1、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公 司 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 三泰控股三泰控股（002312002312） ：转型磷化工，转型磷化工， 龙蟒大地龙蟒大地Q4Q4业绩贡献超预期业绩贡献超预期 2020 年 03 月 03 日 强烈推荐/首次 三泰控股三泰控股 公司公司报告报告 公司 2019 年实现归母净利润0.751.10 亿元： （1）龙蟒大地 19Q4 并表， 增加公司利润约 1.11.2 亿元； （2）非经常性损益增加公司本期净利润约 1.241.34 亿元； （3）公司持有中邮智递科技 34%股权，按权益法

2、初步核 算分摊报表亏损预计约 1.77 亿元。 龙蟒大地为磷化工行业龙头龙蟒大地为磷化工行业龙头。龙蟒大地主要从事磷酸一铵、磷酸氢钙等磷 酸盐产品以及各种复合肥产品的生产、销售，采用“肥盐结合”梯级开发 模式，并嫁接复合肥生产装置，主要生产肥料级磷酸一铵、工业级磷酸一 铵、饲料级磷酸氢钙、肥料级磷酸氢钙等磷酸盐产品和各种复合肥产品， 是国内领先的精细磷酸盐企业。公司近年来产品结构不断提升，高毛利的 工业级磷酸一铵（毛利率近 30%）产能不断增加，2019 年工业磷铵产能已 超过 20 万吨、 国内市占率第一， 2020 年产能将进一步释放提高至 40 万吨。 目前公司合计拥有磷酸一铵产能 10

3、0 万吨（肥料级 60 万吨、工业级 40 万 吨） ，磷酸氢钙 76 万吨（肥料级 21 万吨、饲料级 55 万吨） ，复合肥 70 万 吨（中溶度 10 万吨、高溶度 60 万吨） 。龙蟒大地业绩承诺 2019、2020 和 2021 年度实现扣非归母净利润分别不低于 3.0 亿元、3.78 亿元和 4.5 亿元，龙蟒 19Q4 并表即增加公司利润 1.11.2 亿元，年化 4.44.8 亿元显 著超出利润承诺。 龙蟒大地龙蟒大地一体化一体化优势显著。优势显著。 （1）磷矿配套：虽然红星磷矿（产能 30 万吨） 目前已接近枯竭，预计还可采两年，但湖北龙蟒已经取得襄阳市保康县白 竹磷矿采矿许

4、可证、规划产能 100 万吨/年，目前白竹磷矿处于建设状态， 预计投产后降大幅提升公司产品成本竞争力、增厚利润，此外目前绵竹地 区年 180 万吨磷矿需求也均为外购，未来自有矿山恢复开采，将进一步降 低成本； （2）中间产品配套：公司目前硫酸配套产能 90 万吨（龙蟒磷化工 60 万吨，南漳龙蟒 30 万吨） ，磷酸配套 130 万吨（龙蟒磷化工 120 万吨、 南漳龙蟒 10 万吨） ，盐酸配套 12 万吨，合成氨配套 10 万吨。 财务指标预测 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 805.54 716.90 1,944.25 5,427

5、.48 5,969.87 增长率（%） -22.50% -11.00% 171.20% 179.16% 9.99% 归母净利润（百万元） 302.40 -218.79 89.88 428.75 530.24 增长率（%） -123.19% -172.35% -141.08% 377.00% 23.67% 净资产收益率（%） 8.89% -6.71% 1.69% 7.53% 9.02% 每股收益(元) 0.220 -0.159 0.065 0.311 0.385 PE 39.88 -43.60 79.57 16.68 13.49 PB 3.55 2.92 1.34 1.26 1.22 资料来源：

6、公司财报、东兴证券研究所 公司简介：公司简介： 公司上市以来传统业务为金融自助设备、 BPO 业务、金融安防业务；2012 年开始切入 我来啦公司主营的速递易业务；由于行业发 展以及市场环境等多方面的因素，2016 年， 公司对传统业务中的金融自助设备及金融 安防业务进行了剥离；2017 年，公司对我来 啦公司股权结构进行了优化，实施了重大资 产重组，引入了中邮资本、驿宝网络和亚东 北辰三大战略投资者。 2019 年公司收购龙蟒 大地，全面转型磷化工业务，公司目前主营 业务为磷化工及金融服务外包。 未来未来 3 3- -6 6 个月重大事项提示：个月重大事项提示： 2019-03-31 发布

