1、 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2022 年年 04 月月 28 日日 公司研究公司研究 评级：买入评级：买入(首次覆盖首次覆盖) 研究所 证券分析师： 杨阳 S0350521120005 Table_Title 可循环塑料包装龙头，运包一体化模式开拓蓝可循环塑料包装龙头，运包一体化模式开拓蓝海市场海市场 喜悦智行（喜悦智行（301198）公司深度研究）公司深度研究 最近一年走势 相对沪深 300 表现 表现 1M 3M 12M 喜悦智行 -22.7% -25.5% 沪深 300 -6.7% -15.7% 市场数据 2022/04/27 当前价格（元） 21.67 52 周价格

2、区间（元） 20.35-60.00 总市值（百万） 2,167.00 流通市值（百万） 513.73 总股本（万股） 10,000.00 流通股本（万股） 2,370.70 日均成交额（百万） 18.43 近一月换手（%） 4.08 相关报告 投资要点：投资要点： 喜悦智行：立足汽车拓展家电及日用品领域的定制化可循环塑料包喜悦智行：立足汽车拓展家电及日用品领域的定制化可循环塑料包装解决方案供应商装解决方案供应商。喜悦智行为客户提供定制化可循环塑料包装及租赁运营服务。公司自成立以来，一直专注于可循环塑料包装领域，目前提供的产品包括组合成套类包装产品、 厚壁吸塑类包装单元、 薄壁吸塑类包装单元、

3、周转箱类包装单元等不同系列。 公司作为较早进入汽车行业的定制化可循环塑料包装企业， 具有先发优势， 通过深度介入下游客户的物流包装环节， 实现与下游客户的绑定， 奠定在细分市场的主导地位。公司财务状况良好，在包装行业综合毛利率领先，2021 年毛利率达 36.69%。 20172021 年， 公司营收从 2.52 亿元增长至 3.63 亿元。在公司主营业务收入中，产品销售占比较高，租赁及运营服务收入规模呈逐年上升态势， 2018-2021 年分别为 0.33、 0.50、0.66、0.83 亿元。公司的主要营收来源开始从传统车企向新能源车企转变，来自特斯拉的收入由 2019 年的 465 万元

4、增长至 2021 年上半年的 5546 万元，占比上升至 34.42%。 政策推动叠加经济性推动可循环塑料包装行业发展政策推动叠加经济性推动可循环塑料包装行业发展。可循环包装是采用塑料、 金属、 木材或其他耐用材料制成，能够通过回收重复使用的物流包装容器。 自 2016 年以来政策不断加码推动可循环包装行业发展，据 ReportLinker 预测，中国可循环包装市场规模 2027 年有望达到 242 亿美元， 其中可循环塑料包装由于材料的优良特性， 占比可达 46.9%。从全生命周期来看可循环包装具备良好经济性，Herman Miller 公司和 Ghirardelli 巧克力公司均通过使用可

5、循环包装节约了成本， 因此我们认为经济性优势有利于塑料可循环包装推广。 汽车行业较早开始使用可循环包装， 零部件以可循环塑料包装为主， 据汽车行业协会研究，汽车零部件约三分之一可以使用塑料可循环包装，据上海包装及喜悦智行招股书测算 2022 年汽车零部件行业可循环包装市场空间有望达到 140 亿元。在政策的推动下，快递、家电等行业已开展可循环包装应用规模化试点。中通近日提出“一对一”循环包装应用体系解决方案； 京东探索绿色循环的物流包装模式， 采用树脂塑料制作的可循环青流箱已在全国 30 多个城市常态化投入使用；美的大量使用了标准塑料托盘进行带板运输，截至 2020 年用量已突破 6 万件；试

6、点大规模推广后，可循环包装有望替代瓦楞纸箱，潜在市场空间超千亿元。 -0.6351-0.4987-0.3623-0.2259-0.08950.046921/1222/122/322/4喜悦智行沪深300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 立足汽车工业拓展家电日用品， 租赁立足汽车工业拓展家电日用品， 租赁+运包一体化重资产运营有望构运包一体化重资产运营有望构筑壁垒筑壁垒。公司 2019 年与特斯拉合作，进入新能源车循环包装市场，目前自主研发的新能源电池电芯包装聚苯醚 （PPO） 改性材料技术已完成基础性研发， 电池电芯包装技术行业领先。 公司包装产品的规范性、安全性得到了特斯拉的背

