1、森麒麟(002984)深度报告之一：以智能制造为抓手，向全球龙头迈进国海证券研究所李永磊(分析师)董伯骏(分析师)S0350521080004S评级：买入(维持)证券研究报告2022年04月25日橡胶1请务必阅读附注中免责条款部分相对沪深300表现表现1M3M12M森 麒 麟-20.2%-17.6%-31.6%沪深300-8.6%-18.5%-25.7%最近一年走势预测指标预测指标2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）510538增长率(%)10422415归母净利润（百万元）7530增长率(%)-23743818摊薄每股收益（元

2、）1.162.022.783.28ROE(%)11161818P/E30.6612.288.927.55P/B3.482.021.651.35P/S4.462.191.761.53EV/EBITDA19.898.566.505.20资料来源：wind资讯，国海证券研究所相关报告森麒麟（002984）2022年一季报点评：成本压力逐步传导，实现营收利润双增长（买入）*橡胶*李永磊，董伯骏2022-04-25森麒麟（002984）2021年报点评：泰国基地将迎放量，原材料压力开始缓解（买入）*橡胶*李永磊，董伯骏2022-02-15森麒麟（002984）事件点评（含季报和年报）：海运有望边际改善，

3、看好新基地增量（买入）*橡胶*李永磊，董伯骏2021-10-12困境中逆流而上，静待新产能释放（买入）*其他化学制品*董伯骏，李永磊2021-08-27-0.2688-0.1707-0.07250.02560.12380.2219森 麒 麟沪深3002xUbWnVgZhUnViUvWiY9PcM6MnPpPmOoMeRqQmQiNmOpR8OqQuNMYpNqQwMmMqM请务必阅读附注中免责条款部分核心提要核心提要3 我们认为我们认为，轮胎行业崛起的关键在于产品力轮胎行业崛起的关键在于产品力、渠道力渠道力、品牌力品牌力，产品力是关键产品力是关键，要成为品牌要成为品牌，一定要在产品力上超越现有

4、品牌一定要在产品力上超越现有品牌，只是接近是无只是接近是无法形成品牌的法形成品牌的。森麒麟通过深耕智能制造森麒麟通过深耕智能制造，打造出低成本打造出低成本、高品质的轮胎高品质的轮胎，所以公司敢于在人工成本较高的西班牙设立生产基地所以公司敢于在人工成本较高的西班牙设立生产基地。智能制造有望带智能制造有望带来轮胎行业革命性的变化来轮胎行业革命性的变化，通过提高装置利用率通过提高装置利用率、减少人工成本减少人工成本、减少物流消耗减少物流消耗、提高产品均一性和稳定性提高产品均一性和稳定性，提高产品品质及品相提高产品品质及品相，使低成本和高使低成本和高品质相矛盾的两者兼备品质相矛盾的两者兼备。在智能制造

5、这一点在智能制造这一点，公司已经全球领先公司已经全球领先，公司定位高端公司定位高端，高举高打高举高打，争取在高端车型上获得配套争取在高端车型上获得配套，一旦配套成功一旦配套成功，公司有公司有望探索出一条轮胎行业高端领域崛起的新路子望探索出一条轮胎行业高端领域崛起的新路子。 公司轮胎产能为2200万条半钢子午线轮胎/年，未来青岛工厂智能化改造预计增加250万条半钢胎产能，泰国二期年产600万条高性能半钢子午线轮胎及200万条高性能全钢子午线轮胎项目基本建成，西班牙年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目在可行性论证和筹资阶段。 智能制造打造新型崛起之路智能制造打造新型崛起之路。公司智能制造

6、水平在行业内具有示范效应，公司从智能中央控制系统、智能生产执行系统、智能仓储物流系统、智能检测扫描系统、智能调度预警系统五个主要模块，打造覆盖研发及设计、生产制造及检测、仓储及信息化管理的智慧工厂物联网体系。智能制造应用可有效提高设备利用率及产能利用率，大幅提升生产效率、降低投资金额和生产成本、大幅减少用工人数、 减少物流消耗、降低生产过程中的人工干预、提高产品的均一性及稳定性、提高产品品质及品相。 国产轮胎快速崛起国产轮胎快速崛起，下一步的关键是高端突破下一步的关键是高端突破。海外巨头市占率呈长期下降趋势，中国大陆轮胎企业占全球的比例持续提升；未来中低端市场饱和，高端市场是关键。 公司航空胎

7、有望迎来大突破公司航空胎有望迎来大突破。全球航空胎业务目前被少数企业垄断，公司目前已完成部分航企认证，在建在建年产年产8 8万条航空轮胎万条航空轮胎（含含5 5万条翻新轮万条翻新轮胎胎）项目项目，目前建设进度目前建设进度9494% %，未来有望迎来跨越式发展。 投资建议：公司为轮胎行业智能制造龙头。预计公司预计公司20222022- -20242024年归母净利润分别为年归母净利润分别为1313. .1010、1818. .0404、2121. .3030亿元亿元，对应对应PEPE分别分别为为1212、9 9、8 8倍倍，维维持持“买入买入”评级评级。 风险提示：智能制造技术被模仿；西班牙基地

