1、三峡水利（600116） 证券研究报告公司研究电力 1 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 长电入渝降成本、四网融合迎扩张，电网改长电入渝降成本、四网融合迎扩张，电网改革龙头腾飞可期革龙头腾飞可期 买入（首次） 盈利预测盈利预测与与估值估值 （备考）（备考） 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 4458 6177 6422 6775 同比（%） 8.30% 38.55% 3.96% 5.50% 归母净利润（百万元） 471 810 1250 1313 同比（%） 0.95% 71.97% 54.30% 5.09% 每股收益（元/股） 0.26 0.44 0.

2、68 0.72 P/E（倍） 37.54 21.83 14.15 13.46 投投资要点资要点 背景：电改浪潮起背景：电改浪潮起+重庆排头兵，三峡集团主导打造发配售电一体化是重庆排头兵，三峡集团主导打造发配售电一体化是顺势而为顺势而为：1）电改 9 号文及配套政策密集出台后，配电网环节鼓励社会资本投资、售电环节有序向社会资本放开成为最大亮点，目前除了国网和南网的存量配电网之外， 地方存量和增量配电网有望成为电改推进的突破口。2）重庆由于自发电难以满足用电量需求使得外购电占比持续增长、 电价显著高于全国平均水平等原因， 作为首批售电侧改革试点，本身存在电改诉求。 3） 在电改浪潮起、重庆作为排头

3、兵的形势下， 三峡集团作为拥有最优质发电资产的能源集团，乌、白电站将投产+降低弃水率目标，从单纯发电环节逐步向发配售电一体化平台转型势在必行。 布局： “四网融合”重大资产重组方案解读，过程虽有曲折但光明前景布局： “四网融合”重大资产重组方案解读，过程虽有曲折但光明前景可期可期：重庆市电网系统主要由国家电网和三峡水利、聚龙电力、乌江电力等地方电网公司共同组成， 2020 年 3 月， 公司公告修改后的资产重组方案（增加了强化业绩承诺安排和股东保障条款） ，拟发行股份及支付现金购买联合能源 88.41%和长兴电力 100%股权，如果能顺利完成，公司将整合并统一管理重庆市现存的三张存量地方电网和

4、两江新区增量配网，供电范围扩大为覆盖重庆多个区县。由于此次重大资产重组是公司以国家国有企业混合所有制改革、电力体制改革为契机，通过整合重庆地方电网资源，突破公司电力业务发展瓶颈，推动公司快速发展的有效途径， 符合公司和全体股东的利益， 因此预计该项工作有望顺利推进。 兑现：短期三峡电入渝降成本、长期整合地方配电网资产，打造电改龙兑现：短期三峡电入渝降成本、长期整合地方配电网资产，打造电改龙头可期头可期：四网融合后，1） 短期来看，假设三峡电站入渝电量可完全替代目前三峡电网外购电量（2018 年为 73.65 亿度） ，则外购电成本将下降31.03%、 毛利相比三峡电入渝前增加 77.81%、

5、毛利率提升 18.85 个百分点。2）中期来看：预计到 2025 年三峡电网售电量为 173.19 亿千瓦时，乌、 白电站投产后， 收入规模相比四网融合初期增长 80.84%、 毛利增长85.37%；毛利率为 44.15%，提升 1.08 个百分点。3）长期来看：假设到2030 年地方电网售电量占比为 23.74%（对应售电量 2.79 万亿千瓦时） ，且公司立足重庆、逐步向全国范围内扩张，通过收购、新建、共建等方式整合更多地方存量和增量配电网资产， 在地方售电量总额中占比达到10%，则对应售电量规模将达到 0.28 万亿千瓦时，相比四网融合初期（95.77 亿千瓦时）增长 28.13 倍、相

6、比四网融合中期（173.19 亿千瓦时）增长 15.11 倍。届时， “三峡电网”有望成为除了国家电网、南方电网之外，具备发配售电一体化及综合能源服务提供能力的“第三张网” 。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：预计公司 20-22 年备考 EPS 分别为 0.44、0.68、0.72 元，对应 PE 分别为 22、14、13 倍，首次给予公司“买入”评级。 风险提示：风险提示：宏观经济下行使得终端工业用电需求减弱、发电小时数不达预期、 上网电价受到政策影响持续下降、 公司资产重组进程不达预期等。 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 9.63 一年最低/最高价 6.30/1

7、0.83 市净率(倍) 3.13 流通 A 股市值(百万元) 9562.64 基础数据基础数据 每股净资产(元) 3.08 资产负债率(%) 41.89 总股本(百万股) 993.01 流通 A 股(百万股) 993.01 相关研究相关研究 1、 山煤国际（山煤国际（600546） ：传统） ：传统主业高增长，携手“钧石”能主业高增长，携手“钧石”能源转型，打造异质结电池行业源转型，打造异质结电池行业龙头可期龙头可期2019-09-03 2、 公用事业研究专题：国际、 公用事业研究专题：国际降息周期开启降息周期开启+国内央企存在投国内央企存在投资意愿，高分红高股息率标的资意愿，高分红高股息率标

8、的值得重点关注值得重点关注2019-09-16 3、 、 2020 年公用事业和煤炭行年公用事业和煤炭行业年度策略：功守道业年度策略：功守道找寻找寻周期行业中的变化周期行业中的变化2019-11-4、 长江电力（长江电力（600900.SH） ：） ：重剑无锋、大巧不工，成就全重剑无锋、大巧不工，成就全球价值典范球价值典范2020-02-24 Table_Author 2020 年年 03 月月 07 日日 证券分析师证券分析师 刘博刘博 执业证号：S0600518070002 -43%-34%-26%-17%-9%0%9%17%-072019

9、-11三峡水利沪深300 2 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 内容目录内容目录 1. 引子：外购电占比过高拖累电力业务盈利能力，数轮增持长电终成控股股东引子：外购电占比过高拖累电力业务盈利能力，数轮增持长电终成控股股东 . 5 1.1. 外购电量及外购电成本占比高于 50%，拖累公司电力业务盈利能力 . 5 1.2. 经历三峡集团数轮股权转让及增持，长江电力终成公司控股股东. 7 2. 背景：电改浪潮起背景：电改浪潮起+重庆排头兵，三峡集团主导打造发配售电一体化是顺势而为重庆排头兵，三峡集团主导打造发配售电一体化是顺势而为 . 9 2.1. 电

10、改 9 号文及配套政策密集出台，地方配电网改革及资产整合有望先行. 10 2.2. 首批售电侧改革试点+相比其他省份电价较高，重庆本身存在电改诉求 . 13 2.3. 乌、白电站投产在即+打造发配售电一体化，三峡集团主导改革是顺势而为 . 15 3. 布局：布局：“四网融合四网融合”重大资产重组方案解读，过程虽有曲折但光明前景可期重大资产重组方案解读，过程虽有曲折但光明前景可期 . 18 3.1. 旧方案未予核准，强化业绩承诺和股东保障后“四网融合”新方案正式落地 . 19 3.2. 收购标的资产之联合能源：重庆区域混改试点，存量配售电资产整合平台. 20 3.3. 收购标的资产之长兴电力：首

11、批挂牌售电公司，增量配售电业务开展平台. 24 4. 兑现：短期三峡电入渝降成本、长期整合地方配电网资产，打造电改龙头可期兑现：短期三峡电入渝降成本、长期整合地方配电网资产，打造电改龙头可期 . 26 4.1. 短期：三峡电入渝降成本，四网融合后公司盈利能力有望大幅改善. 26 4.2. 中期：乌、白电站投产进一步优化电源结构，收入与毛利率水平齐升. 30 4.3. 长期：整合更多地方配电网资产，以重庆为核心打造“第三张网”可期 . 31 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 32 6. 风险提示风险提示 . 33 pOpQpPmQnQtNnPqRoRuNpQbRaO7NmOrRpNqQiN

12、rRmPlOrRuN9PmNnNNZtRmOxNsPxO 3 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 图表目录图表目录 图 1：2015-2019 年公司营收和净利润情况（百万元） . 6 图 2：2015-2019 年公司的毛利率和 ROE 情况（%） . 6 图 3：2015-2019 年公司分业务的收入情况（亿元） . 7 图 4：2015-2019 年公司分业务的毛利率情况（%） . 7 图 5：2015-2019 年公司自发电、外购电情况（亿千瓦时） . 7 图 6：2015-2019 年外购电成本占比均超过 50%（百万元） . 7 图 7

13、：公司控制权变动后，公司与控股股东及其一致行动人股权关系. 9 图 8：电改 9 号文及一系列配套文件的梳理. 10 图 9：电改后输配电定价按照“准许成本加合理收益”原则 . 12 图 10：增量配电网的运营模式. 12 图 11：2001-2019 年重庆市的 GDP 及增速情况（亿元） . 13 图 12：2008-2018 年重庆市的发电量情况（亿千瓦时） . 13 图 13：2008-2018 年重庆市的外购电量及占比（亿千瓦时） . 14 图 14：2017 年重庆市电价处于全国较高水平（元/千千瓦时） . 14 图 15：三峡集团旗下的主要业务板块. 16 图 16：三峡集团旗下

14、的水电开发与运营资产. 16 图 17：2015-2018 年三峡集团的收入和利润情况（亿元） . 17 图 18：2015-2018 年三峡集团的盈利能力（%） . 17 图 19：重庆“四网融合”涉及的区域分布 . 19 图 20：截至 2019 年年底，联合能源的股权结构. 21 图 21：截至 2019 年年底，乌江电力的股权结构. 22 图 22：2016-2018 年公司的上网和外购电量（亿千瓦时） . 23 图 23：2016-2018 年公司的电价情况（元/千瓦时） . 23 图 24：2016-2018 年公司的收入和净利润情况（亿元） . 23 图 25：2016-2018

15、 年公司的盈利能力（%） . 23 图 26：2017、2018 年公司的外购电情况（亿千瓦时）. 24 图 27：2016-2018 年公司的收入和净利润情况（亿元） . 24 图 28：截至 2019 年年底，长兴电力的股权结构. 24 图 29：2017、2018 年公司的收入和净利润情况（亿元）. 25 图 30：2017、2018 年公司分业务的毛利率情况. 25 图 31：四网融合初期、中期售电和外购电量（亿千瓦时）. 30 图 32：四网融合初期、中期的收入和毛利率（亿元）. 30 图 33：预测 2019-2030 年全社会用电量情况（万千瓦时） . 31 图 34：四网融合不

