1、http:/1/35请务必阅读正文之后的免责条款部分Table_main深度报告房地产行业、固定收益房地产行业、固定收益报告日期：2022 年 4 月 27 日衣带渐宽终不悔，如何判断调控和衣带渐宽终不悔，如何判断调控和行情行情持续性？持续性？房地产新周期系列研究（1）table_zw行业公司研究房地产行业、固定收益：杨凡执业证书编号：S01：高宇执业证书编号：S03：投资要点投资要点Q2 基本面不企稳基本面不企稳，政策放松趋势不变政策放松趋势不变。2022 年 3 月前房地产政策已持续松绑，但从结果来看放松力度仍不足：3 月销售和投资均呈同比降幅扩

2、大趋势；1-3 月累计销售和投资表现同样欠佳；受楼市低迷表现的传导，4月份东莞、宁波等地的土地市场总体上依然保持颓势，开发商拿地积极性不高。4 月政策放松速度明显加快，目前至少有 10 个城市放宽限制，力度明显增加。我们认为 Q2 是行业需求企稳的关键时间窗口，会有更多城市向“四限”协同放松的方向加码，尤其是库存压力大的城市。限贷已松，限贷已松，限购跟进。限购跟进。2022 年 2 月起，部分“非限购城市”下调首付比例，4 月 18 日央行和外汇局发文再提首付比例与贷款利率调整事宜， 意味着限贷政策有望继续放宽。我们认为，限贷政策放松有利有弊：首付比例下调可降低购房门槛， 但也意味着更重的月供

3、压力， 且首付比例下调空间有限，首套房认定标准的放松更有利于合理需求的释放。限购方面，根据珠三角和长三角市场的近期表现，我们认为，限购政策的进一步放松有利于释放刚需和刚改需求，在当前市场下行背景下也不会引起市场的迅速过热，因此可以期待 22Q2 在限购松绑方面的跟进动作。本轮需求修复所需时间较以往周期更长本轮需求修复所需时间较以往周期更长。本轮周期中，政策放松主要集中在地方层面，且直至 2022 年 3 月方才进入到放松限购限贷。此外，本轮政策调控还延伸至供给端，房企的流动性危机亦对需求端形成了负面效应。全国疫情的点状爆发也延后了需求拐点的出现时间。2022Q1 全国商品房销售面积同比下滑幅度

4、已经近似于 2015 年，以及 2020 年 3 月份，而 2015 年的周期底部仅有 6 个城市仍有限购，但当前时点全国仍有 50多个城市未放开限购政策。我们认为，本轮周期限购政策还有进一步打开空间，并且需求修复需要供需两端政策组合发力。中长期中长期需求合理中枢约为需求合理中枢约为 15-16 亿平亿平。我们认为，房地产短期需求易受政策调控影响而出现波动，但波动会围绕中长期基础成交量而走，而中长期基础成交量主要受人口增速和城镇化率影响，我们测算商品住宅中长期需求的合理中枢约为 15-16 亿平，总量增长变为结构性增长趋势强化。板块板块 Beta 行情未结束。行情未结束。复盘历史三轮周期和板块

5、表现，房地产板块行情持续时间分别为 2008 年 14 个月、2011 年 14 个月和 2014 年 22 个月，申万房地产区间涨幅分别为 169%、34%、136%。三轮板块周期结束标志相同，当房价同环比增速出现本轮周期中的首次同时转正时，政策收紧预期加强， 板块行情进入尾声。 本轮周期， 房地产指数在 2021 年 11 月-2022年 1 月、2022 年 3 月 16 日-4 月 8 日有显著涨幅（分别为 19%和 36%） ，2022 年 9 月政策底部显现之后累计涨幅仅为-7%。 本轮周期供给侧迎来结构优化，龙头房企在融资、债务结构、经营管理等方面的优势凸显，万科、保利发展、招商

6、蛇口、金地集团四家龙头公司市值加权平均累计超额收益从 2021 年 9 月至今约为 5%，较沪深 300 超额收益 24%。和历史估值区间相比，当前 PE、PB 估值仅略高于历史最低水平。我们认为，政策放松带来的 Beta 行情未结束前龙头公司估值仍有进一步修复的空间。风险提示：风险提示：政策出台速度和力度不及预期；疫情加重影响需求修复table_invest行业评级行业评级房地产看好相关报告相关报告1Q2 政策放松信号加强，Beta 行情持续演绎2022.4.62两会坚持稳中求进，防范化解重大风 险 ， 房 地 产 多 赛 道 值 得 关 注 2022.3.53行业 K 型分化，如何寻找优质

