1、证券研究报告 医疗器械医疗器械审慎增审慎增持（首次）持（首次） 三友医疗（688085.SH）： 创新驱动，国内脊柱植入耗材新锐 分析师：分析师：孙媛媛（S01） 徐佳熹（S03） 报告发布日期：报告发布日期：20202020年年7 7月月1414日日 2 投资要点 主营业务主营业务 三友医疗是国内脊柱类植入耗材领域少数具备从临床需求出发进行原始创新能力的企业之一，公司致力 于疗法创新, 帮助医生提升病患生活的品质，主要产品为脊柱类植入耗材、创伤类植入耗材，公司已经建 立完整的产品研发体系，拥有国际先进的研发装备和项目管理系统，确保了公司产品的先进、

2、有效和可 靠。2017-2019年营业收入分别为1.40亿元、2.22亿元和3.54亿元，年复合增长率达到59.10%。2017-2019 年归母净利润分别为0.05亿元、0.62亿元和0.98亿元，年复合增长率达到333.7%。 盈利预测盈利预测 得益于我国庞大的人口基数、社会老龄化进程的加速以及 医保体系的逐渐完善，骨科手术量及耗材需求不断增长。 同时公司以自主研发创新为核心竞争力，建立了完善的研 发创新体系。通过不断调整销售模式，加强自身营销队伍 的建设，直接向医院或配送商销售；同时与区域内有实力 的服务商合作，强化了终端服务能力。随着脊柱行业稳定 发展、国产替代化率不断加强，公司脊柱类

3、植入耗材有望 快速提高市场占有率。建议投资者逢低布局。考虑到公司 产品毛利较高，预计2020E-2022E年公司EPS分别为0.62元、 0.89元、1.21元，对应7月14日收盘价，市盈率分别为132.1 倍、91.1倍、67.0倍，给予“审慎增持”评级。 风险提示风险提示：终端销售不及预期；研发进展不及预期；集采相关风险；行业竞争：终端销售不及预期；研发进展不及预期；集采相关风险；行业竞争加剧；估值波动风险加剧；估值波动风险 会计年度会计年度2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元）354 406 576 779 同比增长59.4%14.5%42.0%35.2% 净利

4、润（百万元）98 126 183 249 同比增长57.4%29.3%44.9%36.1% 毛利率91.3%92.4%92.9%93.4% 净利润率27.6%31.2%31.8%32.0% 净资产收益率22.3%8.0%10.4%12.3% 每股收益（元）0.48 0.62 0.89 1.21 每股经营现金流（元） 0.30 0.54 0.46 0.70 3 投资要点 成长逻辑成长逻辑 脊柱市场持续扩容：脊柱市场持续扩容：人口老龄化与不良生活习惯致脊柱退变性病变发病率提升，国产替代与基层下沉带 动治疗率快速提升，根据第三方数据，2018年我国脊柱类植入耗材市场约为73亿元，预计未来五年复合 增

5、速约为14.9%； 行业进口替代空间大：行业进口替代空间大：在脊柱植入耗材领域，目前外资企业仍占据市场主导地位，2018年脊柱植入耗材 市场国产化率仅为33%，未来可替代空间较大，且目前从产品质量、适应症等角度而言，国产产品与进 口产品已不相上下，甚至在部分领域，国产产品已优于进口产品，具备替代基础； 院内放量院内放量+渠道扩张推动公司快速增长：渠道扩张推动公司快速增长：2017-2019年，公司三甲医院覆盖数分别为141家、218家和447家， 覆盖率分别为10.37%、15.12%和31.00%，在过去三年实现快速入院，但单院产出仍有待进一步提升，同 时基层下沉趋势依然明显； 独家创新产品

6、填补未被满足市场需求：独家创新产品填补未被满足市场需求：公司通过医工合作开发出多款创新产品，竞争格局良好，提升了 系列产品的平均价格，同时也带动了相关配套产品的销售。 核心壁垒核心壁垒 研发壁垒：研发壁垒：在脊柱传统产品的基础之上，公司通过医工合作，研发出了双头钉等创新产品，可帮助医生 简化手术操作，缩短手术时间，便于后期进行翻修手术，更有利于患者术后康复；同时，公司在脊柱微 创领域也有较多创新，引领行业未来发展趋势； 渠道壁垒：渠道壁垒：公司通过众多医工合作产品，与脊柱领域KOL达成深度合作，帮助医生解决临床痛点，并将 他们的临床需求转换为产品，以惠及更多的患者；目前公司销售收入90%来源于

7、三甲医院，通过合作创 新与学术推广，把握上层医疗资源，自上而下进行渗透，护城河更深。 目 录 CATALOGUE 脊柱行业概览脊柱行业概览 01 脊柱医疗器械国产新锐脊柱医疗器械国产新锐 02 财务分析与盈利预测财务分析与盈利预测 03 01 脊柱行业概览 6 骨科植入耗材市场蓬勃发展，国产替代加速进行 骨科植入细分领域发展迅猛骨科植入细分领域发展迅猛 Evaluate MedTech数据显示，2017年骨科医疗器械约占全球医疗器械市场总规模的9%，是医疗器械领域 较大的细分门类之一。按产品用途划分，骨科植入耗材主要包括脊柱类、创伤类（如骨板、骨钉等）、 关节类（如膝关节、髋关节、肩关节等）和

