1、 请务必阅读正文之后的免责条款 收购龙蟒大地，转型进入磷化工领域收购龙蟒大地，转型进入磷化工领域 三泰控股（002312）投资价值分析报告2020.2.18 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 王喆王喆 首席化工分析师 S01 陈渤阳陈渤阳 化工分析师 S01 公司于公司于 2019 年年 9 月成功收购行业领先精细磷酸盐企业龙蟒大地，成为我国磷月成功收购行业领先精细磷酸盐企业龙蟒大地，成为我国磷 化工行业的龙头企业。公司在工业级磷酸一铵和磷酸氢钙领域均居国内领先地化工行业的龙头企业。公司在工业级磷酸一铵和磷酸氢钙领域均居国内领先地 位。

2、随着公司产品链的进一步丰富，公司有望实现业绩稳步增长。短期在疫情位。随着公司产品链的进一步丰富，公司有望实现业绩稳步增长。短期在疫情 的影响下，磷化工产品恐出现供应上的瓶颈，下游需求旺季的影响下，磷化工产品恐出现供应上的瓶颈，下游需求旺季即将即将到来，利好公到来，利好公 司产品。我们预测公司司产品。我们预测公司 2019-21 年年 EPS 分别为分别为 0.06/0.35/0.43 元，元，给予给予目标目标 价价 7.00 元元，首次覆盖给予“买入”评级。首次覆盖给予“买入”评级。 磷化工行业领军企业。磷化工行业领军企业。龙蟒大地主要从事磷酸一铵、磷酸氢钙等磷酸盐产品以 及各种复合肥产品的生

3、产、销售。目前拥有磷酸一铵产能 100 万吨，磷酸氢钙 产能 60 万吨，尤其是公司的工业磷铵市场份额接近 50%。业绩承诺 2019-21 年分别为 3、3.78、4.8 亿元。 短期磷化工供需产生缺口。短期磷化工供需产生缺口。湖北地区磷化工开工负荷受影响较大。受到疫情影 响，湖北地区磷肥开工率仍处在较低的水平。湖北地区磷酸一铵产能超过 800 万吨， 占全国总产能 40%左右， 磷酸二铵产能 530万吨， 占全国总产能超过 25%。 由于春节期间企业停工，受制于员工返厂和物流运输的瓶颈，大部分企业尚未 复产，而且预计实际复产还需要一定的时间。春耕备肥旺季即将到来。每年 3、 4 月是国内春

4、耕肥料需求的旺季，生产和经销企业需要提前备货。目前来说农资 产品流向经销商和农资店的渠道受到一定的影响和冲击，预计下游备货情况也 低于往年同期。考虑到磷肥和复合肥产能负荷提升速度有限，春季需求旺季恐 产生供需的缺口。 快递柜引领健康新模式，中邮速递易迎来新机遇。快递柜引领健康新模式，中邮速递易迎来新机遇。2017 年“速递易”引入中邮 资本、菜鸟网络、复星集团三大投资者，业务重组，中邮集团整合旗下业务与 速递易形成协同。 国家邮政局预计 2020 年快递业务量将超过 700 亿， 业务收入 接近 8000 亿元，快递柜成为快递末端配送方式改革的首选。速递易作为国内最 早的智能快递柜，进入了 2

5、51 个城市、布放近 10 万个网点，注册快递员近 200 万，积累用户超过 1.5 亿。在市场资源、市场占有率、快递柜业务推进等方面有 着较强的资源优势。疫情加速无接触配送、提高人力成本和自动化水平，2020 年可能成为末端物流行业的拐点。 风险因素：风险因素：原材料价格波动；下游需求受到冲击；运输瓶颈导致公司开工负荷 下降；中邮速递易亏损拖累盈利的风险。 投资建议：投资建议：公司磷化工板块有望快速发展，叠加行业整合，龙头企业盈利能力 提升。我们预测公司 2019/20/21 年归母净利分别为 0.89/4.89/5.95 亿元，对应 EPS 分别为 0.06/0.35/0.43 元，按照