7、企业2022.3.154利润空间提升，优质房企积极扩储2022.2.195一文读懂预售资金监管和其规范化影响2022.2.146房地产行业修复的路径有哪些？2022.2.97降准+降息对冲行业下行压力，基本面加速筑底2022.1.208央行新闻发布会传递重要信号，宽信用下地产再现超额收益2022.01.199住建部发布完整居住社区建设指南 ， 鼓 励 物 业 发 展 增 值 服 务 2022.01.18102022.1.18 - 全年投资和销售正增长，延续下行趋势2022.01.1811房企风险逐步化解，物业板块估值修复信心增强2022.01.1112浅谈地产行业的安全感从哪来2022.01.

8、0513 中国房地产投资周期新视角2022.3.20table_research报告撰写人：杨凡、高宇证券研究报告table_page行业深度报告行业深度报告http:/2/35请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录正文目录1. 房地产调控政策工具箱：房地产调控政策工具箱：“四限四限”政策政策.41.1. “四限”政策的实质限购、限贷、限价和限售. 41.2. 需求端“四限”政策的逻辑回顾. 51.3. 行业基本面仍未企稳，政策继续放松要进入到“四限”阶段. 62. 限购和限贷可否可以进一步打开？限购和限贷可否可以进一步打开？. 102.1. 限贷政策已经打开窗口.102.2. 限购政策有望

9、跟进放松.133. 以史为鉴，复盘周期，需求修复时间和体量探讨以史为鉴，复盘周期，需求修复时间和体量探讨.163.1. 复盘历史周期需求端修复的时间.163.2. 需求端“四限”政策打开后，需求体量有多少？.213.3. 2022 年房地产销售面积季度预测.244. 房地产板块行情能持续多长时间？房地产板块行情能持续多长时间？. 254.1. 复盘历史周期，政策预期是板块行情的强变量.254.2. 本轮周期中，龙头央国企表现强于行业.304.3. 龙头房企后续仍有估值提升空间.315. 总结总结.336. 风险提示风险提示.34图表目录图表目录图 1：“四限”政策对需求限制的层次关系.4图 2

10、：房地产调控政策放松逻辑. 5图 3：2022 年 1-3 月商品房销售面积累计同比-13.8%. 6图 4：2022 年 3 月商品房销售面积环比-2.3%，同比-17.7%.6图 5：2022 年 1-3 月商品房销售额累计同比-22.7%. 6图 6：2022 年 3 月商品房销售额环比-8.17%，同比-26.2%.6图 7：2022 年 1-3 月全国房地产开发投资累计同比+0.7%. 6图 8：22 年 3 月全国房地产开发投资环-8.5%，同比-2.4%.6图 9：2021.12-2022.04 政策放松路线图.7图 10：十大城市当前去化周期接近 2014 年至 2015 年的

11、去化周期水平. 9图 11：当前，个人住房贷款利率有一定的下行空间.11图 12：全国重点城市主流首套房、二套房贷利率及放款周期.11图 13：广东 11 个重点城市普通住宅分户型成交结构.13图 14：广东 11 个重点城市商品住宅分面积段成交结构.13图 15：深圳 2022Q1 高总价产品成交情况.13图 16：深圳和广州 2022Q1 高单价产品成交情况.13图 17：第七次人口普查中人口增量 TOP30 城市.15图 18：房地产需求周期修复全景图. 16图 19：第二轮需求修复期间，央行多次降准降息. 18xUbWiYmXiXmUiUtUjZaQaO9PmOqQoMoMlOmMrN

12、jMpNxPaQrRxOvPnOmRvPmRtPtable_page行业深度报告行业深度报告http:/3/35请务必阅读正文之后的免责条款部分图 20：需求放松事件和商品房同比数据变化. 21图 21：2010-2022 年限购政策变动情况（限购城市数量：个）.21图 22：我国户均人口数下降、独居人口数上升. 22图 23：新房成交量将围绕合理中枢波动. 25图 24：政策、板块行情、房价演变导图. 26图 25：三轮周期中，房地产板块收益表现（定基 2007 年 1 月 31 日，下同）. 26图 26：第一轮周期中，房地产板块行情表现. 27图 27：第二轮周期中，房地产板块行情表现.

