1、2022 年深度行业分析研究报告 目录目录 PayPal：从电商支付到一站式金融生态：从电商支付到一站式金融生态 . 1 全球领先的第三方支付平台. 1 核心产品：支付的六个核心产品 . 2 衍生产品：含信贷在内的七个产品 . 5 历史沿革：从电商支付到一站式金融生态 . 7 支付行业：第三方支付行业：第三方移动支付方兴未艾移动支付方兴未艾 . 10 商业模式：基于双边网络的金融生态商业模式：基于双边网络的金融生态 . 11 业务模式：基于双边网络提供支付及衍生服务. 11 服务生态：“支付网络+衍生服务”构筑金融生态 . 13 盈利模式：支付创造收入，衍生服务提升粘性. 15 护城河：护城河

2、：“数据数据+科技科技+生态生态”优势叠加优势叠加 . 19 用户：以支付为入口奠定庞大的用户基础 . 19 优势：数据洞察与科技结合带来持续竞争优势. 21 竞争：通过与 VISA 合作共赢，利于行稳致远 . 23 未来展望：线上化、全球化、生态化未来展望：线上化、全球化、生态化 . 23 线上化：支付体验和代际更迭是两大推动力 . 24 全球化：中东、非洲和拉美仍有广阔增长空间. 27 生态化：PayPal+Venmo 两个超级账户 . 28 PayPal 对中国支付行业的启示对中国支付行业的启示 . 31 场景生态互联互通的影响 . 31 网络信贷与商业银行的关系. 33 数字人民币与加

3、密货币 . 35 流量红利后时代的战略选择. 38 社交平台的商业价值 . 38 市场化并购的价值 . 39 插图目录插图目录 图 1：全球第三方支付平台用户量（百万） . 1 图 2：PayPal 致力打造推动全球数字经济发展的综合平台 . 2 图 3：加密货币浏览、交易界面 . 3 图 4：先买后付交易界面 . 3 图 5：Braintree 支付流程与合作商户 . 4 图 6：Zettle 旗下 POS 支付系统 . 5 图 7：Zettle 小型支付设备 Reader2 和 Terminal . 5 图 8：先买后付交易额及环比增速（百万美元） . 6 图 9：先买后付商家数量及环比增

4、速（百万） . 6 图 10：PayPal 大事件梳理 . 8 图 11：截至 2021 年 4 季度 PayPal 与 eBay相关交易额仅占总交易额 3%（百万美元） 9 图 12：2012-2021 年 PayPal 营业收入（百万美元）CAGR 达 18.13% . 10 图 13：2012-2021 年 PayPal 净利润（百万美元）CAGR 达 21.28% . 10 图 14：基于银行卡四方清算支付流程（黑）和手续费分润方式（红） . 10 图 15：2018-2021 年北美线上零售支付分布 . 11 图 16：2018-2021 年北美线下零售支付分布 . 11 图 17：

5、PayPal 核心支付解决方案和产品 . 12 图 18：PayPal 双边网络支付流程. 12 图 19：PayPal 凭借用户粘性与商户服务构建双边网络支付生态 . 13 图 20：PayPal 收入结构拆分 . 15 图 21：2012-2021 年 PayPal 营收构成及同比变化(百万美元) . 16 图 22：2014-2021 年 PayPal 营业成本构成及同比增速(Non-GAAP) （百万美元） . 17 图 23：2017-2021 年 PayPal 总佣金率和交易佣金率 . 18 图 24：2017-2021 年 PayPal 交易利润率和营业利润率（右） . 18 图

6、 25：2017-2021 年 PayPal 交易和交易损失费用占比 TPV . 18 图 26：2014-2021 年 PayPal 相关费用率(Non-GAAP) . 18 图 27：2012-2021 年 PayPal 现金流情况（百万美元） . 19 图 28：PayPal 历年资本分配（十亿美元） . 19 图 29：双边网络效应成就活跃账户快速增长（百万） . 20 图 30：2018-2021 年活跃账户数及同比（百万） . 20 图 31：2018-2021 年交易数量及户均交易数量（百万） . 20 图 32：2017-2021 年总交易额及跨国交易额占比（百万美元） . 2

