1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 上海沪工上海沪工（603131） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 02 月月 16 日日 投资投资评级评级 行业行业 机械设备/通用机械 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 24.75 元 目标目标价格价格 34.24 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 317.97 流通A 股股本(百万股) 70.00 A 股总市值(百万元) 7,869.86 流通A 股市值(百万元) 1,732.50 每股净资产(元) 3.68 资产负债率(%) 19.82 一年内最高/最低(元) 31.00/12.47 作者

2、作者 李鲁靖李鲁靖 分析师 SAC 执业证书编号：S03 邹润芳邹润芳 分析师 SAC 执业证书编号：S04 许利天许利天 联系人 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 焊接切割焊接切割领域领域龙头龙头企业企业，深入布局航天军工深入布局航天军工 焊接、切割行业龙头企业之一，加速布局航天军工领域焊接、切割行业龙头企业之一，加速布局航天军工领域 公司是中国特大焊接与切割设备研发和制造基地，主要业务分为“智能制 造”与“航天军工”两大板块。智能制造板块，主要从事焊接与切割设备 的研发、生产及销售，是国内规模最大的焊接与切割设备制造商之一，

3、具 有全系列产品生产能力。航天军工板块，公司以航天华宇为平台，从事航 天军工系统装备设计、研发、生产、装配和试验测试服务。同时设立沪航 卫星， 主要从事商业卫星总装集成、 航天产品核心部件设计及制造等服务。 经营业绩持续向好，经营业绩持续向好，弧焊设备弧焊设备为主要收入来源为主要收入来源 2015-2018 年，公司收入规模持续上升。2018 年公司实现营业收入 8.64 亿 元，同比+21.22%；净利润 0.76 亿元，同比+5.05%；归母净利润 0.74 亿元， 同比+8.46%。其中，弧焊设备制造业务营业收入占公司总营收 75.12%，为 公司主要收入来源。2015-2018 年，弧

4、焊设备营业收入持续上升，CAGR 达 到 20.04%。 受益于卫星产业发展，拥抱运载火箭和商业卫星蓝海市场受益于卫星产业发展，拥抱运载火箭和商业卫星蓝海市场 2018 年公司出资设立子公司沪航卫星， 携手航天八院旗下子公司上海利正 进军商业卫星市场。沪航卫星负责商业卫星 AIT（总装、测试及实验）生 产线建设运营、商业卫星配套部件研制、配合完成商业卫星制造。全球太 空进入平民化时代，望倒逼我国卫星互联网星座启动计划，2027 年市场达 500 亿元。沪航卫星未来望受益卫星互联网产业趋势发展。 收购航天华宇，军工产业或受益于武器装备需求放量收购航天华宇，军工产业或受益于武器装备需求放量 201

5、8 年公司完成对航天华宇 100%股权的收购，主要从事航天军工系统装 备设计、研发、生产、装配和试验测试服务。2015-2017 年航天华宇军品 收入占公司总收入的 87.64%、90.20%、96.85%，军品保持稳定高占比，未 来随着我国武器装备费用快速增长，航天华宇收入有望增加。 焊接切割设备市场稳定增长，自动化替代前景广阔焊接切割设备市场稳定增长，自动化替代前景广阔 焊割技术作为装备制造业核心技术需求稳定，全球焊接设备市场容量逐年 上升。随着我国工业化程度的不断提高，制造业保持上升态势，焊割市场 也将快速发展。公司产品线齐全，产品种类丰富，未来公司将充分受益焊 切割设备市场的增长稳定。

6、我国工业自动化仍然处于初级阶段，未来改善 需求旺盛，工业自动化空间巨大，2017 年公司收购上海燊星机器人，主动 把握自动化机器人趋势，近年自动化板块营收增速快。 盈利预测与评级：盈利预测与评级：预计公司主营业务将维持稳定增长，子公司航天相关业 务望受益卫星互联网产业趋势变化。 19-21 年营收增速 29.1%/23.4%/28.4%， 营收 11.15/13.76/17.66 亿元，净利润 1.2/1.76/2.42 亿元，EPS 为 0.38/0.55/0.76 元，PE 为 65.5/44.8/32.6x，采用相对估值，2019 可比公司 PE 加权均值 90.1x， 目标价格 0.3