8、进度低于预期；海运费价格维持高位；原材料价格上涨；航空胎项目投产不及预期风险；原装配套轮胎项目进展不及预期；环保及安全生产风险；同行业竞争加剧风险；公司与倍耐力并不具有完全可比性，相关资料仅供参考 。请务必阅读附注中免责条款部分目录目录异军突起，高盈利的轮胎新星异军突起，高盈利的轮胎新星战略致胜，探究公司高盈利来源战略致胜，探究公司高盈利来源产业演化，中国轮胎业将进入新时代产业演化，中国轮胎业将进入新时代突破壁垒，航空胎有望实现大突破突破壁垒，航空胎有望实现大突破复盘倍耐力，森麒麟成长空间广阔复盘倍耐力，森麒麟成长空间广阔投资建议投资建议风险提示风险提示4请务必阅读附注中免责条款部分公司产能布

9、局青岛、泰国、西班牙，公司产能布局青岛、泰国、西班牙，主营大尺寸半钢子午胎主营大尺寸半钢子午胎5 青岛森麒麟轮胎股份有限公司于2007年成立，2009年投产，致力于绿色、安全、高品质、高性能半钢子午线轮胎及航空轮胎的研发与生产。 公司目前已建成中国青岛、泰国罗勇府两大轮胎生产基地，其中青岛工厂设计产能1200万条半钢子午线轮胎，泰国一期设计产能1000万条半钢子午线轮胎。 公司产品结构以轮辋尺寸17寸及以上的大尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎产品为主，轮辋尺寸最大可达全球领先的32寸。公司17寸及以上的大尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎产品销售金额占比近年来持续保持在60%以上。资料来源：招股说明书，国海

10、证券研究所图表：森麒麟品牌产品定位图表：森麒麟品牌产品定位资料来源：公司官网，国海证券研究所图表：森麒麟图表：森麒麟3 3大国际轮胎品牌大国际轮胎品牌品牌名称品牌名称市场定位市场定位SENTURY（森麒麟）以公司名称命名品牌，定位于全球中高端市场，主要面向零售市场销售LANDSAIL（路航）定位中端市场，其中LANDSAIL和DELINTE作为公司主打的全系列产品，面向全球销售DELINTE（德林特）GROUNDSPEEDAVANTECHCITY STAR请务必阅读附注中免责条款部分公司主要经营经济型、高性能乘用车轮胎产品公司主要经营经济型、高性能乘用车轮胎产品6 2019年森麒麟经济型乘用车

11、轮胎（17寸以下）销量824万条，占比43%；高性能乘用车轮胎903万条，占比47%；特殊性能轮胎销量14万条，占比1%；轻卡轮胎销量178万条，占比9%；特种轮胎销量0.47万条，占比0.02%；公司产品定位于高性能及大尺寸中高端领域，相应高性能乘用车胎的贡献占主营业务毛利比例接近60%，经济型、高性能乘用车轮胎销售占比达90%。 2019年公司整体单条轮胎毛利达76.47元，介于销量占比较高的经济型、高性能乘用车轮胎之间，特殊性能轮胎、轻卡轮胎以及特种轮胎虽单位毛利较高，但由于尚未成熟放量，因此对于整体毛利贡献程度有限。资料来源：招股说明书，国海证券研究所图表：图表：20192019年森麒

12、麟各产品单位毛利（元年森麒麟各产品单位毛利（元/ /条）条）资料来源：招股说明书，国海证券研究所图表：图表：20192019年森麒麟各产品销量情况年森麒麟各产品销量情况请务必阅读附注中免责条款部分森麒麟森麒麟乘用车胎新星乘用车胎新星7 青岛森麒麟创立于2007年，2020年9月在深交所中小企业板上市，是全国主要轮胎企业中发展历程最短的厂商。2013年公司在全球75强轮胎榜排第63位，2021年排37位。相较海外巨头百年发展历程及国内龙头近五十年的发展历程，公司发展可谓“异军突起”。主要轮胎公司创立时间主要轮胎公司创立时间公司名称创立时间上市时间米其林1889固特异18981927普利司通193

13、11961贵州轮胎19581996风神轮胎19652003玲珑轮胎19752016三角轮胎19762016佳通轮胎19931999青岛双星19961996赛轮集团20022011森麒麟20072020图表：森麒麟相较其他大型轮胎公司成立较晚图表：森麒麟相较其他大型轮胎公司成立较晚资料来源：各公司官网，国海证券研究所资料来源：Tire Business，国海证券研究所图表：森麒麟全球排名快速提升图表：森麒麟全球排名快速提升请务必阅读附注中免责条款部分森麒麟实现快速发展森麒麟实现快速发展8资料来源：公司官网，国海证券研究所图表：森麒麟发展历史沿革图表：森麒麟发展历史沿革2007年2018年 公司注

