1、 1 研究报告 （2021 年 第 2 期 总第 91 期） 2021 年 2 月 10 日 中国房地产企业融资中国房地产企业融资现状现状分析分析与与转型转型对策对策研究研究 鑫苑房地产金融科技研究中心 【摘要】【摘要】 房地产业在国民经济中具有重要地位， 房地产行业本身属于资金密集型行业。 房地产融资模式不仅关乎到房地产企业经营效应， 还对国家的金融信贷资源配置具有重要影响。本报告通过梳理近十年与房地产企业融资相关的宏观、 行业数据， 结合房地产行业监管动态和政策变化， 对中国房企各融资渠道现状及发展趋势进行了整理分析，并探讨了经济新常态下中国房企融资模式的转型之路。 本研究报告主要发现，

2、国内房地产企业对于以银行贷款为主的传统间接融资渠道依赖较强， 在非标融资受阻、 权益资本获取乏力以及传统债券市场融资低迷的现状下，以资产支持证券和地产私募基金为代表的创新融资方式正成为当前房企融资方式转型的突破口。 2 Research Report 2021-2 edition 91 Feb.10th 2021 Real Estate Finance in China: Current Issues and New Frontiers Lanya Ma, Xingkong Wei, Fudong Zhang XIN Real Estate Fintech Research Center Ab

3、stract： Real estate is the pillar industry of national economy. As a capital-intensive industry, real estate financing not only plays an important role in enterprises business operation, but also has huge implications for nations credit resource allocation. In this article, we analyzed the status qu

4、o and new trends of real estate financing using both macro-level and industry-level data along with industry regulatory policy dynamics. And we discussed how what current alternatives are available for real estate financing. We concluded that domestic real estate companies are highly dependent on tr

5、aditional indirect financing such as bank loans. Given that nonstandard debt financing was hampered, equity capital raising was deficient and bond market was depressed for real estate industry, we believed that innovated financing options such as asset backed securitization and private equity fund w

6、ould be more than just expediency but strategic approaches for real estate financing in the future. Keywords: Real Estate Financing, Regulatory Policies, Indirect Financing 3 目录 一、 引言 . 4 二、 中国房地产企业融资渠道现状与分析 . 5 1. 销售回款 . 7 1.1. 销售回款形势概览 . 7 1.2. 定金及预付款 . 9 1.3. 个人按揭贷款 . 9 2. 应付账款和应付票据 . 12 3. 境外融资

7、. 13 3.1. 境外股权融资 . 13 3.2. 境外债券融资 . 14 4. 境内间接融资 . 15 4.1. 银行贷款 . 16 4.2. 非标融资 . 20 5. 境内直接融资 . 26 5.1. 境内股权融资 . 27 5.2. 信用债 . 28 5.3. 资产支持证券 . 30 5.4. 房地产私募股权基金 . 44 三、 结论与政策建议 . 53 四、 参考文献 . 55 4 中国房地产企业融资现状分析与转型对策研究 马兰亚 魏行空 张福栋 （鑫苑房地产金融科技研究中心） 一、一、 引言引言 随着目前 “房住不炒” 成为国家在房地产行业政策调控的基调， 中国房地产企业普遍面临融

8、资渠道收紧的问题。本报告对房地产企业各类融资渠道现状进行了分析， 结合监管动态和行业发展趋势， 对新常态下房企如何走出融资难的困境进行了探讨。 本文研究发现， 国内房地产企业对于以银行贷款为主的传统间接融资渠道依赖较强， 在非标融资受阻、 权益资本获取乏力以及传统债券市场融资低迷的现状下，以资产支持证券和地产私募基金为代表的创新融资方式正成为当前房企融资方式转型的突破口。 本报告正文部分主体结构如下：首先本报告介绍了国内房企融资渠道分类， 在第一、 二小节中讨论了包含销售回款和供应链金融的内生融资渠道目前的总体形势和监管动态。 在第三到第五小节中讨论了包含境外融资、 境内间接融资和境外直接融资

