1、食品饮料 2022 年 04 月 26 日 千味央厨(001215.SZ) 兼具确定性与成长性的速冻面米制品B端龙头 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 公司首次覆盖报告 推荐推荐（首次首次） 04 月月 26 日：日：45.32 元元 主要数据主要数据 行业 食品饮料 公司网址 大股东/持股 共青城城之集企业管理咨询有限公司/46.86% 实际控制人 李伟 总股本(百万股) 87 流通 A 股(百万股) 21 流通 B/H 股(百万股) 总市值（亿元） 39 流通 A 股市值(亿元) 10 每股净资产(元

2、) 10.72 资产负债率(%) 27.8 行情走势图行情走势图 证券分析师证券分析师 张晋溢张晋溢 投资咨询资格编号 S01 ZHANGJINYI 王萌王萌 投资咨询资格编号 S01 WANGMENG 研究助理研究助理 潘俊汝潘俊汝 一般证券从业资格编号 S48 PANJUNRU 平安观点： 具备思念专业基因，深耕餐饮速冻面米市场具备思念专业基因，深耕餐饮速冻面米市场。千味央厨脱胎于思念，秉承“只为餐饮、厨师之选”的战略定位，致力于为餐饮企业提供定制化、标准化的速冻食品及相关餐饮后厨解决方案。公司已成为肯德基、必胜客、华莱士、

3、海底捞、真功夫等知名餐饮连锁的速冻面米制品供应商，其中在百胜中国供应商体系为最高级 T1 级，领先于行业其他竞争对手。 以场景为导向挖掘大单品空间，扩品类逻辑持续验证以场景为导向挖掘大单品空间，扩品类逻辑持续验证。公司作为工业化油条细分领域龙头， 市占率超 30%， 并且围绕场景不断深挖以巩固行业地位。公司自 2012 年起开始研究油条可能存在的不同细分场景来进行新油条产品研发，目前已围绕火锅、快餐、自助餐、宴席、早餐和外卖六大场景推出多款油条类产品。此外，公司拥有丰富的产品储备和规划，持续培育蒸煎饺等新的大单品，扩品类有望带来新的增长极。 大大 B驱动新品研发，强研发能力构筑护城河驱动新品研

4、发，强研发能力构筑护城河。千味央厨拥有49 项专利，遥遥领先于行业，并且 2014 年便率先在行业内建立“模拟餐厅后厨”研发实验室，以此找到餐饮企业烹饪过程中的痛点，更加精准地提供解决方案。特色产品研发主要靠大 B 客户驱动，但定制品的增长受限于单个客户的需求天花板，因此后期公司决定是否将其改造为面向小 B 餐饮的通用品，这能大大节省公司研发成本，通过规模化生产通用品提高新品推出效率。 直营为基石，直营为基石，灯塔效应助力客户拓展。灯塔效应助力客户拓展。公司依托先发优势与头部餐饮连锁企业深度绑定，高客户粘性带来较高的业务稳定性，前五大直营客户贡献30%以上的营收。2020 年受新冠疫情冲击，来

5、自第一大客户百胜中国的营收占比下降至 23.4%，而公司第二/第三大客户华莱士/海底捞销售额分别占比 4%/2%，伴随单品的持续放量以及新品的推出，我们期待两家客户销售额持续放量。此外，公司持续拓展餐饮新领域大 B 客户，为公司未来业务发展带来源源不断的增量。 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 889 944 1,275 1,630 2,016 YOY(%) 26.8 6.2 35.0 27.9 23.7 净利润(百万元) 74 77 87 107 131 YOY(%) 26.3 3.3 14.2 22.7 21.7 毛利率(%) 24.5 21.

6、7 22.4 21.9 22.3 净利率(%) 8.3 8.1 6.9 6.6 6.5 ROE(%) 18.3 13.2 9.2 10.1 11.0 EPS(摊薄/元) 0.86 0.88 1.01 1.24 1.51 P/E(倍) 53.0 51.3 44.9 36.6 30.1 P/B(倍) 9.7 6.7 4.1 3.7 3.3 证券研究报告 千味央厨公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 29 加强经销渠道管理，扩大增长空间加强经销渠道管理，扩大增长空间。在小 B 渠道建设方面，首先公司将

