1、 Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 观点聚焦 Investment Focus 研究报告 Research Report 24 Apr 2022 蔚蓝锂芯蔚蓝锂芯 Jiangsu Azur

2、e (002245 CH) 首次覆盖：聚焦电动工具用锂电池行业，国产替代下全球份额不断提升 Focus on Lithium Battery Industry for Electric Tools, the Global Share Continues to Increase: Initiation Table_Info 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb18.25 目标价 Rmb39.60 市值 Rmb17.68bn / US$2.74bn 日交易额 (3 个月均值) US$129.64mn 发

3、行股票数目 968.99mn 自由流通股 (%) 73% 1 年股价最高最低值 Rmb33.01-Rmb11.43 注：现价 Rmb18.25 为 2022 年 4 月 22 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -24.7% -25.0% 60.3% 绝对值（美元） -25.8% -26.2% 61.4% 相对 MSCI China 0.7% 2.0% 96.5% Table_Profit (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 6,680 10,340 13,970 16,920 (+/-) 57%

4、 55% 35% 21% 净利润 670 1,021 1,534 1,888 (+/-) 141% 52% 50% 23% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.65 0.99 1.48 1.82 毛利率 20.4% 23.4% 24.7% 25.1% 净资产收益率 18.8% 22.3% 25.0% 23.6% 市盈率 28 19 12 10 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 本篇报告侧重于从本篇报告侧重于从电动工具用锂电池业务电动工具用锂电池业务看待看待蔚蓝锂芯成长性蔚蓝锂芯成长性：公司：公司产能持续扩张，国产

5、替代下全球份额不断提升。产能持续扩张，国产替代下全球份额不断提升。 锂电池业务领跑公司业务快速增长。锂电池业务领跑公司业务快速增长。自 2020 年度开始，锂电池业务成为公司最大的利润来源及盈利增长点。2021 年公司实现营业收入66.8 亿元，同比+57.2%；归母净利 6.7 亿元，同比+141.0%；扣非归母净利 5.83 亿元，同比+215.1%。2021 年，公司三块业务均出现增长，其中锂电池业务营收同比+84.8%，LED 业务营收同比+49.3%，金属物流业务营收同比+40.8%。 电动工具无绳化电动工具无绳化+国产化替代：公司锂电池增速国产化替代：公司锂电池增速LG/三星电动工

6、具锂三星电动工具锂电池增速电池增速电动工具增速。电动工具增速。1）无绳化趋势：电动工具行业每年的复合增速 5%-10%，得益于较高的便捷性与锂电池技术发展的突飞猛进，电动工具无绳化渗透率与锂电池出货量快速提升，2021 年全球电动工具锂电池出货量为 22GWh，同比增长 19%；预计 2026 年增至60GWh，相比 2021 年仍有 2.7 倍的增长空间，年复合增速达 22%。2）国产替代：随着日韩电池企业将战略重心转移到动力电池赛道，国产锂电池生产企业加速进入电动工具国际一线品牌供应链，公司的锂离子电池水平已达国际领先水平，而价格较日韩电芯低 10%左右，凭借高性价比在一线品牌客户中站稳脚

7、跟，并建立长期合作关系。2021 年公司市占率全球第二，2022 年一季度市占率 15%，预计全年实现 20%，市占率不断提升。 锂电池产能扩张，一线客户保障产能消化，产品不断更新迭代：锂电池产能扩张，一线客户保障产能消化，产品不断更新迭代：1）公司 21 年底产能 7 亿颗，22 年底将达到 13 亿颗，另有年产 20 亿 AH锂离子电池募投项目在有序进行中，预计 21-23 年有效产能分别为4/8/13 亿颗。2021 年，公司与博世的订单约定 2022 年为其提供 8700万颗 18650 电池；2022 年 3 月，公布与史丹利百得的订单，约定 22-24 年为其供货 1.2/2.4/

8、2.8 亿颗。2）高倍率电池持续放量：）高倍率电池持续放量：公司凭借领先的技术水平持续推进对日韩电芯的替代。2022 年，2.5AH 电池预计出货 1 亿颗，21700 电池将在 2500 万颗，2023 年高倍率产品放量加快，21700 电池将实现 1.5 亿颗放量。21700 单价在 20 元以上，相对于 2.5Ah18650 产品，单颗盈利能力更强。 不断改善价格传导机制，保障盈利性不受原材料价格上涨影响：不断改善价格传导机制，保障盈利性不受原材料价格上涨影响：1）占比30%的国内客户定价方式基本为每月一次，6家国外客户中有4家的锁价期为 3 个月，2 家的锁价期为 6 个月，调价周期较

