 155 195 240 300 370 410 75.00% 57.14% 27.27% 21.43% 35.29% 89.13% 40.23% 27.05%25.81% 23.08% 25.00% 23.33% 10.81% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

34、2020 2021 2022 2023 IPTV用户数量增长率 30 44 73 110 164 46.67% 65.91% 50.68% 49.09% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 50 100 150 200 200172018 用户数量增长率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 12 手机出货量趋于平稳，随着 5G 手机的普及，预计未来手机出货量将提升。 图图 21：2014-2020 年中国智能手机出货量及预测（单位：亿部）年中国智能手机出货量及预测（单位：亿部） 资料来源：前瞻经济学人，天风证券研究所 随着传感

35、器技术、无线网络连接技术以及低功耗智能芯片设计技术的逐渐成熟，整个家电 领域开始呈现出向智能家居方向发展的趋势。 据艾瑞咨询预测，2020 年我国智能家居市场 规模将达到 5819 亿元，增速达到 20.78%。 图图 22：2016-2020 年中国智能家居市场规模及预测（单位：亿元）年中国智能家居市场规模及预测（单位：亿元） 资料来源：艾瑞咨询，天风证券研究所 芯片是实现人工智能的硬件基础。自 2017 年以来，公司已陆续推出了多款带有人工智能 功能的芯片产品，主要用于智慧商显、智能零售、汽车电子、智能安防等智能物联应用领 域。目前，公司已与百度、搜狗、商汤科技等业内知名企业建立合作关系。据前瞻产业研 究院数据，全球人工智能市场规模快速增长，预计到 2020 年，全球市场规模将达到 6800 亿元，增速接近 60%，中国市场规模也将达到 700 亿元。 图图 23：2015-2020 年全球及中国人工智能市场规模及预测（单位：亿元）年全球及中国人工智能市场规模及预测