1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 深深度度研研究究 报报告告 证证券研究报告券研究报告 公用事业公用事业 审慎增持审慎增持 ( 维持维持 ） 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2020-03-09 收盘价（元） 8.67 总股本（百万股） 993.01 流通股本 （百万股） 993.01 总市值（百万元） 8609.36 流通市值 （百万元） 8609.36 净资产（百万元） 2859 总资产（百万元） 5083 每股净资产 2.95 相关报告相关报告 emailAuthor 分析师： 蔡屹蔡屹 S0190518

2、030002 朱玥朱玥 S01 汪洋汪洋 wang_ S02 团队成员：蔡屹、朱玥、苗蒙、汪洋 主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入(百万元百万元) 1307 1386 1468 1557 同比增长同比增长(%) 0.7% 6.1% 5.9% 6.1% 净利润净利润(百万元百万元) 192 189 194 197 同比增长同比增长(%) -8.3% -1.3% 2.4% 1.6% 毛利率毛利率(%) 18.3% 19.2% 18.6% 17.9% 净利润率净利润率(

3、%) 14.7% 13.7% 13.2% 12.6% 净资产收益率（净资产收益率（%） 6.2% 5.9% 5.8% 5.7% 每股收益每股收益(元元) 0.19 0.19 0.20 0.20 每股经营现金流每股经营现金流(元元) 0.36 0.45 0.42 0.42 投资要点投资要点 摘要请在该此处表格内输入。 说明： 投资要点应包括公司基本特点、主要业务看点、研究员的投资逻辑和推荐依据、业绩预期、投资评级、估值分析、风险提示等核心内容。 要点应区分先后次序，重要的放在前面。要点 3-5 个，总字数不超过1000 字。 风险提示：风险提示： 三峡集团主笔“四网融合” ，三峡集团主笔“四网融

4、合” ， “三峡电网”“三峡电网”呼之欲出呼之欲出。三峡水利是重庆万州区发供电一体的地方性电力企业，经营稳健。2019 年实现电力销售 9.74 亿元（营收占比 74.56%） ，多年来公司销售电量中超过一半以上来源于外部采购，含税价格较自发电成本高约 0.2 元/度。2016 年起，三峡集团通过股权转让及多轮增持，使得长江电力成为公司控股股东（长江电力及其一致行动人合计持有 24.91%股份，综合持股成本约 8.92 元/股） 。近几年三峡集团与重庆市政府展开合作，在上市公司体外整合聚龙电力、乌江电力等地方存量电网和两江新区增量配网。2020 年 3月 6 日，三峡水利公告拟以发行股份（7.

5、32 元/股价）及现金支付方式购买联合能源 88.41%股权及长兴电力 100%股权。 三峡集团明确上市公司为集团配售电三峡集团明确上市公司为集团配售电业业务务唯一上市平台唯一上市平台，并通过积极推动“三峡电”入渝保障业绩，承诺合并报表口径下联合能源 2020-2022 年扣非归母净利润分别不低于为 3.78/3.97/4.23 亿元。 从从 0 到到 1： 重庆电改多方聚力促共赢， 三峡水利成改革重要棋子： 重庆电改多方聚力促共赢， 三峡水利成改革重要棋子。 此次重组完成，标志着重庆地方电网改革实现了从 0 到 1 的突破：一方面，三峡集团与重庆地方国企、民企通过共同合作实现了混合所有制的突

6、破。另一方面，此次混改有望实现多方共赢：1）四网后期有望优化电源结构，降低外购电成本，以借助两江长兴发展，实现售电业务扩张；2）三峡集团则既可顺利实现产业链延伸，即重庆区域配售电网布局，又能实现增量水电跨区消纳；3）重庆政府通过推进电改降低电价, 招商引资保 GDP 增速领先。 电改推动地方配售模式变革， “四网融合”业绩增厚可期电改推动地方配售模式变革， “四网融合”业绩增厚可期。随着电改的推进，未来省级/区域业务模式将从配电公司赚取 “购售电价差” ， 转变为配电公司赚取 “过网费”+售电公司赚取“购售电价差” 。而作为国网重庆下游， “四网”将充分享受电改红利：1）存量电网有望通过“长电

7、入渝”降本增效。重组方案中三峡集团明确积极推动“三峡电”入渝，根据我们假设测算，三峡水利、乌江电力、聚龙电力全部外购电量替换后， 净利润将分别增厚 0.53、 0.84、 1.81 亿元， 合计 3.18亿元 （若替换外购电量的 30%/50%/70%， 则合计增厚净利润 0.95/1.59/2.23 亿元） 。2）长兴电力作为增量配网，将受益于两江新区的发展。新区战略定位为“3 个再造” ，即“再造一个重庆经济，再造一个重庆工业，再造一个重庆主城” 。 投资建议：投资建议：维持维持“审慎增持”评级。“审慎增持”评级。在不考虑重组方案的前提下，预计公司2020-2022 年归母净利润分别为 1

8、.89/1.94/1.97 亿元，对应 2020/3/9 日 PE 分别为45.5/44.4/43.7 倍。若重组完成，根据业绩承诺，2020-2022 年公司归母净利润分别为 5.68/5.91/6.20 亿元（未考虑长兴电力） ，对应 PE 分别为 28.04/26.95/25.68倍（未考虑募集配套资金部分股本数） 。 风险提示：风险提示：兴业证券自营持股比例超兴业证券自营持股比例超1%、资产重组进度不及预期资产重组进度不及预期、销售销售电价大幅电价大幅下滑下滑、电量增长不及预期、长电入渝电量增长不及预期、长电入渝进度进度不及预期不及预期。 三峡水利三峡水利 600116 title 三

9、峡集团主笔织网促共赢，地方配网三峡集团主笔织网促共赢，地方配网改革改革从从 0 到到 1 大突破大突破 2020 年年 03 月月 09 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 深度深度研究研究报告报告 目目 录录 1. 三峡集团主笔“四网融合” ，三峡电网呼之欲出 . - 4 - 1.1. 三峡水利：重庆市万州区发供电一体化公司 . - 4 - 1.2. 上市公司：三峡集团持续增持，长江电力成为控股股东 . - 7 - 1.3. 体外资产：三峡集团多年运作， “四网融合”终实现 . - 8 - 2. 从 0 到 1：重庆电改多方聚力促共

10、赢，三峡水利成改革重要棋子 . - 13 - 2.1. 地方电网：“四网”深耕区域各不同，改革推动降本增效、做大做强- 13 - 2.2. 三峡集团：打造“发配售”一体产业链，三峡织网造增量电新需求- 17 - 2.3. 重庆政府：推进电改降电价，招商引资稳定经济增长 . - 18 - 3. 电改推动地方配售模式变革， “四网融合”业绩增厚可期 . - 20 - 3.1. 区域/省级电网定价机制逐步理清，电改推动地方配售模式变革 . - 21 - 3.2. 长电入渝或增厚公司盈利 . - 25 - 3.3. 两江新区增量可期 . - 27 - 4. 盈利预测 . - 29 - 5. 风险提示

11、. - 29 - 图 1、三峡水利 2019 年收入结构 . - 5 - 图 2、三峡水利 2015-2019 年净利润、净利率 . - 5 - 图 3、三峡水利 2015-2019 年各业务毛利率 . - 5 - 图 4、三峡水利 2015-2019 年三费费用率 . - 5 - 图 5、三峡水利 2015-2019 年配售电量、销售电价 . - 6 - 图 6、三峡水利外购电量与自发电量 . - 7 - 图 7、三峡水利外购电与自发电成本对比 . - 7 - 图 8、2016 至 2019 年三峡集团持续增持三峡水利，综合增持成本约 8.92 元/股 . - 8 - 图 9、本次重组前三峡

12、水利股权结构 . - 8 - 图 10、本次重组前长兴电力股权结构 . - 9 - 图 11、本次重组前联合能源股权结构 . - 10 - 图 12、本次资产重组方案示意图 . - 10 - 图 13、本次重组后三峡水利股权结构 . - 11 - 图 14、 “四网”经营区域 . - 13 - 图 15、重庆市地图 . - 13 - 图 16、长兴电力营业收入（亿元） . - 16 - 图 17、长兴电力毛利（亿元） . - 16 - 图 18、2018 年“四网”配电业务外购电量（亿千瓦时） . - 17 - 图 19、长电入渝或降低购电成本，增厚购售电价差（元/千瓦时） . - 17 -

13、图 20、2016 年三峡电站入/出库流量、库水位 . - 18 - 图 21、四库联调增加发电量 . - 18 - 图 22、2018 年各省市人均用电量（万千瓦时/人） . - 19 - 图 23、重庆市工商业业销售电价、趸售电价（110 千伏含税电价，元/千瓦时） . - 20 - 图 24、商业模式变革后配电、售电公司收入（考虑长电入渝，元/千瓦时） . - 21 - 图 25、商业模式变革后配电、售电公司收入（不考虑长电入渝，元/千瓦时） . - 21 - 图 26、输配电价的核定对于电力市场化改革至关重要 . - 22 - rQtMmMsOnQoQnPqRqPzQmP9PaO7Nn

14、PqQmOrRiNqQtQiNmNmM7NoOxONZqNqMxNoMtR 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 深度深度研究研究报告报告 图 27、输配电定价方法之“准许收入法” . - 24 - 图 28、售电侧开放前后电力市场模式 . - 25 - 图 29、两江新区总体规划 . - 27 - 表 1、三峡水利下属水电站 . - 6 - 表 2、三峡水利重组交易标的评估方案 . - 11 - 表 3、联合能源业绩承诺 . - 12 - 表 4、备考市值及估值计算 . - 12 - 表 5、乌江电力收入和成本分析 . - 14 - 表 6

15、、乌江电力下属水电站 . - 15 - 表 7、乌江电力营收结构、毛利情况 . - 15 - 表 8、聚龙电力收入和成本分析 . - 16 - 表 9、输配电价格监审框架基本搭建 . - 23 - 表 10、配电网络政策文件梳理 . - 24 - 表 11、“三网”2018 年部分经营数据 . - 26 - 表 12、三峡水利： “长电入渝”带来净利润变动的敏感性分析（亿元） . - 26 - 表 13、乌江电力： “长电入渝”带来净利润变动的敏感性分析（亿元） . - 26 - 表 14、聚龙电力： “长电入渝”带来净利润变动的敏感性分析（亿元） . - 27 - 表 15、鱼复、龙兴、水土