9、短。2）电动工具用锂电池具有消费属性，且公司下游一线客户的品牌影响力较大，产品溢价高，成本向下游传导的空间大。我们预计公司目前每颗利润在 1.2 元，相当于 0.17 元/Wh，处于同行业较高水平。 便携式储能打造第二成长曲线：便携式储能打造第二成长曲线：预计 21 年全球市场规模达到 111.3 亿元，到 26 年将会超 800 亿元，中国市场总产值超 700 亿元。目前行业集中度较低、小容量产品居多，且大都使用三元电池。公司深耕三元圆柱领域多年，有非常成熟的技术储备和完善的生产产线，同时也具备积累多年的销售渠道和高容量电池技术，预计在便携式储能行业会获得很好的成长性。 盈 利 预 测 与

10、估 值 ：盈 利 预 测 与 估 值 ： 我 们 预 计 公 司2022-2024年 实 现 营 收103.4/139.7/169.2 亿 元 ， 同 比 增 长55%/35%/21% ， 实 现 净 利10.21/15.34/18.88 亿元，同比增长 52%/50%/23%。参考可比公司估值，我们给予公司 2022 年 40 倍 PE，对应目标价 39.6 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：风险提示：原材料价格持续上涨；产能扩张不及预期；行业竞争加剧。 Table_Author 张一弛张一弛 Yichi Zhang 355Price ReturnMSCI

11、ChinaApr-21Aug-21Dec-21Apr-22Volume 24 Apr 2022 2 Table_header2 蔚蓝锂芯 (002245 CH) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 1. 电动工具用锂电池龙头企业，电动工具用锂电池龙头企业，LED+金属物流金属物流两翼并行两翼并行 1.1 三大业务并行发展，实控人变更助力治理结构完善三大业务并行发展，实控人变更助力治理结构完善 公司主营锂电池、LED 芯片及金属物流配送三大业务。1）锂电池业务：主要由全资子公司天鹏电源开展，产品应用于小型动力系统，聚焦于电动工具、电踏车/电摩、清洁电器、便携式储能等市场。2）LED 业务：目前主要

12、从事 LED 外延片及芯片的研发、生产制造及销售，最终销售产品为各种规格的 LED 芯片。3）金属配送业务：从事钢板和铝板的仓储、分拣、套裁、包装、配送以及来料加工，以及供应链管理服务。 图图 1 近年各业务收入情况（亿元）近年各业务收入情况（亿元） 资料来源：公司年报，HTI 图图 2 近年公司各业务收入占比（近年公司各业务收入占比（%） 资料来源：公司年报，HTI 公司发展历程。公司发展历程。公司成立于 2002 年 9 月，原名澳洋顺昌股份有限公司，以金属配送业务起家，2008 年 6 月在深交所成功上市。2011 年进军 LED 领域，成立江苏澳洋顺昌光电技术有限公司，开始双主业经营模

13、式；2016 年收购江苏天鹏电源有限公司，抓住机遇进入锂电池制造领域。 表表 1 公司发展历程公司发展历程 发展阶段 时间 事件 金属物流业务起家 2002 年 江苏澳洋顺昌股份有限公司注册成立 2006 年 8 月成立张家港润盛科技材料有限公司 12 月收购 SK 钢铁（东莞）有限公司 30%股份 2008 年 6 月在深交所成功上市，股票代码：002245 发力进入 LED 行业 2009 年 10 月成立广东润盛科技材料有限公司 2011 年 4 月进军 LED 领域，成立江苏澳洋顺昌光电技术有限公司 6 月重组并购 SK 钢铁（东莞）有限公司，更名为广东澳洋顺昌金属材料有限公司 8 月

