1、 报告日期 2020-1-6 公司报告 深度报告深度报告 评级 买入首次买入首次 当前股价 144.99 元元 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月) 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股) 8640 流通 A 股/B 股(万股) 2160/0 资产负债率 48.57% 每股净资产(元) 6.26 市盈率(当前) 82.19 市净率(当前) 23.15 12 个月内最高/最低价 148.34/45.60 相关研究相关研究 缘起：另辟蹊径专注车载监控，缘起：另辟蹊径专注车载监控，站站稳全球第二稳全球第二 自 2002 年以来，公司一直聚焦于以视频为核心的商用车监控信息化产品的研发

2、、生产和销售。公司自 2014 年开始组建人工智 能研发团队，打造基于 AI 解决方案。2015 年公司做出战略调整开始退出固定视频监控领域，专注车载智能安防产品。2017 年 公司推出环卫产品线。2015-2018 年，公司实现营业收入、归母净利润年均复合增速分别为年，公司实现营业收入、归母净利润年均复合增速分别为 42.91%、39.72%，保持高速增长。，保持高速增长。 目前，公司营收主要来源于商用车通用监控产品商用车通用监控产品（海外销售为主）（海外销售为主）和商用车行业信息化产品商用车行业信息化产品（国内销售为主）（国内销售为主）两大业务。近年近年 来来，公司海，公司海外市场持续发力

3、，驱动营收与业绩增长外市场持续发力，驱动营收与业绩增长，分区域看，分区域看，海海外市场收入增速显著高于外市场收入增速显著高于国国内，收入占比持续提升内，收入占比持续提升。2017 年年 公司在全球车载视频监控市场公司在全球车载视频监控市场占有率占有率稳居第二稳居第二，国内市场第一，国内市场第一。 机遇：机遇：国内国内细分领域不断拓宽细分领域不断拓宽，海外市场空间广阔，海外市场空间广阔，5G 打开车载视频监控市场新机遇打开车载视频监控市场新机遇 目前，公司车载视频监控产品以传统二代 3G/4G 车内视频监控设备为主，主要服务于公交车、两客一危、出租车等场景。经测经测 算，算，2019-2025

4、年，不考虑渗透率情况下，国内年，不考虑渗透率情况下，国内公交、载客载货公交、载客载货专用专用汽车、及巡游出租车视频监控市场将达汽车、及巡游出租车视频监控市场将达 595 亿元、亿元、3203 亿亿 元及元及 395 亿元。亿元。相较公司 2018 年监控产品销售约 10.83 亿元，未来国内市场仍有较大提升空间。海外以美国、欧洲为代表的全 球货运车辆总体存量远大于中国，但渗透率和安装速度落后于中国，未来仍有较大渗透空间。随着 2020 年 3 月 5G R16 版本冻 结，5G 将为车联网为代表的高可靠低时延应用提供最强力支撑，大幅提升车载视频监控产品的规模化应用水平。同一辆车同时 安装高清视

5、频监控、主动安全、自动驾驶等新型智能设备将成常态，为公司打开新一轮的业务发展机遇。 壁垒：研发、渠道、管理齐发力，共同铸就宽广护城河壁垒：研发、渠道、管理齐发力，共同铸就宽广护城河 研发：研发：相较固定场所视频监控，车载视频监控对产品技术要求更高。目前，锐明已在深圳、重庆、上海、南京、北京、成都等地 设有技术研发中心。公司研发人员占比为 24%，2018 年公司研发费用率为 10.4%，高于同期的安防巨头海康威视（9%）和大 华股份（9.7%） 。渠道：渠道：公司国内下游客户以系统集成商/工程商为主，采用“直营不直销”模式，使应用于不同细分领域的一些 技术能够通用，目前已在国内各省 80%以上

6、地级市实现销售。公司海外以 ODM 模式快速切入市场。目前，已独立开拓 90 多个 国家或地区、累计超过 600 家境外客户，核心客户战略关系稳固。管理：管理：目前，公司已建立完善的质量管理体系及产品质量保 证体系，并在人工智能发展关键要素形成闭环，具备体系化的智能产品开发能力。 盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议： 作为全球车载监控龙头企业，公司车载视频监控产品全球市占率第二，国内市场第一，目前已累计安装于全球超过 120 万辆商 用车，但相较全球超过 3 亿辆商用车保有量，未来仍有巨大渗透空间。5G、人工智能等新兴技术驱动车载视频监控，从“被动 防御”向“主动预防”升级，锐明也逐渐从单