16、同阶段的售电量对比（亿千瓦时）. 31 表 1：截至 2019 年年底，公司在手电厂装机情况（单位：万千瓦）. 5 表 2：三峡集团旗下三大平台累计数轮股权转让及增持情况（元/股） . 8 表 3：电改 9 号文发布后，对一系列重要的配套政策的内容梳理. 10 表 4：重庆市推进售电侧改革的系列政策及行动. 15 表 5：截至 2019 年 3 月末公司在手电站情况（万千瓦）. 22 表 6：2017、2018 年公司和联合能源售电量、外购电量及成本（元/千瓦时） . 27 4 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 表 7：长江电力所属 4 座电站售

17、电区域及电量分配情况. 28 表 8：三峡电站上网电价执行情况（元/千瓦时） . 29 表 9：葛洲坝电站上网电价执行情况（元/千瓦时） . 29 表 10：溪洛渡、向家坝电站上网电价执行情况（元/千瓦时） . 29 表 11：公司与 A 股部分电力行业标的的估值比较（净利润为备考） . 33 5 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 1. 引子：引子：外购电占比过高拖累电力业务盈利能力，数轮增持长电外购电占比过高拖累电力业务盈利能力，数轮增持长电终成控股股东终成控股股东 公司起源于 1929 年成立的重庆万县市电业公司， 于 1994 年经四川省经

18、济体制改革委批准，由原万县市电力总公司、小江电厂等企业共同发起，以定向募集方式改制成立为股份有限公司；并于 1997 年在上交所挂牌上市，是重庆市首家电力上市公司。截至2019 年年末，公司拥有鱼背山、双河、赶场、杨东河、长滩、瀼渡、向家嘴等 14 座水力发电站，在手装机容量合计 26.98 万千瓦；拥有变电站 30 余座，与湖北和重庆电网联网，已形成“十”字形 110KV 骨架网络，可实现 110KV 环网运行；年售电量近 19 亿千瓦时，是三峡库区重要的电力负荷支撑点。 表表 1：截至截至 2019 年年底，公司年年底，公司在手电厂装机情况（单位：万千瓦）在手电厂装机情况（单位：万千瓦）

19、电厂名称电厂名称 装机容量装机容量 持股比例持股比例 权益装机权益装机 鱼背山电厂 1.70 100% 1.70 双河电厂 2.83 100% 2.83 赶场电厂 3.75 100% 3.75 长滩电厂 0.64 100% 0.64 瀼渡电厂 0.13 100% 0.13 重庆市万州区恒丰水电设备工程有限公司 0.12 100% 0.12 向家嘴电厂 1.26 88.89% 1.12 杨东河水电站 4.80 100% 4.80 峡门口电站 0.80 99.85% 0.80 两会沱水电站 2.00 99.85% 2.00 镇泉水电站 3.00 99.85% 3.00 金盆水电站 2.50 99.

20、85% 2.50 新长滩电站 0.96 100% 0.96 芒牙河二级电站 2.49 55.56% 1.38 合计 26.98 25.72 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 1.1. 外购电量外购电量及外购电成本占比高于及外购电成本占比高于 50%，拖累公司电力业务盈利能力拖累公司电力业务盈利能力 6 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 2016-2019 年，公司营收分别为 12.58、12.18、12.98、13.07 亿元，同比增速分别为-4.43%、-3.17%、6.64%、0.65%；归母净利润分别为 2.31、3.43、2.14、1.

21、92 亿元，同比增速分别为 11.65%、 48.45%、 -37.80%、 -10.26%； 毛利率分别为 30.56%、 32.26%、 20.54%、18.34%， 净利率分别为 17.41%、 24.21%、 15.55%、 14.17%， ROE 分别为 9.85%、 13.22%、7.63%、 6.49%， 2019 年公司净利润增速以及盈利能力下降， 主要是因为自发水电量减少使外购电成本同比增加、农网改造升级资产陆续转固，其折旧和利息费用化同比增加，以及重大资产重组开支中介费等因素所致。 图图 1：2015-2019 年年公司公司营收和净利润情况营收和净利润情况（百万元百万元）

22、图图 2：2015-2019 年年公司公司的毛利率和的毛利率和 ROE 情况（情况（%） 数据来源：Wind、东吴证券研究所 数据来源：Wind、东吴证券研究所 分业务来看： 1）电力业务电力业务：公司负责重庆万州区 80%区域的电力供应，电力来源一是所属水电站发电量通过自有电网销售给终端客户，实现网内消纳；二是通过联网线路从国家电网重庆市电力公司、国家电网湖北省电力公司等单位趸购电量。2015-2019 年公司售电量分别为 16.31、16.62、17.57、18.83、19.41 亿千瓦时，其中自发电量分别为 7.40、7.80、10.10、6.88、6.47 亿千瓦时；营收分别为 8.9

23、5、8.79、9.03、9.61、9.74 亿元，毛利分别为 3.07、 2.81、 3.19、 1.98、 1.73 亿元， 毛利率分别为 34.28%、 32.04%、 35.31%、 20.61%、17.74%。由于自发电量不能满足当地需求，2015-2019 年公司外购电量分别为 10.29、10.43、9.17、13.30、14.25 亿千瓦时，占比售电量分别为 63.09%、62.76%、52.19%、70.63%、73.42%；成本方面，2015-2019 年外购电成本分别为 3.71、3.35、3.04、4.43、4.67 亿元，占比电力业务总成本分别为 63.14%、56.0

24、7%、52.06%、58.12%、58.24%，因此外购电量较多、外购电成本较高，是公司电力业务盈利能力较弱的主要原因外购电量较多、外购电成本较高，是公司电力业务盈利能力较弱的主要原因。 2）电力工程勘察设计安装业务电力工程勘察设计安装业务：为电力工程建设提供咨询、勘察设计及设备安装等工程施工的全过程技术及管理服务， 2015-2019 年营收分别为 3.71、 3.49、 2.78、 2.76、-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,400200182019收入归母净利润收入增速净

25、利润增速055200182019毛利率净利率ROE 7 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 2.71 亿元， 毛利分别为 0.79、 1.06、 0.85、 0.62、 0.55 亿元， 毛利率分别为 21.22%、 30.51%、30.70%、22.58%、20.41%。 图图 3：2015-2019 年年公司公司分分业务业务的收入情况（的收入情况（百万百万元）元） 图图 4：2015-2019 年公司年公司分业务的分业务的毛利率毛利率情况情况（%） 数据来源：Wind、东吴证券研究所 数据来源：Win

26、d、东吴证券研究所 图图 5：2015-2019 年公司年公司自发电、外购电情况自发电、外购电情况（亿（亿千瓦时千瓦时） 图图 6： 2015-2019 年年外购电成本占比均超过外购电成本占比均超过 50% （百万元百万元） 数据来源：Wind、东吴证券研究所 数据来源：Wind、东吴证券研究所 1.2. 经历三峡集团经历三峡集团数轮股权转让及增持，数轮股权转让及增持，长江电力终成公司控股股东长江电力终成公司控股股东 2016 年年 9 月月，公司发布权益变动报告书 ：1）三峡资本于 2016 年 6 月 16 日至2016 年 9 月 12 日通过上海证券交易所证券交易系统集中竞价交易买入三

27、峡水利 0.41 亿股，占公司总股本的 4.08%。2）长电创投于 2016 年 8 月 4 日至 2016 年 8 月 18 日通过上海证券交易所证券交易系统集中竞价交易买入三峡水利 0.09 亿股，占公司总股本的0.92%。3）三峡资本和长电创投作为一致行动人，承诺在未来 12 个月内继续增持公司-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%02004006008001,0001,200200182019电力设计安装电力收入增速设计安装增速05540200182019电力设计安装055201620

28、1720182019自发电量外购电量售电量0%10%20%30%40%50%60%70%00500200182019外购电成本占比电力业务总成本 8 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 不低于人民币 500 万元的股份。 2016 年年 12 月月，公司发布权益变动报告书 ：重庆中节能拟将持有的公司股份 1.01亿股（占比公司总股本为 10.20%）转让给长江电力，转让价格为 9.54 亿元（折合 9.43元股） ，转让完成后长江电力持有公司 10.20%的股份，且承诺在未来 12 个月内继续增持其不低于

29、人民币 500 万元的股份。 2017 年年 9 月月，公司公告：长电资本（原长电创投）于 2016 年 9 月 13 日至 2017 年9 月 12 日期间，累计增持公司股份 0.22 亿股，占公司总股本的 2.20%，增持金额为 2.00亿元（折合增持均价为 9.14 元/股） 。 2018 年年 1 月月，公司公告：长江电力于 2016 年 12 月 30 日至 2017 年 12 月 29 日期间，累计增持公司股份 0.18 亿股，占比公司股份总数为 1.80%，增持金额为 1.57 亿元（折合增持均价 8.75 元/股） ，增持完成后，长江电力合计持有公司股份数量为长江电力合计持有公

30、司股份数量为 1.19 亿亿股，占比为股，占比为 12.00%，成为公司第一大股东，成为公司第一大股东。 2018 年年 4 月月， 公司发布 权益变动报告书 ： 长电资本于 2017 年 12 月 25 日至 2017年 12 月 28 日、2018 年 4 月 3 日分别增持公司股份 780.61、14.42 万股。 2019 年年 4 月月，公司公告：长江电力于 2018 年 4 月 11 日至 2018 年 6 月 30 日期间，累计增持公司股份 0.41 亿股，占比公司股份总数为 4.08%，增持金额为 3.76 亿元（增持价格区间为 9.01 元/股-9.55 元/股） ，增持完成

31、后长江电力持股比例为 16.08%，一致行动人三峡资本持股比例为 4.08%、长电资本持股比例为 3.92%，三者加总合计持股比例为三者加总合计持股比例为24.08%。 2019 年年 3 月月，公司发布关于股东权益变动暨控制权变更的提示性公告 ：新华水力发电有限公司与长电资本建立一致行动关系，由于新华水力发电持股比例为 0.40%，因此与长电资本及一致行动人持股比例加总后合计为 24.48%， 至此， 公司控制权发生变至此， 公司控制权发生变更， 长江电力成为公司控股股东， 国务院国有资产监督管理委员会成为公司实际控制人更， 长江电力成为公司控股股东， 国务院国有资产监督管理委员会成为公司实

