1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 生益科技生益科技(600183 CH) 云计算和汽车电动化推动业务发展云计算和汽车电动化推动业务发展 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级( (首评首评):): 买入买入 目标价目标价( (人民币人民币):): 21.40 2022 年 4 月 24 日中国内地 电子元件电子元件 全球覆铜板龙头，全球覆铜板龙头，增长能见度高增长能见度高 生益科技是全球领先的覆铜板企业， 刚性覆铜板全球市场份额排名第二。公司成立于 1985 年，广东省国资委下属企业，华为、中兴、三星等通讯设备厂商的核心供应商，拥有

2、齐全的产品系列和领先的技术能力。长期来看，我们看好公司：1）将持续受益于 5G 基站的建设，云计算的快速发展以及汽车的电动化；2）积极布局高端覆铜板，有望凭借产品的高性价比（高频产品性能已经能够媲美国际领先企业 Rogers） 和产能的本地化引领国产替代；以及 3）稳步扩充产能， “十四五”期间将覆铜板整体产能提升 30%。我们首次覆盖生益科技，目标价人民币 21.40 元，基于 20 x 2022E PE（vs 可比公司：15.0 x 2022E PE，主要考虑到公司的龙头地位和引领国产替代） ；给予“买入”评级。公司 2022E-2024E EPS 分别为 1.07/1.29/1.56 元

3、。 云计算发展和汽车电动化云计算发展和汽车电动化的受益者的受益者 作为产品系列齐全，技术能力领先的覆铜板龙头企业，生益科技将受益于5G 基站的持续建设， 云计算的快速发展以及汽车的电动化。 在云计算方面，我们看到云计算推动了超大规模数据中心的建设； 同时，服务器平台升级带动了高性能 PCB/CCL 的使用量。在汽车电动化方面，我们看到汽车的电动化和智能化带来了更多的 PCB/CCL 应用场景，例如新能源车的电控系统、ADAS 以及智能座舱等。生益科技积极扩充产能来满足这些新的需求，计划在“十四五”期间将覆铜板整体产能提升 30%。随着新产能的投放，我们预计公司收入 2022E-2024E CA

4、GR 将达到 11%。 产品结构产品结构持续升级，引领高端覆铜板国产替代持续升级，引领高端覆铜板国产替代 生益科技加速布局高端覆铜板：1）高频高速产品已经取得的客户认证，产品性能也达到了国际领先水平；2）车毫米波 77GHz 雷达相关技术取得突破，并且在汽车耐高压、厚铜等领域获得了多家著名终端的认证；3）为北美大客户提供的 MiniLED 基材已经实现量产； 4） 封装基板和高频高速覆铜板项目有望在 3Q22 投产。随着国内通信巨头和服务器厂商的崛起，公司有望凭借产品的高性价比和产能的本地化实现高端覆铜板领域的国产替代 （比如在高频板领域，实现对 Rogers 的国产替代） ，提升高端产品收入

5、占比。 首次覆盖给予“买入”评级，目标价首次覆盖给予“买入”评级，目标价 21.4 元元 我们首次覆盖生益科技， 给予 “买入” 评级； 目标价 21.4 元， 基于 20 x 2022E PE（vs 可比公司：15.0 x 2022E PE，主要考虑到公司在覆铜板行业的龙头地位以及引领国产替代） 。 风险提示： 行业竞争加剧； 原材料价格波动； 产能爬坡和技术升级慢于预期。 研究员 黄乐平，黄乐平，PhD SAC No. S0570521050001 SFC No. AUZ066 研究员 陈旭东陈旭东 SAC No. S0570521070004 SFC No. BPH392 联系人 胡宇舟

6、胡宇舟 SAC No. S0570121040041 SFC No. BOB674 基本数据基本数据 目标价 (人民币) 21.40 收盘价 (人民币 截至 4 月 22 日) 16.59 市值 (人民币百万) 38,401 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 470.65 52 周价格范围 (人民币) 15.45-29.04 BVPS (人民币) 5.66 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 14,687 20,274 21,180 24,056

7、27,327 +/-% 10.92 38.04 4.47 13.58 13.60 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,681 2,830 2,475 2,995 3,600 +/-% 16.00 68.38 (12.52) 20.98 20.21 EPS (人民币，最新摊薄) 0.73 1.22 1.07 1.29 1.56 ROE (%) 17.95 24.62 17.27 17.54 17.68 PE (倍) 22.85 13.57 15.51 12.82 10.67 PB (倍) 3.88 2.93 2.47 2.07 1.73 EV EBITDA (倍) 19.12 12.32 9.

