1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 02月 14日 赛意信息赛意信息（300687.SZ） 智能制造智能制造核心核心赋能者赋能者，产业与经营拐点有望共振产业与经营拐点有望共振 智能制造智能制造核心核心赋能者，经营业绩有望迎来拐点。赋能者，经营业绩有望迎来拐点。1）公司成立于 2005 年， 是一家企业级信息化及智能制造综合解决方案服务提供商。 现已成功服务超 过 500 家优质企业客户，包括华为集团、美的集团、唯品会、老板电器、欧 派家居、视源电子等行业知名企业。2）公司主要产品及服务为泛 ERP 及智 能制造方案。近年公司自主研发投入力度不断加大，2019Q3 研发投入占营 业收

2、入比例上升至 8.19%。公司自主 MES 产品（S-MOM）自 2012 年投 入研发至今，其产品化程度不断提高。3）2019 年收购景同科技、 鑫光智能， 研发和产品线实现高度协同。4）2019 年受贸易摩擦影响，公司当期收入产 生一定影响，且同期公司研发投入较大。随着公司客户结构优化、智能制造 方案占比提升，今年有望迎来经营拐点。 5G+AIOT技术趋势、 效率需求及产业政策驱动， 工业互联网行业加速发展。技术趋势、 效率需求及产业政策驱动， 工业互联网行业加速发展。 1）5G 速率、容量诸多参数大幅提升，是 IT 基础设施的重大飞跃，将打造 完全移动和联网的社会，对工业互联网场景的意义

3、也极大。并且 AI、IOT、 5G崛起，将共同驱动 AIOT 的诞生。2）国内劳动生产率提升已到拐点、人 口红利不再，企业效率需求将大幅增加。工业互联网政策持续强化，驱动企 业效率提升。3）国家统计局数据显示，2017 年中国的制造规模已是美国的 1.7 倍。但就效率而言，中国目前的劳动生产效率是日本的 31%，美国的 18%。2019H1 横向来看，工业软件领域行业增速远超平均。工信部的数据 显示，2019 年上半年软件产品收入 10883 亿元，同比增长 12.9%，其中工 业软件收入 983 亿元，同比大幅度增长 22.7%。 华为顶级合作伙伴且拥有多景气行业头部客户， 智能制造产品化推

4、广有望提华为顶级合作伙伴且拥有多景气行业头部客户， 智能制造产品化推广有望提 升盈利能力。升盈利能力。1）2019 年公司获得华为顶级战略合作伙伴殊荣。赛意自主解 决方案已入选华为严选商城，SMOM 系统再进入鲲鹏生态、加速推进企业私 有云方案。 还深度参与认证研究院， 挑选国内优秀的数字化技术和软件公司， 输送至相关企业。华为作为公司最大客户，同时公司客户结构持续优化，华 为收入占比逐步下降。2）公司依托 ERP 客户渠道关系，包括华为、美的、 步步高（VIVO 手机）、阿里、伊利、松下等。基于在智能制造领域的优势 行业合作经验，随着产品标准化和软件化程度提高，智能制造方案有望快速 向细分行

5、业纵深拓展。另外，未来客户业务与数据一旦上云，可以衍生诸多 增值服务收入。3）2018 年公司泛 ERP 业务收入占到营收的 75.31%，智能 制造收入占到 16.18%。根据产业经验，公司自主产品软件毛利率较高。软 件与硬件标准化产品以及企业云服务在智能制造方案不断渗透趋势下， 有望 提高公司整体盈利能力。 新疫情下无人化需求激增，新疫情下无人化需求激增，5G智能制造领军有望大幅受益。智能制造领军有望大幅受益。薪酬上涨、老 龄化加速我国制造业无人化趋势。近期新型肺炎危机下，无人化和在线化需 求激增。 多项大趋势下， 公司智能制造方案在无人化工厂场景的需求将提升， 如 SMOM V8.0 解

6、决方案、“工业手环”等，且本轮疫情期间公司与华为云 密切合作在企业级客户中推进 WeLink的使用及部署。 首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。根据关键假设以及 2019 年业绩预告，预计 2019-2021 年公司营业收入分别为 10.81 亿元、14.22 亿元和 17.93 亿元， 预计 2019-2021 年归母净利润分别为 0.81 亿元、1.53 亿元和 2.12 亿元。 即未来三年利润 CAGR 为 62%，给予 PEG=0.7，对应 PE 为 45x，2020 年 目标市值为 69 亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：业务推进不达预期；贸易