8、其他。根据南方医药经济研究所数据，2013年至年至2018年年，按按 收入计算收入计算，中国骨科植入耗材市场规模由人民币中国骨科植入耗材市场规模由人民币117亿元增长至人民币亿元增长至人民币258亿元亿元，年复合增长率约为年复合增长率约为 17.14%；预计；预计2023年增长至年增长至505亿元亿元，2019-2023年复合增长率在年复合增长率在14.19%左右左右。 图图1：2013-2023E年中国骨科植入耗材市场规模（亿元）年中国骨科植入耗材市场规模（亿元）表表1：全球医疗器械市场细分：全球医疗器械市场细分 资料来源：Evaluate MedTech，南方医药经济研究所，兴业证券经济与

9、金融研究院整理 外资巨头主导高端市场外资巨头主导高端市场，国产替代带来发展机会国产替代带来发展机会 医疗器械前沿技术主要被欧美等发达国家掌握，凭借其较高的技术壁垒以及大型跨国企业的资本实力， 欧美国家长期以来占据着世界医疗器械市场主体地位。以技术要求相对较高的骨科脊柱植入耗材为例， 以强生以强生、美敦力美敦力、史赛克为代表的外资医疗器械企业占有国内史赛克为代表的外资医疗器械企业占有国内60%以上市场份额以上市场份额。 在外资占市场主导地位的同时，我国本土医疗器械生产企业集中度也正逐步上升，技术落后的生产企业 将逐步被淘汰。南方医药经济研究所数据显示，2017年我国医疗器械生产企业数量达1.7万

10、家，其中具有 一定技术壁垒的III类医疗器械企业数量仅为2,189家，较2013年下降18.20%。 7 骨科植入耗材市场蓬勃发展，国产替代加速进行 图图2 2：20152015- -20182018年医疗器械市场外资情况（年医疗器械市场外资情况（% %）图图3 3：IIIIII类医疗器械生产企业集中度提高类医疗器械生产企业集中度提高 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 8 骨科植入耗材市场蓬勃发展，国产替代加速进行 高性价比高性价比 是国产替代是国产替代 的强劲引擎的强劲引擎 国家战略保国家战略保 障国产替代障国产替代 后顾无忧后顾无忧 本土化设计本土化设计 优势助力国产

11、优势助力国产 替代快速发展替代快速发展 随着国内的骨科植入耗材行业不 断发展，经过学习借鉴、消化吸 收、自主创新的过程，目前国内目前国内 龙头企业的产品已接近或达到国龙头企业的产品已接近或达到国 际先进水平，但产品价格却显著际先进水平，但产品价格却显著 低于国外品牌。低于国外品牌。根据南方南方医 药经济研究所旗下广州标点医药 信息股份有限公司的数据，2015- 2018年期间，我国国内企业所占 市场份额稳定增长，由31.19%增 长到33.08%，仍具有较大的替代 空间。国内企业经过多年的技术 积累，已经有能力在中高端产品 方面与国外品牌开展竞争。 2015年以来，国家各部委相继发布多项战略规

12、 划和政策文件，鼓励医疗器械国产化，鼓励本 土企业加快技术创新和进口替代。国内企业加 大研发力度，更加注重自主创新以实现进口替 代。同时各地的医保政策也不同程度对国产医各地的医保政策也不同程度对国产医 疗器械予以支持疗器械予以支持，骨科植入耗材领域内，已有 辽宁、山东等省市对国产骨科植入耗材报销比 例高于进口耗材。 骨科植入耗材的设计，需要涉 及人体解剖结构。国外企业的 产品基础数据主要来源于欧美 等发达国家，因而在国内临床 使用中往往会存在细微差异并 造成不适。国内企业结合我国国内企业结合我国 人口解剖特征，有针对性地进人口解剖特征，有针对性地进 行创新和设计，行创新和设计，形成的产品有 效

13、满足我国本土化市场需求， 取得良好效果。 国产替代成为行业必然趋势国产替代成为行业必然趋势 资料来源：公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理 9 骨科植入耗材市场蓬勃发展，国产替代加速进行 图图4：2013-2023E年脊柱植入耗材市场规模（亿元）年脊柱植入耗材市场规模（亿元）图图5 5：20132013- -2023E2023E年创伤类植入耗材市场规模（亿元）年创伤类植入耗材市场规模（亿元） 骨科植入细分领域发展迅猛骨科植入细分领域发展迅猛，国产替代加速进行国产替代加速进行 2013至2018年，我国脊柱植入耗材市场的销售收入由33亿元增长至73亿元，复合增长率为17.36%，高于 骨科植入