8、93 8.72 6.44 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (6)(1)490Apr-21Aug-21Dec-21Apr-22(%)(人民币)生益科技相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 生益科技生益科技(600183 CH) 正文目录正文目录 生益科技：全球覆铜板龙头生益科技：全球覆铜板龙头. 3 投资要点：云计算和汽车电动化推动公司业绩增长. 3 区别于市场的观点 . 4 盈利预测：我们预计公司归母净利润 2022E-2024E CAGR 为 8.4% . 4 覆铜板是制作 PCB 的核心材料，主要应用在通信领域和服务器领域

9、 . 6 覆铜板行业集中度高，公司议价能力强 . 7 估值：采用 PE 估值法，给予目标价人民币 21.4 元 . 7 股价复盘 . 8 股权结构：国资背景有望提供更多资源支撑 . 9 云计算和汽车电动化推动业务快速发展云计算和汽车电动化推动业务快速发展 . 10 5G 基站建设：PCB/覆铜板价值量或将超越 4G 时代 . 10 云计算：服务器平台升级带动高性能 PCB/CCL 的使用量 . 12 汽车电动化：提升汽车电子单车含量，创造更多 PCB/CCL 应用场景 . 13 生益科技：覆铜板产能持续扩张，PCB 业务高端化特征明显 . 16 产品性能持续升级，引领高端覆铜板国产替代产品性能

10、持续升级，引领高端覆铜板国产替代 . 20 FR-4 为主流覆铜板产品，特殊基板市占率持续攀升 . 20 生益科技覆铜板市占率全球第二 ，但在高端市场仍落后于头部企业. 20 国内通信设备和服务器厂商的崛起助力本土覆铜板企业实现国产替代 . 21 生益科技：积极布局高端覆铜板，高频高速产品已达国际领先水平 . 23 风险提示 . 24 xUcZkWlUjWmUmYsVjZ9PaOaQtRpPpNsQiNnNnRiNmOsP6MrRwPMYpPuNwMmQmM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 生益科技生益科技(600183 CH) 生益科技：生益科技：全球全球覆

11、铜板龙头覆铜板龙头 投资要点：投资要点：云计算和汽车电动化推动云计算和汽车电动化推动公司业绩增长公司业绩增长 生益科技是全球第二的电子电路基材提供商，致力于为客户提供全面优质的电子电路基材生益科技是全球第二的电子电路基材提供商，致力于为客户提供全面优质的电子电路基材解决方案。解决方案。公司成立于 1985 年，主要从事生产覆铜板和粘结板等高端电子材料业务（约占2021 收入的 80%） ，并通过子公司生益电子兼营印制电路板（PCB）业务（约占 2021 收入的 17%） 。公司的产品主要应用在通讯、汽车电子、服务器、消费电子以及家电等领域。目前，公司覆铜板产品已获得华为、中兴、诺基亚、浪潮、博

12、世、联想、索尼、飞利浦、格力等国际国内知名厂商认可，远销欧、美、日、韩、非洲等全球多个国家和地区；同时，公司的 PCB 产品也与华为、中兴、三星以及浪潮等企业建立了稳定的合作关系。根据Prismark 的数据，2019 年公司刚性覆铜板销售总额已跃升全球第二。 图表图表1： 生益科技主营业务及细分产品生益科技主营业务及细分产品（2021 年）年） 资料来源：公司官网，公司公告，华泰研究 投资要点投资要点#1：云计算发展和汽车电动化的受益者：云计算发展和汽车电动化的受益者 作为产品系列齐全， 技术能力领先的覆铜板龙头企业， 生益科技将受益于 5G 基站的持续建设，云计算的快速发展以及汽车的电动化