32、际控制人。 2020 年年 2 月月，公司公告：长电资本于 2020 年 2 月 4 日增持公司股份 79.63 万股，并计划未来 12 个月内继续增持，金额为 0.20-3.00 亿元之间。 表表 2：三峡集团旗下三大平台三峡集团旗下三大平台累计数轮股权转让及增持累计数轮股权转让及增持情况情况（元（元/股）股） 股东名称 时间 买入股票数量（股） 交易价格区间 三峡资本 2016 年 6 月 37,148,183 7.00-7.79 三峡资本 2016 年 7 月 3,200,000 8.23-8.48 三峡资本 2016 年 9 月 182,600 8.01-8.04 长电创投 2016

33、年 8 月 9,129,194 7.66-8.16 长江电力 2016 年 12 月 101,256,000 9.425 长电资本 2016 年 9 月-2017 年 9 月 21,834,790 9.143 9 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 长江电力 2016 年 12 月-2017 年 12 月 17,900,005 8.75 长电资本 2017 年 12 月 7,806,056 8.89 长江电力 2018 年 4 月-2018 年 6 月 40,507,397 9.01-9.55 长电资本 2020 年 2 月 796,253 数据来

34、源：公司公告、东吴证券研究所 图图 7：公司控制权变动后，公司与控股股东及其一致行动人股权关系公司控制权变动后，公司与控股股东及其一致行动人股权关系 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 2. 背景：背景： 电改电改浪潮起浪潮起+重庆排头兵重庆排头兵， 三峡集团三峡集团主导主导打造打造发配售电一发配售电一体化体化是顺势而为是顺势而为 1）电改 9 号文及配套政策密集出台后，配电网环节鼓励社会资本投资、售电环节有序向社会资本放开成为最大亮点，目前除了国网和南网在手的存量配电网之外，地方存量配电网和增量配电网均有望成为电改推进的突破口。2）重庆市由于自发电难以满足用电量需求使得外购电占比持续增长、电

35、价显著高于全国平均水平等原因，作为全国首批售电侧改革试点省市，本身存在电改降成本的诉求。3）在电改浪潮起、重庆作为排头兵存在强烈电改诉求的形势下，三峡集团作为拥有最优质发电资产的能源集团，考虑到乌、白电站将投产+降低自身弃水率目标，从单纯发电环节逐步向发配售电一体化平台转型势在必行，因此，先是与长江电力成立配售电公司三峡电能，然后联合重庆市共同促进“四网融合” ，力求打造全新的重庆“三峡电网” 。具体步骤为：一、三峡集团成立联合能源公司，完成对重庆乌江电力、聚龙电力股权整合；二、将乌江电力、聚龙电力、 三峡水利、 长兴电力四张地方电网整合为一， 实现重庆市四张电网在股权上的结合，成为重庆市“三

36、峡电网” ；三、调入三峡集团溪洛渡水电，从国网川渝通道入渝。 10 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 2.1. 电改电改 9 号文及配套政策密集出台，号文及配套政策密集出台，地方地方配电网改革配电网改革及资产整合及资产整合有望先行有望先行 2015 年 3 月，中共中央国务院发布关于进一步深化电力体制改革的若干意见 （9号文） ，提出深化电力体制改革的重点和路径是：在进一步完善政企分开、厂网分开、主辅分开的基础上，按照管住中间、放开两头的体制架构，有序放开输配以外的竞争性环节电价， 有序向社会资本开放配售电业务， 有序放开公益性和调节性以外的发用

37、电计划；推进交易机构相对独立，规范运行；继续深化对区域电网建设和适合我国国情的输配体制研究；进一步强化政府监管，进一步强化电力统筹规划，进一步强化电力安全高效运行和可靠供应。 图图 8：电改电改 9 号文及一系列配套文件的梳理号文及一系列配套文件的梳理 数据来源：易节能、东吴证券研究所 电改 9 号文确立顶层设计后，一系列配套政策和措施密集发布： 关于推进电力市场建设的实施意见 、 关于电力交易机构组建和规范运行的实施意见 、 关于有序放开发用电计划的实施意见 、 关于推进输配电价改革的实施意见 、 关于推进售电侧改革的实施意见 、 关于加强和规范燃煤自备电厂监督管理的指导意见等，其中最值得关

38、注的是：1）配电网环节配电网环节，鼓励社会资本投资配电业务。按照有利于促进配电网建设发展和提高配电运营效率的要求，探索社会资本投资配电业务的有效途径。逐步向符合条件的市场主体放开增量配电投资业务，鼓励以混合所有制方式发展配电业务。2）售电环售电环节节，稳步推进售电侧改革，有序向社会资本放开售电业务。 表表 3：电改电改 9 号文发布后，号文发布后，对对一系列一系列重要的配套政策的内容梳理重要的配套政策的内容梳理 11 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 发布日期 文件名称 主要内容 1 2015.3 关于改善电力运行，调节促进清洁能源多发满发的指导

39、意见 积极促进清洁能源消纳，促进清洁能源多发满发 2 2015.4 关于完善电力应急机制做好电力需求侧管理城市综合试点工作的通知 组织实施需求响应，完善电力应急机制，以更加市场化的方式保障电力供需平衡 3 2015.4 关于贯彻中发【2015】9 号文件精神加快推进输配电价改革的通知 扩大输配电价改革试点范围，将安徽、湖北、宁夏、云南省列入先期输配电价改革试点范围，改革对电网企业的监管模式，由购销差价的间接监管，改变为以电网资产为基础对输配电收入、成本和价格全方位直接监管 4 2015.5 中共中央国务院关于进一步深化电力体制改革的若干意见 按照“风险共担、利益共享”原则协商，或通过市场化交易

40、方式确定送受电量、价格，并建立相应的价格调整机制 5 2015.5 关于推进输配电价改革的实施意见 还原电力商品属性，按照“准许成本加合理收益”原则，核定电网企业准许总收入和分电压等级输配电价 6 2015.11 关于推进电力市场建设的实施意见 旨在建立成熟稳定的电力市场 7 2015.11 关于电力交易机构组件和规范运行的实施意见 组建相对独立的交易机构，完善技术支持系统，建立中长期和现货交易机制等 8 2015.11 关于有序开发用电计划的实施意见 进一步明确了发用电计划改革的总体思路：通过建立优先购电制度保障无议价能力的用户用电。通过建立优先发电制度保障清洁能源发电、调节性电源发电优先上

41、网。通过直接交易、电力市场等市场化交易方式逐步放开其他的发用电计划。 9 2015.11 关于推进售电侧改革的实施意见 对售电侧市场的准入和退出机制做了创新性安排 10 2015.11 关于加强和规范燃煤自备电厂监督管理的指导意见 从规划建设、运行管理、责任义务、节能减排、市场交易、监督管理等方面对燃煤自备电厂的规范化发展提出了明确要求 数据来源：易节能、东吴证券研究所 1）配电网环节，鼓励社会资本投资配电业务配电网环节，鼓励社会资本投资配电业务：电改前，增量配电网（主要指的是以工业园区和经济开发区为主的局域电网， 电压等级可以是 110kV 或 220kV （330kV)及以下）一般由地方政

42、府及其他投资主体投资，建设完成后交由当地电网公司进行运维，用户缴纳的电费全部被电网公司收取，而投资方只有所有权、没有收益权，有些投资方在建设完成后直接将相关资产无偿交付给当地供电局。 电改后， 社会资本参与配电网建设，用户缴纳的电费将成为社会资本的收益；通过参股增量配网的项目公司，介入增量配网的所有权和运营权； 通过股权合作和委托运营的方式， 介入存量配网的所有权及运营权。 12 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 目前配电网主要包括：国家电网和南方电网在手的存量配电网资产、其他的地方存量配电网、增量配电网，我们分析认为，除了国网和南网在手的存量配

43、电网之外，地方存量地方存量配电网和增量配电网均有望成为电改推进的突破口配电网和增量配电网均有望成为电改推进的突破口。 图图 9：电改后输配电定价按照“准许成本加合理收益”原则电改后输配电定价按照“准许成本加合理收益”原则 数据来源：易节能、东吴证券研究所 图图 10：增量配电网的运营模式增量配电网的运营模式 13 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 数据来源：前瞻产业研究院、东吴证券研究所 2）售电环节，稳步推进售电侧改革，有序向社会资本放开售电业务售电环节，稳步推进售电侧改革，有序向社会资本放开售电业务： 关于推进售电侧改革的实施意见将售电公司分

44、三类，第一类是电网企业的售电公司，可经营全部配电网资产；第二类是社会资本投资增量配电网，拥有增量配电网运营权的售电公司；第三类是独立的售电公司，不拥有配电网运营权，不承担保底供电服务。根据中电联发布的中国电力行业年度发展报告 2017 、 中国电力行业年度发展报告 2018 ，售电侧改革试点扩大到 10 个省份，一大批售电企业准入市场交易，活跃了市场环境;22 个省份开展了电力改革综合试点， 改革措施各具特点， 市场发育日益完善;累计批复配电业务改革试点 404 个，增量配电业务改革有序推进;确定南方(广东起步)、蒙西等 8 个地区作为电力现货市场建设试点，电力市场交易品种逐步丰富。 2.2.