7、1 图 33：2017-2021 年 Venmo 总交易额（十亿美元） . 21 图 34：全球零售电商销售额、同比增长与渗透率 . 24 图 35：各国疫情前后零售电商渗透率对比 . 24 图 36：2021 年全球头部支付处理软件市场份额 . 25 图 32：2021 年和 2025E 北美电商销售支付分布 . 25 图 33：2021 年和 2025E 欧洲电商销售支付分布 . 25 图 39：Venmo 货币化潜力逐步释放（百万美元） . 26 图 40：2021 年和 2025E 全球线下支付分布. 27 图 41：2021 年欧美线下支付分布 . 27 图 42：2021 年和 2

8、025 年亚太零售电商支付方式对比 . 28 图 43：2021 年和 2025 年亚太消费点支付方式对比 . 28 图 44：2021 年中东与非洲和拉美地区电商支付方式占比 . 28 图 45：2021 年中东与非洲和拉美地区线下 POS 支付方式占比 . 28 图 46：蚂蚁集团支付宝 APP 提供的全方位服务 . 29 图 47：微信支付完善了微信生态的场景赋能闭环 . 29 图 44： PayPal BNPL 战略版图. 30 图 45：2021 年和 2025E 各地电商支付中先买后付占比 . 30 图 50：阿里与 eBay生态分别占蚂蚁和 PayPal 支付规模比重 . 32

9、图 51：阿里与 eBay生态分别占蚂蚁和 PayPal 收入规模比重 . 32 图 52：eBay对 PayPal 交易额影响 . 33 图 53：eBay对 PayPal 收入影响 . 33 图 46：2014-2021 年 PayPal 消费和商户信贷应收款项（百万美元） . 35 图 55：2017-2021 年 Block 营业收入构成（百万美元） . 36 图 56：2017-2021 年 Block 核心业务毛利润（百万美元） . 36 图 57：第三方支付与数字人民币支付交易流程对比 . 37 图 58：2016-2021 年 PayPal 户均交易数量（次）及同比增速 . 3

10、8 图 59：2016-2021 年 PayPal 户均交易金额（美元）及同比增速 . 38 图 60：PayPal 与可比公司 Non-GAAP PE 对比 . 42 图 61：2015-至今 PayPal Non-GAAP PE-Band. 43 表格目录表格目录 表 1：PayPal 核心业务概览及类比国内业务/公司 . 2 表 2：PayPal Working Capital 与传统信贷对比 . 6 表 3：PayPal 与竞争对手费率对比 . 14 表 4：部分支付方式商户所需支付费用 . 16 表 5：2016-2021 年 PayPal 重要营运指标近年来稳健增长 . 21 表

11、6：2018-2025 全球零售数字钱包渗透率测算 . 26 表 7：2015-2021 年 PayPal 与可比公司盈利和 PE 水平(Non-GAAP) . 42 1 PayPal：从电商支付到一站式金融生态：从电商支付到一站式金融生态 全球领先的第三方支付平台全球领先的第三方支付平台 PayPal 是用户量仅次于支付宝和微信支付的全球领先的是用户量仅次于支付宝和微信支付的全球领先的第三方支付平台。第三方支付平台。截至2021 年第四季度，公司拥有 4.26 亿活跃用户和商户账户，近一年处理总交易金额达到1.25 万亿美元，每分钟交易数量达 40006 笔，业务覆盖超 200 个市场，支持

12、 25 种货币支付。 图 1：全球第三方支付平台用户量（百万） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 PayPal 为消费者和商户提供数字和移动支付及一系列衍生服务。为消费者和商户提供数字和移动支付及一系列衍生服务。PayPal 的服务可以从客户和服务两个维度来划分。客户维度分为 2C 和 2B 两大类；服务维度分为支付产品和衍生产品两大类。PayPal 旗下的支付产品包括：PayPal、Venmo、Xoom、Braintree、Zettle 和 Hyperwallet 等。其中向消费者提供的服务包括：数字钱包、付款、P2P 个人转账、跨境转账等；向商户提供的服务包括：支付网关、商业贷款等。P

13、ayPal旗 下 的 衍 生 产 品 包 括 ： PayPal Credit 、 BNPL with Pay in 4 、 PayPal Working Capital/PayPal Business Loan、Simility和 Honey等。其中 PayPal Credit 和 BNPL with Pay in 4 向 消 费 者 提 供 信 贷 服 务 ， 相 当 于 蚂 蚁 集 团 的 花 呗 ； PayPal Working Capital/PayPal Business Loan 向商户提供信贷服务，相当于蚂蚁集团的网商贷和微众银行的微业贷。Simility 是向商户提供的风险管理