9、的外生融资方式。 境外融资方面， 报告介绍了境外股权融资、 债券融资近几年的发展态势和监管政策环境， 并相应地讨论了其局限性。 在境内间接融资部分， 报告介绍了银行贷款和非标融资总体形势和政策调控， 在此基础上分析了其重要性和局限性。 在境内直接融资部分，报告在前两小节介绍了境内股权融资和信用债融资的总体特点，并给出相应的分析；在后两个章节介绍了包含资产支持证券和地产基金在内的创新 5 融资方式的主要模式和发展动态，通过借鉴海内外成功案例指出当前发展创新型融资会是房地产企业在新常态下进行融资的重要突破口。在对目前国内房企融资渠道做出以上分析后，本报告提出相应的研究结论和政策建议。 在资料来源上

10、， 本报告主要参考的数据来自于中国人民银行、 国家统计局等官方数据。 参考的监管类法规、 行政条例主要包含中国人民银行、 中国银行保险监督管理委员会、 中国证券监督管理委员会、 国家发改委、 住房和城乡建设部以及中国基金业协会等机构近年来在房地产融资领域发布的有关条文。 本报告还参考了房地产行业智库的相关研究成果。 本报告力图站在客观的角度对房地产融资发展态势进行梳理并作出分析，鉴于笔者水平有限资历尚浅， 并且房地产融资渠道多样而复杂， 因此错误和纰漏在所难免，希望本报告的读者能不吝赐教,给予批评指正。 二、二、 中中国房地产企业融资渠道现状与分析国房地产企业融资渠道现状与分析 房地产行业具有

11、很强的金融属性， 对融资杠杆的使用依赖较强。 从融资的属性来看，我国房地产行业形成了包括内生融资和外生融资的融资体系。内生融资主要包括与房地产企业经营活动相关的销售回款和供应链融资两大类。 外生融资包括境内间接融资、 境外融资和境内直接融资三大类。具体来看，中国房地产企业融资体系如下图所示： 图表 1：中国房企融资体系概览 6 资料来源：恒大研究院 过去十数年里，许多房地产企业利用各种融资渠道放大资金杠杆快速扩张业务，资产规模不断攀升。但在繁荣的背后，宏观杠杆率不断攀升，过度融资挤出其他产业信贷资源等问题成为我国政府防范金融风险工作的重房地产企业融资渠道房地产企业融资渠道 内生融资 外生融资

12、定金及预付款 个人住房金融：个人按揭贷款(商业性个人住房贷款和个人住房公积金贷款)、消费贷款、个人租赁住房贷款 销售回款 供应链融资 房地产到位资金主要来源 应付票据：包括商业承兑汇票、银行承兑汇票 应付账款：包括应付工程款、应付器材款、应付工资、其他应付款，应交税金等非工程款外的应付款项 银监会“三违反” 、 “三套利”后融资成本高昂 境内间接融资 银行贷款： 包括开发贷、并购贷、土地储备贷款、流动资金贷、经营性物业贷、政策性贷款等 非标准化债务融资工具: 主要是委托贷款、信托贷款、以及附带回购条款的股权信托即“明股实债” ；少量来自于融资租赁、小贷和财务公司贷款 银行贷款对房企资质要求高，

13、并且存在的“四三二”要求贷款；国家政策严控房地产并购贷；银行投资非标资产监管加强 境内直接融资 股权融资：IPO、增发、配股、大股东增资 信用债：包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券 合作开发：小股操盘、项目合伙人制度 民间借贷：个人贷款、企业贷款、P2P 网络借贷平台 资产证券化：主要为证监会主管 ABS包括购房尾款 ABS、供应链 ABS、物业费 ABS、CMBS 和类 REITs；少部分为交易商协会主管 ABN 房地产私募基金：股权、债权、夹层 极少房企在内地通过 IPO 融资，增发为股权融资主要渠道，但规模较小；公司债成为信用债主要发债方式，净融资额持续低迷；资产证券化发展较快，应

