1、 公司报告公司报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 三七互娱三七互娱（002555） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 03 月月 23 日日 投资投资评级评级 行业行业 传媒/互联网传媒 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 34.99 元 目标目标价格价格 43.75 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 2,112.25 流通A 股股本(百万股) 1,347.77 A 股总市值(百万元) 73,907.69 流通A 股市值(百万元) 47,158.49 每股净资产(元) 3.09 资产负债率(%) 31.82 一年内最高/最低(元) 39.70/11

2、.66 作者作者 文浩文浩 分析师 SAC 执业证书编号：S02 冯翠婷冯翠婷 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 天风证券互联网传媒行业点评：一 季度业绩兑现，游戏出海受益，看好板 块投资价值 2020-03-03 2 互联网传媒：关注海外疫情变化， 详细梳理出海应用 2020-02-24 股价股价走势走势 流量运营独树一帜，海内外发力正当时流量运营独树一帜，海内外发力正当时 公司是公司是国内手游研发及流量运营龙头国内手游研发及流量运营龙头，前身“上海三七玩”2011 年成立， 2012 年布局海外市场，

3、2015 年“顺荣股份”重组上海三七，三七互娱登 陆 A 股，2016 年永恒纪元手游表现出色，完成“页转手”转型，2018 年完成收购该极光网络剩余 20%股权，增强游戏研发实力。 业绩业绩高增长，高增长，市占率提升市占率提升至前三至前三。公司业绩快报 2019 年预计营收达 132.3 亿元，同增 73.28%，预计归母净利为 21.4 亿元，同增 112.58%，整体流水 超 190 亿元，主要报告期内系一刀传世 、 斗罗大陆H5 等新产品带动 增长。19H1 公司手游市占率提升至 10.02%，仅次于腾讯网易。 行业增速回暖、疫情催化、游戏出海、行业增速回暖、疫情催化、游戏出海、5G

4、云游戏等多因素助力成长云游戏等多因素助力成长。手 游行业 19 年增速回暖，20 年有望持续，且 20Q1 受益疫情增长超预期。 买量转向理性，头条新渠道助力，可比公司中三七互娱买量效率高于实际 行业买量效率，18-19 年通过买量获得过亿新增注册用户。出海市场广阔， 公司 19 年出海最高排名 11 位。20 年 5G 发展有望带来游戏行业增量，3 月 18 日公司公布与华为合作的首款云游戏永恒纪元将于 3 月 31 日上 线运营，预计年内将推出更多的自研云游戏。 极光计划和精细化运营开启极光计划和精细化运营开启 2.0 时代，全球时代，全球化化布局布局助力海外发行。助力海外发行。 1）极光

5、极光 2.0 计划计划旨在增加公司自研能力，2015-2018 年，公司研发支出占 营收比例由 6%提升至 7%， 研发人员数量占总员工比例由 41%增长至 61%， 人均研发费用也从 33.2 万元提高到 39.2 万元， 19 年底至 20 年初自主研发 引擎 2.0 大幅提升自研实力。流量流量 2.0 策略策略意在从“产品+流量”向“品牌 +流量”方向优化。18 年底一刀传世邀请成龙代言，成为品牌推广领 域一次成功的尝试，畅销榜最高第 4。20 年公司自研游戏储备丰富， 斗罗 大陆 3D 、 末日沙城等产品表现可期， “量子” 、 “天机”等智能化平台 助力流量运营，有望提升买量效率。

6、2）海外市场成为公司业绩增长的新蓝海海外市场成为公司业绩增长的新蓝海，公司自有国际游戏平台和游戏 储备丰富，如狂野西境 （20 年 3 月上线） 、 Final Order等，海外游戏 发行增长、产品品类多元化可期，预计 20 年将持续增长（yoy50%） 。 3）股权结构股权结构持续持续改善改善，随吴氏家族减持落地，经营管理层持股比例超 40% 对公司拥有实控权，19 年最新一期 3 亿员工激励计划彰显长期信心，且研 发人员持股比例提升有利于公司集中资源于游戏，重视游戏研发投入。 投资建议：投资建议： 公司通过研发+买量形成自身的竞争优势， 夯实国内手游前三地 位，并持续以“品牌+流量”模式

