1、2022 年深度行业分析研究报告 3 3 1. 能源安全急需增储上产 海洋油气龙头价值凸显 .6 1.1 能源安全推动开发迈入深蓝 . 6 1.2 公司是海洋油气开发领军企业 . 7 1.3 公司主营业务和业绩表现突出 . 9 2. 后疫情时代供需重塑高油价格局有望延续 . 10 2.1 受俄乌冲突影响，全球经济与石油需求增速放缓 . 11 2.2 短期来看：原油供给侧变动由俄乌冲突主导 . 13 2.2.1 俄罗斯原油供应出现缺口 . 13 2.2.2 美国与 IEA 宣布联合释储 . 14 2.3 中期来看：欧佩克和美国页岩油增产受限 . 16 2.3.1 全球原油库存降至近六年均值水平以

2、下 . 16 2.3.2 油价维持高位，加拿大油砂行业资本开支仍保持收缩 . 16 2.3.3 欧佩克增产意愿不足 . 17 2.3.4 美国页岩油增产受限 . 19 2.4 长期来看：上游资本开支下滑，影响中长期原油供应 . 20 3. 研发驱动叠加管理创新 低成本优势笑傲群雄 . 21 3.1 降本增效打造成本优势 . 21 3.2 研发优势提供技术保障 . 22 3.3 全球视野塑造管理优势 . 23 4 布局海上风电与煤层气 推动多元化战略转型 . 24 4.1 加强海上天然气和陆地非常规气的开发力度 . 24 4.2 长远布局海上风电等清洁能源业务 . 25 目录 4 4 图表目录

3、图 1：国内原油进口量及对外依存度（亿吨，%） . 6 图 2：国内石油剩余技术可采储量（亿吨） . 6 图 3：2016-2020 国内油气勘探开发投资额（亿元） . 7 图 4：国内海洋油气资源探明程度（%） . 7 图 5：公司发展历程 . 8 图 6：国内业务分布（2021） . 8 图 7：国外业务分布（2021） . 8 图 8：公司油气净产量变化(亿桶当量) . 8 图 9：公司净证实储量变化（亿桶当量） . 8 图 10：公司股权结构 . 9 图 11：公司营收及同比增速（亿元，%） . 10 图 12：公司归母净利润及同比增速（亿元，%） . 10 图 13：公司业务分布（%

4、） . 10 图 14：不同公司上游板块毛利率对比（%） . 10 图 15：布伦特油价波动（美元/桶） . 11 图 16：原油价格、需求与全球 GDP 增速 . 11 图 17：全球能源需求预测（Quadrillion BTUs） . 12 图 18：俄罗斯产量在全球占比 . 13 图 19：2020 年俄罗斯石油出口情况（含凝析油） . 13 图 20：美国石油战略储备显著低于近五年均值 . 15 图 21：2016 年以来全球石油库存累计变化 . 16 图 22：2021 年以来中国国内原油进口放缓（百万吨） . 16 图 23：加拿大油砂产量趋势 . 17 图 24：加拿大油砂行业资

5、本开支情况 . 17 图 25：全球不同品种原油生产成本（美元/桶） . 17 图 26：美国石油库存可用天数（剔除战略储备） . 17 图 27：OPEC 原油、美国页岩油产量与油价关系 . 18 图 28：主要产油国的原油产量及财政平衡油价 . 18 图 29：美国页岩油钻井数变化（口） . 19 5 5 图 30：美国页岩油产量在美国原油产量中占比 . 19 图 31：美国主要页岩油公司资本开支情况（亿美元） . 19 图 32：油价与美国页岩油（致密油）产量 . 19 图 33：美国 7 家页岩油企业长期负债到期（百万美元） . 20 图 34：美国 9 家页岩油生产企业现金流变化（亿