7、有计划地进行经销商培育，提升单个经销商销售额，打造更多销售额百万以上的经销商，预计先用 2 年时间培养头部 20%的大商，在 5 年内完成腰部以上的经销商培育工作，由此来打开营收向上增长的空间。此外，公司通过增加销售人员、返利政策等多种方式赋能经销商，我们认为，随着公司加大经销商开发力度，经销商数量和质量都将得到大幅提升，公司经销渠道收入或将维持较高增速。 投资建议：投资建议：公司作为速冻面米制品 B 端龙头，兼具确定性和成长性。我们预计公司 2021-2023 年营业收入为 12.75、16.30、20.16 亿元，归母净利润 0.87、1.07、1.31 亿元。对应 EPS 分别为 1.0

8、1、1.24、1.51 元，当前股价对应 2021-2023 年 PE分别为 44.9、36.6 和 30.1 倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：风险提示： 1）食品安全风险：公司生产的速冻食品生产、流通环节众多，若出现食品安全问题，可能会对公司声誉及业务经营产生重大不利影响。2）餐饮业复苏不及预期：疫情导致消费能力与消费需求下降，对餐饮行业造成较大冲击，餐饮行业复苏仍面临较多挑战，复苏节奏存在不确定性。3）大客户风险：公司大客户占比较高，其中百胜中国及其关联方占公司的营收比例超 20%，大客户的经营风险间接影响公司对大客户的销售额。4）行业竞争加剧：随着餐饮供应链市场容量不断扩大，

9、或有其他潜在竞争者进入本行业， 存在市场竞争加剧的风险。 5） 原材料价格波动风险： 公司生产所需的主要原材料为面粉、食用油等大宗农产品，原材料成本约占营业成本的 75%，原材料价格波动或影响公司盈利能力。 xUcZmUmXkZmUhXsVmU8OcM6MpNoOtRnPjMrRsOkPtRwO8OrRvMxNtPmQxNmMsO千味央厨公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 29 正文目录正文目录 一、一、 行业分析行业分析 .6 1.1 速冻食品行业空间广阔，餐饮标准化打开成长空间 . 6 1

10、.1.1 速冻面米新品接力增长，餐饮端布局获业内共识 . 6 1.1.2 餐饮“连锁化+外卖需求”，为速冻食品 B 端扩容带来空间 . 8 1.1.3 冷链运输能力快速提升，为速冻食品产业发展保驾护航 . 10 1.2 C 端盈利承压，B 端定制化供应优势凸显 . 11 二、二、 公司简介公司简介 .11 2.1 具备思念专业基因，深耕餐饮速冻面米市场 . 11 2.2 营收利润稳健增长，ROE 水平领先行业. 13 三、三、 竞争优势竞争优势 .15 3.1 以场景为导向挖掘大单品空间，扩品类逻辑持续验证 . 15 3.2 大 B 驱动新品研发，强研发能力构筑护城河. 18 3.3 直营客户

11、为基石，经销渠道带来增量 . 20 3.4 多途径灵活突破产能瓶颈，强化规模效应. 24 四、四、 盈利预测盈利预测 .25 五、五、 风险提示风险提示 .27 千味央厨公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4/ 29 图表目录图表目录 图表 1 我国速冻食品市场规模 . 6 图表 2 我国速冻食品市场规模预测 . 6 图表 3 速冻食品主要分类. 6 图表 4 我国速冻食品市场产品分布 . 7 图表 5 我国速冻面米市场产品分布 . 7 图表 6 我国速冻面米食品产量统计 . 7 图表 7 我国速冻

12、面米市场规模及增速 . 7 图表 8 我国速冻面米市场零售端竞争格局 . 8 图表 9 中式餐饮市场规模. 8 图表 10 我国餐饮连锁化率 . 8 图表 11 OEM 代工模式的优势 . 9 图表 12 使用代工半成品菜肴成本分析. 9 图表 13 我国外卖市场规模（亿元） . 10 图表 14 新中产月平均下厨次数（次）. 10 图表 15 我国食品冷链物流需求量（亿吨） . 10 图表 16 我国冷库容量与冷链运输车保有量 . 10 图表 17 通用品与定制品生产模式对比. 11 图表 18 千味央厨发展轨迹 . 12 图表 19 千味央厨股权结构 . 12 图表 20 公司核心管理层经

13、验丰富 . 13 图表 21 公司营业收入及增速（亿元）. 14 图表 22 公司归母净利润及增速（亿元） . 14 图表 23 公司毛利率低于行业平均水平. 14 图表 24 公司净利率高于行业平均水平. 14 图表 25 公司销售费用率显著低于行业平均水平 . 15 图表 26 公司 ROE 水平行业领先 . 15 图表 27 2020 年度公司 ROE 水平行业领先 . 15 图表 28 2017-2020 千味央厨四大产品销售额（亿元） . 16 图表 29 2017-2020 千味央厨四大产品销售额占比. 16 图表 30 2017-2020 千味央厨四大产品毛利率 . 16 图表