7、8*90.1=34.24 元， 首次覆盖给予买入评级。 风险风险提示提示：公司卫星业务未来交付放缓，卫星互联网行业增速低于预期， 我国卫星发射能力技术进展放缓等。 财务数据和估值财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 712.59 863.80 1,115.02 1,376.11 1,766.48 增长率(%) 42.48 21.22 29.08 23.42 28.37 EBITDA(百万元) 136.29 119.50 138.56 199.10 275.01 净利润(百万元) 68.44 74.23 120.08 175.59 241.5

8、2 增长率(%) (1.18) 8.46 61.77 46.22 37.55 EPS(元/股) 0.22 0.23 0.38 0.55 0.76 市盈率(P/E) 114.99 106.02 65.54 44.82 32.59 市净率(P/B) 12.05 7.81 6.63 6.01 5.33 市销率(P/S) 11.04 9.11 7.06 5.72 4.46 EV/EBITDA 27.80 26.06 53.51 37.05 26.43 -11% 4% 19% 34% 49% 64% 79% -062019-10 上海沪工通用机械 沪深300 公司报告公司报告 |

9、| 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 我国焊接切割行业龙头企业之一，加速布局航天军工领域我国焊接切割行业龙头企业之一，加速布局航天军工领域 . 4 1.1. 焊接切割领域深耕多年，产品年出口创汇多年居行业前列 . 4 1.2. 经营业绩稳步发展，弧焊设备为主要收入来源 . 5 1.3. 焊接切割为基础，智能制造+航天军工双动力业务布局初显 . 7 2. 受益于卫星产业大发展，拥抱运载火箭和商业卫星蓝海市场受益于卫星产业大发展，拥抱运载火箭和商业卫星蓝海市场 . 8 2.1. 全球太空进入平民化时代，卫星制造、火箭发射行业受益。 . 8 2.2. 航天科技八院子公司唯一合作商

10、，高起点布局商业卫星领域 . 10 3. 收购航天华宇，军工产业或受益于武器装备需求放量收购航天华宇，军工产业或受益于武器装备需求放量 . 10 4. 焊接切割设备市场稳定增长，自动化替代前景广阔焊接切割设备市场稳定增长，自动化替代前景广阔 . 12 4.1. 焊接切割设备市场增长稳定 . 12 4.2. 工业自动化空间巨大 . 14 5. 盈利预测及假设盈利预测及假设 . 15 6. 风险提示风险提示 . 16 图表目录图表目录 图 1：公司发展大事记 . 4 图 2：公司股权结构 . 4 图 3：公司 2015-2019 年营业收入及增速 . 5 图 4：公司 2015-2019 年归母净

11、利润及增速 . 5 图 5：2018 年公司营业收入地区分布 . 5 图 6：2015-2018 年公司出口营业收入 . 5 图 7：2018 年公司各业务营业收入占比 . 6 图 8：2015-2018 年公司弧焊设备营业收入及增速 . 6 图 10：公司 2015-2018 年期间费用率 . 6 图 11：2015-2018 年公司经营性现金流净额 . 6 图 12：2015-2018 年公司负债率. 6 图 12：2018 年卫星产业收入占比情况 . 8 图 13：2016-2018 全球卫星制造和火箭发射市场收入情况 . 8 图 14：Starlink 星座示意图 . 9 图 15：航

12、天科技集团鸿雁星座示意图 . 9 图 16：SpaceX 将于 2 月 15 日发射 60 颗星链卫星 . 9 图 17：Starlink 累计发射数量（预计） . 9 图 18：2018 年中国研制的航天器质量分布 . 10 图 19： 我国卫星通信市场规模 . 10 图 22：2015-2018 年航天华宇归母净利润及增速 . 11 图 23：2015-2017 年航天华宇军民业务营业收入情况 . 11 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 24：各国国防支出占 GDP 比重 . 11 图 25：我国国防支出构成 . 12 图 26：俄罗斯国防支出构成 . 12 图