6、2020 年 20 倍 PE，给予目标价 7.00 元， 首次覆盖给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 806 717 1,560 4,757 5,405 营业收入增长率 -22.5% -11.0% 117.6% 205.0% 13.6% 净利润(百万元) 302 -219 89 489 595 净利润增长率 N/A -172.4% N/A 446.9% 21.7% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.22 -0.16 0.06 0.35 0.43 毛利率% 14.6% 9.4% 13.5% 22.8% 25.2%

7、净资产收益率 ROE% 8.9% -6.7% 2.7% 12.7% 13.4% 每股净资产（元） 2.47 2.37 2.43 2.79 3.22 PE 24 N/A 80 15 12 PB 2.1 2.2 2.1 1.9 1.6 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 2 月 17 日收盘价 三泰控股三泰控股 002312 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 5.18 元 目标价 7.00 元 总股本 1,378 百万股 流通股本 1,349 百万股 52周最高/最低价 5.18/3.23 元 近1 月绝对涨幅 1.57% 近6 月绝对涨幅 56.02% 近

8、12月绝对涨幅 58.41% 三泰控股（三泰控股（002312）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.18 1 目录目录 公司概况：积极转型磷化工，业绩未来可期公司概况：积极转型磷化工，业绩未来可期 . 3 龙蟒大地龙蟒大地国内领先精细磷酸盐企业国内领先精细磷酸盐企业 . 5 磷化工行业长期发展趋势逐步良好 . 5 短期磷铵价格有望提升 . 6 龙蟒大地盈利水平稳步提升，战略规划清晰 . 9 重组速递易剥离出表，中邮速递易迎来新机遇重组速递易剥离出表，中邮速递易迎来新机遇 . 11 拥抱电子商务热潮，智能快递柜行业缔造者 . 11 背靠国家队，开启行业整合. 11 BPO 业务稳定发展

9、业务稳定发展 . 13 风险因素风险因素 . 14 盈利预测及估值盈利预测及估值. 14 盈利预测. 14 估值及投资评级 . 15 rQpQnNqMnQoQpNqRoRzQrObRdNaQpNmMpNoOeRrRtRfQoMoO8OpPuMNZsPqRuOmMoN 三泰控股（三泰控股（002312）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.18 2 插图目录插图目录 图 1：三泰控股股权结构 . 3 图 2：公司营业收入及追溯调整后同比增速 . 4 图 3：公司归母净利润及调整后同比增速 . 4 图 4：龙蟒大地近年营收及毛利 . 4 图 5：龙蟒大地股权结构图 . 4 图 6：龙蟒大地

10、部分产品 . 5 图 7：三泰控股产品产业链梳理 . 5 图 8：磷酸一铵产能产量数据 . 6 图 9：磷酸二铵产能产量数据 . 6 图 10：磷酸一铵主流含税参考价 . 7 图 11：磷酸二铵主流含税参考价 . 7 图 12：复合肥，化肥施用量及复合化率 . 9 图 13：2018 年龙蟒大地主要产品营收占比 . 10 图 14：2018 年龙蟒大地主营产品毛利率 . 10 图 15：我国快递业务量及增速. 11 图 16：速递易股权结构 . 12 图 17：三泰控股 BPO 业务营收、营收占比及毛利率 . 13 表格目录表格目录 表 1：公司主要产品产能及预测 . 5 表 2：龙蟒大地产品

11、结构 . 9 表 3：龙蟒大地主营产品价格成本结构 . 10 表 4：各项业务盈利预测 . 14 表 5：可比公司估值情况 . 15 三泰控股（三泰控股（002312）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.18 3 公司概况：积极转型磷化工，业绩未来可期公司概况：积极转型磷化工，业绩未来可期 公司自 1997 年成立至今，经历了“快速发展”与“转型发展”两个阶段。公司成立 初期是国内最早一批通过智能技术服务各大商业银行的智能设备企业，主要的代表产品和 业务有：电子回单柜，ATM 监控、安防设备，银行数字化网络监控系统，以及相关电子设 备及系统软件的研发和金融服务外包业务。2012 年公

