1、2022 年深度行业分析研究报告 2 内容目录内容目录 核心问题一：贝泰妮业务概览核心问题一：贝泰妮业务概览 . 5 5 核心问题二：公司近期数据跟踪核心问题二：公司近期数据跟踪 . 6 6 核心问题三：我国皮肤学级护肤品市场规模核心问题三：我国皮肤学级护肤品市场规模 . 7 7 核心问题四：全球皮肤学级护肤品市场格局核心问题四：全球皮肤学级护肤品市场格局 . 8 8 1.1. 公司概况公司概况 . 9 9 1.1.1.1. 源于药企的敏感肌护肤国货龙头源于药企的敏感肌护肤国货龙头 . 9 9 1 1.2.2. 业绩持续高速增长，盈利能力行业领先业绩持续高速增长，盈利能力行业领先 . 1212

2、 2.2. 皮肤学级护肤品市场：发展空间广阔，本土品牌成长性显著皮肤学级护肤品市场：发展空间广阔，本土品牌成长性显著 . 1414 2.1.2.1. 监管助力行业高质量发展监管助力行业高质量发展 . 1414 2.2.2.2. 预计至预计至 20302030 年我国皮肤学级护肤品市场规模将不低于年我国皮肤学级护肤品市场规模将不低于 600600 亿元亿元 . 1515 3.3. “多品类多品类+ +多品牌多品牌+ +全渠道全渠道”，多维优势打造核心竞争壁垒，多维优势打造核心竞争壁垒 . 2020 3.1.3.1. 产品功效护城河高筑产品功效护城河高筑 . 2020 3.2.3.2. 基于大单品

3、策略，围绕基于大单品策略，围绕“敏感敏感+”+”进行品类扩张进行品类扩张 . 2222 3.3.3.3. 构建多品牌矩阵，薇诺娜构建多品牌矩阵，薇诺娜 BabyBaby 打造第二打造第二成长曲线成长曲线 . 2323 3.4.3.4. 线上线下齐发力，新兴渠道表现亮眼线上线下齐发力，新兴渠道表现亮眼 . 2727 3.5.3.5. “专业性专业性+ +差异化差异化”营销，实现品牌出圈营销，实现品牌出圈 . 2929 图表目录图表目录 图图 1. 1. 贝泰妮业务概览（分品类）贝泰妮业务概览（分品类） . 5 5 图图 2. 2. 贝泰妮业务概览（分渠道）贝泰妮业务概览（分渠道）. 5 5 图图

4、 3. 3. 主要品牌主要品牌/ /产品近期电商平台产品近期电商平台 GMVGMV . 6 6 图图 4. 4. 按敏感肌人群皮肤学级护肤品渗透率测算市场规模（亿元）按敏感肌人群皮肤学级护肤品渗透率测算市场规模（亿元） . 7 7 MBbWlXmXlYlXgWuXmU9P9R7NnPoOtRoMlOnNnRjMpNpO7NrRvMwMnPtNwMmNnO 3 图图 5. 5. 按皮肤学级护肤品占整体护肤品渗透率测算市场规模（亿元）按皮肤学级护肤品占整体护肤品渗透率测算市场规模（亿元） . 7 7 图图 6. 6. 全球皮肤学级护肤品市场格局全球皮肤学级护肤品市场格局 . 8 8 图图 7. 7

5、. 公司发展历史沿革公司发展历史沿革 . 1010 图图 8. 8. 公司的股权结公司的股权结构构 . 1010 图图 9. 20179. 2017- -20212021 年公司营业收入及增速年公司营业收入及增速 . 1313 图图 10. 201710. 2017- -20212021 年公司归母净利润及增速年公司归母净利润及增速 . 1313 图图 11. 201711. 2017- -20212021 年公司分产品收入结构年公司分产品收入结构 . 1313 图图 12. 201712. 2017- -20212021 年公司分渠道收入结构年公司分渠道收入结构 . 1313 图图 13.

6、201713. 2017- -2021Q32021Q3 同业可比公司毛利率同业可比公司毛利率 . 1414 图图 14. 201714. 2017- -2021Q32021Q3 同业可比公司净利率同业可比公司净利率 . 1414 图图 15. 201715. 2017- -2021Q32021Q3 同业可比公司研发费用率同业可比公司研发费用率 . 1414 图图 16. 201716. 2017- -2021Q32021Q3 同业可比公司销售费用率同业可比公司销售费用率 . 1414 图图 17. 17. 化妆品监督管理条例及下属部门规章、规范性文件化妆品监督管理条例及下属部门规章、规范性文件

7、 . 1515 图图 18. 2021 18. 2021 年全球化妆品市场结构年全球化妆品市场结构 . 1616 图图 19. 201519. 2015- -20212021 我国化妆品市场规模及增速我国化妆品市场规模及增速 . 1616 图图 20. 202120. 2021 年我国化妆品市场品类结构年我国化妆品市场品类结构 . 1616 图图 21. 21. 护肤品人均消费额（美元）护肤品人均消费额（美元） . 1616 图图 22. 202022. 2020 年年 6 6 月小红书各话题笔记数量月小红书各话题笔记数量( (万篇万篇) ) . 1717 图图 23. 23. 中国女性敏感肌

8、群体敏感程度分布中国女性敏感肌群体敏感程度分布 . 1717 图图 24. 24. 全球皮肤学级护肤品市场规模及增速全球皮肤学级护肤品市场规模及增速 . 1818 图图 25. 25. 中国皮肤学级护肤品市场规模及增速中国皮肤学级护肤品市场规模及增速 . 1818 图图 26. 26. 主要国家皮肤级护肤品渗透率水平主要国家皮肤级护肤品渗透率水平 . 1818 图图 27. 27. 按敏感肌人群皮肤学级护肤品渗透率测算市场规模（亿元）按敏感肌人群皮肤学级护肤品渗透率测算市场规模（亿元） . 1919 图图 28. 28. 按皮肤学级护肤品占整体护肤品渗透率测算市场规模（亿元）按皮肤学级护肤品占

9、整体护肤品渗透率测算市场规模（亿元） . 1919 图图 29. 29. 依托云南特色植物资源进打造专业敏感肌产品依托云南特色植物资源进打造专业敏感肌产品 . 2121 图图 30. 30. 公司牵头设立云南特色植物提取实验室公司牵头设立云南特色植物提取实验室. 2222 图图 31. 31. “舒敏系列舒敏系列”和舒敏保湿特护霜营收占比和舒敏保湿特护霜营收占比 . 2323 4 图图 32. 202132. 2021 年双十一多款单品成绩斐然年双十一多款单品成绩斐然 . 2323 图图 33. 33. 薇诺娜主要电商平台薇诺娜主要电商平台 GMVGMV 走势（百万元）走势（百万元） . .

