1、 核心渠道高占有强复制核心渠道高占有强复制，品类组合品类组合焕发新机焕发新机 立足商超散称市场，核心商业模式成熟，店中岛大幅提升品牌力立足商超散称市场，核心商业模式成熟，店中岛大幅提升品牌力。盐津铺子主 打商超散称区域的休闲零食，由于丰富的产品矩阵、成熟的运营经验以及高坪效 （产品坪效高于商超平均 60%以上） ，公司与商超形成稳定且“共赢”的合作关 系，同时散称产品相同价格带共用条码，商超条码费得以均摊，且散称产品毛利 率较高，使得公司在直营商超渠道能够实现较高盈利。公司于 2017 年 12 月底推 出店中岛，极大提升品牌影响力与消费者购物体验，坪效增 30-50%，商超运营 模式进一步强

2、化。店中岛的配臵与管理均已实现标准化，具备强复制性，将有效 助力全国化扩张。 丰富完整的休闲食品矩阵，丰富完整的休闲食品矩阵，推陈出新品类组合焕发新机推陈出新品类组合焕发新机。公司将烘焙、坚果果 干作为第二、第三成长曲线，定量装和锁鲜装作为重点战略储备产品。2019 年烘 焙（包括薯片）贡献收入约 4.1 亿元，同比大幅增加 90.3%，占公司整体收入的 29.3%，成为成功大单品，主因：1）中保散称面包满足代餐需求并具备休闲零食 属性，两者市场空间均可观；2）公司走差异化战略，且中保产品在供应链、消 费者习惯上与散称渠道极为契合。2019 年烘焙产品初具规模效应，毛利率提升 5.1pct 至

3、 38.9%，推动公司整体净利率大幅提升。 未来未来增长点增长点：店中岛模式扩张复制、新增品类放量。：店中岛模式扩张复制、新增品类放量。小品类休闲食品增速高于 行业整体，散称零食进入门槛低，行业极为分散，以地区性零食企业居多，目前 除了徐福记 （主要产品为糖果巧克力糕点） 外没有全国性的品牌。 随着品类丰富、 “坪效高”的企业进入，商超倾向于压缩供应商数量，实现收入最大化，因此散 称零食行业集中度提升空间可观。2019 年公司华中、华南收入合计占比 68.4%， 而华东、西南仅占比 16.1%、9.8%，公司通过“店中岛”模式复制扩张、经销渠 道助力，全国化进程加速。同时，烘焙系列持续放量，果

4、干、辣条均为潜在大单 品，后期收入有望维持高增，规模效应、经销渠道收入占比提升推动净利率持续 增长，公司战略进入收获期。 投资建议投资建议：预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 1.44/2.12/2.67 元,剔除摊销费用， EPS 分别为 1.64/2.21/2.69 元，采用剔除摊销费用后的 EPS 进行估值，参考可比 公司估值，给与 2021 年 30 倍 PE，6 个月目标价 66.32 元/股，首次覆盖给与“买 入-B”评级。 风险提示风险提示：渠道费用增加、新品培育拉低毛利率，净利率提升不及预期；品类 扩张不及预期。 (百万元百万元) 2018 2019 2020E

5、2021E 2022E 主营收入主营收入 1,107.6 1,399.3 1,788.7 2,203.3 2,612.0 净利润净利润 70.5 128.0 184.3 271.8 342.8 每股收益每股收益(元元) 0.55 1.00 1.44 2.12 2.67 每股净资产每股净资产(元元) 4.99 6.02 7.50 8.98 10.85 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 92.9 51.2 35.6 24.1 19.1 市净率市净率(倍倍) 10.2 8.5 6.8 5.7 4.7 净利润率净利润率 6.4% 9.2

6、% 10.3% 12.3% 13.1% 净资产收益率净资产收益率 11.0% 16.6% 19.1% 23.6% 24.6% 股息收益率股息收益率 0.4% 0.0% 0.8% 1.2% 1.6% ROIC 13.7% 19.4% 22.4% 23.9% 26.9% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 03 月月 08 日日 盐津铺子盐津铺子（002847.SZ） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 其他食品 投资评级投资评级 买入买入-B 首次首次评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 66.