6、美元） . 20 图 35：全球油气勘探开发投资 . 21 图 36：国际石油公司资本开支变化（亿美元） . 21 图 37：公司桶油成本变化（美元/桶油当量） . 21 图 38：可比公司桶油作业费变化（美元/桶油当量） . 21 图 39：可比公司人均创收（万元） . 24 图 40：可比公司员工学历分布情况 . 24 图 41：国内公司天然气供需情况（亿立方米） . 24 图 42：公司天然气产量变化（亿立方英尺，%） . 25 图 43：公司天然气产量占比（%） . 25 图 44：中国风电年新增装机容量及同比增速（MW，%） . 26 表 1：国内油气领域相关政策 . 6 表 2：原

7、油价格供需分析与预测 . 12 表 3：未来六个月 IEA 成员国释放石油储备情况. 15 表 4：OPEC+5 月生产基线调整（千桶） . 18 表 5：国际油气巨头资本开支及能源转型计划. 20 表 6：公司核心技术所获国家科技奖励 . 23 表 7：中国风电发展路线图 2050 . 25 表 8：公司的各业务板块盈利预测 . 27 表 9：可比公司估值 . 29 6 6 1. 能源安全急需增储上产 海洋油气龙头价值凸显 1.1 能源安全推动开发迈入深蓝 从能源安全角度来看，我国“富煤，贫油，少气”的资源格局使得原油以及天然气的进口依存度居高不下。根据中国石油和化学工业联合会数据，2021

8、 年国内原油产量 1.99亿吨，同比增长 2.2%，但是原油表观消费量高达 7.04 亿吨，2011-2020 年期间的年复合增长率高达 4.5%，可见国内原油产量增速远不及消费量增速，这也使得原油对外依存度由 2011 年的 55%上升至 2021 年的 72%，增长幅度 17%。与此同时，中国石油剩余技术可采储量基本徘徊在在 35-36 亿吨附近，增速较为缓慢。在全球地缘政治日趋复杂的背景下，国家能源安全面临严峻挑战，增储上产的战略价值日益凸显。 图 1：国内原油进口量及对外依存度（亿吨，%） 图 2：国内石油剩余技术可采储量（亿吨） 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：公司公告，

9、申万宏源研究 因此，国家近年来出台多项政策能源安全保驾护航。具体来看，政策目标主要表现在两个层面： 1）加速国内矿权流转，从而提升勘探的范围。比如 2019 年自然资源部发布了关于推进矿产资源管理改革若干事项的意见（试行），要求开展油气探矿权竞争出让试点，探索积累实践经验，稳步推进油气勘查开采管理改革。 2）加大上游投资，提升勘探的强度。比如 2020 年国务院发布的新时代的中国能源发展，要求提升油气勘探开发力度，提高油气自给能力。政策端的不断加码也为国内油服行业的回暖提供了良好的保障。 表 1：国内油气领域相关政策 发布时间 部门 相关文件 主要内容 2019.12 自然资源部 关于推进矿产

10、资源管理改革 若干事项的意见（试行） 开展油气探矿权竞争出让试点，探索积累实践经验，稳步推进油气勘查开采管理改革 2020.4 国家能源局 能源法(征求意见稿) 提出国家统筹协调能源安全，将能源安全战略纳入国家安全战略 2020.12 国家能源局 2020 年能源工作指导意见 切实提高能源安全保障能力和风险管控应对能力。积极推动能源领域军民融合发展 0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%0.00.01.01.02.02.03.03.04.04.05.05.06.06.020001320

11、00000212021进口量进口量进口依存度进口依存度20202222242426262828303032323434363638382000020我国石油剩余技术可采储量（亿吨）我国石油剩余技术可采储量（亿吨） 7 7 发布时间 部门 相关文件 主要内容 2020.6 国务院 新时代的中国能源发展 提升油气勘探开发力度，提高油气自给能力 2021.1 中国石油和化学工业联合会 石油和化学工业 “十四五” 发展指南及 2

12、035 年远景目标 增强油气保障能力被列为“十四五”期间石化行业重要任务之首 资料来源：政府网站，申万宏源研究 在相关政策的驱动下，国内油气勘探开发力度持续加大： 1）从勘探开支来看，油气企业不断增加油气勘探开发资本支出，为满足国内油气需求增长提供有力支撑。2020 年，中国油气勘探投资额达 710 亿元，相比 2016 年投资额增加 34.5%； 油气开发投资额为 2,249 亿元， 相比 2016 年投资额增加 68.7%。 未来，随着中国油气需求的进一步提升以及国家对能源安全的高度重视，预计中国石油及天然气勘探开发投入将进一步提升。 2）从勘探区域来看，随着国内陆地常规油田开发进入开发生