12、司在保持传统业务稳定增长的基础 上，开始切入我来啦公司主营的“速递易”业务，经过近年来的努力与探索，速递易业务 在激烈的市场竞争中取得了快速的发展。后于 2017 年引入中邮， “速递易”业务剥离出表 迎来发展新机遇。 近几年由于宏观经济下行，大量上市公司前期快速扩张、收购后遗症开始集中爆发， 多家公司出现大额商誉减值等问题， 公司为了避免风险和寻求可持续发展， 经过反复调研、 论证、比选成功收购了本地资产质量良好、盈利能力优异的磷化工细分领域龙头企业 龙蟒大地，自此公司主营业务突出、明晰，未来公司将专注发展精细磷酸盐业务，其他与 此无关的业务将进行改组与调整，彻底实现战略转型发展。 图 1：

13、三泰控股股权结构 资料来源：Wind，中信证券研究部 公司营业总收入也自上市以来稳步上升，2014-16 年间受到行业影响波动较大，主要 原因是一方面这两年由于速递易业务网点增加，运营费用（场地、电费等）增加导致期间 费用大幅增加，另一方面主营业务收入由于行业竞争激烈程度加剧而减少。2014-2016 年 营收同比增速均低于-11%，2016 年营收降至近年低点 3.9 亿；归母净利润也大幅下跌， 2015-16 年连续两年增速低于-35%，2016 年归母净利润降至近年低点 2711 万元。2017 年之后将速递易大部分股权出售后，按照权益法核算仅并表利润。 三泰控股（三泰控股（002312

14、）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.18 4 图 2：公司营业收入（百万元）及追溯调整后同比增速（%） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 3：公司归母净利润（百万元）及调整后同比增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 收购龙蟒大地， 进入磷化工领域。收购龙蟒大地， 进入磷化工领域。 公司于 2019 年 9 月成功收购了本地资产质量良好、 盈利能力优异的磷化工细分领域龙头企业龙蟒大地100%股权， 公司估值35.58亿元。 龙蟒大地共拥有 4 家全资子公司，分别为龙蟒磷化工、南漳龙蟒、农技小院、龙蟒物流， 1 家参股子公司宁波龙新，2 家全资孙公司，分别为龙蟒石膏、湖北龙蟒

15、。2017-2018 年， 龙蟒大地实现营业收入分别为 25.49、33.17 亿元， 归母净利润分别为 5720.71 万元、2.86 亿元，综合毛利率分别为 17.59%、21.29%。交易对方李家权、龙蟒集团承诺标的公司 2019-2021 年实现扣非归母净利润分别不低于 3.0、3.78、4.5 亿元。龙蟒大地于 2019 年 4 季度起并表， 预计增加公司当期利润约 1.1-1.2 亿元， 未来磷酸盐将会成为公司的主要业 务，龙蟒大地在精细磷酸盐领域的地位和持续盈利能力将给上市公司带来巨大的利润空间。 图 4：龙蟒大地近年营收及毛利（万元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 5

16、：龙蟒大地股权结构图 资料来源：公司公告，中信证券研究部 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 营业总收入同比(%) -4000 -3500 -3000 -2500 -2000 -1500 -1000 -500 0 500 -1400 -1200 -1000 -800 -600 -400 -200 0 200 400 归属母公司股东的净利润同比(%) 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 2017 年度2018

17、 年度2019 年 1-3 月 营业收入合计毛利 三泰控股（三泰控股（002312）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.18 5 龙蟒大地龙蟒大地国内领先精细磷酸盐企业国内领先精细磷酸盐企业 龙蟒大地于 2004 年 2 月 10 日由龙蟒集团设立， 经过十几年年来的发展， 已成为亚洲 领先的饲料级磷酸氢钙和工业级磷酸一铵生产企业。 公司的主要产品为肥料级/工业级磷酸 一铵、饲料级/肥料级磷酸氢钙、高溶度/中低溶度复合肥等。德阳基地和襄阳基地的饲料 级磷酸氢钙规模达到 55 万吨/年、肥料级磷酸一铵规模达到 60 万吨/年、工业级磷酸一铵 40 万吨/年；拥有 5 套转鼓喷浆复合肥生

