1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 华测检测华测检测(300012 CH) 业绩增速步入新常态，估值具业绩增速步入新常态，估值具吸引力吸引力 华泰研究华泰研究 深度研究深度研究 投资评级投资评级( (维持维持):): 买入买入 目标价目标价( (人民币人民币):): 30.25 2022 年 4 月 27 日中国内地 检测及服务检测及服务 业绩增速步业绩增速步入新常态，估值入新常态，估值具有吸引力具有吸引力 我们认为公司自 2018 转型后逐渐步入稳健成长的新常态， 预计 2022-24 收入 CAGR 20%， 净利润率持续提升， 归母净利分别为

2、 9.3/11.6/14.2 亿 CAGR 24%。虽然 2022-24 相比 2018-21 净利润 54%的 CAGR 有明显降速，但是2021 年来公司股价也在成长股普跌的基础上接近腰斩，估值从 70-80 x P/E杀到了最低 35x（12m-forward） 。我们判断公司未来 3 年 20%-30%的利润增长具有可持续性，当前估值吸引力凸显。给予 55x 22E PE（vs 可比公司Wind 一致预期 PE 均值 36x， 多元化业务布局彰显强大的抗周期波动能力） ，目标价 30.25 元，维持“买入”评级。 收入收入 20%增速拆分：强势业务稳健发展，新成长点遍地开花增速拆分：强

3、势业务稳健发展，新成长点遍地开花 作为一家收入近 50 亿的企业， 要维持每年 20%左右的收入增速面临非常大的挑战。我们拆分公司未来三年 20%左右收入增速来源为三部分：1）食品/环境/贸易保障/汽车四大压舱石业务， 绝对体量占公司 60%以上， 合计增速约 16%，每年贡献增速约 11%；2）第二梯队 13 条产品线，增速约 26%，每年贡献增量 6%-10%；3）外延并购，平均每起贡献收入在 0%-2%。华测检测作为综合检测龙头，在很多细分领域的前瞻性布局是领先于行业需求的，我们认为目前可能规模很小甚至不成体系的业务单元，在政策/标准等刺激下脉冲式增长，贡献超预期收入。 运营杠杆测算，运

4、营杠杆测算，2024-25 年年 20%利润率有望利润率有望达成达成 公司 2018 年中重新梳理战略重点，全面推进精细化管理，正式迎来利润率拐点。自从 2019 年公司提前完成利润率 15%的目标，投资者对利润率持续提高有所担忧，我们预计未来盈利能力的提升更多不在僵硬的压缩费用，而在 1）规模效应提升，经营杠杆带动利润率正向变化；2）科学布局资源，启用合适的团队拓展新业务，以保证投资回报率；3）LEAN 文化体系建设，数字化提升效率，加强矩阵协作。我们从经营杠杆的角度测算公司未来三年盈利能力趋势性向好，净利率（包含少数股东）有望从 2021 年的 18%提升至 2024 年 20%，归母净利

5、率每年提升 0.5-1pct。 目标目标价价 30.25 元，元，维持维持“买入”评级“买入”评级 作为国内检测上市公司龙头， 我们认为公司的去中心化平台能力和多元化业务抗周期波动能力显著超过行业竞争对手，保证公司整体增长在经济走弱/疫情冲击的影响下具有可持续性，估值应当值得更高的溢价。维持公司目标价为 30.25 元，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响公司产能利用率与利润率营杠杆较高，并购进度不及预期，新业务扩张进度不及预期，存量业务的额竞争和价格战加剧。 研究员 王玮嘉王玮嘉 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090 +86-21-28972079 研

6、究员 黄波黄波 SAC No. S0570519090003 SFC No. BQR122 +86- 联系人 李雅琳李雅琳 SAC No. S0570121040031 联系人 胡知胡知 SAC No. S0570121120004 基本数据基本数据 目标价 (人民币) 30.25 收盘价 (人民币 截至 4 月 25 日) 20.56 市值 (人民币百万) 34,548 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 270.49 52 周价格范围 (人民币) 18.11-35.20 BVPS (人民币) 2.76 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经