13、 28图 28：第三轮周期中，房地产板块行情表现. 29图 29：本轮周期中，房地产板块行情表现. 29图 30：70 大中城市新建商品住宅价格指数同比走势（%）.30图 31：70 大中城市新建商品住宅价格指数环比走势（%）.30图 32：四大龙头公司历年销售面积同比增速走势. 31图 33：四大龙头公司历年毛利率走势. 31图 34：四大龙头公司历年净利润率走势. 32图 35：四大龙头公司历年分红比率情况. 32图 36：龙头公司指数 PE Band.32图 37：龙头公司指数 PB Band.32表 1：兰州 VS 昆明 VS 郑州政策组合拳.8表 2：重点城市库存去化周期情况（单位：

14、月； 标红：四限松绑；标蓝：其他政策放松）. 8表 3：各城市首付比例下降导致首付款下降情况（标红为实际已放松，其他为假设情况）. 10表 4：敏感性分析相关假设条件. 12表 5：首付比例下调对不同城市首付金额影响的敏感性分析. 12表 6：首付比例和房贷利率下调对不同城市月供金额影响的敏感性分析. 12表 7：长三角 22Q1 部分开盘项目去化率情况.14表 8：后续政策放松判断. 15表 9：第一轮需求周期全国性重要政策梳理. 17表 10：2010 年，“417 新政+604 新政+国五条+新国八条”等系列限购限贷及限价政策出台.17表 11：第三轮需求周期全国性重要政策梳理.19表

15、12：2007 年以来三轮需求修复周期的政策标志性事件和房地产需求修复时间. 19表 13：2022 年限购政策放开情况统计. 20表 14：我国近 20 年总人口增速变化情况. 21表 15：我国城镇化率变动情况. 22表 16：我国新增城镇人口带来的新增住宅面积占总住宅成交面积比值情况. 23表 17：地产的合理需求量中枢测算. 23表 18：年内销售变动节奏的三种情景假设. 24表 19：2007 年以来三轮周期房地产板块行情开启及结束节点. 26表 20：四轮周期龙头公司指数表现情况. 30表 21：龙头公司指数历史周期中，PE 及 PB 区间表现情况.31table_page行业深度

16、报告行业深度报告http:/4/35请务必阅读正文之后的免责条款部分1. 房地产调控政策工具箱：房地产调控政策工具箱：“四限四限”政策政策1.1. “四限四限”政策的实质政策的实质限购、限贷、限价和限售限购、限贷、限价和限售所谓“四限”，是以“限购、限贷、限价、限售”为主要手段的房地产调控政策。其中，限购限购指规定家庭或个人购买的数量，通常与户籍、社保缴纳年限等指标绑定，主要目的是抑制投机。限贷限贷指规定购房者的首付比例和贷款利率，通过提高首付门槛和购房成本，调节供需平衡。限价限价是指限制房屋的销售价格，广义的限价政策包括新房限价与二手房指导价，主要是防止房价过度波动，控制价格过快上涨；在房价

17、存在下行压力的地区，限价政策也会起到支撑作用，抑制负反馈循环。限售限售通常是指拿到房本之后要持有房屋一定年限之后才能出售，由于新房销售大部分为期房，所以实际持有时间是限售要求年份加上 2 年左右期房建造时间，延长限售时间会削减住宅的流通性，抑制持有时间较短的投机需求。限售和限价政策（这里指二手房指导价）涉及到购房者后续转让房产的难易程度，在打击投机炒房行为方面，对比限购和限贷政策更加具有针对性。相比之下，限购和限贷政策覆盖的需求端人群更广，既包括投机炒房者，也包括具有合理购房需求（主要指刚需和刚性改善需求）的人群。我们认为，如果限购和限贷政策管控过严，可能会误伤合理住房需求。图图 1：“四限四

18、限”政策对需求限制的层次关系政策对需求限制的层次关系资料来源：浙商证券研究所table_page行业深度报告行业深度报告http:/5/35请务必阅读正文之后的免责条款部分1.2. 需求端需求端“四限四限”政策的逻辑回顾政策的逻辑回顾我们在 4 月 6 日发布的专题报告Q2 政策放松信号加强，Beta 行情持续演绎中提到，四项限制政策均对需求端有较大影响，具体对需求的影响力度从大到小可以大致排序为：限购限贷限售限价。其中：1）限购政策对需求端的调控力度最大限购政策对需求端的调控力度最大。限购政策决定了有无购房资格以及多少的问题，是需求端的入场券，在“四限”政策中处于基础地位，对释放/抑制需求的

