1、 - 1 - 市场价格（人民币）： 5.55 元 目标价格（人民币）：7.97 元-7.97 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 已上市流通 A股(百万股) 7833.67 总市值(百万元) 43476.87 年内股价最高最低(元) 5.67/4.28 沪深 300 指数 3936.25 深证成指 10883.22 王华君王华君 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S02 赵晋赵晋 联系人联系人 “新徐工”三“新徐工”三大期待：大期待：混改、混改、挖掘机、挖掘机、 盈利能力盈利能力 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2018 20

2、19 2020E 2021E 2022E 摊每股收益(元) 0.26 0.46 0.59 0.67 0.72 每股净资产(元) 3.85 4.24 4.68 5.18 5.71 每股经营性现金流(元) 0.42 0.51 0.30 0.91 0.98 市盈率(倍) 12.37 11.84 9.40 8.32 7.75 净利润增长率(%) 100.44% 76.98% 27.76% 13.04% 7.31% 净资产收益率(%) 6.79% 10.91% 12.63% 12.89% 12.53% 总股本(百万股) 7,833.67 7,833.67 7,833.67 7,833.67 7,833.

3、67 来源：公司年报、国金证券研究所。注：以上表格及全文盈利预测均未考虑混改 投资逻辑投资逻辑 市场市场对对“新徐工”的“新徐工”的三三大期待大期待：（1）混改混改（2）挖掘机挖掘机（3）盈利能力盈利能力提升提升 与业内极具竞争力的友商相比，“老徐工”与之主要差异在于（1）机 制差异；（2）产品结构差异；（3）盈利能力差异。 市场期待：市场期待：从“老徐工”从“老徐工”脱胎换骨成脱胎换骨成“新徐工”。“新徐工”。（1）混改：通过控 股股东混改，激发上市公司活力，打好机制基础。（2）挖掘机：期待集团 挖掘机等工程机械资产整体上市；挖掘机作为“工程机械之王”，目前已成 为徐工集团旗下工程机械第一大

4、板块，如果注入则有望提升上市公司盈利能 力。（3）盈利能力：期待公司活力激发，期待起重机械、挖掘机等业务未 来盈利能力大幅提升，分红比例大幅提升，为上市公司股东创造更大价值。 混改：混改：控股股东混改、战略投资者引进，控股股东混改、战略投资者引进，完善完善公司治理、员工持股等工作公司治理、员工持股等工作 根据公告，控股股东“徐工有限”拟引入战略投资者，进一步完善公司 治理、员工持股等工作。如混改完成，公司将成为混合所有制公众企业。机 制上将最接近中联重科。期待健全激励机制，激发管理层和核心骨干动力。 挖掘机：挖掘机：期待挖掘机等工程机械期待挖掘机等工程机械资产资产整体上市整体上市，改善上市公司

5、产品结构，改善上市公司产品结构 母公司旗下：挖掘机、矿机、塔机、混凝土机械尚不在上市公司，如加 上去，则“新徐工”徐工集团工程机械板块 2019 年收入超三一重工 （757 亿元），居工程机械行业中国第一。2019 年上半年徐工挖机营收 86 亿，毛利率 30.9%；我们测算徐工挖掘机 2019 年收入超 160 亿元。 2020 年 3 月徐工挖掘机销量排名国内第二，同比增长 35%；市占率 17%，同比提升近 3 个百分点。如果假设 2020 年徐工集团挖掘机销量同比 增长 20-30%，收入增长 25%至 200 亿元，假设净利率达 7-8%，则理论上 合理净利润有可能达到 15 亿元左

6、右。 盈利能力提升盈利能力提升：目前净利率、：目前净利率、ROE等等指标指标明显明显低于三一重工、中联重科低于三一重工、中联重科 公司盈利能力具备较大提升空间，详细参见正文第三章的比较研究。 投资建议投资建议 预计公司 2020-2022 年净利润为 46/52/56 亿元，增长 28%/13%/7%； EPS 为 0.59/0.67/0.72 元；PE 为 9.4/8.3/7.7倍；2020 年 PB 为 1.2 倍，具 安全边际。考虑公司有望脱胎换骨成“新徐工”，给予 2021 年 12 倍 PE， 目标市值 624 亿元（未考虑挖掘机等整体上市），6-12 月目标价 7.97 元。 维持