7、2019 年年报 交易数据交易数据 52 周股价区间（元） 5.77-3.23 总市值（亿元） 74.14 流通市值（亿元） 72.56 总股本/流通 A股 （万股） 137,809/134,863 流通 B股/H股（万股） / 52 周日均换手率 2.29 5252 周股价走势图周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：罗四维分析师：罗四维 执业证书编号: S02 分析师：张明烨分析师：张明烨 zhang_ 执业证书编号: S02 分析师：刘宇卓分析师：刘宇卓 010-66554

8、030 执业证书编号: S02 -20.4% 29.6% 79.6% 3/15/17/19/111/11/1 三泰控股 沪深300 P2 东兴证券东兴证券公司公司报告报告 三泰控股（002312） ：转型磷化工，龙蟒大地 Q4 业绩贡献超预期 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 受疫情影响磷肥受疫情影响磷肥/磷酸盐磷酸盐阶段性紧缺，预计价格上行阶段性紧缺，预计价格上行。据百川盈孚磷酸一铵价格指数自 2 月中旬至今已累计上涨 3%至 1839 元/吨，磷酸二铵累计上涨 2.3%至 2264 元/吨，价格上涨主要源于疫情影响下供应急剧减量以及运输受限：

9、湖北是磷化工生 产大省，磷肥产能占全国产能的 40%左右（磷酸一铵占比 48%，二铵占比 30%） ，产量超全国产量的 50%；受到疫情影响， 湖北磷化工企业 2 月开工率仅 20%左右，大大低于往年的 60%-70%；目前产品价格和盈利均处于底部，在部分产能难以盈 利、企业涨价意愿强+经销商低库存+春耕刚性需求推迟但不会缺席下，预计旺季价格将继续上涨。长江经济带环境保护将从 紧从严，同时湖北为磷化工大省，疫情成为催化剂倒逼整治；贵州瓮福与开磷的整合拉开行业整合大幕，预计行业集中度将 迎来长周期提升趋势，利于行业整体议价能力的提升。 中邮速递易业务收入连续两年恢复增长。中邮速递易业务收入连续两

10、年恢复增长。2012 年公司切入我来啦公司主营的速递易业务，近年来速递易业务在激烈的市场 竞争中取得了快速的发展，始终处于市场领先地位。2016 年公司剥离了传统业务中的金融自助设备及金融安防业务，仅剩 金融外包 BPO 业务； 2017 年公司对我来啦公司股权结构进行了优化， 实施了重大资产重组， 引入了中邮资本、 驿宝网络（菜 鸟供应链全资子公司）和亚东北辰（复星集团全资子公司）三大战略投资者，将中国邮政、菜鸟供应链、复星集团的优势资 源与中邮速递易业务充分整合。国家邮政局预计 2020 年快递业务量将达到 700 亿，业务收入接近 8000 亿元；调整快递末 端配送方式的迫切需求成为智能

11、快递柜建立并发展的驱动力，智能快递柜凭借其极大的可行性和可实施性成为快递末端配送 方式改革的首选， 而近期新冠疫情影响下国家邮政局表示要积极推广智能快递箱等模式， 可能成为智能快递行业拐点。 2017、 2018 和 2019H1，中邮智递分别实现收入 2.21（YOY-3.5%） 、2.83（YOY+28.1%）和 1.60 亿元（YOY+19.4%） ，重组后 收入恢复高速增长。 公司盈利预测及投资评级：公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2019-2021 年净利润分别为 0.90、 4.30 和 5.33 亿元， 对应 EPS 分别为 0.07、 0.31 和 0.39 元。当前股价对

12、应 2019-2021 年 PE 值分别为79、17 和 13 倍。看好公司全面转型磷化工业务，公司近期推出股权 激励计划亦彰显长期发展信心，给予公司 2020 年 25 倍 PE，对应目标价 7.78 元/股，首次覆盖给予“强烈推荐”评级， 。 风险提示：风险提示：产品价格大幅波动；环保限产风险。 1. 龙蟒大地龙蟒大地经营情况汇总经营情况汇总 1.1 龙蟒大地核心产品汇总龙蟒大地核心产品汇总 表表 1：一张表看懂龙蟒大地及其各子公司产品产能产销：一张表看懂龙蟒大地及其各子公司产品产能产销 产品产品 万吨万吨 2017 2018 2019Q1 备注备注 磷 酸 一 铵 工 业 级 产能 7