18、产线，且拥有国内最大的喷浆复合肥单机产能， 成本低，质量稳定；磷石膏建材产品 200 万吨/年；配套硫酸 100 万吨/年、合成氨 10 万 吨/年。产业配套完善、产品系列齐全。 图 6：龙蟒大地部分产品 资料来源：龙蟒大地公司官网，中信证券研究部 图 7：三泰控股产品产业链梳理 资料来源：公司公告，中信证券研究部 近年新增产能而言，2019 年 1 月正式开车投产 1 套 20 万吨高塔复合肥生产线；二期 20 万吨硫基喷浆项目进入建设尾声， 预计至 2020 年， 公司复合肥总产能将达 90 万吨/年。 表 1：公司主要产品产能及预测（万吨/年） 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 磷

19、化工行业长期发展趋势逐步良好磷化工行业长期发展趋势逐步良好 磷肥行业供给格局逐步改善。磷肥行业供给格局逐步改善。供给端而言，磷酸一铵、磷酸二铵近年来产能、产量下 降，2018 年磷酸一铵产量为 1058 万吨，同比下降 54.3%，磷酸二铵产量 1275 万吨，同 比下降 22.5%，产能过剩的格局在逐步改善。 三泰控股（三泰控股（002312）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.18 6 图 8：磷酸一铵产能产量数据（千吨） 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部 图 9：磷酸二铵产能产量数据（千吨） 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部 短期短期磷铵磷铵价格有望提升价格有望提升 湖北是

20、国内磷铵主产区，受疫情影响开工负荷下降，供给端面临短缺压力。湖北是国内磷铵主产区，受疫情影响开工负荷下降，供给端面临短缺压力。湖北是国 内磷酸一铵、二铵主产区，产能占比 40%和 25%。受疫情影响，2020 年 2 月国内磷铵产 量下降明显，开工率断崖式下跌。2020 年前六周，国内磷酸一铵合计产量 120 万吨，同 比 2019 年同期 146 万吨下降 18%；磷酸二铵合计产量 131 万吨，同比 2019 年同期 159 万吨下降 18%。2020 年第六周（2 月 2 日-2 月 8 日） ，湖北省磷酸一铵开工率仅为 37%， 环比减少 26pct； 磷酸二铵开工率仅为 56%， 环

21、比减少 19pct。 开工率下行叠加物流受限， 预计供给端将面临短缺压力。除了受疫情防控影响导致企业复工延迟之外，物流运输（尤 其以公路运输为主）近期受限也成为影响行业供给端的重要因素，企业现有库存无法顺利 送抵经销商、农资店等主要渠道。因此从生产端、渠道端综合判断，预计磷铵供给端短期 内将面临短缺压力。 三月迎来春耕需求，供需缺口料将显现。三月迎来春耕需求，供需缺口料将显现。磷肥的消费量受耕种需求影响而产生季节性 波动。每年的三月通常为春耕季节，叠加下游补库存需求，从而带动化肥材料迎来需求旺 季。通过观察近三年磷酸一铵、磷酸二铵表观消费情况，每年 2、3 月份通常为年内磷铵 需求的高峰期。

22、受此次疫情影响， 我们判断在开工率下行以及物流运输受限的双重作用下， 磷铵供给的短缺短期内仍将延续。面临即将到来的春耕需求旺季，我们判断磷铵供需缺口 大概率将出现。 磷肥磷肥价格目前处于历史性底部， 相比前期价格高点具备约价格目前处于历史性底部， 相比前期价格高点具备约 30%上涨空间， 看好向上弹上涨空间， 看好向上弹 性。性。2019 年受行业供给过剩以及需求偏弱的影响，磷肥、复合肥的价格处于下行区间。 截至 2020 年 1 月底，磷酸一铵含税价为 1810 元/吨、磷酸二铵含税价为 2140 元/吨、复 合肥含税价为 2192 元/吨，均处于近三年价格区间的底部位置。 0 5000 1