45、 首批售电侧改革试点首批售电侧改革试点+相比其他省份电价较高相比其他省份电价较高，重庆重庆本身存在电改诉求本身存在电改诉求 自发电难以满足用电量需求， 外购电占比持续增长， 且电价高于全国平均水平自发电难以满足用电量需求， 外购电占比持续增长， 且电价高于全国平均水平。 1）根据国家统计局公布的数据，2008-2018 年，重庆市 GDP 从 0.58 万亿元增长至 2.04 万亿元， 10 年 CAGR 为 13.39%； 同期用电量从 484.41 亿千瓦时增长至 1114.47 亿千瓦时，10 年 CAGR 为 8.69%；发电量从 420.87 亿千瓦时增长至 799.53 亿千瓦时，

46、10 年 CAGR为 6.63%，因此为了满足自身用电量需求，重庆市不得不持续从省外采购电量，且采购电量占比用电量比例持续增长。 2008-2018 年， 外购电量从 63.54 亿千瓦时增长至 314.94亿千瓦时，10 年 CAGR 为 17.36%；采购电量占比用电量从 13.12%增长至 28.26%，且未来仍存在进一步上升的可能。 2） 另一方面， 自发电量不足使得重庆市电价显著高于全国平均水平， 根据国家能源局公布的数据， 2017 年重庆市的平均销售电价为 0.622 元/千瓦时，相比全国平均价格（0.609 元/千瓦时）高出 2.13%，且显著高于河南（0.584 元/千瓦时）

47、 、四川（0.501 元/千瓦时） 、陕西（0.493 元/千瓦时）等其他内陆省份，为了降低省内企业用电成本，重庆市存在推动电改的强烈诉求。 图图 11：2001-2019 年重庆市的年重庆市的 GDP 及增速情况（亿元）及增速情况（亿元） 图图 12：2008-2018 年重庆市的发电量情况（亿千瓦时）年重庆市的发电量情况（亿千瓦时） 14 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 数据来源：Wind、东吴证券研究所 数据来源：Wind、东吴证券研究所 图图 13：2008-2018 年重庆市的外购电量及占比（亿千瓦时）年重庆市的外购电量及占比（亿千瓦

48、时） 图图 14： 2017 年重庆市电价处于全国较高水平年重庆市电价处于全国较高水平 （元元/千千瓦时千千瓦时） 数据来源：Wind、东吴证券研究所 数据来源：Wind、东吴证券研究所 2015 年 12 月，国家发改委和能源局批复同意重庆市、广东省成为全国首批售电侧改革试点省市，当月重庆市 3 家试点售电公司挂牌成立，分别为：重庆两江长兴电力有限公司(三峡集团控股)、 重庆能投售电有限公司(重庆市能投集团控股)、 重庆渝西港桥电力有限公司(国电投集团控股)。2016 年 2 月，重庆市下发关于印发重庆市售电侧改革试点工作实施方案的通知 ，明确售电侧改革试点范围为支柱产业和战略性新兴产业重点

49、项目集聚区，包括两江新区水土、鱼复、龙兴三个园区，长寿经开区晏家、江南、八颗三个组团，万州经开区，万盛平山工业园区，永川港桥工业园区，以及中石化页岩气开发、管输、利用领域。2016 年 6 月，将参与交易用户年用电量准入门槛放宽至 500 万千瓦时，将市级及以上工业园区全部纳入售电侧改革试点；2016 年 8 月印发重庆市电力直接交易试点方案 。至此，重庆市电改相关政策及文件不断出台，持续推动电改进程。 0%5%10%15%20%25%30%05,00010,00015,00020,00025,00020012003 2005 20072009 2011 2013 20152017 2019G

50、DPGDP增速0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%005006007008009002008200920001620172018发电量发电量增速0%5%10%15%20%25%30%05003003502008200920001620172018外购电量外购电量占比00500600700800 15 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 表表 4：重庆市推进售电侧改革的系列政策及行动重

51、庆市推进售电侧改革的系列政策及行动 时间 政策、文件及事件 2015.12 国家发改委、能源局批复同意重庆市开展售电侧改革试点 2015.12 重庆市举行重庆两江长兴电力有限公司、重庆能投售电有限公司、重庆渝西港桥电力有限公司 3家试点售电公司授牌仪式 2015.12 重庆市电力直接交易确定为 80 亿千瓦时，约占全省工业用电量的 25%。此次直接交易输配电价按 2010 年核定的执行，电网公司过网费下调 3-5 分/千瓦时，电厂让利幅度在 3 分/千瓦时 2016.2 重庆市首批 12 家企业与重庆两江长兴电力有限公司签订售电协议 2016.2 重庆市人民政府办公厅下发关于印发重庆市售电侧改

52、革试点工作实施方案的通知 ，明确售电侧改革范围、暂行输配电价、结算开票模式等 2016.2 两江新区首批 12 家企业近日与重庆两江长兴电力有限公司签订购售电协议，标志着重庆市售电侧改革试点迈入了实质性实施阶段。首家用电企业将于 3 月由重庆两江长兴售电公司正式供电 2016.4 重庆市售电侧改革市场主体准入与退出的指导意见正式印发，确定售电公司注册资本额度与售电业务规模关系 2016.5 重庆第二个园区实现售电公司向用户售电，重庆港桥电力公司”售电实现零的突破，售电业务正式开展 2016.6 第三个园区实现售电公司向用户售电，重庆能投万州经开区售电有限公司向入园企业重庆共锯科技有限公司锯切设

53、备产业园正式送电 2016.7 重庆市人民政府办公厅关于降低电气价格支持工业经济发展的通知发布，全市市级及以上工业园区全部纳入售电侧改革试点范围，不再区分存量和增量用户；允许售电公司代理用户参与直接交易 2016.9 重庆电力交易中心挂牌成立，采取股份制形式，由电网企业、发电企业、售电企业、地方能源企业及第三方机构共同出资组建。重庆电力交易中心为国家电网供区内首家采用股份制形式组建的交易中心 2016.9 重庆电力交易中心有限公司挂牌后交易成交超过 30 亿千瓦时，交易成交发电企业 9 家，成交电力用户 145 家。通过交易，减少客户用电成本 3.3 亿元 2016.9 公示拟列入重庆市售电公

54、司目录第一批企业名单，拟纳入 5 家新售电公司 2016.9 重庆印发重庆电力直接交易规则 2016.10 重庆市公布关于组织开展 2017 年度电力直接交易试点工作的通知 2016.10 重庆发改委网站公布公示第一批售电企业，分别是：重庆寒阳售电股份有限公司、重庆彤运售电有限公司、重庆科陆售电有限公司、重庆英菲葆尔电力销售有限公司、华能重庆能源销售有限责任公司 2017.1 重庆发改委网站公布公示第二批售电企业 2017.3 重庆发改委网站公布公示第三批售电企业 2017.3 重庆发改委网站公布拟列入第四批售电企业名单 数据来源：重庆市发改委、东吴证券研究所 2.3. 乌、白电站投产在即乌、

55、白电站投产在即+打造发配售电一体化打造发配售电一体化，三峡集团主导改革是顺势，三峡集团主导改革是顺势而为而为 16 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 三峡集团始于 1993 年国务院批准成立的中国长江三峡工程开发总公司，2017 年完成公司制改制，由全民所有制企业变更为国有独资公司，名称变更为中国长江三峡集团有限公司。根据官网信息，截至 2019 年 10 月底，三峡集团可控、权益和在建总装机规模达到 1.32 亿千瓦， 其中可控装机 7449 万千瓦、 在建装机 3312 万千瓦、 权益装机 2427万千瓦，96%为可再生清洁能源，可控水电装机

56、占全国水电装机的 16%，集团旗下负责电力生产和运营的上市平台为长江电力。 乌、白电站将投产乌、白电站将投产+降低弃水率要求，三峡集团积极挖掘下游用电需求降低弃水率要求，三峡集团积极挖掘下游用电需求。1）根据国家授权，三峡集团负责金沙江下游溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩四座世界级巨型梯级水电站的开发建设与运营。其中，溪洛渡、向家坝水电站装机容量分别为 1386 万千瓦、 640 万千瓦， 全部机组已于 2014 年建成投产发电； 乌东德水电站设计装机容量 1020万千瓦，工程已于 2015 年 12 月通过国家核准并全面进入主体工程施工阶段；白鹤滩水电站设计装机容量 1600 万千瓦， 工程已

57、于 2017 年 7 月通过国家核准并全面进入主体工程施工阶段。2020 年开始，乌东德、白鹤滩两电站将陆续建成投产，届时全球装机排名前 10 位的水电站，有 5 座在三峡集团；全球 70 万千瓦以上的水轮发电机组，超过 2/3在三峡集团；全球仅有的 16 台单机容量 100 万千瓦的水轮发电机组在三峡集团。2）近年来三峡集团不断提升技术和管理，2015、2016 年均已经实现了零设备原因弃水，但由于汛期时水电外送通道不足，每年三峡集团仍然会有一定弃水率，2014-2018 年弃水量分别为 89.09、 0、 0、 5.95、 90.81 亿立方米， 弃水率分别为 2.1%、 0%、 0%、

58、0.1%、 2.2%，未来乌东德、白鹤滩电站投产后弃水率可能会进一步上升，因此为了降低弃水率，三峡集团仍需要新增外送电力通道和需求方。 图图 15：三峡集团旗下的主要业务板块三峡集团旗下的主要业务板块 数据来源：三峡集团官网、东吴证券研究所 图图 16：三峡集团旗下的水电开发与运营资产三峡集团旗下的水电开发与运营资产 17 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 数据来源：三峡集团官网、东吴证券研究所 2016-2018 年，三峡集团装机容量分别为 6902.9、7001.7、7030.2 万千瓦，同比增速分别为 15.93%、1.43%、0.41%；

59、发电量分别为 2626.3、2845.6、2901.6 亿千瓦时，同比增速分别为 30.67%、8.35%、1.97%；实现营收分别为 777.70、892.95、931.12 亿元，同比增速分别为 23.32%、14.82%、4.27%；归母净利润分别为 138.88、238.27、241.55，同比增速分别为-37.38%、71.57%、1.38%。盈利能力方面，2016-2018 年，公司毛利率分别为 53.57%、51.73%、52.13%，净利率分别为 30.75%、38.41%、37.87%，ROE 分别为5.39%、8.69%、8.48%。 图图 17：2015-2018 年三峡

60、集团的收入和利润情况年三峡集团的收入和利润情况（亿（亿元元） 图图 18：2015-2018 年三峡集团的盈利能力年三峡集团的盈利能力（%） 数据来源：Wind、东吴证券研究所 数据来源：Wind、东吴证券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001,00020018营业收入净利润收入增速净利润增速0020018ROE毛利率净利率 18 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 与长江电力成立配售电公司三峡电能，打造产业链一体化平台与长江电力成立

61、配售电公司三峡电能，打造产业链一体化平台。 2016 年 7 月，长江电力公告，与三峡集团全资子公司三峡资本，合资成立三峡电能有限公司（长江电力持股 70%、三峡资本持股 30%） ，主营业务为配售电系统投资建设、设计及运营管理，电力销售及服务等。 开展配售电业务主要通过投资建设和投资并购两种途径： 1） 在项目条件成熟的区域建设运营配电网； 2） 通过资本运作收购相关地方配售电企业股权。 配售电公司的成立， 意味着三峡集团从坐拥最优质发电资产， 逐步向发配售电一体化平台转型，在电改浪潮起、重庆作为排头兵存在强烈电改诉求的形势下，三峡集团主导重庆地方配电网改革，打造三峡电网平台众望所归、势在必