13、20 20 龙蟒磷化工：2019 年工业磷铵产能已超过 20 万吨、国内市占率第一，2020 年产能将进 一步释放提高至 40 万吨。 产量 4.71 12.78 3.83 目前最大产量可达年 30 万吨 开工率 67.29% 63.90% 76.70% 根据公司的规划，鉴于工业磷铵毛利更高，将会优先生产工业磷铵 销量 4.36 12.64 3.65 产销率 92.57% 98.90% 95.29% 肥 料 级 产能 73 60 60 龙蟒磷化工 产量 69.87 81.59 17.02 肥料磷铵的年产量为 80 万吨减去当期工业磷铵产量 开工率 95.71% 135.98% 113.50%

14、销量 70.03 69.18 15.96 产销率 100.23% 84.78% 93.72% 磷 酸 氢 钙 饲 料 级 产能 55 55 55 龙蟒磷化工 25+南漳龙蟒 30 万吨，后续均无 DCP 扩建计划 产量 44.28 29.68 8.22 开工率 80.51% 53.96% 59.78% 龙蟒磷化工饲料级开工率后续应较 2019 年有较大提升空间 销量 44.95 30.25 6.77 mNsNpPrNqNtNoMnMoRzQsN6MbP7NtRmMtRrRjMoOmPkPnNtP6MrRwOMYpMxONZrQsM 东兴证券东兴证券公司公司报告报告 三泰控股（002312） ：

15、转型磷化工，龙蟒大地 Q4 业绩贡献超预期 P3 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 产销率 101.51% 101.92% 82.36% 肥 料 级 产能 21 21 21 龙蟒磷化工 5+南漳龙蟒 16 万吨，后续均无 DCP 扩建计划 产量 16.12 15.21 3.26 开工率 76.76% 72.43% 62.10% 龙蟒磷化工 2018 年 7 月开始已停止生产肥料级 DCP 销量 16.65 14.1 2.75 产销率 103.29% 92.70% 84.36% 复 合 肥 高 浓 度 产能 16 36 40 龙蟒大地：1 套 20 万吨的高塔复合肥生产

16、线已于 2019 年 1 月正式开车投产，产能可按 60 万吨计；二期 20 万吨硫基喷浆项目在建、预计投产在即（重组报告书中预计 2019 年 9 月投产）；预计至 20202021 年，高浓度达 80 万吨，高浓度+中低浓度合计 90 万吨。 产量 7.03 22.95 9.83 开工率 43.94% 63.75% 65.53% 销量 8.78 23.12 8.28 产销率 124.89% 100.74% 84.22% 中 低 浓 度 产能 15 15 10 龙蟒大地：2019 年由于低中浓度复合肥价值较低，盈利少，公司复合肥产品结构将逐步 从现在的低、中、高浓度复合肥过渡到中、高浓度复合

17、肥以及水溶肥产品 产量 3.76 4.84 1.41 开工率 25.07% 32.27% 56.40% 销量 5 7.41 2.09 产销率 132.98% 153.10% 148.90% 水 溶 肥 产能 2 2 2 龙蟒大地 磷 矿 石 产能 30 30 30 红星磷矿：近三年年开采量为 17 万吨（核定产能 30 万吨/年），2020 年红星磷矿可采磷 矿 12 万吨就会枯竭，将于 2020 年闭坑；白竹磷矿若投产可年产磷矿石约 100 万吨，南 漳自用 70 万吨左右；绵竹磷矿 100 万吨未来有望恢复开采 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 1.2 龙蟒大地龙蟒大地股权、产品链上下游