13、。在云计算方面，我们看到云计算推动了超大规模数据中心的建设；同时，服务器平台升级带动了高性能 PCB/CCL 的使用量。在汽车电动化方面， 我们看到汽车的电动化和智能化带来了更多的 PCB/CCL 应用场景， 例如新能源车的电控系统、ADAS 以及智能座舱等。生益科技积极扩充产能来满足这些新的需求，计划在“十四五”期间将覆铜板整体产能提升 30%。随着新产能的投放，我们预计公司收入2022E-2024E CAGR 将达到 11%。 投资要点投资要点#2：产品结构持续升级，引领高端覆铜板国产替代：产品结构持续升级，引领高端覆铜板国产替代 生益科技加速布局高端覆铜板：1）高频高速产品已经取得的客户

14、认证，产品性能也达到了国际领先水平；2）车毫米波 77GHz 雷达相关技术取得突破，并且在汽车耐高压、厚铜等领域获得了多家著名终端的认证； 3） 为北美大客户提供的 MiniLED 基材已经实现量产； 4）封装基板和高频高速覆铜板项目有望在 3Q22 投产。随着国内通信巨头和服务器厂商的崛起，公司有望凭借产品的高性价比以及产能的本地化实现高端覆铜板领域的国产替代（比如在高频板领域，实现对 Rogers 的国产替代） ，提升高端产品收入占比。随着收入结构的优化，我们预计公司的毛利率将提升至 2024E 的 27.4%。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 生益科技生

15、益科技(600183 CH) 区别于市场的观点区别于市场的观点 我们对公司盈利我们对公司盈利表现表现的预测更加谨慎的预测更加谨慎。虽然公司将受益于下游应用场景的高景气度，产能的扩张和产品结构的升级，但我们认为公司短期内也同样面临产品价格下降的压力，因此我们预测营业收入2022E-2024E CAGR为11%， 归母净利润2022E-2024E CAGR为8.4%。 图表图表2： 华泰预测华泰预测 vs Wind 一致预测一致预测 （人民币：百万元）（人民币：百万元） 华泰预测华泰预测 一致预测一致预测 差值差值 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 2021E

16、 2022E 2023E 营业收入 21,180 24,056 27,327 22,040 25,216 28,034 -4% -5% -3% 归母净利润 2,475 2,995 3,600 2,949 3,465 3,710 -16% -14% -3% 净利率 11.7% 12.4% 13.2% 13.4% 13.7% 13.2% -1.7pp -1.3pp - 注：一致预期的数据为 2022 年 4 月 22 日数据 资料来源：华泰研究预测，Wind 一致预测 盈利预测：我们预计公司归母净利润盈利预测：我们预计公司归母净利润 2022E-2024E CAGR 为为 8.4% 生益科技的收入

17、主要来源是覆铜板&粘结板产品和印制电路板产品的销售收入。 我们预计公司2022E-2024E 的营业收入分别为 212 亿元、241 亿元和273 亿元，2022E-2024E CAGR 为11%，主要是考虑到 1）下游应用场景（5G 基站、服务器和汽车电子等）的高景气度；2）公司新的生产基地（包括松山湖八期、常熟二期、陕西三期以及江西二期）的投产；以及 3）高端产品（主要包括高频高速、HDI 基板以及封装基板等）的拓展。展望 2022 年，行业产能仍将持续扩张，公司覆铜板产品价格面临下滑压力，但原材料成本仍处于高位，我们预计公司的毛利率将同比下滑 0.7pp 至 26.1%，带动公司的归母净

18、利润将降低至 24.8 亿元；随着公司产品结构的进一步优化，我们预计公司的毛利率在 2023E 和 2024E 也将稳步上升 26.7%和 27.4% ，公司的归母净利润在 2024E 将达到 36.0 亿元（22E-24E CAGR：8.4%） 。 图表图表3： 生益科技盈利预测生益科技盈利预测 （人民币：百万元）（人民币：百万元） 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 2020 2021 2022E 2024E 2025E Q Q Q Q A A (Huatai) (Huatai) (Huatai) 营业收入营业收入 4,505 5,326 5,547 4,896 14,687 20,2

19、74 21,180 24,056 27,327 YoY 47% 40% 46% 22% 11% 38% 4% 14% 14% 营业成本 -3,246 -3,760 -4,093 -3,737 -10,754 -14,837 -15,655 -17,623 -19,836 毛利毛利 1,259 1,566 1,454 1,158 3,933 5,437 5,525 6,434 7,491 OPEX -584 -558 -343 -637 -1,843 -2,122 -2,545 -2,828 -3,157 销售费用 -58 -56 -67 -51 -179 -231 -242 -274 -312