19、影响力度最大。对于已经被限购政策排除在市场外的需求，限贷、限售及限价带来的影响无从谈起。2）限贷政策通过影响购房成本限贷政策通过影响购房成本，调节市场需求调节市场需求。实际购房需求的释放取决于两个因素，购房意愿和负担能力。限贷政策通过调升首付比例、公积金贷款额度、商业贷款利率、放款速度等手段，使购房成本超出部分具有购房意愿客群的购房力，从而使该群体暂时打消购买房产的想法。限购政策主要作用于自有资金相对不足，需要通过按揭贷款买房的群体，而对资金充足的人群影响不大。3）限售政策主要针对投机炒房行为限售政策主要针对投机炒房行为，对自住或长期投资需求影响不大对自住或长期投资需求影响不大。限售政策更多的

20、是让投机型买房者短期无法卖出，对计划买房后自住或长期出租的群体影响较小。4）限价政策直接作用供给端限价政策直接作用供给端，间接调整市场需求间接调整市场需求。限价政策作用于新房与二手房价格，分别直接作用于一、二级市场的供给端，对需求的调节在于房价预期。从政策分类来看，“四限”基本归属于行政管理和信贷政策，是影响需求端的核心调控手段。此外，房地产调控手段还包括诸如购房补贴、房产税等财税政策，以及人才引进、落户管理等户籍政策。在需求持续下行的行情下，为避免出现矫枉过正的情况，政府针对需求端修复的政策偏向于采用“试探”的方式进行层层放松。各地因城施策，城市周期和需求体量的大小决定了调控政策使用力度的大

21、小，单个城市来看，调控政策力度从低到高排序为落户调节财税支持信贷放松四限打开。图图 2：房地产调控政策放松逻辑：房地产调控政策放松逻辑资料来源：节选自 2022 年 2 月 9 日外发报告房地产行业修复的路径有哪些？ ，浙商证券研究所table_page行业深度报告行业深度报告http:/6/35请务必阅读正文之后的免责条款部分1.3. 行业基本面仍未企稳，政策继续放松要进入到行业基本面仍未企稳，政策继续放松要进入到“四限四限”阶段阶段3 月全国商品房销售与投资同比降幅均扩大，小阳春失约。月全国商品房销售与投资同比降幅均扩大，小阳春失约。国家统计局数据显示，2022 年 1-3 月，全国商品房

22、销售面积为 3.1 亿平方米，同比下降 13.8%；3 月，商品房销售面积为 1.5 亿平方米，同比下降 17.7%。2022 年 1-3 月，全国商品房销售额为 3.0万亿元，同比下降 22.7%；3 月，商品房销售额为 1.4 万亿元，同比下降 26.2%。3 月销售面积和销售额都呈现出同比降幅扩大的趋势。投资方面，2022 年 1-3 月，全国房地产开发投资额为 2.78 万亿元， 同比增长 0.7%； 3 月， 全国房地产开发投资额为 1.3 万亿元，同比下降 2.4%。往年 3 月份是房地产市场的小旺季，但今年 3 月的销售与投资数据反映出行情相较于往年同期更冰冷。我们认为，销售与投

23、资表现欠佳，主要原因是重点东部城市疫情反复导致需求、开竣工延后，同时政策放松力度并未满足市场信心修复的需求。图图 3：2022 年年 1-3 月商品房销售面积累计同比月商品房销售面积累计同比-13.8%图图 4：2022 年年 3 月商品房销售面积环比月商品房销售面积环比-2.3%，同比，同比-17.7%资料来源：国家统计局，浙商证券研究所资料来源：国家统计局，浙商证券研究所图图 5：2022 年年 1-3 月商品房销售额累计同比月商品房销售额累计同比-22.7%图图 6：2022 年年 3 月商品房销售额环比月商品房销售额环比-8.17%，同比，同比-26.2%资料来源：国家统计局，浙商证券

24、研究所资料来源：国家统计局，浙商证券研究所图图 7：2022 年年 1-3 月全国房地产开发投资累计同比月全国房地产开发投资累计同比+0.7%图图 8：22 年年 3 月全国房地产开发投资环月全国房地产开发投资环-8.5%，同比，同比-2.4%资料来源：国家统计局，浙商证券研究所资料来源：国家统计局，浙商证券研究所table_page行业深度报告行业深度报告http:/7/35请务必阅读正文之后的免责条款部分土地市场的近期表现也差强人意。土地市场的近期表现也差强人意。在已经取消新房销售限价的情况下，新一线城市东莞 4 月 19-20 日的首轮土拍清冷收场，计划出让的 8 宗地中有 6 宗提前终

