1、 证券研究报告 / 公司深度报告 以改革为支点，以改革为支点，百尺竿头，更进一步百尺竿头，更进一步 报告摘要报告摘要： 借改革促动能升级，百尺竿头更进一步借改革促动能升级，百尺竿头更进一步。汾酒具备伟大复兴的品牌 底蕴、产品品质和群众基础，在 1988-1993 年连续 6 年占据白酒行 业龙头地位后因战略选择和外部环境地位下滑， 历经 2002 年产品高 端化改革/2008 年营销体系重塑改革/2017 年国企混改共三次改革， 实现了历史条件下的动能升级。2019 年国企混改完成后，公司引入 华润战投，并实施股权激励，有望以改革为支点，百尺竿头，更进 一步，实现汾酒复兴伟大目标。 产品策略产

2、品策略“抓两头带中间抓两头带中间”拉动增长后，未来聚焦青花提升增长质拉动增长后，未来聚焦青花提升增长质 量量。当前白酒行业呈现挤压式增长特征，产品结构升级，高端和次 高端需求快速增长，中档酒市场稳定，低档酒光瓶酒保持较快增速。 公司顺应时势在 2017 年以来推行“抓两头带中间”策略，青花和玻 汾近年取得快速增长。站在百亿基础上，公司未来将聚焦青花提升 增长质量和品牌高度，并保持玻汾整体规模稳定。随着产品结构向 上优化，公司的盈利能力将继续提升。 市场布局深度推进全国化，市场布局深度推进全国化， 长江以南长江以南市场市场再造增长极。再造增长极。 省内市场 2016 年实现 1100 多个乡镇全

3、面覆盖，夯实基础。环山西市场近年增长迅 速，鲁豫等地区已经进入精细化运作阶段，但整体规模占比仍然较 小，仍具有较大发展空间。在战略市场上，公司明确提出“过长江、 破华东、占上海”的华东战略，三小版块打造重点城市群，长江以 南市场力求未来 3 年的年均增幅达到 50%，再造一个增长极。 营销体制机制改革，推动营销能力稳步提升。营销体制机制改革，推动营销能力稳步提升。在营销能力建设上， 公司建立市场化考核机制，不断推进营销公司的混改，积极创新营 销模式，重视品牌营销协同，细化费用管控，营销能力稳步提升。 盈利预测盈利预测与投资建议：与投资建议：预计公司 2019/2020/2021 年归母净利润分

4、别 为 20.65 亿/28.28 亿/34.07 亿元，对应当前 PE为 39X/28X/23X ，维 持“买入”评级。 风险提示：风险提示：食品安全问题；行业竞争加剧。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入 6,361 9,382 11,825 14,693 17,388 (+/-)% 44.42% 47.48% 26.04% 24.26% 18.34% 归属母公司归属母公司净利润净利润 952 1,467 2,065 2,828 3,407 (+/-)% 57.39% 54.01% 40.76% 37.00%

5、20.45% 每股收益（元）每股收益（元） 1.09 1.68 2.37 3.25 3.91 市盈率市盈率 52.15 20.83 38.62 28.19 23.40 市净率市净率 9.26 4.92 9.51 7.11 5.45 净资产收益率净资产收益率(%) 17.75% 23.60% 24.62% 25.22% 23.30% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本总股本 (百万股百万股) 866 866 872 872 872 买入买入 上次评级： 买入 股票数据 2020/1/9 6 个月目标价（元） 112 收盘价（元） 91.

6、48 12 个月股价区间 （元） 34.0199.69 总市值（百万元） 79,727 总股本（百万股） 872 A股（百万股） 872 B股/H股（百万股） 0/0 日均成交量 （百万股） 11 历史收益率曲线 -3% 34% 71% 108% 145% 2019/12019/42019/72019/10 山西汾酒沪深300 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 4% 18% 164% 相对收益 -2% 10% 129% 相关报告 山西汾酒（600809.SH ） ：Q3 业绩增长提 速，省外拓展显现成效-20191030 山西汾酒（600809） ：省外拓展显现成效， 现金流情况靓眼