7、书，有望持续拓展新能源行业客户。 公司推广的租赁和运包一体化模式，能够通过重资产运营的方式缓解客户资金压力并降低推广难度，或有助于形成客户粘性的同时提高行业的准入门槛。需求驱动下公司适时扩产，2022 年 3 月公司与巢湖市人民政府签署新能源汽车及家电零部件可循环包装生产基地项目投资合作协议 ，计划建立新能源汽车及家电零部件可循环包装生产基地，未来该项目有望成为公司利润增长点。 盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级 公司作为国内可循环塑料包装龙头，立足汽车工业拓展家电及日用品领域，提供定制化可循环塑料包装整体解决方案。随着公司业务领域的拓展与租赁模式的推广未来收入有望提升， 我们预计 2022

8、-2024 年公司整体营收分别为 4.78/6.26/8.11亿元，同比增速分别为 32%/31%/29%，归母净利润分别为0.97/1.27/1.66 亿元， 同比增速分别为 59%/32%/30%。 根据 4 月 27日收盘价，动态 PE 分别为 22/17/13。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 1） 可循环包装应用推广不及预期； 2） 可循环包装中塑料循环包装占比下降； 3） 行业竞争加剧； 4） 公司扩产进度不及预期；5）公司下游应用拓展不及预期。 预测指标预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 363 478 626 811 增长

9、率(%) 36 32 31 29 归母净利润（百万元） 61 97 127 166 增长率(%) 3 59 32 30 摊薄每股收益（元） 0.79 0.97 1.27 1.66 ROE(%) 7 10 11 13 P/E 47.08 21.86 16.60 12.73 P/B 4.11 2.11 1.87 1.63 P/S 10.25 4.42 3.37 2.61 EV/EBITDA 31.02 11.94 9.15 6.87 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 yX9UnVlUlYiYiUoZlX6M8QaQpNpPmOtRkPpPnRfQpNuNbRqQuNwMtPsRwMsPrO

10、证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录内容目录 1、 国内领先的定制化可循环塑料包装企业 . 5 1.1、 专注可循环塑料包装领域，股权结构稳定清晰 . 5 1.2、营收转向新能源车企，综合毛利率行业领先 . 6 2、 政策推动叠加全生命周期经济性，可循环塑料包装行业或迎发展机遇 . 9 2.1、 政策助推，可循环塑料包装市场空间广阔 . 9 2.2、 可循环包装具备良好经济性，利于推广 . 12 2.3、 汽车行业较早应用可循环塑料包装，2022 年国内市场空间有望达到 140 亿元 . 14 2.4、 家电、快递等行业已开展规模化试点,塑料可循环包装有望迎来发展机遇 .

11、15 3、 立足汽车工业拓展家电日用品，租赁+运包一体化重资产运营有望助推公司发展 . 17 3.1、 三大技术四类产品，公司提供可循环塑料包装整体解决方案 . 18 3.2、 与特斯拉合作打开新能源车市场，有望导入国内汽车主机厂 . 19 3.3、 租赁+运包一体化，重资产运营方式降低客户使用门槛 . 21 3.4、 新建新能源汽车及家电零部件可循环包装生产基地，潜在收入可期 . 23 4、 盈利预测与评级 . 23 5、 风险提示 . 24 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录图表目录 图 1：变速箱零部件可循环塑料包装整体解决方案设计示意图 . 5 图 2：喜悦智行发

12、展历程 . 5 图 3：喜悦智行股权结构 . 6 图 4：喜悦智行营业总收入 . 6 图 5：喜悦智行归母净利润 . 6 图 6：喜悦智行主营业务收入结构 . 7 图 7：喜悦智行主营业务收入客户变动情况 . 7 图 8：喜悦智行主要产品销售价格 . 7 图 9：喜悦智行主要原材料采购均价 . 7 图 10：喜悦智行与可比公司毛利率对比 . 8 图 11：喜悦智行综合毛利率及细分毛利率 . 8 图 12：喜悦智行主要产品毛利率贡献率 . 8 图 13：喜悦智行现金流情况 . 9 图 14：常见可循环包装. 10 图 15：各地区可循环包装市场空间及预测 . 12 图 16：我国可循环包装市场空

13、间预测 . 12 图 17：2019 年可循环包装市场格局 . 12 图 18：2027 年可循环包装市场格局 . 12 图 19：可循环包装与一次性包装五年内累计使用费用 . 13 图 20：新能源电池运输方案 . 14 图 21：迅纳箱零部件运输方案 . 14 图 22：2010-2021 年国内汽车产量 . 15 图 23：2010-2021 年国内汽车零部件企业收入情况 . 15 图 24：中通“一对一”循环体系解决方案 . 16 图 25：京东青流箱 . 16 图 26：美的安得智联家电行业物流解决方案 . 17 图 27：中国瓦楞纸实际消费量 . 17 图 28：2016-2021