13、命周期衰退期，海洋油气成为未来增储上产的主要来源。 其中 2020 年， 中国海洋石油产量 5164 万吨， 较 2019 年增长 248 万吨， 增量占中国国内石油增量的 80%以上， 已经成为国内增储上产的主力军。主要由于海洋油气资源非常丰富， 其平均储量远高于陆地。 根据全国第四次油气调查数据，海洋石油剩余技术可采储量占中国石油剩余技术可采储量的 34%； 海洋天然气剩余技术可采储量占中国天然气剩余技术可采储量的 52%。但中国海洋油气整体探明程度相对较低，石油资源探明程度平均为 23%，天然气资源探明程度平均为 7%。总体而言，中国海洋石油储量增长处于高峰阶段前期，海洋天然气储量增长仍

14、处于早期阶段，未来海上油气储量产量增长潜力仍然很大。 图 3： 2016-2020 国内油气勘探开发投资额 （亿元） 图 4：国内海洋油气资源探明程度（%） 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.2 公司是海洋油气开发领军企业 公司背靠中海油集团，是中海油集团下属油气勘探开发业务主体，而上游油气勘探开发生产是中海油集团的核心业务环节，专业技术服务、炼化与销售、天然气及发电等业务板块公司均围绕公司开展或延伸相关。公司深耕油气勘探领域超过二十年，主要业务涵盖原油和天然气的勘探、开发、生产及销售，逐渐成长为中国最大的海上原油及天然气生产商，也是全球最大的独立油气勘探

15、及生产集团之一。 52852858458463763782333920327224922490 050050000250025003000300035003500400040002000020勘探投资额勘探投资额开发投资额开发投资额0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%国内海洋石油整体探明程度国内海洋石油整体探明程度国内海洋天然气整体探明程度国内海洋天然气整体探明程度 8 8 图 5：公司发展历

16、程 资料来源：公司官网，申万宏源研究 公司在国内海洋勘探领域处于绝对主导地位，同时也通过并购开展全球化布局。 在国内，公司通过自营作业及以产品分成合同的形式与合作伙伴合作。在渤海、南海西部、南海东部和东海等区域进行油气勘探、开发和生产活动。截至 2021 年末，公司约 57.4%的净证实储量及约 68.5%的净产量来自国内。 在海外， 公司在多个世界级油气项目持有权益。 资产遍及资产已遍及包括印度尼西亚、澳大利亚、尼日利亚、伊拉克、乌干达、阿根廷、美国、加拿大、俄罗斯等在内的二十多个国家和地区。截至 2020 年末，海外油气资产占公司油气总资产约 50%；截至 2021 年末，公司约 42.5

17、%的净证实储量和约 31.7%的净产量来自海外。 图 6：国内业务分布（2021） 图 7：国外业务分布（2021） 资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 随着国内外油气勘探业务的稳步推进，2020 年末，公司全年油气净产量约 5.3 亿桶油当量， 较 2011 年增长 59.0%。 公司拥有净证实储量约 53.7 亿桶油当量， 较 2011 年增长 68.4%，创历史新高。根据 2022 年规划目标，中海油 2022 年的净产量目标为 66.1亿桶油当量，同比增长约 5.3%7%。 图 8：公司油气净产量变化(亿桶当量) 图 9：公司净证实储量变化（亿桶当量）

18、渤海渤海, , 49%49%南海西部南海西部, , 18%18%南海东部南海东部, , 28%28%东海东海, , 2%2%陆地陆地, , 3%3%北美洲北美洲, , 29%29%非洲非洲, , 20%20%亚洲（不含亚洲（不含中国）中国）, , 20%20%南美洲南美洲, , 17%17%欧洲欧洲, , 9%9%大洋洲大洋洲, , 6%6% 9 9 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司股权结构清晰，65.2的股权由中海油集团所有，其余 34.8由公众持有。其中中海油集团成立于 1982 年，是经国务院批准的国家授权投资机构和国家控股公司试点单位。 图 10