14、耗材的整体增速，是增长最快的骨科医疗器械细分市场是增长最快的骨科医疗器械细分市场。以2018年的73亿元为基数，预计至 2023年脊柱类植入器械市场销售额将达到146亿元。根据德尔菲法判断，五年复合增长率为14.9%。2013 至2018年，我国创伤类植入器械市场的销售收入由38亿元增长至77亿元，复合增长率为14.82%，略低于 骨科植入耗材市场的整体增速。创伤类产品的生产技术相对成熟，市场开发较充分，是目前我国骨科植是目前我国骨科植 入耗材市场最大的细分类别入耗材市场最大的细分类别。以2018年的77亿元为基数，预计至2023年创伤类植入耗材市场销售额将达 到143亿元。根据德尔菲法判断，

15、五年复合增长率为13.3%。 资料来源：南方医药经济研究所，兴业证券经济与金融研究院整理 10 脊柱植入耗材竞争格局 公司性质市场份额全部厂商排 名 国内厂商排 名 强生外资28.29%1- 美敦力外资24.39%2- 威高内资7.92%31 史赛克外资6.50%4- 三友医疗内资3.79%52 强生, 28.29% 美敦力, 24.39%威高, 7.92% 史赛克, 6.50% 三友医疗三友医疗, 3.79% 其他, 29.11% 图图6：2019年脊柱植入医疗器械市场竞争格局年脊柱植入医疗器械市场竞争格局 我国脊柱类植入医疗器械市场仍被国外厂商占据主要市场份额，国产替代进口空间仍然很大。

16、老牌外资医疗器械企业强生、美敦力在脊柱植入器械市场占据着第一和第二的位置，两家市场份额 相加超过了52%。 在脊柱细分市场中，仅有两家本土代表企业在市场份额前五的位置，分别是威高和三友，剩余 29.11%的市场被市占率更小的企业瓜分，市场或逐渐成长形成向头部企业集中格局。 资料来源：米内网，标点信息，兴业证券经济与金融研究院整理 表表2：2019年脊柱植入医疗器械市场竞争格局年脊柱植入医疗器械市场竞争格局 11 压缩性骨折 爆裂性骨折 峡部裂骨折造成椎体滑脱 胸椎侧弯腰椎侧弯 原发性肿瘤扩散性肿瘤 脊柱常见疾病 脊柱疾病主要分为退变性脊柱疾病脊柱疾病主要分为退变性脊柱疾病、脊柱创伤和肿瘤脊柱创

17、伤和肿瘤、脊柱畸形脊柱畸形 退变性脊柱疾病退变性脊柱疾病包括颈椎病、腰椎间盘突出症、颈腰综合征、慢性腰背痛等，该类病症在人口老龄化及 当代人的生活习惯下，发病率呈增长趋势，临床上除使用内固定系统外，往往也会使用椎间融合器促进 退变的椎间盘与两端椎体融合 ； 脊柱创伤脊柱创伤主要包括压缩性骨折、爆裂性骨折和腰椎峡部裂造成的椎体滑脱，脊柱肿瘤是指发生于脊柱的 原发性及继发性肿瘤，该类病症的治疗均需要通过内固定系统重建脊柱承载功能； 脊柱畸形脊柱畸形主要是指脊柱的冠状位、矢状位或轴向位偏离正常的位置，发生形态异常的表现，一般临床主 要通过专用脊柱矫形固定内固定系统进行校正 。 资料来源：公司招股说明

18、书，兴业证券经济与金融研究院整理 图图7：椎间盘退变过程：椎间盘退变过程图图8：脊柱创伤：脊柱创伤图图9：脊柱肿瘤和侧弯：脊柱肿瘤和侧弯 12 脊柱常见疾病 颈椎颈椎胸廓胸廓胸腰椎胸腰椎脊柱脊髓肿瘤脊柱脊髓肿瘤脊柱脊髓损伤脊柱脊髓损伤 颈椎先天畸形 脊髓空洞症 斜颈 颈椎间盘突出 颈椎管狭窄症 颈椎后纵韧带骨化症 （OPLL） 类风湿性脊柱炎 强直性脊柱炎 破坏性脊柱关节病 先天性胸壁畸形 胸肋锁骨肥大 肋软骨疾病 脊柱脊髓畸形 脊柱侧凸症 脊柱炎性疾病 胸椎退行性疾病 腰椎退行性疾病 脊柱肿瘤 脊髓肿瘤脊髓损伤 脊柱骨折 资料来源：公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理 表表3：全球医疗器械