14、成立淮安澳洋顺昌光电技术有限公司 2014 年 12 月淮安光电产业项目一期 30 台 MOCVD 全部投产 重点布局新能源锂电企业 2015 年 11 月进军 IGBT 芯片业务 2016 年 3 月江苏澳洋顺昌集成电路股份有限公司成立 5 月收购江苏天鹏电源有限公司 2017 年 天鹏电源工厂二期顺利投产，实现产能和制造能级双突破 8 月江苏澳洋顺昌集成电路股份有限公司启动建设蓝宝石图形化衬底项目，向上游延伸 LED 产业链 2017 年底，LED 外延级芯片二期全部投产，公司 LED 芯片月产能达 100 万片 2018 年 天鹏电源被评为“江苏省示范智能车间” 天鹏电源二号工厂 3 号

15、线建设 2021 年 发布定增预案，扩张锂电池产能 资料来源：公司官网，iFinD 0.0020.0040.0060.0080.002001920202021锂电池金属物流 LED0%20%40%60%80%100%2001920202021锂电池金属物流 LED xU9UmUhYgVkWhXuXmU9PbP8OsQqQpNnPeRmMrNiNpNtOaQpPuMMYnQnNwMrQpP 24 Apr 2022 3 Table_header2 蔚蓝锂芯 (002245 CH) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 3 公司组织架构公司组织架构 资料

16、来源：公司官网 公司实控人为公司实控人为 CHENKAI（陈锴）先生。（陈锴）先生。截止 2021 年，CHENKAI（陈锴）先生通过绿伟有限公司和昌正有限公司合计持有公司股份 21739.57 万股，占股本总额的20.99%，为公司实际控制人。实控人的变更优化了公司治理结构，实现了责权利的进一步统一。同时董事陈锴、吴向阳、林文华、沈学如在公司均有长时间的任职经历，管理层结构稳定。 表表 2 股权结构（股权结构（2021 年年报）年年报） 序号 股东 占股本总比例（%） 1 绿伟有限公司 14.26% 2 昌正有限公司 6.73% 3 吴建勇 4.74% 4 中国建设银行股份有限公司-东方红启

17、东三年持有期混合型证券投资基金 2.30% 5 中国农业银行股份有限公司国泰智能汽车股票型证券投资基金 1.85% 6 上海毕升资产管理有限公司-必胜年年升 1 号私募基金 1.81% 7 澳洋集团有限公司 1.62% 8 中国建设银行股份有限公司中欧明睿新常态混合型证券投资基金 1.19% 9 宁波银行股份有限公司恒越核心精选混合型证券投资基金 1.06% 10 香港中央结算有限公司 1.05% 合计 36.61% 资料来源：公司官网，iFinD 江苏蔚蓝锂芯股份有限公司 新能源锂电 LED 芯片 金属配送 上海澳洋顺昌金属材料有限公司 AUCKSUN COMPANY LIMITED 扬州澳

18、洋顺昌金属材料有限公司 广东润盛科技材料有限公司 张家港润盛科技材料有限公司 广东澳洋顺昌金属材料有限公司 淮安澳洋顺昌光电技术有限公司 江苏澳洋顺昌集成电路股份有限公司 江苏绿伟锂能有限公司 江苏天鹏电源有限公司 24 Apr 2022 4 Table_header2 蔚蓝锂芯 (002245 CH) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 表表 3 公司公司管理管理层情况层情况 姓名 职务 任职日期 年龄 简介 陈锴 董事 2007 年 54 硕士学历，现任公司董事长、总经理，香港昌正有限公司董事、张家港润盛科技董事长、广东润盛科技董事长、上海澳洋顺昌董事长、江苏鼎顺创业投资有限公司董事长等。

19、吴向阳 董事 2007 年 45 本科学历，毕业于上海理工大学国际金融专业，具有深交所董事会秘书资格。2009 年 5 月起至今任公司证券专员、证券事务代表。 林文华 董事 2007 年 53 本科学历，现任公司董事、副总经理、财务负责人、董事会秘书，江苏鼎顺创业投资有限公司董事、总经理，江苏澳洋顺昌光电技术有限公司董事，江苏澳洋顺昌集成电路股份有限公司董事等。 沈学如 董事 2007 年 68 大专学历，高级经济师。现任江苏澳洋健康产业股份有限公司董事长、总经理，江苏澳洋医药物流有限公司董事长，阜宁澳洋科技有限责任公司董事，江苏澳洋生物科技有限公司执行董事、总经理等。 资料来源：公司年报、i