16、工业园区发展情况及产业规划 . - 28 - 附表 . - 30 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 深度深度研究研究报告报告 报告正文报告正文 1. 三峡集团主笔三峡集团主笔“四网融合”“四网融合”，三峡电网呼之欲出，三峡电网呼之欲出 三峡水利是重庆万州区发供电一体的地方性电力企业，2019 年实现电力销售 9.74亿元（营收占比 74.56%） ，公司多年来售电中超一半以上来源于外部购电，含税价格较自发电成本高约0.2元/度。 2016年起， 三峡集团通过股权转让及多轮增持，使得长江电力成为公司控股股东 （长江电力及其一致行动人合计

17、持有 24.91%股份，综合持股成本约 8.92 元/股） 。此外，近几年三峡集团与重庆市政府展开合作，在上市公司体外整合聚龙电力、乌江电力等地方电网和两江新区增量配网。 2020 年 3 月 6 日，公司发布公告，三峡水利拟以发行股份（7.32 元/股价格发行8.43 亿股）及现金支付方式（募集配套资金不超过 5 亿元）购买联合能源 88.41%股权及长兴电力 100%股权。本次重组方案中，三峡集团出具了支持意见，明确上上市公司为三峡集团配售电为主业的唯一上市平台市公司为三峡集团配售电为主业的唯一上市平台，并通过积极，并通过积极推动“三峡电”入推动“三峡电”入渝渝，支持上市公司参与长江大保护

18、相关项目等多种方式，保障标的公司的业绩实，支持上市公司参与长江大保护相关项目等多种方式，保障标的公司的业绩实现。现。同时公司采用双口径业绩承诺：2020、2021、2022 年，联合能源收益法评估部分的单体报表扣非归母净利润合计值分别为 4.22、4.40、4.66 亿元；合并报表口径下，扣非归母净利润不低于 3.78、3.97、4.23 亿元。此次重组将实现重庆地方“四网融合” ，而三峡集团主笔运作多年的“三峡电网”也呼之欲出。 1.1. 三峡水利：三峡水利：重庆市万州区发供电一体化公司重庆市万州区发供电一体化公司 万州区发供电一体的地方性电力企业。万州区发供电一体的地方性电力企业。公司供电

19、区域覆盖重庆市万州区国土面积的 80%， 年销售量近 20 亿千瓦时电量。 三峡水利主营电力销售 （主要为配售业务、少量发电业务） 、 电力设计勘察安装业务， 2019年营收分别达9.74亿元 （占74.56%） 、2.71 亿元（占 20.75%） 。2019 年实现毛利 2.40 亿元，其中电力销售毛利率 17%，同比降低 3pct，主要是自发电量减少增加高成本外购电所致；勘察设计安装毛利率 20%，同比降低 3pct。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 深度深度研究研究报告报告 图图 1、三峡水利三峡水利 2019 年年收入结构收入

20、结构 图图 2、三峡水利三峡水利 2015-2019 年净利润、净利率年净利润、净利率 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院 图图 3、三峡水利三峡水利 2015-2019 年各业务毛利率年各业务毛利率 图图 4、三峡水利三峡水利 2015-2019 年三费费用率年三费费用率 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院 配电业务配电业务收入端： 以收入端： 以万州区用户万州区用户为主， 售电量平稳增长。为主， 售电量平稳增长。 （1） 配售电主供万州区：公司电力业务主要为配售电业务，以及少量发

21、电业务（峡门口、芒牙河二级电站接入国网/南网，不由公司完成配售） 。其配售电业务下游客户主要为重庆万州区工商业居民用户， 供电区域覆盖万州区面积的 80%。 （2） 配售电量 2015-19 CARG为 4.87%，销售电价持续下调：2015-2019 年，三峡水利售电量年复合增长率达4.87%， 2019 年配售电量达 18.88 亿千瓦时。 受一般工商业销售电价持续下调的影响，三峡水利销售电价（含税）由 2015 年的 0.65 元/千瓦时持续下降至 2019 年的0.58 元/千瓦时。 勘察设计安装20.75%电力74.56%其他4.68%0%5%10%15%20%25%30%01234

22、200182019净利润（亿元）净利率（%）15%20%25%30%35%40%200182019电力勘察设计安装0%2%4%6%8%10%200182019销售费用率管理费用率财务费用率 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 深度深度研究研究报告报告 图图 5 5、三峡水利三峡水利 2012015 5- -2012019 9 年配售电量、销售电价年配售电量、销售电价 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 电力来源电力来源（配电业务成本端）（配电业务成本端）分为自发

23、电和外购电分为自发电和外购电： 自发电成本优势显著：自发电成本优势显著：公司控股的 14 座水电站（截至 2019 年 12 月，可控装机 26.98 万千瓦） 。公司自发电度电成本（含税）仅 0.2 元/千瓦时上下，自发电上网 2019 年自发电 5.9 亿千瓦时，同比下降 5.58%。 表表 1 1、三峡水利下属水电站三峡水利下属水电站 公司公司 持股比例持股比例 水电站水电站 装机容量装机容量(万千瓦万千瓦) 发电量（亿千瓦时）发电量（亿千瓦时） 自产自销电自产自销电 重庆三峡水利电力（集团）股份有限公司 100% 鱼背山电厂 1.70 0.43 100% 双河电厂 2.83 0.87

24、100% 赶场电厂 3.75 1.18 100% 长滩电厂 0.64 0.10 100% 瀼渡电厂 0.13 0.02 重庆市万州区恒丰水电设备工程有限公司 100% 恒丰水电 0.12 0.06 重庆市万州区江河水电开发有限公司 88.89% 向家嘴电厂 1.26 0.26 重庆市三峡水利利川杨东河水电开发有限公司投 100.00% 杨东河水电站 4.80 1.37 巫溪县后溪河水电开发有限公司 99.85% 两会沱水电站 2.00 0.38 巫溪县后溪河水电开发有限公司 99.85% 镇泉引水电站 3.00 0.46 巫溪县后溪河水电开发有限公司 99.85% 金盆水电站 2.50 0.3

25、8 重庆三峡水利电力投资有限公司 100.00% 新长滩电站 0.96 0.42 自产自销电自产自销电合计合计 23.6 4.67 上国网、南网电上国网、南网电 巫溪县后溪河水电开发有限公司 99.85% 峡门口电站 0.80 0.14 盈江县民瑞水电有限公司 55.56% 芒牙河二级电站(云南） 2.49 0.40 上国网、南网电合计上国网、南网电合计 3.29 0.54 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：三峡水利装机容量截至 2019 年 12 月，发电量为 2019 年数据 峡门口水电站上国家电网，芒牙河二级电站上云南电网，其余水电站均自发自供 0.550.580.6

26、10.640.670.70520019配售电量（亿千瓦时）销售电价（元/千瓦时，含税，右轴） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 深度深度研究研究报告报告 外购电外购电：占比一半以上，成本较高。：占比一半以上，成本较高。公司自发不足部分从国家电网重庆市电力公司、国家电网湖北省电力公司等单位趸购的电量。公司外购电占比常年保持在一半以上， 而外购部分价格远高于自发电成本， 如 2019 年外购电含税单价 0.37 元/度，超过自发电成本 0.23 元/度。 图图 6、三峡水利外购电三峡水利外购电量量与

27、自发电与自发电量量 图图 7、三峡水利外购电与自发电成本对比三峡水利外购电与自发电成本对比 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院 1.2. 上市公司：三峡集团持续增持，长江电力成为控股股东上市公司：三峡集团持续增持，长江电力成为控股股东 2016 年 6 月至今，三峡集团通过长江电力、长电资本、三峡资本，以二级市场增持、非公开协议受让及签署一致行动协议的方式控股三峡水利：1）2016 年12 月， 长江电力收购公司原第二大股东重庆中节能所持全部 10.20%股权， 该交易于 2017 年 3 月底完成，长江电力由此晋升为公司第二大股东；2）

28、长江电力、长电资本、三峡资本在二级市场持续增持三峡水利；3）2019 年 3 月 14 日，长电资本与新华发电签署一致行动协议 ，新华发电成为长电资本的一致行动人。该协议生效后，长江电力及其一致行动人合计持有 24.48%股份，长江电力成为控股股东，国务院国资委成为实际控制人；4）2020 年 2 月 4 日长电资本增持 79 万股，长江电力及一致行动人持股比例达 24.91%。根据统计计算，三峡集团历次增持综合成本约 8.92 元/股（未考虑分红收益以及资金成本） 。 05520019外购电量（亿千瓦时）自发电量（亿千瓦时）00.10.20.30.

29、40.5200182019外购电单价（元/千瓦时，含税）自发电度电成本（元/千瓦时，含税） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 深度深度研究研究报告报告 图图 8 8、20162016 至至 20192019 年三峡集团持续增持三峡水利，综合增持成本约年三峡集团持续增持三峡水利，综合增持成本约 8.928.92 元元/ /股股 资料来源：公司公告，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：1、部分增持未披露成交金额，故未统计；2、综合增持成本未考虑分红收益以及资金成本； 图图 9 9、本次重组前三峡水利股权结构本次重

30、组前三峡水利股权结构 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：截止 2020/3/6 公告的重组方案签署日 1.3. 体外资产：三峡集团体外资产：三峡集团多年运作，“四网融合”终实现多年运作，“四网融合”终实现 2017 年 2 月，三峡集团与涪陵区、黔江区政府签订战略合作框架协议，将整合涪陵聚龙电力、乌江电力等地方电网和两江新区增量配网打造全新的重庆“三峡电网” 。2020 年 3 月 6 日，公司发布公告称拟购买联合能源控股权（88.41%+通过长2016.12.30-2017.12.29长江电力增持1790万股，成交金额约1.57亿元（8.75元/股）2016.7.1-20

31、16.7.29三峡资本增持320万股，成交金额2673万元（8.36元/股）2018.4.11-2018.6.29长江电力增持4051万股，成交金额约3.76亿元（9.28元/股）2016.6.16-2016.6.30三峡资本增持3715万股，成交金额2.74亿元（7.39元/股）2016.9.1-2016.9.12三峡资本增持18万股，成交金额约147万元（8.03元/股）2017.3.31长江电力受让重庆中节能所持1.01亿股，转让价格9.54亿元（9.425元/股），长江电力持股比例达到10.20%。2016.8.4-2016.8.18长电资本增持913万股，成交金额约7221万元（7.