25、止，剩下的两宗地也仅横沥地块被保利发展溢价摘得，另一宗长安地块仅以起拍价成交。同期进行首轮土拍的城市还有宁波。 宁波本次出让的33宗涉宅地中仅 8宗优质地块实现溢价成交，其余基本被本地城投托底，整体溢价率降至 5.9%，下降了 1.2pct。3 月以前政策持续放松月以前政策持续放松，但力度不够但力度不够。目前来看，各地的房地产政策放松仍主要围绕户籍政策、财税政策（如住房补贴）以及限贷政策（首付比例、房贷利率、公积金首付比例与贷款）等方面展开，且大多数的政策调整发生在能级相对较低的城市；限购放松的城市目前不超过 10 座，限售放松的城市不超过 5 座，限价政策仅长沙一地放松。一线城市主要在房贷利

26、率上进行小幅调整，在限购、限贷、限价方面暂无动作。从 3 月份的市场表现来看，政策放松带来的需求端提振效果并不明显。后续如果要实现市场的实质回暖，我们认为可以期待 22Q2 各大中城市在“四限”政策（尤其是限购政策）的松绑上更进一步。图图 9：2021.12-2022.04 政策放松路线图政策放松路线图资料来源：新闻整理，浙商证券研究所4 月政策放松速度加快月政策放松速度加快，等级提高等级提高。除我们在 4 月 6 日发布的专题报告Q2 政策放松信号加强，Beta 行情持续演绎中提及的衢州、秦皇岛、兰州三市外，至少还有 7 个城市在 4 月份也放宽政策限制，松绑速度明显加快。其中：台州、丽水、

27、临汾、天津台州、丽水、临汾、天津 4 市放宽公积金首付比例和贷款额度市放宽公积金首付比例和贷款额度。台州 4 月 5 日宣布符合相应条件的职工家庭购买首套自住房且首次申请公积金贷款的，最高可贷款额度上浮 20%，上浮后夫妻单方/双方缴存最高可贷额度分别为 36 万元和 60 万元。丽水 4 月 6日宣布， 将符合购买首套自住房的夫妻单方/双方缴存最高可贷额度， 由原来的 25 万元和50 万元分别提升至 35 万元和 70 万元，且申请公积金购房的最低首付款比例降至 20%。临汾 4 月 8 日提出符合相应条件的职工家庭购买自住房的， 公积金贷款上限由 50 万元提table_page行业深度

28、报告行业深度报告http:/8/35请务必阅读正文之后的免责条款部分升至 60 万元。天津 4 月 11 日提出，职工购房未使用住房贷款的，购房人中的一人及其配偶、双方父母可以就已全额支付的房款一次性提取住房公积金。苏州放松二手房限售苏州放松二手房限售。苏州房产交易中心确认，从 4 月 11 日起，将二手房限售年限由 5 年改为 3 年，新房仍然执行限售 3 年的政策。南京南京放松限购政策放松限购政策。南京市六合区房产交易中心确认，从 4 月 12 日起，外地户籍购房者，可在六合区限制购买一套房。此前，外地户籍购房人要在六合区缴纳 1 年社保，以及开具工作证明才能开出购房证明。不过，外地人在六

29、合区落户门槛较低，外地人凭大专及以上学历，只需居住证即可在当地落户。昆明将降低购买二套住房首付比例昆明将降低购买二套住房首付比例。昆明市 4 月 16 日发布关于促进房地产市场稳地价稳房价稳预期工作的意见 ，从优化住房金融服务、疫情期间房企纾困等八个方面给予市场积极信号。其中限贷方面，政府提出将适度调高住房公积金贷款额度、降低购买二套住房首付款比例。相比于过去的 2022Q1， 进入 4 月之后政策在放松限购上的力度明显增加。 从各地市场情况来看，政策放松与当地商品房市场库存息息相关，库存压力较大的郑州、兰州和昆明三个二线省会城市出台供需政策组合拳，以缓解市场压力。当前全国库存及去化周期已较为

