1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 电子 2020 年 01 月 06 日 三环集团 (300408) 专注精密陶瓷 50 年，横纵拓展品类护城河 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： 成立 50 年，专注精密陶瓷电子元件研发与生产，成熟期、成长期、培育期产品线序列有 秩。潮州三环（集团）股份有限公司成立于 1970 年，2014 年在深交所上市。创立之初， 生产用于电阻器的陶瓷基体， 发展过程中围绕精密陶瓷加工技术先后切入氧化铝陶瓷基片、 光纤陶瓷插芯、陶瓷封装基座、MLCC、燃料电池电解质基片、陶瓷劈刀等产品。 卡位三个成熟期产品

2、，利基产品拓宽护城河。1）陶瓷插芯及套筒市场规模约 13 亿，三环 市占率约 70%。陶瓷插芯是光纤通信网络中数量最多的精密定位件，将受益于下游需求结 构性增长。2）电阻氧化铝陶瓷基片市场规模约 13 亿，三环服务于全球顶级电阻大厂，年 产量达 150 万平方米，市占率约 40%。3）晶振封装 13 亿市场需求稳中有升，三环集团 是除京瓷、NTK 外，少数量产陶瓷封装基座的厂商，市占率约 30%。陶瓷插芯、氧化铝 陶瓷基片、晶振封装基座凸显数量多、尺寸小、单价低特点，属于典型的利基产品，目前 位于同业竞争尾声，市场格局已定、价格企稳，三环集团作为头部企业享有宽护城河。 SAW 滤波器封装基座、

3、MLCC 成长性产品蓄势待发。1）陶瓷封装基座应用拓展至 SAW 滤波器， 新市场规模约 15 亿。 2） 我国 MLCC 贸易逆差 400 亿， 三环销售额尚小于 10 亿。 MLCC 具有体积小、成本低、单位体积电容量大及温度等环境对性能影响小等特点，是用 量最大的片式电子元件，约占电容 50%市场，2021 年市场规模 97.7 亿美元。由于技术壁 垒高形成寡头垄断格局，全球 MLCC 供给集中于日韩台地区。目前，三环集团具有通用、 中大尺寸、中高压、特殊品多品类 MLCC 的量产能力，产能及市场份额积极拓展中。 陶瓷劈刀、SOFC、氮化铝陶瓷基板等潜力新产品崭露头角。1）首次突破陶瓷劈

4、刀，面向 20 亿新市场。陶瓷劈刀是焊线机的焊接针头，用于半导体封装中的键合焊接，是高寿命精 密耗材，三环是国内唯一量产陶瓷劈刀的企业。2）SOFC 作为新一代燃料电池技术出货量 预期将仅次于 PEMFC。 三环集团提供固体氧化物燃料电池 （SOFC） 电解质隔膜板与 SOFC 单电池、电堆，是 BE 的核心供应商。3）氮化铝陶瓷基板随高散热需求拓展。氮化铝陶瓷 具有优良的热传导性，适用于 LED、IGBT 功率模块及厚薄膜印刷电路散热等领域，高功率 设备散热需求将提升氮化铝陶瓷基片的需求。 首次覆盖，给予“增持”评级。2019/2020/2021 年营收预测为 27.1/38.9/46.1

5、亿元，归 母净利润预测为 8.66/11.79/13.83 亿元。三环集团产品属性稳定、盈利能力强、现金流稳 定， 适合采用绝对估值法， FCFF 估值得出当前内在价值 26.20 元/股， 对应市值 457 亿元。 风险提示：新产品市场拓展不及预期，产品降价幅度超预期。 市场数据： 2020 年 01 月 03 日 收盘价（元） 23.77 一年内最高/最低（元） 24.8/15.55 市净率 5.7 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 39250 上证指数/深证成指 3083.79/10656.41 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2019 年 09 月