19、市场细分：全球医疗器械市场细分 13 脊柱手术常用器械 产品大类产品大类具体产品具体产品主要用途主要用途产品图片产品图片 内固定系统类内固定系统类 融合系统类融合系统类 PVP/PKP类类 假体类假体类 消融类消融类 不同入路胸腰椎固定系统（固定板、 固定棒、固定螺钉、钉棒系统、连接 器等） 不同入路的、颈部和胸腰椎融合器、 固定螺钉、钛网等 椎间盘假体等 PVPPKP手术系统（骨导针骨取样器、 骨水泥推送器、球囊）、骨水泥等 射频、等离子消融电极、主机等 适用于脊柱退行性病变、脊柱失稳、脊柱畸形、脊 柱骨折、骨肿瘤切除后的分不同入路手术中的脊柱 固定 适用于脊柱退行性病变、脊柱失稳、脊柱畸形

20、、脊 柱骨折、骨肿瘤切除后的分不同入路手术中的脊柱 融合 适用于治疗颈椎、腰椎椎间盘病变手术中的椎间盘 置换 适用于椎体骨折、骨质疏松患者的PVP/PKP手术 射频、等离子髓核成形术适用于颈腰椎退变的患者 术中特殊手术术中特殊手术 工具类工具类 牵引器、撑开器、扩张管道、复位夹 等 脊柱手术中用于扩大视野暴露、复位等 术中导航类术中导航类 脊柱手术导航系统、脊柱手术定位系 统等、椎间孔镜、显微镜等 适用于脊柱手术中的定位、导航 脊柱手术机器脊柱手术机器 人人 辅助手术机器人（天玑、Mazor、 ExclusiveGPSR、PULSE等） 辅助多种脊柱手术，提高置钉准确性 资料来源：公开资料，公

21、司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 表表4：脊柱相关手术常用医疗器械：脊柱相关手术常用医疗器械 14 脊柱植入物产品空间测算 脊脊 柱柱 手手 术术 脊柱创伤固定脊柱创伤固定 18亿亿 （50万例）万例） 脊柱退行性病脊柱退行性病 变变 72亿亿 （124.32万例）万例） 脊柱肿瘤脊柱肿瘤 4亿亿 （5.6万例）万例） 脊柱畸形脊柱畸形 6亿亿 （8.34万例）万例） 固定（固定（50万例）万例） 颈椎颈椎 （25.7万例）万例） 腰椎腰椎 （86.2万例）万例） 融合固定融合固定 （9.56万例）万例） 非融合固定非融合固定 （0.5万例）万例） 融合固定融合固定 （72.28万例

22、）万例） 非融合固定非融合固定 (3.8万例）万例） 融合固定融合固定 （5.3万例）万例） 非融合固定非融合固定 （0.28万例）万例） 矫形固定矫形固定 （8.34万例）万例） -179767万万179767万万 47167万万87897万万135064万万 -4626万万4626万万 274017万万294264万万568281万万 -17208万万17208万万 16075万万19127万万19263.2万万 -1007万万167.8万万 -60028万万60028万万 33.73亿亿66.22亿亿100亿亿 椎间融合器椎间融合器固定系统固定系统总计总计 23% 77% 95% 5%

23、95% 5% 95% 5% 总计总计 不含PKP/PVP手术系统 *市场空间测算以出厂价口径进行测算 脊柱退变手术中假设有10%为仅减压（包含消融） 资料来源：卫健委，European Spine Journal, 中华骨科杂志，行业访谈，兴业证券经济与金融研究院整理 表表5：脊柱植入耗材空间测算：脊柱植入耗材空间测算 15 他山之石日本脊柱手术趋势 人口老龄化推动脊柱手术量逐年提升人口老龄化推动脊柱手术量逐年提升 2004年2015年，日本一项对45,831例脊柱手术进行多中心的流行病学研究，观察脊柱外科演变过程及发展趋势； 每年脊柱手术量均有明显增加每年脊柱手术量均有明显增加，由2004年

24、的312/百万人，增加到2015年的589/百万人，尤其在年龄70岁的老年患者。 手术患者平均年龄由54.6岁（2004年）增长到63.7岁（2015年）； 脊柱退行性疾病和骨质疏松性椎体骨折手术量明显增加脊柱退行性疾病和骨质疏松性椎体骨折手术量明显增加，风湿性脊柱疾病手术明显减少； 腰椎手术逐渐增加，而颈椎/胸椎手术比重有所下降； 内固定的使用率逐渐增高内固定的使用率逐渐增高；颈椎椎板成形术和传统开放性PLIF/TLIF逐渐减少; 脊柱微创（脊柱微创（MIS-）、）、LLIF等新术式近年等新术式近年 来显著增加来显著增加； 研究结果反映了日本社会的超老龄化状态，为脊柱外科的发展及治疗提供了数

25、据参考。 资料来源：European Spine Journal, 兴业证券经济与金融研究院整理 图图1010：研究期间脊柱手术发生率研究期间脊柱手术发生率(n/(n/百万人百万人/ /年年) )图图1111：老年脊柱手术病例比例老年脊柱手术病例比例 16 在45,831例样本数据中： 颈椎手术占比从2004年30%下降到2015年的23%； 胸椎手术占比从2004年的11%下降到2015年的9%； 腰椎手术占比从2004年的59%上升到2015年的68%。 内固定的使用率逐渐增高；颈椎椎板成形术和传 统开放性PLIF/TLIF逐渐减少; 脊柱微创（MIS-）、 LLIF等新术式近年来显著增加