20、FinD 2. 历史的车轮永不会停滞历史的车轮永不会停滞既念既念过往，不惧将来过往，不惧将来 2.1 锂电池领跑公司业绩快速增长，经营指标明显变好锂电池领跑公司业绩快速增长，经营指标明显变好 自 2020 年度开始，锂电池业务成为公司最大的利润来源及盈利增长点。2021年公司实现营业收入 66.8 亿元，同比+57.2%；归母净利 6.7 亿元，同比+141.0%；扣非归母净利 5.83 亿元，同比+215.1%。2021 年，公司三块业务均出现增长，其中锂电池业务营收同比+84.8%，LED 业务营收同比+49.3%，金属物流业务营收同比+40.8%。 图图 4 近几年公司营收情况近几年公司

21、营收情况 资料来源：公司年报，HTI 图图 5 近几年公司归母净利润情况近几年公司归母净利润情况 资料来源：公司年报，HTI LED 业务摆脱行业阴霾，整体毛利率平稳上升。业务摆脱行业阴霾，整体毛利率平稳上升。2019 年的 LED 芯片市场处于几年来的低谷，芯片价格持续下滑，影响了公司的毛利率水平和净利润表现。2020年，锂电池业务持续高速增长，LED 业务的产品价格逐月提高、国产替代效应逐步显现，金属物流业务平稳有序，公司整体毛利率企稳回升。从 2021 年年报来看，公司毛利率水平依然稳中向好。 -40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.000.002

22、0.0040.0060.0080.002001920202021营业收入（亿元）同比增长率（%）-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.000.002.004.006.008.002001920202021归母净利润（亿元）同比增长率（%） 24 Apr 2022 5 Table_header2 蔚蓝锂芯 (002245 CH) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 6 近几年销售毛利率、净利率情况（近几年销售毛利率、净利率情况（%） 资料来源：公司年报，HTI 图图 7 近几年分业务毛利率情况（近几年分业务毛利

23、率情况（%） 资料来源：公司年报，HTI 期间费用率稳中下降。期间费用率稳中下降。2019 年-2021 年，公司期间费用率分别为 6.84%、6.73%和 4.04%，销售费用率分别为 1.44%、1.44%、0.57%，管理费用率分别为 2.59%、2.86%、2.19%，财务费用率分别为 2.82%、2.43%、1.29%。整体来看，公司经营表现明显转好，期间费用率呈现稳中下降趋势。 图图 8 近几年公司期间费用率近几年公司期间费用率 资料来源：公司年报，HTI 图图 9 近几年公司销售费用及占比近几年公司销售费用及占比 资料来源：公司年报，HTI 图图 10 近几年公司管理费用及占比近

24、几年公司管理费用及占比 资料来源：公司年报，HTI 图图 11 近几年公司财务费用及占比近几年公司财务费用及占比 资料来源：公司年报，HTI 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2001920202021销售毛利率销售净利率-10.000.0010.0020.0030.0040.002001920202021锂电池金属物流LED0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%2001920202021期间费用率0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%0.000.

25、200.400.600.802001920202021销售费用（亿元）占营收比例0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%0.000.501.001.502.002001920202021管理费用（亿元）占营收比例0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%0.000.200.400.600.801.001.202001920202021财务费用（亿元）占营收比例 24 Apr 2022 6 Table_header2 蔚蓝锂芯 (002245 CH) 首次覆盖优于大市首次覆

26、盖优于大市 3. 高端电动工具主领锂电池业务持续增长高端电动工具主领锂电池业务持续增长 3.1 电动工具无绳化电动工具无绳化+锂电化为大势所趋锂电化为大势所趋 1）电动工具市场规模逐年提升。）电动工具市场规模逐年提升。根据 Frost&Sullivan 数据，2020 年全球电动工具市场规模为 291 亿美元，预计 2025 年将达到 386 亿美元。2）电动工具产业呈现）电动工具产业呈现生产在国内，消费在欧美的特点。生产在国内，消费在欧美的特点。欧洲及北美是全球电动工具最主要的消费市场，中国则是电动工具出口大国，出口率达 80%以上。目前北美需求占比最高，亚太增速最快。随着国民经济稳步发展，