30、接近 2014 年和 2015 年的历史高位水平（详见图 10） ，我们认为进入 2022Q2以后会有更多城市向“四限”协同放松的方向加码，并且库存压力大的城市库存压力大的城市，政策放松力度政策放松力度越大越大。表表 1：兰州：兰州 VS 昆明昆明 VS 郑州政策组合拳郑州政策组合拳城市城市支持住房合理需求支持住房合理需求信贷政策信贷政策改善住房供给改善住房供给旧改旧改和和货币货币化安化安置置大大学学生生外外来来务务工工投投靠靠家家属属改善改善型需型需求求人人才才政政策策新新市市民民首套首套房认房认定定首付首付比例比例贷贷款款利利率率公公积积金金政政策策金融金融机构机构信贷信贷支持支持土土拍拍

31、门门槛槛房房地地价价联联动动预预售售政政策策提高提高流程流程效率效率保障保障性租性租赁住赁住房房住房住房品质品质郑州郑州兰州兰州昆明昆明资料来源：郑州市人民政府官网、兰州市人民政府官网、昆明市人民政府官网，浙商证券研究所整理表表 2：重点城市库存去化周期情况（单位：月；：重点城市库存去化周期情况（单位：月； 标红：四限松绑；标蓝：其他政策放松）标红：四限松绑；标蓝：其他政策放松）2022.32022.22022.12021.122022.32022.22022.12021.12一线城市一线城市北京23.222.019.518.9三四线三四线城市城市北海北海51.451.548.758.4上海上

32、海15.614.713.714.4汕头33.632.829.824.1广州广州16.615.815.414.7泉州21.412.1/16.3深圳深圳14.214.112.413.4岳阳35.936.332.427.0二线城市二线城市重庆重庆30.228.126.123.5湛江23.125.023.4/杭州杭州12.110.58.07.3韶关26.827.627.628.0南京南京29.228.730.631.9莆田22.222.821.919.9成都成都30.730.028.529.0泰安43.340.137.135.5table_page行业深度报告行业深度报告http:/9/35请务必阅读

33、正文之后的免责条款部分苏州苏州18.218.218.017.3湖州17.217.715.514.9大连大连92.888.074.559.2宿迁70.155.349.142.0厦门47.746.038.937.5马鞍山马鞍山33.323.721.321.5西安28.628.425.622.3泰州23.521.420.718.0长沙24.523.021.519.9芜湖23.026.924.623.5无锡无锡32.229.926.521.8新乡22.420.018.919.1福州福州44.042.036.233.3张家港35.535.833.328.5沈阳20.522.521.421.2绍兴28.9

34、26.127.627.9青岛青岛32.633.030.128.2常熟29.229.728.528.0济南济南32.829.926.925.5池州28.026.9/22.2合肥合肥23.120.317.517.8丽水27.224.8/31.2郑州郑州20.921.421.419.7宜兴54.146.038.632.7长春长春/34.230.628.1淮北/28.5/31.2兰州兰州72.363.054.148.2太仓16.614.913.613.7贵阳贵阳28.228.627.530.4南平27.826.024.824.0佛山佛山23.023.922.621.7三明30.128.826.016.

35、5三四线城市三四线城市中山中山35.336.732.829.6黄石28.028.324.720.4珠海珠海37.332.729.926.1铜陵67.255.457.950.1惠州惠州39.938.032.025.1淮南94.882.672.364.7常州29.025.023.120.9六安42.240.337.532.0镇江28.329.128.027.3桐庐31.327.922.018.9扬州56.656.863.046.8建德23.017.017.5/昆山昆山12.611.610.911.9黄冈10.07.87.77.3温州温州17.316.415.513.8资料来源：中指院，浙商证券研究

36、所；注：去化周期计算为库存面积/近六个月平均成交面积，库存指狭义库存，指在售项目已领取预售证面积中未销售的部分图图 10：十大城市当前十大城市当前去化周期接近去化周期接近 2014 年至年至 2015 年的去化周期水平年的去化周期水平资料来源：Wind，浙商证券研究所；注：十大城市为北京、上海、广州、深圳、杭州、南京、青岛、苏州、南昌、厦门；存销比计算公式为当月可售面积/近三月成交面积平均值。table_page行业深度报告行业深度报告http:/10/35请务必阅读正文之后的免责条款部分2. 限购和限贷可否可以进一步打开？限购和限贷可否可以进一步打开？2.1. 限贷政策已经打开窗口限贷政策已