20、 管理费用 -219 -222 -218 -251 -720 -910 -951 -1,080 -1,227 研发费用 -193 -240 -246 -285 -711 -964 -1,008 -1,144 -1,300 财务费用 -31 -23 -21 -27 -114 -102 -30 28 88 其他经营收益 -83 -17 209 -23 -119 86 -314 -357 -406 营业利润营业利润 675 1,009 1,111 521 2,090 3,316 2,980 3,605 4,334 YoY 56% 68% 93% 8% 16% 59% -10% 21% 20% 营业外

21、收入（支出） -4 -5 6 -2 -7 -6 0 0 0 税前收益税前收益 672 1,003 1,117 518 2,083 3,310 2,980 3,605 4,334 YoY 57% 67% 96% 8% 15% 59% -10% 21% 20% 所得税 -100 -112 -161 -13 -283 -385 -376 -455 -546 少数股东损益 27 21 31 16 120 95 129 156 187 归母净利润归母净利润 544 870 925 490 1,681 2,830 2,475 2,995 3,600 YoY 60% 79% 94% 30% 16% 68%

22、-13% 21% 20% 全面摊薄全面摊薄 EPS（元）（元） 0.23 0.37 0.39 0.23 0.73 1.22 1.07 1.29 1.56 比率分析比率分析 毛利率 27.9% 29.4% 26.2% 23.7% 26.8% 26.8% 26.1% 26.7% 27.4% 销售费用率 1.3% 1.0% 1.2% 1.0% 1.2% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 管理费用率 4.9% 4.2% 3.9% 5.1% 4.9% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 研发费用率 4.3% 4.5% 4.4% 5.8% 4.8% 4.8% 4.8% 4.8% 4.8% 营业利

23、润率 15.0% 18.9% 20.0% 10.6% 14.2% 16.4% 14.1% 15.0% 15.9% 净利率 12.1% 16.3% 16.7% 10.0% 11.4% 14.0% 11.7% 12.4% 13.2% 资料来源：公司财报，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 生益科技生益科技(600183 CH) 分产品分产品类型来看类型来看，公司的收入主要来自于覆铜板&粘结片和印制电路板的销售。其中，覆铜板&粘结片 2021 年的销售收入为 162 亿元，占总收入的 80%；印制电路板 2021 年的销售收入为 35 亿元，占总收入的 1

24、7%。 覆铜板覆铜板&粘结板粘结板 覆铜板&粘结板是公司基础性产品。受益于：1）公司新的生产基地（包括松山湖八期、常熟二期、陕西三期以及江西二期）的投产；2）下游应用场景（主要是 5G 基站，数据中心和汽车电子）的高景气度；以及 3）产品结构的优化，我们预计公司覆铜板&粘结板业务收入 2022E-2024E CAGR 将达到 10%。考虑到 2022 年行业产能仍将持续扩张，公司覆铜板产品将面临价格下降的压力，我们预计公司覆铜板&粘结板产品 2022E 毛利率将下滑至26.0%；同时，公司持续升级覆铜板产品，产品收入结构也会持续改善，我们预计公司覆铜板&粘结板产品 2023E-2024E 毛利

25、率将提升至 26.3%和 26.6%。 印制电路板印制电路板 公司主要通过子公司生益电子来开展 PCB 业务。受基站 PCB 产品价格调整的影响，公司印制电路板业务的收入在 2021 年同比下滑 1.2%。目前，公司基站 PCB 产品价格下滑的趋势已有所缓和。随着生益电子产能的拓展和下游应用领域的高景气度（主要是服务器领域和汽车电子领域） ，我们预计公司印制电路板业务收入 2022E-2024E CAGR 将达到 13%。同时，公司印制电路板业务短期内将受益于覆铜板产品价格的下滑，我们预计公司的毛利率将在 2022E 回升至 20.0%。 图表图表4： 生益科技分部收入预测生益科技分部收入预测

26、 (人民币：百万元人民币：百万元) 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E A A A A A (Huatai) (Huatai) (Huatai) 总总收入收入 10,752 11,981 13,241 14,687 20,274 21,180 24,056 27,327 同比 11.4% 10.5% 10.9% 38.0% 4.5% 13.6% 13.6% 覆铜板和粘结覆铜板和粘结片片 8,945 9,767 10,002 10,849 16,183 16,669 18,836 21,284 同比 9.2% 2.4% 8.5% 49.2% 3.