14、册成公司注册成立立年产年产600600万条高性万条高性能半钢子午轮胎制能半钢子午轮胎制造数字化车间通过造数字化车间通过验收验收获得中国民航颁获得中国民航颁发发“首届民航科技首届民航科技创新成果展创新成果展 优秀奖优秀奖”2010年通过通过ISO/TSISO/TS1694916949质量管理体系认证质量管理体系认证正式启动航空轮正式启动航空轮胎项目研制工作胎项目研制工作2012年 公司研制的航公司研制的航空轮胎首次通空轮胎首次通过航空轮胎技过航空轮胎技术标准规定的术标准规定的相关实验项目相关实验项目2013年全球轮胎排行榜第全球轮胎排行榜第6363位位青岛工厂年产青岛工厂年产500500万条项万

15、条项目建设正式启动目建设正式启动成为中国第一家到欧盟标成为中国第一家到欧盟标签法滚动阻力等级签法滚动阻力等级A A级的企级的企业业中国第一家达到轮胎噪音中国第一家达到轮胎噪音6868dBdB的轮胎企业的轮胎企业轮胎检测中心成为国家级轮胎检测中心成为国家级实验室实验室2014年全球轮胎排行榜第全球轮胎排行榜第6161位位全国首条自动化全国首条自动化、信息化信息化、智智能化能化、数字化数字化、可视化可视化、可溯化可溯化的的500500万条高性能子午线轮胎生万条高性能子午线轮胎生产线顺利投产产线顺利投产通过国家高新技术企业认定通过国家高新技术企业认定成为国内首家能够生产民用航成为国内首家能够生产民用

16、航空轮胎的民营企业空轮胎的民营企业成为中国第一家达到欧盟标签成为中国第一家达到欧盟标签法湿滑等级法湿滑等级A A级的企业级的企业2015年全球轮胎排行榜第全球轮胎排行榜第5959位；位；路航牌夏季轮胎各项测路航牌夏季轮胎各项测评综合成绩位居中国品牌评综合成绩位居中国品牌第第1 1名名、全球品牌第全球品牌第8 8名名泰国工业物联网智慧工泰国工业物联网智慧工厂第一条高性能半钢子午厂第一条高性能半钢子午线轮胎顺利下线线轮胎顺利下线增资扩股增资扩股，并变更为股并变更为股份制公司份制公司2016年全球轮胎排行榜第全球轮胎排行榜第5858位；位；世界首条石墨烯导静电轮世界首条石墨烯导静电轮胎成功下线胎成功

17、下线泰国公司通过巴西审核泰国公司通过巴西审核，获得巴西认证证书获得巴西认证证书获得获得MDAMDA，标志着公司正式标志着公司正式具备航空轮胎装机使用资格具备航空轮胎装机使用资格，具备航空轮胎销售资质具备航空轮胎销售资质适配于新一代波音适配于新一代波音737737机型机型的航空轮胎装机试飞成功的航空轮胎装机试飞成功全球排名全球排名 产能扩张产能扩张 资质认定资质认定 研发创新研发创新 奖项荣誉奖项荣誉2019年全球轮胎排行榜全球轮胎排行榜第第3939位位入选国家工信部入选国家工信部“绿色工厂绿色工厂”和和“绿色产品绿色产品”示范示范企业企业被评为被评为“山东省山东省技术创新示范企业技术创新示范企

18、业”2020年 在深圳证券交易所正式在深圳证券交易所正式挂牌交易挂牌交易，成功成功A A股上股上市市 取得取得ASAS91009100D D航空航天航空航天质量管理体系认证证书质量管理体系认证证书 获批山东省航空轮胎工获批山东省航空轮胎工程研究中心程研究中心 山东省民营企业品牌价山东省民营企业品牌价值第值第6666位位2009年 第一条半钢第一条半钢子午线轮胎子午线轮胎下线下线2021年 公司注册成公司注册成立立2007年 第三届奚仲奖年度第三届奚仲奖年度行业突破贡献轮胎行业突破贡献轮胎品牌品牌 获得获得20202020年度年度“山山东省十大科技成果东省十大科技成果”请务必阅读附注中免责条款部