7、及技术智能化优化买量效率，加大自身研 发投入提升产品质量，我们预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 21.5/26.3/31.9 亿，对应估值 30 x/25x/21x，根据可比公司估值法，A 股可比 公司完美世界、吉比特 20 年当前估值 25x，我们看好 5G、出海等逻辑下 行业整体估值的提升， 公司与前期估值高位仍存在一定差距， 我们给予 35x 龙头溢价估值，对应目标价 43.75 元，给予“买入”评级。 风险风险提示提示：版号等行业监管、市场竞争加剧、海外不达预期等风险。 财务数据和估值财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万

8、元) 6,188.83 7,632.68 13,225.91 16,088.12 19,032.25 增长率(%) 17.93 23.33 73.28 21.64 18.30 EBITDA(百万元) 1,507.99 1,281.36 2,715.26 3,329.61 4,023.12 净利润(百万元) 1,620.58 1,008.50 2,145.09 2,630.46 3,187.43 增长率(%) 51.43 (37.77) 112.70 22.63 21.17 EPS(元/股) 0.77 0.48 1.02 1.25 1.51 市盈率(P/E) 40.33 64.80 30.47

9、24.84 20.50 市净率(P/B) 9.31 10.94 11.67 9.93 8.40 市销率(P/S) 10.56 8.56 4.94 4.06 3.43 EV/EBITDA 27.63 13.52 23.24 18.62 15.25 -25% 4% 33% 62% 91% 120% 149% -072019-11 三七互娱互联网传媒 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 公司介绍：页游起家成功转型，手游运营精细化龙头公司介绍：页游起家成功转型，手游运营精细化龙头 . 6 1.1. 公司背景：页游起家转型页手

10、游共同发展，推动国产游戏全球化 . 6 1.2. 业务介绍：页转手成效显著，投资布局泛娱乐领域 . 6 1.2.1. 手机游戏业务 . 7 1.2.2. 网页游戏业务 . 8 1.2.3. 其他文化创意业务 . 8 1.3. 股权结构及管理团队：股权结构持续改善，管理团队经验丰富 . 9 1.4. 财务分析：自研手游、游戏出海快速发展，毛利率稳定提升，销售费用受新游上 线影响增长显著 . 10 2. 行业分析：游戏进入存量时代，出海前景广阔，买量转向理性行业分析：游戏进入存量时代，出海前景广阔，买量转向理性. 21 2.1. 19 年手游市场增速回暖，流量 2.0 时代 ARPU 值驱动强调研

11、发重要性 . 21 2.2. 腾讯网易双巨头领先，三七互娱进发国内第三把交椅 . 22 2.3. 买量市场进入白热化，市场需要思考如何提升效率 . 23 2.3.1. 产业链分成比例稳定，长周期运营回收成本 . 23 2.3.2. 游戏人口红利后周期， 买量市场竞争白热化， 三七通过流量运营形成品牌效 应 . 25 2.4. 买量倒逼研发提升转化率，通过买量经验提高导流效果 . 27 2.4.1. 买量投入提升促使理性买量，倒逼厂商强化研发 . 27 2.4.2. 买量经验正向迭代，提高导量效果，可根据买量数据及游戏类型判断趋势 . 29 2.5. 海外游戏市场广阔，中国游戏认可度提升，不断打

12、破出海天花板 . 30 2.5.1. 海外游戏市场增速快， 市场广阔， 中国公司正积极布局欧美日韩主要游戏市 场 . 30 2.5.2. 中国自研游戏认可度提升，不断突破海外市场天花板. 31 2.5.3. 政策支持新高度，打造中国游戏文化品牌 . 32 2.6. 20 年 5G 发展大背景，云游戏发展有望带来行业新动向 . 35 3. 投资要点：精细化运营和极光计划开启投资要点：精细化运营和极光计划开启 2.0 时代，全球化布局助力海外发行时代，全球化布局助力海外发行 . 36 3.1. 流量精细化运营，买量由“产品+流量”向“品牌+流量”模式优化 . 36 3.2. AI 赋能流量运营，买