6、 30 日 每股净资产（元） 4.19 资产负债率% 11.99 总股本/流通 A 股 （百万） 1743/1651 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 杨海燕 A0230518070003 联系人 杨海燕 (8621)232978187467 财务数据及盈利预测 2018 19Q1-Q 3 2019E 2020E 2021E 营业总收入（百万元） 3,750 1,997 2,711 3,889 4,605 同比增长率（%） 19.8 -29.6 -27.7 43.5 18.4 归母净利润（百万元） 1,319 667 866 1,179 1

7、,383 同比增长率（%） 21.7 -28.4 -34.3 36.1 17.3 每股收益（元/股） 0.76 0.38 0.50 0.68 0.79 毛利率（%） 54.2 50.0 48.9 47.3 47.0 ROE（%） 18.9 9.1 11.0 13.1 13.3 市盈率 31 48 35 30 每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 01-07 02-07 03-07 04-07 05-07 06-07 07-07 08-07 09-07 10-07 11-07 12-07 -20% 0% 20% 40% 60

8、% （收益率）三环集团沪深300指数 2 2 公司深度 第 2 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予“增持”评级。三环集团 2019/2020/2021 年营收预测分别为 27.1/38.9/46.1 亿元，归母净利润预测为 8.66/11.79/13.83 亿元。三环集团产品属性 稳定、盈利能力强、现金流稳定，适合采用绝对估值法。FCFF 估值得出公司内在价值 26.20 元/股，对应目标市值 457 亿元，上升空间 10%，给予“增持”评级。 关键假设点 1）通信部件业务包括光纤插芯、手机陶瓷后盖产品，光纤插芯业务相对平稳，陶 瓷后盖取决于手机客户

9、产品推广。假设 2019/2020/2021 年收入将维持稳定 9.11/9.49/9.89 亿元，毛利率维持 51%。 2）假设晶振封装基座、SAW 陶瓷封装基座市场稳步拓展，2019/2020/2021 年半 导体部件收入分别为 4.19/4.71/5.79 亿元，毛利率维持 43%。 3）受益于 MLCC 扩产以及陶瓷基片、陶瓷基体下游去库存结束恢复供应，假设 2019/2020/2021 年电子元件及材料业务营收分别为 9.66/18.87/23.27 亿元，考虑 MLCC 处于扩产及市场拓展期，假设毛利率分别为 45%/42%/42%。 4）压缩机接线端子产品由收购获得已进入平稳期，

10、预测 2019/2020/2021 年营收 额维持 1.17 亿元，毛利率 40%。 5）点胶机、电子浆料、陶瓷劈刀、氮化铝基片等新业务多线孵化，假设其它业务 2019/2020/2021 年合计营收为 2.60/3.90/4.95 亿元，毛利率 70%。 有别于大众的认识 1）市场认为手机陶瓷背板为三环集团重要成长动力之一，我们认为三环集团以陶 瓷材料专家为发展方向，成长性主要来源于 MLCC、陶瓷劈刀、陶瓷封装基座产品国产 替代，陶瓷背板渗透率逻辑仅为锦上添花。 2）成长股通常采用相对估值法，我们认为三环集团经营属性兼具成长性及稳定性， 适用绝对估值估算公司内在价值。产品绝对估值法。三环集

11、团主要产品为被动元件及相 关材料，属于基础电子元件产业中上游，具有稳定的长期需求。2011-2018 年，三环 集团综合毛利率维持 43%-54%， 盈利能力强于大多数电子制造公司； 2011-2018 年合 计归母净利润 65.2 亿元，合计经营性现金流量净额 61.0 亿元，现净比 0.94，2019 三 季报显示，以理财产品为主的“其他流动资产”约 20 亿，货币资金 12.3 亿元，现金流 稳定度高、内生成长能力强。 股价表现的催化剂 产品涨价超预期，新产品市场拓展进度超预期。 核心假设风险 新产品市场拓展不及预期，产品降价幅度超预期。 3 3 公司深度 第 3 页 共 30 页 简单