14、工具，Honey 是同时面向消费者和商户的电商优惠平台。 020040060080002020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3微信月活跃账户数支付宝月活跃用户PayPal年度活跃用户 2 图 2：PayPal 致力打造推动全球数字经济发展的综合平台 资料来源：PayPal 公告，中信证券研究部 表 1：PayPal 核心业务概览及类比国内业务/公司 面向对象面向对象 PayPal 业务业务 类型类型 类比国内业务类比国内业务/公司公司 消费者 PayPal 超级应用 支付应用 支付宝 Venmo 有社交属性的支付应用 财付通 Xoom 跨境

15、汇款 Pingpong 先买后付/PayPal Credit 信贷服务 花呗分期 商户 Braintree 收单网关 银联商务/支付宝/财付通 PayPal Working Capital， PayPal Business Loan 商户信贷 网商贷/微业贷 Zettle by PayPal 线下支付设备及解决方案 银联商务/拉卡拉/移卡 资料来源：PayPal 官网，中信证券研究部 核心产品：支付的六个核心产品核心产品：支付的六个核心产品 面向消费者，PayPal 提供两款支付应用 PayPal 和 Venmo，其中 Venmo 具有社交属性，此外 Xoom 提供跨境支付。面向商户，Brai

16、ntree 提供收单服务，Zettle 提供线下支付设备，Hyperwallet 提供机构支付服务。 1 PayPal：类似于支付宝的双边网络支付平台：类似于支付宝的双边网络支付平台。 PayPal 同时提供同时提供 C2B 和和 P2P 业务，为超过业务，为超过 3.92 亿消费者和亿消费者和 3400 万商户提供双边万商户提供双边网络支付平台。网络支付平台。旗下全新“超级应用”钱包已于 2021 年下半年上线，目前已有约一半的PayPal 用户下载并使用了“超级应用”钱包，它整合了支付、信贷、投资等诸多金融工具于一体，类似于蚂蚁集团旗下支付宝，核心功能目前包括： 加密货币购买、持有、转账与

17、结算：加密货币购买、持有、转账与结算：PayPal 于 2020 年 10 月与 Paxos Trust Company, LLC 合作在美国上线购买、出售及持有加密货币业务，PayPal 于2021 年第一季度开始支持加密货币结算业务。目前 PayPal 支持以最少 1 美元购买四种加密货币：比特币、以太坊、莱特币和比特币现金。加密货币的转账 3 等服务是不收费的，但在购买和出售加密货币时，会根据购买数量收取从 1.50%到 2.30%的价差，对于 125 美元的交易收取 0.5 美元的基础服务费。在使用加密货币支付结算时，PayPal 会根据当期汇率转换成法币，收取一定的换汇价差。 先买后

18、付：先买后付：类似于支付宝旗下的花呗业务，截至 2021 年四季度，PayPal 在澳大利亚、法国、德国、意大利、西班牙、日本（Paidy） 、英国和美国上线BNPL 服务，其中新墨西哥、北达科他、密苏里、南达科他、威斯康辛、内华达、罗德岛或任何美国附属群岛（US Territories）的居民目前无法使用。除日本（Paidy）地区以外，约 1220 万消费者和 120 个商户接受先买后付，先买后付全年交易达 5000 万笔，交易金额达 79 亿美元。 图 3：加密货币浏览、交易界面 资料来源：PayPal 官网 图 4：先买后付交易界面 资料来源：PayPal 官网 账单支付：账单支付：消费

19、者可以在 PayPal App 上订阅绑定水、电、煤账单。支付方式包括借记卡、银行账户、PayPal 账户余额等。 二维码支付：二维码支付：消费者可通过扫描商家二维码达到无接触付款的目的。 未来公司还计划增加储蓄、股票投资等理财功能。 2Venmo：具有社交属性的具有社交属性的 P2P 移动支付平台移动支付平台。 Venmo 主打主打 P2P 移动支付业务。移动支付业务。Venmo 原隶属于 Braintree，于 2013 年被收购一起并入 PayPal，是 PayPal 旗下主打 P2P 业务的移动支付软件。 “Venmo”一词由拉丁文“vendere” （ “卖” ）和“mo” （ “移