7、营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (人民币百万) 3,568 4,329 5,212 6,238 7,467 +/-% 12.08 21.34 20.40 19.68 19.71 归属母公司净利润 (人民币百万) 577.61 746.19 929.68 1,156 1,424 +/-% 21.25 29.19 24.59 24.38 23.11 EPS (人民币，最新摊薄) 0.34 0.44 0.55 0.69 0.85 ROE (%) 15.37 16.75 17.64 18.50 19.08 PE (倍) 59.81

8、46.30 37.16 29.88 24.27 PB (倍) 9.23 7.75 6.54 5.47 4.55 EV EBITDA (倍) 34.30 26.19 22.81 17.67 14.07 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (9)(5)0591823273236Apr-21Aug-21Dec-21Apr-22(%)(人民币)华测检测相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 华测检测华测检测(300012 CH) 正文目录正文目录 投资概要投资概要 . 3 区别于市场的观点 . 3 中国民营检测龙头，中国民营检测龙头，2018-21 年归母净利润

9、年归母净利润 CAGR 超过超过 50% . 4 股权结构相对分散，职业经理人文化盛行 . 4 生命科学/工业品驱动公司收入五年 CAGR 超 20% . 6 科学扩张叠加精细化管理，利润率稳步提升 . 7 公司股价复盘：业绩+估值戴维斯双击创造 2018-21 十倍股 . 9 收入收入 20%增速拆分：强势业务稳健发展，新成长点遍地开花增速拆分：强势业务稳健发展，新成长点遍地开花 . 10 公司的收入结构与收入增长拆分 . 11 展望未来，强势业务食品/环境/贸易保障/汽车稳健增长，贡献 11%增长 . 12 新增长点遍地开花，合计每年贡献收入增长 6%-10% . 17 并购带来额外增量，

10、多元化的布局也可能超预期 . 20 运营杠杆测算，不考虑并购摊薄情况下运营杠杆测算，不考虑并购摊薄情况下 20%利润率可期利润率可期 . 22 业绩增速步入新常态，估值具有吸引力业绩增速步入新常态，估值具有吸引力 . 24 2022-24 分板块收入增速/毛利率/费用率拆分 . 24 PE 估值处于 2018 年来低位，目标价 30.25 元 . 25 检测服务行业系列报告附录:. 26 风险提示. 26 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 华测检测华测检测(300012 CH) 投资概要投资概要 公司 2018 战略转变之后收入很难再现 30%-40%的增长，1

11、5%净利率之后盈利能力提升速度也不会那么快。 根据我们的测算， 在不考虑重大并购的前提下 2022-24 收入 CAGR 20%，净利润率持续提升，归母净利分为别 9.3 亿/11.6 亿/14.2 亿 CAGR 24%，相比 2018-21 净利润 54%的 CAGR 有明显降速。同时我们也注意到，2021 年以来，股价也在成长股普跌的基础上接近腰斩，估值从 70-80 x P/E 杀到了最低 35x（12m-forward） 。我们通过关于收入和利润率的细致测算， 判断未来公司2022-24年20%左右的收入增长可以期待， 20%-30%的利润增长具有长期可持续性，当前估值具有吸引力。 区

12、别于区别于市场的观点市场的观点 市场对公司市场对公司收入收入 20%左右增长没有足够的信心左右增长没有足够的信心。作为一家收入近 50 亿的企业，要维持每年 20%左右的收入增速面临非常大的挑战： 2020 年起公司原有的第一大收入来源环境检测业务承受着政府财政压力与竞争加剧的双重打击，连续两年收入增速不足 10%；在这样的背景下，华测检测能否实现 20%左右的收入增长，遭到了资本市场的质疑。我们拆分公司未来三年 20%左右收入增速来源为三部分：1）食品/环境/贸易保障/汽车四大压舱石业务， 合计增速约 16%， 每年贡献约增速 11%左右； 2） 第二梯队 13 条产品线， 增速约 26%，