7、32 元元 股价（股价（2020-03-06） 51.03 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 6,552.25 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 5,613.50 总股本（百万股）总股本（百万股） 128.40 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 110.00 12 个月价格区间个月价格区间 23.52/51.03 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 32.71 14.7 87.83 绝对收益绝对收益 40.85 35.0 10

8、9.0 苏铖苏铖 分析师 SAC 执业证书编号：S01 徐哲琪徐哲琪 分析师 SAC 执业证书编号：S02 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 -13% 4% 21% 38% 55% 72% 89% 106% -072019-11 盐津铺子 其他食品 中小板指 公司深度分析/盐津铺子 内容目录内容目录 1. 股票激励彰显信心，股票激励彰显信心，2019 超额完成超额完成 . 4 2. 立足商超散称市场，店中岛大幅提升品牌力立足商超散称市场，店中岛大幅提升品牌力 . 5 2.1. 大型商超进入

9、门槛高 . 5 2.2. 盐津铺子主打小包装、坪效高，与商超实现双赢 . 5 2.3. 店中岛大幅提升品牌力与坪效 . 6 3. 丰富完整的休闲食品矩阵，推陈出新品类组合焕发新机丰富完整的休闲食品矩阵，推陈出新品类组合焕发新机. 7 3.1. 自主生产盈利能力强、持续推陈出新 . 7 3.2. 烘焙产品成为第二成长曲线 . 8 3.3. 2017 年盈利下滑主因原料成本上涨、新战略下费用高，2018 年触底反弹. 10 4. 未来增长点：店中岛模式扩张复制、新增品类放量未来增长点：店中岛模式扩张复制、新增品类放量.11 4.1. 小品类零食规模增速快、集中度极低 .11 4.2. 店中岛模式扩

10、张复制、经销渠道助力，全国化进程加速.11 4.3. 大单品放量：烘焙、果干、辣条 . 13 5. 结论：核心商业模式成熟，结论：核心商业模式成熟，2019 年开始进入盈利释放期年开始进入盈利释放期 . 13 6. 风险提示风险提示. 14 图表目录图表目录 图 1：公司股权结构图（截至 2019 年底） . 4 图 2：公司散装产品坪效高于商超平均 60%以上. 5 图 3：公司与商超合作稳定，2014-18 年收入稳步提升 . 5 图 4： “金铺子”店中岛 . 7 图 5： “蓝宝石”店中岛 . 7 图 6：盐津铺子净利率高于行业平均 . 8 图 7：由于自主生产，盐津铺子制造费用、人工

11、成本占比高于三只松鼠（2015 年） . 8 图 8：2012 年公司产品结构 . 8 图 9：2019 年公司产品结构 . 8 图 10：2005-2019 年休闲食品规模 CAGR 达 7.1% . 9 图 11：2018 年烘焙行业规模达 2033 亿元，同比增 8.2% . 9 图 12：2019 年公司烘焙产品（含薯片）收入达 4.1 亿元，同比增 90.3% . 9 图 13： 公司“憨豆先生”产品系列 . 9 图 14：盐津铺子线上烘焙品牌“焙宁” . 9 图 15：2017 年肉制品、蜜饯毛利率均有所下滑 . 10 图 16：公司 2017 年起逐步全国化扩张，销售费用提升 .

12、 10 图 17：2019 年收入 14 亿元，同比增 26.3% . 10 图 18：2019 年归母净利 1.28 亿元，同比增 81.6% . 10 图 19：2019 年公司毛利率、净利率同比提升 3.7、2.7pct .11 图 20：规模效应下烘焙毛利率提升.11 图 21：2005-2014 年小品类休闲食品 CAGR21.8% .11 图 22：小品类休闲食品行业增速高于休闲零食整体 .11 图 23：2019 年公司华中、华南收入占比 68.4%，华东、西南占比较低 . 12 24. 12 qRsNqQnRsPpRsQqRsNxOtQ8OdNbRtRoOoMnNfQrRnOk

13、PoPoO6MrQpPvPmMwPwMsOnO 公司深度分析/盐津铺子 图 25：后期公司中岛模式有望加速拓展. 12 图 26：公司经销渠道收入占比有望对标行业. 12 图 27：2018 年我国辣条市场规模达 600 亿元 . 13 图 28：公司辣条产品系列. 13 表 1：公司 2019 年限制性股票激励计划内容 . 4 表 2：公司限制性股票授予人员 . 4 表 3：盐津铺子每一价格带至少有 3 种以上产品种类，平均则有 5-10 种，均摊条码费. 5 表 4：散装定价相较于定量装高 . 6 表 5：公司主要生产基地. 7 表 6：主要盈利预测与假设 . 14 表 7：可比公司估值表