20、动” ）组合而成，意即移动支付。 Venmo 为支付赋予了社交属性。为支付赋予了社交属性。用户不仅可以通过 Venmo 分摊房租、车费，还可以在节日给好友赠送礼物等。此外用户可以在 Venmo 上分享转账记录，好友可以点赞、评论。基于社交网络的裂变属性，Venmo 官网数据披露，截至 2022Q1，用户数量已超8300 万，主要是千禧一代（即 1980 和 1990 年代出生的人） ，目前该业务仅支持美国地区使用，全美渗透率超 25%。 4 除了除了 P2P 业务（业务（Send & Receive）以外，）以外，Venmo 还提供还提供 C2B 业务。业务。Venmo 在2016 年推出 P

21、ay with Venmo，用户可以在支持 PayPal 的商户进行结账。2016 年Venmo 与 Bancorp 银行和 Mastercard 合作发布实体借记卡，2020 年 Venmo 与Synchrony 银行合作推出信用卡。此外，2021 年上半年 Venmo 新增加密货币业务，支持购买、持有和出售 4 款加密货币（比特币、以太坊、莱特币和比特币现金） 。 3Xoom：为消费者提供跨境汇款服务的平台为消费者提供跨境汇款服务的平台。 Xoom 为个人用户提供面向为个人用户提供面向 161 个国家和地区的跨境汇款服务。个国家和地区的跨境汇款服务。Xoom 于 2015 年被PayPal

22、 收购，个人用户可以通过银行账户、借记卡或信用卡支付，收款人可选择送货上门、现金领取或直接存入银行账户的方式收款。跨境汇款的费用根据币种、汇款金额、汇款方式、收款方式来计算。Xoom 暂时不支持商业汇款。 4Braintree：移动电子商务收单方和网关移动电子商务收单方和网关。 Braintree 为商户提供电子商务收单方和网关服务。为商户提供电子商务收单方和网关服务。PayPal 于 2013 年以 8 亿美元收购 Braintree。服务对象全面，在与包括 Airbnb、Uber、Facebook Messenger、GitHub在内的大型商户合作的同时也向中小机构提供服务。服务范围超过

23、45 个国家和地区，接受币种超过 130 个。商户可以接受的支付方式包括：PayPal（无需单独与 PayPal 设立合同） 、Venmo、信用卡、储蓄卡、ACH 转账（Automated Clearing House，一种美国银行账户见常见的转账方式，支付成本较低） 、当地流行的支付方式（Bancontact、iDeal 等） 、其他钱包（Apple Pay、Google Pay等）等。 图 5：Braintree 支付流程与合作商户 资料来源：公司官网 5PayPal Zettle：线下硬件：线下硬件设备提供商设备提供商 PayPal Zettle 为商户提供为商户提供硬件包括小型读卡器、

24、终端和全套硬件包括小型读卡器、终端和全套 POS 设备和一系列配设备和一系列配套服务。套服务。iZettle 是一家瑞典的移动支付公司，于 2018 年被 PayPal 收购。商户在一次性支付设备费用后，仅需按消费者支付方式按比例支付相应费用，餐饮商户需要支付每月每个 iPad 29 美金的费用。2021 年第二季度，PayPal Zettle 在美国上线。 5 图 6：Zettle 旗下 POS 支付系统 资料来源：PayPal 官网 图 7：Zettle 小型支付设备 Reader2 和 Terminal 资料来源：PayPal 官网 6Hyperwallet：机构支付技术提供商机构支付技

25、术提供商。 Hyperwallet 通过全栈技术通过全栈技术帮助中小商户、大型企业和大型平台向全世界各地的收帮助中小商户、大型企业和大型平台向全世界各地的收款人款人进行大规模支付。进行大规模支付。包括发送工资、退款、赔偿等。支持 24 个币种支付，支付范围涵盖 115 个国家。 衍生产品：含信贷在内的七个产品衍生产品：含信贷在内的七个产品 PayPal 为消费者提供两款信贷产品PayPal Credit 和 BNPL with Pay in 4，为商户提供两款信贷产品PayPal Working Capital 和 PayPal Business Loan。与此同时为商户提供风险管理工具 Si