26、。 脊柱退变性疾病快速增长，从2004年的2087例提 升到2015年的3669例。 他山之石日本脊柱手术趋势 资料来源：European Spine Journal, 兴业证券经济与金融研究院整理 图图1212：研究期间：研究期间脊柱手术时平均年龄脊柱手术时平均年龄图图1313：脊柱手术趋势（脊柱手术趋势（在研究期间治疗的病变期）在研究期间治疗的病变期） 图图1414：研究期间主要脊柱手术病因趋势研究期间主要脊柱手术病因趋势 17 照明系统 计算机导航 新型通道撑开器 手术机器人 前路手术 后路手术 融合器 取骨工具 骨替代物 3D打印融合器 其他 脊柱手术发展趋势微创化、新材料、新技术 微

27、创手术进展微创手术进展 新技术进展新技术进展新植入物新植入物新植骨材料新植骨材料 图图1515：脊柱微创手术趋势：脊柱微创手术趋势 资料来源：公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理 02 脊柱医疗器械国产新锐 19 核心人物：各有所长，各司其职 徐农（徐农（13.06%）董事兼总经理）董事兼总经理 1964 年 4 月出生，中国国籍，拥有匈牙利永久居留权，骨伤专业硕士学历、EMBA。 1985 年 7 月至 1995 年 12 月先后在浙江省武义县中 医院、浙江省中医院任医生； 1995 年 12 月至 1997 年 4 月任捷迈（上海）医疗国际贸易有限公司区域销售经理； 1997年5月至20

28、08年4月 任上海毅达医疗器械有限公司总经理；2008 年 5 月至 2010 年 9 月任美敦力威高骨科器械有限公司脊柱业务部总经理美敦力威高骨科器械有限公司脊柱业务部总经理；2010 年 10 月至今 任本公司总经理； 2011 年 1 月至今任上海拓腾医疗器械有限公司执行董事兼总经理； 2014 年 5 月至今任本公司董事。 刘明岩（刘明岩（10.82%）董事长兼首席科学家）董事长兼首席科学家 1957 年 2 月出生，法国国籍，法国国家工艺学院材料与工业结构专业博士学历，拥有中国永久居留权。 1990 年 1 月至 2010 年 10 月 历任法国美敦力公司研发部设计工程师、大项目经理

29、、骨科国际研发部主任、骨科研发部资深总监、骨科首席科学家等职务法国美敦力公司研发部设计工程师、大项目经理、骨科国际研发部主任、骨科研发部资深总监、骨科首席科学家等职务； 2011 年 2 月至 2014 年 4 月任上海拓腾医疗器械有限公司副总经理兼首席科学家； 2014 年 5 月至今任本公司董事长、首席科学家。 刘明岩先生在骨科产品研发领域里具有卓越的发明创造的能力，多项美国、欧洲和国际发明专利申请的发明人。 2012 年入选国家第 七批“千人计划” ，并且为国际脊柱动态稳定学会会员，国际骨科研究学会会员。 范湘龙（范湘龙（6.89%）董事兼董秘兼副总经理）董事兼董秘兼副总经理 1969

30、年 9 月出生，美国国籍，计算机电子工程硕士学历、 MBA。 1999 年 6月至 2002 年 8 月任美国联邦快递公司资深程序分析员； 2002 年 8 月至 2010 年 8月任美敦力公司脊柱及生物材料部门国际市场部资深经理美敦力公司脊柱及生物材料部门国际市场部资深经理； 2011 年 6 月至 2014年 4 月任上海拓腾医疗器械有限公司市 场总监； 2014 年 5 月至今任本公司董事兼副总经理， 2018 年 1 月至今兼任本公司董事会秘书。 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 20 主要产品：专注医用骨科植入耗材 脊柱植入物耗材领域建立品牌知名度脊柱植入物耗材

31、领域建立品牌知名度，抢占领先市场地位抢占领先市场地位 公司主营业务系医用骨科植入耗材的研发、生产与销售，主要产品为脊柱类植入耗材、创伤类植入耗材， 是国内脊柱类植入耗材领域少数具备从临床需求出发进行原始创新能力的企业之一国内脊柱类植入耗材领域少数具备从临床需求出发进行原始创新能力的企业之一。公司高度重视产品的 更新迭代，在董事长Michael Mingyan Liu（刘明岩）博士的带领下，公司已经建立完整的产品研发体系， 拥有国际先进的研发装备和项目管理系统，确保了公司产品的先进、有效和可靠。从2011年开始，公司通 过自主创新陆续推出Adena脊柱内固定系统、Zina脊柱微创内固定系统、Ha