13、每年贡献收入增量 6%-10%；3）外延并购，标的差异很大，参考历史水平，每起并购贡献收入增长在 0%-2%。 我们判断净利率提升至我们判断净利率提升至 20%概率较大，概率较大，2021 年后每年年后每年 0.5-1pct 的净利率增长可以期待增长可以期待。华测检测 2018 年中重新梳理战略重点，全面推进精细化管理，正式迎来利润率拐点。伴随着系列管理举措逐步发挥效用， 2017-21 净利率从 6%提升至 17%， 自从 2019 年公司提前完成利润率到达 15%的目标，在这之后公司净利率提升放缓。为了消除投资者对利润率稳中有升的担忧，我们从经营杠杆的角度测算公司未来三年利润率趋势性向好，

14、假设总 capex 占收入比例 13%，折旧率和摊销率与历史一致，未来三年的员工人数增速为收入增速的一半，我们得出结论， 公司 2024 年净利率相比 2021 还有 2-3pct 的提升空间。 公司整体净利率有望从 2021年的 18%提升至 2024 年 20%，归母净利率每年提升 0.5-1pct。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 华测检测华测检测(300012 CH) 中国民营检测龙头中国民营检测龙头，2018-21 年年归母净利润归母净利润 CAGR 超过超过 50% “内生“内生+外延”打造民营检测龙头。外延”打造民营检测龙头。华测检测成立于 20

15、03 年，2009 年上市是 A 股创业板首批企业，借助资本力量快速扩张，从原有的贸易保障业务扩展至覆盖纺织服装及鞋包、婴童玩具及家居生活、电子电器、医学健康、食品及农产品、化妆品及日化用品、石油化工、环境、建材及建筑工程、工业装备及制造、轨道交通、汽车和航空材料、船舶和电子商务等行业。从 2010 年开始，公司外延并购加速，结合自建实验室，目前已经有 150 多个实验室遍及全球 70 余城市，打造全方位综合检测机构。 图表图表1： 华测检测发展历程华测检测发展历程 资料来源：公司官网、华泰研究 股权结构相对分散，职业经理人文化盛行股权结构相对分散，职业经理人文化盛行 股权结构相对分散，万峰为

16、公司实际控制人，积极尝试股权激励、员工持股等激励方式股权结构相对分散，万峰为公司实际控制人，积极尝试股权激励、员工持股等激励方式。华测检测股权结构相对分散，实际控制人万峰及一致行动人万云翔（万峰之子）持股比例17.67%，投票权 21.94%（含其代于翠萍行使的 4.27%投票权） 。2003 年万峰、郭勇、郭冰创立公司后一直采用职业经理人模式，中高层团队能力突出、背景丰富，除具备国际巨头工作经验的团队外，也从事业单位和其他国内龙头企业引入多位产品线负责人，还有不少领域的领头人物都有创业经验，这也侧面印证了公司吸纳人才的能力。 图表图表2： 华测检华测检测股权结构（截止测股权结构（截止 202

17、2 年年 3 月月） 资料来源：Wind、华泰研究 华测检测成立华测检测成立首次通过CMA计量认证评审，同年11月9日，通过CNAL认可实验室评审成立民营检测行业首家研究院CTI华测检测研究院进军海外，设立新加坡、美国、英国子公司成为创业板首家深圳上成为创业板首家深圳上市企业，国内首家上市市企业，国内首家上市检测机构检测机构获得联合国CDM指定经营实体(DOE)资质完成对英国CEM70%的股权收购，成为欧盟权威公告机构(NB认证机构)申屠献忠接任华测检测认申屠献忠接任华测检测认证集团总裁证集团总裁收购MARITREC，进军国际船用油检测市场收购德国易马公司90%股份，进军汽车检测全球化服务20

18、03年2004年2007年2008年2013年2012年2009年2018年2020年2021年香港中央结算有限公司16.01%万云翔7.77%万峰7.19%于翠萍4.27%实控人持有金融产品 2.71%全国社保基金四零六组1.85%嘉实新兴产业股票型证券投资基金1.82%中欧中小盘股票型证券投资基金1.7%全国社保基金一一五组合1.67%嘉实核心成长混合型证券投资基金1.52%其他一致行动人 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 华测检测华测检测(300012 CH) 作为综合性检测平台公司，华测检测业务范围多样，包含十大事业部 30 多条产品线，每个业务单元的负