13、量效率有望得到提升 . 37 3.3. 研发支出占比不断提高，“极光 2.0”计划培养核心竞争力 . 38 3.3.1. 公司重视提高研发能力，培养研发人员，提高长线运营能力 . 38 oPrOmMqMnQrPpNpOpQxOpM8OaO6MpNpPtRrRfQrRmPiNtRrN8OmMvNwMrMyRwMrQoN 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 3.3.2. 以“精品化、长线化、多元化”为产品策略，自研体系多元化 . 40 3.4. 加码全球化布局，大力发展游戏出海 . 44 3.4.1. 以“本地化精细运营+立体整合营销”为战略，海外运营积累丰富经验 . 44 3

14、.4.2. 研运一体化，出海战略已见成效，有望在政策鼓励下继续开拓疆土 . 46 3.5. 借力 5G，与华为合作搭建云游戏框架体系，VR 游戏布局初现成效 . 48 3.6. 治理结构优良，商誉质押低风险，子公司业绩健康 . 49 3.7. 公司管理层持股集中，回购 3 亿用于员工激励，彰显团队信心 . 51 4. 盈利预测：高增长龙头，给予盈利预测：高增长龙头，给予“买入买入”评级评级 . 51 5. 风险提示风险提示 . 53 图表目录图表目录 图图 1：三七互娱历史大事件及手游发行战略图：三七互娱历史大事件及手游发行战略图. 6 图图 2：三七互娱业务布局：三七互娱业务布局 . 6 图

15、图 3：三七互娱旗下部分游戏发行品牌：三七互娱旗下部分游戏发行品牌 . 7 图图 4：三七互娱手机游戏产品发展历程：三七互娱手机游戏产品发展历程 . 8 图图 5：三七互娱其他文创业务布局：三七互娱其他文创业务布局 . 8 图图 6：三七互娱股权穿透图及近期股权变：三七互娱股权穿透图及近期股权变动情况动情况 . 9 图图 7：三七互娱：三七互娱 2015-2019E 营业收入及增速营业收入及增速 . 10 图图 8：三七互娱：三七互娱 2015-2019H1 分产品营收分产品营收. 11 图图 9：三七互娱：三七互娱 2015-2019H1 分地区营收分地区营收. 11 图图 10：三七互娱：

16、三七互娱 2015-2019H1 分产品营收占比分产品营收占比 . 11 图图 11：三七互娱：三七互娱 2015-2019H1 分地区营收占比分地区营收占比 . 11 图 12：三七互娱 2017Q1-2019Q4 单季度营收及增速 . 12 图图 13：三七互娱：三七互娱 2015-2019E 归母净利润归母净利润及增速及增速 . 13 图图 14：三七：三七互娱互娱 2015-2019Q1-Q3 扣非归母净利润及增速扣非归母净利润及增速 . 13 图 15：三七互娱 2017Q1-2019Q4E 单季度归母净利润及增速 . 14 图 16：三七互娱 2015-2019H1 毛利率情况 .

17、 15 图 17：三七互娱 2015-2019Q1-Q3 毛利率及净利率情况 . 15 图 18：三七互娱 2017Q1-2019Q3 单季度毛利率及净利率情况 . 16 图 19：三七互娱 2015-2019Q1-Q3 期间费用情况 . 17 图 20：三七互娱 2016Q1-2019Q3 单季度期间费用情况（单位：%） . 17 图 21：20162019H1 公司互联网流量费用及同比增长情况 . 18 图 22： 20162019H1 公司买量效率情况. 18 图 23：三七互娱 2015-2019Q1-Q3 经营性现金流情况 . 19 图 24：三七互娱 2016Q1-2019Q3 单

18、季度经营性现金流情况 . 19 图 25：2019 年非经常性损益情况（单位：万元） . 20 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 图 26：2015-2019 中国移动游戏市场规模及增速 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图 27：2015-2019 中国移动游戏用户规模及同比增速 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图 28：2015-2019 中国移动游戏市场 ARPU 值及增速 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图 29：2015Q1-2019Q3 腾讯网易手机游戏市场份额 . 22 图图 30：三七互娱在手游产业链上所处环节三七互娱在手游产业链上所