10、2323 图图 34. 34. 薇诺娜宝贝上榜薇诺娜宝贝上榜 20212021 天猫双天猫双 1111 婴童护肤婴童护肤 top10top10 . 2424 图图 35. 35. 中国婴幼儿洗护市场规模及增速中国婴幼儿洗护市场规模及增速 . 2525 图图 36. 202036. 2020 年前五大婴幼儿洗护品牌市占率年前五大婴幼儿洗护品牌市占率. 2525 图图 37. 37. 国内首家获临床测试数据支撑的国内首家获临床测试数据支撑的 0 0- -1212 岁婴幼儿产品岁婴幼儿产品 . 2626 图图 38. 38. 公司线上渠道分布公司线上渠道分布 . 2828 图图 39. 39. 公司

11、在平台的复购率情况公司在平台的复购率情况 . 2828 图图 40. 202140. 2021 年抖音美妆官方店铺自播榜年抖音美妆官方店铺自播榜 TOP10TOP10 . 2828 图图 41. 41. 我国药店数量变化趋势图（万家）我国药店数量变化趋势图（万家） . 2929 图图 42. 42. 线下已覆盖线下已覆盖 4000+4000+屈臣氏门店屈臣氏门店 . 2929 图图 43. 43. 公司主办首届中国敏感性皮肤高峰论坛公司主办首届中国敏感性皮肤高峰论坛. 3030 图图 44. 44. “专家专家+ +明星明星+ +网红网红”创新直播模式创新直播模式 . 3030 表表 1. 1

12、. 公司管理层具备专业医药背景公司管理层具备专业医药背景 . 1111 表表 2. 2. 公司持续完善品牌矩阵公司持续完善品牌矩阵 . 1212 表表 3. 3. 全球皮肤学级市场全球皮肤学级市场 Top10Top10 品牌市占率品牌市占率(%)(%) . 2020 表表 4. 4. 我国皮肤学级市场我国皮肤学级市场 Top10Top10 品牌市占率品牌市占率(%)(%) . 2020 表表 5. 5. 薇诺娜宝贝产品线一览薇诺娜宝贝产品线一览 . 2424 表表 6. 6. 薇诺娜宝贝定位高端品牌薇诺娜宝贝定位高端品牌. 2727 表表 7. 7. 公司收入按产品分拆预测公司收入按产品分拆预

13、测 . 3131 表表 8. 8. 可比公司估值表可比公司估值表 . 3232 5 核心问题核心问题一一：贝泰妮业务概览：贝泰妮业务概览 图图 1.1. 贝泰妮业务概览贝泰妮业务概览（分（分品类品类） 数据来源：数据来源：公司公告公司公告，招股说明书，招股说明书，财通证券研究所财通证券研究所预测预测（注注：护肤品类预：护肤品类预测测结合结合天猫天猫、抖音等第三方平台数据、抖音等第三方平台数据） 图图 2.2. 贝泰妮业务概览贝泰妮业务概览（分（分渠道渠道） 数据来源：数据来源：公司公告公司公告，招股说明书，招股说明书，财通证券研究所财通证券研究所预测预测 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券

14、证券研究报告研究报告 6 核心问题核心问题二二：公司公司近期数据近期数据跟踪跟踪 图图 3.3. 主要品牌主要品牌/ /产品近期电商平台产品近期电商平台 GMVGMV 数据来源：数据来源：天猫天猫，财通证券研究所财通证券研究所 7 核心问题核心问题三三：我国皮肤学级护肤品市场规模我国皮肤学级护肤品市场规模 按敏感肌人群皮肤学级护肤品渗透率进行测算按敏感肌人群皮肤学级护肤品渗透率进行测算，20302030年皮肤学级护肤品市场规年皮肤学级护肤品市场规模达模达 640640 亿元亿元。过去 10 年我国人口数量年平均增长率为 0.53%，预计未来保持低增长态势。 中国敏感性皮肤诊治专家共识数据显示我

15、国有 36.1%的敏感肌女性人群，考虑到多因素影响敏感肌人群占比进一步提升，假定到2030年人口复合增长率为 0.32%，敏感肌女性人群占比提升到 45%，其中有 40%轻弱度敏感肌人群使用皮肤学级护肤品，预计2030年皮肤学级护肤品市场规模为 640 亿元。 按皮肤学级护肤品占整体护肤品渗透率进行测算按皮肤学级护肤品占整体护肤品渗透率进行测算，20302030年皮肤学级护肤品市场年皮肤学级护肤品市场规模达规模达 781781 亿元。亿元。亚洲消费者对于护肤更为重视，可参考日韩测算我国护肤品规模。2020 年日本/韩国护肤品占 GDP 的比重为 0.31%/0.37%，过去 10 年我国 GD

16、P 复合增速为 9.4%，近年来增速下降趋缓，假定我国未来十年 GDP复合增速为5.5%，2030年我国护肤品占GDP比重趋近于日韩水平达0.3%，皮肤学级护肤品渗透率达到 15%，预计 2030 年皮肤学级护肤品市场规模为 781 亿元。 图图 4.4. 按敏感肌人群皮肤学级护肤品渗透率测算市按敏感肌人群皮肤学级护肤品渗透率测算市场规模（亿元）场规模（亿元） 图图 5.5. 按皮肤学级护肤品占整体护肤品渗透率测算按皮肤学级护肤品占整体护肤品渗透率测算市场规模（亿元）市场规模（亿元） 数据来源：数据来源：EuromonitorEuromonitor，国家统计局，艾瑞咨询国家统计局，艾瑞咨询，财

17、通证券研究所，财通证券研究所 数据来源：数据来源：EuromonitorEuromonitor，国家统计局，艾瑞咨询国家统计局，艾瑞咨询，财通证券研究所，财通证券研究所 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 8 核心问题核心问题四四：全球全球皮肤学级护肤品市场格局皮肤学级护肤品市场格局 图图 6.6. 全球皮肤学级护肤品市场格局全球皮肤学级护肤品市场格局 数据来源：数据来源：EuromonitorEuromonitor，国家统计局，国家统计局，财通证券研究所财通证券研究所 9 1.1. 公司概况公司概况 1.1.1.1. 源于药企的敏感肌源于药企的敏感肌护肤护肤国货龙头国

18、货龙头 敏感肌护理专家，打造中国皮肤健康生态敏感肌护理专家，打造中国皮肤健康生态。公司成立于 2010 年 5 月，专注于应用云南特色植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品，重点针对敏感性肌肤，致力于“打造中国皮肤健康生态” 。公司以“薇诺娜”品牌为核心，产品涵盖护肤品、彩妆和医疗器械三大品类，2020 年，品牌薇诺娜荣登天猫双 11美妆国货以及功效性护肤品 TOP1，2021 年天猫双 11 美容护肤类目中荣获Top6，成为 2018-2021 年唯一连续 4 年入围该榜单前十的中国品牌。 公司的核心品牌“薇诺娜”原为滇虹药业在2008年孵化的多个项目之一，因尚未实现盈利，滇虹药业在 20

19、11 年筹备 A 股上市前剥离了“薇诺娜”项目，并于 2012 年全部转让至贝泰妮有限公司。企业发展历程可分为三个阶段： 1）品牌孵化期（1997-2011 年） ：滇虹药业于 1997 年成立，主营皮肤病药物、药用去屑洗剂等产品；2008 年孵化“薇诺娜”项目，并在 2012 年前将其全部转让至贝泰妮有限公司。 2）品牌推进期（2011-2015 年） ：2010 年公司前身昆明贝泰妮成立，2011年薇诺娜官方旗舰店正式登陆天猫商城，发力线上渠道。2015 年薇诺娜作为唯一受邀的中国品牌亮相世界皮肤科大会，获得了国内外皮肤美容专家和市场的认可。 3）高速发展期（2015-至今） ：公司自 2

