1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 中煤能源（601898.SH）深度报告 量增价稳，将迎来戴维斯双击 2022 年 04 月 28 日 Table_Summary 煤炭资源储量丰富，产量进入成长期。公司以煤炭为主业，2021 年收入和毛利贡献均在 85%以上。截至 2021 年末，公司煤炭资源量为为 270.19 亿吨，证实储量为 142.55 亿吨，其中动力煤证实储量占比 90.16%，存量资源丰富。同年，公司煤炭产量为 11274 万吨，在 A 股上市公司中仅次于中国神华（31270 万吨）和陕西煤业（13588 万吨） 。2022 年开始，公司

2、新建产能将陆续投产，产能 2000 万吨/年的大海则煤矿首采工作面已启动试运转， 预计 2022 年将贡献 600 万吨产量增量； 2023年，黑龙江依兰第三煤矿和苇子沟煤矿有望投产，权益产能分别为 240 和 120 万吨/年；2024 年，预计里必煤矿将竣工，增量权益产能 204 万吨/年。公司的内生增长性较强。 此外， 公司参股中天合创、 华晋焦煤、 禾草沟煤业， 参股煤矿权益产能 1414万吨。截至 2021 年末，公司在产、在建以及参股煤矿核定总产能合计为 19179 万吨/年，权益总产能 15291 万吨/年。我们预计，2022-2024 年，公司产量增速分别为 9.25%、6.4

3、3%、4.97%。 煤炭综合售价中枢上移确定性较强。动力煤方面，公司长协占比高于 80%，由于政策引导动力煤长协价上调，基准价由 535 元/吨上调至 675 元/吨，因此动力煤售价中枢或将上移，且公司动力煤产销量规模较大，业绩有望确定性增厚。炼焦煤方面，受益于政府投资导致的基建需求上涨以及澳煤禁令带来的供给缺口，炼焦煤价格有望进一步上涨。综合来看，公司两个自产煤种的价格有望全面提升，综合售价中枢上移的确定性较强。 高油价下煤化工景气度向好， 甲醇产能落地将带来规模协同效应。 截至 2021 年末， 公司参控股煤化工在产在建项目合计权益产能为 811 万吨/年， 包含聚烯烃权益产能 274 万

4、吨/年、甲醇 173 万吨/年、尿素 175 万吨/年、稀硝酸和硝铵分别为 36和 40 万吨/年、以及焦炭 113 万吨/年，具有规模优势。其中，公司合成气制年产100 万吨甲醇技术改造项目于 2021 年建成投运，主要为蒙大化工生产烯烃提供甲醇原料，在甲醇价格上涨的背景下，新项目有望为聚烯烃的生产带来成本优势。此外，2021 年布伦特原油现货价的平均水平为 70 美元/桶左右，据 EIA 预测，2022和 2023 年均价将达到 103 和 93 美元/桶，油价不断上涨且有望高位企稳，煤化工景气度持续向好，公司化工品价格或将再次抬升。 投资建议：公司煤炭主业有望实现量价齐升，开启内生增长阶

5、段，成长性较好，业 绩 释 放 可 期 。 我 们 预 计2022-2024年 公 司 将 实 现 归 母 净 利 润250.42/279.58/310.46 亿元，对应 EPS 分别为 1.89/2.11/2.34 元/股，对应 2022年 4 月 27 日收盘价的 PE 分别为 5/4/4 倍，维持“推荐”评级。 风险提示：煤炭、煤化工产品价格大幅下滑；煤矿投产进度不及预期；计提大额减值。 Table_Profit 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 231,127 264,447 288,512 305,604 增长率（%）

6、 64.0 14.4 9.1 5.9 归属母公司股东净利润（百万元） 13,282 25,042 27,958 31,046 增长率（%） 124.8 88.5 11.6 11.0 每股收益（元） 1.00 1.89 2.11 2.34 PE 9 5 4 4 PB 1.0 0.9 0.8 0.7 资料来源：Wind，民生证券研究院预测； （注：股价为 2022 年 4 月 27 日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 8.60 元 分析师： 周泰 执业证号： S09 邮箱： 分析师： 李航 执业证号： S01 邮箱： 相关研究 1.中煤能源 （601

