1、 Table_StockInfo 2020 年年 03 月月 01 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 持有持有 （首次）（首次） 当前价： 5.98 元 三友化工（三友化工（600409） 化工化工 目标价： 元（6 个月） “两碱一化”循环“两碱一化”循环体系体系，粘胶景气度有望回暖粘胶景气度有望回暖 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：杨林 执业证号：S02 电话： 邮箱： 分析师：黄景文 执业证号：S02 电话： 邮箱： 分析师：周峰春 执业

2、证号：S05 电话： 邮箱： 联系人：薛聪 电话： 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 20.64 流通 A 股(亿股) 20.37 52 周内股价区间(元) 5.13-8.88 总市值(亿元) 123.45 总资产(亿元) 255.58 每股净资产(元) 5.38 相关相关研究研究 Table_Report 公司粘胶氯碱双龙头，具备公司粘胶氯碱双龙头，具备“两碱一化”循环“两碱一化”循环体系体系。公司现有粘胶短纤产能 78 万吨/年，纯碱产能 340 万吨/年（权益 28

3、6 万吨/年） ，PVC 产能 50.5 万吨/年， 烧碱产能 53 万/年，有机硅单体产能 20 万吨/年。其中粘胶短纤差别化率全行业 第一，并且拥有较强的自循环成本优势。公司以氯碱为中枢，主导产品为烧碱 和 PVC，烧碱用于粘胶短纤生产，产生的氢气及氯气合成为氯化氢用于 PVC、 特种树脂和有机硅单体生产，PVC 副产电石渣浆替代石灰乳用于纯碱生产，同 时公司配套的电力、蒸汽等装置，电力自给率达 60%，具有明显的低成本优势。 粘胶短纤行业有望复苏，龙头企业竞争优势明显。粘胶短纤行业有望复苏，龙头企业竞争优势明显。受行业 2018 年新增产能大量 投放冲击，宏观经济增幅放缓、中美贸易摩擦导

4、致粘胶短纤及下游服装需求减 弱，织造和服装行业处于去库存阶段，粘胶短纤价格由 2017 年的 17000 元/吨 降至目前不足 10000 元/吨， 全行业处于亏损状态。 未来行业内不具备规模优势、 成本优势的小型粘胶短纤产能将逐渐被淘汰。粘胶短纤-棉花价差持续扩大，对 于棉花和涤纶替代性增强，叠加 2020 年下游企业补库存需求，粘胶短纤需求有 望快速增长。公司具备成本优势以及规模优势，通过自产烧碱以及废气回收， 成本较行业平均低 900 元/吨以上。 地产投资韧性较强，地产投资韧性较强，氯碱、纯碱产品景气维稳。氯碱、纯碱产品景气维稳。烧碱下游主要应用于生产氧化 铝，PVC 下游半数用作 P

5、VC 管材、型材等，纯碱下游 60%应用于玻璃，其景 气度均与地产周期高度关联，基本滞后于房屋新开工 6-12 个月。从房屋新开工 数据来看， 2019 年累计同比虽较 2018 年有所下滑， 但仍然保持在 8.5%-13.1% 区间稳定运行；房屋施工面积累计同比值稳定在 8.2%到 9%区间，我们认为目 前房屋新开工与施工面积数据良好，地产投资仍具有较强韧性，烧碱、PVC、 纯碱有望维持景气。 新增产能逐渐释放， 有机硅价格承压。新增产能逐渐释放， 有机硅价格承压。 2019 年底国内聚硅氧烷产能达 159 万吨， 同比增长 12.6%。未来有机硅将进入产能投放期，到 2022 年国内聚硅氧

6、烷产能 将达到 235 万吨/年， CAGR 为 13.8%， 国内有机硅未来 3 年供给过剩风险仍存， 价格承压。 公司年产 3.62 万吨有机硅下游产品项目有望于 2020 年底建成投产， 公司向下游高附加值产品线延伸，有助于进一步提高公司盈利能力。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计 2019-2021 年 EPS 分别为 0.35 元、0.47 元、0.65 元，对应 PE 分别为 17X、13X 和 9X，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：风险提示：政策风险，粘胶行业固定资产投资额不及预期的风险，公司订单数 量不及预期的风险，公司应收账款无法收回的风险，公司下游产品需求

7、不及预 期的风险，产品价格或大幅波动的风险。 指标指标/年度年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 20173.74 20429.19 21325.67 21906.02 增长率 -0.11% 1.27% 4.39% 2.72% 归属母公司净利润（百万元） 1586.08 712.74 974.88 1346.08 增长率 -16.04% -55.06% 36.78% 38.08% 每股收益 EPS（元） 0.77 0.35 0.47 0.65 净资产收益率 ROE 14.44% 6.33% 8.08% 10.20% PE 8 17 13 9 PB 1.12

8、1.09 1.02 0.93 数据来源：Wind，西南证券 -21% -10% 0% 11% 21% 32% 19/219/419/619/819/1019/12 三友化工 沪深300 公司研究报告公司研究报告 / 三友化工（三友化工（600409） 2 目目 录录 1 公司发展“两碱一化”自循环，促成粘胶烧碱双龙头公司发展“两碱一化”自循环，促成粘胶烧碱双龙头 . 1 1.1 公司是粘胶纤维、纯碱双龙头，打造循环产业链 . 1 1.2 公司研发实力突出，多种模式激励绑定核心员工利益 . 4 2 粘胶行业有望复苏，龙头企业竞争优势明显粘胶行业有望复苏，龙头企业竞争优势明显 . 5 2.1 行业

