1、2022 年深度行业分析研究报告 2 正文目录正文目录 核心观点：澜起科技成长属性重发现核心观点：澜起科技成长属性重发现 . 3 2025 年：公司潜在市场空间有多大？ . 3 区别于市场的观点 . 4 首次覆盖给予“买入”评级，目标价首次覆盖给予“买入”评级，目标价 85 元人民币元人民币 . 7 盈利预测. 7 估值分析：给予目标价 85 元，基于 65.0 倍 2022 年 PE . 9 股价回顾：与服务器景气度高度相关，信骅 1-2 月份营收同比保持高增 . 10 澜起科技：全球领先的内存接口芯片龙头澜起科技：全球领先的内存接口芯片龙头 . 12 竞争力分析#1：产业链龙头战略入股，高

2、粘性的客户资源 . 13 竞争力分析#2：积极参与行业标准制定，保持增量先发优势 . 14 竞争力分析#3：持续研发投入，把握迭代周期机遇 . 14 内存接口芯片：内存接口芯片：DDR5 更迭之际，更迭之际，2025 年市场规模年市场规模 40 亿美元亿美元 . 16 内存接口芯片是服务器内存模组的核心逻辑器件 . 16 内存接口芯片市场有多大？. 17 DDR5 世代来临，内存接口芯片“量价齐升” . 18 竞争格局：三足鼎立格局清晰，公司有望在 DDR5 世代保持领先 . 22 公司内存接口芯片业务：技术实力过硬，产品矩阵齐备 . 24 PCIe Retimer：2025 年市场规模有望超

3、过年市场规模有望超过 6 亿美元亿美元 . 26 PCIe Retimer 有望成为高速信号传输衰减问题的主要解决方案 . 26 PCIe Retimer 市场有多大？ . 28 竞争格局：澜起、谱瑞、Astera Labs 三足鼎立 . 31 公司 PCIe Retimer 业务：PCIe 4.0 产品放量，5.0 产品即将推出. 32 津逮服务器津逮服务器/AI 芯片：国产替代逻辑下勾勒第二增长曲线芯片：国产替代逻辑下勾勒第二增长曲线 . 33 津逮服务器：国产替代驱动需求，客户导入已初见成效 . 33 AI 芯片：充分发挥互联技术优势，近内存计算提升整体计算效率 . 35 财务分析财务分

4、析 . 36 利润表分析：津逮 CPU 业务促 21 年营收大幅上涨 . 36 资产负债表分析：21 年前三季度应收账款大幅提升，偿债能力良好 . 38 现金流量表分析：19 年上市募资 27 亿元，经营活动现金流有望提高 . 39 RZkXqUfUjWtXeXWZ9YaQ8Q8OpNrRpNsQjMpPsOkPqQuMaQmMyQvPmRvMvPnOoR 3 核核心观点心观点：澜起科技成长属性重发现澜起科技成长属性重发现 澜起科技成立于 2004 年，是国际领先的数据处理及互连芯片设计公司，致力于为云计算和人工智能领域提供高性能、低功耗的芯片解决方案，目前公司拥有互连类芯片和津逮服务器平台两

5、大产品线，同时 AI 芯片研发在有序进行中。我们首次覆盖澜起科技 688008 CH，给予“买入”评级，目标价 85 元人民币，基于 65.0 倍 2022 年 PE。 图表图表1： 公司业务示意图公司业务示意图 资料来源：公司公告，华泰研究 2025 年：公司潜在市场空间有多大？年：公司潜在市场空间有多大？ 公司产品线可分为互联类芯片（含内存接口及配套芯片、PCIe Retimer 芯片等）以及计算类芯片（含津逮服务器平台和 AI 芯片等） 。公司目前主要收入来源于服务器内存接口芯片市场，DDR5 内存模组配套芯片以及 PCIe4.0 Retimer 芯片已实现量产交付，2021 年津逮服务

