1、 撰稿人撰稿人 张张 斌斌 肖立晟肖立晟 杨子荣杨子荣 陆陆 婷婷 周学智周学智 熊爱宗熊爱宗 徐奇渊徐奇渊 杨盼盼杨盼盼 常殊昱常殊昱 栾栾 稀稀 陈陈 博博 云云 璐璐 崔晓敏崔晓敏 熊婉婷熊婉婷 夏广涛夏广涛 20202 22 2 年年 4 4 月月 1818 日日 20202 22 2 年第年第 1 1 季度季度 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 专题：美国专题：美国 欧洲欧洲 日本日本 东盟与韩国东盟与韩国 金砖国家金砖国家 中国中国 金融市场金融市场 大宗商品大宗商品 外贸外贸 外汇储备外汇储备 全球宏观经济季度报告由中国社会科学院世界经济与政治研究所、中国社会科学院国家全

2、球战略智库全球宏观经济研究室为您提供。 中国社会科学院世界经济与政治研究所 中国社会科学院国家全球战略智库 全球宏观经济研究组 顾问顾问 张宇燕 首席专家首席专家 张 斌 姚枝仲 团队成员团队成员 肖立晟 国际金融 曹永福 美国经济 杨子荣 美国经济 陆 婷 欧洲经济 冯维江 日本经济 周学智 日本经济 熊爱宗 金砖国家 徐奇渊 中国经济 杨盼盼 东盟与韩国 常殊昱 国际金融 栾 稀 国际金融 李远芳 国际金融 陈 博 大宗商品 顾 弦 大宗商品 云 璐 大宗商品 吴海英 对外贸易 崔晓敏 对外贸易 熊婉婷 宏观经济 夏广涛 外汇储备 李寒蒙 科研助理 联系人：李寒蒙 邮箱： 电话：(86)1

3、0-85195775 通讯地址：北京建国门内大街 5 号 1543 房间（邮政编码：100732） 免责声明：免责声明： 版权为中国社会科学院世界经济与政治研究所、 中国社会科学院国家全球战略智库全球宏观经济研究组所有，未经本研究组许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、上网和刊登，如有违反，本研究组保留法律追责权。 I 目录目录 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 目录 美国：经济大幅降速，或进入滞胀期 . 1 受疫情反弹拖累，美国 1 季度经济增长大幅降速。尽管 PMI 保持扩张态势，消费支出仍相对强劲，企业补库存也在支撑经济增长，但投资信心不足和贸易逆差对经济增长形

4、成拖累，亚特兰大联储 GDPNow model 最新预估美国 1 季度 GDP 环比折年率或仅为 0.9%。通胀继续上行且价格压力更为“广泛化”，在蚕食企业利润空间的同时，由此带来的加息与缩表预期也将对经济产生下行压力。就业强势复苏和房地产繁荣前景可能被美联储加息周期打断。美国经济将很有可能面临一段经济增长缓慢和通胀加剧的“滞胀时期”。此外，俄乌冲突对美国经济的影响高度不确定，目前的冲击主要是带来额外的通胀压力。若未来俄乌冲突持续化和扩大化，可能对美经济活动造成实质性拖累。值得注意是的，美债收益率曲线倒挂并不必然意味着美国经济即将陷入衰退，可能是美国经济增速放缓的信号，观察美国经济是否将再次衰

5、退尚有待更多的证据。 欧洲：受通胀威胁程度加剧 . 8 俄乌冲突令 2022 年 1 季度欧元区经济活动遭受实质性冲击。尽管由于疫情管控措施放松，欧元区 1 季度 PMI 回落幅度小于市场预期， 但冲突带来的负面影响已反映在新订单指数与产出预期指数等一系列领先指标中。同时，能源和农产品价格持续暴涨，使欧元区通胀水平和贸易逆差规模屡创新高，区内居民消费和企业投资将在未来一段时间受到抑制，2 季度欧元区经济陷入衰退的风险显著上升。持续高企的通胀让欧洲央行加快了退出刺激政策的步伐，计划在 3季度结束净资产购买。 在地缘冲突持续影响下， 预计欧元区 2 季度 GDP 环比增长率放缓至 0.4%左右，通

6、胀则维持在 7.5%以上的高位。 日本：疫情再度反弹，汇率风险值得重视 . 16 2022 年第 1 季度，日本新冠肺炎疫情再度反复，给第 1 季度日本经济尤其是 2 月份日本经济带来显著冲击。虽然制造业 PMI 依然在 50 荣枯线之上，但是服务业 PMI 则低于 50。日本消费依旧弱势，同比虽然转正，但主要是价格的通缩因素所致。海外机械订单同比增速依然为正，但增势趋缓。货币政策方面，日本央行没有进行大的调整，但对国债市场进行了干预。金融市场方面，日本股市维持震荡格局，日元汇率则呈现出明显的下跌。未来，日本经济的风险点主要在于，国际大宗商品价格的高企、疫情的演进以及日元汇率的大幅波动。 II