27、电动工具在过国内普及率将进一步提升，国内市场潜力巨大。 图图 12 全球电动工具市场规模全球电动工具市场规模-按地区（亿美元）按地区（亿美元） 资料来源：Frost&Sullivan，HTI 3）无绳化、便捷性推动电动工具用锂电池发展。）无绳化、便捷性推动电动工具用锂电池发展。 以电池为动力的新一代无绳类电动工具轻巧便携，改善了各种应用场景下的工作条件，触电和事故风险较小，安全性更高。 镍镉和镍氢电池虽然在能量密度、循环性能等方面有了一定改善，但仍未能达到与有线电动工具相媲美的水平，近十几年来锂离子电池技术突飞猛进，在能量密度、循环寿命、充放电倍率上有明显优势，真正带来了无绳化的革命。 GGI

28、I 统计数据显示，统计数据显示，2021 年全球电动工具锂电池出货量为年全球电动工具锂电池出货量为 22GWh，预测，预测2026 年出货规模增至年出货规模增至 60GWh，相比，相比 2021 年仍有年仍有 2.7 倍的增长空间。倍的增长空间。2020 年无绳电动工具渗透率达 64%，全球市场规模达 180 亿美元，无绳电动工具中锂电类工具占比高达 90%。无绳化趋势以及锂电池对镍氢电池的大规模替代为锂电池在电动工具领域的应用和发展创造了条件。 表表 4 锂离子电池与镍氢锂离子电池与镍氢/镍镉电池比较镍镉电池比较 电池性能电池性能 锂离子电池锂离子电池 镍氢镍氢/镍镉电池镍镉电池 工作电压（

29、V） 3.2-3.7V 1.2V 能量密度（Wh/kg） 100-200 60-80/50 循环寿命（次） 1000 以上 500 左右 记忆效应 无 有 充放电倍率性 强 较强/弱 环保性 无污染 有污染 价格 高（降低中） 低 资料来源：康平科技招股书，HTI 0500300350400450201920202021E2022E2023E2024E2025E北美欧洲亚太其他地区 24 Apr 2022 7 Table_header2 蔚蓝锂芯 (002245 CH) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 3.2 专注技术突破，高倍率电池加速应用专注技术突破，高倍率电池加速

30、应用 电动工具锂电池可分为 18650 型号和 21700 型号，21700 型在性能上显著优于18650 型，目前市场以 18650 电芯为主，内阻小、容量高且具备放电倍率大及存储容量保持率高的圆柱 21700 电芯为新方向。 表表 5 电动工具锂电池的分类电动工具锂电池的分类 型号 标称容量/mAh 持续放电电流 A 持续充电电流 最大重量心 18650 1500.2000.2500 20.30 6 43-47 21700 3000.4000 30.45 6 7 资料来源：智研咨询，HTI 国内电动工具用电池产品相比日韩处于追赶期，高倍率电池是重点开发领域。国内电动工具用电池产品相比日韩处

31、于追赶期，高倍率电池是重点开发领域。据中国圆柱锂离子电池行业发展白皮书（2021 年）数据显示，1）2020 年，中国企业的电动工具用高倍率产品主要集中在 1.5AH 和 2.0Ah，其中 2.0AH 占比 74%左右。日韩企业则主要以 2.5AH 为主，1.5AH 基本已经不出货，且下一步将逐步放弃2.0AH 产品，过渡到 3.0AH 及更高容量的 21700 产品。在倍率方面国内处于追赶期，未来国产2.5Ah高倍率圆柱电池产品将成为市场主流。2）2020年全球电动工具用高倍率锂离子电池出货量达到 20.2 亿颗，预计 2025 年将达到 49.3 亿颗，市场空间很大。 图图 13 2020

32、 年中国企业电动工具用高倍率锂电池产品结构年中国企业电动工具用高倍率锂电池产品结构 资料来源：中国圆柱锂离子电池行业发展白皮书（2021 年） 图图 14 2020 年日韩企业电动工具用高倍率锂电池产品结构年日韩企业电动工具用高倍率锂电池产品结构 资料来源：中国圆柱锂离子电池行业发展白皮书（2021 年） 图图 15 全球电动工具用高倍率锂离子电池出货量及预测全球电动工具用高倍率锂离子电池出货量及预测 资料来源：EVTank，HTI 1.5Ah, 21%2.0Ah, 74%2.5Ah, 5%3.0Ah, 0%1.5Ah2.0Ah2.5Ah3.0Ah1.5Ah, 1%2.0Ah, 36%2.5A