7、纯的车载监控设备供应商向解决方案提供商转变，未来有望持续充分受益 5G 车联 网市场发展。公司三代产品加速上线，国内下游细分市场不断拓宽；海外市场持续发力，打造公司第二增长极。我们预计公司我们预计公司 2019-2021 年年归母归母净利润净利润 2.17 亿元亿元、2.75 亿元、亿元、4.19 亿元，对应亿元，对应 PE 58X、46X、30X，首次覆盖，予以买入评级。 风险提示：风险提示：1. 行业竞争加剧行业竞争加剧；2.全球贸易摩擦风险全球贸易摩擦风险。 -10% 27% 64% 101% 138% 175% 2019/12019/42019/72019/102020/1 锐明技术沪

8、深300 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 26 公司研究深度报告 目录 源起：另辟蹊径专注车载监控，稳站全球第二 . 5 营收业绩高速增长，海外市场持续发力 . 7 商用车通用监控产品 . 8 商用车行业信息化产品 . 9 股权架构：高管一致行动人，股权架构稳定 . 10 机遇：车载视频监控市场广阔，细分领域不断拓宽 . 11 国内：传统客运、货运商用车细分市场空间巨大. 12 公交市场 . 12 “两客一危”市场 . 13 出租车市场 . 15 渣土清运市场 . 16 全球：商用车总保有量庞大，海外市场空间广阔. 17 5G 打开车载视频监控市场新机遇 . 18 5G 赋能车载视频监控

9、，从“被动防御”向“主动预防”升级 . 18 壁垒：研发、渠道、管理齐发力，共同铸就宽广护城河 . 19 持续大力投入研发 . 19 境内外渠道建设完善 . 20 境内销售面向集成商为主，由设备供应商向系统集成商转变 . 20 境外 ODM 模式快速切入市场，客户关系稳固 . 22 完善的质量管理体系，具备智能产品开发能力 . 22 投资建议 . 23 图表目录 图 1：公司历史沿革 . 5 图 2：公司主要产品体系 . 5 图 3：锐明技术主要产品及服务 . 6 图 4：2015-2018 年营收复合增长率 42.91% . 7 图 5：2015-2018 年归母净利润复合增长率 39.72

10、% . 7 图 6：2013-2019H1 公司主营业务收入分区域构成及增速 . 7 图 7：2016-2019H1 公司主营业务收入分区域占比 . 7 图 8：公司收入按区域构成情况 . 8 图 9：2013-2019H1 公司主营业务收入分产品构成及增速 . 8 图 10：2013-2019H1 公司主营业务收入分产品占比 . 8 图 11：2016-2019H1 商用车通用监控产品业务分区域收入 . 9 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 26 公司研究深度报告 图 12：2016-2019H1 分产品毛利率情况 . 9 图 13：2016-2019H1 商用车行业信息化产品分产品收入

11、 . 9 图 14：2016-2019H1 商用车行业信息化业务分区域收入 . 9 图 15：2016-2019H1 商用车行业信息化业务分产品毛利率 . 10 图 16：2013-2019 前 3 季度公司毛利率与净利率情况 . 10 图 17：2015-2019H1 公司费用率情况 . 10 图 18：公司股权结构图 . 11 图 19：国内视频监控市场规模 2010-2017（亿元） . 11 图 20：国内视频监控市场规模预计 2018-2023（亿元） . 11 图 21：目前国内市场较传统 3G/4G 视频设备安装率情况 . 12 图 22：公交车行业信息化解决方案. 12 图 2