32、91元/股）2019.03.14新华发电成为长电资本的一致行动人，长江电力及其一致行动人合计持股24.48%。长江电力成为控股股东，国务院国资委成为实际控制人。2016.11.1-2016.11.30长电资本增持197万股，成交金额约1585万元（8.03元/股）2016.12.1-2017.9.12长电资本增持1986万股，成交金额约1.84亿元（9.25元/股）国务院国有资产监督管理委员会三峡集团长江电力中国三峡建设管理有限公司100%4%长电资本三峡资本新华发电三峡水利16.08%4.34%4.08%0.40%100%57.92%100%10%70%新华水利11.18%水利部综管中心9.

33、89%55%水利部综合事业局中国核工业建设集团公司100%100% 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 深度深度研究研究报告报告 兴电力持股 10.95%） 、长兴电力 100%股权。三峡集团经过多年运作，重庆“四网融合”终将实现。 2015 年，年，三峡集团发起成立长兴电力，积极参与重庆市售电侧的改革：三峡集团发起成立长兴电力，积极参与重庆市售电侧的改革： 长兴电力作为重庆市首批试点企业，全程参与售电侧改革实践，三峡集团长兴电力作为重庆市首批试点企业，全程参与售电侧改革实践，三峡集团作为发作为发起股东起股东积极参与了重庆市售电侧的改革。积

34、极参与了重庆市售电侧的改革。2015 年 8 月 13 日，长江电力、两江集团、 聚龙电力、 中涪南热电出资设立长兴电力， 成立时长江电力持股比例 36% （2017年 3 月转让三峡集团旗下三峡电能） 。截止本次重组前，三峡电能持有长兴电力36%股权。 图图 1010、本次重组前长兴电力股权结构本次重组前长兴电力股权结构 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：截止 2020/3/6 公告的重组方案签署日 2017 年年三峡集团发起成立联合能源，整合乌江三峡集团发起成立联合能源，整合乌江电力、电力、聚龙聚龙电力电力： 2017 年 2 月，在重庆市委、市政府等支持下，长江电力、

35、涪陵能源、新禹投资、两江集团、渝富集团 5 名法人发起设立联合能源（长江电力持股 25.00%） ，以联合能源为整合平台、 按照 “突出主业” 的原则整合重庆区域存量配售电企业。 2017年 12 月，联合能源与新禹投资、涪陵能源等原股东方及东升铝业、长兴电力等投资方签订 增资协议 ， 以乌江实业、 聚龙电力或渝新通达股权向联合能源增资 （聚龙电力股东权益评估值为 22.03 亿元、 乌江实业股东权益评估值为 35.32 亿元、 渝新通达股东权益评估值为 12.80 亿元） 。 本次交易于 2018 年 2 月获批， 3 月联合能源完成了本次增资的工商变更登记。 长兴电力三峡电能两江集团聚恒能

36、源中涪南热电36%34%10%20%长江电力70%重庆市两江新区管委会99.96%涪陵能源47.54%32.49%国务院国资委控制东升铝业42.44%和隆实业75.33% 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 深度深度研究研究报告报告 图图 1111、本次重组前联合能源股权结构本次重组前联合能源股权结构 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：截止 2020/3/6 公告的重组方案签署日 2020 年 3 月 6 日， 公司发布公告， 三峡水利拟向新禹投资、 涪陵能源、 嘉兴宝亨、两江集团、长江电力等现金支付约 3.07 亿元

37、、发行股份支付约 52.09 亿元购买其持有的联合能源 88.41%股权，向三峡电能、两江集团、聚恒能源、中涪南热电现金支付 5678万元、 发行股份支付约9.62亿元购买其持有的长兴电力 100%股权 （长兴电力持有联合能源 10.95%股权） 。同时三峡集团拟发行股份募集配套资金不超过 5 亿元，发行价格尚未确定。 图图 1212、本次资产重组方案示意图本次资产重组方案示意图 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 15.32%其他股东联合能源新禹投资长江电力涪陵能源32.49%21.03%18.83%长兴电力10.95%8.06%嘉兴宝亨10.00%两江集团9.29%长兴水利6

38、.52%乌江实业渝新通达聚龙电力64.85%100%100%35.15%现金支付对价3.07亿元联合能源新禹投资涪陵能源嘉兴宝亨两江集团长江电力长兴水利其他股东14.68%21.03% 18.83%10.00%9.29%8.06%6.52%联合能源88.41%股权作价55.16亿元三峡水利发行7.12亿股，支付对价52.09亿元发行价格7.32元/股（除权除息）拟向不超过10名特定投资者发行不超过1.99亿股，募集配套资金不超过5亿元长兴电力三峡电能两江集团聚恒能源中涪南热电36%34%20%10%现金支付对价5678万元发行1.31亿股，支付对价9.62亿元发行价格7.32元/股（除权除息）

39、长兴电力100%股权作价10.19亿元 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 11 - 深度深度研究研究报告报告 图图 1313、本次重组后三峡水利股权结构本次重组后三峡水利股权结构 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理， 注：不考虑配套融资；截止 2020/3/6 公告的重组方案签署日 根据重组方案，对联合能源、长兴电力的评估分别使用收益法、资产基础法，评估价值分别为 62.30 亿元、10.19 亿元，其中乌江实业、聚龙电力评估价值分别为23.99 亿元、26.21 亿元。公司采用双口径业绩承诺：2020、2021、2022 年，联合

40、能源收益法评估部分的单体报表扣非归母净利润合计值不低于 4.22、4.40、4.66亿元；合并报表口径下，扣非归母净利润不低于 3.78、3.97、4.23 亿元。 表表 2 2、三峡水利重组交易标的评估方案三峡水利重组交易标的评估方案 交易标的交易标的 交易作价（亿元）交易作价（亿元） 收购股份比例（收购股份比例（%） 评估价值（亿元）评估价值（亿元） 评估方法评估方法 联合能源联合能源 55.16 88.41% 62.30 收益法收益法 其中：长期股权投资 渝新通达 13.45 13.45 资产基础法 乌江实业 23.99 23.99 收益法 聚龙电力 26.21 26.21 收益法 长期

41、股权投资合计 63.65 长兴电力长兴电力 10.19 100% 10.19 资产基础法资产基础法 其中：长期股权投资 联合能源 6.83 评估报告折算 两江城电 0.94 资产基础法 两江供电 0.12 资产基础法 长期股权投资合计 9.07 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究 国务院国有资产监督管理委员会三峡集团长江电力中国三峡建设管理有限公司100%4%长电资本三峡资本新华发电三峡水利12.23%2.35%2.21%2.58%100%57.92%100%10%70%三峡电能70%0.22%新华水利5.35%联合能源长兴电力88.41%100%10.95%水利部综合事业局中国核工业

42、建设集团公司100%100%55% 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 12 - 深度深度研究研究报告报告 表表 3 3、联合能源业绩承诺联合能源业绩承诺 承诺业绩（亿元）承诺业绩（亿元） 2020E 2021E 2022E 口径一（口径一（收益法下单体利润合计收益法下单体利润合计值值） 联合能源扣非归母净利润联合能源扣非归母净利润 4.22 4.40 4.66 其中：联合能源母公司 -0.16 -0.11 -0.07 乌江实业母公司 -0.15 -0.15 -0.15 乌江电力合并 2.64 2.63 2.71 聚龙电力合并 1.69 1.75

43、1.90 李家湾采矿权 0.19 0.28 0.28 口径二（合并报表口径）口径二（合并报表口径） 联合能源净利润联合能源净利润 3.78 3.97 4.23 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究 注：联合能源母公司、乌江实业母公司、乌江电力合并、聚龙电力合并、李家湾采矿权业绩为公司提供的预测利润，其中 2020-2022 年李家湾采矿权利润为根据总体业绩承诺、其他分别利润倒推值。 表表 4 4、备考市值及估值计算备考市值及估值计算 2020E 2021E 2022E 未考虑募集资金部分股本未考虑募集资金部分股本 合计股本合计股本（亿股）（亿股） 18.36 18.36 18.36 三峡

44、水利目前股本 9.93 9.93 9.93 增发股本：对标的公司股东（发行股份部分） 8.43 8.43 8.43 股价（股价（元元/股股 ，2020/3/9） 8.67 8.67 8.67 备考市值（备考市值（亿元，亿元，2020/3/9） 159.18 159.18 159.18 PE 28.04 26.95 25.68 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究 注：1. 发行股份募集配套资金部分的发行价格暂未确定，因此暂不考虑募集资金部分股本 2. 备考业绩包括三峡水利本部预测利润、联合能源合并报表净利润业绩承诺两部分，未考虑长兴电力业绩。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必

45、阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 13 - 深度深度研究研究报告报告 2. 从从 0 到到 1：重庆电改：重庆电改多方聚力促共赢，多方聚力促共赢，三峡水利成改革三峡水利成改革重要棋子重要棋子 此次重组完成，标志着重庆地方电网改革实现了从 0 到 1 的突破：一方面，三峡集团与重庆地方国企、民企通过共同合作实现了混合所有制的突破。另一方面，此次混改有望实现多方共赢：1）四网后期有望优化电源结构，降低外购电成本，以借助两江长兴发展，实现售电业务扩张；2）三峡集团则既可顺利实现产业链延伸，即重庆区域配售电网布局，又能实现增量水电跨区消纳；3）重庆政府通过推进电改降低电价, 招商引资保 GDP 增

46、速领先。 2.1. 地方电网地方电网：“四网”深耕区域各不同四网”深耕区域各不同，改革推动降本增效、做大做，改革推动降本增效、做大做强强 收购完成后，三峡水利将直接与间接持有联合能源 99.36%股权，长兴电力 100%股权。重组完成后，三峡集团将实现对四张电网的完全控股，长兴电力所属两江新区增量配网、重庆市现存万州电网、涪陵聚龙电力、黔江乌江电力实现“四网融合”的条件即将达成。其中，聚龙电力（经营涪陵区） 、乌江电力（经营黔江、酉阳、秀山和湖南花垣配售电业务）配电网络为存量配网项目，长兴电力为两江新区增量配网试点项目。 图图 14、 “四网”经营区域“四网”经营区域 图图 15、重庆市地图重