33、h, 62%3.0Ah, 0.50%21700, 0.50%1.5Ah2.0Ah2.5Ah3.0Ah2170020.20 49.30 29.49%34.65%18.67%19.38%16.00%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002001920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E出货量（亿颗）增长率（%） 24 Apr 2022 8 Table_header2 蔚蓝锂芯 (002245 CH) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 高倍率产品取得技术突破，今明两年迎来一

34、定放量。高倍率产品取得技术突破，今明两年迎来一定放量。1）高倍率电芯的放电电流一般在 10C 以上，由于较大的放电功率会引起显著热效应、SEI 膜破坏等问题，进而影响电池性能，包括寿命缩减、性能减弱和安全性下降等。天鹏电源凭借其在三元圆柱锂电池领域的多年研发经验以及在大倍率电池方面的研发能力，研发出并实现了放电电流 20C 超高倍率产品的落地。2）与日韩企业技术水平相当，性价比更）与日韩企业技术水平相当，性价比更高。高。公司通过多年的持续研发投入，形成了 NCM 与 NCA 兼具的锂电池路线体系，尤其是 NCA 体系的电池研发及制造在国内锂电池领域独树一帜。同时，公司拥有多条 200PPM 的

35、全自动生产线，制造过程高度自动化、智能化，效率与品质控制水平达到三元圆柱细分领域全球先进水平。在价格方面，对于同客户同产品，价格要比在价格方面，对于同客户同产品，价格要比三星三星SDI低低10%左右。左右。3）公司继续中高端产品定位，加速替代日韩电芯。）公司继续中高端产品定位，加速替代日韩电芯。2022年，公司 2.5AH 电池产品预计出货 1 亿颗，21700 电池产品将在 2500 万颗，随着新建产能的爬坡以及生产效率的提高，高倍率产品放量加快，2023 年 21700 电池将实现放量 1.5 亿颗。 表表 6 公司部分产品电池参数公司部分产品电池参数 超高倍率电芯 高倍率电芯 品名 40

36、TG 20SG 15SG 25PG 15PG 型号 21700 18650 18650 18650 18650 标称电压（V） 3.6 3.6 3.6 3.6 3.6 标称容量（Ah） 4 2 2 3 2 持续放电电流（A） 45 30 30 20 20 持续充电电流（A） 6 6 6 6 6 最大重量（g） 67 45 44 47 43 放电倍率 11C 15C 20C 8C 13C 资料来源：公司官网，HTI 图图 16 2021H1 倍率型产品平均价格（元倍率型产品平均价格（元/只）只） 资料来源：真锂研究，HTI 3.3 国产替代效应国产替代效应+优质产能扩张助推锂电池业务远超行业增速

37、优质产能扩张助推锂电池业务远超行业增速 公司电动工具用锂电池业务实现了远超电动工具行业增速的增长，究其原因，除了无绳化渗透率快速提高以及电动工具升级实现的对行业增速的放大效应，更重除了无绳化渗透率快速提高以及电动工具升级实现的对行业增速的放大效应，更重要的在于公司专注于电动工具用锂电池领域，抓住了日韩电池企业战略重点转移带要的在于公司专注于电动工具用锂电池领域，抓住了日韩电池企业战略重点转移带来的国产替代机遇。来的国产替代机遇。 1415.717.912.714.314.612.413.516.28.79.8141618201.5Ah2.0Ah2.5AhMurata三星S

38、DILG化学天鹏 24 Apr 2022 9 Table_header2 蔚蓝锂芯 (002245 CH) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 电动工具升级。电动工具升级。1）为了保证电动工具的续航时间，目前行业内的电动工具厂家都有推出电池 PACK 应用到电动工具中。电池 PACK 是通过对锂电池的组合、封装，形成电池组，类似于一个大的备用电池。消费者可以在购买电动工具的同时购消费者可以在购买电动工具的同时购买电池买电池 PACK，在电动工具电量耗完的情况下及时替换，使续航时间成倍数增加。，在电动工具电量耗完的情况下及时替换，使续航时间成倍数增加。因此，电池因此，电池 PACK 的应用也使得电