6、器平台收入大幅增长。短期来看，内存接口芯片行业处于景气向上周期，长期来看，前期新品布局市场空间逐步明确。我们对公司 2018-2025 年的市场空间进行测算，预计公司 2025 年潜在市场空间（不含津逮和 AI 芯片）将达到 41.82 亿美元，2020-2025 年市场空间 CAGR 达到 61.43%，考虑公司极限市占率情况，2025 年公司潜在营收规模有望达到18.11 亿美元，归母净利润有望达到 7.66 亿美元。具体来看： 1) 服务器内存接口芯片及配套芯片：假设 DDR5 渗透率从 2022 年 8%提升至 2025年 100%，且保守预计每台服务器配置内存模组数量保持稳定，则 2

7、025 年全球服务器内存接口及配套芯片市场规模市场将达到 21.1 亿美元； 2) PC时钟缓冲及配套芯片： 假设DDR5中后期PC将标配一颗时钟缓冲芯片 （CKD） ，且 DDR5 世代 PC 将配置一颗 SPD+一颗 PMIC 芯片，则 2025 年全球 PC 时钟缓冲及配套芯片市场规模市场将达到 18.9 亿美元； 3) PCIe4.0 Retimer： 假设 PCIe4.0 渗透率将从 2022 年 50%逐步提升 2025 年 70%，且单个服务器 PCIe 链路数稳中有升，则 2025 年全球服务器 PCIe4.0 Retimer 芯片市场将达到 1.9 亿美元。 4 图表图表2：

8、 TAM 测算测算 （百万美元）（百万美元） 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 服务器内存接口芯片服务器内存接口芯片 721.1 637.8 634.8 622.5 755.1 1,018.2 1,320.0 1,411.1 服务器服务器 DDR5 配套芯片配套芯片 - - - - 71.5 259.3 536.8 694.0 PC 时钟缓冲及配套芯片时钟缓冲及配套芯片 - - - - - 236.8 1,310.1 1,890.2 PCIe4.0 Retimer - - 20.2 64.2 115.3 169.5 221.0 186.6

9、津逮服务器 CPU 2,000.0 AI 芯片 1,000.0 TAM（不含津逮和（不含津逮和 AI 芯片）芯片） 721.1 637.8 655.0 686.6 941.9 1,683.9 3,387.9 4,181.9 注：红色字体为新进入/拟新进入市场 资料来源：IDC，华泰研究预测 图表图表3： 2025 年公司极限弹性测算年公司极限弹性测算 （百万美元）（百万美元） 服务器内存接口芯片服务器内存接口芯片 服务器配套芯片服务器配套芯片 PC 时钟时钟缓冲及配套芯片缓冲及配套芯片 PCIe Retimer 津逮津逮 CPU AI 芯片芯片 合计合计 2025 年市场规模 1,411.12

10、 693.99 1,890.17 186.59 2,000.00 1,000.00 7,181.87 澜起科技市占率（%） 55 30 35 40 3 3 公司潜在营收 776.12 208.20 661.56 74.64 60.00 30.00 1,810.51 预期净利率（%） 53 30 38 40 10 15 潜在净利润 411.34 62.46 251.39 29.85 6.00 4.50 765.55 资料来源：华泰研究预测 区别于区别于市场的观点市场的观点 市场通常认为，公司所属的内存接口芯片行业呈现较强的周期性，主要体现在 DRAM 每六年迭代一次，带来 CPU、DRAM、Bu

11、ffer、OEMs/ODMs 等环节的周期性机会。我们认为，澜起科技的成长属性已超越周期属性，预期差主要来源于：1）内存行业变化快于预期，2）公司围绕互联和计算不断开拓新品。 从行业角度，我们目前观察到三个趋势： 1）内存接口芯片应用从服务器拓展到）内存接口芯片应用从服务器拓展到 PC。目前行业正在探讨在 DDR5 中后期，计划在Desktop 及 Notebook 的 UDIMM、SODIMM 上新增一颗时钟缓冲芯片（CKD） ，对内存模组的时钟信号进行缓冲再驱动，从而提高时钟信号的信号完整性和可靠性，目前 JEDEC 正在制定相应产品的标准。我们预计CKD在 PC 上的应用有望在 DDR5