13、14：全球焊割设备市场容量 . 12 图 15：焊割设备行业销售收入及 YoY . 13 图 16：焊割设备产成品及 YoY . 13 图 17：焊接设备产品销量占比 . 13 图 18：2019-2023 逆变焊接产品市场容量预测 . 13 图 19：全球工业机器人销量及 YoY . 14 图 20：世界国家工业机器人密度 . 14 图 21：2015-2020 中国机器人市场规模 . 14 图 33：2015A-2021E 公司分板块营收、营业成本及毛利润情况 . 15 图 34：2015A-2021E 公司分板块营收增速及毛利率情况 . 15 图 33：两家可比公司 2019 年 PE

14、估值万得一致预期. 15 表 1：智能制造业务板块主要产品及示意图 . 7 表 2：子公司河北成航主要业务及简介 . 11 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 1. 我国我国焊接切割行业龙头企业之一，加速布局航天军工领域焊接切割行业龙头企业之一，加速布局航天军工领域 1.1. 焊接切割领域深耕多年，焊接切割领域深耕多年，产品年出口创汇多年居行业前列产品年出口创汇多年居行业前列 上海沪工上海沪工是是我国我国特大焊接与特大焊接与切割设备研发和制造基地切割设备研发和制造基地， 是焊接、 切割行业的龙头企业之一， 是焊接、 切割行业的龙头企业之一。 公司在焊接、切割、自动化成套设备

15、等方面掌握核心技术，业务与服务覆盖全球大多数国 家和地区，产品年出口创汇量连续多年居行业前列，广泛应用于航空航天器、大型设备、 大型风力发电装置、机械和特种装备制造、大型锅炉、大型管道野外施工、石油天然气工 程、化工、航海造船等多种领域。公司成立于 1995 年 12 月，2016 年 6 月在上交所上市。 图图 1：公司发展大事记公司发展大事记 资料来源：公司官网，公司公告，天风证券研究所 公司股权公司股权较为较为集中， 有利于集中， 有利于进行进行管理管理决策决策。 公司控股股东为舒宏瑞， 实际控制人为舒宏瑞、。 公司控股股东为舒宏瑞， 实际控制人为舒宏瑞、 舒振宇及缪莉萍舒振宇及缪莉萍。

16、其中，舒宏瑞与缪莉萍系夫妻关系，舒振宇为舒宏瑞与缪莉萍之子。据 公司 2019 年三季报披露，舒宏瑞持有公司 33.02%股权，舒振宇直接持有 19.81%股权，并 通过斯宇投资间接持有 2.99%的股权，缪莉萍持有 6.81%股权。 图图 2：公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司业务主要由公司业务主要由“智能制造”与“航天军工”两大板块构成。智能制造”与“航天军工”两大板块构成。在智能制造业务板块，公司 主要从事焊接与切割设备的研发、生产及销售焊接与切割设备的研发、生产及销售，是国内规模最大的焊接与切割设备制造商 之一，具有全系列产品生产能力。航天军工业务板块主

17、要以北京航天华宇科技有限公司为 平台，主要从事航天军工系统装备设计、研发、生产、装配和试验测试服务航天军工系统装备设计、研发、生产、装配和试验测试服务。同时，公司 设立上海沪航卫星科技有限公司，主要从事商业卫星总装集成、航天产品核心部件设计商业卫星总装集成、航天产品核心部件设计及及 制造等服务。制造等服务。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 1.2. 经营业绩稳步发展经营业绩稳步发展，弧焊设备为主要收入来源，弧焊设备为主要收入来源 自自 2015 年以来年以来，公司公司收入规模收入规模持续持续增长增长。据公司 2018 年年报披露，公司报告期内实现营 业收入 8.64 亿