7、“买入”评级。如未来挖掘机等工程机械资产整体上市，测算未来的 “新徐工”整体收入、市值有望逐步接近 1000 亿元（未考虑相应成本）。 风险风险提示提示 地产基建投资低于预期、汇兑损失风险、疫情发展超预期等风险。 0 500 1000 1500 3.16 3.66 4.16 4.66 5.16 5.66 6.16 180816 181116 190216 190516 人民币人民币(元元) 成交金额(百万元) 成交金额 徐工机械 国金行业 沪深300 2020 年年 05 月月 06 日日 高端装备制造与新材料研究中心高端装备制造与新材料研究中心 徐工机械 (000425.SZ) 买入（维持评

8、级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资要件：投资要件： 主要预测、关键假设主要预测、关键假设 工程机械三大产品增速：预计 2020 年挖掘机销量增速有望超 10%，三一、 徐挖等龙头企业增速超 20%。汽车起重机行业 2020年有望保持 10%以上增 长。混凝土泵车行业 2020 年有望保持 15-20%增长。考虑更新需求、新增 需求，预计 2021-2022 年工程机械三大产品预计整体仍能保持小幅增长。 从“老徐工”迈向“新徐工”。我们期待“老徐工”通过控股股东混改激发 上市公司活力；通过集团挖掘机等工程机械资产整体上市，改善上

9、市公司产 品结构；从而最终大幅提升盈利能力，大幅提升分红比例，为股东创造价 值，脱胎换骨成“新徐工”。 我们与市场不同观点我们与市场不同观点 市场对公司关注度相对较低市场对公司关注度相对较低；我们认为，我们认为，“新徐工”“新徐工”2019 年工程机械板块年工程机械板块 收入超过三一重工，位居收入超过三一重工，位居工程机械行业工程机械行业中国第一，未来中国第一，未来“新徐工”“新徐工”盈利能力盈利能力 有望有望提升提升，收入、市值均有望收入、市值均有望逐步接近逐步接近 1000 亿元亿元。徐工集团旗下工程机械 资产还有：挖掘机、矿机、塔机、混凝土机械；这些资产尚不在上市公司。 如将这些加至上市

10、公司去，则“新徐工”徐工集团工程机械板块 （2019 年收入=目前上市公司 592 亿元+挖掘机超 160 亿元+矿机、塔机、 混凝土机械）2019 年收入超过三一重工（757 亿元），从收入规模上位居工 程机械行业中国第一。随着未来几年行业增长和公司市占率提升，混改后、 工程机械板块整体上市后的“新徐工”整体收入有望逐步向 1000 亿元靠 拢。 市场市场对公司盈利能力认同度相对不高对公司盈利能力认同度相对不高；我们认为：我们认为：公司之前盈利能力公司之前盈利能力相对相对较较 低，未来具有低，未来具有较大较大提升潜力。提升潜力。通过控股股东混改，推进机制改革，完善公司 治理、员工持股和考核激

11、励方式，有望激发公司活力，从机制上“新徐 工”。通过挖掘机等工程机械板块资产整体上市，改善上市公司产品结构。 现有业务方面，桩工机械、备件等业务毛利率有提升空间。 市场市场对对徐工尚停留在“老国企”的印象；我们认为：公司作为纯市场化竞争徐工尚停留在“老国企”的印象；我们认为：公司作为纯市场化竞争 环境下的优质国企，具备很强的市场竞争力，同时相比极具竞争力的友商，环境下的优质国企，具备很强的市场竞争力，同时相比极具竞争力的友商， 还具备一些比较优势。还具备一些比较优势。在央企采购、军品采购、“一带一路”走出去等领 域，公司具备相对优势。公司在大型、重型工程机械产品上具备一定的技术 优势。徐工集团

12、挖机市占率近 5 年来“一路飙升”，从一个侧面体现了公司 很强的市场竞争力。 投资建议投资建议 预 计 公 司 2020-2022 年 归 母 净 利 润 为 46/52/56 亿 元 ， 增 长 28%/13%/7%；EPS 为 0.59/0.67/0.72 元；PE 为 9.4/8.3/7.7 倍。公司 2020 年 PB 为 1.2 倍，具有较高的安全边际。考虑公司混改后有望脱胎换骨 成“新徐工”，给予公司 2021年 12 倍 PE，目标市值 624亿元，6-12 月目 标价 7.97 元。维持“买入”评级。 如果未来挖掘机等工程机械板块整体上市，我们测算有望增厚市值超 300 亿元，