14、31 千味央厨产品 SKU 数量变化 . 16 图表 32 千味央厨前十大单品销售情况（万元） . 17 图表 33 前十大单品销售增速变化 . 17 图表 34 千味央厨油条类产品场景化布局 . 18 图表 35 千味央厨在研项目 . 18 图表 36 千味央厨的发明专利及实用新型专利. 19 千味央厨公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5/ 29 图表 37 千味央厨研发部门组织架构 . 19 图表 38 千味央厨为 KFC 开发的烘焙类产品 . 20 图表 39 分渠道营收占比. 20 图表

15、40 分渠道毛利率情况 . 20 图表 41 公司 2020 年分区域营收占比 . 21 图表 42 公司华东地区营收及增速 . 21 图表 43 公司销售组织架构 . 21 图表 44 公司代表性客户. 22 图表 45 2020 年前五大直营客户销售额及占比 . 22 图表 46 直营模式 CR5 销售额及占比 . 23 图表 47 对百胜的销售额在营收中的占比 . 23 图表 48 经销商数量变化. 24 图表 49 经销模式 CR5 销售额及占比 . 24 图表 50 经销客户的主要类型 . 24 图表 51 对经销商的销售返利金额 . 24 图表 52 公司设计产能及利用率. 25

16、图表 53 公司委托加工产品产量及占比. 25 图表 54 募集资金投资项目概况. 25 图表 55 分项业务收入、毛利率及费用率预测. 26 图表 56 相对估值分析 . 26 千味央厨公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6/ 29 一、一、 行业行业分析分析 1.1 速冻食品行业空间广阔，餐饮标准化打开成长空间 1.1.1 速冻速冻面米面米新品接力增长，餐饮端布局获业内共识新品接力增长，餐饮端布局获业内共识 速冻食品行业空间广阔。速冻食品行业空间广阔。速冻食品是以米、面、杂粮为主要原料，肉类、蔬

17、菜等为辅料，经过适当的前期处理与加工，在低温快速冻结后制成的各类主、副食品。此类产品通常需要在-18C 下储藏、运输、销售，才能最大程度抑制微生物活性，保持食物营养与风味。 近年来， 受益于冷链运输能力的改善与消费结构升级转型， 行业驱动力不断增强， 市场规模高速扩张。2015 年我国速冻食品市场规模约为 993亿元，2020 年增长到 1611 亿元，6年 CAGR 达 8.4%。预计未来五年仍将保持近9%的中高速发展，根据前瞻产业研究院预测，至 2026 年国内速冻食品市场规模将达到 2700 亿元。 图表图表1 我国速冻食品市场规模我国速冻食品市场规模 图表图表2 我国速冻食品市场规模预

18、测我国速冻食品市场规模预测 资料来源：Frost Sullivan，平安证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，平安证券研究所 随着速冻技术的不断发展完善，业内产品进一步丰富随着速冻技术的不断发展完善，业内产品进一步丰富。作为消费者日常生活所需，市场主要以消费者需求为导向，在技术投入上采用层次化研发战略， 不断精细自身产品矩阵， 满足不同收入层级、 不同饮食偏好的客户需求； 在工艺上不断优化改进，逐渐形成规模化、标准化的生产过程，降低成本。在这个过程中，业务线进一步细化，衍生出更多的产品。当下中国速冻食品根据产品种类可大致分为速冻调制食品（火锅料） 、速冻面米制品、速冻其他食品三类。 图表图表3

19、 速冻速冻食品食品主要分类主要分类 资料来源：平安证券研究所 0%5%10%15%20%050002001820192020市场规模（亿元）yoy0%5%10%15%20%2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E市场规模（亿元）yoy速冻食品速冻调制食品速冻鱼糜食品鱼丸、鱼饺、蟹肉棒等速冻肉类制品肉丸、午餐肉等速冻面米食品传统面点水饺、汤圆、油条等新式发面制品粗粮馒头、手抓饼等速冻其他食品速冻预制菜和其他等千味央厨公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并