20、015 年起进入快速发展阶段。凭借在电商平台优异的表现，2018-2020 年薇诺娜连续三年获得天猫金妆奖。2019年，薇诺娜超越雅漾、理肤泉、薇姿等知名外资化妆品牌，在国内皮肤学级护肤品市场排名第 1。 10 图图 7.7. 公司公司发展发展历史沿革历史沿革 数据来源：公司官网，财通证券研究所数据来源：公司官网，财通证券研究所 公司公司实控人实控人郭氏父子郭氏父子合计持股合计持股 2 26.16.1%。公司控股股东为诺娜科技，持有公司46.08%股份；董事长郭振宇（GUO ZHENYU）及 KEVIN GUO 父子为公司实际控制人，其中，郭振宇先生通过诺娜科技间接持有公司 16.45%的股份

21、，KEVIN GUO 通过诺娜科技和哈祈生合计间接持有公司 9.65%的股份。截至2021 年底，二人合计持股比例达 26.10% 图图 8.8. 公司公司的的股权结构股权结构 数据来源：招股说明书，数据来源：招股说明书，WindWind，财通证券研究所，财通证券研究所（注：（注：日期日期截止截止 20212021 年底年底） 11 公司拥有良好的医药基因，公司拥有良好的医药基因，核心高管核心高管均具专业背景均具专业背景。 “薇诺娜”品牌发源自滇虹药业，具有深厚的医药背景。滇虹药业主营“复方酮康唑发用洗剂” 、 “复方酮康唑软膏”等皮肤病药物、药用去屑洗剂产品，在云南制药企业综合排名第二。公司

22、多名高管出自滇虹药业且具备医药专业背景，其中，董事长郭振宇曾任滇虹药业集团董事长、中国非处方药物协会会长，目前兼任中国非处方药物协会副会长，非公立医疗机构协会皮肤专业委员会副主任等；副总经理高绍阳化学制药出身，曾担任技术员、部门经理并负责日化领域；研发总监王飞飞曾任上海滇虹研发总监。 表表 1.1. 公司管理层具备专业医药背景公司管理层具备专业医药背景 数据来源：招股说明书，财通证券研究所数据来源：招股说明书，财通证券研究所 立足立足薇诺娜主品牌薇诺娜主品牌，拓展拓展多多元品牌元品牌矩阵矩阵。公司在主品牌基础上积极拓展子品牌，丰富品牌矩阵。除了专注于敏感肌修护的主品牌“薇诺娜” ，公司还推出了

23、“WINONA Baby” （婴幼儿护理） 、 “痘痘康” （痘痘肌肤护理） 、 “Beauty Answers” （高端皮肤修护） 、 “资润” （干燥性皮肤护理)等多个品牌，以覆盖差异化市场需求，并计划于2022年5月推出高端抗衰品牌AOXMED，千元价格带比肩国际品牌。未来公司将通过内部培育和外延收购方式持续完善品牌矩阵。 姓名姓名在贝泰妮任职情况在贝泰妮任职情况加入时间加入时间郭振宇董事长、总经理2014年6月高绍阳董事、副总经理2012年8月董俊姿董事、副总经理2012年10月马骁董事、副总经理2013年1月余仕汝中央工厂厂长、监事2015年7月杨祖荣总经办主任、职工代表监事2017

24、年1月王飞飞研发总监2014年12月上海滇虹研发总监研发主管、研发经理副总经理行政部经理薇诺娜项目总监人力资源总监兼总裁办主任曾在滇虹任职情况曾在滇虹任职情况董事长、总裁；董事 12 表表 2.2. 公司公司持续完善持续完善品牌矩阵品牌矩阵 数据来源：招股说明书，数据来源：招股说明书，天猫，天猫，财通证券研究所财通证券研究所 1.2.1.2. 业绩持续高速增长，盈利能力行业领先业绩持续高速增长，盈利能力行业领先 公司公司 2 2017017- -20212021 年收入复合增速高达年收入复合增速高达 5 50 0%。2021 年公司收入 40.22 亿元，同比增长52.57%，2017-202

25、1年CAGR为49.8%；归母净利润8.63亿元，同比增长 58.77%，2017-2021 年 CAGR 为 54.0%，公司收入利润高增。 分品类来分品类来看，护肤品业务占比最高看，护肤品业务占比最高：2017-2021年，公司三大品类业务均保持增长，护肤品业务占营收比重由 84.2%逐年增长至 90.2%，表现最为突出；2021 年，彩妆业务/医疗器械业务占营收比重为 1.3%/8.1%。 分渠道来看，线上自营为主要营收驱动分渠道来看，线上自营为主要营收驱动：2021 年，线上自营 / 线上分销 / 品牌品牌品牌定位品牌定位主要产品主要产品主打功效成分主打功效成分薇诺娜舒敏保湿特护霜26

26、8元/50g薇诺娜清透防晒乳188元/50g薇诺娜舒缓修护冻干面膜219元/6片薇诺娜宝贝倍护高保湿霜228元/50g痘痘肌肤护理欧洲药典祛痘成分澳洲原生茶树精油痘痘康净痘祛印精华霜158/50g蓝铜胜肽修护喷雾90元/50ml蓝铜胜肽修护精华液490元/30mlAOXMED密集赋活多效精华液AOXMED密集赋活精华面霜代表单品及价格代表单品及价格敏感肌肤护理和修饰专业婴幼儿护理洗发露、沐浴露、身体乳、按摩油、霜等。薇诺娜宝贝舒润滋养霜138元/100g护肤品类：护肤品类：霜、护肤水、面膜、精华、乳液等 彩妆彩妆类：类：隔离霜、BB 霜、卸妆水等 医疗器械类：医疗器械类：透明质酸修护生物膜、透

27、明质酸修护贴敷料等修护力青刺果 舒缓不适马齿苋修护成分青刺果 舒缓王牌金盏花 高科技成分益生素预计22年5月上市专业皮肤修护护肤水、面膜、精华等专业精准修护针对不同医美项目各阶段肌肤的独特需求干燥性皮肤护理舒缓干痒深海精粹 CMCS+红没药醇资润倍润养护霜168元/220g护肤品类：霜 医疗器械类：透明质酸修护生物膜高端抗衰品牌护肤品类：精华、面霜等- 13 线 下 自 营 / 线 下 分 销 渠 道 占 主 营 业 务 收 入 比 重 分 别 为63.2%/19.2%/0.0%/17.6%，线上渠道占比超 80%。其中，线上自营渠道占比由 2017 年的 46.2%提升至 2021 年的 6

28、3.2%，成为近年公司实现快速增长的主要驱动力。 图图 9.9. 2 2017017- -20212021 年年公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图图 10.10. 20172017- -20212021 年年公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所，财通证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所，财通证券研究所 图图 11.11. 2 2017017- -20212021 年年公司公司分分产品收入结构产品收入结构 图图 12.12. 2 2017017- -20212021 年年公司公司分渠道收入结构分渠道收入结