13、“新徐工”整体市值有望接近 1000 亿元（未考虑相应成本）。 催化剂催化剂 混改落地、挖掘机等资产注入、公司业绩超预期、降准降息等宏观政策放 松、地产基建投资超预期。 风险提示风险提示 地产基建投资低于预期、汇兑损失风险、疫情发展超预期等风险。 nMpQqQmQtOsMtRnMzRqRnObRcMbRsQqQoMnNkPqQqNiNnNvNbRpPyRvPoPqONZsQvN 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、三 大 期 待 ： 混 改 落 地 、 挖 掘 机 等 资 产 上 市 、 盈 利 能 力 提 升 .5 1、控股股东混改：推进机制改革，为盈利

14、能力提升打好制度基础 .5 2、挖掘机：期待挖掘机等工程机械资产整体上市，改善上市公司产品结构 .6 3、盈利能力提升：目前净利率、ROE指标明显低于三一重工、中联重科 .6 二、徐工挖掘机：市占率国内第二，追近三一，将大幅提升盈利能力 .7 1、挖掘机行业：2020年挖掘机销量增速有望超 10%，龙头企业有望超 20% .7 2、徐工挖掘机市占率：2020Q1达 17%，有望继续提升逐步追近三一 .10 3、徐工挖掘机毛利率：2019H1 达 31%，三一 2019H2 达 41%，徐工具空 间. 11 三、盈 利 能 力 ： 对 标 三 一 、 中 联 ， 公 司 未 来 具 较 大 提

15、升 空 间 .12 1、股权结构：国资比例降低、健全激励机制，为公司注入活力.12 2、盈利能力：公司毛利率、净利率、ROE等具较大提升空间 .12 3、现金流：公司 2019 年经营性现金流创历史最好水平，周转加快.16 4、分红比例：公司具有较大提升空间 .17 5、销售政策：公司信用销售政策趋紧，表外风险出清.17 四、盈 利 预 测 与 估 值 分 析 ： 合 理 市 值624亿 元 ，“买 入”评 级 .20 五、风险提示：基建地产投资不及预期，汇率、疫情等风险 .21 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表目录图表目录 图表 1：徐工集团-徐工有限-徐工机械治理框

16、架，控股股东徐工有限：还拥有 挖掘机等优质资产 .5 图表 2： 预计 2020年挖掘机销量 26万台，同比增长超 10%，龙头企业增速 有望超 20%（单位：万台） .7 图表 3：2020 年 3 月挖掘机销量 4.9 万台，同比增长 11.6%.8 图表 4：基建投资 3 月单月同比下滑 11.1%，较 2 月降幅大幅收缩 .9 图表 5：房地产开发投资完成额 3 月同比增长 1.1%，增速环比由负转正 .9 图表 6：截至 4 月 9 日，今年专项债投向基建领域比例超过 75%.9 图表 7：2020 年一季度徐工挖掘机销量同比增长 16% .10 图表 8：徐工挖掘机 2020年一季

17、度市占率达到 17% .10 图表 9：徐工挖掘机市占率持续提升，体现很强竞争力 .10 图表 10：2020年一季度徐工挖掘机市占率达到 17% .10 图表 11：2019年 3 月较去年同期，徐工小挖和大挖市占率提升较大 . 11 图表 12：徐工挖掘机 2019 年预计收入超 160 亿元；2019H1 毛利率达 31% （单位：亿元）. 11 图表 13：三一重机营收及净利润（单位：亿元） . 11 图表 14：国内主要工程机械企业实控人性质及盈利能力对比 .12 图表 15：工程机械三巨头营业收入（亿元）对比 .12 图表 16：工程机械三巨头归母净利润（亿元）对比 .12 图表