47、庆市地图 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院 资料来源：维基百科，兴业证券经济与金融研究院 乌江电力：乌江电力：以“一区三县”工业直供用户为主的发配电一体公司以“一区三县”工业直供用户为主的发配电一体公司 以以“一区三县”一区三县”工业工业直供用户直供用户为主，为主，受受铝加工客户停产整顿铝加工客户停产整顿影响影响 2018 年售电量下年售电量下滑滑。 （1）配售电主供“一区三县”工业用户：公司电力业务主要为配售电业务，以及少量发电业务。 下游客户主要为 “一区三县” （黔江、 酉阳、 秀山和湖南花垣）长兴电力-两江新区聚龙电力-涪陵区三峡水利-万州区酉阳黔江区秀山乌江电力重庆市重庆

48、市主城区主城区 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 14 - 深度深度研究研究报告报告 等地的工业用户， 主要供区为渝东南地区， 且是重庆黔江区唯一发电售电商。（2）配售电量 2018 年降幅较大， 销售电价低于一般工商业电价： 公司下游用户多为直供用户，销售电价较工商业一般电价较低，近三年价格小幅提升，2018 年销售电价（含税）为 0.46 元/千瓦时。2018 年，受供区内铝加工客户停产整顿及趸售用户用电需求影响，配售电量同比下降 26.09%，为 27.79 亿千瓦时。 成本较低的自发电受来水分布不均影响持续下降，外购电价持续上升成本较低的

49、自发电受来水分布不均影响持续下降，外购电价持续上升。公司电量来自两部分， 一是公司控股的 9 座水电站 （截至 2019 年第一季度， 可控装机 35.85万千瓦） ；二是从南方电网铜仁、湖北恩施、秀山供电局和国家电网重庆市电力公司等单位趸购的电量。 （1）自产自销电：受来水量分布不均影响，自发电从 2016年的 14.81 亿千瓦时连续下降至 2018 年的 13.60 亿千瓦时； 度电成本 （含税） 0.23元/千瓦时上下。 （2）外购电：2018 年外购电 14.75 亿千瓦时，同比下降 39.28%，主要是受供区内铝加工客户停产整顿及趸售用户用电需求影响所致；外购电价持续上升，2018

50、 年购电单价（含税）升至 0.41 元/千瓦时。 表表 5 5、乌江电力收入和成本分析乌江电力收入和成本分析 单位：亿元单位：亿元 2016 2017 2018 配售电收入配售电收入 12.14 14.38 10.97 a）配售电量（亿千瓦时） 34.27 37.60 27.79 其中：电解锰用户（直供） 6.68 6.71 8.27 工业硅用户（直供） 5.81 7.14 7.42 铁合金用户（直供） 2.77 2.04 2.69 铝加工用户（直供） 6.74 9.43 0.22 水泥用户（直供） 2.01 2.16 2.35 湖南花垣（趸售） 10.12 9.98 5.47 其他 0.14

51、 0.17 1.38 b）销售电价（元/千瓦时，不含税） 0.35 0.38 0.39 销售电价（元/千瓦时，含税） 0.41 0.45 0.46 配售电成本配售电成本 9.17 11.38 7.86 （1）外购电成本 6.36 8.34 5.22 a）外购电量（亿千瓦时） 20.62 24.29 14.75 b）购电单价（元/千瓦时，不含税） 0.31 0.34 0.35 购电单价（元/千瓦时，含税） 0.36 0.40 0.41 （2）自发电成本 2.81 3.04 2.64 a）上网电量（亿千瓦时） 14.81 13.82 13.60 b）度电成本（元/千瓦时，不含税） 0.19 0.2

52、2 0.19 度电成本（元/千瓦时，含税） 0.22 0.25 0.22 （3）其他 0.86 0.76 0.92 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 15 - 深度深度研究研究报告报告 表表 6 6、乌江电力乌江电力下属水电站下属水电站 公司公司 持股比例持股比例 投产时间投产时间 水电站水电站 流域流域 上网模式上网模式 装机容量装机容量(万千瓦万千瓦) 重庆乌江电力有限公司 100% 1996 年 大河口电站 阿蓬江流域 自发自供 8.25 重庆渔滩发电有限公司 100% 1990 年 渔滩电

53、站 自发自供 2.80 重庆梯子洞发电有限公司 100% 2004 年 梯子洞电站 自发自供 3.60 重庆舟白发电有限公司 100% 2005 年 舟白电站 自发自供 2.40 重庆深渝水电开发有限公司 100% 2008 年 箱子岩电站 自发自供 3.20 重庆乌江电力有限公司 100% 1988 年 双泉电站 自发自供 0.20 重庆石堤水电开发有限公司 100% 2007 年 石堤电站 酉水河流域 自发自供 12.00 重庆宋农发电有限公司 100% 1997 年 宋农电站 自发自供 1.20 重庆三角滩水电开发有限公司 100% 2011 年 三角滩电站 梅江流域 自发自供 2.20

54、 合计合计 35.85 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：乌江电力装机容量截至 2019 年第一季度，截至 2019 年 12 月装机容量更新为 36.14 万千瓦 受下游用户关停影响，受下游用户关停影响， 2018 年年营收营收下降下降。 （1） 营业收入： 乌江电力集电力发、 配、售为一体，电网覆盖重庆黔江、酉阳、秀山和湖南花垣“一区三县” ， 2018 年营收 10.99 亿元，同比下降 23.77%，是售电量下降所致。 （2）毛利/毛利率：2018年实现毛利 2.13 亿元，毛利率 19%，同比提高 3pct，是自发电量占比提高成本减少、下游较高电价的电解锰用户售电

55、量占比提高所致。 表表 7 7、乌江电力乌江电力营收结构、毛利情况营收结构、毛利情况 单位：亿元单位：亿元 2016 2017 2018 营业收入 12.11 14.41 10.99 营业成本 9.46 12.13 8.85 毛利 2.65 2.28 2.13 毛利率（%） 22% 16% 19% 净利润 1.25 -0.12 0.79 净利率（%） 10.31% -0.81% 7.20% 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 聚龙电力：聚龙电力：主供涪陵区工业用户，电力主要为外购电主供涪陵区工业用户，电力主要为外购电 配售电配售电 2018 年年收入增长，配售量价齐升收入增长，配

56、售量价齐升。 （1）涪陵区工业用户为主，2018 年售电量 49 亿方：聚龙电力集电力发、配、售为一体，主要在涪陵区内与国家电网形成竞争，供区包括白涛、龙桥、清溪三大工业园区，主要客户为其园区的工业用户。2018 年配售电业务收入 20.54 亿元，同比增长 9.31%；配售电量 49.14 亿千瓦时， 同比增长 5.47%； 2018 年销售电价 （含税） 0.49 元/千瓦时， 同比增长 3.65%；上网电价（含税）0.39 元/千瓦时，较稳定。 （2）外购电为主：公司自发电较少，主要以外购电为主，2018 年外购电量 45.60 亿千瓦时，平均购电成本（含税上网电价）为 0.39 元/千

57、瓦时。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 16 - 深度深度研究研究报告报告 表表 8 8、聚龙电力收入和成本分析聚龙电力收入和成本分析 单位：亿元单位：亿元 2017 2018 配售电收入配售电收入 18.79 20.54 a）配售电量（亿千瓦时） 46.59 49.14 b）销售电价（元/千瓦时，不含税） 0.40 0.42 销售电价（元/千瓦时，含税） 0.47 0.49 购电成本购电成本+发电成本发电成本 15.26 16.63 a）上网电量（外购+自发，亿千瓦时） 46.85 49.75 其中：外购电量 41.38 45.60 自发电上

58、网电量 5.47 4.15 b）上网电价（元/千瓦时，不含税） 0.33 0.33 上网电价（元/千瓦时，含税） 0.38 0.39 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 长兴电力长兴电力：两江新区增量配网试点项目点，目前主要营收为电力工两江新区增量配网试点项目点，目前主要营收为电力工程施工程施工 电力工程施工业务占营收的近九成电力工程施工业务占营收的近九成。 公司目前主要收入来源于电力工程施工业务，占比近 90%， 该业务以其控股子公司两江城电为主要实施载体， 通过 PPP、 EPC、BOT 等模式服务以两江新区为主、重庆市范围内的电力工程基础设施建设业务。 2018 年公司实现

59、营收 1.05 亿元，同比下降 17.06%，主要是电力工程建筑安装业务工程量的减少所致；2018 年实现毛利 0.25 亿元，毛利率 24%，同比提高 3pct，其中电力工程施工毛利 0.16 亿元，毛利率 18%，同比下降 2pct；实现净利润 0.1亿元。 图图 16、长兴长兴电力营业收入（亿元）电力营业收入（亿元） 图图 17、长兴长兴电力毛利（亿元）电力毛利（亿元） 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院 两江新区增量配网业务起步，售电业务年售电量超过两江新区增量配网业务起步，售电业务年售电量超过 70 亿方亿方。长兴电力主要聚焦重

60、庆两江新区工业开发区 （鱼复、 龙兴、 水土工业园区） 等改革试点核心区域。长兴电力已于 2018 年 5 月将配售电业务转移至合营企业两江供电开展， 主要分为增量配电和售电业务。其增量配电业务作为全国及重庆市第一批增量配电改革试点项目之一，在将在两江新区的鱼复、龙兴、水土工业园区开展，目前仍处于发0.000.200.400.600.801.001.201.4020172018配售电电力工程建筑安装运维服务其他0.000.050.100.150.200.250.3020172018配售电电力工程建筑安装运维服务其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明

61、- 17 - 深度深度研究研究报告报告 展阶段；市场化售电业务以与各发电厂谈判电量、电价进行购电，目前在重庆市范围内开展，2018 年市场化交易售电量 78.21 亿方。 长电入渝或降低购电成本，增厚购售电价差长电入渝或降低购电成本，增厚购售电价差。 （1）合计外购电量 70 余亿千瓦时：目前公司本部 （三峡水利） 、 乌江电力、 聚龙电力除自发水电外， 主要通过向南网、国网趸购电以满足下游用户需求， 2018年合计向国网、 南网购电74亿千瓦时。（2）外购高价电替换为长电低价电：公司目前三峡水利/聚龙电力/乌江电力外购电价（含税）均在 0.40 元/千瓦时左右，通过向国网支付“过网费” 、向