12、金融 成就梦想 1. 电子陶瓷材料专家，深挖三个产品护城河 .6 1.1 陶瓷插芯核心供应商，拥抱光通信建设潮 . 6 1.1.1 5G 及 IDC 建设加速带动陶瓷连接器需求 . 6 1.1.2 高毛利陶瓷插芯居寡头地位 . 8 1.2 陶瓷基片受电阻周期影响，去库存结束恢复备货 . 9 1.2.1 拥有氧化铝陶瓷基板 40%市场份额 . 10 1.2.2 氮化铝陶瓷基板有望国产替代 . 11 1.3 从晶振到滤波器，陶瓷封装基座品类拓展 . 11 1.3.1 晶振封装 13 亿市场需求稳中有升 . 12 1.3.2 SAW 需求增长迎 15 亿封装市场 . 14 1.3.3 三环半导体封装

13、基座业务任重道远 . 15 2. MLCC 迎内需机遇，拓产品线寻求成长 . 16 2.1 5G 手机及汽车需求拉动，MLCC 增至百亿美元规模 . 16 2.2 MLCC 贸易逆差 400 亿，进口依赖度有待降低 . 18 2.3 行业库存回调结束，MLCC 需求触底反弹 . 19 2.4 三环布局 MLCC 多产品线 . 20 3. 率先突破 SOFC 隔膜板、劈刀等高科技新品 . 22 3.1 率先研发 SOFC 燃料电池产品 . 22 3.2 首次突破陶瓷劈刀，面向 20 亿新市场 . 23 4. 盈利预测与估值 . 25 4.1 关键假设与盈利预测 . 25 4.2 绝对估值看三环

14、. 26 目录 4 4 公司深度 第 4 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：三环集团业务发展历程 . 6 图 2：光纤陶瓷插芯产品 . 6 图 3：光纤连接器 . 6 图 4：2017-2021 年中国光纤连接器市场规模预测 . 7 图 5：光纤陶瓷插芯及套筒下游应用及主要客户 . 7 图 6：2011-2018 年三环集团光纤陶瓷插芯营收（亿元） . 9 图 7：2011-2018 年光纤陶瓷插芯单价及毛利率 . 9 图 8：陶瓷插芯业务同业毛利率对比 . 9 图 9：氧化铝陶瓷基片 . 9 图 10：氮化铝陶瓷基片 . 9 图 11：陶瓷基片的下游应用 . 10 图

15、12：2016 年全球片式电阻市场份额 . 10 图 13：2012 年全球氧化铝陶瓷基片市场份额 . 10 图 14：SMD 陶瓷封装基座 . 12 图 15：LED 陶瓷封装基座 . 12 图 16：陶瓷封装基座下游应用 . 12 图 17：石英晶体振荡器应用领域分布 . 13 图 18：2010-2017 年全球石英晶体振荡器市场规模 . 13 图 19：2017-2023 年，全球射频前端市场规模增至 225 亿美元 . 14 图 20：全球 SAW 滤波器各厂商市场份额 . 15 图 21：NTK 退出产能前各厂商市场份额 . 15 图 22：2011-2015 年三环陶瓷基座单价与

16、毛利率 . 15 图 23：2017-2018 年京瓷与三环半导体零部件营业收入与毛利率对比. 16 图 24：2016 年全球 MLCC 应用分布 . 16 图 25：iPhone 的 MLCC 单机用量增至千颗. 17 图 26：2G-5G 手机 MLCC 用量从 200 增至千颗 . 17 图 27：2015-2024 年全球车用市场 MLCC 需求量 . 17 图 28：2014-2020 年全球 MLCC 市场规模 . 17 -年中国 MLCC 进出口额 . 18 5 5 公司深度 第 5 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图 30：2017 年全球 MLCC 市场竞争格局 .