18、、历史年度收入及构成股权、产品链上下游、历史年度收入及构成简况简况 图图 1：重组前的重组前的龙蟒大地的股权结构及参控股子公司龙蟒大地的股权结构及参控股子公司 P4 东兴证券东兴证券公司公司报告报告 三泰控股（002312） ：转型磷化工，龙蟒大地 Q4 业绩贡献超预期 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 图图 2：龙蟒大地龙蟒大地产品链产品链 图图 3：主营产品主营产品下游应用下游应用 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 图图 4：龙蟒大地龙蟒大地核心产品生产工艺流程核心产品生产工艺流程 东兴证券

19、东兴证券公司公司报告报告 三泰控股（002312） ：转型磷化工，龙蟒大地 Q4 业绩贡献超预期 P5 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 注注 1：在传统生产工艺中，普通湿法磷酸只能生产肥料级磷铵，工业级磷铵必须采用热法磷酸或净化湿法磷酸生产，但由于热法磷酸和净化 湿法磷酸存在投资大、 能耗高、 成本高等缺点， 造成工业磷铵成本高昂。 标的公司在用普通湿法磷酸生产肥料磷铵的过程中， 优化工艺控制， 利用多种净化除杂工序，将普通肥料磷铵进行梯级开发，生产工业级、水溶级、肥料级等多种档次的磷铵，达到资源利用最大化，经济效益 最大化。 图

20、图 5：龙蟒大地龙蟒大地主要产品的客户情况主要产品的客户情况 P6 东兴证券东兴证券公司公司报告报告 三泰控股（002312） ：转型磷化工，龙蟒大地 Q4 业绩贡献超预期 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 表表 2：龙蟒大地：龙蟒大地主营业务主营业务产品收入构成产品收入构成 项目项目 20192019 年年 1 1- -3 3 月月 20182018 年度年度 20172017 年度年度 金额金额 比例比例 金额金额 比例比例 金额金额 比例比例 磷酸一铵 肥料级磷酸一铵 33,163 41% 142,501 46% 118,67

21、2 50% 工业级磷酸一铵 12,743 16% 41,724 14% 13,021 5% 小计 45,906 56% 184,225 60% 131,692 56% 磷酸氢钙 饲料级磷酸氢钙 12,979 16% 58,739 19% 76,036 32% 肥料级磷酸氢钙 1,102 1% 5,272 2% 5,687 2% 小计 14,081 17% 64,011 21% 81,723 34% 复合肥 高溶度复合肥 18,003 22% 49,079 16% 17,331 7% 中低溶度复合肥 2,502 3% 7,995 3% 4,648 2% 小计 20,504 25% 57,074

22、19% 21,979 9% 其他 1,351 2% 2,618 1% 1,697 1% 合计 81,843 100% 307,928 100% 237,091 100% 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 表表 3：龙蟒大地：龙蟒大地主主要产品的平均销售价格变动情况要产品的平均销售价格变动情况 产品产品 20192019 年年 1 1- -3 3 月月 20182018 年度年度 20172017 年度年度 肥料级磷酸一铵 2,078.44 2,059.86 1,694.59 工业级磷酸一铵 3,487.10 3,300.98 2,986.39 饲料级磷酸氢钙 1,916.26 1,941.7

23、9 1,691.57 肥料级磷酸氢钙 400.18 373.93 341.56 东兴证券东兴证券公司公司报告报告 三泰控股（002312） ：转型磷化工，龙蟒大地 Q4 业绩贡献超预期 P7 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 产品产品 20192019 年年 1 1- -3 3 月月 20182018 年度年度 20172017 年度年度 高溶度复合肥 2,175.35 2,122.78 1,973.96 中低溶度复合肥 1,195.43 1,078.94 929.55 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 1.3 龙蟒大地龙蟒大地及各子公司及各子公司产品产销及未来产能

24、规划情况产品产销及未来产能规划情况梳理梳理 1.3.1 龙蟒大地龙蟒大地 截至 2018 年12 月 31 日，龙蟒大地拥有 5 套转鼓喷浆复合肥生产线，合计产能为 50 万吨；1 套20 万吨的高塔复合肥生产 线已于 2019 年1 月正式开车投产；正在建设的二期 20 万吨硫基喷浆项目也已基本进入尾声，预计2019 年 9 月可以正式投 入生产，故到 2019 年年底公司的复合肥的年产量可达 90 万吨，公司转鼓喷浆复合肥装置具有成本低、质量稳定、产品外 观好等优点，是目前国内喷浆复合肥单机产能最大装置。 表表 4：龙蟒大地主要产品（复合肥：龙蟒大地主要产品（复合肥+水溶肥）产销历史变动（