19、责人对自己所在经营主体高度负责，统筹营收/利润/回款/投资等决策，所以员工的主人翁意识较强，具体业务的负责人是公司实际经营的成败关键。 图表图表3： 公司公司十大十大事业部事业部 资料来源：公司官网、华泰研究 公司上市后，共实施了两次股权激励和两次员工持股计划，覆盖上百名核心员工，在子公司层面，还有更多元化的灵活手段绑定业务团队：2019 年 4 月，上市公司与高管曾啸虎共同收购浙江远鉴 61%股权，进军防火阻燃业务；2021 年 12 月公司医学检测平台华测医药增资扩股，引入员工持股平台、华测检测管理层持股平台和万峰先生分别持股 8%、4%和 5%. 图表图表4： 员工持股与股权激励计划员工

20、持股与股权激励计划 注：2012/18 两批股权激励都有预留部分分别在 2013/19 授予，两次员工持股也多次延期但是参与人可能发生变动。 资料来源：Wind、华泰研究 环境食品医药及医学消费品工业品电子科技汽车低碳环保和绿色认证海外计量数字化股权激励股权激励实施日期实施日期激励总数（万股）激励总数（万股）激励股份数量占当时股比激励股份数量占当时股比行权价格行权价格2018/12/820651.25%6.132012/1/192821.53%17.49员工持股员工持股购买完成日期购买完成日期 激励总数激励总数激励股份数量占当时股比激励股份数量占当时股比成交价格成交价格2018/12/1132

21、24.50.19%6.22017/8/3010270.61%4.82 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 华测检测华测检测(300012 CH) 生命科学生命科学/工业品驱动公司收入工业品驱动公司收入五年五年 CAGR 超超 20% 2017-21 年公司营收年公司营收/净利净利 CAGR 分别为分别为 21%/49%。公司的营业收入从 2017 年的 21 亿元上升到 43 亿元， CAGR 达到 21%； 归母净利润从 2017 年的 1.3 亿元上升到 7.5 亿元， CAGR达到 49%。 图表图表5： 2017-21 年公司营收净利增长情况年公司营收净利

22、增长情况 资料来源：Wind、华泰研究 检测行业主要的成本检测行业主要的成本和费用和费用是人员工资和折旧是人员工资和折旧（占比（占比 55%-60%） ，员工人数和实验室资产，员工人数和实验室资产也是驱动产能和收入扩张的主要因素。也是驱动产能和收入扩张的主要因素。华测检测收入增长主要来源于公司的产能扩张和人员增长，尤其在 2014-16 年扩张速度显著高于历史平均，总资产年化增速超过 40%，员工人数年均增速超过 30%。同时公司的人均产值和资产周转率也在提升，人均产值从 2016年26万增加到2021年39万， CAGR 8%； 资产周转率从2016年0.66提升至2021年0.73，带动公

23、司收入增速高于成本增速，所以利润率有持续改善。 图表图表6： 2016-2021 年公司资产增长与资产周转率年公司资产增长与资产周转率 图表图表7： 2016-2021 公司员工人数与公司员工人数与增速增速 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 分业务来看，生命科学和工业品是收入增长的主要原动力分业务来看，生命科学和工业品是收入增长的主要原动力。生命科学检测收入从 2016 年的7.3 亿元上升到 2020 年 19.9 亿元，CAGR 达到 29%。工业品测试收入从 2016 年的 3.1 亿元上升到 7.0亿元， CAGR达到 22%。 贸易保障检测和消费品测试收入保

24、持平稳增长， CAGR分别为 9%和 11%。 我们预计未来随着医药医学领域的布局进一步成熟， 食品业务稳健增长，生命科学仍将保持快速增长；工业品的新业务拓展持续受到疫情影响，但是我们预计增速仍然会高于公司整体；消费品在汽车/电子科技等有较大新增需求的业务推动下，可以实现两位数增长；贸易保障市场规模平稳竞争格局清晰，预期增速维持在 10%以上。 0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002017A2018A2019A2020A2021A百万元收入归母净利收入同比增速（右轴）归母净利同比增速（右轴

