1、 证券研究报告 / 公司深度报告 内资内资 PCB 领导者领导者，双引擎双引擎发发力力迎来迎来高速成长高速成长 报告摘要报告摘要： 深南电路深南电路是是内资内资通信板通信板领导者。领导者。公司专注于电子互联领域，拥有 PCB、 封装基板及电子装联三项业务，形成了“3-In-One”业务格局。根据 Prismark 的数据，2018 年度公司市场占有率位列全球 PCB 厂商 12 名。 按照产品形态去拆分营收，PCB 业务贡占比 74%，电子装联占营比 12%， 封装基板占比 10%。按照下游去拆分应收，通讯领域占比超过 60%。 5 5G G基站基站叠加叠加数据中心数据中心建设，建设，高频高速

2、高频高速PCBPCB需求旺盛需求旺盛。5G基站结构变化， Massive MIMO的引入会增加PCB的使用面积；5G信号高频化和阐述数据 量的提升会增加对高频高速PCB的需求。云计算的快速增长带动数据中 心的建设以及服务器的放量，利好服务器用高速PCB。 卡位卡位最佳赛道，最佳赛道，产能释放弹性大。产能释放弹性大。通讯和服务/存储是未来增速最快的 细分赛道，是对高多层PCB需求最旺盛的下游领域。公司掌握高多层PCB 的核心工艺，并且在通讯领域积攒多年经验，具备优质的下游客户。数 通二期规划了58万平方米的高速高密度多层PCB年产能，有望为公司成 长提供动力。 ICIC载板载板国产替代空间大，国

3、产替代空间大，公司具备先发优势。公司具备先发优势。政府对于集成电路的扶持 力度加大，产业链各个环节的公司也在逐步崛起；在集成电路产业逐步 向国内转移的驱动下，IC载板国产替代趋势明确。公司2008年率先进入 IC封装领域，已成为日月光、安靠科技、长电科技等全球领先封测厂商 的合格供应商，在部分细分市场上拥有领先的竞争优势。随着无锡封装 厂产能逐步释放，预计IC载板业务将成为公司长期成长引擎。 盈利预测盈利预测与与估值：估值：我们看好公司在通信板的领导地位以及在 IC 载板的 前瞻布局。公司 PCB 业务有望充分受益于 5G 基站和数据中心的建设， 公司 IC 载板业务有望充分享受半导体国产化的

4、红利。上调盈利预测， 预计公司 2020 年、2021 年的营业收入为 144.82 和 181.78 亿元，对应 EPS 分别为 5.31 和 6.52 元， 当前股价对应的 P/E 分别为 42.95 和 34.96 倍，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：5G 建设不及预期、产能释放不及预期、原材料价格波动 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入 5,687 7,602 10,524 14,482 18,178 (+/-)% 23.67% 33.68% 38.44% 37.61% 25.52% 归属母归属母公

5、司公司净利润净利润 448 697 1,233 1,801 2,213 (+/-)% 63.44% 55.61% 76.85% 46.08% 22.85% 每股收益（元）每股收益（元） 1.32 2.05 3.63 5.31 6.52 市盈率市盈率 66.06 39.02 62.74 42.95 34.96 市净率市净率 9.34 7.31 15.43 11.35 8.57 净资净资产收产收益率益率(%) 14.14% 18.73% 24.59% 26.43% 24.51% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本总股本 (百万股百万股)

6、280 280 339 339 339 买入买入 买入 股票数据 2020/3/6 6 个月目标价（元） 265.50 收盘价（元） 227.98 12 个月股价区间 （元） 75.01272.73 总市值（百万元） 77,367 总股本（百万股） 339 A股（百万股） 339 B股/H股（百万股） 0/0 日均成交量 （百万股） 5 历史收益率曲线 -29% 5% 39% 73% 107% 141% 2019/32019/62019/92019/12 深南电路沪深300 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 37% 57% 133% 相对收益 30% 51% 125% 相关报告 深南