26、mility，并为消费者和商户提供电商优惠平台 Honey 和退货解决方案 Happy Returns。 1. PayPal Credit：无需缴纳年费的虚拟信用账户无需缴纳年费的虚拟信用账户。 与普通信用卡相比，与普通信用卡相比，PayPal Credit 不需要缴纳年费，也没有实体卡，并可实现快速不需要缴纳年费，也没有实体卡，并可实现快速借款。借款。PayPal Credit 前身是 Bill Me Later，2008 年被 PayPal 收购后更名为 PayPal Credit。在用户获得 PayPal Credit 的信用认证之后，信贷服务会自动添加到 PayPal 账户上，用户可以

27、在所有接受 PayPal 支付的网站或商家使用 PayPal Credit 付款。若用户能在规定日期内还款则无需支付利息。2017 年 11 月，PayPal 宣布将其美国消费信贷应收款项组合出售给 Synchrony Bank (“Synchrony”)，出售于 2018 年中完成。在接下来的十年，Synchrony 成为 PayPal Credit 融资在美国的独家发行商，而 PayPal 则从Synchrony 拥有的消费者应收款项组合中获得分成。而国际消费信贷业务则由 PayPal 旗下各地子公司独立运营。 2. BNPL with Pay in 4：先买后付先买后付。 BNPL（Bu

28、y Now, Pay Later；先买后付先买后付） ，是对消费信贷的补充，是对消费信贷的补充，并不向消费者或并不向消费者或商家直接收费，而是通过刺激消费提升单个账户消费笔数或提升总体消费金额。商家直接收费，而是通过刺激消费提升单个账户消费笔数或提升总体消费金额。BNPL是 PayPal 于 2020 年 8 月推出的业务，2021 年 TPV 达到 79 亿，BNPL 拥有超过 1220万个人客户和超过 120 万商户。目前 Pay in 4 支持购买价值为 301500 美元的商品，购买时仅需支付 25%的首付，剩下的 75%分三次付清，每两周付一次，商家会收到扣除服 6 务费后的全款。消

29、费者无需支付利息，申请时可能需要软信用检查，但不影响消费者信用评分。目前使用 BNPL 的消费者转化率明显提升，人均消费笔数提升了 21%。由于BNPL 集成在 PayPal 钱包中，是 Branded 支付方式，PayPal 可以获得更高费率。 图 8：先买后付交易额及环比增速（百万美元） 资料来源：PayPal 公告，中信证券研究部 图 9：先买后付商家数量及环比增速（百万） 资料来源：PayPal 公告，中信证券研究部 3. PayPal Working Capital：针对商户的营运资金贷款针对商户的营运资金贷款。 PayPal Working Capital 是为是为 PayPal

30、商家提供的商家提供的营运资金贷款营运资金贷款。具有 PayPal Business 或者 Premier 账户超过 90 天并且 PayPal 销售额达到一定数量的商家可申请PayPal Working Capital。美国的贷款由 WebBank 提供，PayPal 可以向 WebBank 购买相关应收款项，其他地区贷款由 PayPal 子公司提供。PayPal 根据商家的营收来决定贷款的最大额度。与一般银行贷款不同的是，商户仅需分批支付一笔固定费用（未披露APRs） ，后期不再收取定期利息，费率由以下三个因素决定：贷款金额、商户选择的还款比例、商户的 PayPal 账户历史记录。申请贷款时

31、商户会选择按照销售额的一定比例自动偿还贷款。销售额越高，还款速度越快。若没有销售额，商户只需每 90 日内至少偿还贷款总额（借款+固定费用）的 5%或 10%，通常在 9-12 个月内偿还。与一般银行贷款不同的是，PayPal Working Capital 在最初放贷时收取一个固定费用，后续不再收取定期利息。这项业务不涉及信用检查，所以不会影响信用分。 表 2：PayPal Working Capital 与传统信贷对比 PayPal Working Capital 信用卡信用卡 传统商业借贷传统商业借贷 材料准备 无 无 商业合法文件和过去 2-3 年的财务报表等文件 申请和到款周期 5