7、898.SH） 22Q1 业绩预告点评： 长协提价， 产能增加， 22Q1 业绩大超预期 2.中煤能源（601898）2021 年年报点评：量价齐升，公司未来发展前景广阔 3.中煤能源公司点评:Q4 业绩环比下滑，未来有望量价齐升 4.中煤能源(601898):长协基准上调，公司有望量价齐升 中煤能源(601898)/煤炭 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 中煤能源：煤炭为主业，煤化电和新能源协同发展 . 3 1.1 背靠大型能源央企，掌握中煤集团近四成资产 . 3 1.2 煤炭业务贡献主要营收和利润，投资持续培育公司成长性 . 3 2 煤

8、炭业务：自产煤量价齐升驱动内生增长 . 5 2.1 资源储量丰富，产量再迎成长期 . 5 2.2 成本优势显著，业绩有望受益于价格中枢上移 . 8 3 煤化工业务：油价持续上行，盈利能力或将持续 . 12 3.1 规模优势突出，主产品实现满产满销 . 12 3.2 甲醇新产能落地有望推动聚烯烃毛利率回升 . 15 3.3 尿素有望维持当前价格水平 . 16 4 盈利预测与投资建议 . 17 4.1 盈利预测假设与业务拆分 . 17 4.2 投资建议 . 21 5 风险提示 . 22 插图目录 . 24 表格目录 . 24 zW8VjZlUgViYhXpYkWbR9R8OmOpPpNoMeRnN

9、rNkPoMxOaQqQxOvPmQoMMYqQyR中煤能源(601898)/煤炭 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 中煤能源：煤炭为主业，煤化电和新能源协同发展 1.1 背靠大型能源央企，掌握中煤集团近四成资产 公司背靠中煤集团，发行 A+H 股于两地上市。2006 年，中国中煤能源集团有限公司重组改制，独家发起设立中国中煤能源股份有限公司，并于港交所上市；2008 年，公司公开发行 A股股票于上交所上市。 截至 2021 年末， 公司年报显示， 控股股东中煤集团持有公司股份 57.36%，实控人国务院国资委间接持有股份 51.62%。 图 1

10、：公司控股股东为大型能源央企中煤集团 资料来源：各公司公告，民生证券研究院 注：截至时间为 2021 年 12 月 31 日 公司是中煤集团核心上市公司，掌握集团资产近 40%。中煤集团官网显示，2021 年末集团资产总额 5023 亿元。煤炭方面，集团可控煤炭资源储量超过 760 亿吨，生产及在建煤矿 70 余座，煤炭总产能达到 3 亿吨级规模；煤化工方面，总产能达到 1800 万吨，产品主要包括煤制烯烃、甲醇、尿素、硝铵、焦炭等；此外，集团控股和参股电厂 50 余座，总装机超过 2850 万千瓦，煤机装备制造技术水平、市场占有率居行业前列。集团旗下拥有中煤能源、上海能源和新集能源 3 家

11、A 股上市公司，其中，中煤能源 2021 年末资产合计 3217 亿元，归属于控股股东的资产总额占集团资产总额的 36.74%，是中煤集团的核心上市公司。 公司以煤炭主业为基石，构建煤化电和新能源四业协同格局。公司的主要业务是煤炭的生产和销售，煤矿开发地集中于国内重要的动力煤生产基地山西平朔矿区和内蒙鄂尔多斯呼吉尔特矿区，以及炼焦煤资源优质的山西乡宁矿区；围绕煤炭主业，公司不断推进煤电和煤化工业务，打造煤-电-化循环的经济新业态，生产聚烯烃、甲醇、尿素等煤制化工品，新疆准东五彩湾2660MW 北二电厂项目和上海能源 2350MW 热电项目等重点电力项目稳定运转；此外，公司控股的上市公司上海能源

12、开展的新能源示范基地一期工程 263MW 光伏项目先期 30MW 成功并网发电，新能源业务得以稳步发展。 1.2 煤炭业务贡献主要营收和利润，投资持续培育公司成长性 2021 年公司营收和利润实现高增长。2021 年，受益于煤炭行业景气度上升，公司煤炭销售规模和价格均实现大幅增长，驱动公司的经营业绩创下新高。2021 年，公司实现营业收入2311.27 亿元，同比增长 63.96%；归母净利润实现 132.82 亿元，同比增长 124.97%，净利率提升 1.56pct 至 5.75%。 中煤能源(601898)/煤炭 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告