7、摩擦风险；宏观经济风险。业务推进不达预期；贸易摩擦风险；宏观经济风险。 财务财务指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 709 909 1,081 1,422 1,793 增长率 yoy（%） 15.9 28.3 18.9 31.5 26.1 归母净利润（百万元） 101 114 81 153 212 增长率 yoy（%） 23.2 12.4 -28.9 89.7 38.7 EPS最新摊薄（元/股） 0.46 0.52 0.37 0.70 0.98 净资产收益率（%） 13.2 13.2 8.7 14.4 17.0 P/E（倍） 47.1 41

8、.9 58.9 31.1 22.4 P/B（倍） 6.22 5.51 5.12 4.49 3.83 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 计算机应用 最新收盘价 21.92 总市值(百万元) 4,770.05 总股本(百万股) 217.61 其中自由流通股(%) 43.39 30 日日均成交量(百万股) 5.52 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 刘高畅刘高畅 执业证书编号：S0680518090001 邮箱： 分析师分析师 杨然杨然 执业证书编号：S0680518050002 邮箱： 2020 年 02 月 14 日 财务报表和主要财务比率

9、财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产流动资产 857 960 1345 1804 2054 营业收入营业收入 709 909 1081 1422 1793 现金 228 199 549 722 911 营业成本 477 616 733 931 1167 应收票据及应收账款 345 469 499 775 831 营业税金及附加 4 6 7 9 11 其他应收款 10 13 15 22 2

10、4 营业费用 25 36 39 42 46 预付账款 8 7 11 12 18 管理费用 92 63 101 126 152 存货 0 2 0 2 1 研发费用 0 71 114 143 171 其他流动资产 265 271 271 271 271 财务费用 -2 -6 -7 2 4 非流动资产非流动资产 30 192 194 195 196 资产减值损失 7 10 13 7 9 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 4 5 4 4 4 固定资产 3 5 5 6 6 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 1 39 41 43 45 投资净收益 2 8 5 7 6 其他非流动资产 2

11、6 148 148 146 145 资产处臵收益 0 -0 0 0 0 资产资产总计总计 887 1153 1539 1999 2250 营业利润营业利润 111 125 90 173 242 流动负债流动负债 122 243 558 881 937 营业外收入 2 5 4 5 4 短期借款 0 28 391 634 732 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 7 9 11 14 17 利润总额利润总额 113 130 94 177 246 其他流动负债 115 206 157 233 188 所得税 12 11 9 16 23 非流动非流动负债负债 0 2 2 2 2 净利润

12、净利润 101 120 85 161 224 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 6 4 8 11 其他非流动负债 0 2 2 2 2 归属母公司净利润归属母公司净利润 101 114 81 153 212 负债合计负债合计 122 245 561 883 939 EBITDA 111 131 105 200 277 少数股东权益 0 45 49 57 68 EPS（元/股） 0.46 0.52 0.37 0.70 0.98 股本 80 145 218 218 218 资本公积 497 449 377 377 377 主要主要财务比率财务比率 留存收益 187 285 362 50

13、4 700 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 归属母公司股东权益 764 863 929 1059 1243 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 887 1153 1539 1999 2250 营业收入（%） 15.9 28.3 18.9 31.5 26.1 营业利润（%） 27.7 12.5 -27.9 91.0 40.4 归属母公司净利润（%） 23.2 12.4 -28.9 89.7 38.7 获利获利能力能力 毛利率（%） 32.7 32.3 32.2 34.5 34.9 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 14.2 1

14、2.5 7.5 10.8 11.8 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 13.2 13.2 8.7 14.4 17.0 经营活动现金流经营活动现金流 32 62 2 -39 132 ROIC（%） 12.4 13.0 6.5 10.2 12.1 净利润 101 120 85 161 224 偿债偿债能力能力 折旧摊销 5 5 10 11 14 资产负债率（%） 13.8 21.3 36.4 44.2 41.7 财务费用 -2 -6 -7 2 4 净负债比率（%） -29.9 -18.8 -16.2 -7.9 -13.6 投资损失 -2 -