19、分公司整体产能仍处于快速扩张阶段公司整体产能仍处于快速扩张阶段9 公司青岛工厂设计产能达1200万条/年，泰国工厂已投产的一期设计产能达1000万条/年，于2018年起产能利用率接近饱和。公司已制定“833Plus”战略规划：10年内全球布局8个数字化智能制造基地(中国3个，泰国2个，欧洲、非洲、北美各1个)，运行3家研发中心(中国、欧洲、北美)和3家体验中心，plus是择机并购一家国际知名轮胎企业。 目前青岛工厂以半钢轮胎为主，预计2022年新增产能250万条；泰国二期年产600万条高性能半钢子午线轮胎及200万条高性能全钢子午线轮胎项目基本建成，预计2022年可大规模生产；年产8万条航空轮

20、胎（含5万条翻新轮胎）项目在建设中；另外，西班牙工厂预计在2025年满产1200万条半钢轮胎。资料来源：公司公告，国海证券研究所图表：森麒麟轮胎历史产能及产能增量（万条图表：森麒麟轮胎历史产能及产能增量（万条/ /年）年）单位：万条单位：万条类型类型2000002120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E青岛工厂半钢0014501450泰国工厂半钢40

21、0全钢30200200200西班牙工厂半钢6001200合计8222002680325038504450同比增长23.01%20.27%20.76%0.89%2.14%0.00%21.82%21.27%18.46%15.58%航空胎（8万条项目，（含5万条翻新胎）4（2.5）8（5）8（5）8（5）请务必阅读附注中免责条款部分公司聚焦半钢子午线轮胎，未来航空胎有望放量公司聚焦半钢子午线轮胎，未来航空胎有望放量10 目前公司主营业务收入主要来自半钢子午线轮胎的销售，在半钢子午线轮胎领域，公司拥有逾10365个细分规格产品，具备全尺

22、寸半钢子午线轮胎制造能力，产品广泛应用于各式轿车、越野车、城市多功能车、轻卡及皮卡等车型。公司17寸及以上的大尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎产品销售金额占比近年来持续保持在60%以上，为全球两家以大尺寸高性能产品为主的企业之一。在航空轮胎领域，公司是国际少数航空轮胎制造企业之一，具备产品设计、研发、制造及销售能力。 2018年后营收增速减缓主要因为泰国工厂全面投产，产能利用率逐渐接近饱和。2021年公司营业收入达51.77亿元，同比增加10.03%，实现归母净利润7.53亿元，同比减少23.17%。2021年归母净利润率负增长主要受原材料价格高、新冠疫情引起的出口集装箱紧张以及由此带来的海运价格高

23、涨、美国对原产于泰国的半钢子午线轮胎加征反倾销税等不利因素影响。随着新的运力出现，海运费价格出现边际改善，公司未来出口紧张的情况有望得到进一步缓解。资料来源：公司公告，国海证券研究所图表：森麒麟营业收入情况（亿元）图表：森麒麟营业收入情况（亿元）资料来源：公司公告，国海证券研究所图表：森麒麟归母净利润情况（亿元）图表：森麒麟归母净利润情况（亿元）请务必阅读附注中免责条款部分森麒麟股权集中，秦龙为实际控制人森麒麟股权集中，秦龙为实际控制人11资料来源：招股说明书，公司公告，国海证券研究所图表：森麒麟图表：森麒麟20212021年年股权结构图股权结构图森麒麟（北美股份）秦龙青岛森忠林青岛森麒麟轮胎

24、股份有限公司青岛森麒麟轮胎股份有限公司森麒麟（香港）天弘益森森麒麟（泰国）森麒麟国际贸易森麒麟（北美控股）森麒麟（美国销售）森麒麟（北美资产）100%100%100%64.82%100%99.99%青岛森伟林青岛森宝林青岛森玲林其他股东林文龙新疆鑫石森麒麟（北美生产运营）森麒麟（北美网络销售）100%100%100%42.28% 5.77%4.53%1.92%1.92%1.92%1.92%60.8%84.93%74.2%64.54%35.18%100%100%41.99%青岛双林林商贸合伙有限公司(有限合伙）四个员工持股平台西班牙公司100%请务必阅读附注中免责条款部分公司研发费用效率较高公司

25、研发费用效率较高12 2020年森麒麟研发费用8906万元，研发费用率1.89%，在行业龙头公司中处于中等水平。但研发工作聚焦重点，集中精力解决卡脖子问题，研发工作屡屡实现突破。 公司历经逾十二年持续攻坚，并与中国商飞签署合作协议联合研制国产大飞机航空轮胎，成功开发出适配于波音737系列等机型的多规格航空轮胎产品，通过测试取得相关认证，并试飞成功。企业下设航空轮胎工厂管理中心，负责航空轮胎研发、适航取证和项目策划管理等工作。 公司智能制造能力居行业领先，分别在青岛、泰国建成智能制造工厂，智能制造实践项目连续三年工信部示范项目。资料来源：wind，国海证券研究所图表：图表：20202020年森麒