12、 中期落地，根据我们测算，2024/25 年全球 CKD 市场规模（PC 应用）有望达到 6.84/9.76 亿美元。 2）高带宽内存模组（高带宽内存模组（High Bandwidth DIMM）面世。面世。高性能计算（HPC）的兴起对服务器内存带宽提出了更高的要求，三星电子、超微半导体和 SK 海力士推出一种基于 3D 堆栈工艺的高性能 DRAM高带宽存储器（High Bandwidth Memory，HBM） ，适用于高存储器带宽需求的应用场合，如图形处理器、网络交换及转发设备（如路由器、交换器）等。2013 年 10 月，HBM 正式被 JEDEC 采纳为业界标准。但与 DDR 相比，H

13、BM 在成本、容量以及灵活性上有所舍弃， 目前尚未在服务器领域得到规模应用。 DDR 行业正在积极探讨，跟随行业趋势，推出高带宽内存产品以满足更高的存储器带宽需求。高带宽内存模组有望在 DDR5 中期面世， 由于其需配置高带宽的 RCD 以及 DB （1+10） ， 将拉动 DB 需求增长。 5 图表图表4： DDR、GDDR 及及 HBM 对比对比 DDR4 DDR5 HBM2 GDDR5 LPDDR4 LPDDR5 Application Servers PCs consumers Servers PCs consumers Graphics, HPC Graphics Mobile, a

14、uto, consumer Mobile, auto, consumer Typical interface (primary) Server: 64+8 bits Server: dual channel, 32+8 bits Octal channel, 128 bit (1024 bits total) Multi-channel, 32 bits Mobile: quadchannel, 16-bit (64-bits total) Mobile: quadchannel, 16-bit (64-bits total) Typical interface (secondary) Con

15、sumer: 32 bits Consumer: 32 bits None None Dual channel, 16 bit (32-bits total) Dual channel, 16 bit (32-bits total) Max Pin BW 3.2 Gb/s 6.4 Gb/s 2.0 2.4 Gb/s 8Gbs 4.267Gb/s 6.4Gb/s Max I/F BW 25.6 GB/s 51 GB/s 307 GB/s 32 GB/s 34 GB/s 51 GB/s # Pins/channel 380 pins 380 pins 2,860 pins 170 pins 350

16、 pins 370 pins Max capacity 3DS RDIMM: 128GB 3DS RDIMM: 256GB 4H Stack: 4GB One channel: 1GB 4 channels: 2GB 4 channels: 4GB Peak volumes * * * * * * Price per GB $ $ $ $ $ $ 资料来源：Synopsys，华泰研究 3）内存扩展控制器（）内存扩展控制器（Memory Expander）渗透率提升。）渗透率提升。为了应对数据的指数级增长，数据中心架构正从每台服务器拥有专用处理器、内存以及其他资源（如加速器） ，转变为采用共享资

17、源池的方式，根据需要进行工作负载的有效组合，以提高运行效率并降低总拥有成本（TCO） 。针对处理器内存容量扩展的需求，行业正在探讨通过内存扩展控制器（MXC）使得 CPU Host 可以将通过 CXL （由英特尔提出的高速互联协议） 连接的外设内存 （如 DDR）用作其主内存的扩展，相应产品有望随着标准的落地在 2023 年开始陆续面向市场。我们认为内存池化（Pooling）是行业的重要趋势，未来内存扩展控制器产品需求明确。 图表图表5： CXL 内存扩展为主处理器提供更多容量内存扩展为主处理器提供更多容量 图表图表6： CXL 内存池示意图内存池示意图 资料来源：Rambus，华泰研究 资料

18、来源：Rambus，华泰研究 从公司角度，从公司角度，我们认为我们认为澜起科技具备能够持续成长的两大特征：澜起科技具备能够持续成长的两大特征： 1）具有可持续增长的现金流业务。具有可持续增长的现金流业务。我们认为，现阶段公司在服务器内存接口芯片市场已完成卡位，全球份额领先，能够产生稳定的现金流保障持续研发投入。但更重要的是，通常来说现金流业务一般为企业贡献稳定现金流，但澜起科技的现金流业务可预见持续增长，主要得益于公司围绕互联类芯片不断挖掘增量市场机会，并通过较早参与行业标准的制定保持先发优势和行业话语权，例如参与高带宽内存模组产品的预研以及推动内存接口芯片在 PC 侧的应用， 保持增量思维而