12、3：三维图像数据识别客流动态信息 . 12 图 24：中国公共电汽车拥有量 2013-2018（万辆） . 13 图 25：中国公共电汽车拥有量预计 2019-2025（万辆） . 13 图 26：中国公共汽电智能视频监控市场空间（亿元）. 13 图 27：“两客一危”行业解决方案 . 14 图 28：渣土智能分析仪智能识别渣土货箱载货、密闭、举升状态 . 14 图 29：中国载客及专用载货汽车拥有量 2013-2018（万辆）. 14 图 30：中国载客及专用载货汽车拥有量预计 2019-2025（万辆） . 14 图 31：中国载客及专用载货汽车智能视频监控市场空间（亿元） . 15 图

13、32：巡游出租车行业解决方案 . 15 图 33：巡游出租车驾驶员人脸识别. 15 图 34：中国巡游出租车保有量 2013-2018（万辆） . 16 图 35：中国巡游出租车保有量预计 2019-2025（万辆） . 16 图 36：中国巡游出租车智能视频监控市场空间（亿元） . 16 图 37：全球及中国商用汽车年产量（万量） . 17 图 38：锐明技术智能监控产品智能识别驾驶员状态 . 19 图 39：员工专业结构，2019H1 . 20 图 40：研发费用率对比（锐明 vs 海康 vs 大华） . 20 图 41：境内销售模式 . 20 图 42：公司主营业务收入分客户类型占比 .

14、 21 图 43：营收及业绩对比（锐明 vs 天迈 vs 鸿泉） . 21 图 44：境外收入类型及占比 . 22 图 45：境外 ODM 模式下客户及占比 . 22 图 46：境内/境外收入占比（锐明 vs 海康 vs 大华，2018 年度） . 22 图 47：境外营收同比增速（锐明 vs 海康 vs 大华） . 22 图 48：产品研发管理体系的流程框架图 . 23 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 26 公司研究深度报告 表 1：2017 年全球车载视频监控市场市场份额 . 6 表 2：锐明技术整车厂商销售收入及客车前装业务的发展情况（万元） . 17 表 3：锐明技术业务收入拆分

15、（亿元） . 24 表 4：可比公司估值分析与对比（2020 年 1 月 3 日收盘 wind 一致预期） . 24 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 26 公司研究深度报告 源起：另辟蹊径专注车载监控，稳站全球第二 自 2002 年以来，公司一直聚焦于以视频为核心的商用车监控信息化产品的研发、生产 和销售。公司自 2014 年开始组建人工智能研发团队，打造基于 AI 解决方案。2015 年 公司做出战略调整开始退出固定视频监控领域，专注车载智能安防产品。2017 年公司 推出环卫产品线。2018 年昆明、深圳等地推广使用新型智能渣土车，公司渣土子行业 产品热销。2019 年 12 月 1

16、7 日，锐明技术正式在深圳证券交易所挂牌上市。 图 1：公司历史沿革 资料来源：公司官网，长江证券研究所 自 2002 年以来，公司一直聚焦于以视频为核心的商用车监控信息化产品的研发、生产以视频为核心的商用车监控信息化产品的研发、生产 和销售和销售。作为智能车载设备及解决方案提供商，公司主要产品包括车载视频监控设备车载视频监控设备、 车载摄像机车载摄像机、驾驶主动安全套件驾驶主动安全套件、司乘交互终端等智能车载设备及管理平台软件司乘交互终端等智能车载设备及管理平台软件，以及 一系列面向城市公交、巡游/网约出租、两客一危、渣土清运等商用车辆营运场景的行业行业 信息化解决方案信息化解决方案。 图

17、2：公司主要产品体系 资料来源：招股说明书，长江证券研究所 2002-2006 业务初始阶段 2002年公司前身锐明视讯成立 推出第一代车载DVR产品 中标首个政府投资建设车载监控 系统-深圳市电子公交监控 2007-2012 快速增长阶段 参与了国内外大型项目工程及行业标准制定 推出新一代车载DVR V6，成功进军美国车 载安防市场 荣获CCTV移动传媒及2008年北京奥运会唯 一指定设备供应商 为2010年世博会提供专业设备及解决方案 2013-至今 深化拓展阶段 不断完善规范的质量管理体系 推出基于全新平台N9M的一系列高清车载产 品及行业解决方案 2015年做出战略调整，退出固定视频监