18、17： 三大主机厂中主要工程机械收入占比：三一重工最大业务为挖掘 机械，产品结构较好.13 图表 18：工程机械龙头中徐工毛利率偏低 .13 图表 19：徐工净利率增速回升较三一和中联较慢 .13 图表 20：徐工工程机械备件业务拖累综合毛利率 .14 图表 21：对比三一重工，徐工桩工机械毛利率偏低 .14 图表 22：工程机械龙头中徐工期间费用率最低 .14 图表 23：工程机械龙头研发支出（亿元）及占营收比例 .14 图表 24：徐工应收账款减值准备计提比例严格 .15 图表 25：工程机械三巨头资产减值损失占营收比例 .15 图表 26：工程机械龙头 ROE（摊薄），三一高于中联和徐工

19、 .15 图表 27：徐工起重机毛利率低于竞争对手 .15 图表 28：徐工机械员工人数保持较高稳定性 .15 图表 29：三一及徐工 2019年人均产出 410 万元/人 .15 图表 30：2019年三一人均创利 61 万元远超徐工和中联.15 图表 31：工程机械龙头存货周转率 对比 .16 图表 32：工程机械龙头应收账款周转率对比 .16 图表 33：工程机械龙头经营性现金流净额对比 .17 图表 34：徐工的现金分红（亿元）大幅低于三一和中联 .17 图表 35：工程机械龙头股利支付率对比 .17 图表 36：不同销售政策对公司现金流以及盈利能力的影响 .18 图表 37：徐工近

20、3 年销售政策收紧，按揭及融资租赁比例下降 .18 图表 38：2019年徐工按揭及融资租赁比例较中联明显偏低 .18 图表 39：徐工表外或有风险下降 .19 图表 40：PE 估值：对比三一和中联，公司市盈率偏低 .20 图表 41：PB 估值：2020年徐工 PB为 1.2 倍，具备较高的安全边际 .20 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、一、 三大三大期待期待：混改混改落地落地、挖掘机等资产挖掘机等资产上市、盈利能力提升上市、盈利能力提升 市场对徐工有三大期待：（1）混改（2）挖掘机（3）盈利能力提升 与业内极具竞争力的友商相比，主要差异在于（1）机制差异；（2）

21、产品 结构差异；（3）盈利能力差异。 市场期待： （1）混改：通过控股股东混改，激发上市公司活力，打好机制基础。 （2）挖掘机：期待集团挖掘机等工程机械资产整体上市；挖掘机作为“工 程机械之王”，目前已成为徐工集团旗下工程机械第一大板块，如果注入 则有望提升上市公司盈利能力。 （3）盈利能力：期待公司活力激发，期待起重机械、挖掘机等业务未来盈 利能力大幅提升，分红比例大幅提升，为上市公司股东创造价值。 1、控股股东混改控股股东混改：推进机制改革，为盈利能力提升打好制度基础推进机制改革，为盈利能力提升打好制度基础 控股股东徐工有限：混改积极推进中，目前步入战投引进阶段。公司于 2020 年 4

22、月初公告披露，控股股东徐工有限已完成审计评估工作，下一步 将积极开展战略投资者引进，进一步完善徐工有限公司治理、员工持股和 职业经理人选聘方案等工作。 引入战略投资者，推进机制改革，混改后，公司机制向三一、中联靠拢， 机制上将更接近中联重科。 图表图表1：徐工集团徐工集团-徐工有限徐工有限-徐工机械徐工机械治理框架，治理框架，控股股东控股股东徐工有限徐工有限：还还拥有拥有挖掘机等优质资产挖掘机等优质资产 来源：公司公告，公司官网，国金证券研究所 徐工有限拟通过存量转让和增资扩股方式引入战略投资者。其中，存量转 让的股份占徐工有限混改后总股本约 17%，增资扩股的股份占徐工有限混 改后总股本不高

23、于（含）49%。 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 徐工有限混合所有制改革完成后，徐工集团持有徐工有限股比不低于（含） 34%。 徐工有限持有上市公司 38%的股份，按徐工集团持有徐工有限股份的最低 比例计算，混改后徐州市国资委间接持有上市公司的比例为不低于 12.92%。 如果混改完成后，徐工机械在机制上有望向三一重工、中联重科靠拢，未 来可能更接近于中联重科（混合所有制，公众企业）。 2、挖掘机：期待挖掘机等工程机械资产整体上市，改善上市公司产品结构挖掘机：期待挖掘机等工程机械资产整体上市，改善上市公司产品结构 母公司旗下工程机械资产还有：挖掘机、矿机、塔机、混凝土机械；