32、lis PEEK椎间融合器系统等产品 系列，在复杂脊柱畸形矫正和脊柱退变的微创临床治疗等方面获得突破，有效提高了复杂脊柱畸形三维矫 形效果，降低了手术风险和操作难度，得到医生和病患的高度认可。发行人在脊柱植入物耗材领域已建立 起较高的品牌知名度，具有较为领先的市场地位。根据南方医药经济研究所出具的报告，发行人脊柱系列 产品2019年市场份额位居国内企业第二名国内企业第二名、全市场第五名全市场第五名。除了在传统的创伤和脊柱领域继续丰富公司产 品线外，公司在3D打印、新材料应用等相关领域正不断加强研发。截至2020年1月31日，公司拥有三类医 疗器械产品注册证22项、专利112项，其中国内发明专利

33、28项、国内实用新型专利81项、美国发明专利1项、 德国实用新型专利1项、外观设计专利1项。随着我国医疗服务水平不断提高，骨科植入耗材市场规模亦持 续增长，公司面临良好发展机遇，2017年至年至2019年公司营业收入复合增长率达到年公司营业收入复合增长率达到59.10%；同时，公司多项 产品通过FDA注册、CE认证，成功实现并保持以自主品牌对欧美发达国家市场的销售。持续的产品创新实 力、高质量的产品、信誉卓著的品牌、覆盖广泛的营销网络、完善的售后服务体系以及与医院保持的良好 合作关系是公司近年来高速发展的有力保障。 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 21 主要产品：专注医

34、用骨科植入耗材 多款脊柱类植入耗材创新产品保证主营收入高速增长多款脊柱类植入耗材创新产品保证主营收入高速增长 脊柱类市场外资医疗器械企业占有国内60%以上市场份额。国内脊柱厂商主要为威高骨科、天津正天、 三 友医疗和大博医疗，其中公司占有2018年国内企业市场份额的8.25%。随着公司品牌优势逐渐建立及医疗 器械国产化政策的推进，公司作为国产脊柱植入物耗材的研发型企业有望直接受益于进口替代趋势。 产品名称产品名称产品图片产品图片用途用途 Katia颈椎前路内固定系统颈椎前路内固定系统 该产品采用精巧的流线型超薄板型设计，更符合亚洲人较小体型，更好的解决了手术后吞咽 困难、有异物感等问题精密结合

35、的一步式锁紧机制，降低医生操作步骤，缩短手术时间。 多 种螺钉设计，满足各种临床需求。 Cervrina颈椎后路系统颈椎后路系统 该系统是钛合金材质的颈椎后路钉棒内固定系统，由螺钉、螺塞和横连接板等组成，适用于 颈椎后路手术的内固定治疗。 Adena脊柱内固定系统脊柱内固定系统 该系统是一套治疗节段从胸椎到腰骶，手术适应症从退变、脊柱骨折到复杂的脊柱畸形矫形， 提供完整解决方案的全面的产品系统。产品性能安全稳定，设计理念先进，贴合临床需求。 Halis PEEK椎间融合器系统椎间融合器系统 采用9mm宽度设计，适合亚洲人体型，最大限度避免神经根的损伤。融合器采用格挡结构， 最大程度增加强度，避

36、免终板塌陷。采用目前国际上最先进的聚醚醚酮（PEEK）材质，可 透 X 光射线，便于观察植骨生长。最优化的植骨面积，促进骨生长及融合。 Zina脊柱微创内固定系统脊柱微创内固定系统 适用单节段或多节段经皮固定。应用于腰椎滑脱、脊柱骨折、慢性下腰痛、脊 柱肿瘤的外科 诊断和治疗。微创经皮脊 柱内固定术由于其特殊的连接杆置入技 术，使对椎体周边肌肉和 其他软组织的 扰动减到了最少的程度，真正实现了微 创化概念。 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 表表6：公司主要脊柱类产品及用途：公司主要脊柱类产品及用途 22 主要产品：专注医用骨科植入耗材 创伤类植入耗材产品市场空间广阔创伤

37、类植入耗材产品市场空间广阔 公司创伤类产品销售仍处于市场拓展阶段，市场占有率相对较小，该细分领域是目前我国植入耗材市场最 大的细分类别，市场空间广阔。 产品名称产品名称产品图片产品图片用途用途 肩肘系统肩肘系统 用于肩肘部位骨折固定，钢板采用解剖型、低切迹设计，近 关节部位的螺钉角度采用了多角度设计，具有更佳的把持力。 髋骨盆系统髋骨盆系统 用于髋骨盆部位骨折固定，采用了空心锁定 以及加压锁定 孔设计。 膝关节系统膝关节系统 用于膝关节部位骨折固定，特别是在胫骨近段的外侧、内侧 以及后内侧都采用了锁定板设计。 掌腕系统掌腕系统 用于掌腕部位骨折固定，采用了对桡骨远端桡侧柱、中间柱 以及尺侧柱固