15、8 -5 -7 -6 流动比率 7.0 4.0 2.4 2.0 2.2 营运资金变动 -79 -66 -81 -207 -104 速动比率 4.8 2.8 1.9 1.7 1.9 其他经营现金流 9 16 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -266 -126 -6 -6 -9 总资产周转率 1.1 0.9 0.8 0.8 0.8 资本支出 3 31 2 1 1 应收账款周转率 2.3 2.2 2.2 2.2 2.2 长期投资 -265 -5 0 0 0 应付账款周转率 56.3 75.1 75.1 75.1 75.1 其他投资现金流 -528 -100 -4 -5 -

16、8 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 367 33 -8 -24 -33 每股收益（最新摊薄） 0.46 0.52 0.37 0.70 0.98 短期借款 -30 28 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.15 0.28 0.01 -0.18 0.61 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 3.51 3.97 4.27 4.87 5.71 普通股增加 20 65 73 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 385 -48 -73 0 0 P/E 47.1 41.9 58.9 31.1 22.4 其他筹资现金流 -8 -12 -8 -24 -3

17、3 P/B 6.2 5.5 5.1 4.5 3.8 现金净增加额现金净增加额 133 -31 -12 -70 91 EV/EBITDA 40.8 35.3 44.3 23.6 16.8 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2020 年 02 月 14 日 内容目录内容目录 一、智能制造顶级赋能者，经营业绩有望迎来拐点.5 二、 5G+AIOT 技术趋势、精细化需求及政策推动下，工业互联网行业加速发展 . 10 三、 华为顶级合作伙伴且拥有多景气行业头部客户，智能制造产品化推广有望提升盈利能力 . 17 四、 新疫情下无人化需求激增，5G智能制造领军有望大幅受益 . 22 五、 盈利预测 . 2

18、4 六、 风险提示 . 25 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程.5 图表 2：公司具备完整企业信息化解决方案.6 图表 3：公司股权结构.6 图表 4：公司产品及解决方案.7 图表 5：公司研发投入及比例.7 图表 6：S-MOM 产品服务功能 .8 图表 7：景同科技业务情况 .8 图表 8：鑫光智能行业应用及客户 .9 图表 9：公司营业收入情况 .9 图表 10：公司归母净利润情况 . 10 图表 11：5G的关键参数 . 11 图表 12：潜在 5G服务的带宽和延迟要求 . 11 图表 13：中国 5G市场规模（2020-2030E） . 12 图表 14：AIOT 技术架构图

19、 . 12 图表 15：部分公司 AIOT 布局. 13 图表 16：世界及部分经济体单位劳动产出（2005 年不变价，美元/人） . 14 图表 17：我国劳动人口已经进入负增长时代 . 14 图表 18：工业互联网相关产业政策 . 15 图表 19：中国工业互联网市场规模 . 17 图表 20：中国工业互联网市场结构 . 17 图表 21：来自华为贡献的收入比例 . 18 图表 22：公司 . 18 图表 23：数字技术研究院软件认证流程. 19 图表 24：公司占据多行业领域头部客户. 19 图表 25：公司智能工厂方案 . 20 图表 26：赛意信息“工业手环”. 20 图表 27：S

20、MOM V8.0 功能框架图 . 21 图表 28：Adobe Sensei 功能的推出增强了产品深度 . 21 图表 29：2013-2019 年 Adobe 单季度营业收入及同比. 22 图表 30：公司上云解决方案 . 22 图表 31：2008-2017 年我国城镇私营单位和非私营单位就业人员平均工资保持增长 . 23 图表 32：2008-2017 年我国 60 岁以上人口占比. 23 图表 33：疫情冲击下或带来新的行业变革 . 24 2020 年 02 月 14 日 图表 34：华为与赛意共推 WeLink . 24 图表 35：各收入项目增速预测 . 25 图表 36：各项费用

21、增速预测 . 25 图表 37：汉得信息 PE 估值. 25 图表 38：汉得信息营业收入及增速 . 25 2020 年 02 月 14 日 一、一、 智能制造智能制造核心核心赋能者，赋能者，经营业绩有望迎来拐点经营业绩有望迎来拐点 深耕企业信息化及智能制造十五年， 五百家顶级企业客户积累。深耕企业信息化及智能制造十五年， 五百家顶级企业客户积累。 1） 公司成立于 2005 年， 是一家企业级信息化及智能制造综合解决方案服务提供商。专注于面向制造、零售、服 务等行业领域的集团及大中型客户提供完整的信息化及智能制造解决方案产品及相关实 施服务。公司的服务领域自最初的大型核心 ERP 解决方案，