62、长江电力支付上网电价的形式获得低价电，替换购电成本降低的带来的利润空间或可在下游用户与公司间划分。 图图 1818、20182018 年“四网”配电业务外购电量（亿千瓦年“四网”配电业务外购电量（亿千瓦时时） 图图 1919、长电入渝或降低购电成本，增厚购售电价差长电入渝或降低购电成本，增厚购售电价差（元（元/ /千瓦时）千瓦时） 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院 注：上图中“现在”数据以乌江电力/聚龙电力电价为参照，“未来”电价数据非真实数据 注：2018 年三峡水利/乌江电力/聚龙电力的购电价格约为 0.4 元/千瓦时（含税） ，2

63、018 年三峡水利销售电价约 0.6 元/千瓦时、乌江电力/聚龙电力销售电价约0.46-0.49 元/千瓦时。 （详见 1.1、2.1 节） 2.2. 三峡集团：打造三峡集团：打造“发配售”“发配售”一体一体产业链产业链，三峡织网造增量电新需求，三峡织网造增量电新需求 三峡集团三峡集团积极布局下游，打造“发配售”一体产业链积极布局下游，打造“发配售”一体产业链。除通过持股三峡水利、推动重庆地方电网融合外， 其控股的长江电力还于 2016 年设立三峡电能， 作为公司的配售电平台。三峡电能通过投资建设和收购两种途径扩大业务。目前三峡电能除参股长兴电力外，已在全国多个城市布局，截至 2019 年 1

64、1 月，设立了 7 个区域公司和一个专业公司。 007080公司自发电向南网、国网购电三峡水利乌江电力聚龙电力00.10.20.30.40.50.6现在未来趸售电价三峡电落地电价国网过网费购售电价差长电入渝长电入渝销售电价销售电价购电成本购电成本 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 18 - 深度深度研究研究报告报告 表表 7 7、三峡电能部分三峡电能部分控股公司控股公司/ /参股公司参股公司 控股公司控股公司/参股公司参股公司 持股比例持股比例 配售电公司配售电公司 三峡电能（河南）有限公司 100% 三峡电能（湖北）有限公

65、司 51% 三峡电能（安徽）有限公司 49% 三峡电能（广东）有限公司 45% 重庆两江长兴电力有限公司 36% 其他其他公司公司 长江智慧分布式能源有限公司 49% 云南长江农垦能源发展有限公司 45% 重庆长兴佑能源有限公司 36% 陕西延安电业有限责任公司 30% 资料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院 “四网融合”或可打开“三峡电”消纳新通道。“四网融合”或可打开“三峡电”消纳新通道。目前长江电力“四库”水电装机容量合计 4549.5 万千瓦，具有丰沛、廉价的水电资源，目前，通过四库联调每年可增加发电量近 100 亿千瓦时，占全年发电量的近 5%。未来随着乌东德、白鹤滩水电站投产

66、形成“六库联调” 、以及与雅砻江水电潜在的联合调度（长江电力对雅砻江水电股东国投电力、 川投能源参股比例均超 10%） ， 长江电力现有四座电站增发电量或将显著提升。对于三峡集团，除了实现产业链向下游延伸目的外，四网整合亦有望促进未来增发电量的消纳。 图图 20、2016 年三峡电站入年三峡电站入/出库流量、库水位出库流量、库水位 图图 21、四库联调增加发电量、四库联调增加发电量 资料来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 2.3. 重庆政府：推进电改降电价，招商引资稳定经济增长重庆政府：推进电改降电价，招商引资稳定经济增长 作为国家中心城市作为国家中心城市之一之一，重庆引领成渝城市群

67、发展。，重庆引领成渝城市群发展。重庆地处西南，为西部大开发支点、 “一带一路”与长江经济带交点，在成渝城市群的发展中起到核心作用。2011 年、2016 年国家发改委两次出台成渝地区的发展规划，提出 2020 将成渝城市群建成国家级城市群， 并在 2018 年将重庆列入中心城市， 强调其在成渝城市群发展中的引领作用。 500004000030000200001000001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月入库流量出库流量库水位0140130假设无四库联调的库水位(米)右轴四库联调后库水位(米)右轴出库流量（立方米/秒）入库流量（立方

68、米/秒）4.00%4.20%4.40%4.60%4.80%5.00%05001,0001,5002,0002,500200172018节水增发电量（亿千瓦时）发电量（亿千瓦时）-季度数据求和增发电/总发电量（%） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 19 - 深度深度研究研究报告报告 表表 7、重庆市战略规划政策梳理重庆市战略规划政策梳理 相关文件相关文件 发布主体发布主体 发布时间发布时间 政策核心内容政策核心内容 关于同意设立重庆两江新区的批复 国务院 2010/5/5 两江新成立，是中国内陆第一个国家级开发开放新区，同时

69、是继上海浦东新区、天两江新成立，是中国内陆第一个国家级开发开放新区，同时是继上海浦东新区、天津滨海新区后，由国务院直接批复的第三个国家级开发开放新区。津滨海新区后，由国务院直接批复的第三个国家级开发开放新区。 五大功能定位： 在国家战略层面成为统筹城乡综合配套改革试验的先行区， 内陆重要的先进制造业和现代服务业基地， 长江上游地区的金融中心和创新中心， 内陆地区对外开放的重要门户，科学发展的示范窗口。 成渝经济区区域规划 国家发改委 2011/5/30 提出到提出到 2015 年成渝成为西部重要的经济中心，首次提出将重庆建成国际大都市。年成渝成为西部重要的经济中心，首次提出将重庆建成国际大都市

70、。 规划提出“到 2015 年，经济实力显著增强，建成西部地区重要的经济中心”，”到 2020 年，经济社会发展水平进一步提高，成为我国综合实力最强的区域之一。”。 成渝城市群发展规划 国家发改委、住房城建部 2016/4/27 明确到明确到 2020 年建成国家级城市群，到年建成国家级城市群，到 2030 年完成向世界级城市群的跨略。年完成向世界级城市群的跨略。 规划明确，到 2020 年，成渝城市群要基本建成经济充满活力、生活品质优良、生态环境优美的国家级城市群；2030 年，成渝城市群完成由国家级城市群向世界级城市群的历史性跨越 长江经济带发展规划纲要 中央政治局 2016/9/1 提出

71、在长江经济带中，上海、武汉、重庆要发挥核心作用，形成长三角、长江中游提出在长江经济带中，上海、武汉、重庆要发挥核心作用，形成长三角、长江中游和成渝三个城市群。和成渝三个城市群。 纲要提出要形成“一轴、两翼、三极、多点”的空间格局，其中“一轴”指以长江黄金水道为依托，发挥上海、武汉、重庆的核心作用，推动经济由沿海溯江而上梯度发展；“三极”指是长三角、长江中游和成渝三个城市群，充分发挥中心城市的辐射作用，打造长江经济带的三大增长极。 深化川渝合作深入推动长江经济带发展行动计划（2018-2022 年） 四川发改委 2018/7/27 推动长江经济带发展，引领带动川渝成为西部地区开放开发核心增长极。

72、推动长江经济带发展，引领带动川渝成为西部地区开放开发核心增长极。 川渝将在生态环境联防联控联治、基础设施互联互通、开放通道和平台建设、区域创新能力提升、产业协作共兴等九方面深化合作。 关于建立更加有效的区域协调发展新机制的意见 国务院 2018/11/29 将重庆列入五大国家中心城市，以引领成渝地区发展。将重庆列入五大国家中心城市，以引领成渝地区发展。 意见提出以重庆、成都、武汉、郑州、西安等为中心，引领成渝、长江中游、中原、关中平原等城市群发展，带动相关板块融合发展。以长江经济带，与京津冀、粤港澳大湾区建设等重大战略的协调对接，推动各区域合作联动。 西部陆海新通道总体规划 国家发改委 201

73、9/8/15 西部第三条西部第三条“大动脉大动脉”，着力打造国际性综合交通枢纽。，着力打造国际性综合交通枢纽。 西部陆海新通道连通重庆到北部湾， 是继长江沿江通道、 中欧国际班列西部通道之后，西部地区第三条“大动脉”。 重庆将充分发挥其位于“一带一路”和长江经济带交汇点的区位优势，建设通道物流和运营组织中心，打造国际性综合交通枢纽。 资料来源：国务院，发改委，兴业证券经济与金融研究院 新动能或带动重庆用电量增长；同时与新动能或带动重庆用电量增长；同时与发达地区发达地区相比，重庆相比，重庆用电量仍有较大增长用电量仍有较大增长空间。空间。重庆作为老工业基地，形成了以电子制造业、材料业、能源工业、化

74、医业、装备制造业、汽车制造业和消费制造业为“6+1”支柱产业的经济体系。2018 年以来重庆 GDP 增速降幅较大，主要是汽车制造业增加值大幅下滑 17.3%，其他支柱产业也表现得中规中矩。但重庆目前正积极布局高技术产业，新兴产业或将逐渐接替传统工业，成为带动重庆用电量增长的主要力量。同时，目前重庆的人均用电量在全国各省市中处于中下游水平，与江浙沪、京津冀、广东等发达地区仍有较大差距。 图图 22、2018 年各省市人均用电年各省市人均用电量（万千瓦时量（万千瓦时/人）人） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 20 - 深度深度研究研究报告报告 资

75、料来源：wind，兴业证券经济与金融研究院 重庆政府欲通过电改引入低价电，为招商引资提供重庆政府欲通过电改引入低价电，为招商引资提供良好良好商业商业环境。环境。重庆 GDP 增速曾保持两位数增长 （2016年以前） ， 领跑全国， 但自2017年起增速开始下滑 （2019年重庆 GDP 达 23605.77 亿元，同比增长 6.3%） 。重庆市政府为稳定经济增速，力求降低要素价格，电改是途径之一。重庆市政府希望借助电改引入跨区域市场低价电，降低企业用电成本，助力企业减负提效，从而促进招商引资，增加就业，拉动经济发展。目前国内东部市场已基本饱和，西部市场空间较大，重庆需紧抓机遇招商引资。经济发展