38、定以及四柱锁定板技术。 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 表表7：公司主要创伤类产品及用途：公司主要创伤类产品及用途 23 主要产品：脊柱核心产品Adena Adena 胸腰椎内固定系统胸腰椎内固定系统可用于特发儿童脊柱侧弯，先天性脊柱缺损，成人脊柱侧弯，神经肌肉型脊柱 畸形，脊柱骨折，脊柱肿瘤，脊柱退变，椎间盘突出，退变性脊柱滑脱，胸腰椎管狭窄。 开放手术暴露脊柱疾病部位，将脊柱器械植入到病人体内，利用植入的器械对病人的脊柱进行固定、矫 形，解除神经压迫，重建脊柱承载结构和生理曲度，使脊柱恢复到正常稳定状态和生理形态。 通常脊柱内固定系统仅提供普通固定功能，无法对一些比

39、较多发的复杂脊柱畸形进行有效的矫形操作， 如成人侧弯畸形需要截骨矫形，青少年硬性侧弯需要全椎体切除矫形，神经肌肉型后凸畸形需要全脊柱 矫正等等。Adena 复杂畸形校正系统提供多种专用螺钉和矫形器械，包括压锁式横向连接器，截骨矫形 器械，去旋转矫形器械等，提高了旋转+平移复合矫形的可操作性，配合专用器械使得高难度截骨和去 旋转操作稳定可控，有效地降低复杂重度畸形矫正的操作风险，提高矫形手术效果和安全性。 2017年-2019年，Adena贡献销售收入约为6746.40万元、12191.94万元、18688.54万元，2018年-2019年实 现增速80.71%、53.29%。 0% 10% 2

40、0% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 50 100 150 200 250 300 350 201720182019 Adena脊柱产品Adena增速脊柱产品增速 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 图图1616：AdenaAdena内固定系统内固定系统 图图1717：三友：三友AdenaAdena内固定系统销售（百万元）及增速内固定系统销售（百万元）及增速 24 主要产品：脊柱核心产品Adena 项目项目三友医疗三友医疗美敦力美敦力强生强生威高集团威高集团大博医疗大博医疗 产品名称产品名称AdenaLegacyExpediumUpass全脊柱内

41、固定器 规格型号规格型号脊柱后路内固定系统脊柱后路内固定系统脊柱后路内固定系统脊柱后路内固定系统脊柱后路内固定系统脊柱后路内固定系统 技术运用技术运用 通用固定角度和多轴椎弓根螺钉通用固定角度和多轴椎弓根螺钉 双螺纹钉尾双螺纹钉尾 多平面可调节双头钉多平面可调节双头钉 万向双头钉万向双头钉 开放式连接头开放式连接头 压锁式横向连接器压锁式横向连接器 矢状面单平面可调节螺钉矢状面单平面可调节螺钉 配套截骨工具和去旋转工具系统配套截骨工具和去旋转工具系统 通用固定角度和多轴椎弓根螺钉 双螺纹钉尾 矢状面单平面可调节螺钉 配套截骨工具和去旋转工具系统 通用固定角度和多轴椎弓根螺钉 骨水泥增强螺钉 通

42、用固定角度和多轴椎弓根螺钉 骨水泥增强螺钉 通用固定角度和多轴椎弓根螺钉 生产工艺生产工艺精密机械加工精密机械加工精密机械加工精密机械加工精密机械加工精密机械加工 应用场景应用场景 复杂重度脊柱畸形截骨矫正，腰复杂重度脊柱畸形截骨矫正，腰 骶髂固定骶髂固定 后凸畸形截骨矫正后凸畸形截骨矫正 其他重度畸形截骨矫正其他重度畸形截骨矫正 成人侧弯矫正成人侧弯矫正 青少年侧弯矫正青少年侧弯矫正 脊柱骨折复位固定脊柱骨折复位固定 肿瘤切除固定肿瘤切除固定 普通原位固定普通原位固定 骨质酥松脊柱固定骨质酥松脊柱固定 翻修手术翻修手术(再手术再手术) 复杂重度脊柱畸形截骨矫正，腰 骶髂固定 后凸畸形截骨矫正

43、 其他重度畸形截骨 成人侧弯矫正 青少年侧弯矫正 脊柱骨折复位固定 肿瘤切除固定 普通原位固定 青少年侧弯矫正 脊柱骨折复位固定 肿瘤切除固定 普通原位固定 青少年侧弯矫正 脊柱骨折复位固定 肿瘤切除固定 普通原位固定 骨质酥松脊柱固定 脊柱骨折复位固定 普通原位固定 操作操作 友好度友好度 普通固定：简易、安全普通固定：简易、安全 畸形矫正：简易、安全畸形矫正：简易、安全 截骨矫形固定：简易、安全截骨矫形固定：简易、安全 复杂畸形矫正：简易、安全复杂畸形矫正：简易、安全 手术工具与植入物适配性：良好手术工具与植入物适配性：良好 普通固定：简易、安全 畸形矫正：简易、安全 截骨矫形固定：操作复