7、电路（002916） ：业绩略超预期，5G 占比提升 4G需求稳定-20190812 深南电路（002916） ：业绩超出预期，静待 南通和无锡产能释放-20190412 拆解华为 Mate 30 Pro 5G，5G手机四大领 域值得关注-20191230 电子行业周报：半导体技术发展提速，5G 海外布局持续扩大-20191217 证券分析师：张世杰证券分析师：张世杰 执业证书编号：S0550518060004 01058034600 研究助理研究助理：程雅琪：程雅琪 执业证书编号：S0550119080044 深南电路深南电路（002916） 电子电子 发布时间：发布

8、时间：2020-03-08 2 / 33 深南电路深南电路/ /公司深度报告公司深度报告 目目 录录 1. 深南电路：内资深南电路：内资 PCB 龙头之一，三大业务稳固行业地位龙头之一，三大业务稳固行业地位 . 5 1.1.内资 PCB 龙头之一，深耕行业多年 .5 1.2.股权结构集中稳定，员工激励人心向齐.6 1.3.立足 PCB、IC 载板、电子装联，未来可期.8 1.4.重视技术研发，客户资源优质.12 1.5.营收和归母净利润保持高速增长，盈利能力持续改善.14 2. PCB：5G驱动高频高速驱动高频高速 PCB 需求旺盛需求旺盛 . 15 2.1.PCB 是电子产品之母 .15 2

9、.2.5G 基站建设推动通信 PCB 板量价齐升 .17 2.3.云计算推动数据中心兴建，服务器 PCB 需求旺盛 .21 2.4.卡位最佳赛道，产能释放业绩弹性大.23 3. 封装基板：国产替代空间大，公司具备先发优势封装基板：国产替代空间大，公司具备先发优势 . 25 3.1.封装基板是 IC 封测关键载件.25 3.2.半导体国产替代加速，IC 载板遇发展良机.26 3.3.公司具备先发优势，技术领先.28 4. 盈利预测盈利预测 . 29 4.1.关键假设.29 4.2.盈利预测.29 5. 风险提示风险提示 . 30 qRqPnNrNtOqOmOrQrOzQoRaQcM7NmOoOo

10、MrRkPrRpMlOpPzQ7NmNoONZpNmMuOmQxO 3 / 33 深南电路深南电路/ /公司深度报告公司深度报告 图表图表目录目录 图图 1 1：公司：公司“3“3- -inin- -one”one”业务格局业务格局 . 6 图图 2 2：公司所处产业链环节：公司所处产业链环节 . 6 图图 3 3：深南电路股权结构：深南电路股权结构 . 7 图图 4 4：员工持股激励计划解锁时间及条件：员工持股激励计划解锁时间及条件 . 8 图图 5 5：公司业务构成：公司业务构成 . 9 图图 6 6：公司营收按下游业务拆分：公司营收按下游业务拆分 . 9 图图 7 7：研发费用情况：研发

11、费用情况 . 12 图图 8 8：前五大客户情况：前五大客户情况 . 14 图图 9 9：公司营收及增速：公司营收及增速 . 14 图图 1010：公司归母净利润及增：公司归母净利润及增速速 . 14 图图 1111：公司毛利率及净利率情况：公司毛利率及净利率情况. 15 图图 1212：公司三费情况：公司三费情况 . 15 图图 1313：各业务营收及增速：各业务营收及增速 . 15 图图 1414：细分业务毛利率（：细分业务毛利率（% %） . 15 图图 1515：PCB 下游应用（内环：下游应用（内环：2008 年；外环：年；外环：2017 年）年） . 16 图图 1616：PCB

12、产值结构产值结构 . 16 图图 1717：通信领域的通信领域的 PCB需求需求 . 16 图图 1818：航空航天领域的航空航天领域的 PCB需求需求 . 17 图图 1919：汽车电子领汽车电子领域的域的 PCB需求需求 . 17 图图 2020：工控医疗领域的工控医疗领域的 PCB需求需求 . 17 图图 2121：计算机领域的计算机领域的 PCB需求需求 . 17 图图 2222：5G 三大应用场景三大应用场景 . 17 图图 2323：4G 基站建设历史进程基站建设历史进程 . 18 图图 2424：目前我国目前我国 5G 建设进程建设进程 . 19 图图 2525：5G 基站建设数