19、处环节 . 23 图图 31：三七互娱业务流程图：三七互娱业务流程图 . 24 图图 32：三七互娱现金流流程图：三七互娱现金流流程图. 24 图图 33：单用户：单用户 ROI 解析（按月份）解析（按月份） . 25 图图 34：单游戏：单游戏 ROI 解析（按季度）解析（按季度） . 25 图图 35：新游戏收入变化解析（按季：新游戏收入变化解析（按季度）度） . 25 图图 36：单款游戏实际营收案例：单款游戏实际营收案例. 25 图 37：公司发行模式变迁示意图 . 27 图 38：A 股主要游戏公司 2016-2018 年研发投入合计（单位：亿元） . 28 图 39：A 股主要游戏

20、公司 2016-2018 年研发投入占营收比例 . 28 图 40：A 股主要游戏公司 2016-2018 年研发人员数量（单位：人） . 29 图图 41：2013-2022E 全球游戏市场规模及增速全球游戏市场规模及增速 . 31 图 42：2008-2019 年中国自研游戏海外市场销售收入 . 31 图 43：2017-2019 年中国自研游戏国内外市场实际销售收入增长率对比 . 32 图图 44：三七互娱一刀传世抖音游戏宣传界面：三七互娱一刀传世抖音游戏宣传界面 . 37 图图 45：“量子量子-天机天机”运作原理运作原理 . 38 图图 46：三七互娱：三七互娱 2015-2019H

21、1 研发投入及占营收比重研发投入及占营收比重 . 38 图图 47：三七互娱：三七互娱 2015-2018 研发人员数量及占比研发人员数量及占比 . 38 图 48：2015-2018 人均研发投入（单位：万元） . 39 图图 49： 永恒纪元游戏界面： 永恒纪元游戏界面 . 41 图图 50： 永恒纪元中国区： 永恒纪元中国区 iPhone 畅销榜排名情况畅销榜排名情况 . 41 图图 51： 大天使之剑： 大天使之剑 H5中国区中国区 iPhone 畅销榜排名情况畅销榜排名情况 . 42 图图 52： 大天使之剑大天使之剑 H5台湾地区台湾地区 iPhone 畅销榜排名情况畅销榜排名情况

22、 . 42 图图 53： 大天使之剑： 大天使之剑 H5游戏界面游戏界面 . 42 图图 54： 一刀传世游戏宣传图： 一刀传世游戏宣传图 . 43 图图 55： 一刀传世中国区： 一刀传世中国区 iPhone 畅销榜排名情况畅销榜排名情况 . 43 图图 56： 斗罗大陆： 斗罗大陆 H5游戏界面图游戏界面图 . 43 图图 57： 斗罗大陆： 斗罗大陆 H5中国区中国区 iPhone 畅销榜排名情况畅销榜排名情况 . 44 图图 58：三七互娱产品在台湾和澳门表现亮眼：三七互娱产品在台湾和澳门表现亮眼 . 45 图图 59：2019 美国流水美国流水 top100 移动游戏各类型流水分布移

23、动游戏各类型流水分布. 46 图图 60：2019 上半年中国公司海外游戏用户支出排名上半年中国公司海外游戏用户支出排名. 46 图图 61：2018 年年 4 月月-2020 年年 2 月部分游戏公司出海收入排名月部分游戏公司出海收入排名 . 47 图图 62：三七互娱：三七互娱 2015-2019H1 海外收入规模及毛利率水平海外收入规模及毛利率水平 . 47 图图 63：三七互娱：三七互娱 2015-2019H1 海外收入占比情况海外收入占比情况 . 47 图图 64：2020 年年 VR 游戏游戏FREEDIVER : Triton Down Extended Cut . 49 图图 65：三七互娱：三七互娱 PE BAND 图（图（PE TTM） . 52 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 表 1：三七互娱游戏业务收入确认方法、成本构成及费用构成 . 9 表 2：三七互娱高管情况 . 10 表 3：19Q1-Q3 公司少数股东损益情况 . 14 表 4：20162019H1 公司买量效率情况 . 18 表 5：2018-2019Q3 金融资产相关数据（单位：亿元） . 20 表 6：2018-2019 游戏买量市场相关数据 . 26 表 7：2017-2018 年中国手游行业买量成本情况. 26 表 8：2016-2018 主要游戏