44、杂 复杂畸形矫正：操作困难（缺少 双头钉等专用器械） 手术工具与植入物适配性：优秀 普通固定：简易、安全 畸形矫正：操作困难(缺少单平面 螺钉等专用器械) 骨水泥增强：简易、安全 手术工具与植入物适配性：优秀 普通固定：满意 畸形矫正：不足（缺少矫形相关 器械） 骨水泥增强：满意 手术工具与植入物适配性：良好 普通固定：满意 手术工具与植入物适配性：不足 自制度自制度核心部件可自制核心部件可自制核心部件可自制核心部件可自制核心部件可自制核心部件可自制 价格（元价格（元/件）件）498532861 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 表表8：公司：公司A

45、dena内固定系统与竞争产品比较内固定系统与竞争产品比较 产品定价高于竞品 25 主要产品：脊柱核心产品Adena双头钉 目前，有关脊柱三柱截骨术并发症的研究多集中在神经并发症，以及患者术后出现内固定失败。根据研究，成人脊柱 畸形患者行后路内固定融合术后有临床症状的断棒发生率约为15.8%，且多发生于术后2年内，残留后凸畸形是发生术 后断棒的重要高危因素。 公司联合南京市鼓楼医院骨科主任邱勇南京市鼓楼医院骨科主任邱勇等，率先开始在脊柱畸形患者行脊柱三柱截骨术中应用卫星棒技术脊柱畸形患者行脊柱三柱截骨术中应用卫星棒技术。该技术 于截骨区的一侧或两侧额外置入卫星棒，卫星棒的头侧和尾侧分别用双头钉双

46、头钉与同侧的长棒进行连接以形成统一的整体， 分散截骨区每根棒所承受的应力以达到降低内固定棒断裂发生率的目的。分散截骨区每根棒所承受的应力以达到降低内固定棒断裂发生率的目的。 双头钉卫星棒技术是指在传统手术暴露需融合节段、置入椎弓根钉的基础上再在截骨锥体邻近节段置入双头钉双头钉，随后 置入卫星棒固定，对凸侧进行截骨。截骨完成后再置入凹侧卫星棒，随后逐渐加压闭合。最后置入长棒固定。 双头螺帽卫星棒技术，则是先按照传统手术顺序置入长棒加压闭合后，再在截骨邻近节段置入双头螺帽双头螺帽，最后置入短 棒固定。 资料来源：中华骨科杂志，兴业证券经济与金融研究院整理 图图18：双头钉卫星棒技术：双头钉卫星棒技

47、术图图19：双头螺帽卫星棒技术：双头螺帽卫星棒技术 图图20：12岁女童，先天性脊柱后凸岁女童，先天性脊柱后凸 畸形伴分节不良案例畸形伴分节不良案例 26 主要产品：脊柱核心产品Adena双头钉 针对2012年至2014年期间的13名患者进行12至24个月的随访研究。术前侧凸Cobb角、矢状面GK、冠状面 平衡和矢状面平衡均较术前有明显改善。且此13例患者SF-36量表各维度评分结果显示，末次随访时8个 维度评分较术前均有所改善。 因此在处理因应力导致的断棒问题时，双头钉相对于传统前路支撑、增加植入物密度及使用较粗的棒， 有着操作简单，无需额外增加患者费用，以及较高矫正率的优势。 严重脊柱畸形

48、患者病例严重脊柱畸形患者病例侧凸矫正率侧凸矫正率后凸矫正率后凸矫正率 传统单棒技术传统单棒技术33%67%48%71% 运用双头钉技术运用双头钉技术47%19.1%57.8%13.8% 资料来源：中华骨科杂志，兴业证券经济与金融研究院整理 表表9：严重脊柱畸形患者病例：严重脊柱畸形患者病例 27 主要产品：脊柱核心产品Halis融合器系统 技术特点：技术特点：Halis为公司结合复旦大学医学院附属华山医院临床团队的临床需求，与姜建元教授合作开 发出的更适合中国患者生理解剖特征的腰椎融合器产品，采用 9mm 宽度设计，适合亚洲人体型，最大 限度避免神经根的损伤。融合器采用格挡结构，最大程度增加强

49、度，避免终板塌陷。采用目前国际上 最先进的聚醚醚酮（PEEK）材质，可透X 光射线，便于观察植骨生长。最优化的植骨面积，促进骨生 长及融合。 除满足基本椎间融合需求外，公司产品解决以下重点问题：除满足基本椎间融合需求外，公司产品解决以下重点问题： - 解决市场上现有融合器产品由于形状过于宽大造成手术风险较高的问题 - 解决市场上现有融合器在椎间隙内调整摆放位置困难的问题 - 解决正侧方入路融合器手术风险较高，神经并发症发生率高的问题。 资料来源：中华骨科杂志，兴业证券经济与金融研究院整理 4,586 7,541 15,846 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 201720182019 图图2222：20172017- -2019A 2019A 三友三友HalisHalis融合器销量（件）融合器销量（件） Halis融合器销量（件） 956.94 1,991.09 5,279.66 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 201720182019 图图2121：