39、芯数量相对于电动工具数量成两倍甚至几倍数增的应用也使得电芯数量相对于电动工具数量成两倍甚至几倍数增加。加。2）目前单电池 PACK 的电压和使用的电芯数量都有在增加。电压大部分从12V、16V 变成了 18V，单电池 PACK 电芯用量基本增加到了 18V 两并的 10 颗。因此，电池电池 PACK 的应用、的应用、PACK 电压容量的提高都实现了对电动工具增速极强的放大电压容量的提高都实现了对电动工具增速极强的放大效应，电动工具用锂电池出货量的增幅将极大地超越电动工具增幅。效应，电动工具用锂电池出货量的增幅将极大地超越电动工具增幅。 图图 17 将单体电芯装配为电池将单体电芯装配为电池 PA

40、CK 的自动化组装流程的自动化组装流程 资料来源：公司产业链调研，HTI 国产锂电池供应商加速进入电动工具产业链。国产锂电池供应商加速进入电动工具产业链。1）2018 年以前电动工具电池主要供应商为日韩企业。2017 年三星 SDI、LG 化学、村田合计占据约 75%的市场份额，其中三星 SDI 为绝对龙头。2）近年来，随着日韩品牌将战略重心放在动力电池赛道，以天鹏电源、亿纬锂能为代表的中国锂电池生产企业开始加速进入无绳电动工具国外头部企业供应链，国产市场份额快速提升。3）2020 年，SDI 以 36.1%的市场份额排名第一，以天鹏和亿纬锂能为代表的中国企业通过切入 TTI、博世和 SB&D

41、等国际巨头出货量也增长明显，以 8.8%和 7.9%的全球市占率排名第二和第三。 图图 18 2017 年全球电动工具锂电池装机份额年全球电动工具锂电池装机份额 资料来源：真锂研究，HTI 图图 19 2019 年全球电动工具锂电池装机份额年全球电动工具锂电池装机份额 资料来源：真锂研究，HTI 三星SDI, 46.10%LG, 18.60%Murata, 10.20%天鹏电源, 6.50%松下, 3.10%力神, 1.00%比克, 0.60%其他, 13.90%三星SDI, 49.50%LG, 17.30%Murata, 9.30%天鹏电源, 9.90%亿纬锂能, 7.90%其他, 6.10

42、% 24 Apr 2022 10 Table_header2 蔚蓝锂芯 (002245 CH) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 20 2020 年全球电动工具用电池企业出货量市场份额年全球电动工具用电池企业出货量市场份额 资料来源：EVTank，伊维智库整理 史丹利百得、创科实业、博世、牧田、日立等大型跨国电动工具公司占据了60%以上市场份额，市场空间广阔但是对产品性能要求高，给以天鹏为代表的拥有技术优势的国产电池企业留下了非常大的替代空间。2021 年公司市占率全球第二，与三星相差 15%左右。今年一季度市占率今年一季度市占率 15%，2022 年全球市占率将进一步上升，年全球市占率

43、将进一步上升，达到达到 20%左右。左右。23 年目标是继续专注电动工具锂电池行业，再增加年目标是继续专注电动工具锂电池行业，再增加 10%的市占率，的市占率，成为全球龙头。成为全球龙头。 图图 21 2020 年全球电动工具行业市场竞争格局年全球电动工具行业市场竞争格局 资料来源：华经产业研究院，HTI 天鹏是唯一一家全部进入电动工具 TOP4 企业供应链的公司，伴随着国际产能重点的战略转移，下游需求匹配的锂电池产能出现缺口，公司根据订单情况，在遵循稳健原则的基础上积极进行产能扩张。 原扩产计划稳步推进。原扩产计划稳步推进。2021 年公司锂电池产能 4 亿颗，随着四季度张家港二期项目 3

44、亿颗的投产，公司锂电池年产能达到 7 亿多颗，预计 2022 年 3 月底爬坡到90%左右。同时淮安一期 6 亿颗的项目还在抓紧建设中，预计于 2022 年四季度逐步投产，届时公司产能将达到 13 亿颗。 三星SDI, 36.10%天鹏电源, 8.80%亿纬锂能, 7.90%LG, 7.40%Murata, 6.80%海四达, 4.80%长虹三杰, 3.70%其他, 24.50%44.90%1.90%3.20%4.10%7.90%9.00%12.60%16.40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%其他喜利得日立实耐宝牧田博世创科实业史丹利百得 24 Apr 2022