19、：公司股权结构 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.3 公司主营业务和业绩表现突出 从营收和归母净利润来看，除了 2020 年以外，过去 5 年公司营收和归母净利润整体保持增长态势， CAGR 分别达到 7%和 30%。 主要由于公司主要业务是油气的勘探与开发，业绩受油价影响较大，其中 2017-2019 年，随着油价逐步回升，行业利润稳步提升；而2020 年受疫情影响，全球原油需求减少，油气价格大幅回落至历史低位，对公司业绩形成明显拖累。然而，随着疫情缓解，国际油价重回上升通道，带动公司 2021 年营收和归母净利润同比分别增长 57%和 182%，创造了近几年的最好业绩。同时，公司发布的

20、一季报预-2%-2%0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%0 01 12 23 34 45 56 67 72000020202120212022E2022E2023E2023E公司净产量公司净产量同比同比- -右轴右轴0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%0 004040505060607070200002020212021公司净证实储量公司净证实储量同比同比- -右轴右轴其他公众持股其他公

21、众持股国务院国有资产监督管理委员会国务院国有资产监督管理委员会全国社会保障基金理事会全国社会保障基金理事会中国海油中国海油中国海油中国海油BVIBVI中海油中海油90.00%90.00%10.00%10.00%海外油气公司海外油气公司0.76%0.76%100.00%100.00%100.00%100.00%64.44%64.44%34.80%34.80% 10 10 告显示，2022Q1 公司实现营业收入 690-830 亿元，同比增长 32%-58%；实现归母净利润 240-280 亿元，同比增长 62-89%，公司业绩延续高增长。 图 11：公司营收及同比增速（亿元，%） 图 12：公司

22、归母净利润及同比增速（亿元，%） 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 从主营业务看，勘探生产与贸易是公司最主要的两个板块，相较于其他“两桶油”而言，中海油对上游业务更为专注。其中勘探生产板块主要包含油气销售，该板块收入占比逐年递增，截至 2021 达到 90%；贸易板块对收入的贡献度则逐年减少，占比约为 8%。 从毛利率来看，除了 2020 年以外，过去几年公司毛利率整体保持提升态势。一方面，受油价抬升以及公司成本优势的推动，占比较高的公司油气销售板块毛利率保持提升明显（2020 年除外） ， 另一方面， 毛利率较低的贸易业务占比有所下滑。 20182021 上

23、半年，公司贸易业务的收入分别为 358.30、308.67、121.31 和 63.70 亿元，整体呈逐年下降趋势。由于该业务毛利率较低（2020 年只有 1.5%），带动整体毛利率提升。 图 13：公司业务分布（%） 图 14：不同公司上游板块毛利率对比（%） 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2. 后疫情时代供需重塑高油价格局有望延续 作为一家专注油气勘探、开发与生产的上游公司，公司收入的主要来源于油气销售。相比上下游一体化的石油公司，原油价格波动对于公司的业绩影响更大。我们认为，短期来看，此前由 OPEC+以及美国页岩油达成的供需相对平衡的格局已被打破，

24、国际油价的涨-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%0 05005001,0001,0001,5001,5002,0002,0002,5002,5003,0003,000200020202020212021营收营收同比同比- -右轴右轴-100%-100%-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%0 0030030040040050050060060070070080080020002020202

25、0212021归母净利润归母净利润同比同比- -右轴右轴油气油气, , 90%90%贸易贸易, , 8%8%其他其他, , 2%2%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%2000212021中海油中海油中石油中石油 11 11 跌已经由地缘政治局势主导。中长期来看，全球经济复苏推动需求快速增长，而欧佩克与美国页岩油增产不及预期，未来两年油价有望维持高位运行。 图 15：布伦特油价波动（美元/桶） 资料来源：wind，申万宏源研究 2.1 受俄乌冲突影响，全球经济与石油需求增速放缓 从历史上来看，全球的石油需求