24、这些 资产尚不在上市公司。如将这些加至上市公司去，则“新徐工”徐工 集团工程机械板块（2019 年收入=目前上市公司 592 亿元+挖掘机超 160 亿元+矿机、塔机、混凝土机械）2019 年收入超过三一重工（757 亿元）， 从收入规模上位居中国第一。 2019 年，徐工集团在非上市公司层面的资产表现突出。 1）挖掘机渠道建设发力，销量突破 3.5 万台，同比增长 41.1%，40 吨以 上挖机销量同比增长 69%。 2）塔机稳居国内前两强，收入突破 30 亿元，出口额同比增长 40%。 3）混凝土机械销售规模达到百亿级。 4）矿机跻身全球露天矿业挖运设备前五。 公司年报披露 2018 年挖

25、机营收超百亿，根据公司 2019 年销量，参考三一 重工 2019 年挖掘机数据（276 亿元，超 6 万台，毛利率 38.6%，净利率 约 18%），我们测算徐工集团挖掘机 2019 年收入超 160 亿元，如果假设 7%的净利率，理论上合理净利润有可能超 10 亿元。 根据协会统计，2020 年 3 月，徐工挖掘机销量 8403 台，排名国内第二， 同比增长 35%，市占率 17%，同比提升 2.9pct。 如果我们假设 2020 年徐工集团挖掘机销量同比增长 20-30%，收入增长 25%至 200 亿元，假设净利率达 7-8%，则理论上合理净利润有可能达到 15 亿元左右。 3、盈利能

26、力提升：目前净利率、盈利能力提升：目前净利率、ROE指标明显低于三一重工、中联重科指标明显低于三一重工、中联重科 公司毛利率、净利率、ROE 等具备较大提升空间，详细参见正文第三章的 比较研究。 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 二、二、 徐工挖掘机：市占率国内徐工挖掘机：市占率国内第二，追近三一，将大幅提升盈利能力第二，追近三一，将大幅提升盈利能力 1、挖掘机行业：挖掘机行业：2020 年挖掘机销量增速有望超年挖掘机销量增速有望超 10%，龙头企业有望超，龙头企业有望超 20% 二季度工程机械板块有望全面发力，全年挖掘机销量增速有望超二季度工程机械板块有望全面发力，全年挖掘

27、机销量增速有望超 10%。小 挖用途较广，且受疫情影响较小，下游应用领域率先复工带动的需求先释 放，而中挖、大挖主要用于房地产、矿山等大型项目，这些领域于 3 月中 下旬才陆续复工，需求有滞后，同时二季度开始房地产复工加速，叠加这 部分需求，且考虑到 2019 年二季度增速较低，预计挖掘机二季度将全面 发力。 挖掘机更新需求确定，环保政策或延后。挖掘机更新需求确定，环保政策或延后。目前挖掘机保有量中，国二之前 的挖机占比达 7 成。疫情影响下，生态环境部考虑在全国尚未实施国六排 放标准的地区适当延后实施，工程机械行业的非道路移动机械第四阶段排 放标准推迟实施或成现实。但是未来随着国四标准落地，

28、国二之前的挖机 逐步退出市场，更新需求确定性强。 全年来看，3 月挖机行业出口受到海外疫情影响增速回落，但目前挖掘机 的出口占比仍较低，且主要是在一带一路沿线国家和地区，疫情影响相对 有限，预计全年出口增速较去年持平。 国内受益于逆周期调节加码基建投资，以及更新需求的确定性，预计二季 度行业将迎来快速反弹，全年国内销售增速 12%左右。 总的来看，我们预计全年挖掘机国内外合计销量增速在 10%以上。 考虑到行业集中度提升，三一重工、徐工挖机等龙头企业竞争力优势持续 显现，我们预计挖掘机龙头企业销量增速有望超 20%。 图表图表2： 预计预计2020年挖掘机销量年挖掘机销量26万台，同比增长超万

29、台，同比增长超10%，龙头企业增速有望超，龙头企业增速有望超20%（单位：万台）（单位：万台） 内销内销 销量销量 保有量保有量 基建投 基建投 资增速资增速 房地产新房地产新 开工面积开工面积 增速增速 保有量保有量 增速增速 新增量新增量 更新量更新量 内销内销 销量销量 内销销量内销销量 增速增速 更新量更新量/ / 内销销量内销销量 出口量 出口量 出口 出口 增速增速 销量总销量总 计计 销量增销量增 速速 20172017 13.06 156 0.97 32% 14.03 100%100% 20182018 18.43 167 2% 17.2% 7% 10.92 7.51 18.4