20、注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7/ 29 速冻速冻面米制品进入成熟期，新品类有望成为新的增长点。面米制品进入成熟期，新品类有望成为新的增长点。其中，速冻面米制品主要包括速冻水饺、汤圆、包子、油条、芝麻球等，是速冻食品中市场规模最大的品种，约占速冻食品市场的 52.4%。但是整体上来看，速冻面米市场已经发展到了较为成熟的阶段，近年来市场占比有所下降，原因在于速冻饺子、汤圆、面点的“老三样”产品了占据面米市场 77.5%，是面米市场的绝对主力，但“老三样”经过多年的消费者渗透，增长速度相对有限，拖累了速冻面米市场的增长速度。但是随着相关产品和工艺的发展，速冻面米类食品多样性有望进一步被激发，占

21、比 9.2%的其他类产品有望成为速冻面米类食品行业的增长点，行业内结构性的高速增长机会依然存在。 图表图表4 我国速冻食品市场产品分布我国速冻食品市场产品分布 图表图表5 我国我国速冻速冻面米面米市场产品分布市场产品分布 资料来源：中商情报网，平安证券研究所 资料来源：观研天下，平安证券研究所 图表图表6 我国速冻我国速冻面米面米食品产量统计食品产量统计 图表图表7 我国我国速冻速冻面米面米市场规模及增速市场规模及增速 资料来源：国家统计局，平安证券研究所 资料来源：华经情报网，平安证券研究所 零售端三足鼎力， 餐饮端竞相绽放零售端三足鼎力， 餐饮端竞相绽放。 从行业竞争格局来看， 速冻面米行

22、业呈现 “零售端三足鼎力， 餐饮端竞相绽放” 的状态。零售市场以商超和经销为主要渠道起步，经过多年的竞争和发展，现已形成了三全食品、思念食品、湾仔码头三足鼎立的市场格局，CR3已达到 64%，行业龙头三全食品已经占据 28%的市场规模，对照日本速冻面米龙头 Table Mark 11.7%的市占率， 国内速冻面米企业市场集中度更高。 但是近年来零售业竞争加剧和集中度提高， 大型商超或将更多的费用转嫁给供应商，因此零售端毛利率或有所降低。与此同时，由于速冻面米制品具有产品标准化、安全标准化和操作标准化特征，促进速冻面米制品市场渠道延伸至餐饮业、团体食堂、酒店及乡厨等领域，餐饮端销售得到了快速的发

23、展。速冻面米制品的企业纷纷发力餐饮渠道，通过调整经营战略、设立专业子公司等，在餐饮端展开新的一轮角逐。目前，速冻面米行业餐饮端处于高速发展的市场开拓阶段，还未进入到激烈竞争阶段。 52.4%33.3%14.3%速冻米面制品速冻火锅料速冻其他制品32.60%27.10%17.80%7.20%6.10%9.20%饺子汤圆面点馄饨粽子其他005006002001820192020产量（万吨）0%2%4%6%8%10%00500600700800200182019市场规模（亿元）yoy千味央厨公司首次覆盖报告 请通

24、过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8/ 29 图表图表8 我国我国速冻速冻面米面米市场市场零售端零售端竞争竞争格局格局 资料来源：欧瑞咨询，平安证券研究所 1.1.2 餐饮“连锁化餐饮“连锁化+外卖需求” ，外卖需求” ，为为速冻食品速冻食品 B端扩容带来空间端扩容带来空间 中式餐饮市场规模不断扩容，中式餐饮市场规模不断扩容， “连锁化“连锁化+外卖需求”外卖需求”提升。提升。随着中国城镇化进程的不断推进，社会分工的进一步细化，女性就业率的不断提升、家庭小型化的趋势，餐饮业外部环境依然处于“量价齐增”的消费升级趋势之中

25、。2013 年中式餐饮业市场规模为 21846 亿元，2018 年则达到了 34853 亿元，CAGR 达 9.79%，预计 2022 年，中式餐饮市场规模将达到 48887亿元。与此同时，餐饮业内部也处于“连锁化率不断提升，外卖消费旺盛”的两大结构性变化之中。 国内餐饮国内餐饮连锁化率不断提升连锁化率不断提升，发展空间仍大，发展空间仍大。2018年国内餐饮市场连锁化率为 12.8%，2019年增长至 13.3%，2020年连锁化率进一步提升至 15%。业界通常认为，连锁化经营能够形成规模优势，在原料采购、餐饮标准化、提升品牌形象上具有更明显的优势。对比日本 49.7%、美国54.3%的餐饮连