37、经打开窗口央行和外汇局新政支持合理住房需求央行和外汇局新政支持合理住房需求。央行和外汇局 4 月 18 日发布关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知 ， 提出加强金融服务、 加大支持实体经济力度的 23条政策举措。其中针对房地产板块， 通知提出要“因城施策，合理确定商业性个人住房贷款的最低首付款比例、最低贷款利率要求”。这意味着部分城市将得到授权降低首付款比例和贷款利率，减小购房者的资金压力，从而扩大市场需求。早在今年 2 月初，央行和银监会已发布关于下调“非限购城市”首付比例的通知。首付比例下调能快速降低购房门槛，一线城市首套房首付金额平均可下降首付比例下调能快速降低购房门槛，一线城市

38、首套房首付金额平均可下降 58 万元万元，二线城市平均可下降二线城市平均可下降 17 万元。万元。2022 年 2 月以来，一二线城市中已有至少有 5 城下调首付比例，分别下调 10 个百分比（重庆、宁波、南通、昆明、南宁） 。为测算首付比例下调带来的购房门槛的降低，我们假设一二线城市首套房现行首付比例均下调至 20%，二套房首付比例均下调至 30%，并按照刚需户型（90 平）进行估算。首付比例调整后，一线城市首套房首付金额最多可下降 74 万元，平均下降 58 万元，二套房最多可下降 222万元，平均下降 147 万元；二线城市首套房首付金额最多可下降 33 万元，平均下降 17万元，二套房

39、最多可下降 132 万元，平均下降 37 万元。当前仍有大量城市执行首套房首付比例 30%、 二手房首付比例 50%以上的限贷政策，结合中央两次释放下调首付比例的积极信号，我们预计后续更多城市有望跟进放松，而且其中不乏高能级城市。对于后续可能进行政策跟进的城市，我们认为：1）一线城市由于需求支撑较强，首付比例下调的概率或低于二线城市，但是可能会给予合理需求（买一套买一套，认定为首套首付比例）放松；2）二线城市中，库存压力较大或现行首付比例较高的城市可能率先下调，如杭州、南京、天津、成都、济南、海口等城市现行二套房首付比例均高于 60%，首付比例的下调将显著降低购房门槛，激活需求。表表 3：各城

40、市首付比例下降导致首付款下降情况（标红为实际已放松，其他为假设情况）：各城市首付比例下降导致首付款下降情况（标红为实际已放松，其他为假设情况）城市城市首付比例首付比例2021 年住宅年住宅成交均价成交均价（元每平）（元每平）90 户型总价户型总价（万元）（万元）首付价差首付价差（万元万元）城市城市首付比例首付比例2021 年住宅年住宅成交均价成交均价（元每平）（元每平）90 户型总价户型总价（万元）（万元）首付价差（万元首付价差（万元）首套首套二套二套首套首套二套二套首套首套二套二套首套首套二套二套上海35%50%551054967499福州30%40%7北京35%80%

41、5261247471142天津30%60%6深圳30%70%62太原30%40%0广州30%70%3474131331125成都30%60%7重庆重庆30%40%3武汉30%50%0宁波宁波30%40%2济南30%60%7南通南通30%40%7海口30%70%9昆明昆明30%45%0珠海30%40%244042202222南宁南宁30%40%1226111

42、01111石家庄30%40%4杭州30%60%330222973089西安30%40%5南京30%80%2936226426132郑州30%60%5合肥30%40%6长沙30%45%6南昌30%50%4青岛30%40%4table_page行业深度报告行业深度报告http:/11/35请务必阅读正文之后的免责条款部分苏州30%80%2525022723114东莞30%40%274792472525无锡30%40%2佛山3

43、0%40%6厦门30%70%3671733033132资料来源：中指院，浙商证券研究所除降低首付比例以外除降低首付比例以外，房贷利率也进入下行通道房贷利率也进入下行通道。房贷利率以 5 年期 LPR 为定价基准，各地方根据当地情况在基准上加点形成。2021 年以来，5 年期 LPR 仅于 2022 年 1月 20 日下调 5bp，但在市场下行压力下，各城市银行自 2021Q3 以来就开始自主下调了房贷利率，缩短放款周期。根据贝壳研究院监测数据，2022 年 4 月全国 103 个重点城市主流首套房贷利率 5.17%，二套利率 5.45%，分别较上月回落 17、15bp，创