17、18 图 31：MLCC 工艺流程图 . 20 图 32：2011-2018 年三环集团电子元件板块毛利率 . 21 图 33：燃料电池隔膜板产品图 . 22 图 34：燃料电池隔膜板工艺流程图 . 22 图 35：2009-2017 年各类型燃料电池出货量(千台)与 SOFC 出货量占比 . 22 图 36：陶瓷劈刀产品示意图 . 23 表 1：石英晶体振荡器使用量 . 13 表 2：2016-2018 年主要厂商低端 MLCC 产能调整情况 . 19 表 3：2017-2018 年 MLCC 主要厂商涨价情况 . 20 表 4：三环集团与 SPT 陶瓷劈刀参数对比 . 24 表 5：半导体

18、焊线机年出货量估算 . 24 表 6：单个焊线机年均劈刀消耗量估算 . 24 表 7：三环集团盈利预测关键假设（百万元，%） . 25 表 8：WACC 测算 . 27 6 6 公司深度 第 6 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 三环集团成立 50 年，始终专注陶瓷电子元件研发与生产。潮州三环（集团）股份有限 公司成立于 1970 年， 并于 2014 年在深交所上市。 三环具有近 50 年的电子陶瓷生产经验， 已建设成为国内电子元件及其基础材料、先进电子陶瓷的研发与产业化基地。公司主要从 事电子陶瓷类电子元件及其基础材料的生产和销售，其产品主要应用于电子、通信、消费 类电子产品、工业用电

19、子设备和新能源等领域。 三环集团不断丰富陶瓷产品，成熟期、成长期、培育期产品线序列有秩。三环创立之 初，生产用于电阻器的陶瓷基体，1996 年切入氧化铝陶瓷基片及光纤陶瓷插芯，2007 生 产用于晶振的陶瓷封装基座，目前已成为陶瓷基体、陶瓷基片、陶瓷插芯的龙头供应商， 成熟期产品贡献稳定现金流。2001 年，三环集团切入 MLCC 市场，该产品目前正均处于 成长期。同时，陶瓷新品如燃料电池隔膜片、滤波器封装基座、陶瓷劈刀、氮化铝陶瓷基 片等均处于市场培育期。 图 1：三环集团业务发展历程 资料来源：三环集团官网，申万宏源研究 1. 电子陶瓷材料专家，深挖三个产品护城河 1.1 陶瓷插芯核心供应

20、商，拥抱光通信建设潮 1.1.1 5G 及 IDC 建设加速带动陶瓷连接器需求 陶瓷插芯、光纤连接器是光通信器件连接的关键器件。陶瓷插芯又称陶瓷插针，由二 氧化锆烧制并经精密加工而成的陶瓷圆柱小管，是光纤连接器的核心部件。陶瓷插芯主要 用于光纤对接时的精确定位，1 个光纤连接器需 2 个陶瓷插芯和 1 个套筒，其决定了连接 器的插入损耗、回波损耗、重复性、互换性。光纤陶瓷套筒主要与光纤陶瓷插芯配套使用。 光纤连接器又称跳线，主要用于光纤线路的连接、光发射机输出端口/光接收机输入端口与 光纤之间的连接、光纤线路与其他光器件之间的连接等，是目前使用数量最多的光无源器 件。 图 2：光纤陶瓷插芯产品

21、 图 3：光纤连接器 7 7 公司深度 第 7 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 资料来源：三环集团官网，申万宏源研究 资料来源：电子发烧友，申万宏源研究 光纤通信是利用光波作载波，以光纤作为传输媒质将信息从一处传至另一处的通信方 式，光纤以其传输频带宽、抗干扰性高和信号衰减小，而远优于电缆、微波通信的传输， 已成为世界通信中主要传输方式。光纤陶瓷插芯是光纤连接器在光纤通信系统中的核心部 分，起到固定光纤线的一端，并通过外围散件，实现与另一光纤线高度精确的对接和紧固 的作用。 根据光通信信息参考，2017 年中国光纤连接器市场规模约 78 亿元，占全球 32% 的份额；预计到 2021 年