14、 年中国瓦楞纸市场价 . 17 图 29：公司三大技术模块 . 19 图 30：公司向主要合作商的销售情况 . 20 图 31：PPO 的改性技术方向 . 20 图 32：动态租赁示意图. 22 图 33：静态租赁示意图. 22 图 34：安得智联的“运包一体”模式 . 22 表 1：可循环包装相关政策 . 11 表 2：可循环包装的成本优势 . 13 表 3：可循环包装相较一次性包装节约成本（万元） . 14 表 4：喜悦智行主要产品 . 18 表 5：前五大客户中有四家客户选择“直销+租赁”模式. 21 表 6：喜悦智行收入拆分及预测 . 24 表 7：可比公司估值 . 24 证券研究报告

15、 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、 国内领先的定制化可循环塑料包装企业国内领先的定制化可循环塑料包装企业 1.1、 专注可循环塑料包装领域，股权结构稳定清晰专注可循环塑料包装领域，股权结构稳定清晰 公司是一家专业提供定制化可循环塑料包装整体解决方案的服务商。公司是一家专业提供定制化可循环塑料包装整体解决方案的服务商。公司主要产品包括组合成套类包装产品、厚壁吸塑类包装单元、薄壁吸塑类包装单元、周转箱类包装单元等不同系列的可循环塑料包装产品； 公司主要服务为租赁及运营服务。 图图 1：变速箱零部件可循环塑料包装整体解决方案设计示意图：变速箱零部件可循环塑料包装整体解决方案设计示意图 资料来源

16、：喜悦智行招股书 公司自成立以来，一直专注于可循环塑料包装领域。公司自成立以来，一直专注于可循环塑料包装领域。公司以吸塑工艺为核心，以生产销售定制化塑料包装产品为起点， 逐步升级为定制化可循环塑料包装整体解决方案提供商， 进而围绕客户采购、 物流运输及仓储管理的整体供应链提供租赁及运营服务。 图图 2：喜悦智行发展历程：喜悦智行发展历程 资料来源：喜悦智行招股书、Wind、中国证券监督管理委员会、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 公司实际控制人为罗志强和罗胤豪，二人系父子关系。公司实际控制人为罗志强和罗胤豪，二人系父子关系。罗志强、罗胤豪分别直接持有公司 530.

17、4 万股股份， 合计占公司总股本的比例为 14.14%， 通过慈溪天策控股有限公司控制公司 38.40%的表决权， 通过君科投资控制公司 1.78%的表决权，二人合计控制的公司表决权比例为 54.32%。 图图 3：喜悦智行股权结构：喜悦智行股权结构 资料来源：喜悦智行招股书 1.2、营收转向新能源车企，综合毛利率行业领先、营收转向新能源车企，综合毛利率行业领先 公司营收呈回升趋势，归母净利润同步增长。公司营收呈回升趋势，归母净利润同步增长。20172021 年，公司营收从 2.52亿元增长至 3.63 亿元。 2019 年， 汽车消费需求疲软叠加燃油车排放标准 “国六”换代冲击，公司营收同比

18、下降 26.58%。2021 年，受益于汽车行业尤其是新能源汽车行业销量提升，以及公司积极拓展家电制造行业，公司营业收入同比增长35.6%。公司归母净利润 2019-2021 年呈增长态势，2021 年达到 0.61 亿元。 图图 4：喜悦智行营业总收入喜悦智行营业总收入 图图 5：喜悦智行归母净利润喜悦智行归母净利润 资料来源：Wind、国海证券研究所 资料来源：Wind、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 2021 年公司租赁与服务业务增长较快，主要收入来源从传统车企转向新能源车年公司租赁与服务业务增长较快，主要收入来源从传统车企转向新能源车企。企。公司主营业务

19、收入主要来自于组合成套类包装、厚壁吸塑类包装单元、周转箱类包装单元销售以及租赁运营服务。20182021 年，租赁与运营服务收入规模逐年增加，分别为 0.33、0.50、0.66、0.83 亿元。2019 年，公司为特斯拉提供新能源汽车电池周转箱类产品并取得收入 465 万元， 截至 2021 年上半年增长至 5546 万元，收入占比达 34.42%，公司的主要营收来源从传统车企向新能源车企转变。 图图 6：喜悦智行主营业务收入结构喜悦智行主营业务收入结构 图图 7：喜悦智行主营业务收入客户变动情况喜悦智行主营业务收入客户变动情况 资料来源：喜悦智行招股书、国海证券研究所 资料来源：喜悦智行招