13、4 图 2：2017-2021 年营业收入及增速 图 3：2017-2021 年净利润及增速 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 煤炭业务是主要的收入和盈利来源。公司煤炭业务收入占公司主营业务收入的比重维持在80%左右。2021 年，公司煤炭业务扣除分部间交易前的收入为 2016.57 亿元，相比去年同期增长 77.85%，是收入增长的主要驱动力，抵消分部交易后的煤炭业务收入为 1924.09 亿元。从毛利结构来看， 煤炭业务贡献主要业绩弹性， 2021年， 煤炭业务毛利占公司毛利的比重为86.17%，煤化工毛利占比 6.25%。 图 4：2017-2021

14、 年分业务收入（亿元） 图 5：2017-2021 年分业务毛利（亿元） 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 公司资产负债率维持在 55%左右， 经营状况良好、 现金流充裕支持公司不断进行资本开支。公司的资本结构合理稳定，资产负债率基本维持在 55%左右的水平。同时，公司的经营活动现金流净额和货币资金于 2017-2020 年稳定增长， 2021 年因收入大幅提升两项指标均实现翻倍，现金流充裕为公司每年不低于 90 亿元的资本开支提供了保障。2022 年，公司计划投入资本支出 147.08 亿元，相比 2021 年实际完成的资本开支增长 58.59%，其中，

15、近 70%的投入流向煤炭板块、10%投入电力板块。公司储备项目充足，投资确定新增长点的积极性较高。 0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002,500200202021营业收入（亿元）YOY（%）0%20%40%60%80%100%120%140%0204060800202021归母净利润（亿元）YOY（%）05001,0001,5002,0002,500200202021煤炭煤化工煤矿装备金融其他-500500300350400450201720182019

16、20202021煤炭煤化工煤矿装备金融其他中煤能源(601898)/煤炭 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图 6：资产负债率保持平稳 图 7：公司现金流充裕 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 图 8：公司近 5 年资本开支均在 90 亿元以上 图 9：2022 年资本支出主要流向煤炭板块 资料来源：公司公告，民生证券研究院 注：2022 年资本支出为计划额 资料来源：公司公告，民生证券研究院 注：2022 年资本支出为计划额 2 煤炭业务：自产煤量价齐升驱动内生增长 2.1 资源储量丰富，产量再迎成长期 自产煤

17、产销量平稳增长， 已突破亿吨级。 公司的自产煤品种包含动力煤和炼焦煤。 由于 2019年以来，小回沟煤矿、母杜柴登煤矿、纳林河二号煤矿陆续竣工投产，公司动力煤和炼焦煤的产量得以稳步提升。2021 年，公司动力煤产销量分别达到 1.02 亿吨和 1.00 亿吨，炼焦煤产销量均为 1036 万吨。据年报显示，2021 年煤炭产量超亿吨的企业有 6 家，公司煤炭总产量 1.13 亿吨，在市场中排名第三。 40%50%60%70%80%200202021资产负债率（%）0%20%40%60%80%100%120%00500600700800201720182

18、01920202021经营活动现金流(亿元)货币资金(亿元)经营活动现金流YOY(%)货币资金YOY(%)-40%-20%0%20%40%60%80%02040608002017 2018 2019 2020 2021 2022资本开支（亿元）YOY（%）69.34%6.70%10.05%2.72%11.19%煤炭煤化工电力煤矿装备其他中煤能源(601898)/煤炭 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图 10：动力煤产销量破亿吨（万吨） 图 11：炼焦煤产销平衡（万吨） 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民

19、生证券研究院 公司开发矿区主要分布于晋陕蒙，煤炭资源储量丰富。公司的生产和在建矿井分布于山西、内蒙古、黑龙江、江苏、陕西、新疆多个地区，截至 2021 年末，公司矿井资源中证实的证实储量为 142.55 亿吨，资源储量丰富，可开采时间长达数十年。分煤种来看，动力煤储量最高，证实储量比重占 90.16%。 表 1：截至 2021 年末公司的煤炭储量情况 主要矿区 资源量（亿吨） 证实储量（亿吨） 证实储量占比 山西 113.98 45.07 31.62% 内蒙古 87.83 54.86 38.48% 黑龙江 3.09 1.36 0.95% 江苏 7.10 2.53 1.77% 陕西 51.64