30、3 41.12% 40.75% 1.91 97% 20.34 45%45% 20192019 20.91 176 4% 8.5% 5.5% 10.10 10.81 20.91 13.46% 51.68% 2.67 39% 23.57 16%16% 2020E2020E 181 10% 3% 5.0% 8.81 14.57 23.37 11.77% 62.32% 2.67 0% 26.04 10.5%10.5% 来源：中国工程机械工业协会，国金证券研究所测算（注：标红为预测值，取协会预测 2017 年挖掘机保有量的下限 156 万台,按 10 年寿命测算，第 n 年的更新量=第 n-11 年销量

31、*0.3+ 第 n-10 年销量*0.4+第 n-9 年销量*0.3） 内需带动内需带动 3 月挖机增速月挖机增速 12%，超超市场市场预期。预期。根据工程机械工业协会的统 计，2020 年 3 月挖机行业合计销量 4.9 万台，同比增加 5130 台、同比 增长 11.6%，国内需求大增，大超市场预期。2020 年 1-3 月挖机销量合 计 6.9 万台，下滑 8.2%，1-2 月销量同比分别下滑 15.4%、50.5%，3 月份增速转正。 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表3：2020年年3月挖掘机销量月挖掘机销量4.9万台，同比增长万台，同比增长11.6% 来源

32、：中国机械工程协会挖掘机分会，国金证券研究所 4 月月 17 日政治局会议提出宏观调控政策由“加大”变为“更大”，强调传日政治局会议提出宏观调控政策由“加大”变为“更大”，强调传 统基建。统基建。本次政治局会议提出“要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响”， 明确了特别国债投向可能包括公共卫生基础建设。会议还明确提出“降 息”，货币政策有望进一步宽松。政治局会议提出投资方面明确“加强传 统基建和新型基建投资”，实施老旧小区改造，积极扩大有效投资。相较 于此前强调新基建，此次会议单独提到传统基建表明传统基建目前在逆周 期调控中是着力的关键点。 3 月固定资产投资降幅收窄，基建、地产回暖明显。月固定资

33、产投资降幅收窄，基建、地产回暖明显。2020 年 1-3 月份，全 国固定资产投资（不含农户）84145 亿元，同比下降 16.1%，降幅比 1-2 月份收窄 8.4 个 pct，整体符合预期。 1） 二季度基建投资增速有望显著反弹：二季度基建投资增速有望显著反弹：1-3 月基建投资（全口径）同比下 滑 16.4%，降幅收窄 10.5pct，3 月单月仅下滑 8%，环比大幅改善； 基建投资（不含电力等）同比下滑 19.7%，降幅收窄 10.6pct。 在疫情全球扩散背景下，基建作为纯内需行业，将是政策发力的重点。在疫情全球扩散背景下，基建作为纯内需行业，将是政策发力的重点。 近期国内财政及货币

34、政策持续加码，社融加速，基建加速趋势已十分 明显。 根据人民银行公布的“3 月末，基础设施业中长期贷款余额 22.96 万亿 元，同比增长 10.5%”，再考虑第三批专项债额度下发、特别国债发 行，二季度的基建投资增速可能会出现显著的反弹。 未来重点有望在与减贫相关的投资中：中西部地区的高速铁路建设； 城际交通（铁路、公路、机场）以促进近年的区域发展战略，如京津 冀、大湾区、成渝都市圈、长三角一体化等；水/能源/环境相关基础设 施投资；农村基建投资以及公共健康卫生领域投资等。 2）房地产因城施策，全年平稳：）房地产因城施策，全年平稳：1-3 月份，全国房地产投资同比下降 7.7%，降幅比 1-

35、2 月份收窄 8.6pct，3 月单月投资增长 1%，已转正。新开 工面积降幅收窄 17.7pct，竣工面积收窄 7.1pct。受地产销售低迷、房企融 资仍紧影响，房企到位资金同比下滑 13.8%，仅小幅收窄 3.7pct，预计后 续各地调控政策更加注重因城施策，灵活适度，支持行业全年平稳发展。 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2001820192020.1-3 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表4：基建投资：基建