26、麟与可比公司研发费用对比（亿元）年森麒麟与可比公司研发费用对比（亿元）资料来源：wind，国海证券研究所图表：图表：20202020年森麒麟与可比公司研发费用率对比年森麒麟与可比公司研发费用率对比请务必阅读附注中免责条款部分森麒麟历时数年聚焦航空胎研发森麒麟历时数年聚焦航空胎研发13 历时数年历时数年，专注航空胎研发专注航空胎研发。 2007年12月-2011年，实际控制人通过森泰达集团探索航空轮胎技术及产品开发； 2011年，发行人收购森泰达集团拥有的半钢子午线轮胎产能、航空轮胎试验线等资产，实现实际控制人所控制的轮胎产能整合； 2012年2月，发行人研制的航空轮胎通过国家级航空轮胎试验中心

27、的动态模拟测试，发行人的航空轮胎研发取得阶段性成果； 发行人质量体系已通过中国民航局的适航审查； 发行人研发的航空轮胎获得民航总局颁发的航空轮胎技术标准规定项目批准书（CTSOA证书），标志发行人具备航空轮胎设计和生产资质； 2016年11-12月，发行人研制的波音737NG飞机轮胎成功试飞，获取中国民航总局颁发的重要改装设计批准书（MDA），标志发行人正式具备航空轮胎装机使用资格和销售资质，并积极推进航空轮胎产业化； 2019年成为中国商飞ARJ21-700航空轮胎合格供应商。2020年，公司取得AS9100D航空航天质量管理体系认证证书； 2021年，公司积极推进“年产8万条航空轮胎（含5

28、万条翻新轮胎）项目”生产线的完整建设。 坚持聚焦坚持聚焦、高效高效、领先的研发原则领先的研发原则。森麒麟将有限的研发费用投入到购置尖端研发设备、打造高端研发团队、重点攻坚项目等方面。根据行业发展趋势和市场需求，不断加大对新技术、新材料、新产品的研发投入，不断增强公司核心竞争力和持续发展能力。 航空胎研发能力具有行业竞争力航空胎研发能力具有行业竞争力。公司为国家高新技术企业，拥有国家认可实验室、山东省企业技术中心、山东省航空轮胎技术创新中心、山东省工程研究中心、山东省工业设计中心、青岛市全纤维子午线航空轮胎专家工作站。 积极寻求合作研发机会积极寻求合作研发机会，降低费用与风险降低费用与风险。与中

29、国商飞签署相关合作研发协议，开展国产大飞机航空轮胎联合研制工作。请务必阅读附注中免责条款部分产品得到多国认证，技术储备具备较强竞争优势产品得到多国认证，技术储备具备较强竞争优势14 公司注重自主研发，具备较强研发创新实力，产品已达到美国、欧盟等轮胎出口国的多项认证。截至2021年末，公司累计获得专利89项，其中发明专利12项、实用新型专利27项、外观设计专利50项。2021年，参与制定的国家标准13项，正在发布实施审核阶段的国家标准2项；参与起草或修订的国家标准11项；累计已发布实施的参与制定的国家标准合计25项。 2021年，公司产品自主研发创新能力持续提升，已成功开发并掌握：超低滚阻轮胎，

30、缠绕式挤出防刺扎防爆轮胎，高续航里程、超低噪声、超低滚阻的专用新能源电动汽车轮胎，超长里程防爆安全轮胎，石墨烯导静电低滚阻高抗湿滑轮胎，高性能运动轮胎等前沿轮胎研发技术。资料来源：招股说明书，国海证券研究所图表：森麒麟技术储备及产品优势图表：森麒麟技术储备及产品优势技术储备技术储备产品优势产品优势石墨烯轮胎石墨烯轮胎导电性较普通轮胎更高，其具有导静电功能的轮胎胎面接地可以全时段、连续、可靠地导出车体静电，亦能提升轮胎的抗撕裂性、安全性以及生产效率，能够实现高磨耗、高抗湿滑、低滚阻的性能均衡自密封轮胎自密封轮胎即自修复轮胎，在轮胎扎入直径小于6毫米物体的情况下，其能够及时地进行自我修复，提升了行

31、驶的安全性，并减少人工修补的压力全热熔、半热熔轮胎全热熔、半热熔轮胎该种轮胎具有较好的抓地力性，能以及较好的可操控性，提升赛车驾驶性能四季缺气保用轮胎四季缺气保用轮胎能够相应提高缺气状态下的行驶性能，其采用四季性胎面胶料，冬夏两用性能均能够得到相应保证低噪音低滚阻新能源轮胎低噪音低滚阻新能源轮胎主要为适应新能源汽车的低滚阻低噪音要求而开发，采用轮胎噪音优化分析软件进行先期模拟仿真的同时配合低滚阻配方以达到新能源汽车的要求静音海绵轮胎静音海绵轮胎在轮胎内部贴聚氨酯海绵，可降低轮胎空腔共振，有效地减少驾驶室内噪声请务必阅读附注中免责条款部分轮胎均价、单位成本走势平稳，新品放量带动轻微浮动轮胎均价、