25、水溶肥）产销历史变动（预测预测来自于公司重组报告书草案二次修订稿来自于公司重组报告书草案二次修订稿，仅供参考，仅供参考） 产品产品 项目项目/ /吨吨 历史年度历史年度 预测年度预测年度 20162016 年年 20172017 年年 20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 20222022 年年 20232023 年年 20242024 年年 水溶肥 产能 20,000 20,000 20,000 20,000 20,000 20,000 20,000 20,000 20,000 销量 74 638 1,778 4,000 4,800

26、5,280 5,808 6,389 6,389 复合肥 产能 200,000 300,000 500,000 700,000 900,000 900,000 900,000 900,000 900,000 中低浓度复合肥 销量 18,340 49,681 71,476 10,975 50,000 52,500 55,125 57,881 57,881 高浓度复合肥 销量 26,082 87,554 231,973 350,000 385,000 423,500 444,675 466,909 466,909 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 1.3.2 龙蟒磷化工龙蟒磷化工 龙蟒磷化工目前拥

27、有 80 万吨磷酸盐生产线（安评 80 万吨磷酸一铵、实际可达 100 万吨） 、60 万吨硫酸配套生产线、10 万 吨合成氨生产线、30 万吨磷酸氢钙生产线（安全许可证证载许可范围：硫酸（60 万吨/年） 、磷酸（120 万吨/年） ） 。2013 年 6 月 26 日，龙蟒磷化工取得磷矿石采矿权证，生产规模扩大至 60 万吨/年，有效期至 2028 年12 月 26 日；此前矿区范围因 与九顶山自然保护区规划范围部分重叠，被绵竹市人民政府纳入整体关闭或避让退出名单，目前龙蟒磷化工磷矿已停止采矿 和勘查活动，待大熊猫国家公园法定范围划定和公布后，再按政策规定依法进行处置。 根据 2018 年

28、12 月的湖北龙蟒磷化工有限公司 100 万吨/年磷矿选矿项目环境影响报告书（征求意见稿） ，原矿主要来源 于保康白竹磷矿区号矿段北部块段磷矿低品位磷矿石，该矿山开采规模为 100 万 t/年，选矿项目规划年处理原矿（品位 20%）100 万 t，主产品为磷精矿（品位28%） ，同时会产生少量磷中矿副产品。磷精矿产量约 57.5 万 t/年，磷中矿产量约 2.5 万 t/年。 表表 5： 龙蟒： 龙蟒磷化工磷化工主要产品 （主要产品 （MAP+DCP）产销历史变动及未来预测）产销历史变动及未来预测 （预测来自于公司重组报告书草案二次修订稿， 仅供参考）（预测来自于公司重组报告书草案二次修订稿，

29、 仅供参考） 产品产品 项目项目/ /吨吨 历史年度历史年度 预测年度预测年度 20162016 年年 20172017 年年 20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 20222022 年年 20232023 年年 20242024 年年 磷酸盐 产能 800,000 800,000 800,000 800,000 800,000 800,000 800,000 800,000 800,000 工业级 MAP 销量 17,733 43,825 126,785 190,178 228,214 251,035 263,587 271,495

30、271,495 肥料级 MAP 销量 571,412 716,184 722,759 609,822 571,786 548,965 536,413 528,505 528,505 磷酸氢钙 产能 300,000 300,000 300,000 300,000 300,000 300,000 300,000 300,000 300,000 P8 东兴证券东兴证券公司公司报告报告 三泰控股（002312） ：转型磷化工，龙蟒大地 Q4 业绩贡献超预期 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 饲料级 DCP 销量 181,189 146,252 18,415 27,126 50

31、,000 50,000 50,000 50,000 50,000 肥料级 DCP 销量 65,971 34,207 7,255 - - - - - - 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 注注 2：肥料级 DCP为饲料级 DCP生产过程中的副产物，由于肥料级 DCP毛利较低，公司 2018年 7月已停止生产肥料级 DCP。公司目前 拥有 30万吨的磷酸氢钙生产线，公司将该生产线改为盐酸法磷酸氢钙生产线，技改之前磷酸氢钙的主要原材料为磷酸，技改之后原材料将 使用盐酸，盐酸为复合肥生产过程中的废渣，可实现盐酸废渣的循环利用，从而达到节约成本的目的，该技改预计 2019年 9月完成（据重 组报告书）