29、构 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所，财通证券研究所 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所，财通证券研究所 盈利能力领先于盈利能力领先于行业可比公司行业可比公司。公司 2017-2020 年毛利率保持在 80%左右，盈利能力领先于行业可比公司。2021 年毛利率 76.01%，整体保持较高水平，其中护肤品的毛利率达 75.37%。从产品角度看，公司产品专注于敏感肌护理，自主定价能力较强；渠道方面，线上自营渠道毛利率更高，渠道收入占比提升增强公司整体盈利能力。 0%10%20%30%40%50%60%00020202

30、1营业收入（亿元）营收同比增速（%）0%20%40%60%80%0246801920202021归母净利润（亿元）归母净利润同比增速（%）0%20%40%60%80%100%200202021护肤品彩妆医疗器械其他0%20%40%60%80%100%200202021线上自营线上分销线下自营线下分销 14 图图 13.13. 20172017- -20212021Q3Q3 同业可比公司毛利率同业可比公司毛利率 图图 14.14. 20172017- -20212021Q3Q3 同业可比公司净利率同业可比公司净利率 数据来源：数据

31、来源：WindWind，财通证券研究所，财通证券研究所（注：珀莱雅、丸美股份、水羊（注：珀莱雅、丸美股份、水羊股份数据股份数据只只截至截至 2 2021021QQ3 3） 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所，财通证券研究所（注：珀莱雅、丸美股份、水羊（注：珀莱雅、丸美股份、水羊股份数据股份数据只只截至截至 2 2021021QQ3 3） 持续研发投入巩固技术优势，销售费用率稳步提升持续研发投入巩固技术优势，销售费用率稳步提升。公司积极践行医研共创，持续较高研发投入，17-20 年研发费用率为3.62%/3.71%/2.78%/2.41%，居于行业前列,2021 年研发费率同比

32、攀升+0.4pct 至 2.81%。公司在上海和昆明两地设有研发中心，获得了包括国家教育部创新团队、云南十大科技进步奖在内的诸多荣誉。截至目前为止，公司取得专利授权总量 80 项，包括 22 项发明专利、27 项外观设计专利和 31 项实用专利。此外，公司销售费用率相对较高，2017-2021 年均在 40%以上，公司在品牌宣传、电商渠道等投入力度较大。 图图 15.15. 20172017- -20212021Q3Q3 同业可比公司研发费用率同业可比公司研发费用率 图图 16.16. 20172017- -20212021Q3Q3 同业可比公司销售费用率同业可比公司销售费用率 数据来源：数据

33、来源：WindWind，财通证券研究所，财通证券研究所（注：珀莱雅、丸美股份、水羊（注：珀莱雅、丸美股份、水羊股份数据股份数据只只截至截至 2 2021021QQ3 3） 数据来源：数据来源：WindWind，财通证券研究所，财通证券研究所（注：珀莱雅、丸美股份、水羊（注：珀莱雅、丸美股份、水羊股份数据股份数据只只截至截至 2 2021021QQ3 3） 2.2. 皮肤学级护肤品皮肤学级护肤品市场市场：发展空间广阔，本土品牌成长性显著：发展空间广阔，本土品牌成长性显著 2.1.2.1. 监管监管助力助力行业高质量发展行业高质量发展 40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%2

34、00202021Q3贝泰妮珀莱雅丸美股份水羊股份上海家化0%5%10%15%20%25%30%200202021Q3贝泰妮珀莱雅丸美股份水羊股份上海家化1%1%2%2%3%3%4%4%200202021Q3贝泰妮上海家化珀莱雅丸美股份水羊股份20%25%30%35%40%45%50%200202021Q3贝泰妮上海家化珀莱雅丸美股份水羊股份 15 政策政策鼓励支持国产高端消费品牌发展鼓励支持国产高端消费品牌发展。高端国产化妆品品牌的培育已纳入“十四五规划”和全国两会议题，其中明确指出“开展中国品牌创建行动”

35、 ，包括“率先在化妆品、服装、家纺、电子产品等消费品领域培育一批高端品牌” ，政策鼓励国产高端品牌发展。 监管监管规范行业发展，规范行业发展，利好利好优质优质化妆品企业化妆品企业份额提升份额提升。2021 年1月起，新的化妆品监督管理条例正式实施；3 月 4 日，国家药监局正式发布化妆品注册备案资料管理规定 化妆品新原料注册备案资料管理规定 ，进一步规范和指导化妆品、化妆品新原料的注册与备案工作。规定已备案的普通化妆品需及时在新平台提交年度报告、进行产品认领和资料补录等事项，截至 2022 年 3 月31 日仍无人认领的历史产品，药监局将予以取消备案；在旧平台已完成备案的化妆品，未于 2022

36、 年 5 月 1 日前提交资料补录的产品，将不得继续生产和进口。一系列化妆品行业新规的密集推出，推进化妆品产业向高质量方向发展，更多市场空间让渡给优质企业，行业集中度将进一步提高。 图图 17.17. 化妆品监督管理条例及下属部门规章、规范性文件化妆品监督管理条例及下属部门规章、规范性文件 数据来源：国家药监局，财通证券研究所数据来源：国家药监局，财通证券研究所 2.2.2.2. 预计至预计至 2 2030030 年我国皮肤学级护肤品市场规模将不低于年我国皮肤学级护肤品市场规模将不低于 6 60000 亿元亿元 16 中国化妆品市场中国化妆品市场规模规模全球第二，全球第二，高增速高增速领先全球

37、领先全球。受益于电商流量红利和“颜值经济”催化消费需求，近年来我国化妆品市场呈现快速增长态势。据Euromonitor 统计，2021 年全球化妆品行业规模 5249 亿美元，中国市场占比达到 16.79%，仅次于美国市场的 17.64%，为全球第二大化妆品市场。2015-2021年我国化妆品市场规模CAGR为10.74%，2021年规模同比增长13.08%达到 5879.4 亿元；对比美国/韩国同期市场 CAGR 2.01%/1.76%，中国市场规模增速远超海外成熟市场。 图图 18.18. 2022021 1 年全球化妆品市场年全球化妆品市场结构结构 图图 19.19. 2 2015015

38、- -20212021 我国化妆品市场规模及增速我国化妆品市场规模及增速 数据来源：数据来源：EuromonitorEuromonitor，财通证券研究所，财通证券研究所 数据来源：数据来源：EuromonitorEuromonitor，财通证券研究所，财通证券研究所 对标对标海外市场海外市场，我国我国人均人均护肤品护肤品消费额消费额仍仍有有较高增长空间。较高增长空间。据 Euromonitor，护肤品为化妆品市场第一大品类，2021 年市场规模达 3096 亿元，占化妆品整体市场比例为 52.7%。随着宏观经济的增长与消费升级驱动，我国护肤品消费水平将有所提升。对比来看，2020 年中国护肤

39、品人均消费额 27.8 美元，仅为欧美与日韩等发达国家的 1/3 和 1/5，远低于国际水平，提升空间广阔。 图图 20.20. 2022021 1 年我国化妆品市场年我国化妆品市场品类结构品类结构 图图 21.21. 护肤品人均消费额（美元）护肤品人均消费额（美元） 数据来源：数据来源：EuromonitorEuromonitor，财通证券研究所，财通证券研究所 数据来源：数据来源：艾瑞咨询艾瑞咨询，财通证券研究所，财通证券研究所 我国我国超超三成女性为敏感性肌肤三成女性为敏感性肌肤，人群基数庞大，人群基数庞大。敏感性皮肤特指皮肤在生理或17.64%16.79%7.30%2.89%2.66%