27、0% 13.0% 13.0% 营收占比 83.2% 81.5% 75.5% 73.9% 79.8% 78.7% 78.3% 77.9% 毛利率 19.9% 20.2% 24.8% 25.5% 27.5% 26.0% 26.3% 26.6% 印制线路板印制线路板 1,673 2,036 3,042 3,558 3,514 3,866 4,445 5,112 同比 21.7% 49.4% 17.0% -1.2% 10.0% 15.0% 15.0% 营收占比 15.6% 17.0% 23.0% 24.2% 17.3% 18.3% 18.5% 18.7% 毛利率 24.5% 26.0% 28.9% 2

28、6.0% 17.5% 20.0% 22.0% 24.0% 其他其他 134 178 197 280 577 646 776 931 同比 33.5% 10.5% 42.1% 106.0% 12.0% 20.0% 20.0% 营收占比 1.2% 1.5% 1.5% 1.9% 2.8% 3.1% 3.2% 3.4% 毛利率 88.2% 89.2% 87.3% 83.8% 64.7% 64.7% 64.7% 64.7% 注：公司 2021 年分部收入及毛利率来源于华泰研究推算 资料来源：公司财报，华泰研究预测 费用率方面，费用率方面，公司一直保持稳定的研发投入（20 年和 21 年占收入比重均为 4

29、.8%） ，并将销售费用和管理费用都控制在较低水平（21 年占收入比重分别为 1.1%和 4.5%） 。展望2022E-2024E，我们预计公司仍将在研发方面保持稳定的投入来巩固自身竞争力，并且继续发挥良好的费用管控能力将整体营业费用率 （销售， 管理和研发） 控制在 10.4%的水平。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 生益科技生益科技(600183 CH) 覆铜板是制作覆铜板是制作 PCB 的核心材料，主要应用在通信领域和服务器领域的核心材料，主要应用在通信领域和服务器领域 在覆铜板产业链中， 覆铜板的上游主要由铜箔、 木浆、 玻纤纱以及合成树脂等基础原材料

30、，在覆铜板产业链中， 覆铜板的上游主要由铜箔、 木浆、 玻纤纱以及合成树脂等基础原材料，下游则直接是下游则直接是 PCB，而 PCB 则会被应用到通信、服务器、消费电子和汽车电子等不同的领域。根据 Prismark，2019 年全球 PCB 市场规模达到 613 亿美元，其中，通信领域和服通信领域和服务器领域为务器领域为 PCB 最大的两个应用领域最大的两个应用领域，占全球市场的比重分别为，占全球市场的比重分别为 33.0%和和 28.6%。 图表图表5： 覆铜板覆铜板产业链产业链 资料来源：华泰研究 覆铜板作为制作覆铜板作为制作 PCB 的核心材料的核心材料，是将电子玻纤布或其它增强材料浸以

31、树脂，一面或双面覆以铜箔并经热压而制成的一种板状材料。根据增强材料的不同，覆铜板可以分为玻纤布基覆铜板、纸基覆铜板以及金属基覆铜板等。覆铜板与 PCB 的品质、性能关系密切，其供应水平和生产技术对 PCB 的制造有显著影响， 约占约占 PCB 原材料成本的原材料成本的 30%-70% （数据来源：生益科技子公司生益电子招股说明书） 。 图表图表6： 高频覆铜板剖面图高频覆铜板剖面图 图表图表7： 生益电子生益电子 PCB 成本拆分成本拆分 资料来源：中英科技招股说明书，华泰研究 资料来源：生益电子招股说明书，华泰研究 43.6%22.0%6.1%2.3%2.2%2.2%2.0%19.6%覆铜板

32、半固化片金盐铜球干膜铜箔油墨其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 生益科技生益科技(600183 CH) 覆铜板行业集中度高，公司议价能力强覆铜板行业集中度高，公司议价能力强 覆铜板行业集中度较高，下游覆铜板行业集中度较高，下游 PCB 行业集中度较为分散。行业集中度较为分散。根据 Prismark，2019 年全球前五大覆铜板厂商（包括建滔、生益科技、南亚塑料、松下和台光电子）的市场份额合计为51%，而前五大 PCB 厂商（包括臻鼎、欣兴、旗胜、东山精密和迅达科技）的市场份额合计只有 22%。此外，每家覆铜板厂商专注的产品类别各不相同，在经历了多伦周期后，均