20、股书、国海证券研究所 公司产品具有高附加值， 销售价格维持在较高水平。公司产品具有高附加值， 销售价格维持在较高水平。 公司产品能够满足品牌客户定制化、规模化的需求，附加值较高，且一般用于贵重精密设备或价值较高产品的物流包装运输，因此销售价格相对较高。公司产品的原材料主要为塑料粒子、塑料板材、塑料卷材和料架等，价格波动与原油价格走势有一定的相关性. 图图 8：喜悦智行主要产品销售价格喜悦智行主要产品销售价格 图图 9：喜悦智行主要原材料采购均价喜悦智行主要原材料采购均价 资料来源：喜悦智行招股书、国海证券研究所 资料来源：喜悦智行招股书、国海证券研究所 高毛利产品及服务占比较大， 公司主营业务

21、毛利率水平较高。高毛利产品及服务占比较大， 公司主营业务毛利率水平较高。 在公司的主要产品中，厚壁吸塑包装单元产品毛利率水平较高，2018 年至 2021 年上半年毛利率证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 分别为 51.95%、51.76%和 46.44%、38.68%，虽然由于原材料价格上升等因素使得毛利率有所下降，但其收入占比较高，对公司主营业务毛利贡献较大。此外，公司租赁及运营服务毛利率水平较高，2018 年至 2021 年毛利率分别为56.20%、51.71%、58.64%、52.38%，自 2019 年开始，公司对租赁业务投入加大，租赁与运营服务业务进入快速发展期，收入增

22、长较快。因此，公司主营业务毛利率水平较高，高于可比公司。 图图 10：喜悦智行与可比公司毛利率对比：喜悦智行与可比公司毛利率对比 资料来源：Wind、国海证券研究所 图图 11：喜悦智行综合毛利率及细分毛利率喜悦智行综合毛利率及细分毛利率 图图 12：喜悦智行主要产品毛利率贡献率喜悦智行主要产品毛利率贡献率 资料来源：Wind、国海证券研究所 资料来源：喜悦智行招股书、国海证券研究所 公司处于业务扩张期，现金流状况良好。公司处于业务扩张期，现金流状况良好。2017 年至 2020 年，公司经营活动现金流始终为正。2018 年，公司经营活动现金流量净额相对较小，低于同期净利润水平，主要是因为随着

23、公司业务规模扩大，存货规模增加，采购原材料的支出增加， 叠加应收账款增速较大， 公司在销售过程中以票据方式结算的比例增加的证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 因素。2021 年，公司经营活动现金流量净额下降为-0.17 亿元，主要因公司在原材料市场价格相对较低时集中采购原材料导致购买商品、 接受劳务支付的现金支出增幅较大，以及公司营业规模扩大应收账款和相关成本费用增加。 图图 13：喜悦智行现金流情况喜悦智行现金流情况 资料来源：Wind、国海证券研究所 2、 政策推动叠加全生命周期经济性， 可循环塑料包政策推动叠加全生命周期经济性， 可循环塑料包装行业或迎发展机遇装行业或迎发展机

24、遇 2.1、 政策助推，可循环塑料包装市场空间广阔政策助推，可循环塑料包装市场空间广阔 可循环包装是指能够通过回收重复使用的物流包装容器。可循环包装是指能够通过回收重复使用的物流包装容器。可循环包装制品一般采用塑料、金属、木材或其他耐用材料，其中塑料和金属不仅满足强度要求，而且贴合循环宗旨，最受推崇。一般而言，可循环包装在效益、可持续性、安全性等方面具备较为显著的优势。在“碳达峰，碳中和”的时代背景下，可循环包装不仅能够通过重复使用降低企业成本， 还是各行业实施可持续性计划的重要组成部分。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图图 14：常见可循环包装：常见可循环包装 资料来源：

25、运联智库 政策加码推动可循环包装行业发展。政策加码推动可循环包装行业发展。可循环塑料包装作为“绿色包装” ，具有绿色可循环、环保无污染、清洁防掉屑等特点，符合绿色环保及发展循环经济的要求。2020 年 12 月 16 日出台的关于加快推进快递包装绿色转型的意见指出到 2022 年，电商快件不再二次包装比例达到 85%， 可循环快递包装应用规模达700 万个。到 2025 年，电商快件基本实现不再二次包装，可循环快递包装应用规模达 1000 万个。2021 年 12 月 8 日发布的关于组织开展可循环快递包装规模化应用试点的通知明确提出于 2021 年至 2023 年间在快递企业试点可循环包装。