7、-20190903 山西汾酒（600809） ：业绩高速增长，全国 化扩张稳步推进-20190506 证券分析师证券分析师：李强李强 执业证书编号：S0550515060001 (021)20361174 研究助理：张立研究助理：张立 执业证书编号：S0550119080009 山西汾酒山西汾酒（600809） 饮料制造饮料制造/食品饮料食品饮料 发布时间：发布时间：2020-01-13 2 / 36 山西汾酒山西汾酒/ /公司深度报告公司深度报告 目目 录录 图表目录图表目录 . 3 1. 借改革促动能升级，百尺竿头更进一步借改革促动能升级，百尺竿头更进一步 . 5

8、 1.1. 清香鼻祖难忘辉煌记忆，新时代再翻新篇章.5 1.2. 借改革促动能升级，雄关漫道如今且再越过.8 1.2.1. 2002 年后推出高端国藏和青花系列，谋求高端名酒复兴. 8 1.2.2. 2008 年重塑品牌，营销改革后直破百亿 . 10 1.2.3. 2017 年启动混改，如期达成考核目标. 12 1.3. 引入战投+股权激励，百尺竿头，更进一步 .15 2. 产品策略：抓两头带中间拉动增长后，未来聚焦青花提升增长质量产品策略：抓两头带中间拉动增长后，未来聚焦青花提升增长质量 17 2.1. 白酒步入白银时代，行业呈现挤压式增长特征.17 2.2. 产品结构向上升级，供求呈现弱失

9、衡状态.18 2.2.1. 需求端：高端和次高端需求快速增长，消费升级趋势明显 . 18 2.2.2. 供给端：高端酒次高端占比将缓慢提升 . 20 2.3. 不同价位段市场格局各有千秋，市场驱动力迥然不同.21 2.3.1. 高端市场格局稳定，品牌力为主要驱动力. 21 2.3.2. 次高端市场竞争加剧，向上打品牌，向下耕渠道成为主流 . 22 2.3.3. 中档酒市场将长期平稳，地产酒仍有优势. 23 2.3.4. 低档市场进入成熟期，光瓶酒保持较快增速 . 23 2.4. 调整产品策略，未来聚焦青花提升增长质量.24 2.4.1. 完善产品价格带布局，品牌定位清晰. 24 2.4.2.

10、聚焦青花提升增长质量，产品结构向上优化 . 25 2.4.3. 玻汾快速放量助力营造清香消费氛围，未来将保持总体规模稳定. 26 2.4.4. 产品结构不断优化，具体运作采取配额制加全控价模式. 26 3. 市场布局深度推进全国化，长江以南市场再造增长极市场布局深度推进全国化，长江以南市场再造增长极 . 27 3.1.1. 夯实省内根基为先，深化渠道掌控 . 27 3.1.2. 全国化不断推进，环山西市场快速增长，战略市场加大投入. 28 4. 营销体制机制变革，推动营销能力的稳步提升营销体制机制变革，推动营销能力的稳步提升 . 31 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 32 5.

11、1. 投资逻辑.32 5.2. 盈利预测及投资建议.32 3 / 36 山西汾酒山西汾酒/ /公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图图 1：白酒：白酒 12 大香型转换关系图大香型转换关系图. 6 图图 2：70 年代清香市场占比超过年代清香市场占比超过 70%. 8 图图 3：2017 年清香占比降低至年清香占比降低至 12% . 8 图图 4：2007 年中端老白汾销量已经过万吨，产品结构调整初见成效年中端老白汾销量已经过万吨，产品结构调整初见成效 . 9 图图 5：2001-2007 年业绩快速增长年业绩快速增长 . 9 图图 6：2001-2007 年盈利能力显著提高年盈利能力

12、显著提高 . 9 图图 7：2007 年公司省外占比提升至年公司省外占比提升至 48.15% . 10 图图 8：2007 至至 2012 年前五大客户占比迅速下降年前五大客户占比迅速下降. 10 图图 9：2002 至至 2012 年销售人员及占比年销售人员及占比 .11 图图 10：2012 年公司营收结构年公司营收结构 . 12 图图 11：2008 至至 2012 年公司营收及利润快速增长年公司营收及利润快速增长 . 12 图图 12：混改后公司业绩增长显著：混改后公司业绩增长显著. 15 图图 13：2017 年以来股价走势图年以来股价走势图 . 15 图图 14：公司股权结构：公司