19、非在存量市场博弈使得公司能够一直保持增长并维持较高的毛利率水平。 6 2）具有可支撑长期空间的研发布局。）具有可支撑长期空间的研发布局。除了互联类芯片以外，公司计算类芯片也已取得阶段性成果，包括津逮CPU 以及 AI 芯片等。公司津逮CPU 持续超预期，2021 年以来多次上调与英特尔公司日常关联交易金额。此外，在 AI 芯片方面，公司 AI 芯片将以近内存计算模组 NMC（Near Memory Computing）的形态呈现，主要为了解决内存墙的问题由于内存性能的提升速度滞后于处理器性能的提升速度，计算机的计算能力将达到一定的瓶颈，即使再增加处理器的核数，也无法提高综合计算能力。公司 AI

20、 芯片方案主要针对大数据吞吐下的推理应用，通过提升数据吞吐能力，能够以更低的成本实现同样的运算效率，有望在 AI 推理应用中得到推广，我们预计公司 AI 芯片产品有望在 2023 年逐步导入市场。 图表图表7： 计算系统演化计算系统演化 资料来源：Near-Memory Computing: Past, Present, and Future，华泰研究 7 首次覆盖给予“买入”评级，目标价首次覆盖给予“买入”评级，目标价 85 元人民币元人民币 我们首次覆盖澜起科技（股票代码：688008 CH） ，给予“买入”评级，目标价 85 元人民币，基于 65.0 倍 2022 年 PE。 盈利预测盈

21、利预测 2022 年开始，全球服务器需求保持增长，DDR5 世代开启，内存接口芯片进入新一轮景气周期。技术更迭同时为公司带来更多新的市场机遇，包括 DDR5 配套芯片等应用。此外，公司前期布局的 PCIe、津逮 CPU 产品均迈入收成期，我们认为公司 2022-2025 年收入将保持高增长。预计公司 2021/22/23 年收入将分别增长 40.5%/61.3%/45.9%至 25.62/41.31/ 60.27 亿元，归母净利润将同比-24.9%/+79.6%/+46.1%至 8.29/14.89/21.75 亿元。 图表图表8： 财务数据及主要财务比率财务数据及主要财务比率 （百万人民币）

22、百万人民币） 2018 2019 2020 1Q21 2Q21 3Q21 2021E 2022E 2023E A A A A A A (Huatai) (Huatai) (Huatai) 营业收入 1,758 1,738 1,824 300 425 868 2,562 4,131 6,027 YoY (%) 43 (1) 5 (40) (28) 129 41 61 46 营业成本 518 452 506 104 164 542 1,330 2,122 2,935 毛利 1,240 1,286 1,318 196 261 326 1,232 2,009 3,092 OPEX 482 336 51

23、4 110 131 157 580 775 1,126 营业利润 783 979 1,198 153 199 198 915 1,567 2,289 YoY (%) 116 25 22 (45) (42) (37) (24) 71 46 营业外收入 3 0 6 0 0 0 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 0 0 0 0 税前收益 786 979 1,205 153 199 198 915 1567 2,289 YoY (%) 117 25 23 (45) (42) (37) (24) 71 46 所得税 49 46 101 19 26 (7) 86 78 114 少数股东损益 0

24、0 0 0 0 0 0 0 0 归母净利润 737 933 1,104 134 174 205 829 1,489 2,175 YoY (%) 112 27 18 (49) (49) (26) (25) 80 46 全面摊薄 EPS（元） 0.87 0.88 0.97 0.12 0.15 0.18 0.73 1.31 1.92 比率分析比率分析 毛利率（%） 70.5 74 72.3 65.3 61.4 38.6 48.1 48.6 51.3 OPEX/营收（%） 27.4 19.3 28.2 36.7 30.8 18.1 22.6 18.8 18.7 R&D/营收（%） 15.8 15.4

25、16.4 22 18.4 11.4 14.4 12 11 营业利润率（%） 44.5 56.3 65.7 51 46.8 22.8 35.7 37.9 38 净利率（%） 41.9 53.7 60.5 44.7 40.9 23.6 32.4 36 36.1 资料来源：Wind，华泰研究预测 内存接口芯片业务内存接口芯片业务：根据公司年报，2020 年公司内存接口芯片业务实现营收 17.94 亿元，同比上升1.6%。 公司内存接口芯片产品正处于 DDR4和DDR5世代交替阶段， 2020和2021年，DDR4 产品逐步进入产品生命周期后期， DDR5 产品 4Q21 开始实现量产。参考历史经验，