14、收账款类企业 ABS 发行规模最大 境外融资 境外股权融资：IPO、配售、供股代价发行、公开发售融资、行使认股权证、股份认购权计划 境外债权融资：优先票据、可转债 配售为最主要的股权融资途径； 海外债政策收紧， 海外发债成本不断提高 7 点。 1. 销售回款销售回款 1.1. 销售回款销售回款形势形势概览概览 国家统计局统计的房地产企业开发资金来源中的销售回款项在包含在其他资金来源内。 具体来看其他资金分为定金及预收款、 个人按揭贷款以及其他到位资金三小类。 从图2国家统计局公布的房地产开发资金来源来看，其他资金占开发资金来源的比例也是最高的，常年维持在 45%以上，是开发资金最主要和最稳定的

15、来源。 图表 2：历年以来房地产开发资金各渠道占比 数据来源：国家统计局，Wind 图表 3：历年房地产行业其他资金规模及占房地产开发资金来源比例 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%国内贷款占比利用外资占比自筹资金占比其他资金来源占比 8 数据来源：国家统计局，Wind 从以上图 3 中可以观察到，销售回款逐年稳步增长。虽然房地产市场调控政策趋严， 但是由于中国城镇化比率提升带来的刚性住房需求， 房地产市场总体销售规模以及投资规模还是基本保持正的增长。同时，图 4 显示最近几年全国首套房平均贷款利率总体呈下降趋势，居民购房意愿一直比较强劲。 图表 4：全国首套房

16、贷款利率 数据来源：Wind 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.0080,000.0090,000.00100,000.00其他资金来源(亿元)其他资金来源占比(右轴)0.001.002.003.004.005.006.007.008.00 9 1.2. 定金及定金及预付款预付款 定金及预付款指的是体现为居民在购房时所支付的首付款，其变化率在一定程度上体现了楼市需求端的强弱。房地产开发资金来源中销售回款里最主要的组成部

17、分，在 2019 年占房地产开发资金比例为 34.3%。定金及预付款销售回款资金规模是个人按揭贷款的两倍，是房地产企业最重要的回款渠道。图 5 为定金及预付款历年规模和同比变动情况。 图表 5：定金及预付款资金规模及同比增长情况 数据来源：国家统计局，Wind 从图 5 可以看出， 除 2014 年出现负增长以外， 定金及预付款从 2010 年以来保持较稳定的增长趋势。 主要原因是2014年中国经济进入 “三期叠加”新常态， 下行压力大； 城市商品房销售面积同比下降， 导致销售回款出现明显的下降。 1.3. 个人按揭贷款个人按揭贷款 个人按揭贷款包括商业性个人住房贷款和个人住房公积金贷款。商业

18、-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.000.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019定金及预收款(亿元)定金及预收款:同比(右轴) 10 性个人住房贷款是金融机构发放给个人用于购买住房的商业贷款。个人住房公积金贷款， 是各地住房公积金管理中心， 运用职工所缴纳的住房公积金，委托商业银行向购买、 建造

19、、 翻建、 大修自住住房的住房公积金缴存人发放的房屋抵押贷款。图 6 为国家统计局公布的房地产开发资金来源中个人按揭贷款规模和同比变动情况，图 7 为中国人民银行个人公布的商业住房贷款余额变动及同比增速情况， 图 8为个人公积金贷款余额及同比变化情况。居民在购房时很多会采用商业贷款和公积金贷款组合贷款的方式，可以看到二者的变化趋势较为相似。 图表 6：个人按揭贷款资金规模及同比增长情况 数据来源：国家统计局，Wind 图表 7：个人住房贷款余额及同比增速 -40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.000.005,000.0010,0

20、00.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0020062007200820092000019个人按揭贷款(亿元)个人按揭贷款:同比(右轴) 11 数据来源：中国人民银行，Wind 图表 8：住房公积金贷款余额及同比变化 数据来源：住房和城乡建设部，Wind 总的来说，销售回款由于它的内生性未来很可能还会组成房地产开发资金最稳定的来源。但是销售回款取决于房企本身的销售实力和营运能力，如何改善营运端帮助企业回款不在本报告讨论的范畴。并且销售回款的速度和规模受到监管政策和楼市基本面影响较大，会随这房