26、与 GDP 具有较高的关联性。虽然油价受供给的影响较大，但是整体当经济恢复时，油价也会有较强的基本面支撑。同时在低油价时，对于需求的刺激也较强。2000-2020 年间，全球石油的需求增速平均为 0.8%：其中 2003-2007 年间，全球经济增长较快，期间石油的需求年均增速为 1.9%；2015-2017 年间，由于低油价带来的需求增长，期间石油的需求年均增速为 1.8%；而 2020 年受新冠疫情影响，经济增速放缓， 带动石油需求同比下滑约 10%。 目前石油的下游应用中， 约 20%是用于化工品，60%以上会用于燃料用途（交通运输），但是未来原油用于化工品的比例将会提高。 图 16：原

27、油价格、需求与全球 GDP 增速 资料来源：IMF，BP 能源统计，申万宏源研究 0 020204040606080800140140地缘政治影响，地缘政治影响，油价走高油价走高0 020204040606080800-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%全球全球GDPGDP增速增速%石油需求增速石油需求增速%布伦特现货布伦特现货( (美元美元/ /桶桶) )- -右轴右轴 12 12 短期石油需求仍保持增长，但长期增速承压。目前石油的下游应用中，约 20%是用于化工品，60%以上会用于燃料用途（

28、交通运输），但是未来原油用于化工品的比例将会提高。埃克森美孚公司在Outlook for Energy: A perspective to 2040中指出，由于商业运输和化工原料的需求不断增长，石油继续在世界能源结构中扮演着主导角色。在所有能源类型中，天然气增长最快，占总需求的四分之一。可再生能源和核能增长强劲，为满足需求增长贡献了超过 40%的增量能源供应。在部分发展中国家，煤炭使用量仍然很大，但已降至全球份额的 20%以下。电力是一种能源载体，而不是能源来源，其增长速度比总体能源需求快 3 倍。 图 17：全球能源需求预测（Quadrillion BTUs） 资料来源：Exxon Mobi

29、lOutlook for Energy: A perspective to 2040 ，申万宏源研究 受战争影响，IMF 下调未来两年全球经济增速预期，同时主流机构均下调对 2022 年全球石油需求预测。过去两年，新冠疫情是影响全球及各国经济增长的决定性因素，全球经济受到重创。进入到后疫情时代，受疫情管控措施缓解以及主要经济体采取经济刺激措施等因素影响，全球经济有望逐步复苏。但今年以来，由于受到俄乌冲突影响，大宗商品价格上涨，导致全球经济增速明显放缓并推升通胀。根据国际货币基金组织（IMF）最新发布的 世界经济展望报告 显示， IMF大幅下调2022和2023年全球经济增长预期至3.6%，较此

30、前预测值分别下调 0.8 和 0.2 个百分点，这也将带动石油需求有所缩窄。IEA、EIA 和OPEC 三大主流机构在 2022 年 4 月发布的月报中， 均不同程度的下调了对于 2022 年全球石油需求的预测： 1） IEA 预计 2022 年全球石油需求增长 190 万桶/天至 9940 万桶/天； 2）EIA 预计 2022 年全球石油需求将增加 240 万桶/天至 9980 万桶/天；3）OPEC 预计 2022年全球石油需求增长为 370 万桶/天至 10050 万桶/天。其中 EIA 对于 2022 年全球石油需求的预测下调幅度最大，较上月预测下调约 80 万桶/天。 预计 202

31、2 年 Brent 油价中枢在 100 美元/桶， 受地缘政治影响， 短期保持高位震荡。根据 OPEC 预计，2022 年全球石油需求同比增长 370 万桶/天至 10050 万桶/天，供需紧平衡的态势仍然有望维持，对中长期油价形成支撑。 表 2：原油价格供需分析与预测 47058989069402831330 00300300400

32、400500500600600700700800800200020002000252025203020302035203520402040石油石油气体气体煤炭煤炭核能核能生物质废弃物生物质废弃物水电水电气体可回收气体可回收风能风能/ /光伏光伏生物燃料生物燃料 13 13 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022E 2023E 单位 GDP 增速 3.6% 2.8% -3.3% 6.0% 3.6% 3.6% 美国联邦基金利率 1.75-2.5% 1.75-2.25% 0.25-1.25% 0.25-1.25% 0.25-1.2