14、（除盐津铺子采用安信食品团队盈利预测以外，其他均采用 wind 一致预 期） . 14 公司深度分析/盐津铺子 1. 股票激励彰显信心，股票激励彰显信心，2019 超额完成超额完成 公司于 2019 年发布限制性股票激励计划 ，授予公司董事、高级管理人员、核心技术（业 务）人员共 12 人合计 440 万限制性股票，解锁条件为相比 2018 年，2019-2021 年营收增 速不低于 15%、35%、60%，净利润增速不低于 95%、160%、250%，即 2018-2021 年营 业收入、净利润复合增速不低于 17.0%、51.8%。 我们认为公司在 2017 年上市后经历了 1 年左右的战

15、略转型， 2019 年公司推出面向管理层的 限制性股票激励计划，表明公司对未来发展充满信心，通过绑定员工利益为即将步入的高成 长期奠定基础。2019 年公司收入、归母净利润大幅增长 26.3%、81.6%，达成 2019 年业绩 目标，也表明新的产品战略、渠道战略、区域拓展战略初步见成效。 表表 1：公司：公司 2019 年限制性股票激励计划内容年限制性股票激励计划内容 内容内容 规模规模 550 万股（首次授予 440万股，预留110 万股） 激励对象激励对象 12 人，包括公司（含子公司）董事、高级管理人员、核心技术（业务）人员。 授予价格授予价格 13.65 元/股 解锁条件解锁条件 相

16、比 2018 年，营收增速不低于15%、35%、60%，净利润增速不低于95%、160%、250% 授予日期授予日期 2019 年 5 月 9 日 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 表表 2：公司限制性股票授予人员：公司限制性股票授予人员 姓名姓名 职位职位 获授的限制性股票数量（万股）获授的限制性股票数量（万股） 占授予限制性股占授予限制性股 票总数的比例票总数的比例 占目前总股本的比例占目前总股本的比例 王王 宾宾 董事 36 6.55% 0.29% 兰兰 波波 副总经理 110 20.00% 0.89% 杨林广杨林广 副总经理 30 5.45% 0.24% 孙孙 林林 副总经理 20

17、 3.64% 0.16% 朱正旺朱正旺 董事会秘书、财务总监 60 10.91% 0.48% 邱湘平邱湘平 总经理助理 56 10.18% 0.45% 核心技术（业务）人员（共核心技术（业务）人员（共 6 人）人） 128 23.27% 1.03% 预留部分预留部分 110 20.00% 0.89% 合计合计 550 100.00% 4.44% 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 图图 1：公司股权结构图：公司股权结构图（截至（截至 2019 年底年底） 、 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 公司深度分析/盐津铺子 2. 立足商超散称市场，店中岛大幅提升品牌力立足商超散称市场，店中岛大幅

18、提升品牌力 2.1. 大型商超进入门槛高大型商超进入门槛高 大型连锁商超占据零售行业的高端渠道，大型连锁商超占据零售行业的高端渠道，在产业链中处于强势地位在产业链中处于强势地位。大型商超是商品展示与 品牌推广的主要平台， 由于店面租金成本和建设成本高， 连锁商超追求单位面积效益最大化， 对进场品牌选择严格，但是品牌一旦进入，即获得所有销售卖场的准入，可随商超新开设卖 场而自动实现市场扩张。 2.2. 盐津铺子主打小包装盐津铺子主打小包装、坪效高坪效高，与商超实现双赢与商超实现双赢 公司采取公司采取“直营商超为主导，经销跟随”的渠道策略“直营商超为主导，经销跟随”的渠道策略，与现代大型连锁商超保

19、持长期、紧密 的合作关系，截至 2019 年底公司进入约 3000 个卖场、拥有 1000 多家经销商。 坪效高，受到超市青睐。坪效高，受到超市青睐。公司主打小包装休闲零食，由于小包装零食单位面积内的产品种类 较多，消费者一站式购买，同时方便商超进行品牌管理，实现单品牌单柜台单位面积效益最 大化，例如公司散装产品单店收入约 15-20 万/年（进入中岛后单店收入进一步提高） ，折合 坪效 2.5 万元左右，高于商超平均的 60%以上，高坪效赋予了公司有良好口碑，受到超市青 睐，由于公司直接与大卖场签约、直接进行库存与销售管理，服务力强，公司与商超合作关 系稳定，2014-2018 年公司来自沃