26、我们预计 DDR5 从发布到满 12 个月渗透率约达到 20%-30%，满 24 个月达到50%-70%，36 个月完成主流取代，渗透率提升至 90%左右。公司 DDR5 系列产品已实现量产交付， 2022-2024 年将持续受益于 DDR5 代际更迭带来的出货量增长。 预计 2021/22/23年公司内存接口芯片业务营收有望同比-13.4/+29.2/+33.1%至 15.54/20.09/26.74 亿元。 内存模组配套芯片业务：内存模组配套芯片业务：根据公司 2021 年半年度报告，公司与合作厂商已完成 DDR5 第一子代内存模组配套芯片量产版的研发， 并持续根据最新版 JEDEC 标准

27、及客户的测试反馈进行最终优化，最终在 4Q21 实现量产。根据 JEDEC 标准，DDR5 内存模组上需要的三种配套芯片分别是串行检测集线器（SPD） 、温度传感器（TS）以及电源管理芯片（PMIC)，公司是 SPD 及 TS 主要供应商， 能够为客户提供全套解决方案。预计 2021/22/23 年公司内存模组配套芯片业务营收将实现从零突破，分别为 0.19/3.16/9.52 亿元。 8 PCIe Retimer 业务：业务：根据公司年报，公司 PCIe 4.0 Retimer 芯片已在 2020 年 9 月实现量产，包括 8 通道及 16 通道两款产品，该芯片采用先进的信号调理技术提升信号

28、完整性，增加高速信号的有效传输距离。此外，随着英特尔支持 PCIe 4.0 的 Sapphire Rapids 第四代 Xeon CPU 在 2H22 推出，PCIe 4.0 Retimer 渗透率将逐步提升，公司作为业内稀缺的供应商有望核心受益。预计 2021/22/23 年公司 PCIe Retimer 业务营收分别为1.43/3.07/4.51 亿元，2022/23 年分别同比增长 114.0/47.0%。 津逮津逮服务器平台服务器平台业务业务：根据公司 2021 年业绩快报，2021 年公司芯片业务实现营收 8.46 亿元， 同比上升2,752.3%。 津逮服务器平台主要由津逮 CPU

29、和混合安全内存模组 （HSDIMM）组成， 经过前期的市场推广和客户培育， 公司津逮 CPU 业务在 2021 年取得了突破性进展，并在 2021 年 4 月正式发布第三代津逮 CPU，采用先进的 10nm 制程工艺，支持 64 通道PCIe 4.0，实现了较大幅度的性能提升。考虑金融、能源、政府等行业对数据安全的高度重视，我们预计 2021/22/23 年公司津逮服务器平台业务营收有望同比增长 2,752.3/77.4/30.0%至 8.46/15.00/19.50 亿元。 毛利率毛利率：2018-2020 年公司综合毛利率均稳定在 70%以上，根据公司 2021 年业绩快报，公司互联类芯片

30、产品线毛利率为 66.72%，津逮服务器平台产品线毛利率为 10.22%，综合毛利率同比下降幅度较大，主要由于（1）DDR4 内存接口芯片进入产品生命周期后期，产品价格出现较大幅度下滑，而 DDR5 产品从 4Q21 才实现量产； （2）公司津逮服务器业务尚处于初期展开阶段， 毛利率相对较低， 其业务占比的增加反而拉低综合毛利率。 随着 DDR5产品的大规模生产，高价值量的新产品营收占比逐步提升，我们预计公司 2021/22/23 年内存接口芯片毛利率有望逐步提升，津逮服务器平台毛利率将稳定在低两位数水平，综合毛利率分别为 48.1%/48.6%/51.3%。 图表图表9： 分业务盈利预测分业