21、地产周期变动而具有较高的波动性. 在房地产较为宽松周期如(2014 年中至 2016 年初)增长较快， 在监管层对房地产行业持续的政策调控大背景下， 预计销售回款融0.010.020.030.040.050.060.00.050,000.0100,000.0150,000.0200,000.0250,000.0300,000.0350,000.0400,000.0个人住房贷款余额(亿元)个人住房贷款余额:同比增长(右轴)0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.000.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.006

22、0,000.002000182019全国住房公积金:贷款余额(亿元)全国住房公积金:贷款余额:同比 12 资会维持平稳增速。 2. 应付账款和应付票据应付账款和应付票据 各项应付款是指房企本年项目建设和购置中应付未付的投资款，包括应付工程款和其他应付款(应付器材款、应付工资、其他应付款，应交税金等非工程款外的应付款项)。房企通过应付账款和应付票据的形式延迟支付项目款项， 给予赔偿金或者开具商业承兑汇票， 来达到缓解资金运转的目的，其实质是一种供应链融资。 图表 9：房企各项应付款规模及同比变动 数据来源：国家统计局，Wind 各项应付款在房企开发资金

23、各项来源中占比近三年维持在 18%左右。 从上图中各项应付款规模及同比变动来看，自 2011 年以来各项应付款增速总体呈下降趋势。增速变缓主要是中国人民银行实行的 MPA 新考核方式致使商业银行压缩票据业务， 票据的开立和贴现受到较严格的监管。 银行承兑汇票需要占用银行授信， 对房企资质和信贷额度都有较高要求。 商业承兑汇票由企业自行开具， 依托公司本身信用资质、 相对门槛较低， 但流动性较低、0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.00

24、30,000.0035,000.0040,000.0045,000.00各项应付款(亿元)各项应付款同比(右轴) 13 贴现利率大幅高于银行承兑汇票。总体来看，应付款融资渠道成本较高。 3. 境外融资境外融资 3.1. 境外股权融资境外股权融资 在国内 IPO 受阻的情况下，房企纷纷转向港股进行上市与再融资。作为离内地投资者最近的国际化金融市场，香港资本市场也在越来越多地受益于与内地资本市场的互联互通。目前海外股权融资对资金使用的限制较少，房企常通过公开发售、供股和配售来补充营运资金、偿还债务、进行项目建设、支付土地出让金等，通过代价发行收购项目公司。 图表 10：内地房企香港 IPO 募资情

25、况 数据来源：Wind 图表 11：房企赴港融资各途径的规模 -506070005006002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020香港IPO募资规模(亿港元)同比(右轴) 14 数据来源：Wind 图 10 为 2005 年以来内地房企在香港通过首次公开发行进行融资的规模和变动。图 11 为房企在香港股权融资各渠道历年的规模。从房企在香港的融资结构来看，配售为最主要的融资途径，其次为代价发行与 IPO。2015年中国房地产政策放宽，

26、 鼓励上市公司融资方式创新， 推动了中资房企赴港上市和融资， 港股迎来中资房企股权融资高潮， 而伴随香港联交所审批趋严，以及中国内地房企融资政策趋紧，并且考虑到内地房企境外股权融资有相当一部分其实是将自身的物业管理业务分拆上市，那么可以认为 2016 年至2020 年房企境外股权融资的获取比较乏力。 3.2. 境外债券融资境外债券融资 房企发行海外债包括直接境外发行、间接境外发行和红筹结构发行三种模式。其中， 间接境外发行模式被多数房企采用指境内企业在境外（以中国香港、 英属维尔京群岛、 开曼群岛为主） 注册的全资子公司作为发行主体在境外市场发债可以获得一定的税收优惠。 地产海外债以美元债为主