20、尔玛的收入从 8018 万元提升至 1.25 亿元，来自步步高的 收入从 4830 万元提升至 6671 万元，复合增速分别为 11.7%、8.4%。 图图 2：公司散装产品坪效高于商超平均公司散装产品坪效高于商超平均 60%以上以上 图图 3：公司与商超合作稳定，公司与商超合作稳定，2014-18 年收入稳步提升年收入稳步提升 资料来源：草根调研、安信证券研究中心 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 为什么公司能在直营商超渠道盈利为什么公司能在直营商超渠道盈利？1）散装产品由于按斤称重计量，相同单价的产品按一 个条码费计算，成本得以分摊，单位产品的条码费低，例如盐津铺子每一价格带至少有 3

21、 种 以上产品种类，平均则有 5-10 种；2）毛利率高：散装定价相对偏高，大单品模式下规模效 应更加明显；3）产品矩阵丰富，消费者一站式购买，产品周转也相对更快。 表表 3：盐津铺子每一价格带至少有：盐津铺子每一价格带至少有 3 种以上产品种类，平均则有种以上产品种类，平均则有 5-10 种种，均摊条码费均摊条码费 单价（元单价（元/500g） 产品产品 38 苏氏一品李、盐津长葡萄、蜂蜜杨梅、盐津桃肉、阳光西梅 63.5 小银鱼(多同口味)、鱼尾（不同口味） 20.95 粗粮辣条、辣棒、魔芋爽 27.9 素肉（多种口味） 、豆干（多种口味） 、瓜子（多种口味） 、花生 42.15 山椒凤爪

22、、迷你凤爪、鳕鱼肠（多种口味） 32.9 金针菇、杏鲍菇、山椒花生、竹笋（多种口味） 、脆藕、鱼豆腐 37.9 薯片（多种口味） 资料来源：草根调研（上海某KA） 、安信证券研究中心 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 盐津铺子 商超平均 坪效（万元/平方/年） 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 200172018 来自沃尔玛的收入(万元) 来自步步高的收入 公司深度分析/盐津铺子 表表 4：散装定价相较于定量装高：散装定价相较于定量装高 单位：元单位：元/500g 蜜饯蜜饯 豆干豆干 凤爪凤爪 辣条辣条 盐津铺子散称盐津

23、铺子散称 38 27.9 42.15 20.95 竞品定量装产品竞品定量装产品 20-50 19-20 27-37 17-35 资料来源：草根调研（上海某KA） 、安信证券研究中心 背后是公司丰富的运营经验背后是公司丰富的运营经验、较强的服务力较强的服务力。一方面，公司在部分直营门店配臵驻店导购， 专项负责公司产品的促销推广、产品保质期检查、货架调整，未配臵导购的门店由驻地业务 员或办事处负责，另一方面，公司可以定期查询直营商超各产品的库存和周销售数据，当库 存低于安全库存（一般为一个月销售量） ，公司系统即自动生成门店订单（一般为 7 天销售 量） ，即公司平均每个月 4 次向直营门店发货。

24、频繁的发货周期、专业的驻店导购或驻地业 务员使得商超的产品新鲜、不易形成库存积压，同时公司能够对产品需求变化迅速反映，及 时调整产品结构。 2.3. 店中岛大幅提升品牌力与坪效店中岛大幅提升品牌力与坪效 店店中岛中岛模式：模式：公司于 2017 年 12 月底推出“金铺子”店中岛计划，并于 2018 年 10 月推出 “蓝宝石”烘焙店中岛，公司将消费场景融入产品展示平台，极大塑造消费者感官体验与心 理认同，有效解决了超市散称区域品牌识别度不高的问题，大幅提升公司品牌影响力，同时 具备强复制性，有效促进全国化扩张。 金铺子金铺子：陈列公司干杂类产品，铺子颜色搭配鲜艳，产品统一陈列美观， “盐津铺

25、子” 品牌展示显眼，同时不断循环的视频承担导购员工作，对消费者具有极大吸引力。 蓝宝石蓝宝石：主要陈列公司推出的烘焙产品， “宝石蓝”形象形成视觉冲击，激发购物热情。 双岛双岛比翼齐飞比翼齐飞：公司 2019 年开始推进双岛，即“金铺子”与“蓝宝石”在同一商超中 陈列，产品矩阵丰富，品牌推广相得益彰，同时双岛模式进一步摊薄渠道费用、人员费 用，形成规模效应，实现 1+1 大于 2。 店店中岛模式下坪效提升中岛模式下坪效提升 30-50%。店中岛作为“无言”的促销师，根据草根调研，相较于以 前陈列在散称区域，店中岛模式下坪效平均提升 30-50%。截至 2019 年 12 月底公司已建设 约 7