13、量预基站建设数量预测测 . 19 图图 2626：从：从 3G/4G 3G/4G 基站到基站到 5G 5G 基站的构架变化基站的构架变化 . 20 图图 2727：4G4G 与与 5G5G 基站结构变化基站结构变化 . 20 图图 2828：2016-2022 年全球公有云市场规模年全球公有云市场规模 . 21 图图 2929：2016-2022 年我国云计算市场规模年我国云计算市场规模 . 21 图图 3030：2007-2017 年全球数据中心市场规模年全球数据中心市场规模. 22 图图 3131：2007-2018 年我国数据中年我国数据中心市场规模心市场规模. 22 图图 3232：数

14、据中心数据中心 ICT设备采购成本结构设备采购成本结构 . 22 图图 3333：2012-2018 全球服务器出货量全球服务器出货量 . 22 图图 3434：英特尔不同服英特尔不同服务器主板和背务器主板和背板采用的层压板材料的电气性能板采用的层压板材料的电气性能 . 23 图图 3535：全球通信大类全球通信大类 PCB市场格局市场格局 . 24 图图 3636：射频微波解决方案射频微波解决方案 . 25 图图 3737：高速高速大容大容量解决方案量解决方案. 25 图图 3838：传统的引线式封装传统的引线式封装 . 26 图图 3939：封装基板示意图封装基板示意图. 26 图图 40

15、40：引线键合封装基板和倒装封装引线键合封装基板和倒装封装基板基板. 26 图图 4141：全球集成电路销售额全球集成电路销售额. 27 图图 4242：我国集成电路销售额我国集成电路销售额. 27 图图 4343：我国集成电路产业进出口逆差我国集成电路产业进出口逆差. 28 4 / 33 深南电路深南电路/ /公司深度报告公司深度报告 表表 1 1：公司历史沿革公司历史沿革 . 5 表表 2 2：2018 年全球年全球 PCB厂商排名厂商排名 . 6 表表 3 3：股票解禁时间表：股票解禁时间表 . 8 表表 4 4：PCBPCB 应用领域及特征应用领域及特征 . 9 表表 5 5：封装基板

16、产品分类及用途：封装基板产品分类及用途 . 9 表表 6 6：PCBAPCBA 应用领域及特征应用领域及特征. 10 表表 7 7：主：主要产品生产要产品生产情况情况 .11 表表 8 8：IPOIPO 和可转债募投项目情况和可转债募投项目情况. 12 表表 9 9：公司核心客户：公司核心客户 . 13 表表 1010：4G/5G 通信技术应用频段通信技术应用频段 . 18 表表 1111：4G、5G 基站部件和功能基站部件和功能 . 20 表表 1212：5G 基站基站 PCB价值量测算价值量测算. 21 表表 1313：5G 基站基站 PCB市场规模市场规模 . 21 表表 1414：服务

17、器用各类服务器用各类 PCB及基本特点及基本特点 . 23 表表 1515：服务器主板（系统板）规格服务器主板（系统板）规格 . 23 表表 1616：2018-2023 年年 PCB 产业发展预测产业发展预测 . 24 表表 1717：2017 年全球年全球 IC 载板产值前十厂商载板产值前十厂商 . 27 表表 1818：公司封装基板的生产工艺水平公司封装基板的生产工艺水平. 28 5 / 33 深南电路深南电路/ /公司深度报告公司深度报告 1. 深南电路：内深南电路：内资资 PCB 龙头龙头之一之一，三大业，三大业务稳固行务稳固行业地位业地位 1.1. 内资内资 PCB龙头龙头之一之一