36、投资3月单月同比下滑月单月同比下滑11.1%，较，较2月降幅月降幅 大幅收缩大幅收缩 图表图表5：房地产开发投资完成额：房地产开发投资完成额3月同比增长月同比增长1.1%，增速，增速 环比由负转正环比由负转正 来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所 专项债资金投向基建领域占比超专项债资金投向基建领域占比超 75%，工程机械设备需求有望延续。，工程机械设备需求有望延续。专项 债对于稳定基建投资，并进一步稳定经济有关键作用。 1-3 月累计发行地方债券 16105 亿元，其中新增债券 15424 亿元，占提前 下达额度的 83.5%，包括一般债券 4595 亿元，完成提

37、前下达额度的 82.3%；专项债券 10829 亿元，完成提前下达额度的 83.9%。 2019 年 9 月份国务院常务会议要求加强专项债投向基建领域的比重。截至 2020年 4 月 9 日，专项债募集资金用于基建领域的比重达到了 75.2%，目 前仍没有专项债资金投向土储以及房地产领域的情况出现。交通运输、城 乡与园区建设仍然是专项债在基建领域中最重要的投向，其次是生态环保、 市政建设等。 图表图表6：截至：截至4月月9日，今年专项债投向基建领域比例超过日，今年专项债投向基建领域比例超过75% 金额（亿元）金额（亿元） 比例比例 地方政府债地方政府债 16361.8 100.0% 专项债专项

38、债 11255.9 68.6% 一般债一般债 5135.9 31.4% 专项债专项债 11225.9 100.0% 基建领域基建领域 8445.3 75.2% 交通运输 2206.9 22.4% 水利水务 407.9 3.5% 生态环保 795.5 8.0% 城乡与园区建设 2361.7 21.8% 市政建设 1765.5 5.1% 其他基建 907.8 3.1% 其他领域其他领域 2780.6 24.8% 来源：wind，国金证券研究所 REITs 有望带动万亿元级别的基建投资，进一步延长工程机械行业景气度。有望带动万亿元级别的基建投资，进一步延长工程机械行业景气度。 近日，证监会、发改委联

39、合发布关于推进基础设施领域不动产投资信托 基金（REITs）试点相关工作的通知，同时，证监会还发布了公开募 集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）。我们认为 REITs 可有效盘活存量资产，形成良性投资循环。基础设施公募 REITs 为 基建增加社会资金渠道，缓解地方债务压力。通过盘活存量资产为增量投 资腾挪空间，拉动经济增长，体现出重大战略意义。 当前我国基建存量已 达到百万亿规模，根据资产证券化率推测，未来基础设施 REITs 市场规模 或可至万亿元级别，进一步延长工程机械行业景气度。 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 基础设施固定投资

40、完成额当月同比增速 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 房地产开发投资完成额当月同比增速 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 2、徐工挖掘机市占率徐工挖掘机市占率：2020Q1 达达 17%，有望继续提升逐步追近三一有望继续提升逐步追近三一 中国挖掘机市场竞争格局中，2018 年徐工集团已经超过卡特彼勒成长为市 占率第二的公司。2016-2019 年，徐工集团挖掘机市占率从 7.5%提升至 14.1%。2019 年 1-3 月，徐工集团挖掘机市占率进一步提升至 17%。 2020 年 3 月徐工集团挖掘机销量 8403台，同比大幅增长 35%（同

41、期行业 增速 12%）；2019 年 1-3 月销量 1.2 万台，同比增长 16%（行业增速- 8%）。 徐工集团挖掘机市占率近 5 年来“一路飙升”，也从一个侧面体现了公司 很强的市场竞争力。 图表图表7：2020年一季度徐工挖掘机销量同比增长年一季度徐工挖掘机销量同比增长16% 图表图表8：徐工挖掘机：徐工挖掘机2020年一季度市占率达到年一季度市占率达到17% 来源：中国工程机械协会，国金证券研究所 来源：中国工程机械协会，国金证券研究所 图表图表9：徐工徐工挖掘机市占率持续提升挖掘机市占率持续提升，体现很强竞争力，体现很强竞争力 图表图表10：2020年一季度年一季度徐工徐工挖掘机挖掘机市占率达到市占率达到17% 来源：中国工程机械协会，国金证券研究所 来源：中国工程机