26、锁化率，国内餐饮连锁化仍具有非常广阔的增长空间。 图表图表9 中式餐饮市场规模中式餐饮市场规模 图表图表10 我国餐饮连锁化率我国餐饮连锁化率 资料来源：36氪，平安证券研究所 资料来源：中国餐饮大数据2021，平安证券研究所 OEM 中央厨房中央厨房的出现为餐饮业做出了巨大的贡献。的出现为餐饮业做出了巨大的贡献。随着餐饮业的模式和趋势发生改变，曾经单一的餐饮业模式已转向多元化，重视中央厨房是餐饮业转型升级的重点。OEM中央厨房， 也称第三方中央厨房，这类中央厨房一般为大型商超、 社区、大型企业等场所提供复合调料包、调理食品、快餐食品等，产品一般为冷冻或者常温食品为主，为餐饮业的进步做出了巨大

27、贡献。 28%19%17%36%0%2%4%6%8%10%12%000004000050000600002001620172018 2022E中式餐饮规模（亿元）yoy12.8%13.3%15.0%12%13%14%15%16%201820192020千味央厨公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9/ 29 OEM中央厨房在成本控制以及标准化制作上具有显著优势。中央厨房在成本控制以及标准化制作上具有显著优势。1）规模效应缩减成本：中式菜肴的品种种类十分繁杂，

28、而且每个菜肴的需求量并不大，也不固定，单一企业在采购上因进货量小而不具备议价能力，但第三方的工厂要为很多餐饮企业服务，需要的量也非常大，原材料采购能力和议价能力也比大部分企业强，从第三方工厂采购性价比更高；2）标准化程度高：个体餐饮行业依赖于后厨加工工艺，后厨人员变动，切配工艺变动在很大程度上影响出菜质量，规模大的第三方代工厂机械化程度高，产品质量更加稳定；3）加快后厨出菜速度， 提高翻台率：传统餐饮企业由点单到备菜与炒菜过程相比时间较长，采用第三方工厂加工后的原料，无需复杂准备就可以进行烹饪。 图表图表11 OEM 代工模式代工模式的的优势优势 资料来源：平安证券研究所 中央厨房能够有效中央

29、厨房能够有效减少后厨，降低成本。减少后厨，降低成本。根据 2018年中国餐饮年度报告的数据，人力费用占营收的 22%，其中后厨占人力费用的 50%；租金费用占营收的 9%，其中后厨占比 30%。通过减少后厨 30%的人员和面积，可减少 3.3%的人力费用与0.81%租金费用，合计可减少成本 4.11% ，带来经济效益。 图表图表12 使用代工半成品菜肴成本分析使用代工半成品菜肴成本分析 营收占比 后厨成本占比 后厨减少 30%可节省成本 人力费用 22% 50% 3.3% 租金费用 9% 30% 0.81% 资料来源：中国餐饮年度报告，平安证券研究所 外卖外卖市场蓬勃发展市场蓬勃发展，带动速冻

30、食品消费带动速冻食品消费扩容。扩容。新一代年轻群体的生活节奏要比上一代更快，在平衡工作与休息的选择时，年轻群体选择外卖与在外饮食的频率正在上升。从需求端来看，一线城市的新中产群体每个月下厨的次数仅为 15.1 次，平均每 2天才下厨一次，年轻人没有足够的时间，也没有足够的精力准备复杂的食材进行备菜、烹饪。同时，国内外卖市场在数字化的助力下蓬勃发展，2013年外卖市场规模仅为 503亿元，2018年达到了 2547亿元，CAGR达 38.3%，预计 2022年规模将达到 4770亿元。以便捷性为主要特点的外卖消费，对餐饮企业的备餐时间提出了更高的要求，因此外卖餐饮店急需快速响应的食材供应商，速冻

31、食品天然满足这样的消费特点，因此更加便捷的速冻面食、速冻火锅料、速冻菜肴不仅能吸引个人消费者，而且更加符合餐饮企业的需求。 千味央厨公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10/ 29 图表图表13 我国我国外卖市场规模（亿元）外卖市场规模（亿元） 图表图表14 新中产月平均下厨次数（次）新中产月平均下厨次数（次） 资料来源：36氪，平安证券研究所 资料来源：2017中国厨房消费趋势调查报告，平安证券研究所 “团餐市场“团餐市场+乡厨市场”乡厨市场” 的发展的发展， 亦， 亦为为速冻食品速冻食品发展发展

32、带来机遇带来机遇。 除了餐饮市场的连锁化和外卖消费的两大主要的变化趋势外，团餐市场和乡厨市场的发展也为速冻食品的需求扩容带来空间。根据中国饭店协会发布的2020 年度中国团餐发展报告显示，2019年我国团餐市场总额 1.5万亿元，团餐市场份额达到 33.23%。虽然团餐市场以各学校企业食堂等为主，市场较为分散，但其同时具有需求可预测性、标准化高、综合成本低、可复制性强的特点，这与速冻食品行业的特点具有一致性，高度的标准化与稳定的产品质量可进一步提升企业效益，为速冻食品行业的发展带来新空间。此外，乡厨市场作为我国传统饮食文化的重要组成部分，至今在农村地区遇到红白喜事依然保持着相当的活力。消费升级