27、， 也有少量港元、新加坡元、欧元债等。 02004006008000920000192020代价发行公开发售供股配售IPO 15 2018 年之后，在房地产行业融资趋严，控制房企杠杆风险的背景下，海外发债政策逐渐趋紧。2018 年发改委发布 706 号文，房地产企业境外发债主要用于偿还到期债务， 避免产生债务违约， 限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等，并要求企业提交资金用途承诺。2019 年，发改委发布 778 号文，房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期

28、的中长期境外债务。 但由于房地产境内融资渠道也逐渐收紧， 房地产公司仍积极进行海外发债来获取资金，导致地产海外发债规模依旧逐渐上升。图 12 展示了房企境外发债规模及变动。 图表 12：房企境外债券融资规模及变动 数据来源：Wind 在融资成本方面，海外债券融资成本相对较高。自 2016 年以后由于海外债发行供给不断增加，地产海外债发行利率持续走高，由 2016 年最低点的 6.0%升至 2019 年的 8.7%。 4. 境内间接融资境内间接融资 境内间接融资包含境内银行贷款和非银金融机构贷款也就是非标债权-5005003003504004500.00100.00200.

29、00300.00400.00500.00600.00700.002000192020发行金额(亿美元)同比变动 16 融资。 国家统计局对境内间接融资的统计口径归在 “国内贷款” 这一项上。从具体资金来源来看， 境内银行贷款包含了银行开发贷、 并购货、 经营性物业贷、流动资金贷、租赁住房贷、棚户区改造贷款等项。非银金融机构贷款包含了城市信用社、 农衬信用社、 保险公司、 金融信托投资公司、 证券公司、财务公司、金融租赁公司、融资公司中心等贷款。图 13 展示了国内贷款历年规模及变化情况。 图表 13：房企开发资金中国内贷款规模及其同比增长 数据来源：

30、国家统计局，Wind 4.1. 银行贷款银行贷款 房地产贷款从广义角度来看是指与房地产的开发、 经营、 消费活动有关的贷款， 具体包括土地储备贷款、 房地产开发贷款、 个人住房贷款和商业用房贷款等。 在金融机构发放的贷款中， 最主要份额来自银行。 个人住房贷款在统计局房地产资金来源统计口径中属于“其他资金”中的“个人按揭贷款” ，本文已在前文做出分析。而由于近年来房地产方面监管政策在土地储备贷款上要求严格、 限制偏多， 开发贷和并购贷成为房企获取银行贷款的主要方式。接下来，本文将着重对房企的开发贷和并购贷进行分析。 -10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0

31、00.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.00072009200172019国内贷款(亿元)国内贷款同比增速 17 4.1.1. 开发贷开发贷 银行向房企发放的贷款主要为房地产开发贷款，是指金融机构发放的房屋建设贷款， 包括在土地开发阶段发放的、 且在地产开发完成后计划收回的地产开发贷款；以及计划在房屋建设阶段继续使用并向市场销售住房的房产开发贷款， 根据开发内容的不同， 可以分为住房开发贷款、 商品房开发贷款等。 与其他融资方式相比， 开发贷款具有成本相对较

32、低、 审批条件更加严格的特点，多会采取土地抵押、在建工程抵押、股东担保的增信方式。图14 展示的是中国人民银行公布的房地产开发贷余额及同比变动的季度数据。 图表 14：房地产开发贷余额及季度同比增速 数据来源：中国人民银行，Wind 图表 15：房产和地产开发贷余额及同比 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.000.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.00140,000.00房地产开发贷款余额(亿元)房地产开发贷款余额同比增长 18 数据来源：中国人民银行，Wind 房地产

33、开发贷又可具体分为房产开发贷款和地产开发贷款。图 15 为地产开发贷和房产开发贷的余额规模以及同比变动情况。 从规模上看， 房地产开发贷中最主要的来源是房产开发贷，房产开发贷与地产开发贷比例近一年为 7.5:1， 而从近些年的同比变化来看该比例有逐年扩大的趋势。 2016 年以来房产开发贷增速虽然变缓，但相较于地产开发贷保持平稳的增长态势。 地产开发贷款， 指金融机构发放的， 专门用于地产开发， 而且在地产开发完成后计划收回的贷款。 土地储备贷款不等同于地产开发贷款， 但土地储备包括收购、征用、储备、地产开发、出让等一系列过程，能对地产贷款施加较为重大的影响。 因此， 地产开发贷款余额受到土地