33、积累了良好的技术水平和稳定的客户资源，覆铜板厂商所面临的的同质化竞争也远弱于PCB 厂商。 因此， 在面对其在面对其下游客户下游客户 PCB 厂商的时候， 覆铜板厂商拥有更强的议价能力。厂商的时候， 覆铜板厂商拥有更强的议价能力。我们认为，良好的议价能力将有助于覆铜板公司顺畅地向下游厂商转移成本端上升的压力。 图表图表8： 前五大覆铜板厂商市占率合计前五大覆铜板厂商市占率合计 51%（2019 年）年） 图表图表9： 前五大前五大 PCB 厂商市占率合计厂商市占率合计 22%（2019 年）年） 资料来源：Prismark，华泰研究 资料来源：Prismark，华泰研究 估值：采用估值：采用

34、PE 估值法，给予目标价人民币估值法，给予目标价人民币 21.4 元元 我们采用 PE 估值法。考虑到公司：1）在覆铜板领域的龙头地位；2）积极扩张产能；以及 3）产品结构不断优化（高频高速、封装基板以及 HDI 基板等高端产品收入占比持续提升） ， 我们看好公司的长期发展， 给予 20.0 x 2022E 目标 PE （vs 国内可比公司 2022E PE：15.0 x） ，对应目标价为人民币 21.4 元。 图表图表10： 可比公司估值表可比公司估值表 公司代码公司代码 公司名称公司名称 交易币种交易币种 收盘价收盘价 市值市值 （十亿）（十亿） PE (x) PB (x) 年初至今股价变

35、年初至今股价变动幅度动幅度 2022E 2023E 2022E 2023E 覆铜板企业覆铜板企业 1888 HK 建滔积层板 HKD 12.18 38.0 6.9 7.6 1.87 1.72 -8.1% 688519 CH 南亚新材 RMB 25.27 5.9 12.0 9.0 1.76 1.49 -49.9% 603186 CH 华正新材 RMB 20.81 3.0 8.6 6.2 1.53 1.26 -50.2% ROG US Rogers USD 272.90 32.9 20.3 11.9 na na 0.0% PCB 企业企业 002916 CH 深南电路 RMB 96.99 49.7

36、 26.9 22.3 4.82 4.09 -20.4% 002463CH 沪电股份 RMB 12.28 23.3 16.3 13.0 3.20 2.70 -25.9% 603228 CH 景旺电子 RMB 20.58 17.5 13.7 11.0 2.10 1.82 -40.4% 平均值平均值 15.0 11.6 2.5 2.2 600183 CH 生益科技生益科技 RMB 16.59 38.4 15.5 12.8 2.47 2.07 -29.6% 注: 股价为 2022 年 4 月 22 日收盘价；可比公司预测数据来自 Wind 一致预期 资料来源：Wind，华泰研究预测 建滔14%生益科技

37、12%南亚塑料12%松下8%台光电子6%联茂6%台耀5%昭和电工4%斗山电子4%金安国纪4%其他25%臻鼎 6%欣兴 5%旗胜 4%东山精密 4%迅达科技 3%华通 3%健鼎 3%深南电路 3%PSA2%Semco2%其他65% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 生益科技生益科技(600183 CH) 股价复盘股价复盘 复盘公司上市以复盘公司上市以来的股价走势， 可以看到，来的股价走势， 可以看到， 2017 年以前公司股价和上游原材料价格周期 （价）年以前公司股价和上游原材料价格周期 （价）及下游及下游 PCB 产值周期（量）呈现强相关，产值周期（量）呈现强相

38、关，2017 年以后股价周期属性有所降低。年以后股价周期属性有所降低。按照移动通信网络的演进历史，可以将公司的股价走势大致分为四个阶段。 1）第一个阶段是上市以来第一个阶段是上市以来-2003 年：年：期间 2G 功能手机的需求爆发及互联网和数据处理技术的发展， 带动全球 PCB 产值在 1998-2000 年的 CAGR 达到 12.07%， 公司股价在下游需求高增的催化下相应上涨； 2）第二个阶段是第二个阶段是 2003-2008 年年：伴随 3G 建设周期的启动，全球 PCB 产值在 2003-2007年间的 CAGR 达到 7.78%，同时上游原材料价格连创新高带动覆铜板价格上涨，量价