22、逐渐横向向企业供应链上下 端的供应商关系管理及客户关系管理领域解决方案延伸；并通过与国外厂商开展合作及 自主研发产品双路径发展， 自业务运营层解决方案垂直发展下沉至生产执行层解决方案， 提供自研发仿真设计-车间制造执行-设备互联-物流管理一体化的智能制造领域解决方 案。近年来，公司凭借在智能制造领域的不断发力，成功入选广东省工业互联网产业生 态供给资源池第一批资源池名单。公司“SIE-MES 赛意生产制造执行管理软件”已在 2014 年被认定为广东省高新技术产品。智能制造将成为公司未来重要的增长点。2）公 司业务不断向各领域和地区纵深拓展，在上海、深圳、顺德、武汉和济南开设了分、子 公司，并在

23、北京、成都设有办事处，深耕企业管理信息化解决方案十多年，20 多条产品 线全方位助力企业腾飞， 2000 多名资深员工为客户提供专业服务保障， 现已成功服务超 过 500 家优质企业客户，包括华为集团、美的集团、唯品会、老板电器、欧派家居、视 源电子等行业知名企业。 图表 1：公司发展历程 资料来源：公司官网及财报，国盛证券研究所 2020 年 02 月 14 日 图表 2：公司具备完整企业信息化解决方案 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 公司公司股权股权结构结构总体总体合理合理、 稳定、 稳定。公司控股股东、 实际控制人为张成康、 刘伟超、 刘国华、 欧阳湘英、曹金乔五位自然人，合计持有公

24、司 44.33%的股份，五位创始股东掌控公司 中长期战略。美的集团间接持有公司 12.06%的股份。同时公司在上市前建立了员工股 权激励平台，广州意拓投资合伙企业、广州意成投资合伙企业、广州意道投资合伙企业 分别占公司股本总额的 2.84%、2.73%、2.46%。其持股人包括赛意信息的高管、高级 顾问、工程师、产品经理等员工，得以充分调动员工业务积极性。 图表 3：公司股权结构 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 主要主要产品产品及服务为泛及服务为泛 ERP 业务及智能制造方案。业务及智能制造方案。1）公司当前主要产品及服务分为三大 板块：面向制造、零售、现代服务行业的集团及大中型企业客户提

25、供以 ERP 为核心及相 关的业务运营管理软件；智能制造相关综合解决方案的规划、咨询及实施开发服务；相 关软件及解决方案的专业维护服务及相关软硬件的衍生性销售业务。2） MES （Manufacturing Execution System）为“位于上层的计划管理系统与底层的工业控制之 间的面向车间层的管理信息系统” ，是连接 ERP 与车间管理的关键技术。MES 作为数字 化工厂建设的核心， 是对 ERP 的计划的一种监控和反馈， 旨在加强 MESMRP 计划的执行 2020 年 02 月 14 日 功能，把 MRP 计划同车间作业现场控制，通过执行系统联系起来。MES 会与 PLC 程控

26、器、数据采集器、条形码、各种计量及检测仪器、机械手等工业设备通过工控技术进行 实时数据采集，再上传给 ERP 系统进行业务状态改变和业务指令处理。 图表 4：公司产品及解决方案 分类分类 产品及产品及解决方案解决方案 Oracle 系统实施 包括 ERP、CRM、HRM、SRM、EPM、BI、Portal 等应用系统，涉及 EBS、Peoplesoft、Siebel、Hyperion、BIEE 等专业领域的软件。 自主技术平台 为企业提供 IMS （智能营销套件） 、 EMS （集团管控型费用管理系统） 、 SFA（销售能力自动化管理套件）、GTMS（资金管理系统）、CMS （企业协同系统）、