25、）0%20%40%60%80%100%120%140%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A百万元资产总计资产同比增速（右轴）资产周转率（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A员工人数员工人数增速（右轴） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 华测检测华测检测

26、(300012 CH) 图表图表8： “十三五”公司收入结构“十三五”公司收入结构 资料来源：Wind、华泰研究 科学扩张叠加精细化管理，利润率稳步提升科学扩张叠加精细化管理，利润率稳步提升 2017 年之前公司在 2014-16 年粗放式增长期经历了增收不增利的情况， 收入增速接近 30%但是利润率有较大波动，从 2010-13 年 19%以上的净利率下滑至 2016 年的 6% （剔除华安的亏损和商誉减值影响 8%）主因：1）快速扩张期的大量实验室投产初期亏损，2）并购子公司出现应收账款/商誉减值。 图表图表9： 2013-21 公司公司收入增速和收入增速和净利率水平净利率水平 图表图表1

27、0： 2014-21 公司资产周转率和人均产值公司资产周转率和人均产值 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 2017 年后，公司净利率稳步提升年后，公司净利率稳步提升，从，从 2017 年年 6%快速提升至快速提升至 2021 年年 17%，净利润增速，净利润增速显著显著超收入增速，超收入增速，因为：1）存量实验室产能稳步爬坡带动利润率改善；2）公司精细化管理作用显现，规模化效应初见；3）扩张步伐得到科学控制，从之前的收入/订单考核模式逐步过渡到以利润为主要考核导向的发展战略。 检测行业的业务模式决定，存量实验室的收入和利润在产能利用率相对饱和的时候不会有太大增长，需要

28、有新增的实验产能（设备或者人工）才会带来新的增量，或者至少要有检测能力的扩项。但是往往产出滞后于投入，会带来利润率的摊薄，所以平衡收入增速和利润率是检测行业的难题。 -10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5002016A2017A2018A2019A2020A百万元生命科学检测贸易保障检测工业品测试消费品测试生命科学YOY（右轴）贸易保障YOY（右轴）工业品YOY（右轴）消费品YOY（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021

29、A净利润率 %收入增速252729363%65%67%69%71%73%75%77%2000202021万元/人资产周转率人均产值（右轴） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 华测检测华测检测(300012 CH) 图表图表11： 新建实验室周期新建实验室周期 资料来源：EUR 公司公告、华泰研究 2018 年起告别粗放扩张，追求长期稳健年起告别粗放扩张，追求长期稳健 20%左右增长，利润率持续提升。左右增长，利润率持续提升。公司资本开支以采购实验室设备为主，还包括实验室厂房的建设；2018 年公司

30、用于自建的资本开支速度出现明显放缓，购买设备和实验室装修的资本开支不高于收入 10%加强投资预算考核，优选实验室投资方向，进行投资回报率考核，有利于保障公司长期稳健增长。同时，公司统筹各事业部的招聘权限，控制每年员工人数增加不超过收入增速的一半。通过对员工人数和资本开支的严格控制，公司探索出了收入增速稳定在 20%左右且利润率持续稳健提升的发展路径。 图表图表12： 2013-21 公司资本开支（剔除并购和基地建设）公司资本开支（剔除并购和基地建设） 图表图表13： 2013-2021 年公司收入年公司收入/员工人数增速员工人数增速 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究

31、支出利润0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050030035040020001920202021百万元检测设备资本开支占收入比（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20001920202021员工人数增速收入增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 华测检测华测检测(300012 CH) 公司股价复盘公司股价复盘：业绩业绩+估值戴维斯双击估值戴维斯双击创造创造 2018-21 十倍股十倍股 公司 2009 年上市后

32、，2010-2013 年持续扩张，收入和利润增速连续 4 年每年高于 20%，尤其是 2011 年收入同比增速 41%，净利润同比增速 39%；2010-13 公司股价相对创业板收益稳健增长（2010 年 6 月到 2013 年 10 月相对创业板累计超额收益达 122%） 。2014 年3 月由于重要创始团队成员离职，当年股价大幅跑输创业板。2015 年初受牛市情绪推动及6 月后续股灾影响，公司 beta 较高，股价发生大幅波动，2016 年前三季度公司业绩稳中有升，录得相对正收益，但 2016Q4-2017 由于：1）华安的坏账+商誉计提；2）扩张过快，管理粗放，产能利用率较低，造成业绩持