32、分钟 20 分钟申请，1 周下卡 从几天到几周 信用检查 无 有 有 还款方式 每笔收款的一定比例 月还款 每月固定还款 额外费用 无 年费和延误费 申请费、提前还款费、年费和延误费 个人担保 无 有 有 资料来源：PayPal 官网，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%05000250030003500先买后付交易额环比增速（右）0%20%40%60%80%100%120%140%00.20.40.60.811.21.4先买后付商家环比增速（右） 7 4. PayPal Business Loan：金额更大的商户贷款金额更大的商户贷款 PayPal

33、Business Loan 与与 PayPal Working Capital 十分相似，十分相似，出借人都是出借人都是WebBank，不同点主要体现在以下几方面：不同点主要体现在以下几方面： 第一， 提供定制化条款，可选择不同的贷款金额和期限，金额从 5000 到 500000美元不等，合同期限在 3-12 个月不等。 第二， 还款方式不同。PayPal Business Loan 每周会自动从银行账户扣取一定款。 第三， 前者申请贷款所需文件更多并且贷款获批的时间较长，批准后下一工作日到账，相比之下 PayPal Working Capital 可在数分钟内到账。 5. Simility：

34、风险管理平台风险管理平台。 Simility 是是 PayPal 旗下为商家提供风险管理的平台。旗下为商家提供风险管理的平台。Simility 拥有业内领先的风险管理技术。旗下自适应决策平台，帮助商户和金融机构在不影响消费体验的同时鉴别并阻挡欺诈行为。 6. Honey Science：优惠券平台优惠券平台 Honey Science 是是 PayPal 旗下优惠券平台。旗下优惠券平台。通过浏览器服务，聚合并自动使用各种线上零售商的在线优惠券。Honey 利用海量数据和个性化技术为每位用户量身定制独特服务，通过价格跟踪、降价清单、浏览优惠商品等为消费者提供优惠的网购产品，同时为商户提供营销方案

35、。 7. Happy Returns：退货解决方案服务商。：退货解决方案服务商。Happy Returns 是 PayPal 旗下退货解决方案服务商。消费者无需打包或打印运输单即可直接使用二维码在指定地点退货，退货服务在全美 288 座城市设立超过 3800 个网点。 历史沿革：从电商历史沿革：从电商支付到一站式金融生态支付到一站式金融生态 初创时期（初创时期（1998-2002） ：由邮箱支付到） ：由邮箱支付到 eBay 支付支付 公司前身 Confinity由 Max Levchin 和 Peter Thiel 于 1998 年创立，1999 年推出了基于邮箱账户的 PayPal 支付系

36、统。2000 年 Confinity与 Elon Musk 创立的 X.com 合并，并在之后更名为 PayPal。2002 年 2 月 PayPal 在纳斯达克实现 IPO，随后被 eBay 以 15 亿美元全股权收购并成为了 eBay的官方支付提供商。 高速发展高速发展期（期（2003-2014） ：背靠背靠 eBay 成长，又从成长，又从 eBay 中独立中独立 eBay 为 PayPal 提供了场景，PayPal 的产品逐步丰富，客户数稳步增长，甚至一度超过母公司 eBay。2002-2010 年 PayPal 开展商户服务业务，业务走向多元化，并进行全球布局。其中，2007 年 Pa

37、yPal 在卢森堡获得银行牌照；同年在新加坡成立国际业务总部。2008-2009 年 PayPal 发布了新的开放支付平台（PayPal X）和针对数字商品的支付方案。 8 2010-2014 年 PayPal 通过收购及战略合作方式进军新领域，包括移动支付、店内支付、更多面向中小企业的支付工具。其中，2013 年 PayPal 收购了移动支付网关和收单公司 Braintree，而 Braintree 在前一年收购了社交支付公司 Venmo。2014 年 eBay 宣布将 PayPal 业务分拆，成为两家独立的上市公司。 后后 eBay 时代（时代（2015 至今） ：至今） ：创建一站式金融

38、生态创建一站式金融生态 2015 年 PayPal 完成拆分并在纳斯达克独立上市，并沿用了 PYPL 作为股票代码。Venmo（P2P 支付平台）和 Braintree（移动收单和网关）等公司的加入，丰富了 PayPal支付产品和商务平台。2016 年，PayPal 与 Visa 达成里程碑式合作，扩大消费者支付选择，并不再鼓励客户使用成本相对更低的 ACH 银行账户支付。分拆上市后，PayPal 与40 多个公司建立战略合作关系，构建全球网络。其中，包括美国银行、花旗、汇丰、摩根大通和富国银行在内的领先银行；包括美国运通、Discover、Mastercard 和 Visa 等在内的卡组织和