20、35.20 24.69% 新疆 6.55 3.53 2.48% 合计 270.19 142.55 100.00% 煤炭品种 资源量（亿吨） 证实储量（亿吨） 证实储量占比 动力煤 240.13 128.53 90.16% 炼焦煤 20.93 10.24 7.18% 无烟煤 9.13 3.78 2.65% 合计 270.19 142.55 100.00% 资料来源：公司公告，民生证券研究院 注：资源储量含有关参股企业的煤炭资源相关储量 在产权益产能合计 1.13 亿吨/年，其中包含 4 处保供煤矿核增年产能 1210 万吨。2021 年第四季度，公司所属 4 处煤矿被纳入国家增产保供煤矿名单，可

21、增加核定产能 1210 万吨/年，增加权益产能 1096 万吨/年。 截至 2021 年末， 在产煤矿中包含保供核增产能在内的核定产能为1.31 亿吨/年，权益产能为 1.13 亿吨/年，其中包含 5 对年产千万吨级煤矿，分别是安太堡露天矿、安家岭露天矿、东露天煤矿、安家岭井工矿（一号井）和安太堡井工矿（三号井） ，均位于山西平朔矿区且都是公司全资持有。此外，大海则煤矿年产能也超千万吨，于 2021 年建成投入试运行。在产煤矿中，仅北岭煤矿（90 万吨/年）当前的安全风险较高，2021 年计提减值损失7.80 亿元后的账面净值为 1.92 亿元，公司规划开采完现有工作面后将实施关闭。我们预计，

22、2022 年东露天煤矿、王家岭煤矿和新疆 106 煤矿将带来新增产量 530 万吨，剔除北岭煤矿退出产量，预计 2022 年在产煤矿贡献新增产量 440 万吨左右。 2880 万吨/年的在建产能贡献业务成长性，2022 年大海则煤矿将释放 600 万吨产量。公司在建煤矿有 4 对，核定产能 2880 万吨/年，权益产能为 2564 万吨/年。其中，大海则煤矿首采工作面已启动试运转，保供核增后年产能为 2000 万吨，预计 2022 年将释放 600 万吨产量；黑龙江依兰第三煤矿已取得核准、采矿许可证等批复手续，工程进度 71.27%，预计 2023 年可03,0006,0009,00012,0

23、00200202021动力煤产量动力煤销量03006009001,200200202021炼焦煤产量炼焦煤销量中煤能源(601898)/煤炭 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 以正式投产；苇子沟煤矿设计产能 300 万吨/年，一期工程规模为 240 万吨/年，主产不粘煤，2021 年末工程进度 53.84%，预计 2023 年竣工；里必矿井及选煤厂项目已取得采矿许可证，煤种主要为无烟煤，预计 2024 年竣工。据此，我们预计 2022-2024 年，公司在建煤矿将逐步贡献产量 600 万吨、1392 万吨、

24、2044 万吨。 表 2：截至 2021 年末公司控股子公司的煤矿产能情况 所属子公司 主要煤矿 位置 煤矿持股比例 核定产能 （万吨/年） 权益产能 （万吨/年） 状态 在产煤矿 平朔集团 安太堡露天矿 山西朔州 100% 2000 2000 在产 安家岭露天矿 山西朔州 100% 2000 2000 在产 东露天煤矿 山西朔州 100% 2500 2500 在产，包含保供核增产能500 万吨/年 安家岭井工矿(一号井) 山西朔州 100% 1000 1000 在产 安太堡井工矿(三号井) 山西朔州 100% 1000 1000 在产 东坡煤矿 山西朔州 100% 270 270 在产 北岭

25、煤矿 山西朔州 100% 90 90 在产，将在现有工作面开采完毕后实施关闭 小回沟煤矿 山西太原 100% 300 300 在产 中新唐山沟 唐山沟 山西大同 80% 150 120 在产 中煤华晋 王家岭矿 山西临汾 51% 750 383 在产，包含保供核增产能150 万吨/年 华宁煤矿 山西临汾 26.01% 300 78 在产 韩咀煤矿 山西临汾 51% 120 61 在产 上海能源 姚桥媒矿 江苏徐州 62.43% 425 265 在产 徐庄煤矿 江苏徐州 62.43% 160 100 在产 孔庄煤矿 江苏徐州 62.43% 144 90 在产 新疆 106 煤矿 新疆呼图壁县 3