33、续低于预期，同时，叠加 17Q4 瑞欧失控引发市场对公司并购整合能力的担忧，公司股价表现一直较弱。 图表图表14： 公司股价复盘公司股价复盘 资料来源：公司公告、Wind、华泰研究 1Q18 开始，由于市场逐步意识到 2018 年在资本开支放缓，加大利润考核背景下，有望迎来业绩拐点，机构抢跑推动股价涨幅先于业绩改善。同年 6 月份申屠总的加盟让公司管理改善预期再次加强，随后报表呈现出积极变化。2018 年华测检测从 2 月的低点到年底股价绝对收益 87%，相对收益 109%。2019-2021 年中，外资持续加持，检测行业海外龙头 21世纪以来超额回报率均超 10 倍，面对中国这一全球最大的检

34、测市场，投资者怀抱着更高的预期。根据深交所披露，外资投资者持股比例高点占全部 A 股股本的 28.45%（2021 年 6月 30 日） ，公司 PE 高点近 100 x（2018 年低点公司 PE46x） 。随着境外投资者持股比例合计达到了 28%，深港通购买通道停止，伴随 A 股成长股普跌，国内投资者大幅减仓（外资持股比例维持在 26%以上） ，公司股价从高点 35 元回落。 总体来说， 2018 年 2 月之前， 公司股价和创业板高度相关， 但之后走出了 3 年多独立行情，股价从 3 元/股涨到 2021 年中高点 35 元/股，随后回落至 2022 年 3 月的阶段性低点 17 元/股

35、。除了杀估值外，基本面层面，华测检测 2Q21 收入增速 19%，归母利润增长 12%，低于市场预期。事实上，从 2Q21 到 1Q22 公司季度收入增均低于 20%，引发了投资者对公司长期增长可持续性的担忧。虽然我们觉得季度之间的短期波动不影响公司长期价值，但是对公司收入/利润增长的可持续性判断是影响估值的重要因素。 0554002040608010-05-312010-08-122010-11-022011-01-122011-03-302011-06-142011-08-232011-11-092012-01-202012-04-112012-

36、06-252012-09-032012-11-192013-01-312013-04-222013-07-092013-09-172013-12-052014-02-212014-05-072014-07-172014-09-262014-12-122015-03-032015-05-142015-07-242015-10-132015-12-222016-03-092016-05-202016-08-022016-10-202016-12-292017-03-172017-06-022017-08-112017-10-272018-01-082018-03-262018-06-082018-

37、08-202018-11-062019-01-172019-04-042019-06-202019-08-292019-11-152020-02-042020-04-152020-07-012020-09-092020-11-262021-02-052021-04-262021-07-092021-09-172021-12-072022-02-23创业板指（除以100）华测检测PE（TTM）-右轴华测检测收盘价沪港深持股占全部股本比例%-右轴 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 华测检测华测检测(300012 CH) 收入收入 20%增速拆分增速拆分：强势强势业

38、务稳健发展，业务稳健发展，新成长点遍地开花新成长点遍地开花 作为一家收入近 50 亿的企业，要维持每年 20%左右的收入增速面临非常大的挑战。在2014-16 的快速扩张之后，公司收入增速从 2019 年开始明显降速，到 2021 为止三年复合增速仅 17%。2020 年起，公司原有的第一大收入来源环境检测业务承受着政府财政压力与竞争加剧的双重打击，连续两年收入增速不足 10%，且目前看不到明显好转。在这样的背景下，华测检测能否实现 20%左右的收入增长，遭到了资本市场的质疑。为此，我们从主要的是事业部和产品线分析，寻找公司未来三年收入增长的主要变量。 图表图表15： 公司业务板块划分与主要事

