1、 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2020 年年 04 月月 13 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入 （维持）（维持） 当前价： 99.57 元 三三 棵棵 树（树（603737） 化工化工 目标价： 元（6 个月） 业绩全面解读：高质量的高增长业绩全面解读：高质量的高增长 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：沈猛 执业证号：S04 电话： 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 1.86 流通 A 股(亿股

2、) 1.85 52 周内股价区间(元) 36.83-101.59 总市值(亿元) 185.43 总资产(亿元) 53.57 每股净资产(元) 8.55 相关相关研究研究 Table_Report 1. 三棵树 （603737） ： 工程做量、 家装造势， 冉冉升起的涂料龙头 (2019-10-18) 2019 年年核心主业高速增长核心主业高速增长，2020 年的疫情影响有望补回年的疫情影响有望补回。公司 2019 年营业收 入 59.7 亿元，同比增长 66.6%，归母净利润 4.1 亿元，同比增长 82.6%，业绩 高速增长。 核心主业工程墙面漆、 家装墙面漆、 装饰施工 2019 年分别营

3、收 27.2、 9.9 和 6.0 亿元，同口径下增速分别为 54.8%、23.7%和 251.2%。新并表的大 禹防水贡献营收 6.2 亿元，贡献净利润 5249 万元，并购整合效果较好。受疫情 影响，2020 年一季度营收 4.3 亿元，同比下降 31.1%，归母净利润亏损 1.3 亿 元（2018 年同期为-192 万元），考虑到历年 Q1 营收占全年比例在 11%左右， 占比不大，疫情带来的影响主要是需求的滞后而非消失，房地产需求弹性较大， 预计全年补上缺口难度不大。 2019 年业绩年业绩增长质量较高增长质量较高。2019 年公司毛利率 38.8%，同比下滑 1.1 个百分 点；期间

4、费用率 29.1%，同比下滑 2.2 个百分点；净利率 7.1%，同比增长 0.9 个百分点；净利率的提升带动 ROA 同比增长 1.1 个百分点至 9.6%。其中毛利 率下滑主要是收入结构变化导致。核心业务工程墙面漆 2019 年毛利率 44.8%， 同比增长了 4.3 个百分点，工程墙面漆 2019 年单位毛利 2.32 元/KG，提升了 0.11 元/KG。公司享受了大部分原材料降价红利。同时，2019 年公司期间费用 率 29.1%，下降 2.2 个百分点，具体为管理费用率下降了 1.3 个百分点，管理费 用率中主要项目的下滑存在明显趋势性，规模效应得到体现。此外，2019 年公 司经

5、营性现金流量净额 4 亿元，同比增长 49.9%，与净利润持平，工程业务占 比提升导致现金流增速不及净利润增速，但仍处于较好水平。 定增募资定增募资补充补充现金流现金流。公司发布定增预案，计划对公司实控人洪杰发行股票不 超过 579.4 万股，募资不超过 4 亿元，全部用于补充流动资金，认购价格 69.04 元/股。大股东全额认购彰显发展信心，资金到位后能够较明显的缓解公司业务 扩张带来的负债率攀升压力。 看好三棵树的弯道超车看好三棵树的弯道超车和盈利能力提升和盈利能力提升。建筑涂料的赛道好，内外墙涂料稳定 市场空间超过 600 亿元，产品消费属性强，品牌力上限高。当前涂料竞争格局 清晰，在渠

6、道变革、精装房趋势下，三棵树作为最大的国产品牌迎来了弯道超 车的机遇也具备相应的能力，当前三棵树工程业务已经超越立邦且持续快速发 展，零售业务向一二线城市渗透也有加速迹象，同时随着业务规模的快速增长， 公司费用率存在下降趋势，叠加原油价格的走低，公司能够享受到原材料降价 的红利，看好公司盈利能力的增强。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计公司 2020-2022 年归母净利润复合增长率 37.3%。 公司竞争力日益增强，可享受一定估值溢价，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：房地产需求低迷风险；销售扩张不及预期风险；应收账款坏账风险。 指标指标/年度年度 2019A 2020E