39、齐升背景下，公司股价相应上涨； 3）第三个阶段是第三个阶段是 2009-2016 年年：移动通信网络进入 4G 时代，4G 智能手机等消费电子产品成为下游需求新亮点，但期间受上游原材料价格回落及覆铜板行业自身产能过剩等因素的影响，覆铜板价格也出现较大下跌，在价格和需求的综合作用下，公司股价先后走出两个周期性行情； 4）第四个阶段是第四个阶段是 2017 年以后至今：年以后至今：5G 基础建设在 2019 年正式开启（2017 年市场已有预期） ，但期间中美贸易摩擦的加剧、美国对华为的制裁以及新冠疫情的爆发，都对下游需求形成较大打压，同时覆铜板价格也进入下行周期，导致整个行业景气度下滑。但公司紧

40、抓 5G 通信订单发力、汽车电动化、服务器平台升级等行业机遇，前期研发布局的高端产品开始放量增长，叠加精细化管理带来的效率提升， 股价的周期属性有所降低，在 2018-2020年走出逆周期行情。 图表图表11： 公司股价走势、上游原材料价格走势、覆铜板平均价格走势和全球公司股价走势、上游原材料价格走势、覆铜板平均价格走势和全球 PCB 产值变化产值变化 注：覆铜板产品平均价格=行业整体销售收入/行业整体销量 资料来源：CCLA，Prismark，Wind，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 生益科技生益科技(600183 CH) 股权结构：股权结构：国资

41、背景有望提供更多资源支撑国资背景有望提供更多资源支撑 股权结构较为松散，国资背景有望提供更多资源支撑。股权结构较为松散，国资背景有望提供更多资源支撑。根据 2021 年年报，公司第一大股东广新控持股比例为 24.76%，第二大股东东莞国弘投资持股比例为 13.89%，第三大股东唐英年持股比例为 12.76%，无任何股东持股比例超过 30%，股权结构较为松散。值得注意的是，广新控股、东莞国弘投资分别背靠广东省国资委和东莞市国资委，国资背景支撑下，公司有望承担更多国家技术研究和产业攻关项目，并在资金、资源等方面获得优势，利于其持续巩固行业龙头地位。2020 年，公司分拆子公司生益电子至科创板上市，

42、2021 年 2 月 25 日，生益电子发行上市。目前，公司仍然持有生益电子总股本的 62.93%。 图表图表12： 生益科技股权结构（截至生益科技股权结构（截至 2021 年末）年末） 资料来源：公司财报，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 生益科技生益科技(600183 CH) 云计算和汽车电动化推动业务快速发展云计算和汽车电动化推动业务快速发展 根据 Prismark 数据，PCB 主要应用在通信、服务器、消费电子、汽车电子、航空航天、工业电子以及医疗设备等领域。其中，通信、服务器、消费电子和汽车电子是最主要的四个应用领域，分别占 2019 年全

43、球 PCB 市场份额的 33%、29%、15%和 11%。生益科技的覆铜板产品也同样主要应用于通信、汽车电子、服务器和消费电子等领域。我们认为，生益生益科技将受益于科技将受益于 5G 基站的持续建设，云计算的快速发展以及汽车的电动化基站的持续建设，云计算的快速发展以及汽车的电动化。 图表图表13： 全球全球 PCB 市场份额拆解（市场份额拆解（2019） 资料来源：Prismark，华泰研究 5G 基站建设：基站建设：PCB/覆铜板价值量或将超越覆铜板价值量或将超越 4G 时代时代 相比于相比于 4G 基站，基站，5G 基站架构发生了比较大变化基站架构发生了比较大变化：4G 基站架构主要包括无