39、业部公司业务板块划分与主要事业部/产品线的划分方法产品线的划分方法 注：公司 2021 年之前把医药及医学的主要业务都归类在生命科学里面，2021 调整了披露口径；消费品事业部包括分属在贸易保障里的 C&R（原 ROHS）产品线和消费品板块里的轻功/玩具/纺织品等产品线，贸易保障板块中的口岸/审核验货产品线属于计量数字化和技术服务事业部，海外事业部包括工业品领域的船舶等；上述分类和定义是动态变化的以公司最新口径为准，报告引用名称和实际可能有略微出入主要是为了方便投资者理解事业部和产品线的内容。 资料来源：公司公告、华泰研究 为了方便投资者理解，我们拆分公司未来三年 20%左右收入增速来源为三部

40、分：1）食品/环境/贸易保障/汽车四大压舱石业务，绝对体量占公司 60%以上，合计增速约 16%低于公司整体，每年贡献约增速 11%；2）第二梯队 13 条产品线，增速约 26%高于公司整体，每年贡献收入增量 6%-10%；3）外延并购，标的差异很大，参考历史水平，每起并购贡献收入增长在 0%-2%。华测检测作为平台型综合检测企业，在很多细分领域的前瞻性布局是领先于行业需求的，所以很大概率未来几年我们还会看到目前可能规模很小甚至不成体系的业务单元，在政策/标准等刺激下脉冲式增长，贡献超预期收入。 生命科学食品事业部农产品产品线食品检测产品线饲料产品线保健品化妆品产品线快检产品线环境事业部环境监

41、测产品线海洋环境产品线环境检测产品线贸易保障电子产品化学可靠性C&R产品线口岸服务产品线审核验货产品线工业品工业品事业部建工建材产品线轨交产品线防火阻燃产品线特检&无损产品线工业检验和认证工业材料计量数字化事业部计量产品线实验室服务产品线电子认证产品线技术服务事业部碳排放船舶产品线能源产品线消费品汽车事业部汽车产品线航空材料产品线电子科技事业部医疗器械产品线电子电器产品线轻工玩具产品线纺织品产品线医药医学CRO产品线医学检测产品线药品检测产品线职业健康产品线 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 华测检测华测检测(300012 CH) 公司的收入结构与收入增长拆分

42、公司的收入结构与收入增长拆分 生命科学生命科学 （包括医药医学）（包括医药医学） 是公司最重要的收入来源， 贡献了是公司最重要的收入来源， 贡献了近近 70%的收入增量的收入增量。 2016-2020年，公司的收入增长 66%来自生命科学领域（主要包括食品、环境、医药医学三大事业部和职业健康等产品线） ，20%来自工业品，消费品和贸易保障贡献都为 7%。从 2021 开始，生命科学中拆分出医药医学，分别占收入的 48%/9%。 图表图表16： 2016-20 公司收入增长拆分公司收入增长拆分-业务板块（百万元）业务板块（百万元） 图表图表17： 2021 年公司收入拆分年公司收入拆分-业务板块

43、（百万元）业务板块（百万元） 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 （公司 2021 改变了板块划分口径，所以无法展示 2016-21 的连续情况） 分事业部来说，分事业部来说， 2016-21 环境和食品环境和食品合计合计贡献了贡献了 48%的收入的收入和和 47%的收入增量。的收入增量。 除此以外，电子产品化学可靠性 （以下简称 C&R） 产品线和医学医药/汽车/工业品三大事业部合计贡献了 33%/28%的收入和收入增量。值得注意的是，消费品和工业品两大事业部对应的行业规模相对可观，但是贡献的收入却相对有限（除消费品事业部中的 C&R 也就是贸易保障板块的主要组成）

44、，前者是因为需要全球布局和外资大买家的认证，后者是因为公司起步较晚，新团队 2019 开始的战略受到疫情冲击较大。 图表图表18： 2016-21 公司收入增长拆分公司收入增长拆分-主要事业部和产品线（百万元）主要事业部和产品线（百万元） 资料来源：公司公告、公司业绩会说明、华泰研究 1,262 , 65%330 , 17%144 , 8%192 , 10%生命科学工业品贸易保障消费品2,087 , 48%803 , 19%574 , 13%495 , 11%369 , 9%生命科学工业品贸易保障消费品医学医药食品26%环境20%医学医药11%汽车4%C&R9%计量5%工业品4%电子科技2%船