7、2021E 2022E 营业收入（百万元） 5972.26 8170.84 10894.12 13753.08 增长率 66.64% 36.81% 33.33% 26.24% 归属母公司净利润（百万元） 406.14 596.34 808.30 1050.69 增长率 82.55% 46.83% 35.54% 29.99% 每股收益 EPS（元） 2.18 3.20 4.34 5.64 净资产收益率 ROE 23.09% 26.18% 27.20% 27.17% PE 46 31 23 18 PB 10.75 8.28 6.33 4.86 数据来源：Wind，西南证券 -24% 3% 30%

8、57% 84% 111% 19/419/619/819/1019/1220/220/4 三 棵 树 沪深300 公司研究报告公司研究报告 / 三三 棵棵 树（树（603737） 目目 录录 1 2019 年业绩如何？年业绩如何？ . 1 2 增长质量如何？增长质量如何？ . 3 2.1 从盈利能力看增长质量 . 3 2.2 从现金流和资产负债表角度看增长质量 . 5 3 疫情影响几何？疫情影响几何？ . 7 4 定增情况如何？定增情况如何？ . 8 5 怎样看待目前的三棵树？怎样看待目前的三棵树？ . 9 6 盈利预测和估值盈利预测和估值 . 9 7 风险提示风险提示 . 11 mNpQnNm

9、QsPrPmOpOwOoPsR8ObP9PmOoOtRmMeRpPrNlOmNtO8OnNyRNZqQxOvPtRvM 公司研究报告公司研究报告 / 三三 棵棵 树（树（603737） 图图 目目 录录 图 1：公司 2012 年以来营收情况 . 1 图 2：公司 2012 年以来归母净利润情况 . 1 图 3：公司 2012 年以来收入结构（亿元） . 1 图 4：公司 2019 年收入结构 . 1 图 5：公司工程墙面漆业务近年来高速增长 . 2 图 6：2016 年以来房地产竣工增速下滑并未影响到三棵树 . 2 图 7：公司家装墙面漆业务 2019 年加速增长 . 2 图 8：三棵树门店

10、数量与立邦对比 . 2 图 9：装饰施工业务持续放量（万元） . 3 图 10：大禹防漏近 3 年业绩情况 . 3 图 11：公司盈利能力情况 . 3 图 12：公司费用率情况 . 3 图 13：公司主要业务毛利率变化（%） . 4 图 14：工程墙面漆单位售价、成本和毛利 . 4 图 15：工程墙面漆单位成本分拆（元/KG） . 4 图 16：家装墙面漆单位售价、成本和毛利 . 5 图 17：家装墙面漆单位成本分拆（元/KG） . 5 图 18：管理费用率主要细分项存在趋势性下降 . 5 图 19：经营性现金流、资本开支和净利润比较 . 6 图 20：经营性现金流净额和净利润的比 . 6 图

11、 21：公司经销和直销渠道情况（万元） . 6 图 22：公司应收和应付账款情况 . 6 图 23：公司负债结构（亿元） . 7 图 24：公司近年来一季度营收情况 . 7 图 25：公司近年来一季度净利润情况 . 7 表表 目目 录录 表 1：公司一季度各项业务收入情况 . 8 表 2：定增详情 . 8 表 3：分业务收入及毛利率 . 9 表 4：可比公司估值 . 10 附表：财务预测与估值 . 12 公司研究报告公司研究报告 / 三三 棵棵 树（树（603737） 1 1 2019 年年业绩业绩如何？如何？ 公司 2019 年营业收入 59.72 亿元，同比增长 66.6%，归母净利润 4