22、中国光纤连接器市场规模达 130 亿元左右，占全球 40%的份额。 受益于光纤里程不断增长、全球范围 5G 网络的加速部署以及 IDC 市场规模的高速发展， 全球光纤连接器市场需求将逐步释放。 图 4：2017-2021 年中国光纤连接器市场规模预测 资料来源：光通信信息参考，申万宏源研究 5G 及 IDC 市场的旺盛需求将直接拉动对于光纤连接器的需求。光纤连接器的下游领 域分为光纤到户、移动通信基站、数据中心等，其中光纤到户的应用占比约 50%，通信基 站占比约 40%，数据中心占比约 10%。随着 5G 时代的来临，光纤里程有望恢复增长，5G 通信基站理论数量将为 4G 基站的 1.2-1

23、.5 倍，2019-2024 年全球 IDC 市场规模也将保持 CAGR 11%的高速增长1。 图 5：光纤陶瓷插芯及套筒下游应用及主要客户 -d59d0df3.html 8 8 公司深度 第 8 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 资料来源：申万宏源研究 1.1.2 高毛利陶瓷插芯居寡头地位 光纤陶瓷插芯主要用于光纤活动连接器、光纤收发器、半导体激光器、快速连接器、 光模块等产品。根据新材料在线数据，陶瓷插芯在光纤连接器的应用占比达 72%，是光纤 陶瓷插芯主要的下游应用产品； 约 25%的陶瓷插芯应用于光分路器、 收发器等光无源器件； 约 3%用于光有源器件，如半导体激光器等。 陶瓷插芯

24、及套筒尺寸小、单价低，当前市场规模约 13 亿，属于典型利基市场。根据中 国电子元件行业协会数据，2013 年陶瓷插芯产量 11.3 亿只，产值约 2.93 亿美元；2018 年全球光纤陶瓷插芯年销量约 17.4 亿只。假设套筒数量为插芯的 1/2，按单价 0.5 元/只计 算， 即陶瓷插芯及套筒全球市场规模约为 13 亿元。 虽然陶瓷插芯是光纤通信网络中最常用、 数量最多的精密定位件，但凸显数量多、尺寸小、单价低特点，属于典型的利基产品，头 部企业易形成高护城河。 陶瓷插芯经陶瓷粉末配方、烧结等工序制成，尺寸小、技术壁垒高。经过金属、玻璃 到陶瓷的材料历史变迁，氧化锆陶瓷凭借精度高、插入损耗

25、小、使用寿命长等优点，成为 光纤插芯的主流材料。常用光纤分为单模和多模，单模芯径从 2.9m 到 9m，多模芯径 从 50m 到 400m，而陶瓷插芯直径也是 mm 级，尺寸微小。如今主流的 FC、SC、ST 型光纤连接器均采用 2.5mm 陶瓷插芯，截面尺寸为 139（mm）2，而新型 MU、LC 等 型号的光纤连接器采用外径为 1.25mm 陶瓷插芯，截面尺寸仅 96（mm）2。光纤插芯生 产过程包括氧化锆粉原料混炼造粒、注射成型、高温烧结和精密研磨加工等工序，对材料 加工、设备研发均有较高的技术要求。 三环集团通过上游材料自制获得高市占率。光纤陶瓷插芯的主要成本包括氧化锆粉体、 耗材、人

26、力成本和设备折旧，其中直接原料为主要成本。自 2016 年起，三环技术突破，实 现纳米氧化锆粉体自制，大大降低光纤陶瓷插芯的生产成本，随后公司以主动降价策略获 取市场份额，其市占率从 2013 年前的 40%增至 2016 年 70%左右。2011-2015 年，三环 集团光纤陶瓷插芯营业收入不断增长，CAGR 为 12%；2016-2018 年，产品降价环境下， 三环光纤插芯业务收入维持相对稳定，市占率进一步提升。 9 9 公司深度 第 9 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图 6：2011-2018 年三环集团光纤陶瓷插芯营收（亿元） 资料来源：Wind，申万宏源研究 由于材料自制、规