33、5% 0.25-1.25% 美元指数平均 94 97.4 95.9 93 90-95 90-95 美国库存平均 426 449 497 455 450 466 百万桶 OECD 库存 59.7 63.8 74.8 64.1 61.8 61.3 天 布伦特均价 73 64 43 71 85-95 80-90 美元/桶 需求总计 99.7 100.3 91.8 96.8 100.5 102.6 百万桶/天 需求增量 0.6 -8.5 4.9 3.7 2.1 供应增量 0.0 -6.5 1.8 3.5 2.8 百万桶/天 供应（含凝析油） 百万桶/天 OPEC 国家 36.7 34.7 30.7 3

34、1.6 33.9 34.7 百万桶/天 加拿大 5.3 5.5 5.2 5.6 5.8 5.9 百万桶/天 墨西哥 2.1 1.9 1.9 1.9 1.9 1.8 百万桶/天 美国 17.9 19.5 18.6 18.8 20.1 21.6 百万桶/天 俄罗斯 11.4 11.5 10.5 10.8 9.8 9.8 百万桶/天 阿塞拜疆 0.8 0.8 0.7 0.7 0.7 0.7 百万桶/天 哈萨克斯坦 2.0 2.0 1.9 1.9 2.0 2.0 百万桶/天 土库曼斯坦 0.3 0.3 0.3 0.2 0.2 0.2 百万桶/天 阿根廷 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.8

35、百万桶/天 巴西 3.4 3.7 3.8 3.8 4.1 4.1 百万桶/天 哥伦比亚 0.9 0.9 0.8 0.8 0.8 0.7 百万桶/天 拉美其他 0.4 0.4 0.4 0.5 0.5 0.7 百万桶/天 其他非 OPEC 18.6 18.6 18.4 18.4 18.6 18.9 百万桶/天 供应总计 100.4 100.4 93.8 95.6 99.2 102.0 百万桶/天 资料来源：EIA，IEA，OPEC，IMF，申万宏源研究 2.2 短期来看：原油供给侧变动由俄乌冲突主导 2.2.1 俄罗斯原油供应出现缺口 俄罗斯作为全球第二大产油国，受英美能源制裁影响较小。根据 EI

36、A 数据，2020 年，俄罗斯原油和其他液体燃料的产量为 1050 万桶/天（其中 990 万桶为原油），出口量约为493 万桶/日，其中近一半流向以德国、荷兰和波兰为主的欧洲国家（48%），亚洲和大洋洲占比 42%。从具体出口国家来看，中国是俄罗斯原油和凝析油的最大客户，占比 31%，而美国和英国占比非常低。 图 18：俄罗斯产量在全球占比 图 19：2020 年俄罗斯石油出口情况（含凝析油） 14 14 资料来源：EIA，申万宏源研究 资料来源：EIA，申万宏源研究 短期内欧盟对于俄罗斯油气制裁无法落地，但仍对其形成冲击。从对俄能源制裁情况来看，由于美国对俄罗斯石油的依赖程度远低于欧盟，因

37、此美国更容易做出决定，其率先在 3 月 8 日宣布，禁止进口俄罗斯石油、液化天然气，同时禁止美国个人和实体对俄罗斯能源行业的新投资； 而欧盟能源对俄依存度高， 其进口天然气中约 40%、 进口原油中约 30%来自俄罗斯，因此欧盟各国在限制俄罗斯油气问题上分歧明显。短期内欧盟针对俄罗斯的石油禁运或无法落地，但是中长期来看，随着欧盟逐渐削减对俄罗斯油气的依赖，俄罗斯油气出口或受到明显冲击。 俄罗斯原油海运与管道运输均受到影响，合计减少约 200 万桶/天原油供应。目前，俄罗斯通过油轮出口原油受到较大影响，同时通过 CPC 管道出口的原油也受到一定影响。海运方面，据美国能源情报出版集团预计，俄罗斯原