62、行。 三峡集团联合重庆共同促进“四网融合” ，力求打造全新的重庆“三峡电网”三峡集团联合重庆共同促进“四网融合” ，力求打造全新的重庆“三峡电网” 。2017年 2 月， 三峡集团与重庆市政府联合举行重庆长电联合能源公司和重庆两江三峡兴盛能源产业股权投资基金管理公司揭牌活动；同时，长江电力总经理张定明分别与涪陵区、黔江区政府签订战略合作框架协议，提出“四网融合”方案，即三峡集团整合涪陵聚龙三峡集团整合涪陵聚龙电力、黔江乌江电力等地方电网和两江新区增量配网打造全新的重庆“三峡电网”电力、黔江乌江电力等地方电网和两江新区增量配网打造全新的重庆“三峡电网” ：1）三峡集团成立联合能源公司，完成对重庆

63、乌江电力、聚龙电力股权整合；2）将乌江电力、聚龙电力、三峡水利、长兴电力四张地方电网整合为一，实现重庆市四张电网在股权上的结合，成为重庆市“三峡电网” ；3）调入三峡集团溪洛渡水电，从国网川渝通道入渝，实实在在为重庆发展“添薪增能降成本” 。 3. 布局：布局： “四网融合”重大“四网融合”重大资产重组方案解读，资产重组方案解读，过程虽有曲折过程虽有曲折但但光光明前景可期明前景可期 重庆市电网系统主要由国家电网和三峡水利、聚龙电力、乌江电力等地方电网公司共同组成，2019 年 9 月，公司公告重大资产重组事项：拟发行股份及支付现金购买联合能源 88.55%股权和长兴电力 100%股权（长兴电力

64、持有联合能源 10.95%股权） 。资产重组如果能顺利完成，公司将整合并统一管理重庆市现存的万州电网、涪陵聚龙电力、黔江乌江电力三张存量地方电网和两江新区增量配网， 供电范围扩大为覆盖重庆多个区县。2019 年 12 月，由于未能充分说明并披露该交易有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力， 因此该重大资产重组事项未获得监管部门的核准。 2020 年3 月，公司再次公告修改后的资产重组方案，主要是增加了强化业绩承诺安排和股东保障条款。 我们分析认为， 由于此次重大资产重组是公司以国家国有企业混合所有制改革、电力体制改革为契机，通过整合重庆地方电网资源，突破公司电力业务发展瓶颈

65、，推动公司快速发展的有效途径，符合公司和全体股东的利益，因此预计该项工作有望顺利推进。 19 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 3.1. 旧方案未予核准，强化业绩承诺和股东保障后旧方案未予核准，强化业绩承诺和股东保障后“四网融合”“四网融合”新方案新方案正式正式落地落地 2019 年 9 月，公司公告重大资产重组事项：1）拟向新禹投资、涪陵能源、嘉兴宝亨、两江集团、长江电力、长兴水利、渝物兴物流、东升铝业、宁波培元、西藏源瀚、淄博正杰、周泽勇、重庆金罗盘、杨军、刘长美、周淋、谭明东、鲁争鸣、三盛刀锯、吴正伟、倪守祥、颜中述发行股份及支付现金购买其

66、持有的联合能源 88.55%股权。2）拟向三峡电能、两江集团、聚恒能源、中涪南热电发行股份及支付现金购买其持有的长兴电力100%股权 （长兴电力持有联合能源 10.95%股权） 。 3） 重组标的资产交易作价 65.44亿元 （其中联合能源 88.55%股权作价 55.25 亿元、 长兴电力 100%股权作价 10.19 亿元） ，其中现金支付 3.65 亿元，发行股份 8.44 亿股，每股发行价格为 7.32 元，且被收购资产联合能源的业绩承诺为 2020、2021、2022 年净利润分别不低于 4.22、4.40、4.66 亿元。4）拟向不超过 10 名特定投资者募集配套资金 5.00 亿

67、元。 图图 19：重庆“四网融合”涉及的区域分布重庆“四网融合”涉及的区域分布 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 重庆市面积约为 8.24 万平方公里，拥有 38 个区县、人口约为 3100 万人（2018 年 20 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 数据） ，电网主要由国家电网和三峡水利、聚龙电力、乌江电力等地方电网公司共同组成。其中：1）国家电网供电面积覆盖全市 38 个区县、服务人口约 3000 万人；2）三峡三峡水利负责万州区水利负责万州区 80%区域的电力供应区域的电力供应；3）聚龙电力主要供电于涪陵区白涛化工园区、聚龙电力主要供电于

68、涪陵区白涛化工园区、龙桥工业园区及清溪再生有色金属特色产业园区内的工业客户龙桥工业园区及清溪再生有色金属特色产业园区内的工业客户，与国家电网形成竞争；3）乌江电力供电区域覆盖黔江区、酉阳土家族苗族自治县、秀山土家族苗族自治县、乌江电力供电区域覆盖黔江区、酉阳土家族苗族自治县、秀山土家族苗族自治县、湖南省花垣县等一区三县湖南省花垣县等一区三县，是重庆黔江区唯一发电售电商。此次资产重组如果能顺利完成，三峡水利将整合并统一管理重庆市现存的万州电网、涪陵聚龙电力、黔江乌江电力三张存量地方电网和两江新区增量配网， 供电范围扩大为覆盖重庆多个区县， 年供电量、服务人口、大工业用户数进一步提高，资产规模、收

69、入及利润等指标增厚，并将自身逐步打造成为建设现代库区、支持库区经济发展的能源保障平台，可进一步提高地方政府招商引资能力、促进三峡库区产业结构调整、推进长江经济带发展。 2019 年 12 月，公司公告，由于未能充分说明并披露本次交易有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力，因此该重大资产重组事项未获得监管部门的核准。2002 年 3 月，公司再次公告修改后的资产重组方案，除了补充披露了盈利预测的可实现性、商誉合理性及减值风险等信息之外，最重要的是增加了： 1）强化业绩承诺安排强化业绩承诺安排，在保留原有业绩承诺的基础上，增加了联合能源合并报表口径的业绩承诺（2020-2022

70、 年不低于 3.78、3.97、4.23 亿元） ，且任一口径业绩实现情况触发相应业绩承诺补偿条件的， 交易对方均应按照上述两个口径下所触发的当期业绩补偿最大值进行业绩补偿。 2）股东保障条款股东保障条款，三峡集团就保障上市公司业绩出具了中国长江三峡集团有限公司关于支持重庆三峡水利电力 （集团） 股份有限公司未来发展的有关意见 ， 明确三峡三峡水利为三峡集团以配售电为主业的唯一上市平台， 也是践行国家电力体制改革和混合所水利为三峡集团以配售电为主业的唯一上市平台， 也是践行国家电力体制改革和混合所有制改革的有制改革的试点试点平台平台， 将通过全力推动落实三峡集团与重庆市政府签订的战略合作协议内

71、容，共同推动“三峡电”入渝等多种方式，积极支持三峡水利后续发展。 我们分析认为，由于此次重大资产重组是公司以国家国有企业混合所有制改革、电力体制改革为契机，通过整合重庆地方电网资源，突破公司电力业务发展瓶颈，推动公司快速发展的有效途径， 符合公司和全体股东的利益， 因此预计该项工作有望顺利推进。 3.2. 收购标的收购标的资产资产之之联合能源：联合能源：重庆区域重庆区域混改试点，混改试点，存量配售电存量配售电资产资产整合平整合平台台 2017 年 2 月，长江电力、涪陵能源、新禹投资、两江集团、渝富集团等 5 名法人发起设立联合能源，以联合能源为整以联合能源为整合平台、按照“突出主业”的原则整

72、合重庆区域存量合平台、按照“突出主业”的原则整合重庆区域存量配售电企业配售电企业；2017 年 4 月，国家发改委批复重庆联合能源有限责任公司混合所有制改革试点方案 ，联合能源混改项目纳入混合所有制改革第二批试点；2018 年 3 月，联合 21 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 能源收购并完成聚龙电力、乌江实业、渝新通达的股权交割，目前全资控股乌江实业和聚龙电力。主营业务方面： 1） 电力生产、供应及服务业务电力生产、供应及服务业务。联合能源通过子公司聚龙电力及乌江电力（乌江实业全资子公司）开展电力生产、供应及服务业务。聚龙电力及乌江电力均为集

73、电力发、配、 售为一体的地方电力企业， 分别拥有以 220 千伏线路为骨干、 110KV、 35KV 及 10KV等线路为辐射、直达用户的独立输配电网络，主要通过自有水力发电机组发电以及向国家电网、 南方电网外购电满足自有电网内工业用户的用电需求。 截至 2019 年 6 月 30 日，联合能源合计拥有控股装机容量 47.64 万千瓦，220KV 变电站 5 座，110KV 变电站 11座，110KV 及以上等级的输电线路超过 1700 千米。2017、2018 年收入分别为年收入分别为 33.00、31.07 亿元，占比总收入分别为亿元，占比总收入分别为 80.94%、77.78%，是联合能

74、源的主要业务，是联合能源的主要业务。 2）锰矿开采及电解锰生产加工销售业务锰矿开采及电解锰生产加工销售业务。主要通过乌江实业子公司贵州武陵锰业和乌江实业贸易公司开展，2017、2018 年收入分别为 7.69、8.77 亿元，占比总收入分别为 18.86%、21.95%。 图图 20：截至截至 2019 年年底，年年底，联合能源的股权结构联合能源的股权结构 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 乌江电力乌江电力：成立于 2005 年，是乌江实业旗下的电力业务板块，集发电与输配电为一体。截至 2019 年 3 月末，公司拥有水电站 9 座、联营电站 1 座，主要分布于乌江流域的阿蓬江、酉水河及梅江