45、舶3%其他16% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 华测检测华测检测(300012 CH) 展望未来，展望未来，强势强势业务业务食品食品/环境环境/贸易保障贸易保障/汽车稳健增长，贡献汽车稳健增长，贡献 11%增长增长 食品食品农产品农产品发展稳健，华测检发展稳健，华测检测优势明显，测优势明显，有望持续有望持续 20%以上以上增长增长。食品检测是华测的传统强项，2021 超越环境成为第一大事业部。 “十三五”期间公司通过区域布局和能力扩项持续提升市占率， 前瞻培育化妆品/快检等细分业务， 食品收入 CAGR 30%显著超行业 12%，但是截止 2020 公司国

46、内市占率依然不足 4%，却已是中国龙头；未来华测有望凭借领先优势获得持续超越行业的发展，我们判断未来公司食品收入可以维持在 20%+增长， 不低于公司整体增速。不过，食品领域竞争从 2020 开始加剧，当年新增参与者 500 余家，大幅超过去四年平均 200 家/年；好在华测检测此前就已经大力改善客户结构，门槛和利润率较低的政府类客户目前占比低，与粮油/乳品/生鲜等头部企业深度绑定，有效抵御了低端进入者增加带来的的压力。 图表图表19： 食品食品+农业农业检测检测稳健增长稳健增长 图表图表20： 公司食品事业部公司食品事业部 2015-20 收入情况和市占率收入情况和市占率 资料来源：公司公告

47、、认监委、华泰研究 资料来源：公司公告、认监委、华泰研究 需要注意的是，华测检测的食品业务分类中包含内容较多， 包括农产品/饲料/化妆品/宠物食品等都在其中，以化妆品为例，本来只是很小的一个产品线，但恰逢 2021 提标，行业需求大幅增长，公司发展了人体功效实验室，又并购了灏图品测，如今化妆品已经成为收入过亿的产品线了。 图表图表21： 主要上市公司食品检测业务毛利率和收入情况主要上市公司食品检测业务毛利率和收入情况 资料来源：公司公告、华泰研究 4,0004,5005,0005,5006,0006,5000500300350400200182019

48、2020行业规模（亿）平均收入（万/家）检测机构数量（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%005006007008009002001820192020华测检测收入（百万元）华测检测市占率（右轴）收入同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%00500600700800900200192020华测检测收入（百万元）谱尼测试收入（百万元）广电计量收入（百万元）华测检测毛利率（右轴）广电计量毛利率（右轴）谱尼检测毛利率（右轴） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一

49、部分，请务必一起阅读。 13 华测检测华测检测(300012 CH) 环境检测价格战环境检测价格战激烈，激烈，地方财政承压，疫情雪上加霜地方财政承压，疫情雪上加霜。在产能高速扩张的 2016-18 华测环境检测收入维持 46%CAGR，但 2020 以来公司收入增速仅个位数，主因：1）门槛较低新进入者较多，2）2019 武汉实验室处罚打乱了当年发展节奏，3）环境检测对政府督察和地方财政依赖较高， 疫情发生后牵制了地方政府的精力与支出 （2020-21 全国环保类财政支出持续下滑） 。目前来看，第一和第三个影响因素还没有得到有效缓解，好在我们已经看到价格战（以实谱检测为例，过去三年单价年化下降

50、8%）大概率接近尾声（部分中小企业生存已经受到影响） 。虽然华测检测是中国最大的环境检测机构，但是我们依然发现公司市占率受到竞争较大的冲击，2019 年相比 2018 没有提升，2020 下滑 0.2pct 至 2.1%。 图表图表22： 环境环境+水质检测行业情况水质检测行业情况 图表图表23： 华测检测收入与市占率情况华测检测收入与市占率情况 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 环境检测竞争格局较差，预计环境检测竞争格局较差，预计 2022-24 收入个位数增长。收入个位数增长。环境检测因为检测样本多为水质/二恶英等难以复测的对象，且对上门采用的时效性要求较高，所以