33、趋势的不断下沉，使得农村宴席的每桌成本接近 300600元，再加上每次约 3060桌的数量，给乡厨的原材料采购、成本控制、食品安全、制作等步骤带来了更大的挑战，当然也给速冻食品餐饮端市场下沉到三四线城市和农村带来了机遇。 1.1.3 冷链运输能力快速提升，为速冻冷链运输能力快速提升，为速冻食品食品产业发展保驾护航产业发展保驾护航 国内国内冷链运输能力快速提升冷链运输能力快速提升，满足日益增长的冷链物流需求。，满足日益增长的冷链物流需求。速冻食品标准存储温度为-18C,因此冷链物流对速冻食品行业的发展至关重要。近年来，我国食品冷链物流需求量不断递增，由 2014 年 0.92 亿吨上升至 201

34、9 年 2.33 亿吨，CAGR达到 29.04%，2020年需求量达到 2.8亿吨，同比增长 20.17%。长期以来，落后于日本、美国的冷链体系掣肘我国速冻食品迅速扩张。随着海外先进技术以及高效保温材料的引进与应用，我国冷库建设与冷藏运输车制造业得到了长足的进步。2013 年至 2018年，国内冷库容量从 8345万立方米增长至 14700万立方米，年复合 CAGR达 11.99%；同期，我国冷链运输车从 5.52万辆增加至 18万辆，CAGR达 26.67%。冷链物流基础设施的逐渐完善，行业增速高于速冻食品行业增速，为速冻食品的运输提供高效助力，减少了企业通过商超线下铺货的货架费用，有效通

35、过线上交易进行分流，为匹配消费需求与地区库存提供更加便捷的方式，减少了传统线下频繁调配造成的损耗。 图表图表15 我国食品冷链物流需求量（亿吨）我国食品冷链物流需求量（亿吨） 图表图表16 我国冷库容量与冷链运输车保有量我国冷库容量与冷链运输车保有量 资料来源：智研咨询，平安证券研究所 资料来源：中国物流与采购联合会，平安证券研究所 004000500060002001620172018 2022E12.51313.51414.51515.5一线城市二线城市三四线城市0%5%10%15%20%25%30%020162017201

36、820192020中国国食品冷链物流需求量（亿吨）yoy0480000002013 2014 2015 2016 2017 2018冷库容量（万立方米）冷链运输车保有量（万辆）千味央厨公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 11/ 29 1.2 C 端盈利承压，B 端定制化供应优势凸显 通用品面向通用品面向 C端和小端和小 B端，定制品面向大端，定制品面向大 B。速冻面米企业的产品按照其生产模式划分主要可以分为通用品和定制品。其中通用品以面向 C 端和小 B

37、端客户为主，产品标准化程度较高，产品间差异性较小，以商超、农贸市场和小餐饮店为主要的消费客户， 多通过经销商渠道进行供应。 而近年来行业内快速发展的定制化产品， 则针对不同的消费场景和需求， 如外卖、西式快餐、中式早餐等，面对大 B端的连锁餐饮企业，如百胜中国、海底捞、永和大王等，提供定制化的产品。 图表图表17 通用品与定制品通用品与定制品生产模式对比生产模式对比 生产模式生产模式 客户客户 生产企业生产企业 客户粘性客户粘性 竞争格局竞争格局 财务比率财务比率 通用品通用品 以接受通用产品的C端和小B端客户为主。 生产企业自己挖掘市场通用品的需求，以产品为基础和核心进行销售。 弱 C 端呈

38、现三足鼎力态势，寡头竞争激烈。 毛利率高 销售费用率高 净利率一般 定制品定制品 定制研发定制研发 + + 定制生产定制生产 大型餐饮企业提出定制需求，在生成商研发成功后，餐饮企业拥有定制产品一段时间的独家销售权。 按照餐饮企业的定制需求进行研发，研发成功后可生产企业则获得相关的知识产权、生产工艺和合同期外的销售权。 长期性 稳定性 竞争格局较好，需要生产企业有较高的生产和研发能力。 毛利率较高 销售费用率低 净利率高 工艺标准工艺标准 + + 定制生产定制生产 大型餐饮企业提出定制的需求并提供工艺标准，拥有产品的知识产权。 生产企业保证生产质量并代工。 较为稳定 市场较为分散，竞争较为激烈。