23、0000 15000 20000 25000 30000 2000172018 产能产量 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 2000172018 产能产量 三泰控股（三泰控股（002312）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.18 7 图 10：磷酸一铵主流含税参考价（元/吨） 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部 图 11：磷酸二铵主流含税参考价（元/吨） 资料来源：卓创资讯，中信证券研究部 2018 年底磷肥价格处于近三年高点，磷酸一铵价格达 2400 元

24、/吨，磷酸二铵价格达 2750 元/吨，复合肥价格达 2450 元/吨，相比当前价位分别具备 33%、29%、12%的上涨 空间，我们预计产品价格在此次供需错配预期的催化下会实现反弹。 工业磷铵供需紧张，公司有望受益。工业磷铵供需紧张，公司有望受益。工业用磷酸一铵广泛用于阻燃材料，目前中国工 业级磷酸铵的有效产能不足 100 万吨，国内每年消费量约 60 万吨，2019 年工业级磷酸一 铵开工率约为 75%，维持在较好的水平。公司 2019 年的市场份额超过 30%，湖北鄂中、 湖北祥云均具备 10 万吨以上产能。由于目前湖北两家企业生产受到一定影响，若长时间 停产有望造成工业磷铵供需紧张，公

25、司将从中获益。叠加目前工铵企业在出口、消防、水 溶肥订单的支撑下，以及后期新疆水溶肥市场开启，企业日产维持在较高水平。工业级磷 酸一铵毛利率更高，公司磷酸盐业务营业收入有进一步增长空间。工业磷铵也是毛利最高 的产品之一，一般超过 25%，远高于普通磷铵和其他产品的毛利。 磷酸氢钙行业产能较为过剩，中小企磷酸氢钙行业产能较为过剩，中小企业逐步退出；饲料级磷酸氢钙需求增加。业逐步退出；饲料级磷酸氢钙需求增加。由于磷 酸氢钙行业技术壁垒低，产能得到迅速扩张，2003 年之后市场逐渐饱和，产能过剩的情 况逐年严重，行业盈利能力严重下滑，自 2014 年至 2015 年，行业整体毛利润水平接近于 150

26、0 1700 1900 2100 2300 2500 2700 1700 1900 2100 2300 2500 2700 2900 三泰控股（三泰控股（002312）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.18 8 零。 产业结构调整指导目录明确提出，限制“新建饲料磷酸氢钙生产装置” ，淘汰单线 产能 3 万吨/年以下饲料磷酸氢钙生产装置。 我国的磷酸氢钙行业多为中小企业， 布局分散， 虽然近年来产业集中度有所提升，但行业内仍遍布大量产能规模小于 10 万吨的企业。在 未来的环保高压中，不符合环保要求的中小饲料级磷酸盐企业面对日益艰难的生存环境， 将不得不选择退出行业竞争。 饲料级磷酸

27、氢钙是目前最广泛使用的产品。国内市场随着饲料工业迅猛发展，出口增 速加快，复合增长率达到 16%。随着国民收入的提高，农畜产品需求随之增加，作为饲料 添加剂的饲料级磷酸氢钙，其需求也将随之增加。农业部 2011 年 10 月 12 日发布的饲 料工业“十二五”发展规划规划要实现的目标包括： “饲料产量平稳增长，质量安全水 平显著提升， 饲料资源利用效率稳步提高， 饲料生产经营更加规范， 产业集中度继续提高” 。 农业部 2017 年 11 月 28 日发布的 饲料工业 “十三五” 发展规划 明确： “十三五” 期间， 四川等区域在稳定微量元素类饲料添加剂生产、稳步发展猪饲料产业的同时，重点发展