7、 目录目录 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 东盟韩国：俄乌冲突之下，区域金融稳定值得关注 . 24 2021 年全年，受到新冠疫情变异病毒的影响，东盟六国和韩国经济增长不及预期。东盟六国和韩国 2022 年第 1 季度景气程度前高后低。从 PMI 反映的景气程度来看，2022 年 1-2 月，区内经济体逐渐摆脱疫情影响，经济重启和开放进程加速，制造业复苏明显，但 3 月 PMI 普遍出现下降，显示俄乌冲突升级带来的负面影响。区内部分货币因俄乌冲突显著贬值，股票市场也出现一定程度的波动。俄乌冲突之下，发达市场宽松政策的退出将对区域金融稳定带来更大的压力，此外，俄乌冲突下的金融

8、制裁措施可能对区内金融安全网有潜移默化的影响。 金砖国家：经济下行压力上升 . 29 金砖国家经济下行压力上升。在俄乌冲突加剧以及美欧等国对俄罗斯制裁不断加剧的情况下，俄罗斯经济前景暗淡，制造业 PMI 在 3 月大幅下降至 44.1，2022 年经济预计将陷入大幅衰退。巴西经济复苏乏力，经济前景不确定性增加。在通胀压力以及美联储退出量化宽松政策的背景之下，巴西央行继续收紧货币政策。10 月巴西将迎来大选，大选前的高利率、脆弱的财政状况和政治极化都可能拖累经济活动。印度经济稳步恢复，但力度仍不强劲，增速仍大幅低于疫情前水平。印度通胀继续上升，但印度央行仍维持既有货币政策不变，未来预计印度通胀会

9、进一步加速，将持续给印度央行施压。南非经济恢复动能不足，经济增长持续放缓。当前南非失业问题严重，通胀压力上升，未来疫情的反复也将对南非经济造成不利冲击。 中国：全面理解宏观调控的政策空间 . 35 近些年来，疫情冲击、国际形势复杂多变，这对我国的宏观调控政策的时度效提出了更高要求。在制定宏观调控政策的过程中，对于政策空间的认识至关重要。我们既不能过度透支，要为不可预见的困难预留政策空间，又不能刻舟求剑，要用动态的、发展的眼光来看待政策空间。在跨周期和逆周期调节当中，为了更好地把握政策力度，用好、用足宏观调控政策，为经济平稳运行提供有力支撑，我们需要对宏观调控的政策空间有一个全面、系统的认识。

10、全球金融市场：风险溢价上升 . 41 2022 年 1 季度，全球金融市场风险溢价上升。美联储加息落地，美元流动性收紧。俄乌冲突升级、美联储加息、奥密克戎病毒大规模爆发、通胀高企等因素，推动全球金融市场风险溢价普遍上升，但除俄罗斯以外的主要大宗商品出口国表现较佳。主要经济体股市波动加大、出现明显回调，但巴西股市上涨。部分新兴经济体跟随或提前于美联储加息，俄罗斯央行加息1050bp 以抵御货币大幅贬值。因通胀高企、风险溢价上升、美元加息及其自身加息等因素，主要经济体十年期国债收益率普遍上行。汇率方面，美元升值，欧元、日元均贬值，俄罗斯卢布大贬，其他地缘政治风险较高的经济体货币也出现预防性贬值，巴

11、西、南非等大宗商品出口国汇率升值，阿根廷、土耳其继续大幅贬值。人民币汇率稳定。美债收益率曲线平坦化。中美利 III 目录目录 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 差出现倒挂，资本阶段性流出中国资产组合，但贸易顺差、购买力平价和实际利率仍对人民币汇率形成支撑，无需对人民币贬值风险过于担忧。 大宗商品市场：地缘政治风险刺激下价格全线上涨 . 53 2022 年 1 季度在地缘政治冲突、疫情后复苏和通胀预期的多重推动下，大宗商品价格快速上涨，带动 CEEM 大宗商品指数突破 2013 年以来的高点。原油价格环比上涨超两成，俄乌战争及西方各国的制裁直接影响全球 10%以上的原油供给，并