26、 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 表表 1：可循环包装相关政策：可循环包装相关政策 时间时间 政策文件政策文件 政策来源政策来源 内容内容 2016 关于加快我国包装产业转型发展的指导意见 工信部、商务部 围绕绿色包装、安全包装、智能包装领域的关键技术，制定系统性技术解决方案，促进重大科技成果的孵化、应用与推广。 2017 关于推进资源循环利用基地建设的指导意见 国家发改委 到 2020 年，在全国范围内布局建设 50 个左右资源循环利用基地，基地服务区域的废弃物资源化利用率提高 30%以上 2019 关于进一步加强塑料污染治理的意见 国家发改委、生态环境部 禁止、限制部分塑

27、料制品的生产、销售和使用；到 2022 年，在塑料污染问题突出领域和电商、快递、外卖等新兴领域，形成一批可复制、可推广的塑料减量和绿色物流模式。 2020 关于加快推进快递包装绿色转型的意见 国家发改委 到 2022 年，电商和快递规范管理普遍推行，电商快件不再二次包装比例达到 85%，可循环快递包装应用规模达 700 万个。到2025 年，电商快件基本实现不再二次包装，可循环快递包装应用规模达 1000 万个。 2020 关于加强快递绿色包装标准化工作的指导意见 市场监管总局、发展改革委、科技部等 2022 年年底前，制定实施快递包装材料无害化强制性国家标准，分批出台一批与绿色发展理念相适应

28、的包装材料、产品、管理与服务标准，基本建立覆盖全面、重点突出、结构合理的快递绿色包装标准体系。 2021 关于推动电子商务企业绿色发展工作的通知 商务部 推动快递包装减量、推动可循环包装应用 2021 关于做好标准化物流周转箱推广应用有关工作的通知 交通运输部等 推动标准化物流周转箱循环共用在试点省份、示范城市、试点项目中先行先试；鼓励龙头骨干企业推广使用标准化物流周转箱，提高物流周转箱循环共用的应用比例。 2021 关于组织开展可循环快递包装规模化应用试点的通知 国家发展改革委、商务部、国家邮政局 在 2021 年 1 月至 2023 年 12 月期间，以寄递企业为主体进行试点，在业务量较大

29、城市或快递路线试点邮件快件规模化应用可循环包装。 资料来源：各政府部门官网、国海证券研究所 据 Reports and data 预测，2021 年至 2027 年，北美、欧洲和亚太地区可循环包装市场规模将分别以 7%、6%和 7%的复合增长率增长。据 ReportLinker 预测，中国可循环包装市场 2020-2027 年 CAGR 可达 8.6%，2027 年市场规模有望达到 242 亿美元。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 图图 15：各地区可循环包装市场空间及预测：各地区可循环包装市场空间及预测 图图 16：我国可循环包装市场空间预测：我国可循环包装市场空间预测 资

30、料来源：Reports and data、国海证券研究所 资料来源：ReportLinker、国海证券研究所 由于塑料材料的优良特性，在可循环包装市场中可循环塑料包装占比稳中有升。由于塑料材料的优良特性，在可循环包装市场中可循环塑料包装占比稳中有升。塑料相对于木材和金属有着较轻的重量，还有着良好的耐用性和更好的可塑性。同时， 塑料树脂类别和生产加工工艺很多， 不同树脂材料在不同生产加工工艺中可以制成不同性能、不同样式的塑料制品。据 Reports and data，2019 年塑料可循环包装占据 44.8%的可循环包装市场份额，2027 年则有望达到 46.9%。 图图 17：2019 年可循

31、环包装市场格局年可循环包装市场格局 图图 18：2027 年可循环包装市场格局年可循环包装市场格局 资料来源：Reports and data、国海证券研究所 资料来源：Reports and data、国海证券研究 2.2、 可循环包装具备良好经济性，利于推广可循环包装具备良好经济性，利于推广 可循环包装具备良好经济性， 可为用户从多个方面降低成本。可循环包装具备良好经济性， 可为用户从多个方面降低成本。 与一次性包装相比，可循环包装设计更具标准化、人性化、强度更高，并且能够重复使用，具有多方面的成本优势。 108.4139.485.5126.5158.2103.7187.8222.9172

32、.40500北美欧洲亚太地区201920212022亿美元证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 表表 2：可循环包装的成本优势：可循环包装的成本优势 特点特点 成本优势成本优势 标准化 能够在运输和储存过程中高效利用空间 人性化 能够在运输和装卸过程中节约人力成本 强度高 能够有效保护产品，避免损耗 可重复使用 在长期具有比一次性包装更低的单次运输成本 能够减少处理废弃包装所需的成本 资料来源：RPA、国海证券研究所 使用可循环包装会带来更高的初始投资，然而每次运输的可变成本却低于一次使用可循环包装会带来更高的初始投资，然而每次运输的可变成本却低于一次性包装。