26、1.84% 180 57 在产，包含保供核增产能60 万吨/年 蒙大矿业 纳林河二号 内蒙古鄂尔多斯 66% 800 528 在产 伊化矿业 母杜柴登 内蒙古鄂尔多斯 51% 600 306 在产 西北能源 南梁煤矿 陕西榆林 55% 300 165 在产 在产煤矿合计 - 13089 11313 - 在建煤矿 陕西榆林 大海则煤矿 陕西榆林 100% 2000 2000 已取得采矿许可证，首采工作面启动试运转，工程进度 92.43%，产能包含保供核增 500 万吨/年 黑龙江煤化工 依兰第三煤矿 黑龙江哈尔滨 100% 240 240 在建，已取得核准、采矿许可证等批复手续，工程进度 71.

27、27% 上海能源 苇子沟煤矿 新疆呼图壁县 49.94% 240 120 在建，工程进度 53.84% 中煤华晋 里必煤矿 山西晋城 51% 400 204 在建，已取得采矿许可证，工程进度 40.25% 在建煤矿合计 - 2880 2564 - 合计 - 15969 13877 - 资料来源：公司公告，公司官网，山西省、内蒙古、新疆能源局，民生证券研究院 中煤能源(601898)/煤炭 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 参股子公司煤矿的权益产能为 1414 万吨/年。公司参股子公司中天合创、华晋焦煤和禾草沟煤业均持有煤矿采矿权，参股的煤矿核定年产能

28、合计为 3210 万吨，权益产能合计为 1414 万吨/年。 截至 2021 年末，公司参控股煤矿中在产煤矿有 26 对、在建煤矿有 4 对，参控股在产在建煤矿的权益产能合计为 1.53 亿吨。 表 3：截至 2021 年末公司参股子公司的煤矿产能情况 所属子公司 主要煤矿 位置 煤矿持股比例 核定产能 （万吨/年） 权益产能 （万吨/年） 状态 中天合创 葫芦素煤矿 内蒙古鄂尔多斯 38.75% 800 310 在产 门克庆煤矿 内蒙古鄂尔多斯 38.75% 800 310 在产 华晋焦煤 沙曲一号煤矿 山西吕梁 49% 450 221 在产 沙曲二号煤矿 山西吕梁 49% 270 132

29、在产 吉宁煤矿 山西临汾 24.99% 300 147 在产 明珠煤矿 山西临汾 24.99% 90 44 在产 禾草沟煤业 禾草沟煤矿 陕西延安 50% 500 250 在产 合计 - 3210 1414 - 资料来源：山西焦煤公司公告，山西省能源局，内蒙古能源局，民生证券研究院 2.2 成本优势显著，业绩有望受益于价格中枢上移 政策引导动力煤基准价上调有望延续长协价高位。公司长协煤占比不低于 80%，2021 年年报显示，公司长协煤定价方式为“基准价+浮动价” ，结合 BSPI 环渤海动力煤 5500 大卡综合价格、CCTD 秦皇岛动力煤 5500 大卡综合交易价格和中国沿海电煤采购价格指

30、数 CECI 综合价确定。2021 年，三指数同步上涨，于 10 月达到顶峰，其中，CECI 最高突破 1400 元/吨。尽管后续价格有所回落，但 2022 年行业新建产能不足、供需仍偏紧，且发改委将动力煤中长期合同基准价定为 675 元/吨，相比此前的 535 元/吨提升了 26.17%。从 5500 大卡的秦皇岛动力煤年度长协价水平来看，2022 年 1-3 月，长协价分别为 725、725、720 元，和 2021 年 12 月的价格相近。因此，我们预计 2022 年长协价高位有望延续。 图 12：长协相关指数上涨（元/吨） 图 13：2022 年长协价仍处高位（元/吨） 资料来源：wi

31、nd，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 基建和房地产政策落地有望推动焦煤新一轮价格上涨。2 月以来，焦煤下游需求持续恢复，开工率和铁水日产量均实现提升， 目前受部分地区疫情封控和物流停运影响， 下游开工保持平稳，4008001,2001,600CCTD秦皇岛动力煤(Q5500)环渤海动力煤(Q5500)中国沿海电煤采购价格指数(Q5500)5006007008001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月200212022中煤能源(601898)/煤炭 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 4 月份高炉