12、进一步引发欧洲能源危机；有色金属价格受冶炼电价上涨及需求拉动，铁矿石和钢材价格受中国稳增长预期拉动，均有所上涨。农产品由于南美天气以及主要产地国受俄乌武装冲突等影响，几乎全线上涨。当前全球供需两端均对大宗商品价格所提振，通胀风险显著。但随着中国疫情严格管控和美联储加息带来的超预期压力，大宗商品价格升势预计在 2 季度会有所减缓。 外贸专题：进、出口增速回落 . 63 2022 年 1 季度，中国出口（美元）同比增长 15.8%，较上季度下降 7.2 个百分点；进口同比增长 9.6%，较上季度下降 14.0 个百分点；货物贸易顺差总额为 1629 亿美元，同比提高 541亿美元；1-2 月，服务

13、贸易逆差为 118 亿美元，同比下降 18.5 亿美元，经常账户顺差占 GDP 比重预估在 1.9%左右。 受高基期及国内外疫情形势和防控政策分化影响， 出口同比增速回落压力加大，但与 2021 年两年平均增速相比，1 季度出口增速并不弱，但增长势头已明显减弱。与2021 年 4 季度预测相比，当前出口增速回落压力明显加大，国内疫情和地缘政治冲突带来较大不确定性。特别需关注国内疫情反弹、触发防控趋严，可能对 4-5 月企业出口的负面影响。 外汇储备专题：重新审视中国的外汇储备 . 75 俄乌冲突爆发后，美国及其盟友冻结俄罗斯外汇储备的行为，改变了众多央行和国际投资主体对美元储备及美国国债属性及

14、功能的认识，外汇储备的安全性、合理性和适度性需要重新审视。面临百年未有之大变局，地缘政治冲突和国际格局的剧烈变化，使得尾部风险概率大幅上升，外汇储备的积累存在一个追逐安全性的悖论在正常的外部金融环境下，外汇储备是安全资产，当与储备货币发行国出现极端利益冲突时，积累的外汇储备越多，国内金融体系的不安全性反而越大。外汇储备对于发行国和储备国而言具有明显的非对称性，储备国面临的是“金融恐怖不均衡” ， 积累的外汇储备规模并不足以对发行国金融体系产生足够的影响力。 而储备货币发行国不仅可以通过巨大的外汇储备资金池稀释部分储备国的反制力，而且可以通过冻结和罚没等手段令储备国瞬间丧失调用外汇储备来保障交易

15、兑付和汇率稳定的能力。因此，对储备国而言，持有规模过度、结构单一的外汇储备弊大于利。出于适度性和安全性的考虑，中国需要进一步对外汇储备的规模和结构进行优化。 IV 目录目录 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 图表目录 图表 1 美国制造业和非制造业 PMI（ISM） . 2 图表 2 美国个人消费支出 . 2 图表 3 美国新屋开工和制造业库存 . 3 图表 4 美国对外贸易 . 3 图表 5 美国劳动力市场 . 4 图表 6 美国通货膨胀 . 5 图表 7 美国经济运行状况：高频数据 . 7 图表 8 PMI 回落幅度小于预期 . 9 图表 9 通胀水平不断飙升 . 10

16、图表 10 失业率下探至历史低点 . 10 图表 11 消费者信心急剧恶化 . 11 图表 12 企业投资短期将遭受负面冲击 . 12 图表 13 贸易顺差创纪录 . 12 图表 14 服务业 PMI 显著下滑，就业情况平稳 . 17 图表 15 消费同比增速保持正值，机械订单金额同比增速继续回落 . 18 图表 16 2022 年第 1 季度日本商品贸易继续逆差 . 19 图表 17 日本银行持有资产的环比增幅 . 20 图表 18 货币供应同比增速继续下落，贷款余额同比增速稳定，环比转负 . 20 图表 19 CPI 同比增速持续转正，PPI 同比增速继续在高位 . 21 图表 20 股市

17、大幅震荡，日元对美元汇率大幅贬值 . 22 图表 21 货币市场利率保持稳定，10 年期国债利率有所反弹 . 22 图表 22 东盟六国与韩国 2021 年增长不及预期 . 25 图表 23 东盟六国与韩国第 1 季度景气程度前高后低 . 25 图表 24 俄乌冲突影响区内部分货币对美元走势 . 26 图表 25 俄乌冲突后区内股票市场出现一定程度的波动 . 27 图表 26 中国与金砖国家贸易情况 . 33 V 目录目录 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 图表 27 金砖国家数据概览 . 34 图表 28 全球金融市场主要指标变动 . 42 图表 29 全球金融市场风险状况

18、图 . 42 图表 30 主要发达和新兴经济体季度汇率波动幅度（2022 年 1 季度） . 43 图表 31 主要发达和新兴经济体季度平均汇率走势一览 . 44 图表 32 主要发达与新兴经济体股市季度涨跌幅（2022 年 1 季度） . 45 图表 33 主要发达与新兴经济体货币市场走势一览 . 46 图表 34 主要发达与新兴经济体长期国债市场走势一览 . 47 图表 35 美国国债收益率期限利差（10 年期-2 年期） . 48 图表 36 银行代客收付款分项结构 . 50 图表 37 外币公司债季度发债额度与频率 . 52 图表 38 1 季度 CEEM 大宗商品指数创近 10 年新