40、52.72%美国中国日本法国韩国其他0%2%4%6%8%10%12%14%16%004000500060007000200021市场规模（亿元）YOY52.66%12.00%10.58%9.17%4.28%11.32%护肤品彩妆护发类口腔护理洗浴产品其他121.6117.464.160.556.155.727.8020406080100120140日本韩国美国德国英国法国中国 17 病理条件下发生的一种高反应状态，表现为受到物理、化学、精神等因素刺激时而出现灼热、刺痛、瘙痒及紧绷感等主观症状，且年轻人发病率高于老年人，女性高于男

41、性。据中国皮肤性病学杂志中国敏感性皮肤诊治专家共识显示的皮肤敏感性发生率，欧洲为25.489.9%，美洲女性为22.3%50.9%，亚洲女性为 40%56%，而我国约有 36.1%女性存在敏感性皮肤问题。据第七次人口普查，我国 68844 万女性中约有 2.5 亿人属于敏感肌，这还未囊括有皮肤敏感问题的男性，庞大的用户基数支撑了市场的长期发展空间。 皮肤敏感发生率皮肤敏感发生率不断不断提高，提高，消费者护理消费者护理意识提升意识提升引发高引发高讨论度讨论度。根据肌肤的敏感程度不懂，敏感肌人群可分为弱/轻/中/重度敏感，目前我国 67.7%的敏感肌女性肌肤敏感程度处于弱度或轻度，表现为瘙痒/刺痛

42、/泛红；而 32.4%的敏感肌女性为中度或重度敏感，已出现红肿/发炎等敏感表现。会导致皮肤敏感发生率不断提高的主要影响因素包括：1)外部环境：受季节变化、生活习惯、熬夜加班等外部因素影响；2）医美损伤：医美之后皮肤屏障在短期之内有损害，容易造成敏感现象；3）佩戴口罩：长期佩戴口罩会造成皮肤封闭，容易导致敏感、闭口、长痘。超过七成的敏感肌问题可以通过日常的保养护肤得到改善。消费者对敏感肌专业护理的认知和关注度也不断提升，根据艾瑞咨询报告，截至2020 年 6 月小红书平台“敏感肌”话题笔记高达 121 万篇，远高于“补水保湿” 、 “控油”等传统护肤热点话题笔记数量。 图图 22.22. 202

43、02020 年年 6 6 月小红书月小红书各各话题笔记数量话题笔记数量( (万篇万篇) ) 图图 23.23. 中国女性敏感肌群体中国女性敏感肌群体敏感敏感程度分布程度分布 数据来源：数据来源：小红书，小红书，艾瑞咨询艾瑞咨询，财通证券研究所，财通证券研究所 数据来源：艾瑞咨询，财通证券研究所数据来源：艾瑞咨询，财通证券研究所 国内国内皮肤学级皮肤学级护肤品护肤品市场市场兼具兼具高高增速增速和和低低渗透渗透，发展发展空间空间广阔广阔。皮肤学级护肤品主要指采用温和科学的配方，强调产品安全性和专业性，适用于肌肤敏感等问题的肌肤护理产品。随着生活水平的提高及消费理念趋于成熟，消费者对于产品成分的关注

44、度不断提升，皮肤学级护肤品的市场需求也不断增长。根据222220204060800美白敏感肌补水保湿控油初老抗皱深层清洁24.7%43.0%23.2%9.2%弱度敏感轻度敏感中度敏感重度敏感 18 Euromonitor 统计数据，2020 年全球皮肤学级护肤品市场规模 165.21 亿美元，2015-2020 年 CAGR 为 6.0%；我国皮肤学级护肤品市场规模由 2015 年的61.44 亿元增至 2020 年的 191.51 亿元，CAGR 达 25.5%，高出全球增速19.5pct，且远高于护肤品整体市场的发展增速。在亚洲地区，主要国家市场

45、的皮肤学级护肤品渗透率仍大幅低于欧美等成熟市场。2020 年美国/法国皮肤学级护肤品市场渗透率（即皮肤学级护肤品占护肤品市场比例）分别为17.4%/45%，中国/日本/韩国分别为 7.1%/5.1%/6.6%，我国皮肤学级护肤市场渗透率仍有数倍的提升空间。 图图 24.24. 全球全球皮肤学级护肤品市场规模及增速皮肤学级护肤品市场规模及增速 图图 25.25. 中国皮肤学级护肤品市场规模及增速中国皮肤学级护肤品市场规模及增速 数据来源：数据来源：EuromonitorEuromonitor，财通证券研究所，财通证券研究所 数据来源：数据来源：EuromonitorEuromonitor，财通证

46、券研究所，财通证券研究所 图图 26.26. 主要国家皮肤级主要国家皮肤级护肤品渗透率水平护肤品渗透率水平 数据来源：数据来源：EuromonitorEuromonitor，财通证券研究所，财通证券研究所 按敏感肌人群皮肤学级护肤品渗透率进行测算按敏感肌人群皮肤学级护肤品渗透率进行测算，20302030年皮肤学级护肤品市场规年皮肤学级护肤品市场规0%2%4%6%8%10%05001820192020市场规模（亿美元）YOY0%10%20%30%40%50%05002001820192020市场规模（亿元）Y

47、OY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2001820192020中国日本韩国美国法国 19 模达模达 640640 亿元亿元。过去 10 年我国人口数量年平均增长率为 0.53%，预计未来保持低增长态势。 中国敏感性皮肤诊治专家共识数据显示我国有 36.1%的敏感肌女性人群，考虑到多因素影响敏感肌人群占比进一步提升，假定到2030年人口复合增长率为 0.32%，敏感肌女性人群占比提升到 45%，其中有 40%轻弱度敏感肌人群使用皮肤学级护肤品，预计2030年皮肤学级护肤品市场规模为 640 亿元。 按皮肤学级护肤品占整体护肤品渗透率进行测算按皮

48、肤学级护肤品占整体护肤品渗透率进行测算，20302030年皮肤学级护肤品市场年皮肤学级护肤品市场规模达规模达 781781 亿元。亿元。亚洲消费者对于护肤更为重视，可参考日韩测算我国护肤品规模。2020 年日本/韩国护肤品占 GDP 的比重为 0.31%/0.37%，过去 10 年我国 GDP 复合增速为 9.4%，近年来增速下降趋缓，假定我国未来十年 GDP复合增速为5.5%，2030年我国护肤品占GDP比重趋近于日韩水平达0.3%，皮肤学级护肤品渗透率达到 15%，预计 2030 年皮肤学级护肤品市场规模为 781 亿元。 图图 27.27. 按敏感肌人群皮肤学级护肤品渗透率测算按敏感肌人