39、 毛利率较低 销售费用率低 净利率较高 资料来源：平安证券研究所 C 端端盈利盈利承压，承压，B 端定制化供应优势凸显。端定制化供应优势凸显。由于近年来 C 端速冻面米类厂商面临来自于大型商超对于利润的挤压，及原材料成本上涨压力，盈利状况承压，相比之下 B端生产商，特别是能够提供定制化产品研发和生产的企业盈利能力较强。从需求上来看，B端餐饮行业整体仍处于快速发展之中，并且大 B端连锁餐饮品牌竞争优势进一步凸显，由于国内餐饮业原材料成本约占总成本的三成以下，大 B 客户对原材料的成本变化相对不敏感。大 B 餐饮品牌并不是单单追求低成本，而更加的看重于性价比，如生产商能够针对后厨的设备特点，套餐的

40、销售搭配等提供对应的食品研发和供应服务，并且能在规模效应下保证食品安全和成本优势，大 B客户倾向与该类大型生产商建立长期稳定的供应关系。当然对于生产商而言，企业的研发能力、定制化的销售能力、管理能力、大客户的背书都将成为其参与市场竞争的护城河。 二、二、 公司简介公司简介 2.1 具备思念专业基因，深耕餐饮速冻面米市场 专注餐饮渠道，定位餐饮专攻速冻面米领导品牌。专注餐饮渠道，定位餐饮专攻速冻面米领导品牌。郑州千味央厨食品股份有限公司成立于 2012年 4月，主营业务为面向餐饮企业的速冻面米制品的研发、 生产和销售。 作为国内知名的餐饮渠道速冻面米制品提供商， 千味央厨始终秉承 “只为餐饮、厨

41、师之选”的战略定位，致力于为餐饮企业提供定制化、标准化的速冻食品及相关餐饮后厨解决方案。公司的主要终端客户为连锁餐饮企业、酒店和团体食堂等，自设立以来，已成为肯德基、必胜客、华莱士、海底捞、真功夫等知名餐饮品牌速冻面米制品供应商，其中在百胜中国供应商体系为最高级 T1 级，领先于行业其他竞争对手。 起步思念，起步思念，定位准确，发展迅速定位准确，发展迅速。2002 年千味央厨还是思念内部部门时就与肯德基合作，将中式传统食品推广进入西式食品市场，并于 2006年推出安心油条， 该单品作为最早开发的核心单品，始终占据十分重要的地位。2012年郑州思念全资设立千味央厨，开创速冻餐饮 B2B 道路，同

42、年芝麻球单品销量过亿。2013 年公司成立上海研发中心，投入新车间与办公楼，公司进入快速发展阶段。2016 年，公司从郑州思念独立出来，完成股份制改革，正式变更为股份有限公司。同年，公司成为百胜 T1级别供应商，领先于行业其他竞争对手。2017年，千味央厨设立子公司新乡千味，投资 3.22亿建设“千味央厨食品加工建设项目” 。2018 年公司获得京东领投、绝味食品跟投的 1 亿元投资，同年，新乡一期正式投产，二期开始建设，2019 年新乡工厂二期也正式投产。2021 年 9 月 6日，公司于深交所上市，被称为“速冻供应链第一股” ，首日股价涨幅便高达 43.98%。 千味央厨公司首次覆盖报告

43、请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 12/ 29 图表图表18 千味央厨发展轨迹千味央厨发展轨迹 资料来源：公司官网，招股说明书，平安证券研究所 公司股权结构清晰，公司股权结构清晰，获得京东和绝味投资。获得京东和绝味投资。公司实控人李伟通过共青城城之集控股 46.86%，第二大股东为前海新希望，持股比例为 6.70%。京东子公司宿迁涵邦、绝味食品子公司深圳网聚各持股 3.85%。其余大股东分别为上德合味（4.13%） 、共青城凯立（4.08%） ，其中，共青城凯立为员工持股平台。另外，公司于 2021 年 11 月发

44、布股权激励公告，激励对象包括董事、高管、核心研发和业务骨干等共计 80 人，深度绑定员工利益。 图表图表19 千味央厨股权结构千味央厨股权结构 资料来源：招股说明书，公司财报，平安证券研究所 核心成员多来自思念，拥有丰富的核心成员多来自思念，拥有丰富的行行业经验业经验。公司实际控制人为郑州思念创始人李伟，于 1997年创立郑州思念速冻食品有限公司。公司董事长、董事、总经理等核心管理层均在郑州思念有较长时间的任职，管理团队在速冻食品行业拥有丰富的工作经验，具备优质专业的基因。 千味央厨公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报