31、务盈利预测 （百万元）（百万元） 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 总收入总收入 1,757.7 1,737.7 1,823.7 2,562.0 4,130.7 6,026.5 同比增速（%） 43.2 (1.1) 4.9 40.5 61.2 45.9 内存接口芯片 1,748.7 1,721.5 1,794.0 1,553.9 2,008.2 2,673.5 同比增速（%） 87.1 (1.6) 4.2 (13.4) 29.2 33.1 收入占比（%） 99.5 99.1 98.4 60.7 48.6 44.4 内存模组配套芯片 19.1 315.8 9

32、52.2 同比增速（%） 1,550.0 201.5 收入占比（%） 0.7 7.6 15.8 PCIe Retimer 143.3 306.7 450.9 同比增速（%） 114.0 47.0 收入占比（%） 5.6 7.4 7.5 津逮服务器平台 9.0 16.3 29.7 845.7 1,500.0 1,950.0 同比增速（%） 18.6 80.6 82.2 2,752.3 77.4 30.0 收入占比（%） 0.5 0.9 1.6 33.0 36.3 32.4 毛利率毛利率 （%） 70.4 74.2 73.8 48.1 48.6 51.3 同比增速（pct） 20.1 3.9 (0

33、.4) (25.8) 0.6 2.7 内存接口芯片（%） 70.8 74.8 74.8 66.2 71.4 75.7 内存模组配套芯片 （%） - - - 50.0 52.0 52.0 PCIe Retimer（%） - - - 75.0 75.0 75.0 津逮服务器平台（%） (17.2) 14.8 14.8 10.2 12.0 12.0 资料来源：Wind，华泰研究预测 9 期间费用率：期间费用率：2018-2020 年，公司销售费用率分别为 7.24/4.29/4.49%，得益于公司营收快速增长而逐年下降。 管理费用率分别为 6.42/5.47/10.29%， 大幅增长系股票激励计划实

34、施，股份支付费用增加所致。随着公司不断扩张，营收进一步增长，我们预计销售及管理费用率总体上呈现稳重有降趋势，2021/22/23 年公司销售费用率分别为 4.07/4.00/4.00%，管理费用率分别为 10.25/7.00/7.00%。 公司 2018-2020 年研发费用率分别为 5.74/15.36/16.44%，2019 年以来研发费用率大幅提升，研发人员由 2018 年的 255 人增长至 1H21 的 354 人。我们预计随着公司前期研发布局的产品线逐步实现量产发货，公司研发费用率将持续下降，2022/23/24 年研发费用率分别为 14.44/12.00/11.00%。 图表图表

35、10： 期间费用率预测明细期间费用率预测明细 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 期间费用率期间费用率（%） 27.43 19.28 28.15 22.66 18.77 18.68 同比增速（pct） 2.01 (8.15) 8.87 (5.50) (3.88) (0.09) 管理费用率（%） 6.42 5.47 10.29 10.25 7.00 7.00 研发费用率（%） 15.74 15.36 16.44 14.44 12.00 11.00 销售费用率（%） 7.24 4.29 4.49 4.07 4.00 4.00 财务费用率（%） (1.96) (5

36、.84) (3.07) (6.11) (4.23) (3.32) 资料来源：Wind，华泰研究预测 图表图表11： 华泰预期与华泰预期与 Wind 一致预期一致预期 2021A 2022E 2023E （百万人民币）（百万人民币） 华泰预测华泰预测 市场一致预期市场一致预期 差异差异 华泰预测华泰预测 市场一致预期市场一致预期 差异差异 华泰预测华泰预测 市场一致预期市场一致预期 差异差异 营业收入 2,562 2562 0% 4,131 3,946 5% 6,027 5,696 6% 营业利润 915 915 0% 1,567 1,469 7% 2,289 2,103 9% 归母净利润 82

37、9 829 0% 1,489 1,389 7% 2,175 1,989 9% 每股盈利（元） 0.73 0.73 0% 1.31 1.23 7% 1.92 1.76 9% 注：2021 盈利预测根据公司 2021 年度业绩快报公告；数据时间截至 2022 年 4 月 4 日 资料来源：Wind，华泰研究预测 估值分析：给予目标价估值分析：给予目标价 85 元，基于元，基于 65.0 倍倍 2022 年年 PE 我们选取汇顶科技、兆易创新、聚辰股份、思瑞浦、普冉股份 5 家 A 股半导体设计公司（主业为存储、PMIC 等相关行业）作为估值的可比公司，可比公司 22PE 均值为 45.80 倍。澜