19、高 . 54 图表 39 1 季度各类商品同步上涨 . 54 图表 40 全球油价在俄乌战争刺激下冲高回落 . 54 图表 41 OPEC 产量增产速度低于计划 . 54 图表 42 中国原油进口仍呈现回落趋势 . 56 图表 43 美国原油净进口维持稳定 . 56 图表 44 欧洲需求掉头向下 . 56 图表 45 美国商业原油库存 4 月份后大幅增长 . 56 图表 46 LME 铜铝价整体上行，季末大幅震荡 . 57 图表 47 全球铜库存总量季节性累库 . 57 图表 48 国际铁矿石大涨、季末波动加剧 . 57 图表 49 国内农产品现货价格齐上涨 . 60 图表 50 CBOT 农

20、产品价格涨幅扩大 . 60 图表 51 预估 1 季度全球贸易增速将继续回落 . 64 图表 52 中国出口增速的地区和产品分布 . 66 图表 53 各类商品对出口同比增速拉动（单位：百分点） . 66 VI 目录目录 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 图表 54 预估 1 季度外需修复力度继续放缓 . 68 图表 55 预计 1 季度中国出口产品市场份额或将有所反弹 . 68 图表 56 中国进口增速的地区分布（单位：%） . 70 图表 57 中国进口增速的贸易方式和产品分布 . 71 图表 58 中国货物贸易顺差及服务贸易逆差 . 72 图表 59 全球及主要经济体制

21、造业 PMI . 73 图表 60 中国外贸数据概览 . 74 图表 61 国际储备的构成（1924-1932） . 78 图表 62 外汇储备与汇率制度（1950-2015） . 83 图表 63 外汇储备与资本管制（1950-2015） . 83 图表 64 中国外汇储备规模的变化：1950.12-2022.02 . 85 图表 65 中国对外净资产的累积估值损失 . 87 1 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 美国专题美国专题 美国美国：经济大幅降速，或进入滞胀期：经济大幅降速，或进入滞胀期 受疫情反弹拖累，美国 1 季度经济增长大幅降速。尽管 PMI 保持扩张态势，消

22、费支出仍相对强劲，企业补库存也在支撑经济增长，但投资信心不足和贸易逆差对经济增长形成拖累，亚特兰大联储 GDPNow model 最新预估美国 1 季度 GDP 环比折年率或仅为 0.9%。 通胀继续上行且价格压力更为“广泛化” ，在蚕食企业利润空间的同时，由此带来的加息与缩表预期也将对经济产生下行压力。就业强势复苏和房地产繁荣前景可能被美联储加息周期打断。美国经济将很有可能面临一段经济增长缓慢和通胀加剧的“滞胀时期” 。此外，俄乌冲突对美国经济的影响高度不确定，目前的冲击主要是带来额外的通胀压力。若未来俄乌冲突持续化和扩大化，可能对美经济活动造成实质性拖累。值得注意是的，美债收益率曲线倒挂并

23、不必然意味着美国经济即将陷入衰退，可能是美国经济增速放缓的信号，观察美国经济是否将再次衰退尚有待更多的证据。 1 季度美国经济大季度美国经济大幅降速幅降速。 一、经济运行形势一、经济运行形势 PMI 保持扩张。 10-12 月美国制造业 PMI 分别为 60.8、 61.1 和 58.7，与 3 季度均值 60.2 持平；非制造业 PMI 分别为 66.7、69.1 和 62，高于3 季度均值 62.6。从 PMI 领先指标来看，1-3 月制造业新订单指数分别为 57.9、61.7 和 53.8，出现回落迹象。1-3 月制造业供应商交付指数分别为 64.6、66.1 和 65.4，较去年 4

24、季度明显回落，但仍然处于历史相对高位，表明供应链约束仍然严重，但出现边际缓解迹象。受 Omicron疫情影响，1 季度美国服务业遭受明显冲击，但随着疫情感染高峰过去，服务业正快速恢复。 个人收入增速趋缓，支出依然保持强劲。个人收入增速趋缓，支出依然保持强劲。1-2 月美国个人收入同比增速分别为-2%和 6%， 显著低于去年 4 季度水平。 即便考虑基期效应，个人收入同比增速也趋缓。如果考虑通胀，实际个人收入环比增速已连续 6 个月为负。另一方面，1-2 月美国个人支出同比增速分别为 12%和 13.7%，依然保持相对强劲。不过，1-2 月美国个人储蓄存款占可支配收入比例已分别降至 6.1%和