18、控领 域，专注车载智能安防产品 2017年推出环卫产品线 请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 26 公司研究深度报告 在车载视频监控领域， 公司拥有深厚的技术积累和丰富的应用经验， 已取得发明专利 42 项，实用新型专利 56 项，并深入参与国内多项车载视频监控行业标准及地方标准的起 草及制定。公司车载视频监控产品采用先进的计算机视觉、人工智能、车联网、定位导 航、数据挖掘、编码、光学、存储等技术为商用车辆营运企业及政府监管部门提供碰撞 预警、车道偏离预警、盲点监测及驾驶员状态监管等驾驶辅助功能。 图 3：锐明技术主要产品及服务 资料来源：招股说明书，长江证券研究所 据据 IHS 机构报告显

19、示，机构报告显示，2017 年公司在全球车载视频监控市场年公司在全球车载视频监控市场占有率排名第二占有率排名第二，国内市，国内市 场第一场第一。目前，全球累计超过目前，全球累计超过 120 万辆商用车安装有公司车载视频监控产品万辆商用车安装有公司车载视频监控产品，主要分布 于中国、美国、英国、巴西、新加坡、阿联酋、厄瓜多尔等国，覆盖公交、出租车、客 车、校车、货车等多种商用车辆。 表 1：2017 年全球车载视频监控市场市场份额 公司名称 市场份额 所属国家 Safe Fleet 12.4% 美国 Streamax（深圳市锐明技术股份有限公司） 10.0% 中国 HikVision 7.6%

20、中国 Luminator 6.3% 美国 AngelTrax 4.9% 美国 REI 3.8% 美国 247Security Inc 3.7% 美国 March Networks 3.1% 加拿大 Hongdian Corporation 2.8% 中国 Synectics 2.7% 英国 资料来源：招股说明书，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 26 公司研究深度报告 营收业绩高速增长，海外市场持续发力 近年来公司营收与业绩持续高增速：近年来公司营收与业绩持续高增速：2019 年前三季度，公司实现营收 9.88 亿元，同比 增长 39.03%；实现归母净利润 1.10 亿元

21、，同比增长 88.31%；伴随监管部门对于道路 运输安全科技保障水平重视度的提升， 以及下游客户对安全运营管理能力需求提高的共 同驱动下，车载智能视频监控市场需求持续高景气。同时，公司不断拓宽和深耕不同细 分领域， 以及加大境外市场拓展力度， 近年来公司业绩进入高增长通道。 2015-2018 年，年， 公司实现营业收入、 归母净利润年均复合增速分别为公司实现营业收入、 归母净利润年均复合增速分别为 42.91%、 39.72%， 保持高速增长。， 保持高速增长。 图 4：2015-2018 年营收复合增长率 42.91% 图 5：2015-2018 年归母净利润复合增长率 39.72% 资料

22、来源：公司公告，招股说明书，长江证券研究所 资料来源：公司公告，招股说明书，长江证券研究所 公司海公司海外市场持续发力，驱动公司营收与业绩增长。外市场持续发力，驱动公司营收与业绩增长。公司业务国际化水平较高，全球累公司业务国际化水平较高，全球累 计超过计超过 120 万辆商用车安装有公司的产品万辆商用车安装有公司的产品。 分区域看， 近年来境外市场收入增速显著高分区域看， 近年来境外市场收入增速显著高 于境内市场，收入占比持续提升于境内市场，收入占比持续提升。2019 上半年境外区域实现营收 2.07 亿元，同比增长 61.15%，实现境内收入 3.48 亿元，同比增长 36.90%。2019 上半年境外营收占整体营 收的 37.33%，较 2016 年提升 5.42pct。具体来看，公司营收主要来源于经济较为发达具体来看，公司营收主要来源于经济较为发达 的区域的区域，2019 年上半年，境外美洲和欧洲营收占比分别达 20.90%、12.30%，境内华 南和华东营收占比分别达 15.28%、13.18%。相较于境内市场，境外市场业务毛利率更 高。伴随公司境外市场持续开拓及营销网点覆盖面扩大，境外有望持续收获新客户，占 比或进一步提升。 图 6：2013-2019H1