27、MES(制造执行系统制造执行系统)实施实施、软件系统集成与开 发、软件开发外包、软件系统培训与维护等服务。 劳动力解决方案 赛意和 KRONOS 达成全球战略合作伙伴关系，为中国企业提供先进 的劳动力解决方案 主数据管理解决方案 赛意和丹麦 STIBO 公司达成全球战略合作伙伴关系，为中国企业提 供先进的主数据管理解决方案 软件开发外包服务 提供基于大型 ERP 软件的二次开发及 JAVA、.NET 等领域的离岸服 务 IT 管理咨询 借鉴国际领先企业 IT 应用的成功经验及 IT 技术的发展趋势， 结合国 内企业的应用和管理经验，为客户提供 IT 战略设计、业务流程优化 等管理咨询。 支持与

28、培训服务 为客户提供长期系统支持服务、IT 外包服务，解决客户的信息系统 应用中出现的问题， 分析并实现客户在系统应用和业务发展中产生的 新需求，为客户 IT 与管理人员提供不定期定制培训服务。 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 持续持续加大加大投入研发及成果转换，投入研发及成果转换，尤其体现尤其体现在以在以 MES 为核心的智能制造解决方案、混合为核心的智能制造解决方案、混合 云集成以及企业移动化解决方案等方面。云集成以及企业移动化解决方案等方面。近年公司自主研发投入力度不断加大， 2019Q3 研发投入占营业收入比例上升至 8.19%。公司自主 MES 产品（S-MOM）自 2012 年

29、投 入研发至今，其产品化程度不断提高。同时由 ERP 解决方案逐渐横向向企业供应链上 下端的供应商关系管理及客户关系管理领域解决方案延伸。目前。公司业务范围涵盖从 企业信息化规划、流程咨询到管理应用软件及智能制造解决方案的实施服务及开发，从 本地部署实施到云应用开发交付，从企业桌面应用到企业移动手机端应用，提供覆盖企 业信息化全生命周期的系统解决方案。 图表 5：公司研发投入及比例 资料来源：公司财报，国盛证券研究所 2020 年 02 月 14 日 图表 6：S-MOM 产品服务功能 功能功能 内容内容 预警管理 异常停线预警-质量分析预警-有效期预警 报表/看板 工厂看板-车间看板-产线看

30、板-质量看板-物流看板-报表平台 质量管理 质量管理体系-IQC-PQC-OQC-质量分析-质量追溯 物流管理 采购接受/退货-车间发料/退料-仓库转移-杂项事物-成品入库-成品备货 -成品发货；叫料与配送-单据/标签打印-条码批次管理-有效期管理-货位 管理-库存管理-物料追溯 生产管理 工单管理-产线排产-工序监控-数据采集-车间日历-班组管理-员工管理 -效率分析 设备管理 设备台账设备 PM-设备异常-设备接口 工厂建模 物料/供应商/质量标准-组织/部门/工厂/车间/班组/员工/生产日历/产线/工 序/工序路线-仓库/库区/货位 系统管理 功能菜单-快码管理-JOB管理-并发管理-职

31、责权限 接口管理 ERP-PDM-CRM- 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 产业并购横向拓展，优质资产高度协同。产业并购横向拓展，优质资产高度协同。1）2019 年，公司完成对上海景同信息科技股 份有限公司全资收购，协同效应持续释放。景同科技为一家在 SAP 咨询实施服务领域开 展业务、经营据点覆盖全国的高端解决方案服务提供商，本次收购的完成使得公司迅速 获得在 SAP 数字化核心业务领域的咨询服务交付能力， 在SAP 的优势行业获取较为丰富 的业务订单及对应收入。从实际业务开展情况看，公司与景同科技在市场拓展、解决方 案整合、人力资源共享等领域已经开始持续释放协同效应，在汽车整车、装备制造、医 药零售等领域收获多家重量级客户；此外，公司预计此次收购将使得公司有机会在 SAP 数字化创新领域，尤其是在智能制造工业云平台领域开展深入的应用研究，以获得新的 业务驱动能力，从而布局未来的业务发展。2）2019 年 11 月，公司取得广东鑫光智能 系统有限公司 19%股权。双方将在研发上开展紧密协同，为市场提供更完整的、更自主 可控的基于新一代信息技术的工业物联网综合数字智造解决方案，同时，双方将在销售 市场上紧密合作，基于双方的客户及市场高度匹配，能够进一步扩大公司的客户资源覆 盖面，提升产品服务竞争优势，形成公司新的业务及利润增长极。 图表 7：