25、6.3%，远低于疫情前水平，叠加高通胀影响，美国居民持续消费能力将面临考验。 2 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 美国专题美国专题 图表图表 1 美国制造业和非制造业美国制造业和非制造业 PMI（ISM） 图表图表 2 美国个人消费支出美国个人消费支出 房地产销售下降、房地产销售下降、投资有所反弹，制投资有所反弹，制造业库存继续增造业库存继续增加。加。 房地产销售下降、投资有所反弹，制造业库存继续增加。房地产销售下降、投资有所反弹，制造业库存继续增加。疫情以来， 低利率、 财政纾困政策对于居民收入的补贴、 以及疫情引发的居家办公需求是推动美国房地产投资和开工持续增长的主要原

26、因。目前来看，利率回升和房价上涨已阻碍了进一步购房需求。1-2 月美国新建住房销售分别为 78.8 和 77.2 万套，显著低于去年同期水平。不过，1-2月美国已开工的新建私人住宅分别为 165.7 和 176.9 万套， 较去年同期水平明显提升。 从历史经验来看，美国库存周期中的加库存阶段平均持续时间为10-15 个月。受疫情对供给端影响，本轮库存周期从 2020 年 4 季度开始，已接近 18 个月。企业补库存对于美国经济形成了较强支撑。 制造业非制造业40455055606570751月20181月20191月20201月20211月2022个人消费支出同比增速（左轴）个人收入同比增速（

27、右轴）055-20-1月20187月1月20197月1月20207月1月20217月1月2022数据来源：Wind、世界经济预测与政策模拟实验室。% 3 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 美国专题美国专题 图表图表 3 美国新屋开工和制造业库存美国新屋开工和制造业库存 贸易逆差进一步扩贸易逆差进一步扩大。大。 贸易逆差进一步扩大。贸易逆差进一步扩大。受 Omicron 传播对供应链的影响，美国出口增速有所回落，而进口依然保持强劲，贸易逆差进一步扩大。1-2 月美国出口同比增速分别回落至 15.4%和 19.9%， 进口同比增速分别提

28、升至 20.97%和 23.1%，贸易逆差分别扩大至 892.3 和 891.9 亿美元。其中，美国商品逆差持续扩大，继续保持服务顺差。 图表图表 4 美国对外贸易美国对外贸易 失业率降至失业率降至 3.6%，基本接近疫情前水基本接近疫情前水平。平。 失业率降至失业率降至 3.6%，基本接近疫情前水平。，基本接近疫情前水平。2021 年 8 月至 2021 年12 月， 新增非农就业总共上修了 148 万人， 使得美国就业复苏超预期。2022 年 3 月，美国失业率环比下降 0.2 个百分点至 3.6%，基本接近疫情前水平；劳动参与率小幅回升至 62.4%，距离疫情前水平相差 1 个百分点；新

29、增非农就业人数 43.1 万人，主要来自休闲和酒店业、专业和商业服务、 零售业以及制造业。 此外， 离职率和职位空缺率仍然较显新屋开工同比增速（左轴）-4-202468101214-40-30-20-5060701月20181月20191月20201月20211月2022%制造%制造业存货-35-25-15-55152535451月20181月20191月20201月20211月2022出口进口数据来源：Wind、世界经济预测与政策模拟实验室。% 4 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 美国专题美国专题 著高于疫情前水平；3 月薪资同比增速 5.6%，低于

30、通胀水平，薪资增速不及通胀。 美国就业市场不均衡复苏情况进一步缓和。美国就业市场不均衡复苏情况进一步缓和。首先，白人的就业恢复速度最快，3 月份失业率下降至 3.2%；西班牙裔或拉丁美洲裔的就业恢复速度居中，3 月份失业率下降至 4.2%；黑人或非洲裔美国人的就业恢复更为缓慢，3 月份失业率上升至 6.2%。其次，美国失业超过27 周以上人数快速下降，3 月降至 142.8 万人，占比也降至 23.9%，仍高于疫情前水平。 图表图表 5 美国劳动力市场美国劳动力市场 通胀继续上行，拐通胀继续上行，拐点尚未到来。点尚未到来。 通胀继续上行，拐点尚未到来。通胀继续上行，拐点尚未到来。2022 年

31、2 月,美国 CPI 同比增速7.9%，核心 CPI 同比增速 6.4%；其中，能源项同比增速 25.6%，食品项同比增速 7.9%， 住宅项同比增速 5.9%， 交通运输项同比增速 21.1%。美联储在 3 月的议息会议中，进一步强调通胀压力，特别提到“能源价格”的影响，且认为目前的价格压力“更广泛”；关于俄乌地缘冲突的影响，美联储认为其对美国经济的影响是高度不确定的，但倾向于认为其带来额外的通胀压力、并可能拖累经济活动。 02468101214161月20181月20191月20201月20211月2022失业率数据来源：Wind、世界经济预测与政策模拟实验室。 5 CEEM 全球宏观经济