38、起科技与可比公司所处的下游赛道有所不同，思瑞浦聚焦通讯和工控市场，普冉股份主要是消费电子市场，汇顶科技、兆易创新、聚辰股份覆盖消费电子、工控、汽车市场，而澜起科技主要面向 HPC 市场，行业景气阶段不同导致估值分化较大。2022 年以来，受全球宏观经济及疫情影响，消费类需求疲软，下游为消费类市场的半导体企业在估值上受到压制，澜起科技所处的内存接口芯片行业正迈入代际更迭之际的景气上行周期，应享有更高的估值溢价。我们按照可比公司 Wind 一致预期均值 46X 22PE 为基础给予 42%溢价，对应 65 倍 22PE，目标价 85 元，首次覆盖给予“买入”评级。 图表图表12： A 股股可比公司

39、估值表可比公司估值表（估值日期：（估值日期：2022 年年 4 月月 1 日）日） 代码代码 公司公司 市值市值 （亿元）（亿元） 营业收入（亿元）营业收入（亿元） 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元） PE（倍）（倍） 2022/4/1 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 603160 CH 汇顶科技 325.12 66.87 63.14 72.50 88.91 16.59 9.93 13.51 17.63 19.60 32.74 24.07 18.44 603986 CH 兆易创新 941

40、.33 44.97 85.10 122.50 156.30 8.81 23.37 29.97 37.88 106.85 40.28 31.41 24.85 688123 CH 聚辰股份 98.99 4.94 5.45 9.31 13.15 1.63 1.07 1.75 2.88 60.73 92.51 56.57 34.37 688536 CH 思瑞浦 497.45 5.66 13.26 20.12 28.53 1.84 4.44 5.74 8.85 270.35 112.04 86.66 56.21 688766 CH 普冉股份 106.00 7.17 11.03 17.66 23.58 0

41、.86 2.93 3.68 4.76 123.26 36.18 28.80 22.27 均值均值 393.78 25.92 35.60 48.42 62.09 5.95 8.35 10.93 14.40 116.16 62.75 45.50 31.23 中值 325.12 7.17 13.26 20.12 28.53 1.84 4.44 5.74 8.85 106.85 40.28 31.41 24.85 688008 CH 澜起科技澜起科技 738.26 18.24 25.62 41.31 60.27 11.04 8.29 14.89 21.75 66.87 89.05 49.58 33.9

42、4 注：可比公司收入、净利润预测均来自 Wind 一致预测 资料来源：Wind，彭博，华泰研究预测 10 参考下表，公司 2020 年毛利率和净利率水平分别为 72%和 61%，显著高于 A 股可比公司平均水平 47%和 31%，侧面反映出更高的行业壁垒、更优的竞争格局以及公司竞争实力。人均创收方面，公司 2020 年人均创收为 363 万元，亦高于 A 股可比公司平均 323 万元。 图表图表13： 可比企业财务数据对比可比企业财务数据对比 FY20 业绩回顾业绩回顾 FY20 关键比率关键比率 代码代码 公司名称公司名称 营业收入营业收入 （百万元）（百万元） 营收营收 YoY (%) 净

43、利润净利润 （百万元）（百万元） 净利润净利润YoY (%) 毛利率毛利率 ( (%)%) 净利率净利率 (%)(%) ROE （摊（摊薄）薄）( (%)%) 研发研发 费用率费用率(%)(%) 员工数员工数 人均创收人均创收 （百万元）（百万元） 688008 CH 澜起科技澜起科技 1,823.67 5 1,103.68 18 72 61 14 16 502 3.63 603160 CH 汇顶科技 6,687.28 3 1,659.17 (28) 52 25 21 26 2,226 3.00 603986 CH 兆易创新 4,496.89 40 880.49 45 37 20 8 11 1

44、,129 3.98 688123 CH 聚辰股份 493.85 (4) 162.82 71 34 33 11 11 160 3.09 688536 CH 思瑞浦 566.49 87 183.79 159 61 32 7 22 395 1.43 688766 CH 普冉股份 717.33 98 86.04 166 24 12 22 6 168 4.27 均值（均值（A A 股）股） 2,464.25 38 679.33 72 47 31 14 15 763 3.23 6723 JP 瑞萨电子 37,215.00 0 2,372.55 - 47 16 7 19 18,753 1.98 RMBS U