38、油出口受到影响的规模约在 150 万桶/天。黑海领域原油最大运力在 250 万桶/天，目前受影响运输量在 150-200 万桶/天左右。主要有三个重要原油港口受到影响： 俄罗斯乌拉尔原油从 Novorossiysk 港口出口， 哈萨克斯坦 CPC 原油通过管道输送，以及阿塞拜疆的原油从东岸出海。管道运输方面，哈萨克斯坦 CPC 原油运输管道因受到风暴损坏，预计将导致原油出口减少 100 万桶/天。 极端情况下， 随着北约对俄罗斯制裁力度进一步增大， 短期内全球可能会出现 200-300万桶/天的原油供给缺口，而欧佩克以及美国页岩油的增产进度将决定全球原油的再平衡情况。 2.2.2 美国与 IE

39、A 宣布联合释储 今年 5-10 月美国和 IEA 释放联合释放 133 万桶/天石油储备。今年 4 月，IEA 宣布其19 个成员国将在未来六个月释放共计 1.2 亿桶石油储备：其中美国释放约 6056 万桶，包含在其上周宣布释放的 1.8 亿桶石油储备以内；剩余成员国承担近 6000 万桶释储， 其中日本和韩国分别贡献 1500 万桶和 723 万桶。此次 IEA 和美国的联合释储承诺，预计将在今年 5-10 月贡献共计 2.4 亿桶石油储备， 折合约 133 万桶/天。 而根据俄罗斯能源部的数据，4 月第一周俄罗斯原油产量为 1052 万桶/天，较 3 月平均产量下降 4.5%。 15

40、15 短期来看：未来半年美国和 IEA 顺利释放 133 万桶/天的石油储备，可以一定程度上缓解俄罗斯原油供应缺口； 但是， 若 OPEC+5 月不调整生产基线， 且伊核谈判进展低于预期，原油供需缺口将随经济复苏持续扩大。 表 3：未来六个月 IEA 成员国释放石油储备情况 释储国家 释放储量（万桶） 澳大利亚 161 爱沙尼亚 7 芬兰 37 法国 605 德国 648 希腊 62 匈牙利 53 爱尔兰 45 意大利 500 日本 1500 韩国 723 立陶宛 18 荷兰 160 新西兰 48 波兰 230 西班牙 400 土耳其 306 英国 441 美国 6056 IEA 合计 120

41、00 资料来源：IEA，申万宏源研究 图 20：美国石油战略储备显著低于近五年均值 资料来源：CEIC，申万宏源研究 5.05.05.55.56.06.06.56.57.07.07.57.506/01/201706/01/201706/01/201806/01/201806/01/201906/01/201906/01/202006/01/202006/01/202106/01/202106/01/202206/01/2022美国美国SPRSPR（亿桶）亿桶）1717- -2121年均值（亿桶）年均值（亿桶） 16 16 2.3 中期来看：欧佩克和美国页岩油增产受限 2.3.1 全球原油库存降

42、至近六年均值水平以下 全球原油库存降至均值以下，预计今年将开始补库。原油的库存周期主要分为：被动补库存、主动补库存、主动降库存、被动降库存，2021 年中国开始主动降库存。2021 年国内自产原油 19898 万吨，进口 51298 万吨，炼油 70355 万吨，不考虑出口，增加库存840 万吨， 累计库存增速首次降至个位数； 单 12 月份， 自产 1647 万吨， 进口 4614 万吨，炼油 5873 万吨，等于补库存 388 万吨。经历 2021 年以来的主动降库存，现在全球原油库存水平已降至近六年均值以下，预计在今年需求复苏受到俄乌战争和疫情影响的背景下，将开始新一轮补库。 图 21：

43、2016 年以来全球石油库存累计变化 图 22：2021 年以来中国国内原油进口放缓（百万吨） 资料来源：EIA，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 2.3.2 油价维持高位，加拿大油砂行业资本开支仍保持收缩 高油价背景下，加拿大油砂行业资本开支仍保持收缩，由此判断开采成本较低的美国页岩油也缺乏增产动力，潜在增量有限。作为全球第三大原油储量国，加拿大油气资源丰富，尤其是油砂资源丰富，其原油可采储量中约 96%为油砂。在 1985-2020 年期间，加拿大原油产量增长 260 万桶/天，成为全球第四大原油生产国，且增量主要由油砂矿的生产贡献。截至 2021 年，加拿大油砂产量为 31