75、，在手控股装机容量为 35.85 万千瓦、权益装机容量为 38.33万千瓦；220 千伏及 110 千伏变电站 10 座，变电站容量合计 175.1 万千伏安；高压输电线路 1157 公里（其中 220KV 线路 285.16 公里、110KV 线路 629 公里、35KV 线路及以下 242.84 公里） ；年供电能力为 60 亿千瓦时，所属用户设备安装容量为 60 万千伏安；并网容量为 35.85 万千瓦。 22 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 图图 21：截至截至 2019 年年底，乌江电力的股权结构年年底，乌江电力的股权结构 数据来源：

76、公司公告、东吴证券研究所 2016-2018 年，乌江电力上网电量分别为 34.78、38.11、28.35 亿千瓦时，其中外购电量分别为 20.62、24.29、14.75 亿万千瓦时，占比上网电量分别为 59.29%、63.74%、52.03%；售电量分别为 34.27、37.63、27.80 亿千瓦时，线损率分别为 1.55%、1.48%、1.94%；平均销售电价分别为 0.4763、0.4324、0.4786 元/千瓦时（含税） ，平均外购电价分别为 0.4155、 0.3610、 0.4120 元/千瓦时 （含税） 。 2016-2018 年， 公司营收分别为 12.75、14.72

77、、 11.41 亿元， 增速分别为-2.45%、 15.45%、 -22.49%； 归母净利润分别为 2.24、 0.70、1.80 亿元，增速分别为 56.64%、-68.75%、157.14%；毛利率分别为 41.16%、33.65%、36.21%， 净利率分别为 17.55%、 4.75%、 15.79%， ROE 分别为 12.48%、 3.96%、 10.25%。 表表 5：截至截至 2019 年年 3 月末公司在手电站情况月末公司在手电站情况（万千瓦）（万千瓦） 电站名称 所在流域 装机规模 持股比例 权益规模 大河口 阿蓬江 8.25 100% 8.25 渔滩 2.80 100%

78、 2.80 梯子洞 3.60 100% 3.60 舟白 2.40 100% 2.40 箱子岩 3.20 100% 3.20 朝阳寺 7.50 33% 2.48 双泉 0.20 100% 0.20 石堤 酉水河 12.00 100% 12.00 宋农 1.20 100% 1.20 三角滩 梅江 2.20 100% 2.20 合计 43.35 38.33 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 23 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 图图 22：2016-2018 年公司的上网和外购电量年公司的上网和外购电量（亿（亿千瓦时千瓦时） 图图 23：2016-

79、2018 年年公司公司的电价的电价情况情况（元元/千瓦时千瓦时） 数据来源：Wind、东吴证券研究所 数据来源：Wind、东吴证券研究所 图图 24：2016-2018 年年公司的公司的收入和收入和净净利润情况（亿元）利润情况（亿元） 图图 25：2016-2018 年公司年公司的盈利能力（的盈利能力（%） 数据来源：Wind、东吴证券研究所 数据来源：Wind、东吴证券研究所 聚龙电力聚龙电力：成立于 2007 年，是集电力发、配、售为一体的地方电力企业，主要通过自有水力发电机组发电以及向国家电网、 南方电网外购电满足自有电网内工业用户的用电需求。截至 2019 年 6 月，公司下辖石板水电

80、厂布置水轮发电机四台，合计装机容量为 11.50 万千瓦； 已建成以 220 千伏为骨干、 110 千伏为辐射的电网结构， 拥有 220 千伏变电站 3 座， 110 千伏变电站 5 座， 110kV 及以上等级的输电线路超过 700 千米。 2016-2018 年，公司售电量分别为 42.92、46.59、49.14 亿千瓦时（其中 2017、2018 年外购电量分别为 41.38、45.60 亿千瓦时，占比售电量分别为 88.82%、92.80%） ，售电均价分别为 0.4016、0.4010、0.4132 元/千瓦时（不含税） ，实现售电收入分别为 17.23、18.68、20.30 亿

81、元；总收入分别为 17.57、18.88、20.62 亿元，归母净利润分别为 1.57、1.61、1.91 亿元，净利率分别为 8.94%、8.53%、9.26%。 0%10%20%30%40%50%60%70%00172018上网电量外购占比0.000.100.200.300.400.500.60201620172018平均销售电价平均外购电价-100%-50%0%50%100%150%200%02468620172018收入净利润收入增速净利润增速00172018ROE毛利率净利率 24 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究

82、所 Table_Yemei 公司深度研究 F 图图 26：2017、2018 年公司的外购年公司的外购电电情况（亿情况（亿千瓦时千瓦时） 图图 27：2016-2018 年公司的年公司的收入和净利润情况收入和净利润情况（亿元亿元） 数据来源：Wind、东吴证券研究所 数据来源：Wind、东吴证券研究所 3.3. 收购标的收购标的资产资产之之长兴电力长兴电力：首批挂牌售电公司，增量配售电业务开展平首批挂牌售电公司，增量配售电业务开展平台台 公司成立于 2015 年 8 月， 股东分别为长江电力 （持股 36%） 、 两江集团 （持股 34%） 、聚龙电力（持股 20%，后转让给聚恒能源） 、中涪

83、南热电（持股 10%） 。2015 年 12 月，公司取得重庆市政府授予的售电公司牌照，与重庆能投售电有限公司(重庆市能投集团控股)和重庆渝西港桥电力有限公司(国电投集团控股)一起成为首批挂牌成立的三家试点售电公司。公司主要通过子公司两江城电、长兴渝、两江综合能源、两江供电从事电力工程建筑安装、 智慧电力运维、 配售电等业务， 供电范围覆盖两江新区工业开发区 （鱼复、龙兴、水土工业园区） ，以及万盛平山工业园区、中石化涪陵页岩气示范区等改革试点核心区域，2017、2018 年营业收入分别为 1.26、1.05 亿元，归母净利润分别为-0.06、0.10 亿元。 图图 28：截至截至 2019

84、年年底，年年底，长兴电力的股权结构长兴电力的股权结构 86%87%88%89%90%91%92%93%94%363840424446485020172018售电量外购占比8.0%8.2%8.4%8.6%8.8%9.0%9.2%9.4%05620172018收入净利润净利率 25 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 1）电力工程建筑安装业务电力工程建筑安装业务：主要以控股子公司两江城电为业务实施载体，承接的代表性项目包括龙兴安置房二期配电工程、能通公司电力线路改造项目、龙兴聚居北公租房配电工程

85、、国富沙磁文化广场及配套住宅项目（A 区）高低压变配电工程、国富沙磁文化广场及配套住宅项目（B 区）高低压变配电工程、隆鑫盛世普天 A/B 区变配电工程、重庆 220kV 观音堂配电工程等，2017、2018 年的收入分别为 1.12、0.90 亿元，毛利率分别为 19.63%、17.87%。 2）智慧电力运维业务智慧电力运维业务：主要包括电力运维业务和综合能源业务，分别由控股子公司长兴渝和两江综合能源作为业务实施载体， 已承接的项目包括两江集团总部汽车充电基地充电站（已于 2018 年上线运营） 、重庆市第九人民医院两江分院、重庆三峡中心医院江南分院、 湖北阳新润阳余热发电项目 （已取得行政

86、主管部门核准） ； 荆州市中心医院荆北新院项目、中国摩（重庆）三、四期商业综合体等。 3）配售电配售电业务业务：公司通过与国家电网战略合作，于 2018 年 3 月分别出资 50%成立两江供电，两江供电于 2018 年 5 月取得电力业务许可证（供电类） ，配售电业务以两江供电为主要经营主体开展。两江供电作为电力改革试点企业，获准于两江新区中龙兴、水土工业园区相应授权范围内进行增量配网的建设，目前已拥有 220kV 南花堡变电站和 220kV 观音堂变电站， 该建成变电站正在实施接入程序。 未来随着两江新区入驻企业的增加以及相应企业的发展，变电站设施的接入投产以及未来增量配网的持续建设，预计配

87、电业务将取得快速发展。 图图 29：2017、2018 年公司的年公司的收入和净利润情况收入和净利润情况（亿（亿元元） 图图 30：2017、2018 年公司分业务的毛利率情况年公司分业务的毛利率情况 26 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 数据来源：Wind、东吴证券研究所 数据来源：Wind、东吴证券研究所 4. 兑现：兑现：短期三峡电入渝降成本、长期整合地方配电网资产，打短期三峡电入渝降成本、长期整合地方配电网资产，打造电改龙头可期造电改龙头可期 四网融合后，1）短期来看短期来看：假设三峡电站入渝电量可完全替代目前联合能源和三峡水利外购的电

88、量（2018 年为 73.65 亿度） 、过网费为 0.03 元/千瓦时，则外购电成本（不含税）将下降至 0.2343 元/千瓦时，相比三峡电入渝前外购电成本（0.3397 元/千瓦时） 下降 31.03%； 毛利为 17.73 亿元， 相比三峡电入渝前增加 77.81%； 毛利率为 43.07%，相比三峡电入渝前提升 18.85 个百分点。2）中期来看中期来看：预计到 2025 年三峡电网售电量为 173.19 亿千瓦时， 乌、 白电站投产后， 假设平均销售电价（不含税） 仍然为 0.4298 元/千瓦时、外购电成本（不含税）仍然为 0.2343 元/千瓦时，则可以算出 2025 年收入规模

89、为 74.44 亿元，相比四网融合初期收入（41.16 亿元）增长 80.84%；毛利为 32.86 亿元，相比四网融合初期毛利（17.73 亿元）增长 85.37%；毛利率为 44.15%，相比四网融合初期毛利率（43.07%）提升 1.08 个百分点。3）长期来看长期来看：假设到 2030 年，地方电网售电量占比仍然为 23.74%（对应售电量为 2.79 万亿千瓦时） ，且公司在四网融合后，立足重庆、逐步向全国范围内扩张，通过收购、新建、共建等方式整合更多地方存量和增量配电网资产，在地方售电量总额中占比达到 10%，则对应售电量规模将达到 0.28 万亿千瓦时，相比四网融合初期（95.7

90、7 亿千瓦时）增长 28.13 倍、相比四网融合中期（173.19亿千瓦时）增长 15.11 倍。届时， “三峡电网”有望成为除了国家电网、南方电网之外，具备发配售电一体化及综合能源服务提供能力的“第三张网” 。 4.1. 短期：三峡电入渝降成本，四网融合后公司盈利能力有望大幅改善短期：三峡电入渝降成本，四网融合后公司盈利能力有望大幅改善 根据我们在前文中的介绍：1）三峡水利三峡水利，2017、2018 年售电量分别为 17.57、18.83(0.2)0.00.20.40.60.81.01.21.420172018收入归母净利润0%10%20%30%40%50%60%20172018工程施工配

91、售电运维服务 27 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 亿千瓦时，其中外购电量分别为 9.17、13.30 亿千瓦时；平均成本为 0.3323、0.4052 元/千瓦时，其中外购电价（不含税）为 0.3315、0.3334 元/千瓦时；销售电价为 0.5139、0.5104 元/千瓦时，毛利率为 35.34%、20.60%。2）乌江电力乌江电力，2017、2018 年售电量分别为 37.63、27.80 亿千瓦时，其中外购电量分别为 24.29、14.75 亿千瓦时；平均成本为0.2578、0.2583 元/千瓦时，其中外购电价（不含税）为 0.3

92、112、0.3646 元/千瓦时；销售电价为 0.3888、 0.4047 元/千瓦时， 毛利率为 33.70%、 36.18%。 3） 聚龙电力聚龙电力， 2017、 2018年售电量分别为 46.59、49.14 亿千瓦时，其中外购电量分别为 41.38、45.60 亿千瓦时；销售电价为 0.4010、0.4132 元/千瓦时。 因此，加总后，2017、2018 年联合能源和三峡水利合计售电量分别为 101.79、95.77亿千瓦时， 其中外购电量分别为外购电量分别为 74.84、 73.65 亿千瓦时， 占比分别为亿千瓦时， 占比分别为 73.52%、 76.90%；销售成本分别为 0.