32、开工率维稳在 80%左右。从炼焦煤库存来看，钢厂和港口库存同步下行，其中，港口库存突破近三年低点，截至 4 月 22 日，六港口合计库存量为 167 万吨，供给偏弱，刺激炼焦煤价格持续上涨。据国家统计局数据显示，2022 年第一季度 GDP 不变价当季同比为 4.80%，相比 2022 年 GDP 增速 5.5%的目标有一定差距，且 4 月份疫情影响强于第一季度，后续基建和房地产政策有望加速落地，推动下游对焦煤的需求，同时考虑到国内现阶段无充足的焦煤产能弥补澳洲煤炭缺口，疫后焦煤价格有望开启新一轮上涨。 图 14：4 月高炉开工率维稳在 80%左右（%） 图 15：2 月以来铁水日产量逐渐提升

33、（万吨/天） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图 16：2022 年以来炼焦煤库存不断下滑 图 17：2022 年炼焦煤价格持续上涨（元/吨） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 公司煤炭销售价格全面提高，2022 年有望维持高景气。2021 年，公司动力煤、炼焦煤、贸易煤的销售价格分别为 572、1355、769 元，同比增长 42.29%、67.70%、76.20%，各煤种价格全面上涨。2022Q1，公司相关公告表示，1-4 月的中长期合同 5500 大卡的下水煤月度价格分别为 725、725、720、720 元/

34、吨，价格高位运行，煤炭业务利润和参股企业投资收益增加，从而 2022 年一季度公司归母净利润 64.5-71.3 亿元，同比增长 83.8%-103.2%。 50%60%70%80%90%100%01-0402-0403-0404-0405-0406-0407-0408-0409-0410-0411-20222024026001-0402-0403-0404-0405-0406-0407-0408-0409-0410-0411-20209001,2002019/012019/042019/0

35、72019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/04炼焦煤库存:六港口合计(万吨)炼焦煤库存:国内247家样本钢厂(万吨)5001,0001,5002,0002,5003,00001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-20212022中煤能源(601898)/煤炭 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 图 18：公司各煤种销售均价均上涨（元/吨） 资料来源

36、：公司公告，民生证券研究院 自产煤成本控制能力良好。2020-2021 年部分煤炭上市企业陆续将运输费等合同履约成本从“销售费用”调转至“营业成本” ，在可比口径下，公司自产动力煤的单位销售成本仍处于相对较低的水平， 2021 年为 325 元/吨。 此外， 公司的炼焦煤单位成本于 2021 年显著提升 41.82%至 326 元/吨，然而，炼焦煤毛利率仍有所上涨，2021 年为 75.92%，上涨了 4.39pct。公司自产煤的成本控制能力较好。 图 19：公司动力煤单位销售成本较低（元/吨） 图 20：炼焦煤单位成本显著提升（元/吨） 资料来源：各公司公告，民生证券研究院 注： 中国神华

37、2017-2021 年的单位销售成本中均包含运输费等合同履约成本； 中煤能源、 淮北矿业和平煤股份 2020-2021 年的单位销售成本中包含了合同履约成本 资料来源：各公司公告，民生证券研究院 注：2021 年起公司将运输费、港杂费等合同履约成本从“销售费用”转移到“营业成本” ，2020 年口径同步调整 图 21：公司自产煤的毛利率水平（%） 资料来源：公司公告，民生证券研究院 04008001,2001,60020021动力煤炼焦煤贸易煤0500200202021中煤能源中国神华淮北矿业平煤股份050

38、03003504002002020202021会计准则调整前会计准则调整后0%20%40%60%80%100%2002020202021动力煤炼焦煤会计准则调整前会计准则调整后中煤能源(601898)/煤炭 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 公司炼焦煤品质优良，随市价上涨空间大。公司焦煤煤矿主要包含王家岭煤矿和上海能源旗下的姚桥媒矿、徐庄煤矿和孔庄煤矿。王家岭煤矿所在的山西乡宁矿区是国内低硫、特低磷优质炼焦煤基地，主要开采 2 号煤、10 号煤；上海能源的三个焦煤煤矿所在的江苏大屯矿区主要煤炭品种为 1/