34、储备贷款政策的影响，在 2016 年第一季度达到 1.8 万亿的高峰值后持续回落，在 2017 年下半年至今一直保持在 1.4 万亿元的水平。具体原因是 2016 年 2 月财政部等四部委印发关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知 ，明确 2016 年 1月 1 日起，各地不得再向银行业金融机构举借土地储备贷款。储备项目所-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.000.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.00140,000.00地产开发贷款余额房产开发贷款余额地产开发贷款同比

35、房产开发贷款同比 19 需资金应纳入政府性基金预算，不足部分通过发行地方政府债券解决。 相比其它债权融资渠道(尤其是非标渠道)，房产开发贷款的最主要优势是成本低， 虽然银行贷款规模逐年提升， 但并不代表监管层对市场放松政策。 监管对房产开发贷的资格和用途的要求十分严格。 资质上， 按照监管部门提供的名单发放贷款， 并综合考虑房地产企业的资质、 项目的情况。 例如，对房企授信实行白名单制度，要求授信房企的销售规模要在行业前列甚至更高、申请房企具有国有或上市背景。用途上，只能用于特定项目满足“四三二”条件（即四证齐全、三成资本金、二级资质） ，且随着项目的推进分阶段拨付， 不允许资金跨地区使用。

36、在一定程度上， 此类措施促使银行的信贷资源想财务杠杆可控、 偿债能力强、 资质优良的头部房企其中， 而资信不足的中小房企和风格激进的高负债房获取银行信贷的难度加大。 4.1.2. 并购贷并购贷 并购贷款， 即商业银行向并购方企业或并购方控股子公司发放的， 用于支付并购股权对价款项的本外币贷款。 是针对境内优势客户在改制、 改组过程中，有偿兼并、收购国内其他企事业法人、已建成项目及进行资产、债务重组中产生的融资需求而发放的贷款。并购贷款是一种特殊形式的项目贷款。 普通贷款在债务还款顺序上是最优的， 但如果贷款用于并购股权， 则通常只能以股权分红来偿还债务。 从形式上来看， 房地产并购主要分为房地

37、产公司股权类并购以及房地产项目类并购两种模式。目前房地产行业的并购事件多以项目类并购为主。下图 16 为房地产行业并购金额及数量。 图表 16：房地产行业并购金额及数量 20 数据来源：Wind 与其他融资方式相比， 并购贷款具有期限较长、 成本较高的特点， 以 3-5 年期限为最多，一般不超过 7 年，并且由于并购贷款银行承担风险更高，目前利率基本保持在 10%以上。 2018 年上海银监局发布关于规范开展并购贷款业务的通知 ，要求并购贷也需要满足四证齐全和拟并购项目应当完成在建工程开发投资总额的25%以上，在实际操作中多数地区也参考了该标准实行，自此并购贷款也不再拥有“四三二”要求的豁免权

38、。从 2018 年开始，并购规模增速回落，叠加并购贷申请和使用条件收紧，预计并购贷规模增速将继续稳中回落。 4.2. 非标融资非标融资 从银监会的官方定义来看，非标准化债务融资工具是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权型资产， 包括且不限于： 信贷资产、 信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用债、应收账款、各类受（收）益权、带回购02040608000400600800016001800并购金额(亿元)并购数量(右轴) 21 条款的股权融资等。 房地产行业是非标发债的最大主体。 在贷款政策趋严的背景下， 房地产企业为绕开监管， 较多依赖非标融资，