18、，深耕行业，深耕行业多年多年 深南电路股份有限公司（简称“深南电路” ） ，成立于 1984 年 7 月 3 日，2017 年 12 月 13 日，公司于深交所 A 股上市，股票代码为 002916.SZ；公司总部坐落于中国广 东省深圳市，主要生产基地位于中国深圳、江苏无锡及南通，业务遍及全球，在北 美设有子公司，欧洲设有研发站点。公司专注于电子互联领域，拥有印刷电路板、公司专注于电子互联领域，拥有印刷电路板、 封装基板及封装基板及电子装联电子装联三项业务，形成三项业务，形成了“了“3 3- -InIn- -OneOne”业务”业务格格局局。具备“样品中小 批量大批量”的综合制造能力，通过开展

19、方案设计、制造、电子装联、微组装和 测试等全价值链服务，为客户提供专业高效的一站式综合解决方案。根据 Prismark 的数据，20182018 年度公司市场占有率位列全球年度公司市场占有率位列全球 PCBPCB 厂商厂商 1 12 2 名。名。 表表 1 1：公司历史沿革公司历史沿革 年份年份 事件事件 19841984 “深圳市深南电路有限公司”正式成立 19911991 依靠游戏机业务，赚取第一桶金 2310 万元 19931993- -19941994 完完成从成从游戏游戏机业务向通信领域的机业务向通信领域的转型，开始生产高起转型，开始生产高起点的点的双面双面板、多层板板、多层板 19

20、951995 搬迁至南山区华桥城中航南沙河工业区，生产面积扩大至 6500 平方米，生产能力扩大至 4 倍。首次实现国内最高端的 12 层板的批量加工 19971997 深南电路随中航实业捆绑在香港及 H 股上市 20012001 “深圳市深南电路有限公司”正式更名为“深南电路有限公司” 2 2005005 启动厚铜板研发项目 2002006 6 具备生产 42 层板的技术能力，达到国内领先水平 20200707 龙岗制造基地 PCB 生产厂实现全流程连线试生产， 深南电路由一厂运作模式转变为多厂运作 模式 启动金属基电路板研发项目，布局 3G 业务 20200808 提出“提出“3 3- -

21、inin- -onone e”战略：围”战略：围绕电子绕电子互联布互联布局局 PCPCB B、封装基板、电、封装基板、电子装联以及子装联以及设计、一站式服设计、一站式服 务，布局业务转型。务，布局业务转型。 正式正式发展电子装联业务发展电子装联业务 20200909 深南电路进入半深南电路进入半导体封装基板领导体封装基板领域域 深南电路通过 Nadcap 认证，是全亚洲第一家通过的 PCB 企业 与中国电子电路行业协会（前身为中国印制电路板协会，CPCA）联合推出印制电路行业社 会责任标准，推动行业社会责任发展 20201 10 0 通过“国家企业技术中心”认定，成为印制电路板行业内首家国家级

22、企业技术中心 刚挠结合板实现量产 20112011 封装基板产线全线贯通，投入试生产，MEMS-MIC 实现量产 2012012 2 “无锡深南电路有限公司”注册成立 20132013 无锡深南半导体封装基板项目开工 20142014 “深南电路有限公司”正式更名“深南电路股份有限公司” 无锡深南 PCBA 连线投产 PCB 无锡一厂正式连线投产 “南通深南电路有限公司”注册成立 20152015 南山厂搬迁交接完成 开始涉足产品设计环节，一站式服务能力初具雏形 20172017 首次公开首次公开发行发行 A A 股股上市上市 6 / 33 深南电路深南电路/ /公司深度报告公司深度报告 无锡深南电路被认定为“国家企业技术中心” 20182018 南通深南电路 PCB 工厂投产 20192019 最高加工层数突破到 120 层 数据来源：东北证券，公司官网 图图 1 1：公公司“司“3 3- -inin- -oneone”业务格局业务格局 图图 2 2：公：公司所司所处产业链环节处产业链环节 数据来源：东北证券，招股说明书 数据来源：东