32、单位成本走势平稳，新品放量带动轻微浮动15 由于核心产品经济型乘用车轮胎、高性能乘用车轮胎产品结构、工艺成熟，销售渠道稳定，森麒麟整体轮胎均价走势维持平稳。2019年经济型乘用车轮胎均价168.5元，高性能乘用车轮胎均价270.77元，特殊性能轮胎均价377.64元，轻卡轮胎均价383.6元，特种轮胎均价332.82元。其中受益于大尺寸轮胎收入占比上升以及定价更高的泰国产轮胎占比提升，轻卡轮胎均价同比提升14.69%；而特种轮胎销售规模较小，均价有所波动主要系单价较高的航空轮胎收入占比变化所致。 单位成本而言，整体轮胎单位成本保持稳定略升趋势，2019年整体单位成本为161.54元/条，主要系

33、大尺寸轻卡轮胎的放量，带动产品单位成本提升。资料来源：招股说明书，国海证券研究所图表：森麒麟轮胎均价（元图表：森麒麟轮胎均价（元/ /条条）资料来源：招股说明书，国海证券研究所图表：森麒麟轮胎单位成本（元图表：森麒麟轮胎单位成本（元/ /条）条）请务必阅读附注中免责条款部分费用率控制优异费用率控制优异16 公司期间费用率与玲珑轮胎等龙头企业相近，财务费用高主要系：（1）公司处于快速成长阶段，固定资产投资带来资金压力；（2）为鼓励美国本土客户提前回款，现金折扣随着营收提升而增加；（3）2018年于美元对人民币汇率低点借入美元长期借款，产生较大汇兑损失。 2018年后财务费用降低，主要原因是公司提

34、前偿还银行贷款，利息费用减少，以及汇兑损失下降。资料来源：wind，国海证券研究所图表：森麒麟与可比公司期间费用率对比图表：森麒麟与可比公司期间费用率对比资料来源：wind，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分目录目录异军突起，高盈利的轮胎新星异军突起，高盈利的轮胎新星战略致胜，探究公司高盈利来源战略致胜，探究公司高盈利来源 产品结构：专注半钢胎，大尺寸轮胎营收占比高； 市场分布：海外市场占比大，具有溢价空间； 智能制造：打造智能工厂，自动化代替人工，降本增效，提升质量； 海外基地：泰国工厂放量，盈利能力显著。产业演化，中国轮胎业将进入新时代产业演化，中国轮胎业将进入新时代突破壁垒，航空

35、胎有望实现大突破突破壁垒，航空胎有望实现大突破复盘倍耐力，森麒麟成长空间广阔复盘倍耐力，森麒麟成长空间广阔投资建议投资建议风险提示风险提示17请务必阅读附注中免责条款部分对比国际龙头，森麒麟成本具有明显优势对比国际龙头，森麒麟成本具有明显优势18 根据价格透析法，得出2020年森麒麟、米其林、印尼佳通的主营业务成本分别占原材料比重的152%、388%、180%。 与其他公司相比，森麒麟人工成本低，占原材料成本的6%，主要得益于公司智能化程度高、生产基地布局合理。 森麒麟期间费用较低，整体盈利能力向龙头靠近。国际龙头业务覆盖广，经销体系庞大，各项费用尤其消费费用相对较大。 森麒麟泰国工厂在202

36、3年以前享受免征所得税优惠，具有明显税金优势。资料来源：各公司公告，国海证券研究所注：森麒麟“折旧”项目来自制造费用，包含折旧及其他图表：图表： 20202020年可比公司成本价格透析年可比公司成本价格透析项目米其林印尼佳通森麒麟营业成本388%180%152%其中：原材料100%100%100%人工158%31%6%折旧及摊销48%10%30%其他82%39%16%期间费用106%35%24%其中：销售费用32%12%7%管理费用49%10%8%研发费用17%4%财务费用8%12%5%税金9%3%1%其他28%2%5%净利润16%5%48%营收539%225%230%请务必阅读附注中免责条款

37、部分泰国工厂净利润增长，但泰国工厂净利润增长，但20212021年受海运、原材料和关税不利影响年受海运、原材料和关税不利影响19资料来源：招股说明书，公司公告，国海证券研究所图表：泰国工厂营收及增速图表：泰国工厂营收及增速资料来源：招股说明书，公司公告，国海证券研究所图表：泰国工厂图表：泰国工厂净利润净利润及增速及增速 在美国贸易摩擦限制中国轮胎出口情况下，海外工厂的全球化布局为公司赢得关键增长契机。泰国工厂自2014年11月起开工建设，设计产能1000万条/年，2017年-2019年产能逐步释放达产，覆盖美国市场需求量。达产后营收及净利增速放缓。请务必阅读附注中免责条款部分20202020年