26、000 余个店中岛。 店店中岛模式具有可复制性中岛模式具有可复制性。店中岛的“专柜制作” 、 “产品陈列” 、 “导购配臵与管理”等均 已实现标准化，具备可复制性，对于直营与经销商渠道，公司均承担中岛制造成本以及物流 运输。 店店中岛中岛制造制造成本成本偏高偏高，公司的多品类公司的多品类+大单品大单品支撑盈利支撑盈利，而，而竞品难以模仿成功。竞品难以模仿成功。店中岛实际 上是将不同品类的产品集合于某一消费场景中，需要有足够丰富的产品矩阵以实现坪效最大 化，使得效益增量覆盖成本。而店中岛的制造成本 3-5 万元左右，若 2000 个岛则需要 1.5-2 亿元的资金投入，对企业资本实力有较高要求。

27、多品类、强品牌力保证产品动销、大单品模 式下盈利能力更强，这些是店中岛推动盈利提升的前提，是竞品难以模仿的根源。 公司深度分析/盐津铺子 图图 4： “金铺子”店中岛“金铺子”店中岛 图图 5： “蓝宝石”店中岛“蓝宝石”店中岛 资料来源：公司官网、安信证券研究中心 资料来源：公司官网、安信证券研究中心 3. 丰富完整的休闲食品矩阵，推陈出新品类组合焕发新机丰富完整的休闲食品矩阵，推陈出新品类组合焕发新机 3.1. 自主自主生产生产盈利能力强盈利能力强、持续推陈出新持续推陈出新 散称渠道决定其散称渠道决定其 SKU 相对丰富相对丰富：公司成立之初产品以蜜饯为主，后推出豆制品、肉制品、 素食等，

28、相较于线下零食企业，公司定位超市散装渠道，提供消费者可以一站式购买的产品 选择，因此产品矩阵较为丰富， SKU 数量达 300 余个。 自主生产自主生产下盈利能力高于同行下盈利能力高于同行：公司主要产品均为自主生产，仅有小批量产品委托加工，公 司设立了初加工子公司（长沙盐津铺子农副产品初加工、修水县盐津铺子农副产品初加工子 公司）专门负责对初级农产品的质量控制。自主生产的模式下，公司赚取生产环节的收益， 净利率高于行业平均水平； 自主生产模式决定其自主生产模式决定其必须必须通过通过大单品巩固盈利能力大单品巩固盈利能力， 不同于 OEM 模式的零食企业（三只松鼠、良品铺子 SKU 数量分别超 5

29、00、1000 个） ，由于不同大品类 之间（例如豆干和肉制品、蜜饯）生产线通用性低，且前期产线、厂房投入成本相对较高， 因此只有通过大单品实现规模效应，以摊薄制造成本，巩固较高的盈利能力，近几年大单品 有鱼豆腐、烘焙等，2019 年烘焙产品（含税片）实现收入 4.1 亿元，同比增 90.3%。 表表 5：公司主要生产基地：公司主要生产基地 生产基地生产基地 主要生产产品主要生产产品 浏阳基地浏阳基地 豆制品、肉制品、蜜饯、坚果炒货、素食、烘焙 江西基地江西基地 豆制品、肉制品、辣条等 广西基地广西基地 热带果干 河南基地（在建）河南基地（在建） 烘焙 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 公

30、司深度分析/盐津铺子 图图 6：盐津铺子净利率高于行业平均盐津铺子净利率高于行业平均 图图 7：由于自主生产，盐津铺子制造费用、人工成本占比由于自主生产，盐津铺子制造费用、人工成本占比 高于三只松鼠（高于三只松鼠（2015 年年） 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 3+1+1 产品组合产品组合战略战略：2018 年公司制定 3+1+1 战略，即致力于做品牌零食终端方案解决者 的“金铺子店中岛+麻辣小镇店中岛”战略、致力于做休闲短保烘焙引领者的“蓝宝石店中 岛”战略、致力于做百万小店精耕者的定量装麻辣零食+定量装短保烘焙战略； “果干”核心 供应商战略以