39、而非标融资期限相对债券信贷具有期限短， 票息高的特征， 可以缓解短期资金压力， 使用较为灵活。房地产行业的非标融资主要以委托贷款和信托贷款为主。 在 2017 年以前，非标融资渠道因监管弱、利率高、门槛低等特点，成为房地产行业融资的重要非常规手段。但非标业务扩张同时带来的影子银行问题，规模庞大、野蛮扩张，结构复杂、风险交织，关联风险突出、相互传染和叠加， 助长经济脱实向虚， 严重掩饰资产质量真实性， 形成“劣币驱逐良币”的逆向激励，容易引发系统性风险进而危及社会稳定。2018 年，银保监会发布 3 号文， 对表内非标进行监管， 设置流动性匹配指标， 并在计算流动性匹配率时，包含表内非标的其他投

40、资不论年限权重均为 100%。因此，银行需要控制表内非标投资的规模以 满足 监管指标要求。2018 年，央行等五部委联合发布 106 号文，对表外非标进行规范，明确禁止资金池业务、禁止资产多层嵌套、禁止通道业务。非标融资政策日益趋严，至此，非标融资发展基本停止增长 ，银行理财中的非标投资占比一直维持在 17%左右的水平。 银行系统流向非标融资的资金， 通过银行委贷或信托通道， 投向房地产非标准化债权。银行在表内涉及非标资产的部分作为金融机构股权及其他投资，在表外表现为银行理财投资非标。 图表 17：存款类金融机构股权及其他投资规模 22 数据来源：中国人民银行，Wind 根据中国人民银行公布的

41、存款类金融机构资金运用情况(如上图 17)，股权及其他投资规模从 2017 年开始至今不断回落， 2017 年年末存量规模为21.3 万亿, 在 2020 年 11 月的存量规模为 17.8 万亿，回落 16.1%，占比下降 4%. 根据中国理财网发布的理财产品报告(如图 18)，理财产品投向非标债权资产比例由 2013 年底 27.5%下滑至 2019 年底 15.6%. 这些数据充分说明国家在限制银行开展非标业务上的政策指导效果显著。 图表 18：理财投资非标及债券占比 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0.0050,000.00100,

42、000.00150,000.00200,000.00250,000.00存款类金融机构资金运用：股权及其他投资(亿元)占总投资比例 23 数据来源：中国理财网1，Wind 4.2.1. 委托贷款委托贷款 委托贷款， 是指委托人和融资方初步达成融资意向， 并协商贷款金额、利率、 期限等事宜， 随后双方共同向受托人提出委托贷款申请， 受托人的作用主要是代为发放贷款、 协助贷款的使用与收回等。 一般而言， 受托人仅收取代理手续费， 不承担信用风险。 委托贷款具有操作灵活性高、 能够规避部分监管等特点。 2008 年为刺激经济，银信合作与信托贷款的渠道被打通，新增委托贷款规模出现快速增长，2008 年

43、到 2012 年新增委托贷款在 0.43 亿元基础上完成了三倍的增长。 2012 年资管业放开后， 新增委托贷款规模再增一倍，在新增社融规模中占比在 10%以上。而 2016 年央行将委托贷款纳入 MPA 考核后， 委托贷款增速开始回落， 尤其是近三年新增委托贷款转为负。我们可以从图19中国人民银行社会融资规模统计口径里看到新增委托贷款近三年 1 由于中国理财网在半年度报告中对理财产品投资余额统计口径出现时间上的不一致，这里仅展示占比 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00理财产品投资资产占比:非标准化债权类资产理财产品投资资产占比:债券 24 有较大回

44、落。 图表 19：新增委托贷款及占比 数据来源：中国人民银行，Wind 银监会 2018 年 1 月出台的商业银行委托贷款管理办法规定，禁止受托管理的他人资金、银 行授信及其他债务性资金通过委贷套利，禁止委托人为资管公司和贷款经营机构， 封堵金融机构通过委贷投资非标、 绕道放贷的行为。委托贷款持续收缩至今。 4.2.2. 信托贷款信托贷款 信托贷款， 是指委托人向信托公司等受托人提供资金， 信托公司获得资金后向房地产开发商或项目公司等融资方提供信托贷款， 同时， 融资方向信托公司提供资产抵押、股权质押、第三方担保等，并按时还本付息，随后，信托公司向委托人分配本金与收益。 信托融资因其期限短、