28、优 质饲草生产加工业、牛羊精料补充料以及与家兔、地方特色畜禽养殖配套的饲料产品；利 用区位优势，有序承接东部地区的产业转移，开拓与东南亚国家的饲料原料和饲料产品贸 易。 ” 复合肥行业长期稳定增长。复合肥行业长期稳定增长。近十年来，我国复合肥施用量增速显著高于氮肥、磷肥以 及化肥总施用量的增速，复合化率平稳提高，表明随着科学施肥、平衡施肥知识的推广和 普及，复合肥越来越得到农民的认同。1980 年我国化肥复合化率仅为 2.1%，1990 年提 高到 13.2%，2000 年提高到 22.1%，2018 年达到 40.13%，而国际复合化率平均水平为 50%，农业发达国家复合化率为 80%，我国

29、化肥复合化率水平与农业发达国家相比还有一 定的差距。 目前， 我国政府正在大力推进测土配方施肥工作， 科学施肥理念日益深入人心， 复合化率仍将长期保持上升趋势。按 2020 年我国化肥施用量 6,100 万吨（折纯）和施肥 复合率为 45%预测，到 2020 年我国复合肥施用量将达到 2,745 万吨（折纯） 。 根据国家统计局数据，2013 年至 2018 年我国复合肥施用量（折纯）分别为 2,057.48 万吨、2,115.81 万吨、2,175.69 万吨、2207.10 万吨、2220.27 万吨和 2268.84 万吨，年 均复合增长率约为 1.97%。2018 年，我国复合肥的产能

30、约 10,672 万吨，实际年开工率约 为 45%，行业产能过剩。受近几年受行业盈利能力下降的影响，部分中小企业被兼并重组 或主动关停，但行业整体集中度仍然不高。随着化肥行业供给侧改革的推进，复合肥行业 集中度逐步提升。行业龙头企业目前已经加大在资源地和市场的布局力度，靠近资源克服 原材料供应瓶颈、靠近市场克服运输半径限制。同时，一些中小型企业因开工不足面临停 产、倒闭，后期行业将继续加速整合，集中度有望进一步提升。 三泰控股（三泰控股（002312）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.18 9 图 12：复合肥，化肥施用量及复合化率（万吨） 资料来源：Wind，中信证券研究部 龙蟒

31、大地盈利水平稳步提升，战略规划清晰龙蟒大地盈利水平稳步提升，战略规划清晰 高端产品高端产品比重比重提升推升综合提升推升综合毛利率提高，毛利率提高，叠加产销规模叠加产销规模上升，盈利水平稳步提升。上升，盈利水平稳步提升。龙 蟒大地主营产品中磷酸一铵、磷酸氢钙和复合肥占公司 2018 年营业收入的 98.4%，2019 年第一季度占比 96.84%。其中公司肥料级磷酸一铵、工业级磷酸一铵营业收入分别占公 司总营业收入的 46.28%和 13.55%。肥料级磷酸一铵主要用于生产复合肥、大量元素水溶 肥料，目前国内生产的肥料级磷酸一铵主要为磷养分含量 55%、58%、60%三种规格的产 品。龙蟒大地主

32、要生产 55%、58%、64%、66%、68%五种养分含量规格的产品，其中 55%、58%总养分的磷酸一铵主要用于生产高溶度复合肥，64%、66%、68%总养分的磷 酸一铵主要用于生产大量元素水溶肥料。工业级磷酸一铵是种很好的阻燃、灭火剂，广泛 用于木材、纸张、织物的阻燃，防火涂料配合剂，干粉灭火剂等，同时也用作高档肥料。 目前国内生产的工业级磷酸一铵是纯度 96%、98%、98.5%三种规格的产品，公司主要生 产 98%和 99%两种规格的工业级磷酸一铵。 表 2：龙蟒大地产品结构 产品产品 内容内容 历史年度历史年度 2016 年年 2017 年年 2018 年年 水溶肥 销售数量（吨）