13、股权结构 . 17 图图 15：白酒年度产量及同比图：白酒年度产量及同比图 . 18 图图 16：国内主要一二线城市：国内主要一二线城市 GDP已经达到相当富裕水平已经达到相当富裕水平 . 19 图图 17：城镇居民人均收入不断攀升：城镇居民人均收入不断攀升 . 19 图图 18：商务活动和朋友聚会是主要饮酒场景：商务活动和朋友聚会是主要饮酒场景 . 19 图图 19：高端、次高端白酒中坚消费群体数量保持：高端、次高端白酒中坚消费群体数量保持 13%年复合增长（单位：十万户）年复合增长（单位：十万户） . 20 图图 20：高端市场竞争格局演变：高端市场竞争格局演变 . 21 图图 21：茅台

14、五粮液一批价变化：茅台五粮液一批价变化 . 21 图图 22：2012 年次高端竞争格局年次高端竞争格局 . 22 图图 23：2018 年次高端竞争格局年次高端竞争格局 . 22 图图 24：低端酒行业集中度低，：低端酒行业集中度低，CR3 仅为仅为 12%. 23 图图 25：公司产品营收结构变化：公司产品营收结构变化 . 27 图图 26：公司细分产品毛利率：公司细分产品毛利率. 27 图图 27：公司细分产品营收增速：公司细分产品营收增速 . 27 图图 28：公司省内收入：公司省内收入(百万元百万元)及同比及同比 . 28 图图 29：公司省内经销商数量：公司省内经销商数量. 28

15、图图 30：“13320”市场布局市场布局 . 29 图图 31：“13313”市场格局市场格局 . 29 图图 32：环山西市场销售快速增长（亿）：环山西市场销售快速增长（亿） . 29 图图 33：“行走的汾酒行走的汾酒”路线图路线图. 30 图图 34：公司省外经销商总数：公司省外经销商总数. 30 图图 35：营销体制机制：营销体制机制变革，推动营销能力稳步提升变革，推动营销能力稳步提升. 31 4 / 36 山西汾酒山西汾酒/ /公司深度报告公司深度报告 表表 1：山西汾酒辉煌历史记忆：山西汾酒辉煌历史记忆 . 5 表表 2：四种基本香型白酒的典型代表产品及工艺要点：四种基本香型白酒

16、的典型代表产品及工艺要点 . 7 表表 3：汾酒集团混改进程：汾酒集团混改进程 . 13 表表 4：华润创业旗下啤酒、食品、饮品三大板块简介：华润创业旗下啤酒、食品、饮品三大板块简介 . 16 表表 5：股权激励考核目标：股权激励考核目标 . 16 表表 6：高端、次高端行业需求增速测算（：高端、次高端行业需求增速测算（2015-2022）. 20 表表 7：白酒各价格带细分情况（：白酒各价格带细分情况（2018） . 21 表表 8：目前次高端价格带白酒的代表作品：目前次高端价格带白酒的代表作品 . 22 表表 9：公司主要产品列示：公司主要产品列示 . 24 表表 10：汾酒不同时期品牌定

17、位的变化：汾酒不同时期品牌定位的变化. 25 表表 11：历届全国评酒会白酒获奖情况：历届全国评酒会白酒获奖情况. 26 表表 12：低端酒各价位带代表产品：低端酒各价位带代表产品. 26 表表 13：公司盈利预测拆分：公司盈利预测拆分 . 33 5 / 36 山西汾酒山西汾酒/ /公司深度报告公司深度报告 1. 借改革促动能升级，借改革促动能升级，百尺竿头更进一步百尺竿头更进一步 1.1. 清香鼻祖难忘辉煌记忆，新时代清香鼻祖难忘辉煌记忆，新时代再再翻新篇章翻新篇章 汾酒汾酒起源起源 6000 多年前的仰韶文化时期多年前的仰韶文化时期，传唱千年，建国后汾老大享誉全国，传唱千年，建国后汾老大享