32、 ，投入金额约为 300万元，故在 2019年预测少量的饲料级磷酸氢钙产量，以后年度逐年增长，直至达到技改前平均产量（据重 组报告书，后续平均年产量 5万吨，大幅低于产能 30万吨，也不及历史年度 2016年 18万吨、2017年 15万吨的产量，预计实际年均产 量有改动空间） ；饲料级 DCP 毛利率预计相较于历史年度大幅上升，其主要原因为改为盐酸法磷酸氢钙生产线后将不再使用硫酸，而改为 复合肥生产过程中的废料盐酸，每吨可节约 300 元。 注注 3：企业会优先生产工业级磷铵，预计后续肥料级磷铵销量将会呈现下降趋势。工业磷铵的尾渣为含氮磷的肥料，生产一吨工业级 MAP 大约会产生0.35吨尾

33、渣，可以作为生产复合肥的原材料，主要出售给大地公司。 注注 4：龙蟒磷化工（绵竹地区）磷矿石消耗量测算：以 55%磷酸一铵（44%P2O5,11%N）为例，单吨磷酸一铵消耗品位 20%的原矿约 44%/20%=2.2 吨，则总需求约 80100*2.2=180220万吨/年。 注 5： 龙蟒磷化工的磷酸盐生产线从 2009年开始建设， 其建设规模是按照 100万吨设计， 在 2011年完成了首批 50万吨的建设并投入生产， 在以后年度逐年扩建，在 2016年年底扩建基本完成，可达到 100万吨的生产能力；2018年该公司一共生产了 93万吨磷酸一铵，安评手续 为 80 万吨。 1.3.3 龙蟒

34、龙蟒石膏石膏 龙蟒磷化工每生产 1 吨磷铵产品，大约产生 2.5 吨磷石膏，按每年生产 80 万吨磷铵产品计算，将产生 200 万吨的磷石膏， 光靠购买服务的方式，难以持久，所以若要保证磷铵产量，必须加快推进磷石膏的综合利用，故龙蟒石膏将依托现有生产装 置（年产 20 万吨建筑石膏粉、40 万吨水泥缓凝剂） ，通过改扩建，拟达到年产水泥缓凝剂 90 万吨、建筑石膏粉 110 万吨、 石膏砂浆（石膏腻子）30 万吨、石膏墙板 450 万 m 的能力，可处理磷石膏 240 万吨，实现磷石膏产消平衡。 表表 6：龙蟒石膏主要产品（磷酸氢钙）产销历史变动及未来预测：龙蟒石膏主要产品（磷酸氢钙）产销历史

35、变动及未来预测（预测来自于公司重组报告书草案二次修订稿，仅供参考）（预测来自于公司重组报告书草案二次修订稿，仅供参考） 产品产品 项目项目 / /吨吨 历史年度历史年度 预测年度预测年度 20162016 年年 20172017 年年 20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 20222022 年年 20232023 年年 20242024 年年 水泥缓 凝剂 产能 200,000 250,000 400,000 400,000 900,000 900,000 900,000 900,000 900,000 销量 154,625 247,9

36、09 378,296 400,000 800,000 800,000 800,000 800,000 800,000 建筑石 膏粉 产能 50,000 100,000 100,000 500,000 1,100,000 1,100,000 1,100,000 1,100,000 1,100,000 销量 48,581 93,181 68,840 74,500 298,000 387,400 464,880 488,124 488,124 石膏砂 浆 产能 - - - 100,000 300,000 300,000 300,000 300,000 300,000 销量 - - - 30,000

37、120,000 156,000 187,200 196,560 196,560 轻质石 膏墙板 产能 - - - - - 1,500,000 4,500,000 4,500,000 4,500,000 销量 - - - - - 700,000 1,050,000 1,800,000 1,800,000 磷石膏消耗量 540,000 1,356,052 1,591,468 1,770,341 1,887,213 1,887,213 资料来源：公司公告，东兴证券研究所；注：其中石膏粉产销量不一致是因为部分石膏粉要加工成石膏砂浆和石膏墙板，故计划产量与计划销量不一致。 表表 7：龙蟒石膏：龙蟒石膏产