45、形式灵活能够带来即时重组的资金， 是房地产企业极为依赖的融资渠道。 信托融资因其是房企非标融资最主要的工具，其规模变动对整体非标规模变动有较大的影响。信托资金可通过信托贷款或者带回购条款股权得到融资，投资房地产项目。-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00-20,000.00-15,000.00-10,000.00-5,000.000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.00社会融资规模:新增委托贷款:累计值(亿元)社会融资规模占比:新增委托贷款 25 而投向房地产的信托贷款规模， 受到房地产银行

46、贷款额度的影响， 也受到信托市场总体规模的影响。 2017 年资金信托规模不断扩大，投向房地产的信托余额增速在 10%以上。2018 年，信托资产余额整体规模收缩，但是其中投向房地产的信托余额规模仍在扩大。自 2017 年 9 月份，投向房地产的信托余额达到 2 万亿元之后，在资金信托中的占比不断上升至 14%。图 20 是中国信托业协会统计的信托资金投向房地产领域的情况，图 21 展示的是中国人民银行公布的社会融资规模口径下新增信托贷款情况。 图表20：信托资金对房地产领域的投向情况 数据来源：中国信托业协会，Wind 图表 21：新增委托贷款及占比 0.02.04.06.08.010.01

47、2.014.016.018.020.00.05,000.010,000.015,000.020,000.025,000.030,000.035,000.0资金信托余额占比:按投向:房地产资金信托余额 26 数据来源：中国人民银行，Wind 针对银信合作规模快速持续扩张， 部分异化为绕开投资范围、 杠杆等监管通道的问题， 银监会 2017 年 12 月发布的 关于规范银信类业务的通知在内的一系列监管文件， 强调房地产信托业务合规性， 信托贷款增速回落。2018 年 5 月资管新规出台后，在打破刚兑、净值化、去杠杆、去通道背景下， 依赖通道业务和债权融资的信托受到冲击。 目前， 银保监会对房地产信

48、托贷款的监管依然较为严格。 2019 年，银保监会发布 23 号文，规范信托公司对房企融资的模式 ，限制信托公司违规放贷的行为。7 月，银保监会针对近期部分房地产信托业务增速过快、增量过大的信托公司进行约谈警示。 房企通过信托融资的成本通常高于银行贷款和信用债，根据用益信托网数据，投向房地产的集合信托收益率从 2017 年年初的 6%左右，持续攀升至当前 8%左右的水平。 5. 境内直接融资境内直接融资 -4.0-2.00.02.04.06.08.010.012.0-10,000.0-5,000.00.05,000.010,000.015,000.020,000.025,000.02006 2

49、007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020社会融资规模:新增信托贷款:累计值社会融资规模占比:新增信托贷款 27 境内直接融资方式主要包括境内股权融资、 信用债、 资产证券化和房地产私募基金。 境内资本市场融资具有产品多元化、 标准化的优势， 既可以满足房企多元化和低成本融资需求， 又披露信息充分、 监管层易于监管和调控。相对于包括房企银行信贷、非标准化债权和商业信用融资在内的间接融资，我国境内市场直接融资规模偏小。 5.1. 境内股权融资境内股权融资 房企在境内证券市场获得股权融资的方式主要有 IP

50、O、增发和配股等，2010 年房企沪深交易所 IPO 暂停，增发成为主要融资渠道。图表 22 展示的是房地产企业在境内进行股权融资各渠道(IPO、增发、配股)的规模。 图表 22：房企境内股权融资各渠道历年规模 数据来源：Wind 极少房企在内地通过 IPO 融资，主要是由于监管层对房地产的宏观调控直接影响到房企 IPO 的审核。2010 年 4 月 17 日国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知商业银行要加强对房地产企业开发贷款的贷02004006008000IPO募集规模(亿元)增发募集规模(亿元)配股规模(亿元) 28 前审查和贷后管理。 对存在土地闲置及炒地