39、发卡方；以及包括 Facebook、Google、Amazon、Walmart 在内的用户场景提供方展开合作。 图 10：PayPal 大事件梳理 资料来源：公司公告，中信证券研究部绘制 2018 年 eBay 宣布，2020 年 6 月与 PayPal 合约结束后，不再使用 PayPal 作为支付处理运营商，并逐步过渡到 Adyen，此后直到 2023 年 7 月，PayPal 将仍然作为 eBay上的一个支付选项。从财务表现来看，尽管由于 PayPal 支付优先级下降，拉低收入和利润增速，但由于 PayPal 不断拓宽业务范围，自上市以来，交易额和收入增速均远超eBay。截至 2021Q4

40、，eBay 交易额在 PayPal 总交易额中占比连续两个季度降至 3%，负面影响逐渐出清，预计在 2022 年对营收增速的负面影响会逐步释放。由于在 eBay 与PayPal 的先前合约中包含一定的限制措施，中止合约带来了新的业务机遇和更广阔的市场空间。PayPal 于 2021 年 11 月宣布，Amazon 将在 2022 年接受 Venmo 支付。 9 图 11：截至 2021 年 4 季度 PayPal 与 eBay 相关交易额仅占总交易额 3%（百万美元） 资料来源：Paypal 公告，中信证券研究部 分拆上市后，分拆上市后，PayPal 通过通过兼并收购兼并收购实现产品精进和业务

41、开拓。主要收购项目实现产品精进和业务开拓。主要收购项目包括：包括： 2015 年，以 8.9 亿美元收购线上跨境转账公司 Xoom 以开拓全球汇款业务。 2018 年，以 22 亿美元收购瑞典移动支付公司 iZettle，在精进支付设备的同时，补足北欧和拉美等线下业务短板地区，为小商户提供 O2O 的 POS 解决方案。同年，收购防欺诈初创企业 Simility 和支付平台 Hyperwallet。 2019 年，收购国付宝 70%股权，并于 2021 年全资收购，成为第一家获准在中国市场提供在线支付服务的外资公司。 2020 年，收购优惠券平台 Honey Science，将其产品发现、价格

42、追踪等功能融入 PayPal 和 Venmo，完善消费者支付体验的同时，深化 PayPal 与电商领域的合作。 2021 年，收购加密货币存储技术公司 Curv 以加快和扩大其加密货币和数字资产计划。同年，收购退货解决方案供应商 Happy Returns，其拥有超过 2600 个线下退货点，与数百个品牌合作。同年 9 月，以 27 亿美元收购日本先买后付独角兽 Paidy，将跨境支付的版图拓至日本。 凭借多元化布局和全球性扩张，公司实现收入和利润稳步增长凭借多元化布局和全球性扩张，公司实现收入和利润稳步增长。依托线上化快速增长和公司先发优势，2021 年实现营业收入 253.71 亿美元，同

43、比增长 18.26%。2012 年以来公司营业收入复合增速 18.13%。2021 年公司实现 Non-GAAP 净利润 54.55 亿美元，同比上升 18.46%，增速相较疫情峰值有所放缓。2012 年以来，公司 Non-GAAP 净利润CAGR 达 21.28%，规模效应逐渐显现。 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%05000000025000eBay相关TPVeBay TPV占比总TPV 10 图 12：2012-2021 年 PayPal 营业收入（百万美元）CAGR 达18.13% 资料来源：PayPal 官网，中信证券研究部 图 13：2012-2

44、021 年 PayPal 净利润（百万美元）CAGR 达21.28% 资料来源：PayPal 官网，中信证券研究部 支付行业支付行业：第三方移动支付方兴未艾第三方移动支付方兴未艾 美国主流的美国主流的 C2B 支付模式为四方清算模式。支付模式为四方清算模式。所谓四方清算模式，即基于清算组织、发卡方、收单方、商户四方搭建的支付网络。当消费者在购物网站上选择使用银行卡支付时，支付网关会为消费者的支付信息进行加密并将信息安全地传递给收单方；收单方通常包括收单银行和收单服务商。收单方将加密数据整合后转交给清算网络；清算网络则负责对接收单方和发卡行。支付处理系统会向消费者的发卡行进行确认（是否有足够的信