18、元，同比增长 21.22%；实现净利润 0.76 亿元，同比增长 5.05%；实现归属于 母公司所有者的净利润 0.74 亿元，同比上升 8.46%，主要是外销、内销市场进一步得到拓 展及合并范围子公司增加所致。 2019 年年公司的智能制造和航天业务两大板块在稳步有序的推进公司的智能制造和航天业务两大板块在稳步有序的推进。截至 2019 年第二季度， 公司实现营业收入 3.67 亿元，较上年同期增长 6.91%；归属于上市公司股东的净利润 0.25 亿元， 较上年同期增长 55.55%； 归属上市公司股东的净资产 11.53 亿元， 较年初增长 14.50% 图图 3：公司公司 2015-2

19、019 年营业收入及增速年营业收入及增速 图图 4：公司公司 2015-2019 年归母净利润及增速年归母净利润及增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 从地区来看，公司营业收入主要来源于国外，近几年营业收入持续增长。2018 年公司国外 部分营业收入占比达到 63.23%，为公司的主要营收来源。自 2015 年起，该部分营业收入 始终保持增长态势，2015-2018 年复合增长率 15.79%。 图图 5：2018 年公司营业收入地区分布年公司营业收入地区分布 图图 6：2015-2018 年公司出口营业收入年公司出口营业收入 资料来源：Wind，天风证

20、券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 弧焊设备制造业务是公司的主要收入来源弧焊设备制造业务是公司的主要收入来源， 经营业绩持续向好经营业绩持续向好。 据公司 2018 年年报披露， 弧焊设备制造业务营业收入占公司总营收比重 75.12%，为公司主要收入来源。2015-2018 年，弧焊设备营业收入持续上升，复合增长率达到 20.04%。 459.61 500.12 712.59 863.8 367.41 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 200 400 600 800 1,000 2015A 2016A 2017A 2018A 2019H 营业收入（单位：百万

21、）同比YoY 48.48 69.26 68.44 74.23 25.33 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 20 40 60 80 2015A2016A2017A2018A2019H 归母净利润（单位：百万）同比YoY 63.23% 35.89% 0.88% 国外 中国大陆 其他业务(地区) 351.83 389.18 518.55 546.17 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 100 200 300 400 500 600 2015A2016A2017A2018A 出口（单位：百万）同比YoY 公司报告公司报告 | | 首次覆

22、盖报告首次覆盖报告 6 图图 7：2018 年公司各业务营业收入占比年公司各业务营业收入占比 图图 8：2015-2018 年公司弧焊设备营业收入及增速年公司弧焊设备营业收入及增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司三项费用支出占营业收入百分比持续下降，公司降成本效果显著。公司三项费用支出占营业收入百分比持续下降，公司降成本效果显著。公司自 2015 年至 今，销售费用、管理费用与财务费用之和占总收入比重逐年下降。期间费用占比降低表明 公司管理效率逐渐提升，有助于公司降低企业成本，释放利润。 图图 9：公司公司 2015-2018 年期间费用率年期间费

23、用率 资料来源：Wind，天风证券研究所 经营性现金流及负债率经营性现金流及负债率指标相对稳定指标相对稳定，表明表明公司公司具备较强的具备较强的营运能力营运能力。2015-2018 年，公 司经营性现金流净值始终保持为正。与此同时，公司负债率稳定维持在 20%-30%区间。良 好的经营性现金流与负债率表明公司经营情况良好。 图图 10：2015-2018 年年公司公司经营性现金流净额经营性现金流净额 图图 11：2015-2018 年年公司公司负债率负债率 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 5.73% 75.12% 10.83% 7.44% 航天军工 弧焊

24、设备 机器人系统集成 自动化焊接(切 割)成套设备 375.1 410.29 571.21 648.89 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 0 100 200 300 400 500 600 700 2015A2016A2017A2018A 弧焊设备营业收入（单位：百万元）同比YoY 17.46% 16.04% 17.24% 15.22% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 2015A2016A2017A2018A 67.05 56.59 100.57 59