44、 2019 年以来月度新低，平均放款周期 29 天，较上月缩短 5 天。其中苏州、南通首套主流利率已降至 4.6%，与 5 年期 LPR 持平。我们认为，虽然近期 LPR 下调预期落空，但不影响各地房贷利率的继续下降，降低购房成本，刺激楼市的需求修复。图图 11：当前，个人住房贷款利率有一定的下行空间：当前，个人住房贷款利率有一定的下行空间图图 12：全国重点城市主流首套房、二套房贷利率及放款周期：全国重点城市主流首套房、二套房贷利率及放款周期资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：贝壳研究院，浙商证券研究所；注：7-9 月数据缺失限贷政策放松实则是柄双刃剑，首付比例的下调意味着更重的月供

45、压力。限贷政策放松实则是柄双刃剑，首付比例的下调意味着更重的月供压力。按照表 4中相关假设，我们测算在一二线城市购买一套市场主流刚需产品所需的首付金额和月供压力 （按 21 年市场平均成交均价和套均面积） 。 当首付比例维持 20%， 而贷款利率由 5.2%下降至下限 4.6%时，一、二线城市月供金额均可下降 6.6%至 21442、7399 元每月，房贷利率的下降能有效降低购房成本。当首付比例由 30%下降至 20%时，一、二线城市首付款均可下降 33%至 105 万、36 万元。因此可见，由首付比例的下调带来的购房门槛降低，效果要显著优于房贷利率的下调，但更低的首付比例意味着更高的月供压力

46、。测算结果显示，当房贷利率维持 5.2%不变，而首付比例由 30%降低至 20%时，一、二线城市月供均上升 14%至 22967 元和 7926 元。若此时房贷利率下降至 4.6%底线，一、二线城市月供依然上升 7%至 21442 元和 7399 元，且首付比例下降越多，月供压力上升越明显。首付比例的下降存在弊端，且空间有限，首套房认定标准的放松更有利于合理需求首付比例的下降存在弊端，且空间有限，首套房认定标准的放松更有利于合理需求的释放。的释放。我们认为，限贷政策的放松，特别是首付比例的降低，能够变相提升购房人的短期购买力，但购房人是否会最终购房依然取决于中长期的收入预期是否能与房贷月供相匹

47、配，需要建立在经济平稳运行、失业率维持稳定、收入平稳增长的基础上。当前大量城市执行首套房 30%首付比例，下调空间相对有限，与之相比二套房首付比例的下修table_page行业深度报告行业深度报告http:/12/35请务必阅读正文之后的免责条款部分空间更大，能够降低的购房门槛更高。当前，郑州和兰州两个二线省会城市已经相继放松“认房又认贷”的首套房认定标准。我们认为，合理住房需求既包括刚性自住合理住房需求既包括刚性自住，也包括改也包括改善性置换需求善性置换需求，而放宽首套房的认定标准而放宽首套房的认定标准，能够有效激发改善置换需求能够有效激发改善置换需求，更贴近更贴近“支持合支持合理住房需求理

48、住房需求”的政策初衷。的政策初衷。表表 4：敏感性分析相关假设条件：敏感性分析相关假设条件一线城市一线城市二线城市二线城市2021 年成交均价：元每平年成交均价：元每平48469156772021 年成交套均面积：平年成交套均面积：平108115总价：万元总价：万元522.8180.4贷款年限：年贷款年限：年3030注：二线城市房价和套均面积为中指数据库中 33 个二线城市均值资料来源：中指院，浙商证券研究所表表 5：首付比例下调对不同城市首付金额影响的敏感性分析：首付比例下调对不同城市首付金额影响的敏感性分析首付比例首付比例首付金额首付金额（万元）（万元）一线城市一线城市二线城市二线城市80

49、%41814470%36612660%31410850%2619040%2097230%1575420%10536资料来源：浙商证券研究所表表 6：首付比例和房贷利率下调对不同城市月供金额影响的敏感性分析：首付比例和房贷利率下调对不同城市月供金额影响的敏感性分析一线城市一线城市二线城市二线城市房贷利率房贷利率房贷利率房贷利率5.40%5.20%5.00%4.80%4.60%5.40%5.20%5.00%4.80%4.60%首付首付比例比例80%58725742561354865361首付首付比例比例80%20263185070%88088604170%3039297229052840277460%72160%4052396238743786369950%40330%5065495348424733462440%68400%60785944580%20550%70926647420%2348722967224532%875727399资料来源：浙商证券研究所table_page行