45、用额度来进行交易） ，若发卡行已核准这笔交易，消费者将收到支付处理系统的答复，并且发卡行会完成交易并计入账户。在这个模式下，商户向收单方支付手续费（包含收单服务费、清算服务费和交换补偿费） ，收单方和发卡方须向清算组织支付清算服务费，收单方则须向发卡方支付交换补偿费。其中，交换补偿费由清算组织制定，这也是银行卡手续费中占比最高的部分。 在扁平架构下，清算是重要节点和核心。在扁平架构下，清算是重要节点和核心。清算机构在支付环节中涉及最多环节，承担了连接整个支付体系的作用，B 端对接收单服务商，C 端通过与发卡机构合作触达消费者。 图 14：基于银行卡四方清算支付流程（黑）和手续费分润方式（红）

46、资料来源：Visa 公告，PayPal 公告，Insider Intelligence，中信证券研究部 0%5%10%15%20%25%0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.00营业收入同比（右）0%5%10%15%20%25%30%35%00400050006000Non-GAAP 净利润同比（右） 11 费率居高不下是商户的核心痛点。费率居高不下是商户的核心痛点。现有的卡支付模式各环节玩家众多。基于银行卡的支付体系、各个细分支付环节也诞生了众多龙头企业，例如清算网络巨头 Visa 和Masterc

47、ard，头部收单服务商 FIS（包含 Worldpay） 、Chase 和 First Data。由于清算组织在支付环节中的高集中度和重要性，以 Visa 和 Mastercard 为首的信用卡清算机构通常拥有较强的定价权即较高的交换补偿费率，这也使得支付费率常年居高不下。高额的支付费用损害了商户的利益也引起了监管机构的注意，欧盟早在 2015 年就对卡基支付的交换补偿费进行了限制，Amazon 也曾在 2021 年 11 月 17 日宣布因高额的交易费用将不再接受 Visa 英国发行的信用卡。 目前美目前美国支付行业仍以银行卡支付为主，第三方移动支付方兴未艾。国支付行业仍以银行卡支付为主，第

48、三方移动支付方兴未艾。新玩家、新技术不断推进支付行业，为消费者和商户提供更快捷、更便宜、更具包容性的支付体验。2021 年北美银行卡（信用卡/签帐卡/借记卡）支付仍占据主导地位，其在线上和线下零售支付中分别占比 52%和 70%。但近年来，细分领域出现越来越多的新玩家、针对不同的支付痛点切入市场。例如 Block（前 Square）通过向中小商户提供硬件支付设备和软件切入支付市场，解决小型商户因设备问题无法接受银行卡支付的痛点。此外以 PayPal和 Block 为首的收单服务商都在大力发展数字钱包产品（PayPal、Venmo 和 Cash App） ，简化支付流程。随着新玩家的进入，支付市

49、场份额也在逐渐发生变化：数字/移动钱包正以惊人的速度抢占市场份额，线上线下占比分别从 2018 年的 20%和 3%增至 2021 年的29%和 10%。 图 15：2018-2021 年北美线上零售支付分布 资料来源：Worldpay，中信证券研究部 图 16：2018-2021 年北美线下零售支付分布 资料来源：Worldpay，中信证券研究部 商业模式：基于双边网络的金融生态商业模式：基于双边网络的金融生态 业务模式：基于双边网络提供支付及衍生服务业务模式：基于双边网络提供支付及衍生服务 PayPal 构建了一个连接构建了一个连接 3.92 亿消费者和亿消费者和 3400 万商户的全球化

50、双边支付网络，并提万商户的全球化双边支付网络，并提供一系列支付相关解决方案。供一系列支付相关解决方案。 0%10%20%30%40%50%2018A2019A2020A2021A0%10%20%30%40%50%2018A2019A2020A2021A 12 图 17：PayPal 核心支付解决方案和产品 资料来源：PayPal 公告，中信证券研究部 核心支付业务分为核心支付业务分为两类两类：C2B 线上支付和线上支付和 P2P 转账汇款转账汇款。横跨电子商务、移动支付和跨境汇款。在核心的 C2B 线上支付中，PayPal（含 Braintree）主要为线上商户和线下中小商户提供收单与网关服务