38、之前泰国工厂净利率逐年提高，规模优势显现年之前泰国工厂净利率逐年提高，规模优势显现20资料来源：招股说明书，公司公告，国海证券研究所图表：泰国工厂净利率图表：泰国工厂净利率 泰国工厂2017年-2020年，净利率从15.35%增长至32.66%，产能逐步达产、工艺逐渐稳定，规模化优势逐渐显现。2021年净利率为25.54%。2021年，公司海外销售订单充裕，受制于公司产能与海运集装箱紧张，订单满足率只有70%；同时由于美国对泰国原产地轿车胎加征反倾销税、原材料价格高涨、海运费高企带来了较大的成本压力，多种因素导致净利率下降。请务必阅读附注中免责条款部分预计预计20252025年西班牙工厂具备年

39、西班牙工厂具备12001200万条半钢胎产能万条半钢胎产能21图表图表：可行性研究报告披露的西班牙工厂信息：可行性研究报告披露的西班牙工厂信息可行性研究报告披露信息投资金额本项目总投资为52259万欧元,其中：企业自有资金42259万欧元，约占总投资的81%，包含流动资金4127万欧元；银行贷款1亿欧元，约占总投资的19%，均是长期建设项目贷款。规划产能年产1200万条高性能半钢轿车、轻卡子午线轮胎建设进度第24个月（预计2024年）具备600万条产能，第36个月（预计2025年）具备1200万条产能，建设周期36个月，具体工期取决于当地的施工条件、项目资金到位情况。就业员工结构该项目共需75

40、0人。人员按当地劳动人事部门的规定录用，其中工人和技术人员以社会招聘为主，部分由企业内部调配解决。盈利能力分析项目资本金财务内部收益率（FIRR）为16.76%。项目所得税前的投资回收期为6.59年（含建设期），所得税后的投资回收期为 7.43年（含建设期）。总投资收益率（ROI）为 17.73%。资料来源：公司公告，国海证券研究所 2021年，公司发布公告，公布公司拟自筹资金5.2亿欧元在西班牙投资建设年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目事宜，项目预计2024年开始逐步释放产能。请务必阅读附注中免责条款部分智能制造：打造数字化智能工厂，降低人力成本，提升生产效率智能制造：打造数字化

41、智能工厂，降低人力成本，提升生产效率22 公司从智能中央控制系统、智能生产执行系统、智能仓储物流系统、智能检测扫描系统、智能调度预警系统五个主要模块实现轮胎制造“自动化、信息化、智能化、数字化、可视化、可溯化”，打造工业互联网及生产制造物联网体系。 智慧工厂通过自动化调度管理，实现密炼、部件、成型、硫化、质检、仓储各环节全面贯通，成功构建工业互联网和生产制造物联网体系。在生产过程中大量使用国际领先、自动化程度高的生产设备，在物料运输及各主要工序均实现自动化生产，大幅降低人力耗用，有效提升生产效率及生产执行高度一致性。资料来源：招股说明书图表：森麒麟数字化智能工厂生产模式图表：森麒麟数字化智能工

42、厂生产模式资料来源：招股说明书图表：森麒麟轮胎智慧制造方案图表：森麒麟轮胎智慧制造方案请务必阅读附注中免责条款部分智能制造：产能利用率处于行业前列智能制造：产能利用率处于行业前列23图表：总产能利用率图表：总产能利用率 智能制造意味着高品质、高效率、低成本、低投入，智能制造落到实处可以形成企业的名片，提升企业品牌力。公司是业界较早推行智能制造的企业，智能制造水平在行业内具有示范效应，打造覆盖研发及设计、生产制造及检测、仓储及信息化管理的智慧工厂物联网体系。极大提升了生产效率，在疫情不明朗的背景下，较高的自动化水平能够减少人工因素的影响，使得生产更为平稳。公司产能稳定之后的总体产能利用率保持较好

43、水平。资料来源：招股说明书，各公司公告，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分智能制造：单位产能投资额处行业中等水平，单位产能智能制造：单位产能投资额处行业中等水平，单位产能对应人数较少对应人数较少24图表：海外工厂单位产能投资额（元）图表：海外工厂单位产能投资额（元）图表：图表：20202020年单位产能对应人数（万条）年单位产能对应人数（万条） 智能制造单个设备成本要高于普通设备，但是智能制造可提升设备的利用率，减少设备采购数量；优化业务流程，将空间更为有效的利用起来，能够减少厂房等固定资产投入。两方面因素叠加，森麒麟泰国工厂的单位投资额在国内轮胎企业海外建厂处于中等水平。 自动化水平