32、季度报告全球宏观经济季度报告 美国专题美国专题 图表图表 6 美国通货膨胀美国通货膨胀 金融市场风险值得金融市场风险值得警惕。警惕。 美债收益率曲线期限结构趋平， 部分期限的美债收益率曲线倒挂。美债收益率曲线期限结构趋平， 部分期限的美债收益率曲线倒挂。2022 年以来，美债收益率曲线快速走平，部分期限的美债收益率曲线出现倒挂，尤其是 10 年与 2 年期美债收益率曲线倒挂，使得市场预期美国经济可能将陷入衰退。当前美债收益率倒挂，或喻示美国经济增速将放缓， 但预言美国经济将衰退尚需要进一步的证据。 首先， 1980 年代以来的证据显示，历次美国经济衰退前美债收益率确实皆出现了倒挂，但美债收益率

33、倒挂并不都导致了美国经济衰退。其次，尽管 10 年期和 2 年期美债名义收益率出现了倒挂，但实际收益率在走阔，收益率倒挂对经济的影响仍相对有限。 美元指数短期获支撑，中期或趋于震荡回落。美元指数短期获支撑，中期或趋于震荡回落。2021 年 5 月以来美元指数开启反弹， 至少受益于以下三大因素： 第一， 美联储领先于欧洲等主要发达经济体的加息预期， 支撑相对强势美元； 第二， 俄乌冲突导致全球资金避险情绪上升， 对美元形成支撑； 第三， 俄乌冲突对欧洲经济的破坏力显著强于对美国经济的冲击，进一步支撑了强势美元。中期来看， 若俄乌冲突的影响淡化， 欧洲经济反弹复苏， 欧洲货币政策趋紧，美元指数或见

34、顶回落。 美股短期表现出韧性，回调压力仍巨。美股短期表现出韧性，回调压力仍巨。2021 年底以来，受美联储加息预期影响，美股开始回调，回调幅度接近 20%。2022 年 3 月中旬以来，美股强力反弹，反弹幅度接近 10%，反映了美股短期仍表现出核心CPI核心PCE0.81.82.83.84.85.86.81月20181月20191月20201月20211月2022数据来源：Wind、世界经济预测与政策模拟实验室。 6 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 美国专题美国专题 较强的韧性。4 月 5 日以来，受美联储副主席布雷纳德的“鹰派”言论影响，美股再次出现明显的回调迹象。考虑到

35、美股估值仍然处于历史相对高位，通胀在蚕食美国企业利润空间的同时，由此产生的加息与缩表压力也对美股产生了较强的回调压力。 美联储开启加息周美联储开启加息周期。期。 二、宏观政策分析二、宏观政策分析 美联储在美联储在 3 月议息会议宣布首次加息。月议息会议宣布首次加息。美联储宣布上调联邦基金利率 25bp 至 0.25-0.50%目标区间。为配合新的联邦基金利率区间，美联储同时上调了其他多个政策利率： （1） 将存款准备金利率由 0.15%上调至 0.40%； （2）将隔夜回购利率由 0.25%上调至 0.50%； （3）将隔夜逆回购利率由 0.05%上调至 0.30%； （4）将一级信贷利率由

36、0.25%上调至 0.50%。2022 年 5 月，美联储加息 50bp 的概率在上升，也可能宣布开始缩表，本轮缩表规模与速度将超过 2017 年。点阵图，2022 年利率预测中位数在 1.75-2%区间 （即认为全年加息 175bp） ， 比 2021 年 12 月的中位数高出 100bp。2022 年全年美联储的加息节奏可能先快后慢。 美联储较大幅度调整经济预测。美联储较大幅度调整经济预测。首先，美联储下调 2022 年经济预测， 大幅下调 2022 年实际 GDP 增速 1.2 个百分点， 至 2.8%， 维持 2023年、2024 年和长期经济增速预测在 2%左右。其次，美联储维持 2

37、022年失业率预测在 3.5%，且继续认为 2023 年和 2024 年失业率可保持在此水平，继续认为长期失业率水平应处于 4%。最后，美联储大幅上调2022 年 PCE 同比增速 1.7 个百分点， 至 4.3%， 大幅上调同期核心 PCE同比增速 1.4 个百分点，至 4.1%；小幅上调 2023 年 PCE 同比 0.4 个百分点，至 2.7%。 美国经济或进入滞美国经济或进入滞胀期。胀期。 三、美国经济形势小结与展望三、美国经济形势小结与展望 美国美国 1 季度经济复苏大幅度降速。季度经济复苏大幅度降速。受疫情反弹拖累，尽管 PMI 保持扩张态势， 消费支出仍相对强劲， 企业补库存也在