76、增加用电量，反推重庆地方配售电发展。工业园区电力消耗量大，大量电力需求，是拉动地方经济增长；园区用户用能方式多元化，也为后续综合用能增值服务业务发展提供条件。因此鼓励推动四网融合，确保电源充足、输送通道发达，是保障电力供应安全的应时之举。自 2016 年以来，通过多轮降低输配电价、下调增值税，一般工商业销售电价（110 千伏，含税）已由 2016年 6 月起执行的 0.765 元/千瓦时下调至 2019 年 7 月起执行的 0.6028 元/千瓦时。 图图 23、重庆市工商业业销售电价、趸售电价（重庆市工商业业销售电价、趸售电价（110 千伏千伏含税含税电价，元电价，元/千瓦时千瓦时） 资料来

77、源：重庆发改委，兴业证券经济与金融研究院 注：对于工商业电价，趸售电价分为县级用户、县级及以下用户，销售电价分为一般工商业及其他用户电价、大工业用户，趸售电价与销售电价之间没有对应关系。此处趸售电价选用县级用户电价、销售电价选用一般工商业及其他用户电价为代表计算。 3. 电改推动地方配售模式变革电改推动地方配售模式变革，“四网融合”业绩增厚可，“四网融合”业绩增厚可期期 随着电改的推进，省级/区域电网定价机制逐步理清，未来省级电网公司业务模式将从配电公司赚取“购售电价差” ，转变为从配电公司赚取“购售电价差” ，转变为配电公司赚取“过网费”配电公司赚取“过网费”+售电公司赚售电公司赚取“购售电

78、价差” 。取“购售电价差” 。而作为重庆市电网的下游， “四网”将充分享受电改红利（ “管0246810121416湖南黑龙江吉林四川江西安徽广西云南海南湖北河南重庆贵州陕西河北甘肃辽宁北京天津广东山西福建山东上海江苏浙江新疆青海内蒙古宁夏0.210.230.230.230.230.210.180.000.200.400.600.802016/6/1 2017/7/1 2018/4/1 2018/5/1 2018/7/1 2019/4/1 2019/7/1趸售电价（工商业及其他用户，县级）购售电价差（销售价格-趸售价格）销销售售价价格格（一一般般工工商商业业及及其其他他用用户户） 请务必阅读正

79、文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 21 - 深度深度研究研究报告报告 住中间，放开两边” 。 “两边”的批发电价（即上网电价） 、销售电价环节由市场竞价形成，“中间” 的自然垄断环节由政府管制， 电网的盈利模式将变为 “过网费” 。 ） ： 1）存量电网，有望通过引入价格较低的三峡电，置换目前价位较高的外购电，由此带来盈利的提升。若重庆市内国网收取 0.05 元/千瓦时的“过网费” ，则三峡水利、乌江电力、聚龙电力全部外购电量替换后，净利润将分别增厚 0.53、0.84、1.81 亿元，合计 3.18 亿元（若替换外购电量的 30%/50%/70%，则合计增

80、厚毛利0.95/1.59/2.23 亿元） 。 2） 长兴电力作为增量配网， 将受益于两江新区的发展。 其战略定位为 “3 个再造” ，即“再造一个重庆经济，再造一个重庆工业，再造一个重庆主城” 。 3.1. 区域区域/省级电网定价机制逐步理清，电改推动地方配售模式变革省级电网定价机制逐步理清，电改推动地方配售模式变革 2015 年国务院发布电改 9 号文，并配套出台多套文件，放开配售电业务。新增配网改革和售电侧改革是本轮电改两大亮点：售电环节,“稳步推进售电侧改革，有序向社会资本放开售电业务”；配电网环节，“鼓励社会资本投资配电业务。按照有利于促进配电网建设发展和提高配电运营效率的要求，探索

81、社会资本投资配电业务的有效途径。逐步向符合条件的市场主体放开增量配电投资业务，鼓励以混合所有制方式发展配电业务”。 从从配电公司赚取“购售电价差” ，配电公司赚取“购售电价差” ，到到配电公司赚取“过网费”配电公司赚取“过网费”+售电公司赚取“售电公司赚取“购购售电价差”售电价差” 目前配电公司通过“购售电价格”获取收益，而根据本轮电改方向，未来“配售”业务可能分离，配电公司仅获得“过网费”收入，而售电公司将在市场上向电厂购电（上网电价） 、向配电公司付“过网费” ，并在通过向下游用户销售电力赚取购售电价差。 图图 24、商业模式变革后配电、售电公司收入（考虑商业模式变革后配电、售电公司收入（

82、考虑长电入渝长电入渝，元，元/千瓦时）千瓦时） 图图 25、商业模式变革后配电、售电公司收入（不考商业模式变革后配电、售电公司收入（不考虑长电入渝虑长电入渝，元，元/千瓦时）千瓦时） 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院 注：上图中“现在”数据以乌江电力/聚龙电力电价为参照， “长电入渝” 、 “商业模式改变”后电价数据非真实数据 00.10.20.30.40.50.6现在长电入渝商业模式改变趸售电价三峡电落地电价国网过网费配电公司“购售电价差”三峡水利“过网费”售电公司“购售电价差”销售电价购电成本购电成本售电公司购售电价差配电公司“过网

83、费”配电公司购售电价差配电公司购售电价差00.10.20.30.40.50.6现在商业模式改变上网电价（市场交易价格）趸售电价国网过网费配电公司“购售电价差”三峡水利“过网费”售电公司“购售电价差”销售电价购电成本售电公司购售电价差配电公司“过网费”配电公司购售电价差 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 22 - 深度深度研究研究报告报告 配电：由“购售电价差”走向“过网费”配电：由“购售电价差”走向“过网费” 输配电价核定是实现电力市场化的重要一步。输配电价核定是实现电力市场化的重要一步。我国输配资产大多由国网、南网运营（包括省级、区域、跨省跨区

84、专项电网） ，除此之外，四川、广西、云南等地存在一些地方小电网。 （1）改革前：在 2002 年开始的上一轮电改中， “厂网分离”已经实现，但上网电价、趸售电价、销售电价仍由政府定价，因此电网公司、地方电网通过“购售电价差”赚取收益。 （2）改革愿景：以 2015 年 9 号文为起点，以“管住中间，放开两边”为目标的新一轮电改正式开启。在市场化的电力市场中， “两边”的批发电价（即上网电价） 、销售电价环节由市场竞价形成， “中间”的自然垄断环节由政府管制，电网的盈利模式将变为“过网费” 。 图图 26、输配电价的核定对于电力市场化改革至关重要输配电价的核定对于电力市场化改革至关重要 资料来源

85、：兴业证券经济与金融研究院 输配电价监审输配电价监审框架基本搭建，除地方电网框架基本搭建，除地方电网/增量增量配网配网外，已完成外，已完成第第一轮成本监审。一轮成本监审。（1）第一轮监审周期（2015-2018） ：方法制定与分批试点同步推进，监审框架基本搭建、省级/区域电网监审完成。2014 年以深圳、蒙西两地为试点，输配电价成本监审“破冰” ，2015 年 6 月输配电价定价成本监审办法（试行） 出台后，省级电网分三批推行（第一批 2015 年安徽等五省，第二批 2016 年 3 月北京等 12省，第三批 2016 年 9 月剩余 14 省） ，同时在总结试点经验的基础上， 省级电网输配电

86、价定价办法（试行） 于 2016 年 12 月出台。随后区域电网输电价格定价办法 、 跨省跨区专项工程输电价格定价办法 、 地方电网和增量配电网配电价格的定价办法相继出台，并分三批完成区域/跨省跨区专项电网监审。 （2）2019年开启第二轮成本监审，同期政策修订版相继出台：2019 年新一轮输配电成本监审在除西藏以外 30 个省份的省级电网和华北、华东、东北、西北、华中 5 个区域电网开展，同时相关政策的修订版先后出台。 电网公司电厂地方电网/增量配网非市场化用户市场化用户上网电价(政府核定）趸售电价（政府核定）售电公司上网电价（市场竞价）输配电价输配电价（政府核定）（政府核定）零售电价（市场

87、竞价）销售电价（政府核定）销售电价（政府核定）非市场化模式中，输配电网盈利模式为“购售电价差”“购售电价差”市场化模式中，输配电网盈利模式为“过网费”“过网费”输配电价输配电价（政府核定）（政府核定） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 23 - 深度深度研究研究报告报告 表表 9 9、输配电价格监审框架基本搭建输配电价格监审框架基本搭建 发布时间发布时间 文件名文件名 要点内容要点内容 第一轮第一轮监审监审周期：周期：2015-2018 2015-06 输配电定价成本监审办法（试行） （发改价格20151347 号） 首次颁布输配电定价方法，提出

88、以“准许收入”法制定输配电价格 2016-12 省级电网输配电价定价办法（试行） （发改价格20162711 号） 在总结省级电网经验基础上出台（第一批 2015 年安徽等五省， 第二批 2016 年 3 月北京等 12 省， 第三批 2016 年 9月剩余 14 省） 2017-12 关于制定地方电网和增量配电网配电价格的指导意见 （发改价格20172269 号） （1）鼓励以混合所有制开展配电业务。 （2）定价方式：1）招标定价；2）非招标定价：准许收益法、最高限价法、标尺竞价法 2017-12 区域电网输配电价格定价办法（试行） （发改价格规20172269 号） 2017-12 跨省跨

89、区专项工程输电定价办法（试行） （发改价格规20172269 号） 第二轮第二轮监审监审周期：周期：2019/01 起起 2019-05 输配电定价成本监审办法 （发改价格规2019897 号） 2019-12 省级电网输配电价定价办法（修订征求意见稿） 变化：（1）加强对企业的合理约束；（2）优化核价范围和电价结构；（3）建立准许收入平滑处理机制 2019-12 区域电网输电价格定价办法（修订征求意见稿） 变化： （1）完善输电价格定义、新增投资认定条件； （2）完善电量电费、容量电费比例计算方法；（3）明确各省分摊容量电费计算公式；（4）建立准许收入平衡调整机制 资料来源：发改委，兴业证券

90、经济与金融研究院 增量配网鼓励社会资本进入，通常在工业园区、经济开发区进行试点。增量配网鼓励社会资本进入，通常在工业园区、经济开发区进行试点。在国网/南网之外，社会资本可通过增量配网参与电力输配环节。自 2016 年以来，已先后批复四批合计 403 个增量配网业务。目前各省市对于增量电网的定义有所不同，部分省市将国网以外的存量配网也划入增量配网， 如福建/四川/山东等， 而部分省市则只将界限明确的新建配网视为增量配网，如贵州的贵安新区、重庆的两江新区。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 24 - 深度深度研究研究报告报告 表表 1010、配电网络