44、提升，减少了用人数量，使得森麒麟单位产能对应人数处于行业较高水平，为后续西班牙建厂打下基础，减少欧洲地区人工成本高带来的影响。资料来源：各公司公告，wind，国海证券研究所资料来源：青岛新闻网，各公司公告，wind，国海证券研究所注：为方便统计，综合考虑各公司披露的投资额，计算时每条全钢胎折算为3.5条半钢胎,每条工程胎折算为10条半钢胎，每吨非公路轮胎折算为185条半钢胎。海外工厂a-f与公司A-E不具有对应关系。请务必阅读附注中免责条款部分智能制造：产品性能表现优异智能制造：产品性能表现优异25 公司旗下产品“路航”轮胎在芬兰 Test World 2014-2016年夏季轮胎测试、德国

45、Auto Bild 国内轮胎海外评测中获得比肩国际知名品牌的评价，部分细节测试甚至达到领先水平；德林特在2014-2016年美国超高性能轮胎市场占有率达 2.5%，为唯一榜上有名的中国品牌。 在2016 Test World夏季轮胎测试报告中，公司的“路航”轮胎综合排名第九，为排名最高的中国品牌。其中湿地的制动、动态抓地力排名并列第二；湿地的水滑测试及操控性能、噪音测试排名并列第三。 在Auto Bild举办的国内轮胎海外评测第七季中，选取了路航、普利司通、固特异、马牌、韩泰、倍耐力和佳通七品牌，路航轮胎综合排名超过普利司通及佳通，在滚动阻力、通过噪音两项细节测试名列第一。 2019年，Aut

46、o Bild China对十款高端运动型轿车轮胎进行对比测试，路航综合排名仅次于米其林（两款轮胎）、德国马牌，与普利司通并列第三，为排名最高的中国品牌，在车内噪音、滚动阻力两项细节测试中继续排名首位。资料来源：招股说明书图表：图表：2016 Test World2016 Test World夏季轮胎测试结果夏季轮胎测试结果图表：图表：20192019年年 Auto Bild ChinaAuto Bild China轮胎测试结果轮胎测试结果资料来源：公司公告请务必阅读附注中免责条款部分智能制造：受益于自动化生产，单位人效高于龙头企业智能制造：受益于自动化生产，单位人效高于龙头企业26 2020年

47、末森麒麟及其下属全资、控股子公司在册职工人数达2511人，其中生产人员1821人，占比72.52%。技术人员206人，占总人数的8.20%。 目前森麒麟在青岛、泰国设有两处工厂，有效产能达2200万条/年。与其他轮胎龙头企业相比，森麒麟在物料运输及各主要工序均实现自动化，有效降低人工需求。高自动化生产能够有效提升生产效率，2020年森麒麟单位人效（总产能/总员工数）达0.88万条/人，领先于其他行业龙头。资料来源：公司公告，国海证券研究所图表：图表：20202020年森麒麟职工专业结构年森麒麟职工专业结构资料来源：各公司公告，轮胎商业，国海证券研究所注：米其林和普利司通全球总产能中146.55

48、万吨轮胎和32万吨轮胎（以工程胎为主），按照单条轮胎重20公斤进行折算。图表：图表：20202020年年森麒麟森麒麟人效人效与行业龙头对比与行业龙头对比公司公司人数人数产能（总）产能（总）人效（万条人效（万条/ /人）人）普利司通138036 25944.30.19 米其林123600 21422.10.17 固特异72000 17171.20.24 韩泰19900 8346.30.42 森麒麟2511 2200.00.88 专业结构专业结构人数（人）人数（人）比例比例管理人员191 7.61%技术人员206 8.20%销售人员267 10.63%财务人员26 1.04%生产人员1821 72

49、.52%合计2511 100.00%请务必阅读附注中免责条款部分智能制造：森麒麟人均创收、创利情况优于行业可比公司智能制造：森麒麟人均创收、创利情况优于行业可比公司27资料来源：wind，国海证券研究所图表：图表： 20202020年森麒麟与可比公司人均创利情况（万元年森麒麟与可比公司人均创利情况（万元/ /人）人）资料来源：wind，国海证券研究所图表图表：森麒麟与行业平均人均创利情况（万元：森麒麟与行业平均人均创利情况（万元/ /人）人）图表：图表：20202020年森麒麟与可比公司人均创收情况（年森麒麟与可比公司人均创收情况（万元万元/ /人）人）图表：森麒麟与行业平均人均创收情况（万元

50、图表：森麒麟与行业平均人均创收情况（万元/ /人）人）0 050500200200250250200001920202020森麒麟森麒麟行业平均行业平均0 05 5025253030353540404545200001920202020森麒麟森麒麟行业平均行业平均请务必阅读附注中免责条款部分智能制造：泰国劳动力成本智能制造：泰国劳动力成本低低，森麒麟单位人工薪酬具备优势，森麒麟单位人工薪酬具备优势28 2020年森麒麟职