49、群皮肤学级护肤品渗透率测算市场规模（亿元）市场规模（亿元） 图图 28.28. 按皮肤学级护肤品占整体护肤品渗透率测按皮肤学级护肤品占整体护肤品渗透率测算市场规模（亿元）算市场规模（亿元） 数据来源：数据来源：公司官网公司官网，财通证券研究所，财通证券研究所 数据来源：数据来源：公司官网公司官网，财通证券研究所，财通证券研究所 从竞争格局上看，从竞争格局上看，我国皮肤学级护肤品行业集中度我国皮肤学级护肤品行业集中度高，且本土品牌高，且本土品牌更具成长性更具成长性。2020 年，我国皮肤学级市场 CR10 合计市占率 81.4%，高于全球皮肤学级市场 CR10 的 57.7%，严监管下行业集中度

50、有望进一步提高。从国内前十品牌排名变化来看，薇诺娜作为敏感肌护肤国货龙头，市占率由 2015 年的 6.5%一路攀升至 2020 年的 21.3%，成功实现弯道超车，2019 和 2020 年在国内皮肤学级护肤品市场市占率连续排名第 1；另一国货品牌玉泽也以 5.1%的市占率跻身2020 年国内皮肤学级护肤品市场前十；国外品牌总体市场份额呈下滑态势。皮肤学级护肤品强调功效性和安全性，消费者品牌忠诚度高，且本土品牌更加了 20 解国人肤质和消费习惯，相对海外品牌更具市场竞争力及品牌成长性。 表表 3.3. 全球皮肤学级市场全球皮肤学级市场 TopTop1010 品牌市占率品牌市占率( (%) )

51、 表表 4.4. 我国皮肤学级市场我国皮肤学级市场 TopTop1010 品牌市占率品牌市占率( (%) ) 数据来源：数据来源：EuromonitorEuromonitor，财通证券研究所，财通证券研究所 数据来源：数据来源：EuromonitorEuromonitor，财通证券研究所，财通证券研究所 3.3. “多品类“多品类+ +多品牌多品牌+ +全渠道”全渠道” ，多维优势打造，多维优势打造核心核心竞争竞争壁垒壁垒 3.1.3.1. 产品产品功效护城河功效护城河高筑高筑 依托云南特色植物依托云南特色植物资源资源，打造专业敏感肌护理打造专业敏感肌护理产品产品。坐拥“植物王国”云南独特地理

52、环境优势，公司围绕马齿苋、青刺果、云南山茶等高原特色植物，进行植物提取物的有效成分制备与敏感肌肤护理领域的研究。经研究表明，马齿苋能有效缓解肌肤刺激，青刺果主要用于修护受损皮肤屏障，云南山茶可以深层滋养水润肌肤，有效成分被运用于舒敏、极润等多系列产品。2021 年，贝泰妮研究院成功研发了酸浆萼提取物、肾茶提取物、牡丹根皮提取物、青刺果神经酰胺等多种活性物，并在部分新品中实现产业化应用，持续为产品创新赋能。 21 图图 29.29. 依托依托云南特色植物云南特色植物资源进打造专业敏感肌产品资源进打造专业敏感肌产品 数据来源：数据来源：薇诺娜薇诺娜官网官网，财通证券研究所，财通证券研究所 随着随着

53、化妆品功效宣称评价规范自化妆品功效宣称评价规范自 20212021 年年 5 5 月月 1 1 日起施行，日起施行，公司公司产品和产品和研研发发优势将得到进一步强化。优势将得到进一步强化。新规实施标志着我国化妆品行业正式进入功效测评时代，以研发为核心优势、拥有深厚功效护城河的公司将迎来更好的发展环境。公司拥有坚实的学术和临床基础，截至 2021 年末，已累计完成 63 家医院皮肤学科临床研究和效果观察，累计发表 154 篇学术论文被 SCI 等核心期刊收录，完成 15 篇国家级专家指南及共识。2021 年 12 月，公司牵头设立云南特色植物提取实验室，通过技术攻关为产业创新提供科技支撑，在以云

54、南特色植物提取物为原料的功效性护肤品、功能性食品等领域的研发转化有望突飞猛进，进一步巩固公司功效护城河。 22 图图 30.30. 公司牵头设立云南特色植物提取实验室公司牵头设立云南特色植物提取实验室 数据来源：公司官网，财通证券研究所数据来源：公司官网，财通证券研究所 3.2.3.2. 基于基于大单品大单品策略，围绕策略，围绕“敏感“敏感+ +”进行品类扩张进行品类扩张 舒敏舒敏特护霜地位稳固特护霜地位稳固，持续贡献营收持续贡献营收增量增量。作为主品牌薇诺娜的核心产品线，“舒敏系列”中跨周期的核心大单品“舒敏保湿特护霜”贡献近 20%营收，2021年双十一期间天猫全网销售逾400万瓶，创历史

55、新高，更在2018、2019、2021 年三次获得“天猫金妆奖年度乳液面霜奖”斩获品牌声量。公司的公司的大单品大单品策略优势在于：策略优势在于：1 1）巩固品牌调性和提升用户忠诚度，强化品牌发展的长期稳）巩固品牌调性和提升用户忠诚度，强化品牌发展的长期稳定性；定性；2 2）产品产品高复购率、高复购率、迭代速度慢迭代速度慢、生命周期长，能在业绩上贡献稳定的、生命周期长，能在业绩上贡献稳定的收入基本盘。收入基本盘。国际知名品牌的发展历程中均有明星单品作为支撑，如雅诗兰黛小棕瓶、兰蔻小黑瓶、SKII 神仙水等，公司的大单品策略已得到市场验证，未来舒敏特护霜仍将作为核心单品持续贡献营收增量。 围绕围绕

56、“敏感“敏感+ +”品类扩张品类扩张，新品加速放量新品加速放量。在大单品基础上，公司针对“防晒” 、“美白” 、 “抗衰”等敏感肌进阶需求陆续打造出舒敏保湿修护精华液、清透防晒乳、冻干面膜等爆款单品。2021 年薇诺娜品牌中增长最快的品类是防晒系列，其中以清透防晒乳为代表，在2021年双十一大促期间销售额破亿，成为继特护霜后第二大销售单品。同时，舒缓修复冻干面膜于2021年一经推出立刻燃爆全网，双 11 期间全网销售 200 万盒+。借势多个爆款新品的成功推出，公司将持 23 续围绕“敏感+”推动品牌破圈，巩固成长曲线。受益于大单品支撑和新品加速扩张，2022 年主品牌薇诺娜全网销售持续提升。

57、2022 年 1 月和 2 月，薇诺娜天猫 GMV 达 2.90 亿元，同比增长 42.7%；京东 GMV5790.2 万元，同比增长 26.2% ；抖音 GMV 7337.7 万元。 图图 31.31. “舒敏系列”和舒敏保湿特护霜“舒敏系列”和舒敏保湿特护霜营收营收占比占比 图图 32.32. 2 2021021 年双十一多款单品成绩斐然年双十一多款单品成绩斐然 数据来源：招股说明书，财通证券研究所数据来源：招股说明书，财通证券研究所 数据来源：公司官网，财通证券研究所数据来源：公司官网，财通证券研究所 图图 33.33. 薇诺娜薇诺娜主要电商平台主要电商平台 GMVGMV 走势走势（百万