45、 11 Table_header2 蔚蓝锂芯 (002245 CH) 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 表表 7 公司公司 2020-2023 年锂电池产能情况年锂电池产能情况 2020 2021 2022E 2023E 名义产能（亿颗） 4 7 13 18 有效产能（亿颗） 2.5 4 8 13 资料来源：公司公告，HTI 修改定增预案，产能扩张又上新台阶。修改定增预案，产能扩张又上新台阶。公司在 2021 年 3 月份首次发布非公开募投预案，拟募资不超过 15 亿元用于锂离子电池项目。而后根据对市场需求的预测和在手订单情况，在 2021 年 10 月份发布了修改版募投预案，将募资金额和项目

46、规模均进行了扩大。募投计划于今年 3 月初获批，拟募资不超过 25 亿元，用于年产 20亿 AH 高效新型锂离子电池产业化项目和高效新型锂离子电池产业化项目（二期），建设期均为 15 个月，产能有望在 2023-2024 年逐步释放。 表表 8 公司公司 2021 年定增项目年定增项目 序号 项目名称 总投资额 （亿元） 以募集资金投入 （亿元） 1 年产 20 亿 AH 高效新型锂离子电池产业化项目 23.5 10 2 高效新型锂离子电池产业化项目（二期） 23 10 3 补充流动资金 5 5 合计 51.5 25 资料来源：公司公告，HTI 一线客户保障产能消化。一线客户保障产能消化。从已

47、披露订单来看，1）由于对产品的技术要求很高，公司是公司是最早最早能供应博世的国内企业。能供应博世的国内企业。在2021年，公司已获得来自博世的订单，约定 2022 年为其提供 18650 电池共 8700 万颗，产品规格涉及 1.5Ah、2.0Ah、2.5Ah，订单金额约 9,585 万美元。2）公司于 2022 年 3 月公布的与史丹利百得签订的供货订单约定，2022-2024 年三元圆柱锂电池供货量分别为 1.2、2.4、2.8 亿颗，具体单价会根据原材料波动等情况协商确定。2018-2020 年及 2021 年 1-9 月，公司向史丹利百得销售锂电池分别约占当期锂电池业务收入的 0.70

48、%、5.59%、8.64%及10.44%，预计 2022 年占比达 20%。从在手订单来看，公司 2022 年产能在保持一定灵活度的前提下已锁定超 70%，目前压力在于产能方面而不在需求端。 表表 9 公司已披露一线客户订单情况公司已披露一线客户订单情况 2022 年 2023 年 2024 年 博世 8700 万颗 史丹利百得 1.2 亿颗 2.4 亿颗 2.8 亿颗 资料来源：公司公告，HTI 3.4 不断改善价格传导机制，保障锂电池业务盈利性不断改善价格传导机制，保障锂电池业务盈利性 公司在锂电池供应链中有两大特点：公司在锂电池供应链中有两大特点：1）定位中高端产品。）定位中高端产品。中

49、高端产品相较低端产品对成本的敏感性更小，受材料涨价影响小，并且未来需求增速更大。国际客户博世、牧田、百得、TTI 对技术的要求更高，公司作为唯一一家全部进入这 4 家公司供应链的锂电池企业，一直在加大研发投入，提高产品性能，全力以赴满足国际客户需求。从已披露的订单来看，公司在这块的进展比较顺利。2）供应商稳定。）供应商稳定。原材料中正极和 NCM 的供应绝大部分在格林美，公司和格林美的战略合作时间很长，合作关系稳定。格林美有对旧电池的循环回收业务，对公司成本端的控制有一定帮助。 24 Apr 2022 12 Table_header2 蔚蓝锂芯 (002245 CH) 首次覆盖优于大市首次覆盖

50、优于大市 2021年价格传导机制顺畅。年价格传导机制顺畅。2021年，以碳酸锂为代表的锂电池原材料价格持续上涨，公司通过提高销售价格进行成本传导、提升生产效率以降低单位成本、提升产品结构等多种措施，保持了毛利率相对稳定。1）在定价周期上）在定价周期上，公司安排较为，公司安排较为灵活。灵活。国内客户基本选择每月定价，可以迅速实现传导；对于有定价机制的国际客户，可以在材料成本涨超 5%时在下一个谈判节点商议调价。2）在价格传导上，消）在价格传导上，消费类相较动力类更容易。费类相较动力类更容易。根据测算，碳酸锂价格每涨一万，公司电芯涨幅为 56 分/颗；目前碳酸锂约 40万的涨幅对应产品价格上涨约