44、0 万桶/天，约占加拿大原油产量的 70%。但由于 80%的加拿大油砂因储量深埋地下，需要大量蒸汽被注入到地下，融化沥青使其流入油井，这也导致油砂矿的开采成本远高于常规油藏。油砂矿的单位开采成本在 70 美元/桶，开采成本仅次于北极石油，相较美国页岩油的开采成本略高一些。尽管如此，在 2021 年油价持续回升以及 2022 年油价暴涨的背景下， 加拿大油砂行业的资本开支仍保持下行。 同时，当前美国石油库存可用天数在26天， 且从2021年7月开始保持在近五年的均值水平以下，叠加美国宣布今年释放 1.8 亿桶的石油战略储备，预计今年美国将提高原油产量。在高油价时代， 若开采成本高达 70 美元/

45、桶的加拿大油砂仍缺乏增产动力， 那么开采成本仅 65 美元/桶的美国页岩油产量增长也较为有限。 0 0200200400400600600800800000757580808585909095955库存累计变化（相对于库存累计变化（相对于20152015年底年底百万桶）百万桶）- -右轴右轴全球石油产量（百万桶全球石油产量（百万桶/ /天）天）全球石油消费（百万桶全球石油消费（百万桶/ /天）天）近六年均值（百万桶近六年均值（百万桶/ /天）天）0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25

46、%30%30%35%35%40%40%45%45%0 00300300400400500500600600700700800800200920092000000002020209年起库存累计年起库存累计产量产量净进口量净进口量加工量加工量库存累计变化幅度库存累计变化幅度%右轴右轴 17 17 图 23：加拿大油砂产量趋势 图 24：加拿大油砂行业资本开支情况 资料来源：CAPP，申万宏源研究 资料来

47、源：CERI，申万宏源研究 图 25：全球不同品种原油生产成本（美元/桶） 图 26：美国石油库存可用天数（剔除战略储备） 资料来源：Rystad Energy，申万宏源研究 资料来源：EIA，申万宏源研究 2.3.3 欧佩克增产意愿不足 过去 10 年，美国页岩气的崛起使得 OPEC 在全球原油供应中的占比不断下滑(从 40%以上下滑到目前的 37%)， 但是 OPEC 仍然是影响原油供应最重要的一级， 其减产决定也是近两年油价上涨的主要推手： 2020 年初，受疫情全球爆发拖累，国际油价跌入谷底，4 月份，OPEC+达成大规模减产协议，以 2018 年 10 月的产量为基准，5-7 月每日

48、减产 970 万桶，8-12月，每日减产 770 万桶；2021 年 1-4 月每日减产 720 万桶。受减产协议推动，国际油价开始进入上升通道。 2021 年 7 月，OPEC +会议决定：1）恢复减产量，从 2021 年 8 月开始每月增产 40 万桶/天，直到完全恢复 580 万桶/天的主动减产量；2）上调产量基准，从2022 年 5 月起，部分产油国产量配额上调合计上调 170 万桶/天，其中沙特、俄罗斯产量基准提高 50 万桶/日，阿联酋、伊拉克、科威特产量基准分别提高 33、15、15 万桶/天。 减产执行率维持 100%以上，OPEC 产量增长缓慢。然而，OPEC 自 2021

49、年 10月以来减产执行率始终大于 100%且不断上升，今年一季度的减产执行率维持在-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%0 02002004004006006008008001,0001,0001,2001,20020002000200022003200320042004200520052006200620072007200820082009200920000000192019

50、2020202020212021加拿大油砂（百万桶）加拿大油砂（百万桶）yoyyoy- -右轴右轴-60%-60%-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%0 0505002002002502503003003503504004002007200720082008200920092000000002020212021加拿大油砂行业资本开支加拿大油砂行业资本开支( (亿加元）亿加元）同比同