93、3044、 0.3257 元/千瓦时， 其中平均外购电价 （不含税） 分别为平均外购电价 （不含税） 分别为 0.3249、0.3397 元元/千瓦时千瓦时，分别高于自发电成本分别高于自发电成本 31.34%、21.62%；销售电价（不含税）分别为0.4160、0.4298 元/千瓦时，毛利率分别为 26.83%、24.22%。 表表 6：2017、2018 年公司和联合能源售电量、外购电量及成本（元年公司和联合能源售电量、外购电量及成本（元/千瓦时）千瓦时） 2017 2018 三峡水利 外购电量（亿千瓦时） 9.17 13.30 售电量（亿千瓦时） 17.57 18.83 平均外购电价（不

94、含税） 0.3315 0.3334 平均度电成本（不含税） 0.3323 0.4052 销售电价（不含税） 0.5139 0.5104 毛利率 35.34% 20.60% 乌江电力 外购电量（亿千瓦时） 24.29 14.75 售电量（亿千瓦时） 37.63 27.80 平均外购电价（不含税） 0.3112 0.3646 平均度电成本（不含税） 0.2578 0.2583 销售电价（不含税） 0.3888 0.4047 毛利率 33.70% 36.18% 聚龙电力 外购电量（亿千瓦时） 41.38 45.6 售电量（亿千瓦时） 46.59 49.14 销售电价（不含税） 0.4010 0.41

95、32 毛利率 17.34% 19.31% 合计 联合能源售电量（亿千瓦时） 84.22 76.94 28 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 联合能源外购电量（亿千瓦时） 65.67 60.35 外购电量占比 77.97% 78.44% 平均外购电价（不含税） 0.3240 0.3410 联合能源+三峡水利售电量（亿千瓦时） 101.79 95.77 联合能源+三峡水利外购电量（亿千瓦时） 74.84 73.65 外购电量占比 73.52% 76.90% 平均外购电价（不含税） 0.3249 0.3397 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 四网融

96、合后，三峡电入渝将显著降低外购电成本四网融合后，三峡电入渝将显著降低外购电成本。根据长江电力官网上的信息，目前我国水电上网电价主要采用成本加成、 落地省区电价倒推和水电标杆电价三种定价方式，此外，个别地区已开始采用市场化交易的定价方式。2014 年 1 月，国家发改委发布的关于完善水电上网电价形成机制的通知中明确提出，在 2014 年 2 月 1 日后所有新建的跨省、跨区域送电的水电站，其外送电量的上网电价均采用倒推电价方式制定。长江电力所属向家坝电站、溪洛渡电站采用倒推电价，葛洲坝电站采用成本加成的定价方式。三峡电站电价根据国家计委发布关于三峡水电站电能消纳方案的请示的通知（计基础【2001

97、】2668 号） ，在实行“竞价上网”之前，送电到各省市的落地电价，原则上按照受电省市电厂同期的平均上网电价水平确定， 并随受电省市平均电价水平的变化而浮动。 2018 年三峡电站送重庆市的上网电价（含税）为 0.2309 元/千瓦时，假设四网融合后， 三峡电站入渝电量可完全替代目前联合能源和三峡水利外购的电量 （2018 年为 73.65亿度） 、 过网费为 0.03 元/千瓦时， 则外购电成本 （不含税） 将下降至则外购电成本 （不含税） 将下降至 0.2343 元元/千瓦时，千瓦时，相比三峡电入渝前外购电成本（相比三峡电入渝前外购电成本（0.3397 元元/千瓦时）下降千瓦时）下降 31

98、.03%；毛利为；毛利为 17.73 亿元，亿元，相比三峡电相比三峡电入渝前增加入渝前增加 77.81%；毛利率为；毛利率为 43.07%，相比三峡电入渝前提升，相比三峡电入渝前提升 18.85 个百个百分点分点。 表表 7：长江电力所属长江电力所属 4 座电站售电区域及电量分配情况座电站售电区域及电量分配情况 电站名称 丰水期 枯水期 备注 三峡电站 广东 50%、华东50%，超过区域设计输电能力送华中消纳 广东 16%、华东32%和华中 52%按电量比例消纳 丰水期（5 月至 9 月） ，枯水期（10 月至次年 4 月） ；计基础20012668 号文和发改能源2007546 号文 重庆，

99、40 亿千瓦时/年 葛洲坝电站 华中、华东区域 向家坝电站 上海 四川 15%、云南15%和上海 70% 丰水期（6 月至 10 月） ，枯水期（11 月至次年 5 月） 。由于向家坝与云南电网无电气联系，枯水期向家坝留云溪洛渡电站 浙江 50%、广东50% 四川 15%、云南15%、浙江 29 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 35%、广东 35% 南电量与溪洛渡留四川电量进行置换。置换后，枯水期溪洛渡留存 30%电量由四川、云南按 7:23 比例消纳，向家坝留存 30%电量全部由四川消纳 数据来源：长江电力官网、东吴证券研究所 表表 8：三峡

100、电站三峡电站上网上网电价执行情况（元电价执行情况（元/千瓦时）千瓦时） 三峡送电省市 2005 年前 2005 年至 2008 年 2008 年至 2011 年 2011 年后 华东电网 上海市 0.2575 0.2616 0.2686 0.2705 浙江省 0.2751 0.2792 0.2862 0.2881 江苏省 0.2319 0.2354 0.2424 0.2443 安徽省 0.2174 0.2217 0.2287 0.2306 华中电网 湖北省 0.2169 0.2236 0.2306 0.2506 湖南省 0.2286 0.2236 0.2397 0.2416 江西省 0.267

101、9 0.2729/0.2479 0.255 0.2569 河南省 0.2258 0.2319 0.2389 0.2408 重庆市 0.2185 0.222 0.229 0.2309 广东省 0.2953 0.2988 0.3111 0.3130 数据来源：长江电力官网、东吴证券研究所 表表 9：葛洲坝葛洲坝电站电站上网上网电价执行情况（元电价执行情况（元/千瓦时）千瓦时） 消纳区域 2003 年 2004 年 2005 年 2009 年 2011 年 备注 湖北 0.151 0.153 0.1599 0.18 0.195 2011 年 12 月起，送湖北基数电量 107.23 亿千瓦时以内按

102、0.195 元每千瓦时结算，超出部分按 0.255 元结算 湖南、河南、江西、上海、安徽、江苏、浙江 24.54 61.35 0.22 0.24 0.255 数据来源：长江电力官网、东吴证券研究所 表表 10：溪洛渡、向家坝溪洛渡、向家坝电站电站上网上网电价执行情况（元电价执行情况（元/千瓦时）千瓦时） 年份 向家坝 溪洛渡左岸 溪洛渡右岸 备注 2013 0.3398 0.364 国家发展改革委关于向家坝、溪洛渡水电站有关电价问题的通知 （发改价格2013121 号） ，明确向家坝和溪洛渡电站作为一组电源统一核定上网电价 2015 0.3218 0.3421 2016 0.296 0.324

103、4 2017 0.3006 0.3263 30 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 2018 0.3006 0.32631 2018 年，向家坝市场化交易电量电价按照受电省市市场化交易确定；溪洛渡右岸，基础电量上网电价为 326.31 元/兆瓦时；市场化交易电量电价由购售双方协商，参照广东省内2018 年各月月度竞价市场化交易成交结果确定 数据来源：长江电力官网、东吴证券研究所 4.2. 中中期期：乌、白电站投产乌、白电站投产进一步优化电源结构进一步优化电源结构，收入与毛利率水平齐升收入与毛利率水平齐升 供给端供给端：根据长江电力的官网信息，1）乌

104、东德电站，预计装机容量为 1020 万千瓦（左右岸各 8*85 万千瓦机组） ，年设计发电量为 389 亿千瓦时，预计将于 2020 年开始首台机组投产；2）白鹤滩电站，预计装机容量为 1600 万千瓦（左右岸各 8*100 万千瓦机组） ，年设计发电量为 624 亿千瓦时，预计将于 2021 年开始首台机组投产。乌、白电站完全投产后，将增加发电量 1013 亿千瓦时/年，相比原有四大电站合计发电量（1919亿千瓦时/年）提升 52.79%。 需求端需求端：2011-2019 年，重庆市 GDP 从 1.00 增加至 2.36 万亿元，8 年 CAGR 为11.32%；2011-2018 年，

105、重庆市全社会用电量从 717.03 增加至 1114.47 亿度，7 年 CAGR为 6.50%；假设到 2025 年，重庆市 GDP 增速仍保持为 10%左右、全社会用电量仍保持为 6.50%，则对应全社会用电量为 1731.87 亿千瓦时。根据公司公告，2018 年联合能源在重庆市内售电量为 71.47 亿千瓦时，占比重庆市用电量为 6.41%；假设到 2025 年，四网融合（联合能源+三峡水利+长兴电力）占比达到 10%，则对应售电量为 173.19 亿千瓦时，其中自发电量与 2018 年相同，则可以算出外购电量为 151.07 亿千瓦时。 盈利能力测算：盈利能力测算：相比四网融合初期相