12、.1 亿元，同比增长 82.6%，扣非后归母净利润 3.6 亿元，同比增长 89.1%，业绩高速增长。 图图 1：公司：公司 2012 年以来营收情况年以来营收情况 图图 2：公司公司 2012 年以来归母净利润情况年以来归母净利润情况 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 从增长点来看，从增长点来看，2019 年新并表大禹防水贡献营收 6.2 亿元，贡献净利润 5249 万元，剔 除影响后，三棵树营收增速 49.3%，归母净利润增速 66.0%。同口径下（注：新并表的大禹 防水涂料销售收入根据销售场景分别计入了家装墙面漆、工程墙面漆以及基材和辅材项目，防水 施工

13、收入计入了装饰施工项目，此处数据已剔除大禹业务影响，实现与2018年同口径）占比最 大的工程墙面漆、 家装墙面漆、 装饰施工 2019 年分别营收 27.2 亿元、 9.9 亿元和 6.0 亿元， 增速分别为 54.8%、 23.7%和 251.2%。 同时新并表的大禹防水卷材贡献增量营收 4.2 亿元。 图图 3：公司：公司 2012 年以来收入结构（亿元）年以来收入结构（亿元） 图图 4：公司公司 2019 年收入结构年收入结构 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 进一步细拆可以看出： （1）工程墙面漆（TB）业务持续高增长，近三年复合增速 45.8%，20

14、17、2018 年房 地产竣工增速下滑并没有影响到三棵树工程业务的快速增长，公司市占率在快速提升，三棵 树存在企业。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 10 20 30 40 50 60 70 2000182019 营业总收入（左轴，亿元） 同比增长（右轴） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 1 1 2 2 3 3 4 4 5 2000182019 归母净利润（左轴，亿元） 同比增长（右轴） 0 10 20 30 40 50 6

15、0 70 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 墙面涂料-工程墙面漆 墙面涂料-家装墙面漆 木器涂料-家装木器漆 木器涂料-工业木器漆 胶粘剂 装饰施工 基材与辅材 防水卷材 其他 墙面涂料-工程墙 面漆 46% 墙面涂料-家装墙 面漆 17% 木器涂料-家装木 器漆 2% 木器涂料-工 业木器漆 2% 胶粘剂 3% 装饰施工 12% 基材与辅材 8% 防水卷材 7% 其他 3% 公司研究报告公司研究报告 / 三三 棵棵 树（树（603737） 2 图图 5：公司：公司工程墙面漆业务近年来高速增长工程墙面漆业务近年来高速增长

16、 图图 6：2016 年以来房地产竣工增速下滑并未影响到三棵树年以来房地产竣工增速下滑并未影响到三棵树 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 （2）家装墙面漆（TC）业务在 2019 年开始加速，而行业正处在精装房挤占部分零售 市场的阶段，这种逆势增长能够反映出三棵树农村包围城市路线（由三四线向一二线渗透） 的推进效果以及品牌力的提升。 图图 7：公司家装墙面漆业务：公司家装墙面漆业务 2019 年加速增长年加速增长 图图 8：三棵树门店数量与立邦三棵树门店数量与立邦对比对比 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 （3）装饰施工业务

17、2019 年继续放量，行业材料、施工一体化服务的需求持续提升，由 于外墙涂料属于定制化产品，施工很大程度上影响着外墙的最终效果，且施工一体化可以实 现责任统一，一体化预计是长期趋势。三棵树在此起步早，发展较快，拥有明显优势。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 营业收入（左轴，万元） 增速（右轴） -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.

18、00 80.00 00-02 01-02 02-02 03-02 04-02 05-02 06-02 07-02 08-02 09-02 10-02 11-02 12-02 13-02 14-02 15-02 16-02 17-02 18-02 19-02 房屋竣工面积:累计同比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 营业收入（左轴，万元） 增速（右轴） 0 500 1000 1500 2000 2500 河南 福建 四川