38、能扩建时间计划产能扩建时间计划（来自于公司重组报告书草案二次修订稿）（来自于公司重组报告书草案二次修订稿） 序号 实施单位 项目装置名称 开工时间 竣工时间 1 四川龙蟒 工业石膏 开发有限 公司 200 万吨/年新鲜磷石膏原料预处理升级改造 2019 年 3 月 2019 年 12 月 东兴证券东兴证券公司公司报告报告 三泰控股（002312） ：转型磷化工，龙蟒大地 Q4 业绩贡献超预期 P9 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 序号 实施单位 项目装置名称 开工时间 竣工时间 2 90 万吨/年水泥缓凝剂生产线升级改造 2019 年 4 月 2019 年 12 月

39、 3 新建 30 万吨/年建筑石膏粉线 2019 年 4 月 2019 年 10 月 4 配套新建 10 万吨/年石膏砂浆生产线 2019 年 6 月 2019 年 10 月 5 新建 30 万吨/年建筑石膏粉线 2019 年 9 月 2020 年 3 月 6 20 万吨/年建筑石膏粉线升级改造 2019 年 11 月 2020 年 6 月 8 新建 20 万吨/年石膏砂浆生产线 2020 年 3 月 2020 年 8 月 7 新建 30 万吨/年建筑石膏粉线 2020 年 5 月 2020 年 12 月 9 延伸配套建设 450 万 M轻质石膏墙板生产线 2021 年 1 月 2021 年

40、8 月 合计 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 1.3.4 南漳龙蟒南漳龙蟒 南漳龙蟒目前拥有一条 30 万吨的磷酸氢钙生产线，目前产品主要在河南、河北、湖北、安徽、江浙沪、京津等地方销售； 主要竞争对手是湖北楚襄、宜城大为以及部分云南和四川的企业，如云南胜威、禄丰天宝、四川盘龙等，公司产品质量好、 品牌度较高，定价基本比竞争对手高 30-50 元/吨。近三年来生产情况较为稳定，其饲料级 DCP 的年产能为 30 万吨，肥料 级 DCP 是生产饲料级 DCP 中的副产物，一般情况下饲料级与肥料级的比例为 2：1，企业目前无产能扩建计划，经营进入 稳定期。 表表 8：南漳龙蟒主要产品（磷酸氢钙

41、）产销历史变动及未来预测：南漳龙蟒主要产品（磷酸氢钙）产销历史变动及未来预测（预测来自于公司重组报告书草案二次修订稿，仅供参考）（预测来自于公司重组报告书草案二次修订稿，仅供参考） 产品产品 项目项目/ /吨吨 历史年度历史年度 预测年度预测年度 20162016 年年 20172017 年年 20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 20222022 年年 20232023 年年 20242024 年年 饲料级 DCP 产能 300,000 300,000 300,000 300,000 300,000 300,000 300,000 3

42、00,000 300,000 销量 282,611 305,129 290,582 292,774 292,774 292,774 292,774 292,774 292,774 肥料级 DCP 产能 160,000 160,000 160,000 160,000 160,000 160,000 160,000 160,000 160,000 销量 148,335 135,800 134,788 139,641 139,641 139,641 139,641 139,641 139,641 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 注注 6：生产饲料级 DCP的主要原材料为磷矿石，生产一吨饲料级 D

43、CP大约消耗 2.5吨磷矿石，可算出每年需消耗磷矿 73万吨，公司现拥 有一座红星磷矿，近三年年开采量为 17万吨（核定产能 30万吨/年） ，开采成本为 126.25元/吨。红星磷矿仅能再开采两年，将于 2020年 闭坑，根据红星磷矿的矿权评估报告，2020年红星磷矿可采磷矿 12万吨就会枯竭，按照 126.25元/吨开采成本计算，开采成本约为 1500 万，2017年和 2018年外购磷矿石的平均价为 244.56元/吨， 开采成本约为外购成本的二分之一； 白竹磷矿 （白竹磷矿的采矿权证将于 2020 年 9月 8日到期； 根据 2015年 12月 3日湖北省国土资源厅与湖北龙蟒签署的 湖