33、74.23 638.19 1,778.00 毛利率 19.22% 27.56% 24.63% 高浓度复合肥 销售数量（吨） 26,082.35 87,553.77 231,973.00 单位成本（元/吨） 1,956.38 1,683.05 1,802.51 低浓度复合肥 销售数量（吨） 18,340.23 49,681.38 71,476.00 单位成本（元/吨） 933.68 931.73 1,066.66 工业级 MAP 销售数量（吨） 17,733.00 43,825.00 126,785.00 毛利率 24.26% 29.56% 26.52% 肥料级 MAP 销售数量（吨） 571,

34、411.60 716,184.00 722,759.00 毛利率 1.47% 15.95% 18.65% 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司主营业务毛利额呈现上升趋势， 主要系： （1） 产品结构高端化、 产品毛利率提高。 2018 年度产品销售价格的涨幅超过产品成本的涨幅，磷酸一铵、磷酸氢钙和复合肥的平 均单价分别较 2017 年度增长 27.20%、8.79%和 17.28%，磷酸一铵、磷酸氢钙和复合肥 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2004 2005

35、 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 复合肥施用量:全国化肥施用量:全国复合化率 三泰控股（三泰控股（002312）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.18 10 的平均单位成本分别较 2017 年度增长 22.37%、 1.81%和 18.27%， 使产品的毛利率提高。 其中 2018 年 7 月，公司停止生产肥料级磷酸氢钙，对磷酸氢钙生产线进行技术改造，改 造后磷酸氢钙主要原料由磷酸变为复合肥中的废渣的盐酸，促进盐酸循环利用，优化成本 结构； （2）产品产能和销量的上升，2017 年度年

36、中子公司磷化工的磷酸盐产品达产后， 2018 年度全年满产， 随着产能逐渐释放， 生产规模效应得到体现， 磷酸一铵的销量较 2017 年度增长 7.42 万吨，增幅 9.98%。2017-2018 年，龙蟒大地实现营业收入分别为 25.49、 33.17 亿元，归母净利润分别为 5720.71 万元、2.86 亿元，综合毛利率分别为 17.59%、 21.29%。 图 13：2018 年龙蟒大地主要产品营收占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 14：2018 年龙蟒大地主营产品毛利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 3：龙蟒大地主营产品价格成本结构 项目项目 2019 年度年度

37、 1-3 月月 2018 年度年度 2017 年度年度 单价单价 单位成本单位成本 销量（吨）销量（吨） 单价单价 单位成本单位成本 销量（吨）销量（吨） 单价单价 单位成本单位成本 销量（吨）销量（吨） 磷酸一铵 2,340.94 1,894.61 196,100.74 2,251.74 1,791.59 818,147.08 1,770.29 1,464.08 743,903.04 磷酸氢钙 1,478.01 1,187.44 95,271.46 1,443.36 1,135.87 443,488.46 1,326.74 1,115.63 615,970.82 复合肥 1,977.58 1

38、,738.20 103,682.51 1,869.75 1,637.20 305,247.48 1,594.23 1,384.33 137,867.00 其他 110.11 70.09 122,715.91 58.51 33.3 447,394.61 49.74 35.28 341,090.55 主营业务 1,580.67 1,300.74 517,770.61 1,528.73 1,233.28 2,014,277 1,289.36 1,076.34 1,838,831 资料来源：公司公告，中信证券研究部 磷化工战略规划清晰磷化工战略规划清晰，高管陆续增持彰显信心，未来可期高管陆续增持彰显信心，未来可期。原龙蟒大地实际控制人李 家权于 2019 年 9 月 19 日至 11 月 26 日期间， 以集中竞价方式累计增持公司股票 6890 万 股，占公司总股本的 5%；同时，公司的董事长朱江、龙蟒大地总经理以及公司的部分其 他高管在 2019 年 10 月 31 日-11 月 30 日期间，对公司的股票也有不同程度的增持。增持 行为彰显了股东与管理层对公司未来的信心。 未来公司计划将磷化工布局为两个发展阶段： 2020 年-2022 年以公司现有资源为依托