25、.97 0 20 40 60 80 100 120 2015A2016A2017A2018A 26.41% 20.90% 26.96% 24.21% 15% 17% 19% 21% 23% 25% 27% 29% 2015A2016A2017A2018A 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 1.3. 焊接切割为基础，焊接切割为基础，智能制造智能制造+航天军工双动力业务布局初显航天军工双动力业务布局初显 公司业务主要由两大板块构成，即“智能制造”与“航天军工” 。公司业务主要由两大板块构成，即“智能制造”与“航天军工” 。 在智能制造业务板块，公司主要从事焊接与切割设备的研发

26、、生产及销售，是国内规模最在智能制造业务板块，公司主要从事焊接与切割设备的研发、生产及销售，是国内规模最 大的焊接与切割设备制造商之一， 具有全系列产品生产能力大的焊接与切割设备制造商之一， 具有全系列产品生产能力。 主要产品包括气体保护焊机、 氩弧焊机、手工弧焊机、埋弧焊机等弧焊设备系列产品，以及机器人焊接（切割）系统、 激光焊接（切割）设备、大型专机及自动化焊接（切割）成套设备等系列产品。 表表 1：智能制造业务板块主要产品及示意图智能制造业务板块主要产品及示意图 主要产品主要产品 产品介绍产品介绍 示意图示意图 工业焊接设备 工业焊接设备是以高效、持久、环保的工业“芯”动力制造。 广泛用

27、于工程机械、造船、汽车、钢结构、石油化工、液压锅 炉、能源环保等领域。可以满足中、大型专业客户对焊接设备 的需求。 通用焊接设备 通用焊接设备是以逆变技术为主，使用安全、方便。通用焊接 设备节能、环保、轻便，广泛用于装饰装潢、机械维修、建筑 等领域，是中、小企业设备采购首选。 机器人系统 机器人系统是以焊接机器人系统和切割机器人系统为主。机器 人集成系统是能够提高产品质量及生产效率、减轻劳动者工作 强度、降低生产成本的自动化设备。机器人集成系统被广泛应 用到机械制造、汽车工业等领域 激光设备 激光切割机是中薄板金属材料加工的首选机型，该设备具有卓 越的切割质量、极高的切割速度、优异的机床稳定性

28、、极低的 运行成本以及强大的适应能力。常用于切割碳钢、不锈钢、合 金钢、钛合金等领域 数控切割设备 数控切割设备主要以平面切割和管道切割为主。产品包括数控 火焰切割机、数控等离子切割机、相贯线切割机等系列产品。 其产品广泛应用于工程机械、造船、汽车、钢结构、石油化工、 液压锅炉等领域 焊割耗材 焊割耗材包括焊丝、焊枪、割枪及割嘴等焊割耗材。沪工提供 高品质的焊割耗材给广大客户。 资料来源：公司官网，天风证券研究所 航天军工业务板块主要以北京航天华宇科技有限公司为平台，主要从事航天军工系统装备航天军工业务板块主要以北京航天华宇科技有限公司为平台，主要从事航天军工系统装备 设计、研发、生产、装配和

29、试验测试服务。设计、研发、生产、装配和试验测试服务。航天华宇下属全资子公司河北诚航是国内航天 与国防装备零部件制造商，拥有“四证齐全”的军工类生产企业。主营业务是航天军工系 统装备的生产，包括航天飞行器结构件和直属件的生产、装配和试验测试，是我国多家航 天军工单位的装备零部件制造服务商，其制造的部件主要为导弹和运载火箭的结构件和直 属件。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 8 公司设立上海沪航卫星科技有限公司，主要从事商业卫星总装集成、航天产品核心部件设公司设立上海沪航卫星科技有限公司，主要从事商业卫星总装集成、航天产品核心部件设 计及制造等服务。计及制造等服务。公司拥有该领