33、在更长的使用周期内，可循环包装能够有效节省开支。性包装。在更长的使用周期内，可循环包装能够有效节省开支。假设一个公司每年需要运输 100 万单位的产品，每单位可循环包装每年可使用 5 次，则每年需要 20 万单位可循环包装，而每单位一次性包装只能使用一次，每年需要 100 万单位一次性包装。其中假设可循环包装单价 10 元，一次性包装单价 1 元，使用可循环包装的回收率为 98%，即每年可回收 19.6 万单位可循环包装，可循环包装的使用寿命为 5 年。 据我们测算， 可循环包装使用超两年后总成本会开始低于一次性包装。 图图 19：可循环包装与一次性包装五年内累计使用费用：可循环包装与一次性包

34、装五年内累计使用费用 资料来源：国海证券研究所 目前目前已有多家公司从使用可循环包装中获得成本节约。已有多家公司从使用可循环包装中获得成本节约。截至 2014 年，Herman Miller 公司已经通过使用可循环包装节约了 50 万美元的包装成本。 Ghirardelli 巧克力公司在使用可循环包装的 5 年内节省了 195 万美元的包装费用。 考虑到可循环包装的可循环次数和价格对成本的影响较大， 我们对可循环包装节约成本进行敏感性分析，分别假设可循环包装每年可使用 5、10、15、20 次，假设可循环包装单价为 5、10、15、20 元，一次性包装价格变化不大，仍然假设为 1 元，公司需要

35、运输的产品总量按 100 万单位计算，可循环年数假设为五年。在可循环包装每年使用 15 次，单价为 15 元时全生命周期可循环包装较一次性包装可节省 392 万元。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 表表 3：可循环包装相较一次性包装节约成本（万元）：可循环包装相较一次性包装节约成本（万元） 可循环包装单价（元）可循环包装单价（元） 可循环包装每年可使用次数（次） 5 10 15 20 5 392 284 176 68 10 446 392 338 284 15 464 428 392 356 20 473 446 419 392 资料来源：国海证券研究所 2.3、 汽车行业较

36、早应用可循环塑料包装，汽车行业较早应用可循环塑料包装，2022 年国年国内市场空间有望达到内市场空间有望达到 140 亿元亿元 汽车行业较早开始使用可循环包装， 零部件以可循环塑料包装为主。汽车行业较早开始使用可循环包装， 零部件以可循环塑料包装为主。 早在上世纪60 到 70 年代， 汽车行业可循环塑料卡板箱和塑料托盘已逐步获得认可。 到 1985年， 众多公司都导入塑料周转箱和塑料托盘作为常规使用。 可循环塑料包装改变汽车行业传统一次性包装无法循环， 不够环保的弊端， 使汽车行业达到了节能降本的目的。 图图 20：新能源电池运输方案：新能源电池运输方案 图图 21：迅纳箱零部件运输方案：迅

37、纳箱零部件运输方案 资料来源：优乐赛官网 资料来源：优乐赛官网 汽车零部件市场稳步发展， 为塑料可循环包装提供稳定市场。汽车零部件市场稳步发展， 为塑料可循环包装提供稳定市场。 2018-2020 年受中美经贸摩擦、 “国五”向“国六”环保标准转换、新能源补贴退坡、新冠疫情等因素的影响，汽车产量出现下降，后逐渐企稳，2021 年达到 2268 万辆。汽车零部件市场随之回暖，2021 年达 23.4 亿元。据汽车行业协会研究，约 1/3 的汽车零部件可使用循环包装。 2022 年汽车零部件行业可循环包装费用有望达到年汽车零部件行业可循环包装费用有望达到 140 亿元。亿元。随着新能源汽车的上市速

38、度不断加快， 新能源汽车制造厂商对零配件物流包装的定制化需求逐渐扩大。 据汽车行业协会估计， 一个营业额为 300 亿元的汽车零部件制造厂，其每年包装费用为 2 亿元-2.5 亿元，其中使用可循环包装的零部件费用为 0.7 亿元-0.8亿元。根据上海包装及喜悦智行招股书测算，2022 年汽车零部件行业可循环包装费用有望达到 140 亿元。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 图图 22：2010-2021 年国内汽车产量年国内汽车产量 图图 23：2010-2021 年国内汽车零部件企业收入情况年国内汽车零部件企业收入情况 资料来源：Wind、国海证券研究所 资料来源：Wind、