38、支撑经济增长， 但投资信心不足和贸易逆差对经济增长形成拖累。根据美国亚特兰大联 7 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 美国专题美国专题 储 GDPNow model 在 4 月 5 日的最新估计值， 预计美国 1 季度 GDP 环比折年率为 0.9%。 图表 7 展示了高频数据反映的美国经济运行状况，WEI 指数显示美国经济增速自 2020 年 4 月 25 日当周以来掉头向上，13 周移动平均也在 2020 年 6 月 27 日以后扭转下跌趋势， ECRI 领先指标则更早体现了此趋势。2022 年 1 季度，WEI 保持下行态势，表示美国经济增速下降。ECRI 领先指标继续

39、下行，预示美国经济增速下行趋势仍未止稳。 图表图表 7 美国经济运行状况：高频数据美国经济运行状况：高频数据 -50-40-30-20-100102030-12-7-238132020/1/42020/5/42020/9/42021/1/42021/5/42021/9/42022/1/4%数据来源：Wind、世界经济预测与政策模拟实验室。WEI指数（左轴）ECRI领先指标：增长年率（右轴） 8 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 欧洲专题欧洲专题 欧洲欧洲：受通胀威胁程度加剧：受通胀威胁程度加剧 俄乌冲突令 2022 年 1 季度欧元区经济活动遭受实质性冲击。尽管由于疫情管控措

40、施放松，欧元区 1 季度 PMI 回落幅度小于市场预期， 但冲突带来的负面影响已反映在新订单指数与产出预期指数等一系列领先指标中。同时，能源和农产品价格持续暴涨，使欧元区通胀水平和贸易逆差规模屡创新高，区内居民消费和企业投资将在未来一段时间受到抑制，2 季度欧元区经济陷入衰退的风险显著上升。持续高企的通胀让欧洲央行加快了退出刺激政策的步伐，计划在 3季度结束净资产购买。 在地缘冲突持续影响下， 预计欧元区 2 季度 GDP 环比增长率放缓至 0.4%左右，通胀则维持在 7.5%以上的高位。 PMI 回落幅度小回落幅度小于预期于预期。 一、经济运行态势一、经济运行态势 PMI 回落幅度小于预期。

41、回落幅度小于预期。随着俄乌冲突的持续演进，2022 年第 1季度欧元区经济活动遭受了实质性的负面影响。3 月欧元区 19 国综合采购经理人指数（PMI）为 54.5，明显低于 2 月水平（55.5） ，但优于此前市场普遍预期的 53.9。 对经济活动的正向支撑主要来自欧元区各国疫情管控措施的放松。欧元区相关限制措施自 2 月起逐步解除，并在 3 月降至疫情爆发以来的最低水平。3 月欧元区服务业 PMI 从 2 月的 55.5 降至 54.8，高于预期值 54.3，表明由于疫情限制的解除，旅游业、娱乐业等需求出现短暂反弹，支持了整体商业活动。 制造业方面，3 月欧元区制造业 PMI 为 57，创

42、 14 个月来新低，低于 2 月的 58.7，但也好于市场预期的 56。从分项来看，衡量产出的分项指数从 55.5 降至 53.6，创五个月低点。其中，新订单数量增速降至疫情以来最低水平，出口订单数则出现了 21 个月来首次下降，表明俄乌冲突及其引发的制裁显著削弱了外部需求。 分国家来看，欧元区最大经济体德国的各项 PMI 指标均出现一定程度下滑但高于预期值。3 月德国综合 PMI 为 54.6，低于 2 月的 55.6，制造业和服务业 PMI 则分别从 2 月的 58.4 和 55.8 下降至 57.6 和 55。法国制造业 PMI 为 54.8，较前值 57.2 出现较大程度的下滑，综合以

43、及 9 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 欧洲专题欧洲专题 服务业 PMI 好于预期和前值，其中 3 月法国综合 PMI 为 56.2，较 2 月的 55.5 上升了 0.7，服务业 PMI 为 57.4，高于 2 月的 55.5。 尽管 3 月欧元区商业活动表现优于预期， 但其未来几个月的经济形势很可能会更加严峻。 在俄乌冲突影响下， 欧元区 2 季度经济下滑风险显著上升，3 月欧元区制造业和服务业的未来产出预期指数分别跌至2020 年 5 月和 2020 年 11 月以来的最低水平。根据标准普尔的调查，面对价格压力和供应瓶颈，当地企业已开始为疲软的增长做准备。 图表图表