19、 湖南 广东 江苏 湖北 云南 安徽 浙江 山东 河北 江西 贵州 广西 陕西 重庆 辽宁 黑龙江 山西 海南 天津 甘肃 内蒙古 北京 吉林 新疆 上海 宁夏 青海 立邦门店数量（个） 三棵树门店数量（个） 公司研究报告公司研究报告 / 三三 棵棵 树（树（603737） 3 图图 9：装饰施工业务持续放量（万元）：装饰施工业务持续放量（万元） 图图 10：大禹防漏近大禹防漏近 3 年业绩情况年业绩情况 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 （4）大禹防漏 2017-2019 年营收分别为 1.8 亿元、3.6 亿元和 6.7 亿元，净利润分别为 181 万元、

20、4067 万元和 5945 万元。超额完成了 2018 和 2019 年业绩承诺的 3600 万元和 3900 万元，并购整合基本成功。 综合来看，综合来看，2019 年公司核心业务快速增长，发展战略得到贯彻。年公司核心业务快速增长，发展战略得到贯彻。 2 增长质量如何？增长质量如何？ 2.1 从盈利能力看增长质量从盈利能力看增长质量 2019 年三棵树毛利率 38.8%，同比下滑 1.1 个百分点；期间费用率 29.1%，同比下滑 2.2 个百分点；净利率 7.1%，同比增长 0.9 个百分点；资产负债率 67.6%，同比提升 9.8 个 百分点。净利率的提升带动 ROA 同比增长 1.1

21、个百分点至 9.6%；资产负债率的提升带动 ROE 增长 8.4 个百分点达到 26.5%。 图图 11：公司盈利能力情况：公司盈利能力情况 图图 12：公司费用率情况公司费用率情况 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 具体细拆来看： 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 2017年 2018年 2019年 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2017年 2018年 2019年 营收（左轴，亿元） 净利润（右轴，亿元） 0

22、% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 20001720182019 销售毛利率 销售净利率 ROEROA -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 20001720182019 销售费用率 管理费用率 财务费用率 期间费用率 公司研究报告公司研究报告 / 三三 棵棵 树（树（603737） 4 （1）毛利率下滑主要是收入结构变化导致，新增防水卷材业务 2019 年毛利率 34.7%， 相较于其他主业稍低，同时装饰施工业务毛利率 7

23、.4%，该业务放量也拉低了整体毛利率。 核心业务工程墙面漆 2019 年毛利率 44.8%，同比增长了 4.3 个百分点；家装墙面漆毛利率 54.1%，下滑 2.7 个百分点。 图图 13：公司主要业务毛利率变化（公司主要业务毛利率变化（%） 数据来源：公司公告，西南证券整理 （2）工程墙面漆 2019 年平均单位售价 5.02 元/KG，降低 0.23 元/KG；平均单位成本 2.70 元/KG，降低 0.34 元/KG；单位成本的下滑主要体现在原材料价格走低，2019 年单位 材料成本下降0.33元/KG。 单位制造费用和单位人工成本也有微弱下降。 单位毛利2.32元/KG， 提升了 0.

24、11 元/KG，公司享受了大部分原材料降价红利。 图图 14：工程墙面漆单位售价、成本和毛利工程墙面漆单位售价、成本和毛利 图图 15：工程墙面漆单位成本分拆（元工程墙面漆单位成本分拆（元/KG） 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 （3）家装墙面漆 2019 年单位售价 7.08 元/KG，同比下降 0.53 元/KG；平均单位成本 下降 0.13 元/KG；单位毛利 3.91 元/KG，下降 0.40 元/KG。降价幅度超过成本下降幅度， 导致毛利率降低。 0 10 20 30 40 50 60 70 2011年 2012年 2013年 2014年 2015

25、年 2016年 2017年 2018年 2019年 墙面涂料-工程墙面漆 墙面涂料-家装墙面漆 装饰施工 防水卷材 综合毛利率 0 1 2 3 4 5 6 2017年 2018年 2019年 平均单位售价（元/公斤） 平均单位成本（元/公斤） 平均单位毛利（元/公斤） 0.00 0.02 0.04 0.06 0.08 0.10 0.12 0.14 0.16 0.18 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2017年 2018年 2019年 材料成本（左轴） 制造费用（右轴） 人工成本（右轴） 公司研究报告公司研究报告 / 三三 棵棵 树（树（603737） 5 图图