9、扩张周期进入尾声，行业寡头格局即将形成 . 5 2.2 受国内经济增速放缓与中美贸易摩擦影响，纺织服装增速下滑，未来补库空间较大 . 8 2.3 粘胶纤维性能优越，具备价格优势替代性应增强 . 9 2.4 粘胶纤维向差异化方向发展，公司差异化产品行业领先 . 11 3 氯碱供需平稳，公司自循环经济核心提供有力支撑氯碱供需平稳，公司自循环经济核心提供有力支撑 . 13 3.1 烧碱产能产量小幅增长，景气度有望受益于下游产能投放 . 13 3.2 建筑需求韧性较强，PVC 需求稳定 . 18 3.3 公司循环经济核心提供有力支撑 . 22 4 公司是全国纯碱龙头，盈利能力稳定公司是全国纯碱龙头，盈

10、利能力稳定 . 24 4.1 纯碱新增产能有限，供需基本平衡 . 25 4.2 玻璃是纯碱主要下游，需求稳中向好 . 28 4.3 公司是国内最大纯碱企业，坚持技术创新 . 29 5 大量新增产能待释放，有机硅价格承压大量新增产能待释放，有机硅价格承压 . 31 6 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 35 7 风险提示风险提示 . 37 rQpQmMmQtOsMsQnMsNuNoR7NdN8OpNmMmOoOeRmMnOiNoOtQ6MqQxONZqRpOMYnMvM 公司研究报告公司研究报告 / 三友化工（三友化工（600409） 3 图图 目目 录录 图 1：公司产业链结构图 . 1 图

11、2：公司发展历程回顾 . 2 图 3：公司 2011 年至今营业收入（万元）及增速 . 3 图 4：公司 2011 年至今归母净利润（万元）及增速 . 3 图 5：公司 2010 年起分板块主营业务收入（万元） . 4 图 6：公司 2010 年起分板块毛利润（万元） . 4 图 7：2011 年以来公司研发投入总额与其占营收比例（%） . 4 图 8：公司粘胶纤维生产工艺流程图 . 5 图 9：2010 年-2019 年粘胶纤维产量同比变化 . 7 图 10：2016-2019 年三季度粘胶纤维开工率变化 . 7 图 11：粘胶短纤价格与价差变化（元/吨） . 8 图 12：粘胶纤维进出口数

12、量（吨）与同比增长 . 8 图 13：我国纺织服装零售额及社零总额变动（%） . 9 图 14：我国纺织服装、服饰业存货变动（%） . 9 图 15：2011-2018 年我国棉花、涤短、粘短产量（万吨/年） . 10 图 16：我国棉花、涤短、粘短产量占比 . 10 图 17：粘胶纤维与棉花价格价差对比（元/吨） . 11 图 18：氯碱工业产业链 . 13 图 19：我国烧碱产能产量（万吨）及开工率 . 14 图 20：我国烧碱表观消费量（万吨）及同比 . 15 图 21：烧碱出口量（万吨） . 15 图 22：99%片碱与 32%离子膜烧碱价格走势对比（元/吨） . 15 图 23：烧碱

13、下游需求占比 . 16 图 24：电解铝下游需求占比 . 16 图 25：房屋累计新开工面积（万平方米）及同比 . 18 图 26：汽车产量（万辆）及同比（%） . 18 图 27：电网工程投资完成额（亿元）及同比（%） . 18 图 28：电力工程投资完成额（亿元）及同比（%） . 18 图 29：99%片碱与 32%离子膜烧碱价格走势对比（元/吨） . 19 图 30：PVC 与电石开工率 . 19 图 31：PVC 与电石价格价差对比（元/吨） . 19 图 32：PVC 产能产量（万吨）及同比（%） . 20 图 33：PVC 下游需求占比 . 22 图 34：PVC 表观消费量与房地

14、产新开工面积累计同比（%） . 22 图 35：公司氯碱产业链 . 23 图 36：公司烧碱营业收入与毛利（万元）毛利率 . 23 图 37：公司 PVC 营业收入与毛利（万元）毛利率 . 23 图 38：纯碱产业链 . 24 图 39：联碱法副产品为氯化铵 . 25 公司研究报告公司研究报告 / 三友化工（三友化工（600409） 4 图 40：氨碱法副产品为二氧化碳，液氨可循环使用 . 25 图 41：我国纯碱产能产量开工率 . 26 图 42：我国纯碱表观消费量及增速 . 26 图 43：我国纯碱工艺分类占比 . 26 图 44：我国纯碱进出口情况 . 26 图 45：纯碱价格与价差（元

15、/吨） . 27 图 46：平板玻璃价格与纯碱对比 . 28 图 47：我国纯碱下游需求占比 . 28 图 48：平板玻璃产量及同比 . 29 图 49：平板玻璃产量及房屋新开工面积累计同比（%） . 29 图 50：平板玻璃产量及房屋施工面积累计同比（%） . 29 图 51：城镇固定资产投资额与新开工施工面积累计同比（%） . 29 图 52：公司纯碱营业收入与毛利（万元）及毛利率（%）. 30 图 53：公司纯碱产销量（万吨） . 30 图 54：公司纯碱生产工艺 . 30 图 55：有机硅产业链 . 31 图 56：我国聚硅氧烷终端消费运用 . 31 图 57：我国聚硅氧烷下游结构 . 31 图 58：全球有机硅供需格局 . 32 图 59：有机硅价格（元/吨） . 33 图 60：我国聚硅氧烷产能产量及开工率 . 33 图 61：我国聚硅氧烷进出口 . 33 图 62：公司向下游延伸产业链 . 35 公司研究报告公司研究报告 / 三友化工（三友化工（600409） 5 表表 目目 录录 表 1：公司现有产能 .