58、元）（百万元） 数据来源数据来源：天猫，京东，抖音天猫，京东，抖音，财通证券研究所，财通证券研究所 3.3.3.3. 构建构建多品牌多品牌矩阵矩阵，薇诺娜，薇诺娜 BabyBaby 打造第二成长曲线打造第二成长曲线 发发力婴童线、高端抗衰等赛道力婴童线、高端抗衰等赛道，多品牌，多品牌助力助力多元化发展多元化发展。WINONA Baby 定位婴幼儿肌肤功能性护理品牌，针对不同年龄阶段的宝宝皮肤特点建立了分阶护理全产品线：0-2 岁婴幼儿线、2-12 岁儿童线和脆弱肌宝宝专业线等。2021H2，品牌首次全网上新便成功上榜双十一天猫婴童护肤类目 TOP10，后0%5%10%15%20%25%30%3

59、5%40%45%20020H1“舒敏系列”营收占比舒敏保湿特护霜营收占比020040060080010001200天猫抖音京东 24 续有望通过共享主品牌渠道资源优势，加快全渠道推广，实现进一步销售放量。此外，公司2022年计划推出抗衰新品牌AOXMED，千元价格带比肩国际奢侈护肤品牌，有效填补了国货高端市场空缺。从解决皮肤问题再到构造完美肌肤，公司通过不断丰富品牌矩阵实现打造中国皮肤健康生态的中期战略目标。 表表 5.5. 薇诺娜宝贝产品线一览薇诺娜宝贝产品线一览 图图 34.34. 薇诺娜宝贝上榜薇诺娜宝贝上榜 2 2021021 天猫天猫双双 1111 婴童护肤婴童

60、护肤top10top10 数据来源：数据来源：品牌官网品牌官网，财通证券研究所，财通证券研究所（截止（截止 2 2022022 年年 3 3 月月 2 27 7 日）日） 数据来源：数据来源：公司官网公司官网，财通证券研究所，财通证券研究所 国内国内婴幼儿洗护市场需求旺盛婴幼儿洗护市场需求旺盛，观念升级促进高端市场持续扩容，观念升级促进高端市场持续扩容。根据Euromonitor 数据，我国婴幼儿洗护市场规模从 2015 年的 152.88 亿元增至2021 年的 327.5 亿元，CAGR 达 13.5%。2022 年 3 月 28 日国务院发布，自 2022 年 1 月 1 日起将岁以下婴

61、幼儿照护费用纳入个人所得税专项附加扣除，以税收优惠促进三胎政策落地，此举有望进一步提升我国母婴市场需求。此外，90 后孕育群体的母婴消费观念升级，更加注重婴幼儿的皮肤护理，推动我国中高端婴幼儿消费品市场不断扩容。 行业格局分散，行业格局分散，后起之秀崛起，新品牌后起之秀崛起，新品牌有望有望实现实现突围突围。国内婴幼儿洗护市场集中度较低，2020 年前 5 大母婴洗护品牌为强生/红色小象/青蛙王子/贝亲/艾惟诺，市占率仅为 5.8%/4.1%/3.7%/3.0%/2.7%，CR5 为 19.3%，头部品牌强生市占率持续走低，红色小象、启初等后起之秀崛起，市场格局有待集中，也为新品牌提供了良好发展

62、机会。 依托主品牌，依托主品牌，薇诺娜宝贝薇诺娜宝贝有望在渠道运营、品牌形象、客群共享等方面建立显有望在渠道运营、品牌形象、客群共享等方面建立显著优势。著优势。1）依托主品牌薇诺娜渠道优势和强大品牌力，凭借专业化运营能力发挥品牌协同效应。2）婴幼儿产品对安全性要求更高，薇诺娜宝贝获德国权威皮产品线产品线价格价格适用人群适用人群228元/50g168元/150ml118元/260ml138元/100ml35元/64片32元/64片98元/150ml98元/150ml28元78元/15g88元/50g168元/200ml138元/100g产品产品薇诺娜宝贝倍护高保湿霜薇诺娜宝贝特安养护身体乳薇诺娜

63、宝贝特安养护洗发沐浴泡婴幼儿线儿童线专业线薇诺娜宝贝特安养护手口湿巾薇诺娜宝贝特安养护柔湿巾薇诺娜宝贝倍润防护洗发露薇诺娜宝贝舒润滋养霜薇诺娜宝贝特安养护按摩油0-2岁2-12岁针对性护理薇诺娜宝贝倍润防护沐浴乳薇诺娜宝贝倍润防护润唇膏薇诺娜宝贝复合紫草修护膏薇诺娜宝贝特安养护护臀霜薇诺娜宝贝舒润沐浴油 25 肤科医生认证协会的最高级别认定，产品安全无刺激，树立起专业、安全的品牌形象。3）薇诺娜的消费群体以 90 后女性用户为主，同时也是我国当前处于生育旺盛期的主要群体，消费者对薇诺娜的品牌忠诚度有望延伸至薇诺娜宝贝，为其子女优先选择薇诺娜宝贝，与主品牌共享消费客群。 图图 35.35. 中国

64、婴幼儿洗护市场规模及增速中国婴幼儿洗护市场规模及增速 图图 36.36. 20202020 年前五大婴幼儿洗护品牌市占率年前五大婴幼儿洗护品牌市占率 数据来源：数据来源：EuromonitorEuromonitor，财通证券研究所，财通证券研究所 数据来源：数据来源：EuromonitorEuromonitor，财通证券研究所，财通证券研究所 薇诺娜宝贝薇诺娜宝贝的产品具有较高的的产品具有较高的安全性及功效安全性及功效性性。薇诺娜宝贝主打专业婴幼儿功效性护肤，品牌针对性推出核心单品舒润滋养霜，富含湿痒修护成分青刺果、马齿苋和金盏花等多种植物精粹，对湿、痒、干有明显的缓解效果，被誉为“湿痒小救星

65、” 。产品拥有国内首家 0-12 岁临床测试数据支持，并通过严格的科学检测化验及临床观察，获德国权威皮肤科医生认证协会 Dermatest 的最高级别五星认证，验证产品安全无刺激。 0%5%10%15%20%0500300350200021市场规模（亿元）增速0%5%10%15%2001820192020强生红色小象青蛙王子贝亲艾惟诺 26 图图 37.37. 国内国内首家首家获临床测试数据支撑的获临床测试数据支撑的 0 0- -1212 岁岁婴幼儿产品婴幼儿产品 数据来源：数据来源：公司官网公司官网，财通

66、证券研究所，财通证券研究所 从定价上看，薇诺娜宝贝从定价上看，薇诺娜宝贝的中的中高端高端价位更价位更契合契合年轻年轻孕育群体消费升级孕育群体消费升级态势态势。当前婴幼儿洗护市场主要品牌纷纷定位于大众市场，前五大母婴洗护品牌强生、红色小象、青蛙王子、贝亲和艾惟诺畅销单品多为强调滋润保湿功能的基础护肤产品，价格集中在 40-80 元之间；薇诺娜宝贝则主打功效性婴幼儿护肤，并延续了主品牌薇诺娜的中高端定价策略，单品价格集中在 100-250 元之间，利用“专业性+功效性”差异化竞争突围，精准匹配年轻妈妈的消费升级需求。 27 表表 6.6. 薇诺娜宝贝薇诺娜宝贝定位高端品牌定位高端品牌 数据来源：数