18、誉全国。中国、 古埃及和古巴比伦是世界上最早人工酿造谷物酒的三个国家，早在 6000 年前的仰 韶文化中期中国就已经发明了人工谷物酒，杏花村遗址酿酒容器就是最好的见证， 同时也是汾酒的源头。到了南北朝时期，汾酒以“清”为特色，成为全国名酒；而在 隋、唐、宋、辽、金、元时期，汾酒以“干和”工艺称雄酒坛 800 年。在明清时代随 着晋商的脚步，杏花村酿酒技术传播到了全国二十多个省份，包括今天的名酒之乡 贵州、四川、陕西、江苏，许多名酒都与汾酒有直接和间接的传承关系。近代汾酒 工业的开始，则始于 1875 年汾酒老字号“义泉泳”的前身宝泉益的创立。1915 年，宝泉益改名为“义泉泳”， 对杏花村其他

19、酒作坊“德厚成”和“崇盛永”采取友好协 商的办法进行合并，壮大了实力。同年，汾酒成为获得 1915 年巴拿马太平洋万国 博览会一等奖的唯一白酒品牌。1932 年，义泉泳为晋裕汾酒有限公司所收购，标志 着汾酒事业告别了当时中国酒业普遍的旧的管理模式，彻底进入公司化的经营时 代。1948 年 6 月 1 日，山西杏花村汾酒厂作为中华人民共和国第一个地方国营著名 酿酒企业宣告成立，1949 年，产酒 131 吨，实现利税 4100 元，产量和效益均属全 国第一，从此一直位居中国白酒龙头之列，1988 年起汾酒厂更是连续 6 年销售收入 和经济效益位居全国食品饮料企业之首，1994 年第一家产量突破

20、3 万吨，遥遥领先 其他酒企。 表表 1：山西汾酒辉煌历史记忆山西汾酒辉煌历史记忆 时间时间 事件事件 6000 年前年前仰韶文化仰韶文化时期时期 汾酒起源 南北朝时期南北朝时期 以“汾清”酒而赫然成名于世，制曲以小麦为原料，酿酒原料由粟改为高梁， 酿造工艺更加完善，将原来的浊酒滤为清酒，色近于水，酒香纯正，甚感可口。 隋、唐、宋、辽、金、元隋、唐、宋、辽、金、元 以“干和”工艺称雄酒坛 800 年。 明清时代明清时代 晋商将杏花村酿酒技术传播到了全国二十多个省份。 1875 年年 宝泉益创立，近代汾酒工业开始。 1915 年年 获得 1915 年巴拿马太平洋万国博览会一等奖的唯一白酒品牌 1

21、932 年年 义泉泳为晋裕汾酒有限公司所收购，汾酒事业开始公司化经营。 1948 年年 山西杏花村汾酒厂作为中华人民共和国第一个地方国营著名酿酒企业宣告成立。 1949 年年 产酒 131 吨，实现利税 4100 元，产量和效益均属全国第一。 1979 年年 汾酒厂年产量在全国白酒厂中第一家突破了 3000 吨。 1986 年年 第一家突破 1 万吨。 1988-1994 年年 汾酒厂连续 6 年的销售收入和经济效益位居全国食品饮料企业之首。 1994 年年 第一家突破 3 万吨。 数据来源：东北证券 山西汾酒官网 再振雄风再振雄风寻求汾酒复兴，寻求汾酒复兴，新时代再翻新篇章新时代再翻新篇章。

22、在 1988 年前的三十多年里，我国的 烟酒价格一直是由国家规定的，1988 年中央决定价格“闯关” 。为了节约粮食，限 制酿酒用粮（1987 年我国粮食白酒产量已达 420 万吨，啤酒产量 524 万吨，全国酿 6 / 36 山西汾酒山西汾酒/ /公司深度报告公司深度报告 酒耗用粮食 1400 万吨，相当于十亿人口一个月的平均口粮，而 1980 年至 1987 年 我国粮食总产量平均每年增长 1100 多万吨） ，同时增加财政收入，改善需求结构和 抑制价格炒作，1988 年 7 月，国务院决定放开十三种名酒价格（茅台、五粮液、郎 酒、泸州特曲、古井贡酒、洋河大曲、双沟大曲、全兴大曲、剑南春、