91、政策文件梳理配电网络政策文件梳理 发布时间发布时间 文件名文件名 要点内容要点内容 2016-10 有序放开配电网业务管理办法（发改经体20162120 号） 鼓励社会资本有序投资、运营增量配电网 2016-11 关于规范开展增量配电业务改革试点的通知 （发改经体20162480 号） 确定第一批 105 个项目进行试点 2017-11 关于规范开展第二批增量配电业务改革试点的通知 （发改经体20172010 号） 确定第二批 89 个项目进行试点 2017-12 关于制定地方电网和增量配电网配电价格的指导意见 （发改价格20172269 号） （1）鼓励以混合所有制开展配电业务。 （2）定价

92、方式：1）招标定价；2）非招标定价：准许收益法、最高限价法、标尺竞价法 2018-04 关于规范开展第三批增量配电业务改革试点的通知 （发改经体2018604 号） 确定第三批（1）97 个项目进行试点 2018-06 关于规范开展第三批增量配电业务改革试点的补充通知（发改经体2018956 号） 确定第三批（2）28 个项目进行试点 2019-06 关于规范开展第四批增量配电业务改革试点的通知 （发改运行20191097 号） 确定第四批 84 个项目进行试点 资料来源：发改委，兴业证券经济与金融研究院 存量电网采用“准许存量电网采用“准许收入收入法” ，增量配网采用“招标定价法” 。法”

93、，增量配网采用“招标定价法” 。 （1）对于自然垄断行业，政府通常选用两种治理路径：方法一“准许收入法” ，即承认其垄断地位，但剥夺其市场定价权，政府根据其合理收益确定价格；方法二“招标引入竞争” ，即通过特许经营权招标的方式，在自然垄断行业引入竞争。 （2）省级/区域/跨省跨区专项电网均采用方法一：该方式下， “准许收入=准许成本+税金+准许收益” ，然后将准许收入折算到各电压/各类型用户，得到输配电价，政府通过监管“准许收益率” ，控制电网公司取得合理的收益率。 （3）地方电网存量配网主要以方法一为基准、增量配网采用方法二。 图图 27、输配电定价方法之“准许收入法”输配电定价方法之“准许

94、收入法” 资料来源：兴业证券经济与金融研究院 运营维护费有效自产有效自产准许收益率准许收益率折旧摊销工商业及其他用电居民生活用电农业生产用电收入收入由由各各类型、类型、各电压等级用户各电压等级用户共同分摊共同分摊准许准许收入收入工商业及其他用电量工商业及其他输配电价农业生产用电量农业生产输配电价居民生活用电量居民生活输配电价准许收益准许成本税金 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 25 - 深度深度研究研究报告报告 售电：售电侧放开后，终端将出现市场竞争的电价售电：售电侧放开后，终端将出现市场竞争的电价 本轮电改对电力生产与销售环节商业模式重大影响

95、之一是将售电业务从电网剥离，在售电侧培育独立售电主体，形成售电市场竞争机制。售电公司的收入主要来自两部分：1）赚取购售电价差；2）提供购售电服务（如节能服务、用电咨询服务等） 。售电侧放开对电力市场的影响在于终端出现市场竞争的电价：1）售电侧开放前，电力市场模式属于单一买方模式，只是在发电侧实现了厂网分开，未实行竞价上网，除少数地区大工业企业实现了发电企业和大用户的直供电以外，用户基本上都是从电网公司购电， 并由电网公司提供普遍服务， 电价实行政府定价； 2）售电侧放开后，逐步形成“多买方-多卖方”的市场模式，电价将分为管制电价和市场竞争价格，管制电价实行政府定价，主要针对管制用户和未行使选择

96、权的用户，市场竞争价格由市场参与者自主定价，政府监管。 图图 28、售电侧开放前后电力市场模式售电侧开放前后电力市场模式 资料来源： 售电侧放开后新型售电市场运营机制研究 ，兴业证券经济与金融研究院 3.2. 长电入渝或增厚公司盈利长电入渝或增厚公司盈利 本次“四网融合” ，一个重要目的即是引入价格较低的三峡电，置换目前价位较高的外购电，由此带来盈利的提升。为量化测算，我们进行了如下假设： （1）假设“三峡电”落地电价（不含税）为 0.2390 元/千瓦时，其中三峡电站上网电价 0.1973 元/千瓦时 （不含税） 、 三峡送华中输电价格 0.0416 元/千瓦时 （不含税） 电网企业（提供输

97、配电、调度、计量结算、售电等一体化服务）电网交易机构发电企业发电企业发电企业用户用户用户大用户直购电量（极少部分）大用户用电价格电网企业（提供输配电、调度、计量结算、保底供电等服务）交易机构（与电网企业相对独立，负责市场交易组织）增量配电公司电网企业售电公司发电企业发电企业发电企业发电企业管制用户未行使选择权的用户行使选择权的用户行使选择权的用户独立售电公司独立售电公司计划电量或管制价格市场竞争电量或价格售电侧放开售电侧放开前售电侧放开前售电侧放开后售电侧放开后 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 26 - 深度深度研究研究报告报告 注 1：根据重

98、庆市发展和改革委员会关于进一步降低一般工商业电价有关事项的通知 （渝发改价格2019657 号） ，三峡电站送重庆电价自 2019/7/1 起调整为 0.2230 元/千瓦时（含税） ，合 0.1973 元/千瓦时（不含税） 。 注 2：根据国家发展改革委关于核定部分跨省跨区专项工程输电价格有关问题的通知 （发改价格20181227 号） ，三峡送华中输电价格（不含税）为 0.0483元/千瓦时（含税） ，合 0.0416 元/千瓦时（不含税） 。 （2） 计算外购电量全部被替换的场景， 并以目前已开展配售电业务的 “三网” 2018年经营数据为基准。 表表 1111、“三网三网”201820

99、18 年部分经营数据年部分经营数据 （1）三峡水利）三峡水利 外购电单价（元/千瓦时，不含税） 0.33 外购电量（亿千瓦时） 13.3 （2）乌江电力）乌江电力 外购电单价（元/千瓦时，不含税） 0.35 外购电量（亿千瓦时） 14.75 （3）聚龙电力）聚龙电力 外购电单价（元/千瓦时，不含税） 0.33 外购电量（亿千瓦时） 45.6 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院 在该情景假设下，增厚净利润=（外购电单价-“三峡电”落地电价-重庆市内国网“过网费”-向下游让利）替代电量。若重庆市内国网收取 0.05 元/千瓦时（含税）的“过网费” ，则三峡水利、乌江电力、聚龙电力全部外购

100、电量替换后，净利润将分别增厚 0.53、0.84、1.81 亿元，合计 3.18 亿元（若替换外购电量的30%/50%/70%，则合计增厚净利润 0.95/1.59/2.23 亿元） 。 （所得税按 15%计） 表表 1212、三峡水利： “长电入渝”带来净利润三峡水利： “长电入渝”带来净利润变动的敏感性分析（亿元）变动的敏感性分析（亿元） 向下游让利（元向下游让利（元/千瓦时，不含税）千瓦时，不含税） 0.00 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 重庆市内国网重庆市内国网“过网费过网费”（元（元/千千瓦时，不含税）瓦时，不含税） 0.044 0.53 0.42 0.30 0.

101、19 0.08 -0.04 0.053 0.43 0.32 0.20 0.09 -0.02 -0.14 0.062 0.33 0.22 0.10 -0.01 -0.12 -0.24 0.071 0.23 0.12 0.00 -0.11 -0.22 -0.34 0.080 0.13 0.02 -0.10 -0.21 -0.32 -0.44 0.088 0.03 -0.08 -0.20 -0.31 -0.42 -0.54 资料来源：兴业证券经济与金融研究院 表表 1313、乌江电力： “长电入渝”带来净利润乌江电力： “长电入渝”带来净利润变动的敏感性分析（亿元）变动的敏感性分析（亿元） 向下游让

102、利（元向下游让利（元/千瓦时，不含税）千瓦时，不含税） 0.00 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 重庆市内国网重庆市内国网“过网费过网费”（元（元/千千瓦时，不含税）瓦时，不含税） 0.044 0.84 0.71 0.59 0.46 0.34 0.21 0.053 0.73 0.60 0.48 0.35 0.22 0.10 0.062 0.62 0.49 0.36 0.24 0.11 -0.01 0.071 0.50 0.38 0.25 0.13 0.00 -0.12 0.080 0.39 0.27 0.14 0.02 -0.11 -0.23 0.088 0.28 0.16

103、0.03 -0.09 -0.22 -0.34 资料来源：兴业证券经济与金融研究院 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 27 - 深度深度研究研究报告报告 表表 1414、聚龙电力： “长电入渝”带来净利润聚龙电力： “长电入渝”带来净利润变动的敏感性分析（亿元）变动的敏感性分析（亿元） 向下游让利（元向下游让利（元/千瓦时，不含税）千瓦时，不含税） 0.00 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 重庆市内国网重庆市内国网“过网费过网费”（元（元/千千瓦时，不含税）瓦时，不含税） 0.044 1.81 1.43 1.04 0.65 0.2

104、6 -0.13 0.053 1.47 1.08 0.69 0.31 -0.08 -0.47 0.062 1.13 0.74 0.35 -0.04 -0.42 -0.81 0.071 0.78 0.40 0.01 -0.38 -0.77 -1.15 0.080 0.44 0.05 -0.33 -0.72 -1.11 -1.50 0.088 0.10 -0.29 -0.68 -1.07 -1.45 -1.84 资料来源：兴业证券经济与金融研究院 3.3. 两江新区增量可期两江新区增量可期 高战略定位，两江新区发展空间广阔。高战略定位，两江新区发展空间广阔。2010 年 5 月 5 日，国务院正式印

105、发关于同意设立重庆两江新区的批复 ， 批准设立重庆两江新区， 同年 6 月两江新区正式挂牌成立。成立至今，两江新区的发展取得一系列重大进步：截止 2018 年，1）全域 GDP 达到 2933 亿元，较 2010 年增长近 2 倍；2）固定资产投资达到 1992亿元 ，增长 1.3 倍；3）社零总额达到 1220 亿元，增长 1.8 倍。国家对两江新区寄予厚望，其战略定位为“3 个再造” ，即“再造一个重庆经济，再造一个重庆工业，再造一个重庆主城” 。 （注：数据主要整理自 J.西部大开发,2019(08):22-23） 图图 2929、两江新区总体规划两江新区总体规划 资料来源：两江新区官网