106、比四网融合初期收入增长收入增长 80.84%、毛利增长、毛利增长 85.37%。假设平均销售电价（不含税）仍然为 0.4298 元/千瓦时、外购电成本（不含税）仍然为 0.2343 元/千瓦时，则可以算出 2025 年收入规模为 74.44 亿元，相比四网融合初期收入（41.16 亿元） 增长 80.84%； 毛利为 32.86 亿元， 相比四网融合初期毛利 （17.73 亿元） 增长 85.37%；毛利率为 44.15%，相比四网融合初期毛利率（43.07%）提升 1.08 个百分点。 图图 31：四网融合初期、中期售电和外购电量（亿千瓦时）四网融合初期、中期售电和外购电量（亿千瓦时） 图图

107、 32：四网融合初期、中期的收入和毛利率（亿元）四网融合初期、中期的收入和毛利率（亿元） 31 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 数据来源：Wind、东吴证券研究所 数据来源：Wind、东吴证券研究所 4.3. 长期长期：整合更多地方配电网资产，以重庆为核心打造“第三张网”可期整合更多地方配电网资产，以重庆为核心打造“第三张网”可期 根据国家能源局数据，2018 年我国全社会用电量为 6.84 万亿千瓦时，其中国家电网售电量为 4.24 万亿千瓦时，占比为 61.99%；南方电网售电量为 0.98 万亿千瓦时，占比为 14.27%，两者加总合计占

108、比 76.26%，剩余 23.74%（对应售电量为 1.62 万亿千瓦时）掌握在各地方电网公司手中。2011-2019 年，全社会用电量从 4.70 增长至 7.23 万亿度，8 年 CAGR 为 5.52%，假设 2019-2030 年用电量 CAGR 下降至 4.52%，则可以推算出 2030 年全社会用电量约为 11.75 万亿千瓦时。假设到 2030 年，地方电网售电量占比仍然为 23.74%（对应售电量为 2.79 万亿千瓦时） ，且公司在四网融合后，立足重庆、逐步向全国范围内扩张，通过收购、新建、共建等方式整合更多地方存量和增量配电网资产，在地方售电量总额中占比达到 10%，则对应

109、售电量规模将达到 0.28 万亿千瓦时，相比四网融合初期（95.77 亿千瓦时）增长 28.13 倍、相比四网融合中期（173.19 亿千瓦时）增长 15.11 倍。届时， “三峡电网”有望成为除了国家电网、南方电网之外，具备发“三峡电网”有望成为除了国家电网、南方电网之外，具备发配售电一体化配售电一体化及及综合能源服务提供能力的“第三张网”综合能源服务提供能力的“第三张网” 。 图图 33：预测预测 2019-2030 年全社会用电量情况（万千瓦时）年全社会用电量情况（万千瓦时） 图图 34：四网融合四网融合不同阶段的售电量对比不同阶段的售电量对比（亿（亿千瓦时千瓦时） 0%10%20%30

110、%40%50%60%70%80%90%100%0204060800025四网融合售电量外购电量售电量占比用电量外购电量占比0%10%20%30%40%50%020406080四网融合前四网融合后2025年收入毛利毛利率 32 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 数据来源：Wind、东吴证券研究所 数据来源：Wind、东吴证券研究所 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 核心假设核心假设： 1）如果重组未完成，2020-2022 年公司售电量分别为 20.02、21.32、22.71 亿千瓦时，同比增速分别为

111、 3.14%、6.50%、6.50%；其中外购电量分别为 13.78、15.06、16.49亿千瓦时，同比增速分别为-3.27%、9.26%、9.48%；外购电成本分别为 3.23、3.53、3.86亿元，占比电力业务总成本分别为 52.50%、55.36%、57.75%。 2）如果重组完成，2020-2022 年公司售电量分别为 131.25、136.44、144.08 亿千瓦时，同比增速分别为 31.74%、3.96%、5.60%；其中外购电量分别为 108.06、113.14、120.82 亿千瓦时，同比增速分别为 32.21%、4.70%、6.79%。 盈利预测盈利预测： 1）如果重组

112、未完成，2020-2022 年公司营收分别为 13.46、14.22、15.04 亿元，增速分别为 3.01%、5.64%、5.74%；归母净利润分别为 3.73、4.10、4.42 亿元，增速分别为94.50%、10.07%、7.59%；EPS 分别为 0.38、0.41、0.44 元。 2）如果重组完成，2020-2022 年公司营收分别为 61.77、64.22、67.75 亿元，增速分别为 38.55%、3.96%、5.50%；归母净利润分别为 8.10、12.50、13.13 亿元，增速分别为71.97%、54.30%、5.09%；EPS 分别为 0.44、0.68、0.72 元。

113、估值及投资建议估值及投资建议：资产重组完成情况下，我们预计公司 2020-2022 年备考 EPS 分别为 0.44、0.68、0.72 元，对应 PE 分别为 22、14、13 倍，考虑到：1）引子：外购电占比过高拖累电力业务盈利能力，数轮增持长电终成控股股东；2）背景：电改浪潮起+重庆排头兵，三峡集团主导打造发配售电一体化是顺势而为；3）布局： “四网融合”重大资产重组方案解读，过程虽有曲折但光明前景可期；4）兑现：短期三峡电入渝降成本、长020000400006000080000020022202320242025202620272028202

114、9203095.77173.192789.60 0500025003000四网融合初期四网融合中期四网融合长期 33 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 期整合地方配电网资产，打造电改龙头可期；长期来看， “三峡电网”有望成为除了国家电网、南方电网之外，具备发配售电一体化及综合能源服务提供能力的“第三张网” 。因此，我们首次给予公司“买入”评级。 表表 11：公司与公司与 A 股部分股部分电力电力行业标的的估值比较行业标的的估值比较（净利润为备考）（净利润为备考） 公司公司 净利润（亿元）净利润（亿元） PE 2019E 20

115、20 E 2021 E 2019 E 2020 E 2021 E 三峡水利 4.71 8.10 12.50 38 22 14 岷江水电 3.12 4.56 5.06 48 32 26 涪陵电力 4.22 4.67 5.14 14 13 12 数据来源：岷江水电、涪陵电力盈利预测均来自于 Wind 一致预期，东吴证券研究所 6. 风险提示风险提示 1）宏观经济下行使得终端工业用电需求减弱，来水波动较大，发电小时数不达预期； 2）上网电价受到政策影响持续下降，公司业绩受到电价下行的影响； 3）公司资产重组进程不达预期，资产重组可能会引起商誉较高，联合能源业绩承诺未能顺利完成； 4）电力改革推进进度

116、不达预期，三峡电入渝进展不达预期。 34 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 Table_Yemei 公司深度研究 F 三峡水利三峡水利三大财务预测表三大财务预测表 资产负债表（百万资产负债表（百万元）元） 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元）利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 854 1,097 1,461 1,822 营业收入营业收入 1,307 1,346 1,422 1,504 现金 639 913 1,230 1,618 减:营业成本 1,067 888 920 963 应收账款 87 73 96 83

117、营业税金及附加 12 12 12 13 存货 46 22 49 25 营业费用 0 0 0 0 其他流动资产 81 90 87 96 管理费用 101 120 128 144 非流动资产非流动资产 4,288 4,192 4,109 4,024 财务费用 47 37 37 31 长期股权投资 59 79 99 120 资产减值损失 0 20 21 23 固定资产 3,665 3,548 3,437 3,327 加:投资净收益 20 20 20 20 在建工程 147 150 160 168 其他收益 30 0 0 0 无形资产 24 21 18 15 营业利润营业利润 221 408 449

118、483 其他非流动资产 394 394 394 394 加:营业外净收支 0 -2 -2 -2 资产总计资产总计 5,142 5,289 5,571 5,845 利润总额利润总额 221 405 446 480 流动负债流动负债 861 799 831 833 减:所得税费用 36 51 56 60 短期借款 0 0 0 0 少数股东损益 -6 -18 -20 -22 应付账款 263 301 283 328 归属母公司净利润归属母公司净利润 192 373 410 442 其他流动负债 598 498 548 506 EBIT 257 414 454 485 非流动负债非流动负债 1,293

119、 1,247 1,201 1,153 EBITDA 425 575 618 650 长期借款 828 782 736 689 其他非流动负债 465 465 465 465 重要财务与估值指重要财务与估值指标标 2019A 2020E 2021E 2022E 负债合计负债合计 2,154 2,046 2,031 1,987 每股收益(元) 0.19 0.38 0.41 0.44 少数股东权益 -68 -86 -106 -128 每股净资产(元) 3.08 3.35 3.67 4.01 归属母公司股东权益 3,056 3,330 3,646 3,987 发行在外股份(百万股) 993 993 9

120、93 993 负债和股东权益负债和股东权益 5,142 5,289 5,571 5,845 ROIC(%) 4.9% 7.9% 8.2% 8.3% ROE(%) 6.2% 10.9% 11.0% 10.9% 现金流量表（百万现金流量表（百万元）元） 2019A 2020E 2021E 2022E 毛利率(%) 18.3% 34.0% 35.3% 36.0% 经营活动现金流 357 556 554 626 销售净利率(%) 14.7% 27.7% 28.9% 29.4% 投资活动现金流 28 -44 -60 -60 资产负债率(%) 41.9% 38.7% 36.5% 34.0% 筹资活动现金流

121、 -207 -237 -177 -178 收入增长率(%) 0.7% 3.0% 5.6% 5.7% 现金净增加额 178 274 317 388 净利润增长率(%) -10.3% 94.5% 10.1% 7.6% 折旧和摊销 168 161 163 166 P/E 49.89 25.65 23.30 21.66 资本开支 325 -117 -103 -106 P/B 3.13 2.87 2.62 2.40 营运资本变动 -8 24 -16 30 EV/EBITDA 23.98 17.03 15.25 13.78 数据来源：贝格数据，东吴证券研究所 35 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所

122、免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准， 已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司 （以下简称 “本公司” ） 的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议， 本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易， 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息， 本公司力求但不

123、保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上； 增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间； 中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间； 减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上； 中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%； 减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http:/.cN