23、董酒、汾酒、 西凤、特制黄鹤楼） ，改为由生产、经营企业按市场供求，自主定价。价格放开之 后，广东作为改革开放的前沿阵地，每 500 克茅台酒由 20 元涨至 300 元，汾酒从 8 元涨至 40 元，古井贡酒从 12 元涨至 70 元，茅台、五粮液、汾酒等均提高出厂价。 但随着 1988 年居民消费价格指数上涨到 18.8%， 城市普遍出现商品抢购风潮， 进一 步使“经济问题”转化为“社会问题” ，9 月中央经济会议决定实行“强行着陆”的 宏观调控， 并从三季度开始实施， 随后 1989 年-1991 年进行为期三年的 “治理整顿” ， 紧缩财政金融，压缩固定资产投资规模，抑制需求过快上涨。

24、汾酒在价格上涨后由 于销售惨淡，将价格主动降低，而茅台、五粮液选择挺住价格。汾酒选择了“名酒汾酒选择了“名酒 变民酒”变民酒”的道路的道路，虽然，虽然 1988 年起连续年起连续 6 年销售收入和经济效益位居全国食品饮料年销售收入和经济效益位居全国食品饮料 企业之首企业之首，并于并于 1994 年第一家年第一家产量产量突破突破 3 万吨万吨，遥遥领先其他酒企，遥遥领先其他酒企，但却丧失了，但却丧失了 高端酒的品牌定位高端酒的品牌定位， 在， 在 1994 年销售收入为五粮液所超过。 随着从量税的推出，年销售收入为五粮液所超过。 随着从量税的推出，2002 年汾酒改革低价抢占市场的策略，推出高端

25、产品年汾酒改革低价抢占市场的策略，推出高端产品 30 年青花瓷汾酒，谋求品牌回归。年青花瓷汾酒，谋求品牌回归。 当前，公司已经形成了当前，公司已经形成了高端产品青花瓷中国装，次高端青花高端产品青花瓷中国装，次高端青花 30、青花、青花 20，中高端，中高端 巴拿马系列、老白汾系列和低端玻汾系列的完整品牌矩阵，随着体制机制改革及全巴拿马系列、老白汾系列和低端玻汾系列的完整品牌矩阵，随着体制机制改革及全 国化布局的不断推进，国化布局的不断推进，2019 年年收入收入有望有望冲刺冲刺 120 亿元，亿元，再振雄风寻求汾酒复兴，再振雄风寻求汾酒复兴，新新 时代再翻新篇章时代再翻新篇章。 汾酒汾酒复兴复

26、兴带领清香回归带领清香回归，契合大众消费新风尚，契合大众消费新风尚。在 1965 年之前，中国的白酒是没 有香型划分的。 1965 年在四川泸州市召开的全国第一届名白酒技术协作会开启了中 国白酒的香型分类时代，在接下来 1979 年的第三届全国评酒会上，白酒开始按不 同香型来选拔。中国白酒共有十二大香型，其中浓香型、酱香型、清香型、米香型 为四种基本香型，而老白干香型、芝麻香型、豉香型、药香型、兼香型、特香型、 凤香型、馥郁香型这八种香型是由四种基本香型中的一种或多种香型，在工艺的揉 和下衍生出来的独特香型。不同的香型白酒体现了不同的风格特征，而各香型独特 风格的形成来源于酿酒采用的不同原料，

27、糖化发酵剂，发酵设备，生产工艺，贮存 时间，勾调技术以及地理环境等诸多因素。中国白酒呈现出百花齐放，各有千秋的 风格特征，而汾酒正是其中四大香型之一清香的典型代表。 图图 1：白酒白酒 12 大香型转换关系图大香型转换关系图 7 / 36 山西汾酒山西汾酒/ /公司深度报告公司深度报告 数据来源：东北证券，公开资料 表表 2：四四种种基本基本香型白酒的典型代表产品及工艺要点香型白酒的典型代表产品及工艺要点 清香清香 酱香酱香 浓香浓香 米香米香 代表产品代表产品 山西汾酒 贵州茅台酒 泸州老窖 桂林三花酒 酿酒原料酿酒原料 高粱 高粱 高粱、大米、小麦 、糯米、玉米 大米 糖 化 发 酵糖 化 发 酵 剂剂 中低温大曲 高温大曲 中偏高温大曲 小曲 发酵时间发酵时间 约 28 天 八轮次发酵（每轮次一个月） 4590 天 约 730 天 发酵设备发酵设备 陶瓷地缸 石窖 泥窖 不锈钢大罐、陶缸 工艺特点工艺特点 清蒸清烧，地缸固态 发酵，清蒸两次清 两次