45、告尾页的声明内容。 13/ 29 图表图表20 公司核心管理层经验丰富公司核心管理层经验丰富 姓名姓名 职务职务 性别性别 任职日期任职日期 个人简历个人简历 李李伟伟 实际控制人 男 无任职 毕业于郑州大学新闻系，本科学历，未在公司担任职务，现为公司实际控制人、黄河大观实际控制人，第十二届、第十三届全国人大代表、河南省工商联副主席。1997年成立河南省思念速冻食品有限公司，2017年将其持有的全部思念股份转出，从此不再直接或间接持有郑州思念食品股权。 孙剑孙剑 董事长 男 2019.06.26 毕业于河南师范大学，本科学历。1995年 9月至 2000 年 10月任河南省天隆实业有限公司业务

46、员；2000年 10月至 2010 年 9月历任郑州思念业务代表、上海公司经理、香港公司经理、营销中心副总经理；2010年 10月至 2013年 9月，任河南一生缘食品有限公司销售总经理； 2013年 10月至 2018年 6月， 任郑州中部大观地产有限公司副总经理；2018 年 7 月至今在本公司工作，现任公司董事长，新乡千味执行董事。 白瑞白瑞 董事 总经理 女 2019.06.26 毕业于中南财经政法大学，硕士学历，中级会计师。1997年 7月至 2000年 9月任河南冠联装饰工程有限公司财务部会计； 2000年 10月至 2004年 4月任海信科龙电器股份有限公司河南分公司会计主管；2

47、004年 5月至 2011年 8月历任郑州思念结算部经理、资金管理部经理、营销中心副总经理助理；2012年 4月至今在本公司工作， 现任公司董事、总经理，新乡千味经理。 王植宾王植宾 董事 副总经理 财务总监 男 2019.06.26 毕业于西南大学，本科学历，中级会计师。2002年 5月至 2003年 8月任宏大（集团）有限责任公司财务部会计；2003年 9月至 2005年 3月任郑州章光 101生发科技有限公司财务部会计；2005 年 4月至 2012年 3月历任郑州思念总成本会计、高级审计员、内审经理、审计部经理；2012年 4月至今在本公司工作，现任公司董事、副总经理、财务总监。 王向

48、阳王向阳 监事会主席 男 2019.06.26 毕业于郑州粮食学院，本科学历。1996年 7月至 1998年 7月任郑州市第五粮油食品公司生产管理车间主任；1998年 8月至 1999年 2月任河南兴秦科技有限公司产品研发部实验室主任；1999年 3月至 2012年 3月任郑州思念质量技术总监；2012年 4月至今历任公司生产质量技术总监、生产总监，现任公司监事。 徐振江徐振江 副总经理 董事会秘书 男 2019.06.26 毕业于中央财经大学，硕士学历，中央财经大学在读博士。2005年 7月至 2006年 6月任广州南方人物周刊实习记者；2006年 9月至 2010年 10月历任河南商报社记

49、者、 经济新闻部主任；2010年 10月至 2011年 8月任河南宋河酒业股份公司总裁助理；2011年9月至 2013年 9月任洛阳汣祖杜康销售有限公司总经理助理；2013年 10月至 2015年9 月，任河南骏域基金管理有限公司投资总监；2015年 9月至今在本公司工作，现任公司副总经理兼董事会秘书。 资料来源：招股说明书，平安证券研究所 2.2 营收利润稳健增长，ROE 水平领先行业 公司受疫情影响后恢复迅速，收入公司受疫情影响后恢复迅速，收入业绩业绩稳健增长。稳健增长。2017-2020 年公司营收及净利润稳步增长，营收 CAGR 为 16.8%，净利润 CAGR为 17.8%。2020

50、全年公司实现营收 9.44亿元，同比增长 6.20%，归母净利润 0.77亿元，同比增长 3.33%，2020年业绩增速放缓主要是受新冠疫情对下游餐饮的影响。2021 年前三季度公司实现营收 8.88 亿元，同比增长 45.92%，归母净利润 0.57 亿元，同比增长 16.01%，随着疫情得到控制，公司业绩增速逐步回归正常。 千味央厨公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 14/ 29 图表图表21 公司营业收入及增速（亿元）公司营业收入及增速（亿元） 图表图表22 公司归母净利润及增速（亿元）公司归