31、及“烘焙辅料+咸味辅料”自主研发生产战略。目前公司已将烘焙、坚果果干 作为公司第二、第三成长曲线（第一成长曲线为干杂类） ，定量装和锁鲜装作为重点战略储 备产品。 图图 8：2012 年公司产品结构年公司产品结构 图图 9：2019 年公司产品结构年公司产品结构 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 3.2. 烘焙烘焙产品产品成为第二成长曲线成为第二成长曲线 中保面包中保面包成为成功大单品成为成功大单品。线下零售渠道的烘焙品牌中，达利、盼盼等主打长保面包产品， 桃李、 美焙辰等主打短保产品， 均以定量装为主， 公司走差异化竞争战略， 切入中保面包 （即 5

32、8 天保质期） 散称市场， 以 “憨豆先生” 品牌进行推广。 目前公司拥有烘焙产能 （包括在建） 约 5 万吨，2019 年烘焙（包括薯片）贡献收入约 4.1 亿元，同比大幅增加 90.3%，占公司 整体收入的 29.3%，推动 2019 年公司毛利率显著提升。烘焙产品是公司 2017 年以来最成 功的大单品，主因：1）中保散称面包满足代餐需求（中保）并具备休闲零食属性（散称） ， 两者市场空间均可观；2）公司走差异化战略，在中保散称领域可谓是先行者；3）不同于蜜 饯产品，烘焙自动化水平高、生产周期短，产品毛利率较高，2019 年盐津铺子烘焙产品初 具规模效应，毛利率达 38.9%。 0% 2

33、% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 盐津铺子 洽洽食品 三只松鼠 良品铺子 2019年净利率 73.33% 96.18% 13.89% 0.94% 12.77% 2.88% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 盐津铺子 三只松鼠 直接制造费用 直接人工 直接材料 34.4% 17.5% 7.6% 27.8% 10.9% 1.8% 豆制品 肉制品 素食 蜜饯 炒货 其他主营 业务 29.3% 14.3% 13.8% 12.1% 9.6% 6.2% 5.2% 3.5% 5.9% 烘焙（含薯片） 鱼糜制品 豆干类 肉（鱼）产品 蜜饯炒货

34、果干类 素食 辣条类 其他 公司深度分析/盐津铺子 图图 10：2005-2019 年年休闲食品规模休闲食品规模 CAGR 达达 7.1% 图图 11：2018 年烘焙行业规模达年烘焙行业规模达 2033 亿元亿元， 同比增同比增 8.2% 资料来源：欧睿、安信证券研究中心 资料来源：前瞻研究院、安信证券研究中心 图图 12：2019 年公司烘焙产品年公司烘焙产品 （含薯片）（含薯片） 收入达收入达 4.1 亿元亿元， 同比同比增增 90.3% 图图 13： 公司公司“憨豆先生“憨豆先生”产品系列产品系列 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 资料来源：草根调研、安信证券研究中心 中保面包的中

35、保面包的产品性质与产品性质与散称散称渠道极为契合渠道极为契合：不同于长保面包的定量装、并区别于短保面包对 供应链的极高要求，散称市场更适合中保的产品，因为消费者可以根据自己消费的量自主决 定购买量，中保面包在实现口感和新鲜度高于长保产品的同时又有足够的保质期可以实现在 商超散称市场的销售，供应链方面，一周 1-2 次的供货也与公司其他散称产品供货频率基本 一致。 线上主打线上主打 12 天短保天短保，实现差异化。实现差异化。公司于 2019 年 8 月推出线上烘焙品牌焙宁，主打保质期 12 天短保，与线下中保形成差异化，主要走大单品模式，目前产品有纯蛋糕、华夫饼、乳酸 菌小口袋面包，已成网络爆

36、款，后续公司将推出南瓜面包、紫薯面包和吐司等，定位短保， 满足消费者健康、无添加的需求。 图图 14：盐津铺子线上烘焙品牌盐津铺子线上烘焙品牌“焙宁”“焙宁” 、 资料来源：天猫、安信证券研究中心 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 休闲食品市场规模（十亿） YOY(右轴) 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2200 2001620172018 烘焙行业规模（亿元） 同比（右轴） 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 2017年 2018年 2019年 烘焙（含薯片，万元） 同比（右轴） 公司深度分析/盐津铺子 3.3. 2017 年年盈利下滑盈利下滑主因主因原料成本上涨原料成本上涨、新战略下新战略下费用高费用