67、据来源：天猫天猫，财通证券研究所，财通证券研究所 3.4.3.4. 线上线下齐发力，新兴渠道表现亮眼线上线下齐发力，新兴渠道表现亮眼 把握把握电商电商流量流量红利红利，加强加强私域私域运营运营。公司线上分为自营渠道和分销渠道，主要通过第三方平台和自建平台进行销售。公司于2012年设立了电商事业部，在天猫、京东、唯品会等主流线上平台汇集了巨大用户流量，充分把握了电商流量的红利期。其中，公司在阿里系销售占比最高，2021年实现营收18.18亿元，占线上渠道比重 55%。此外，公司还创建了公众号“薇诺娜专柜服务平台”等私域平台，通过私域流量运营进一步增强客户粘性、提高复购率。2017-2020H1，

68、薇诺娜专柜服务平台的客户复购率保持在 50%左右的较高水平，显著高于天猫、京东等公域流量平台。 入局抖快等入局抖快等新兴新兴平台，平台，拓展渠道拓展渠道新增长新增长点点。公司 2020 年开始入局抖音快手等直播电商平台，于次年成立单独的抖快事业部，加强对新兴渠道运营管理。在流量拓圈趋势下，采取高频自播+达人辅播的模式，精准把握抖音的流量红利期，截至 2022/31，薇诺娜的抖音粉丝量高达 131.1 万，高于同类品牌雅漾/理肤泉/玉泽的 56.6 万/72.7 万/36.9 万粉丝情况；从销售额来看，2021 年薇诺娜品牌名称品牌名称品牌Logo品牌Logo价格价格启初贝亲舒安特护霜儿童保湿霜

69、228元/50g168元/150ml138元/100g59.9元/40g婴儿舒缓云朵霜48元/40g118元/30g青蛙王子儿童倍润霜倍润优护润润霜薇诺娜宝贝强生红色小象婴儿多效倍润面霜热销产品热销产品薇诺娜宝贝倍护高保湿霜薇诺娜宝贝特安养护身体乳薇诺娜宝贝舒润滋养霜天然舒润滋养润肤霜婴儿牛奶润肤露儿童牛油果精华润护霜婴儿多效霜婴儿倍润润肤霜婴儿柚子润肤面霜婴儿多效修护面霜婴儿温泉舒肤霜婴儿水润保湿面霜46元/40g49.9元/200g59.9元/60g66元/50g179元/50g66元/50g39.9元/40g49.9元/50g39.9元/30g65元/50g79元/40g179元/40g

70、 28 在抖音美妆官方店铺自播榜 TOP10 中排名第 5，合计销售额近 3 亿元，已成为公司营收新增长点。 图图 38.38. 公司线上渠道分布公司线上渠道分布 数据来源：招股说明书，公司公告，财通证券研究所数据来源：招股说明书，公司公告，财通证券研究所 图图 39.39. 公司在公司在平台平台的的复购率复购率情况情况 图图 40.40. 20212021 年抖音美妆官方店铺自播榜年抖音美妆官方店铺自播榜 TOP10TOP10 数据来源：数据来源： 招股说明书招股说明书, , 财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：C C2CC2CC 新传媒新传媒, , 财通证券研究所财通证券研究

71、所 线下线下以以OTCOTC渠道渠道为为重心重心，积极拓展零售新渠道，积极拓展零售新渠道。公司线下渠道以大型商业公司和直供客户为主，重点将 OTC 渠道作为线下核心拓展方向。截至 2021 年，公司已覆盖逾 2 万家药店，对比全国药店数量近 60 万家，以及药店连锁化率的提升实现品牌绑定稳步发展，公司在 OTC 渠道还有较大增长潜力。此外，公司2020 年 6 月宣布入驻屈臣氏，以填补其新零售渠道空白，目前已进驻 4000+屈臣氏网点，基本实现全面覆盖。随着屈臣氏数字化转型和“O+O”零售模式自建平台占比13.65%线上渠道薇诺娜WINONA网上商城2021年自建平台营收4.5亿元，占比13.

72、65%第三方平台占比86.35%0021年阿里系平台营收18.18亿元，占比55%2021年其他平台营收10.32亿元，占比31.3%024680200200210%10%20%30%40%50%60%20020H1薇诺娜官方旗舰店（天猫）薇诺娜官方旗舰店（京东）薇诺娜专柜服务平台薇诺娜贝泰妮专卖店薇诺娜网上商城1.081.291.641.682.392.753.394.144.385.8802468韩束官方旗舰店理肤泉完美日记Perfect

73、 DiaryTST庭秘密官方自然堂官方旗舰店薇诺娜FV美妆品牌严选素说美丽官方旗舰店珀莱雅官方旗舰店花西子Florasis 29 成效显现，2021 年屈臣氏中国市场的销售额同比+14%，创近五年来最大增幅，公司把握了绝佳进场时间点，后续将重点提升店效产出为线下销售带来新增量。 3.5.3.5. “专业专业性性+ +差异化差异化”营销，实现品牌出圈营销，实现品牌出圈 医生医生背书背书+ +学术会议，塑造品牌专业度学术会议，塑造品牌专业度。自 2013 年起，公司携手中国医师协会，每年举办“5.25 全民护肤日”大型公益活动，期间联合行业协会、近 300 家知名合作医院共同开展全国性公益义诊活动

74、。此外，公司持续深化其皮肤科权威度，2020 年发起首届中国敏感性皮肤高峰论坛，会上发布权威敏感肌防护指南获得业界广泛认可，成为继 2019 年第 24 届世界皮肤科大会后在敏感肌学术领域的新里程碑。 差异化营销实现品牌出圈差异化营销实现品牌出圈。公司搭建了自有专家 KOL 合作库，由国内一众知名皮肤科医生现身说法权威“带货”。从2013年起，薇诺娜邀请皮肤科专家在官微及其他平台进行免费直播义诊，累计达数百场；2020 年更成为首个受邀参加天猫超级品牌日的护肤国货品牌，通过“专家科普+明星推荐+网红博主”的创新直播模式进行产品深度种草，活动期间取得了很好的品牌宣传和市场声量。2021 年，深度

75、合作超头 KOL 李佳琦进行营销创新，参与所有女生的 offer综艺节目，更成功打造出爆品单品冻干面膜。 图图 41.41. 我国药店数量变化趋势图（万家）我国药店数量变化趋势图（万家） 图图 42.42. 线下已覆盖线下已覆盖 4 4000+000+屈臣氏屈臣氏门店门店 数据来源：国家药监局数据来源：国家药监局, , 财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：界面新闻界面新闻, , 财通证券研究所财通证券研究所 40%45%50%55%60%0070200021Q3连锁店数量非连锁店数量连锁率 30 图图 43.43. 公司主办首届中国敏感性皮肤高峰论坛公司主办首届中国敏感性皮肤高峰论坛 图图 44.44. “专家“专家+ +明星明星+ +网红”创新直播模式网红”创新直播模式 数据来源：数据来源：公司官网公司官网, , 财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：官方微博数据来源：官方微博, , 财通证券研究所财通证券研究所