39、3 焦煤、气煤和肥煤，其中，冶炼用六级、九级精煤分别获得国家优质产品银质奖和部优产品称号。价格上，公司主要炼焦煤煤种以现价出售，和当地市场均价同步性较高，考虑到公司炼焦煤的成本优势，预期焦煤市价上涨将为公司带来更高的业绩弹性。 图 22：王家岭煤矿的焦煤价格（元/吨） 图 23：上海能源焦煤主产地的焦煤价格（元/吨） 资料来源：煤炭资源网，民生证券研究院 资料来源：煤炭资源网，民生证券研究院 公司贸易煤 2021 年毛利率微正未形成拖累，政府管控背景下 2022 年销量或将下调。公司近几年不断推进贸易煤业务， 2021 年销量达到 1.69 亿吨， 2017-2021 年的 CAGR 为 32

40、.97%，推动着公司收入快速提升。此外，贸易煤业务的快速发展使得公司获取了更高的市场份额，拥有更广泛稳定的客户资源。截至 2021 年末，公司的煤炭销量在上市煤企中位居前列，且受益于贸易煤的规模扩张，市场份额有所提升。从贸易煤业务的毛利率来看，2021 年其扣除外购贸易煤成本和运输等费用后的毛利率为 0.55%，毛利率微正，主要是 2021 年 11 月之前业务仍保持盈利状态。自 2021 年 11 月国家对煤炭进行价格调控之后，公司贸易煤销量显著下滑，2021 年10-12月， 公司非自产煤销量分别为1667、 1189、 1155万吨， 同比增速分别为2.52%、 -22.69%、-27.

41、13%；据 2022Q1 经营数据，公司非自产煤销量同比下降 19.25%。因此，2022 年全年公司贸易煤销量或将下调，煤炭综合毛利率有望提升。 图 24：贸易煤销量快速增长 图 25：贸易煤毛利率微正（%） 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 500025003000乡宁2号焦煤乡宁10号焦煤平均价:瘦煤:山西50002500徐州气精煤市场价:炼焦煤:江苏0%20%40%60%03,0006,0009,00012,00015,00018,000200202021贸易煤销量（万吨）YOY（%

42、）0%1%2%3%4%5%6%7%200202021会计准则调整前会计准则调整后中煤能源(601898)/煤炭 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 图 26：2021 年公司煤炭销量在上市煤企中位居前列（百万吨） 资料来源：各公司公告，民生证券研究院 注：山煤国际暂未披露 2021 年年报或煤炭销量数据，因此采用了 2020 年的煤炭销量 3 煤化工业务：油价持续上行，盈利能力或将持续 3.1 规模优势突出，主产品实现满产满销 参控股煤化工在产在建项目合计权益产能 811 万吨/年。截至 2021 年末，公司参控股煤化工在产在建

43、项目所生产的最终产品中，包含聚烯烃权益产能 274 万吨/年、甲醇 173 万吨/年、尿素 175 万吨/年、稀硝酸和硝铵分别为 36 和 40 万吨/年、以及焦炭 113 万吨/年。 控股煤化工项目在产权益产能 516 万吨，规模优势显著。公司位于鄂尔多斯的合成气制年产 100 万吨甲醇技术改造项目于 2021 年建成投运，2021 年已贡献部分甲醇产量。截至 2021年末，在公司并表项目的最终产品产能中，聚乙烯权益产能为 60 万吨/年、聚丙烯 60 万吨/年、甲醇 145 万吨/年、尿素 175 万吨/年、稀硝酸和硝铵分别为 36 和 40 万吨/年，其中，鄂尔多斯图克大颗粒尿素项目单厂

44、规模全国最大、且是亚洲最大的单体尿素生产工厂之一。公司煤化工业务规模经济优势显著。此外，榆林煤炭深加工项目于 2022 年 4 月获得生态环境部批复，目前处于在建状态，项目投产后将生产的最终产品为高密度聚乙烯和聚丙烯，核定产能为 35 和 55 万吨/年。 此外，公司参股中煤旭阳、中天合创和延长榆能，涉及煤化工最终产出品的权益产能包括焦炭 113 万吨/年、烯烃 64 万吨/年、甲醇 28 万吨/年，项目均处于在产状态。 00500中国神华中煤能源陕西煤业兖矿能源山煤国际华阳股份伊泰煤炭20172021中煤能源(601898)/煤炭 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必