45、S Rambus 1,543.87 8 277.35 - 75 (16) (5) 58 819 1.89 4966 TT 谱瑞科技 3,361.51 29 771.28 44 44 23 29 12 662 5.08 ASTERA 174.90 1.75 注：外币换算采用 JPYCNY= 19.23, USDCNY=0.16, TWDCNY=4.55 资料来源：Wind，彭博，华泰研究 股价回顾：股价回顾：与服务器景气度高度相关，信骅与服务器景气度高度相关，信骅 1-2 月份营收同比保持高增月份营收同比保持高增 目前内存接口芯片主要用于服务器内存模组中，公司经营一定程度上受下游服务器采购周目前

46、内存接口芯片主要用于服务器内存模组中，公司经营一定程度上受下游服务器采购周期影响，公司股价与台湾信骅月度营收和服务器季度出货量相关性较强。期影响，公司股价与台湾信骅月度营收和服务器季度出货量相关性较强。2020 年上半年，新冠疫情爆发，远程办公、在线教育等需求快速增长，服务器厂商在上半年对原材料进行了大量的采购。2H20 服务器厂商进入去库存周期，从信骅月度数据可以看到，1H20 营收同比增长 52.1%至 16.34 亿新台币，从 8 月份开始每月营业额同比环比均出现下滑，且同比下滑幅度在持续扩大。服务器市场在经历了 3Q20 以来的去库存周期后，2021 年下半年需求逐步复苏， 4Q21

47、公司 DDR5 第一子代内存接口及模组配套芯片实现量产， DDR5 周期开启亦为市场注入强心剂。 图表图表14： 股价驱动因素分析股价驱动因素分析 资料来源：Wind，华泰研究 11 图表图表15： 公司股价和公司股价和 Rambus 收入、收入、台湾台湾信骅月度营收相关性分析信骅月度营收相关性分析 图表图表16： 公司股价和公司股价和服务器服务器季度出货量相关性分析季度出货量相关性分析 资料来源：公司官网，Wind，华泰研究 资料来源：IDC，Wind，华泰研究 基于对公司未来发展的信心和长期价值的认可，公司基于对公司未来发展的信心和长期价值的认可，公司实施实施股份回购。股份回购。2021

48、年 10 月 28 日，经董事会会议决定，公司以自有资金通过上海证券交易所交易系统回购公司已发行的部分人民币普通股股票，完善公司长效激励机制。回购价格不超过 86 元/股（含） ，回购资金总额不低于人民币 3 亿元（含） ，不超过人民币 6 亿元（含） ，回购期限自公司董事会审议通过回购方案之日起 6 个月内。 截至 2022 年 2 月 28 日， 公司已累计回购公司股份 3,873,000股, 为公司总股本 11.33 亿股的 0.34%，约占预计不超过回购股份的 50%，已回购资金达到人民币 3.00 亿元（不含印花税、交易佣金等交易费用） ，回购成交的最高价为 84.99 元/股，最低

49、价 72.56 元/股。 图表图表17： 澜起科技股票回购进展澜起科技股票回购进展 资料来源：公司官网，华泰研究 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.502040608019/7/232019/9/232019/11/232020/1/232020/3/232020/5/232020/7/232020/9/232020/11/232021/1/232021/3/232021/5/232021/7/232021/9/232021/11/232022/1/232022/3/23（元/百万美元）（亿元新台币）公司股价Rambus收入台湾信骅月度营收（右轴）

50、0.00.51.01.52.02.53.03.54.002040608019/7/232019/9/232019/11/232020/1/232020/3/232020/5/232020/7/232020/9/232020/11/232021/1/232021/3/232021/5/232021/7/232021/9/232021/11/232022/1/232022/3/23（元）（百万台）公司股价服务器季度出货量（右轴） 12 澜起科技：全球领先的内存接口芯片龙头澜起科技：全球领先的内存接口芯片龙头 澜起科技成立于 2004 年，是国际领先的高性能处理器和全互连芯片设