44、8 PMI 回落幅度小于预期回落幅度小于预期 通胀水平不断飙通胀水平不断飙升。升。 通胀水平不断飙升。通胀水平不断飙升。2022 年 3 月份欧元区消费者调和价格指数（Harmonised Indices of Consumer Prices，HICP）同比增长 7.5%，较前一个月的 5.9%进一步上升，物价涨幅达 25 年来最高水平。 从分项来看，能源价格 3 月同比上涨 44.7%，是拉高欧元区通胀率的最大推手，比 2 月的 32%上涨了近 13 个百分点。食品、酒精和烟草价格同比增长 5%， 高于 2 月的 4.2%， 非能源工业制品价格同比增长3.4%，服务价格同比增长 2.7%。

45、剔除了动性较大的能源和食品之后，3 月欧元区核心通货膨胀率为 3.0，比 2 月的 2.7%高出 0.3 个百分点。物价持续上涨将给消费者支出带来压力，欧元区经济复苏活动受通胀威胁程度日益增加。 -30-20-0701月20111月20121月20131月20141月20151月20161月20171月20181月20191月20201月20211月2022同比，%工业生产指数（右轴）PMI综合数据来源：欧央行、Markit；CEIC，世界经济预测与政策模拟实验室。 10 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 欧洲专题欧洲专题 图表图表

46、 9 通胀通胀水平不断飙升水平不断飙升 图表图表 10 失业率下探至历史低点失业率下探至历史低点 失业率下探至历史失业率下探至历史低点。低点。 失业率下探至历史低点。失业率下探至历史低点。2022 年 1 月欧元区 19 国经季节性调整后的失业率为 6.8%，在前一个月 7%的基础上继续下降 0.2 个百分点，达到历史最低水平。同时，根据欧盟统计局估计，1 月欧元区失业人数约为 1123 万，相较上一个月减少了 21.4 万人，较 2021 年 1 月减少了211.7 万人。 1 月欧元区 19 国青年失业率为 13.9%，较前一个月的 14.2%下降了 0.3 个百分点。1 月欧元区青年失业

47、人数为 203.8 万，比前一个月减少了 5.2 万人，较 2021 年同期减少了 58.9 万人。不过，地缘政治的紧张局势给未来几个月就业市场前景蒙上了阴影，可能会导致失业人口增加。 -20-50-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.07.08.01月20111月20121月20131月20141月20151月20161月20171月20181月20191月20201月20211月2022同比增速，%同比增速，%HICP核心HICPHICP：能源（右轴）数据来源：CEIC，世界经济预测与政策模拟实验室。67894161820222

48、4261月20111月20121月20131月20141月20151月20161月20171月20181月20191月20201月20211月2022%青年失业率总失业率（右轴）数据来源：CEIC，世界经济预测与政策模拟实验室。 11 CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告 欧洲专题欧洲专题 消费者信心急剧恶消费者信心急剧恶化化。 二、支出法二、支出法 GDP 分解分解 消费者信心急剧恶化。消费者信心急剧恶化。 2022 年 3 月欧元区消费者信心在俄乌冲突爆发后急剧恶化，出现了有纪录以来的第二大月度降幅，由 2 月的-8.8骤降至-18.7，恶化程度远超经济学家们预期的-12.9

49、，并显著低于这一数据的长期平均水平。显然俄乌冲突带来的不确定性性以及持续的高通胀风险，抑制了消费者情绪，同时挤压了消费者的购买力，未来一段时间内欧元区家庭消费支出可能出现显著下滑。 就主要成员国来看，2022 年 4 月德国消费者信心先行指数同样大幅下降了 7.0 点来到-15.5，下降 5.0。其中，收入预期指标环比骤降至-22.1 点，为 2009 年 1 月以来的最低值。经济前景指标环比下降 33 点至-8.9 点，为 2020 年 5 月以来最低值。3 月法国 Insee 消费者信心指数下降幅度亦超过预期，从 2 月的 97 下降至 91，低于分析师预期的 94，并成为 2021 年

50、2 月以来的最低值。 图表图表 11 消费者信心消费者信心急剧恶化急剧恶化 企业投资短期将遭企业投资短期将遭受负面冲击。受负面冲击。 企业投资短期将遭受负面冲击。企业投资短期将遭受负面冲击。及至 2022 年 2 月俄乌冲突爆发前，欧元区企业投资整体表现较为平稳。根据欧央行企业家调查， 俄乌冲突爆发前，企业家对 2022 年上半年的商业前景较为乐观，资本品供应商的订单评估亦显示出区内商业投资的正向改善。事实上，2021 年第 4 季度，欧元区企业投资就显示出反弹迹象，非建筑类投资环比增消费者信心指数-25-20-15-10-501月20111月20121月20131月20141月20151月2