45、阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 表 4：截至 2021 年末公司控股子公司的煤化工项目情况 所属子公司 持有 权益 项目名称 主要产品 核定产能 （万吨/年） 权益产能 （万吨/年） 状态 在产项目 中煤陕西榆林能源化工有限公司 100% 榆林煤制烯烃一期项目 甲醇(中间产品)/聚乙烯/聚丙烯 180/30/30 180/30/30 在产 中煤鄂尔多斯能源化工有限公司 100% 图克化肥项目 大颗粒尿素 175 175 在产 合成气制年产 100 万吨甲醇技术改造项目 主产 MTO 级甲醇；副产LNG、混合芳烃、硫磺等 100 100 2021 年建成投运 内蒙古中煤远兴能源化工有限

46、公司 75% 蒙大甲醇项目 煤制甲醇 60 45 在产 内蒙古中煤蒙大新能源化工有限公司 100% 蒙大工程塑料项目 聚乙烯/聚丙烯 30/30 30/30 在产 中煤平朔集团有限公司 100% 劣质煤综合利用示范项目 稀硝酸/硝铵 36/40 36/40 在产 在建项目 中煤陕西榆林能源化工有限公司 100% 榆林煤炭深加工项目 主产甲醇（中间产品） 、高密度聚乙烯和聚丙烯，副产混合 C4 和硫磺等 200/35/55 200/35/55 2022 年 4月获生态环境部批复 在产最终产品产能合计 531 516 - 最终产品产能合计 621 606 - 资料来源：公司公告，公司官网，民生证券

47、研究院 表 5：截至 2021 年末公司参股子公司的煤化工项目情况 所属子公司 持有权益 项目名称 主要产品 核定产能 （万吨/年） 权益产能 （万吨/年） 状态 河北中煤旭阳焦化有限公司 45% 焦化项目 焦炭 252 113 在产 中天合创能源有限责任公司 38.75% 中天合创鄂尔多斯煤炭深加工示范项目 甲醇(中间产品)/烯烃 360/137 140/53 在产 陕西延长中煤榆林能源化工有限公司 15.83% 靖边能化园区煤油气资源综合利用一期启动项目 甲醇/聚乙烯/聚丙烯 180/30/40 28/5/6 在产 最终产品产能合计 639 205 - 资料来源：各公司公告，公司官网，民生

48、证券研究院 满产满销，差异化产品提高产业竞争力。2017 年蒙大工程塑料项目试生产；自 2018 年以来，公司聚乙烯、聚丙烯和尿素的产销量均保持平稳，且实现满产满销。由于公司不断加强对煤化工企业的生产管控，优化装置运行参数，因此化工项目装置稳定、可实现长周期满负荷稳定运行，从而实际有效生产时间超过设计有效生产时间、实际产量高于设计产能，2021 年，公司聚乙烯、 聚丙烯和尿素产量分别为 74、 72、 205 万吨， 产能利用率均超过 100%。 甲醇产品于 2021年前也处于满产状态，2021 年由于合成气制甲醇技术改造项目落地投产，产能未完全实现，从而 2021 年甲醇产量 126 万吨，

49、产能利用率 78.69%，2022 年项目将完全达产，甲醇将至少实现 160 万吨的产销量。此外，公司还设立了 3 个专业煤化工研究所，围绕现有工艺方案开发差异化产品和延伸产品链。2021 年，公司生产含聚谷氨酸大颗粒尿素差异化产品 9.3 万吨、生产聚烯烃差异化牌号产品 13.7 万吨，产业竞争力进一步提升。 中煤能源(601898)/煤炭 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 图 27：聚乙烯产销量自 2018 年起保持稳定 图 28：聚丙烯产销量自 2018 年起保持稳定 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 图

50、 29：尿素产销量平稳 图 30：甲醇产销量于 2021 年上升 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 公司加大煤化工企业对自产煤的转化力度，低价采购可形成成本优势。此外，公司煤化工项目不断推进煤炭清洁利用和转化，蒙陕地区加大自产煤炭就地转化力度，2021 年，公司消化自产低热值或高硫煤炭 741 万吨，采购公司内部煤矿煤炭 462 万吨。考虑到公司煤炭销售以长协煤为主，长协价格低于采购市价，形成一定成本优势。 图 31：煤化工项目使用公司内部煤的数量逐年提升 资料来源：公司公告，民生证券研究院 0070802002