44、源天线、远端射频单元（RRU）和基带处理单元（BBU） ；在 5G 时代，无源天线、RRU 以及部分物理层将演进为有源天线单元 （AAU） ， 而 BBU 则会拆分为分布单元 （DU） 和集中单元 （CU） 。其中， 每个每个 5G 基站包含基站包含 3个个 AAU和和 1个个 BBU （CU+DU） ，） ， 主要有以下部件需要用到 PCB： 1） AAU 方面：方面：天线系统中的天线底板主要是高频 PCB，为天线振子的载体，而天线振子则是由塑料、金属镀膜和 PCB 构成。同时，射频系统以一块多层 PCB 为载体（通常为12-16 层） ，其上布设了中频芯片、滤波器、功放等。 2） BBU

45、方面：方面：5G BBU 相对 4G 结构上改变并不明显，仍然沿用 4G 的外部结构设计，但替换了基带板和中控板。 图表图表14： 4G & 5G 基站架构基站架构 资料来源：华泰研究 通信33%服务器29%消费电子15%汽车电子11%航天4%工业电子4%医疗设备4% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 生益科技生益科技(600183 CH) 我们认为我们认为 5G 基站的基站的 PCB/覆铜板价值量覆铜板价值量将超过将超过 4G 基站，基站，其主要原因是： 1） 5G 基站数量更多：基站数量更多：5G 基站工作频段提升后，波段的穿透性降低，需要使用更多的基站来

46、进行信号的传输中转，5G 基站的密度将明显大于 4G 基站，基站总量有望实现量的突破，进而带动 PCB 使用量的增长。 2） 单站单站 PCB 使用面积更大：使用面积更大：i）由于 AAU 的内部连接更多采用 PCB 形式，5G 时期单站PCB 的数量相较 4G 时期会大幅提升；ii）由于 DU 和 CU 之间新增了中传部分，5G 基站增加了对传输部件（比如光学模组和光纤）的需求； 3） 5G 基站基站 PCB 价格更高：价格更高： i）考虑到 5G 基站发射功率的提升，工作频段也更高，因此5G 的射频电路板对于材料的高速性能以及高频性能也提出了更高的要求，进而推升单板价格；ii）考虑到 5G

47、 基站的天线具备 64、128 甚至 256 通道数，BBU 需要有更高的数据处理能力，高速 PCB 的使用量也会更大，进而推升单板的价格。 图表图表15： 中国中国 5G 基站基站&覆铜板价值量测算覆铜板价值量测算 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 新建新建 5G 基站（千）基站（千） 130 585 654 561 561 561 561 AAU（千） 390 1,755 1,962 1,683 1,683 1,683 1,683 单个 AAU 中 PCB 面积（平米） 0.76 0.76 0.76 0.76 0.76 0.76 0.76 ASP

48、（人民币/平米） 5,000 4,500 4,050 3,848 3,655 3,472 3,299 单个基站 AAU 价值量（元） 3,791 3,412 3,071 2,917 2,771 2,633 2,501 AAU 总价值量（百万元）总价值量（百万元） 1,478 5,988 6,025 4,909 4,664 4,431 4,209 BBU（千） 130 585 654 561 561 561 561 单个 BBU 中 PCB 面积（平米） 0.43 0.43 0.43 0.43 0.43 0.43 0.43 ASP（人民币/平米） 9,000 8,100 7,290 6,926

49、6,579 6,250 5,938 单个基站 BBU 价值量（元） 3,888 3,499 3,149 2,992 2,842 2,700 2,565 BBU 总价值量（百万元）总价值量（百万元） 505 2,047 2,060 1,678 1,594 1,515 1,439 PCB 总价值量总价值量 1,984 8,035 8,084 6,588 6,258 5,946 5,648 PCB 厂商毛利率 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 原材料占 PCB 厂商营业成本比重 65% 65% 65% 65% 65% 65% 65% CCL 占 PCB 原材料成本比重 40%

50、40% 40% 40% 40% 40% 40% CCL 总价值量总价值量 413 1,671 1,682 1,370 1,302 1,237 1,175 注：新建基站历史数据为工信部数据，预测数据来自华泰研究通信组；单个 AAU 和 BBU 中 PCB 面积以及 ASP 则是为华泰研究参考了松下电工以及 Rogers 等公司多款高速产品后做出的假设；同时，我们假设 PCB 厂商毛利率为 20%（参考 20 年 PCB 板块平均毛利率 23%） ，原材料占 PCB 厂商营业成本比重为 65%，以及覆铜板占 PCB 原材料成本比重为 40% 资料来源：工信部，华泰研究测算，华泰研究预测 根据工信部