44、北省采矿权出让合同 ， 白竹磷矿采矿权有效期为 30年， 目前白竹磷矿尚在采矿权有效期内；湖北龙蟒已就采矿权续期事项与国土资源部门进行交流沟通， 预计后续办理采矿权延期登记手续） 投产 产磷矿石约 100万吨， 自用 70万吨左右， 一吨节省 80元成本测算 （按运费约 244.56-126.25-80=40元/吨计算） ， 对成本的影响数约为 5600 万元。 注注 7：南漳龙蟒磷矿石消耗量测算：以磷酸氢钙（CaHPO4.2H2O）为例，单吨磷酸氢钙消耗品位 16.5%的原矿约 71/172/16.5%=2.5吨， 则总需求约30*2.5=75万吨/年。 1.3.5 农技小院农技小院 农技小

45、院成立于 2016 年 11 月，主营业务为农业技术推广服务，农资产品销售，主要产品有肥料级 MAP、工业级 MAP、水 溶肥、复合肥；同时销售其他农资产品。农技小院的营业成本为产品购买成本，其主要产品复合肥和磷肥均来自关联公司， 供货稳定，其供应价格也是参照市场价格。 P10 东兴证券东兴证券公司公司报告报告 三泰控股（002312） ：转型磷化工，龙蟒大地 Q4 业绩贡献超预期 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 表表 9：农技小院主要产品（磷酸氢钙）产销历史变动及未来预测：农技小院主要产品（磷酸氢钙）产销历史变动及未来预测（预测来自于公司重组报告书草案二次修订稿，

46、仅供参考）（预测来自于公司重组报告书草案二次修订稿，仅供参考） 产品产品 项目项目/ /吨吨 历史年度历史年度 预测年度预测年度 20172017 年年 20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 20222022 年年 20232023 年年 20242024 年年 肥料级 MAP 销量 564 2220 3500 3850 4235 4447 4669 4669 工业级 MAP 销量 130 149 150 158 165 174 182 182 肥料级 DCP 销量 222 - 1000 1100 1210 1271 1334 1334

47、 低中浓度复合肥 销量 501 3231 4500 4950 5445 5717 6003 6003 高浓度复合肥 销量 633 4892 6115 6727 7399 7769 8158 8158 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 2. 磷化工行业磷化工行业判断：判断：短期供需矛盾受疫情影响突出，长期趋于健康有序发展短期供需矛盾受疫情影响突出，长期趋于健康有序发展 受疫情影响磷肥受疫情影响磷肥阶段性货源紧缺，预计价格上行阶段性货源紧缺，预计价格上行。据百川盈孚磷酸一铵价格指数自 2 月中旬至今已累计上涨3%至 1839 元/ 吨，磷酸二铵累计上涨 2.3%至 2264 元/吨，价格上涨主要

48、源于疫情影响下供应急剧减量以及运输受限；目前产品价格和盈 利均处于底部，在部分产能难以盈利、企业涨价意愿强+经销商低库存+春耕需求下，我们预计磷肥价格将继续上涨。 供应方面，供应方面，湖北是磷化工生产大省，磷肥产能占全国产能的 40%左右（磷酸一铵占比 48%，二铵占比 30%） ，产量超全国产 量的 50%。受到疫情影响，湖北磷化工企业开工率仅为产能的 20%左右，相比往年的 60%-70%；一铵方面：湖北大厂，洋 丰、祥云、鄂中、科海、丰利继续停车，具体开工时间未定；二铵方面：东圣、祥云、大峪口持续停车，产量也将大幅削减； 同时其他地区磷化工企业由于环保政策的实施，以及不同程度收到疫情对汽运及铁路的限制影响，也倒逼减产。 需求方面需求方面，预计春耕需求收到运输以及复工限制有所延后，但判断需求较为刚性、恐下滑程度有限，三月份后短期供需矛盾 可能集中爆发。同时建议关注磷酸盐产品如磷酸氢钙/二氢钙等饲料添加剂，其需求预计更为刚性。 长期来看，长期来看， “三磷”整治下促进落后产能淘汰、集中度提高，行业发展区域有序。2019 年 5 月 2 日，生