27、模优势，三环陶瓷插芯产品在降价期仍维持高毛利率。虽然光纤插 芯单价从 2015 年的 1 元逐步降至 2019 年 0.4 元，三环凭借材料自制及规模效应，光纤陶 瓷插芯的毛利率并未受公司主动降价影响，始终维持 50%以上的高毛利率，远高于同业生 产商。 图 7：2011-2018 年光纤陶瓷插芯单价及毛利率 图 8：陶瓷插芯业务同业毛利率对比 资料来源：三环集团招股说明书，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：太辰光 2016 年后口径调整，用光器件毛利率代替 1.2 陶瓷基片受电阻周期影响，去库存结束恢复备货 陶瓷基片用于厚膜电路、贴片元件封装。陶瓷基片是以电子陶瓷为基底，对

28、厚膜电路 元件及外贴元件形成一个支撑底座的片状材料。陶瓷基片具有耐高温、电绝缘性能高、介 电常数和介质损耗低、热导率大、化学稳定性好、与元件的热膨胀系数相近等主要优点。 陶瓷基片采用流延法制造， 流延法具有生产效率高、 膜带表面光洁度好、 性能稳定的特点， 是现代陶瓷基片先进生产方式的代表。 图 9：氧化铝陶瓷基片 图 10：氮化铝陶瓷基片 1010 公司深度 第 10 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 资料来源：三环集团官网，申万宏源研究 资料来源：三环集团官网，申万宏源研究 三环集团生产的陶瓷基片分为氧化铝陶瓷基片和氮化铝陶瓷基片。三环集团于 1996 年成功研发氧化铝陶瓷基片，主要应

29、用于下游片式电阻的生产；2009 年，三环推出氮化铝 陶瓷基片，主要用于大功率 LED 灯封装散热板，IGBT 功率模块与厚膜电路。 图 11：陶瓷基片的下游应用 资料来源：申万宏源研究 1.2.1 拥有氧化铝陶瓷基板 40%市场份额 三环集团服务全球顶级电阻大厂，市占率高达 40%。氧化铝陶瓷基片是片式电阻的核 心部件。氧化铝陶瓷基片市场的主要供应商包括日本丸和、NCI、三环集团、台湾九豪等。 2012 年，这四家厂商占据整个氧化铝陶瓷基片市场的份额接近 75%，其中三环集团占据 12.5%的份额；2017 年三环陶瓷基片收入超过 4 亿元，市占率已达 35%左右；目前，三 环氧化铝陶瓷基片

30、年产量达 150 万平方米2，市占率约 40%。全球电阻大厂美国 VISHAY、 日本松下部品、韩国三星电机、台湾国巨、台湾华新科技、国内的风华高科等均是三环集 团的客户。 图 12：2016 年全球片式电阻市场份额 图 13：2012 年全球氧化铝陶瓷基片市场份额 1111 公司深度 第 11 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 资料来源：前瞻产业研究院，申万宏源研究 资料来源：三环集团招股说明书，申万宏源研究 全球电阻陶瓷基片约 13 亿市场规模，是三环成功卡位的第二个利基市场。根据中国电 子元件行业协会数据显示：2013 年，全球陶瓷基片市场规模约 1.57 亿美元（约合 10.7 亿

31、 元人民币），全球陶瓷基片的市场销售规模保持 4%左右的增长，2017 年达到约 1.84 亿美 元规模。 2017H2-2018H1 电阻涨价潮结束，2018H2 以来下游去库存告一段落，2019H2 陶瓷基片恢复正常出货。自 2017 年下半年起，由于近年来片式电阻厂商扩产幅度不大，加 之片式电阻下游车用等市场的需求激增，带动了电阻及其上游氧化铝陶瓷基片的需求。从 2018 年开始，以国巨、风华高科为首的各大电阻厂商纷纷开始将片式电阻抬价 15-20%， 部分型号的电阻涨价幅度高达 50%。作为片式电阻的上游市场，氧化铝陶瓷基片的单价也 水涨船高。2017 年，公司陶瓷基片的单价同样稳定在