39、国海证券研究所 2.4、 家电、快递等行业已开展规模化试点家电、快递等行业已开展规模化试点,塑料可循塑料可循环包装有望迎来发展机遇环包装有望迎来发展机遇 绿色消费背景下可循环包装得到大力提倡，中通近日提出“一对一”循环体系解绿色消费背景下可循环包装得到大力提倡，中通近日提出“一对一”循环体系解决方案，可循环包装推行取得实质性进展。决方案，可循环包装推行取得实质性进展。 2021 年 12 月，发改委、商务部、邮政局发布关于组织开展可循环快递包装规模化应用试点的通知 ，提倡包装绿色转型， 推进可循环电商包装规模化应用。 2022 年 3 月， 中通快递积极响应，提出“一对一”循环体系解决方案。整

40、个运作流程包括两大体系，即运营体系与技术体系。 运营体系：运营体系： 电商包装箱生产企业电商企业中通快递C 端消费者社区回收桶 （若消费者仍将其当作生活垃圾处理， 则由社区垃圾分类回收站的工作人员归还至社区回收桶）整理中心电商企业。 技术体系：技术体系：其贯穿运营体系全过程，由中通科技担任，主要负责研发小程序操作系统、消费端用户管理系统；打通系统与各方主体的对接通道；完成各节点触发的短信推送，直至循环箱返还至回收桶中。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 图图 24：中通“一对一”循环体系解决方案：中通“一对一”循环体系解决方案 资料来源：中通研究院 京东持续探索绿色循环的物流包

41、装模式，采用树脂塑料制作的可循环青流箱试京东持续探索绿色循环的物流包装模式，采用树脂塑料制作的可循环青流箱试点逐步推广。点逐步推广。据2020 年京东集团环境、社会及治理报告披露，京东使用可重复使用的循环快递箱、循环中转袋等代替一次性塑料包装，截至 2020 年底，带动全行业减少一次性包装用量近 100 亿个。 此前京东已推出可循环使用 20 次以上的青流箱，并于 2019 年宣布，北上广等 7 个城市的用户在京东购买部分商品时，可自主选择使用青流箱进行配送。 “青流计划”目前已影响超 20 万商家和亿万消费者，并在全国 30 多个城市常态化投入使用。据京东披露支持可循环包装“青流箱”进行配送

42、的商品种类数量已达数万个，涵盖美妆、食品、手机、数码配件、办公用品等。 图图 25：京东青流箱：京东青流箱 资料来源： 绿色包装 美的通过标准托盘循环回收利用，打造绿色化、轻量化物流体系。美的通过标准托盘循环回收利用，打造绿色化、轻量化物流体系。美的将物流模式由不同经销渠道中转分拨改进为仓干配一体化配送， 整体货损大幅降低， 原有的出厂包装无需额外包装保护，可直接将货品送达消费者端。在运输过程中，大量使用了标准塑料托盘进行带板运输， 托盘可循环回收利用， 降低了二次包装及证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 运输过程浪费，据美的集团发布的2020 年社会责任报告 ，截至 2020

43、年，美的使用的标准塑料托盘已突破 6 万件。 图图 26：美的安得智联家电行业物流解决方案：美的安得智联家电行业物流解决方案 资料来源：安得智联官网 试点成熟大规模推行后可循环包装有望替代瓦楞纸箱，潜在市场空间超千亿试点成熟大规模推行后可循环包装有望替代瓦楞纸箱，潜在市场空间超千亿元元。在包装行业中，纸及纸板包装应用广泛，其中家电、快递外包装通常使用瓦楞纸板。截至 2021 年，全国的瓦楞纸年消费量已达到 2509 万吨，平均价格为 4018元/吨，瓦楞纸的市场空间已超千亿元。瓦楞纸市场的繁荣带来了沉重的环保负担，物流领域作为降低碳排放的“重点区域” ，或将面临整个行业的绿色变革。随着数字化、

44、去中心化的可循环 3.0 时代的到来，越来越多的企业需要定制专属包装循环服务，构建自己的低碳供应链，可循环包装作为瓦楞纸包装的替代品，潜在市场空间超千亿元。 图图 27：中国瓦楞纸实际消费量：中国瓦楞纸实际消费量 图图 28：2016-2021 年中国瓦楞纸市场价年中国瓦楞纸市场价 资料来源：Wind、国海证券研究所 资料来源：Wind、国海证券研究所 3、 立足汽车工业拓展家电日用品，租赁立足汽车工业拓展家电日用品，租赁+运包一体运包一体化重资产运营有望助推公司发展化重资产运营有望助推公司发展 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 18 3.1、 三大技术四类产品， 公司提供三大技术四