106、，兴业证券经济与金融研究院整理 长兴电力配售电业务将受益于两江新区的发展。长兴电力配售电业务将受益于两江新区的发展。长兴电力主要从事电力工程建筑安装、智慧电力运维、配售电等业务。从 2018 年收入端来看，长兴电力接近 90%的收入来自工程施工， 仅不到 6%的收入来自配售电业务， 但配售电业务是长兴电力未来发展的重点。长兴电力主要在两江新区的鱼复、龙兴、水土工业园区开展 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 28 - 深度深度研究研究报告报告 配售电等业务， 根据战略布局和功能定位， 两江新区产业布局总体为 “一心四带” ，而长兴电力业务所在区域为

107、高新技术产业带（水土）和先进制造产业带（鱼复、龙兴） 。 随着两江新区入驻企业的增多及持续发展， 配售电业务将成为长兴电力稳定的收益来源。 表表 1515、鱼复、龙兴、水土工业园区发展情况及产业规划鱼复、龙兴、水土工业园区发展情况及产业规划 鱼复工业开发区鱼复工业开发区 产业定位 打造以产促城、以城促产、产城融合的都市功能拓展新区，形成集汽车制造、装备制造、水铁公联运3 大产业基地和鱼嘴、复盛、郭家沱 3 大城市中心，实现 2000 亿元工业产值和 1000 亿元物流收入 “汽车制造基地” 以乘用车为主，依托现代汽车、长安汽车、东风小康、上汽通用五菱等整车项目，垂直整合产业链，打造西部最大的乘

108、用车生产基地，最终形成 200 万辆整车、300 万台发动机和各类零部件配套的两江国际汽车城 “装备制造基地” 以长客轨道公司为重点，建成轻轨地铁、城际列车生产维修平台。依托便捷的港口和铁路，形成以风力发电设备、页岩气开发等重型装备为主的大型装备制造基地 “水铁联运基地” 以长江黄金水道、铁路为依托，引进嘉民、安博、交运、美联、民生等物流企业入驻，借助果园港、渝怀、渝利、渝万、东南环线、渝宜高速、外环高速和两江内环线，形成水铁联运的物流产业基地 龙兴工业开发区龙兴工业开发区 产业定位 “一心四带”中的先进制造产业带，被定位为未来主城东部的城市副中心，确立了建设先进制造业基地和旅游文化新城的产业

109、功能定位。重点发展汽车、航空航天、高端装备和现代服务业。 基础设施 截止 2015 年 6 月，龙兴工业开发区已完成征地 8.9 万亩；已累计开建工程项目 78 个，总投资 242 亿元。完成平场 2.1 万亩；建成道路 82 公里，一横线、两江大道、盛唐大道、机场东联络线北线等主干道建成通车，骨架路网基本形成 产业发展 截止 2015 年 6 月，龙兴园区已有注册企业 451 家，注册资本金 866 亿元。签约用地类项目 50 个，协议投资 475 亿元。上汽通用五菱、重庆通航、韩国 SK、博林特、双英、五菱工业等 13 个项目建成投产，北京现代、浦项、皮拉图斯等 24 个项目快速推进。 水

110、土工业开发区水土工业开发区 产业定位 园区位于两江新区高新技术产业带，以“两高三心”(即高新技术产业区、高端人群居住区；数据处理中心、医药外包服务中心、电子信息软件研发中心)为发展目标，初步形成大数据及云计算服务、光电显示、半导体照明、数字化医疗设备及生物制药、机器人五大主导产业聚集区。 大数据及云服务产业 新加坡太平洋电信、中国联通、中国电信、中国移动、腾讯、浪潮、斐讯等 7 个项目签约入驻，协议年产值 232 亿元。目前，太平洋电信重庆数据中心在岸机房、中国联通西部数据中心已投用。 光电显示及集成电路产业 以京东方 8.5 代和莱宝 5 代两条液晶屏生产线为基础，集聚上下游配套企业，打造完

111、整光电显示产业链。目前，京东方、康宁玻璃、AOS 芯片、莱宝高科等 26 个项目入驻，预计实现产值 486 亿元。京东方、莱宝高科已投产。其配套企业法液空、住友化学、东进世美肯、捷盈光电、胜琦隆等 8 个项目2015 年陆续投产。 数字化医疗设备及生物制药产业 吸引高端医疗器械企业集聚，打造高端数字医疗设备生产基地。已有“永仁心”人工心脏、干细胞、海扶科技等 15 个项目入驻，预计达产产值 296 亿元。 机器人产业 依托中科院重庆研究院的平台支撑打造国家级的机器人产业集群集聚。华中数控等 9 个机器人项目进驻，均已投产，预计达产产值 22 亿元。 半导体照明产业 以上海超硅项目为基础，吸引半

112、导体照明企业集聚。上海超硅、融豪太视等 7 家项目进驻，预计达产产值 94 亿元。目前，超硅一期已投产，二期 IC 级硅片项目正在进行主体施工。 资料来源：两江集团官网，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 29 - 深度深度研究研究报告报告 4. 盈利预测盈利预测 投资建议：维持投资建议：维持“审慎增持审慎增持”评级。评级。在不考虑重组方案的前提下，预计公司 2020-2021年归母净利润分别为 1.89/1.94/1.97 亿元，对应 2020/3/9 日 PE 分别为 45.5/44.4/43.7倍。若重组完成，根

113、据业绩承诺，2020-2022 年公司归母净利润分别为 5.68/5.91/6.20亿元（未考虑长兴电力） ，对应 PE 分别为 28.04/26.95/25.68 倍（未考虑募集配套资金部分股本数） 。 5. 风险提示风险提示 兴业证券自营持股比例超 1%、资产重组进度不及预期、销售电价大幅下滑、电量增长不及预期、长电入渝进度不及预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 30 - 深度深度研究研究报告报告 附表附表 公司财务报表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2019 2020E 2021E

114、2022E 会计年度会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 854 1218 1546 1882 营业收入营业收入 1307 1386 1468 1557 货币资金 639 993 1308 1628 营业成本 1067 1121 1196 1279 交易性金融资产 0 0 0 0 营业税金及附加 12 13 13 14 应收账款 87 82 87 92 销售费用 0 0 0 0 其他应收款 81 99 105 112 管理费用 101 107 113 120 存货 46 43 46 49 财务费用 47 31 27 23 非流动资产非流动资产 4288 41

115、44 3996 3849 资产减值损失 0 0 0 0 可供出售金融资产 0 0 0 0 公允价值变动 30 0 0 0 长期股权投资 59 72 87 102 投资收益 20 18 19 20 投资性房地产 28 27 26 25 营业利润营业利润 221 215 220 224 固定资产 3665 3580 3458 3316 营业外收入 8 0 0 0 在建工程 147 74 38 19 营业外支出 7 0 0 0 油气资产 0 0 0 0 利润总额利润总额 221 215 220 224 无形资产 24 23 21 20 所得税 36 32 33 34 资产总计资产总计 5142 53

116、62 5543 5731 净利润 185 183 187 190 流动负债流动负债 861 959 1014 1076 少数股东损益 -6 -6 -6 -6 短期借款 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 192 189 194 197 应付票据 6 6 7 7 EPS(元元) 0.19 0.19 0.20 0.20 应付账款 355 379 405 436 其他 500 573 602 633 主要财务比率主要财务比率 非流动负债非流动负债 1293 1293 1293 1293 会计年度会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 长期借款 828 828 828 8

117、28 成长性成长性(%) 其他 465 465 465 465 营业收入增长率 0.7% 6.1% 5.9% 6.1% 负债合计负债合计 2154 2251 2307 2369 营业利润增长率 -6.1% -2.7% 2.4% 1.6% 股本 993 993 993 993 净利润增长率 -8.3% -1.3% 2.4% 1.6% 资本公积 784 784 784 784 未分配利润 1116 1204 1293 1384 盈利能力(%) 少数股东权益 -70 -72 -74 -76 毛利率 18.3% 19.2% 18.6% 17.9% 股东权益合计股东权益合计 2988 3110 3235

118、 3362 净利率 14.7% 13.7% 13.2% 12.6% 负债及权益合计负债及权益合计 5142 5362 5543 5731 ROE 6.2% 5.9% 5.8% 5.7% 现金流量表现金流量表 偿债能力偿债能力(%) 会计年度会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 资产负债率 41.9% 42.0% 41.6% 41.3% 净利润 185 183 187 190 流动比率 99.2% 127.1% 152.4% 174.9% 折旧和摊销 167 159 160 161 速动比率 93.8% 122.6% 147.9% 170.3% 资产减值准备 6 0 0 0 无

119、形资产摊销 1 1 1 1 营运能力营运能力(次次) 公允价值变动损失 -30 0 0 0 资产周转率 0.25 0.26 0.27 0.28 财务费用 46 31 27 23 应收帐款周转率 16.86 16.86 16.86 16.86 投资损失 -20 -18 -19 -20 少数股东损益 -6 -6 -6 -6 每股资料每股资料(元元) 营运资金的变动 4 267 272 274 每股收益 0.19 0.19 0.20 0.20 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 357 451 413 421 每股经营现金 0.36 0.45 0.42 0.42 投资活动产生现金流量投资活动产

120、生现金流量 28 5 5 5 每股净资产 3.01 3.13 3.26 3.39 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 -207 -99 -104 -105 现金净变动 178 356 314 321 估值比率估值比率(倍倍) 现金的期初余额 459 638 993 1308 PE 49.9 45.5 44.4 43.7 现金的期末余额 638 993 1308 1628 PB 3.2 2.8 2.7 2.6 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 31 - 深度深度研究研究报告报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执

121、业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 （另有说明的除外） 。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价 （或行业指数） 相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准， 香港市场以恒生指数为基准； 美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相

122、对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15% 审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% 无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录  内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公

123、司持股情况。 使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家

124、的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告； 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。 同时， 本公司对本报告所含信息可

125、在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致

126、的投资决策。 本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外） 。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他

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