32、 0.6-0.7 元/片。2018H2 开始，受贸 易摩擦的影响，下游终端需求量逐渐疲软，陶瓷基片价格进入下行通道，公司也进入去库 存阶段。2019Q3 起，行业去库存阶段基本结束，市场需求有所恢复，在物联网、5G 应用 等新需求带动下，将会迎来新一轮的增长周期。 1.2.2 氮化铝陶瓷基板有望国产替代 氮化铝陶瓷具有优良的热传导性、可靠的电绝缘性、低介电常数和损耗以及与硅相匹 配的热膨胀系数，综合性能优良。氮化铝陶瓷的理论热导率为 320W/（m），是氧化铝陶 瓷的七倍，适用于 LED、IGBT 功率模块及厚薄膜印刷电路散热等领域。未来 5G 高功率设 备散热需求提升，将逐步释放氮化铝陶瓷基

33、片的需求。然而，由于氮化铝陶瓷基片与传统 氧化铝陶瓷基片仍存在两倍之多的价差，因此渗透率仍然处于低位。 氮化铝基片仍处于国产替代期。目前氮化铝陶瓷基片及其粉体的绝大多数市场份额， 皆掌握在京瓷、德山、东洋等日系大厂手中。我国高纯 AIN 产业尚未形成完成的产业链， 国内企业生产规模较小，高纯 AIN 粉体依赖进口。三环从 2008 年开始研发氮化铝陶瓷基 片，并于 2010 年建成年产 1000 万平方厘米的氮化铝陶瓷基片小批量生产线。如今三环已 拥有自制氮化铝粉体的能力，将大大减少对于进口粉体的依赖，降低生产成本。 1.3 从晶振到滤波器，陶瓷封装基座品类拓展 陶瓷封装基座是由印刷有导电图形

34、和冲制有电导通孔的陶瓷生片，按一定次序相互叠 装平台， 1212 公司深度 第 12 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 使之免受外来机械损伤并防止环境湿气、酸性气体对制作在芯片上的电极的腐蚀损害，同 时实现封装外壳的小型化、薄型化和表面贴装化。陶瓷封装相比金属与塑料封装的主要优 势在于，陶瓷封装的体积较小，且频率稳定，易于集成化操作。基于此，陶瓷封装越来越 成为主流的封装技术。 图 14：SMD 陶瓷封装基座 图 15：LED 陶瓷封装基座 资料来源：三环集团官网，申万宏源研究 资料来源：三环集团官网，申万宏源研究 陶瓷封装基座的主要下游应用分别为 SMD 封装、射频封装、图像传感器封装等

35、。其 中 SMD 封装主要用于晶体振荡器等；射频封装主要用于 SAW 滤波器；图像传感器封装主 要用于 3D sensing、CMOS 图像传感器等高端市场。 图 16：陶瓷封装基座下游应用 资料来源：申万宏源研究 1.3.1 晶振封装 13 亿市场需求稳中有升 石英晶体振荡器属于电子类基础元件，其下游应用广泛分布于无线通讯、消费电子、 汽车等领域。其中，手机应用占比达 26%，汽车占比 22%，计算机设备 11%，电视机占 1313 公司深度 第 13 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 比 6%。不同终端单机石英晶体使用量不同，手机、PC 等 3C 设备中使用个位数，而汽车 对于晶振的需

36、求量达数十只。 表1：石英晶体振荡器使用量 大类 子类 石英晶体振荡器使用量（只） 电脑 台式电脑 4-9 笔记本电脑 3-9 平板电脑 3-4 移动终端 功能手机 2-6 智能手机 5-10 通讯设备 GPS 4 无线通信基站 10-100 光通信设备 1-10 蓝牙 2 汽车 低端汽车 10-20 经济型汽车 30-40 豪华型汽车 70-100 资料来源：中国电子元件行业协会，申万宏源研究 图 17：石英晶体振荡器应用领域分布 资料来源：中国电子元件行业协会，申万宏源研究 根据昆山优力技鑫精密机械有限公司分析数据3：2009-2017 年间，石英晶体振荡器全 球出货量从 120 亿颗增长至 159 亿颗，CAGR=3.6%，伴随着价格混温和下降，全球市场 规模从 2009 年 34.1 亿美元缓慢增至 2017 年 37.5 亿美元。 每一个石英晶体振荡器