45、类产品， 公司提供可循环塑料包装可循环塑料包装整整体解决方案体解决方案 公司针对产品特性，提供四类多样化、专业化的可循环塑料包装产品。公司针对产品特性，提供四类多样化、专业化的可循环塑料包装产品。公司的主要产品包括组合成套类包装产品、厚壁吸塑类包装单元、薄壁吸塑类包装单元、周转箱类包装单元四大类。 公司基于对客户需求的深刻理解， 运用定制化可循环塑料包装整体解决方案， 为客户提供包装产品的定制设计、 生产制造、 性能测试、租赁及物流运输、仓储管理等贯穿全过程的供应链服务。 表表 4：喜悦智行主要产品：喜悦智行主要产品 产品类型产品类型 产品名称产品名称 产品特点产品特点 产品图示产品图示 组合

46、成套类包装产品 衬垫组合包装产品 适用于中小型、轻便型和精密型零部件长途运输包装 料架组合包装产品 适用于运输体积较大、重量较重、有排序要求的产品 围板箱组合包装产品 适用于中大型零部件的长途运输包装、存储物流和生产周转 周转箱组合包装产品 适用于各类型包装物的长途物流输和生产周转 厚壁吸塑类包装单元 吸塑衬垫 适用于中小型、轻便型和精密型零部件长途运输包装、生产周转和线上操作 吸塑顶盖 吸塑托盘 薄壁吸塑类包装单元 适用于各类高洁净度电子元器件及各类小型零配件的包装周转 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 19 周转箱类包装单元 可与多种物流容器和工位器配合，适用于各类型包装物的长途

47、物流运输和生产周转 资料来源：喜悦智行招股书、国海证券研究所 公司在定制化方案中实现核心技术创新， 满足客户个性需求。公司在定制化方案中实现核心技术创新， 满足客户个性需求。 公司经过多年的行业积累及持续技术研发， 建立了以专利技术和非专利技术为核心的技术体系， 形成了围绕高性能改性材料制备技术、 复杂性结构设计技术和稳定性工艺工装技术三大技术模块。 公司根据客户的需求元素进行模块化提炼， 并进行不同程度的定制化拼接转化，形成组合成套搭配，满足客户产品多样化需求。 图图 29：公司三大技术模块：公司三大技术模块 资料来源：喜悦智行招股书 3.2、 与特斯拉合作打开新能源车市场， 有望导入国内与

48、特斯拉合作打开新能源车市场， 有望导入国内汽车主机厂汽车主机厂 公司作为较早进入汽车行业的定制化可循环塑料包装企业具有先发优势。公司作为较早进入汽车行业的定制化可循环塑料包装企业具有先发优势。2011 年， 公司成为国内较早进入该行业的定制化可循环塑料包装企业之一， 成功与大众汽车、特斯拉、华晨宝马、沃尔沃、长城汽车、吉利、舍弗勒、博格华纳、集保物流、渤海物流等品牌的车主机厂及汽车零部件供应商、品牌物流服务商、家电及日用品制造商等客户建立了长期信赖的合作关系。2019 年，公司开始与特证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 20 斯拉合作，为其提供新能源汽车电池周转箱类产品，大力拓展新能源

49、汽车领域。 图图 30：公司向主要合作商的销售情况公司向主要合作商的销售情况 资料来源：喜悦智行招股书、国海证券研究所 公司自主研发新能源电池电芯包装聚苯醚 （公司自主研发新能源电池电芯包装聚苯醚 （PPO） 改性材料技术提高电绝缘性和） 改性材料技术提高电绝缘性和机械性能，电池电芯包装技术领先。机械性能，电池电芯包装技术领先。聚苯醚（PPO）是一种优良的热塑性工程塑料，具有良好的机械性能、热性能和电性能，但存在熔融温度高、熔体粘度大、热塑成形性差和耐有机溶剂差的缺点， 限制了其应用范围。 本技术对 PPO 进行以填充、 共混为主的物理改性方式， 并辅助化学改性方式， 增强其耐热、 耐燃性，耐

50、磨性、耐酸碱性，提高其电绝缘性和机械性能，目前该材料主要应用于新能源汽车中电池电芯的包装运输。截至 2021 年 11 月，新能源电池电芯包装聚苯醚（PPO）改性材料技术已完成基础性研发。 图图 31：PPO 的改性技术方向的改性技术方向 资料来源： 浅析覆铜板用聚苯醚树脂的改性技术 公司包装规范性、 安全性已经特斯拉验证， 有望持续在新能源汽车行业拓展客户、公司包装规范性、 安全性已经特斯拉验证， 有望持续在新能源汽车行业拓展客户、占领市场。占领市场。 公司为客户设计的定制化可循环塑料包装均通过精密的计算和多次实证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 21 验， 在保证可以保护零部件的同