30、域国内高标准建设的生产场地，是国内少数具有 500kg 以 上卫星 AIT 场地的民营卫星公司。 沪航卫星控股子公司上海璈宇机电有限公司成立于 2013 年，是一家以卫星电子装联、热控实施、射频组件生产的产品供应商，用户广泛分布于以 卫星任务研制为主的航天军工单位中。 2. 受益于卫星产业大发展，受益于卫星产业大发展，拥抱运载火箭和商业卫星蓝海市场拥抱运载火箭和商业卫星蓝海市场 2018 年公司出资年公司出资 8,000 万元设立全资子公司上海沪航卫星科技有限公司，携手航天科技万元设立全资子公司上海沪航卫星科技有限公司，携手航天科技 八院高起点进军商业卫星市场八院高起点进军商业卫星市场。沪航卫

31、星作为公司的卫星业务平台，是在公司与上海卫星 工程研究所展开商业卫星业务合作的基础上设立，并作为其唯一供应商负责商业卫星 AIT （总装、测试及实验）及核心部件的研制业务，通过设立联合实验室的形式，构建“产学 研”合作平台，不断地培养出优秀人才，推进新技术、新工艺、新产品的研究和开发，共 享研究成果，增强公司在国内外市场的竞争力。 2.1. 全球太空进入平民化时代，卫星制造、火箭发射行业受益。全球太空进入平民化时代，卫星制造、火箭发射行业受益。 全球卫星行业方兴未艾全球卫星行业方兴未艾，2018 年年全球卫星产业总产值全球卫星产业总产值 2774 亿美元，分为卫星制造、火箭亿美元，分为卫星制造

32、、火箭 发射、卫星应用、地面设备四大部分。发射、卫星应用、地面设备四大部分。根据美国卫星工业协会（SIA）统计数据，2018 年 全球卫星行业总产值达到 2774 亿美元，2015-2018 年 CAGR 为 2.78%。在其子产业中，卫 星制造业占 195 亿美元， 卫星发射服务业 62 亿美元， 以视频通信为主的卫星服务业为 1265 亿美元；地面设备与卫星应用收入占最高，两者总和占收入的 90%以上。 卫星制造增速显著超行业平均水平，卫星制造增速显著超行业平均水平，2018 年起进入约年起进入约 30%的中高速增长阶段，商业通信的中高速增长阶段，商业通信 应用凸显。应用凸显。2018 年

33、全球卫星制造产业总营收 195 亿美元，约合人民币 1345.5 亿元，同比 27.53%，产业进入快速发展轨道。 图图 12：2018 年卫星产业收入占比情况年卫星产业收入占比情况 图图 13：2016-2018 全球卫星制造和火箭发射市场收入情况全球卫星制造和火箭发射市场收入情况 资料来源：SIA，天风证券研究所 资料来源：SIA，天风证券研究所 自自 2008 年年 SpaceX 公司进入美国商业发射领域，全球太空时代平民化的趋势愈加明显，公司进入美国商业发射领域，全球太空时代平民化的趋势愈加明显， SpaceX 提出 1.2 万颗太空“星链”计划，并突破了一箭 60 星，火箭重复发射使

34、用等多项 关键技术，将多批测试卫星送入了太空，星链计划的卫星发射量是有史以来地球所有发射 卫星数量的 2 倍、 大约为现役卫星数量的 10 倍。 2015 年中国探索开启商业航天的大门， 虽然仍处于初创阶段，但国有航天系公司制定了鸿雁星座计划卫星 300 颗以上、虹云工 程 156 颗卫星、民营灵鹊遥感星座计划 378 颗、WIFI 万能钥匙项目 272 颗卫星等大量 低轨商业卫星项目，在对卫星商业化的市场需求及国家开放政策的引导下，低成本、快响 的商业运载火箭和商业卫星有望成为一片蓝海市场。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 9 图图 14：Starlink 星座示意图星座示意图 图图 15：航天科技集团航天科技集团鸿雁星座示意图鸿雁星座示意图 资料来源：每日邮报，天风证券研究所 资料来源：环球时报，天风证