26、16：家装墙面漆单位售价、成本和毛利：家装墙面漆单位售价、成本和毛利 图图 17：家装墙面漆单位成本分拆（元家装墙面漆单位成本分拆（元/KG） 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 （4）2019 年公司期间费用率下降 2.2 个百分点，具体为管理费用率下降了 1.3 个百分 点，研发费用率下降了 0.4 个百分点，财务费用率下降了 0.4 个百分点，销售费用率下降了 0.2 个百分点。其中管理费用率中主要项目的下滑存在明显趋势性，规模效应得到体现。 图图 18：管理费用率主要细分项存在趋势性下降管理费用率主要细分项存在趋势性下降 数据来源：公司公告，西南证券整理

27、 综合来看，公司盈利能力综合来看，公司盈利能力稳中有增稳中有增，在原材料降价的背景下，毛利率能够小幅提升，享，在原材料降价的背景下，毛利率能够小幅提升，享 受原材料降价受原材料降价的大的大部分部分红利。 同时， 公司规模的扩张红利。 同时， 公司规模的扩张带来带来规模效应， 期间费用率有下降趋势。规模效应， 期间费用率有下降趋势。 2.2 从现金流和资产负债表角度看增长质量从现金流和资产负债表角度看增长质量 三棵树 2019 年经营性现金流量净额 4 亿元，同比增长 49.9%，与净利润的比基本等于 1，在消费建材领域属于中上水平，但经营性现金流增速不及净利润增速。同时，2019 年公 司资本

28、开支 6.89 亿元， 同比增长 146.1%， 产能扩张带来的资本开支加大， 自由现金流转负。 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2017年 2018年 2019年 平均单位售价（元/公斤） 平均单位成本（元/公斤） 平均单位毛利（元/公斤） 0.00 0.02 0.04 0.06 0.08 0.10 0.12 2.85 2.90 2.95 3.00 3.05 3.10 3.15 3.20 3.25 3.30 2017年 2018年 2019年 材料成本（左轴） 制造费用（右轴） 人工成本（右轴） 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0%

29、 0.0% 0.1% 0.2% 0.3% 0.4% 0.5% 0.6% 0.7% 0.8% 0.9% 1.0% 2017年 2018年 2019年 折旧及摊销（左轴） 咨询服务费（左轴） 办公费（左轴） 股权激励费用（左轴） 职工薪酬（右轴） 公司研究报告公司研究报告 / 三三 棵棵 树（树（603737） 6 图图 19：经营性现金流、资本开支和净利润比较：经营性现金流、资本开支和净利润比较 图图 20：经营性现金流净额和净利润的比经营性现金流净额和净利润的比 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 工程墙面漆、装饰施工业务的大幅增长以及新并表的防水卷材业务，带动

30、了公司直销类 业务比例大幅度提升，2019 年直销类业务占比 37.6%，同比提升了 19.4 个百分点。由于房 地产客户在产业链中地位较高，对上游企业账期较长，直销类业务的大幅提升带动 2019 年 公司应收账款和票据总额增长 95.6%达到 19.2 亿元。同时，同期应付账款和票据总额 19.1 亿元，增速 71.2%，预计新增防水卷材业务的原材料沥青为现结，导致应付增速低于应收增 速，共同导致了 2019 年经营性现金流增速不及净利润增速。 图图 21：公司经销和直销渠道：公司经销和直销渠道情况（万元）情况（万元） 图图 22：公司应收和应付账款情况公司应收和应付账款情况 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 2017-2019 年公司负债率攀升明显，分别为 46.4%、57.8%和 67.6%，有息负债规模分 别为 0.9 亿元、3.7 亿元及 11.1 亿元，其中 2019 年短期借款增加 4.3 亿元达到 8 亿元，长 期借款 2019 年新增 2.2 亿元，负债率有待降低。 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 2014年 2015年 2016年 2