1、 证券研究报告 山西汾酒山西汾酒（600809） 公司研究/首次覆盖 主要观点： 摘要摘要 汾酒在过去三年国改中超预期完成既定目标， 清香汾老大强势回归； 展 望后三年，白酒细分行业景气度仍在，汾酒产品聚焦青花及玻汾、渠道 战略持续裂变、省外扩张发力全国化，仍处于成长期核心阶段，中长期 价值凸显。 清香汾老大，三年军令状超预期收官清香汾老大，三年军令状超预期收官 汾酒作为清香型白酒龙头，于 2017 年启动国企改革，陆续签订“军令 状”、引入战略投资者，借助两大核心产品青花汾酒与玻汾，超预期完 成既定目标。20162019 年汾酒收入及利润端年复合增速分别约为 39.2%、47.4%，领跑全部

2、白酒上市企业。近三年汾酒混改效果显著。 迎接新三年，青花玻汾全国化看成长迎接新三年，青花玻汾全国化看成长 行业：行业： 白酒结构性扩容， 看次高端及光瓶酒。白酒结构性扩容， 看次高端及光瓶酒。 近三年白酒行业内部分化， 根据测算，高端白酒、次高端白酒、及光瓶酒行业规模复合增速分别为 约 25%、37%、20%，与中低档白酒负增长形成鲜明反差。我们预判未 来三年次高端以上白酒、 及光瓶酒扩容速度将持续领跑白酒产业， 是白 酒行业两大优选赛道，青花汾酒、及玻汾分别卡位次高端及光瓶酒，有 望顺应行业持续成长。 产品：产品：抓两头带中间，聚焦青花及玻汾。抓两头带中间，聚焦青花及玻汾。公司延续“抓两头带

3、中间”产品 策略， 收入增长极持续聚焦次高端青花汾及光瓶酒玻汾。 其中青花汾酒 所在次高端市场格局仍分散，当前市占率仅有约 5%，借力支点有望形 成杠杆效应带动青花整体放量；玻汾定位高线光瓶酒，50 元价格带纯 粮固态发酵暂无竞品、叠加汾酒品牌力，对标牛栏山，玻汾中长期具备 百亿大单品潜力。 渠道：渠道：渠道营销裂变，看华润协同效应。渠道营销裂变，看华润协同效应。汾酒区域战略持续裂变，当前 转变为 1357 战略，各大市场因地制宜，例如高线市场扩充终端数量、 低线市场对现有终端加深挖掘，并加强商超渠道布局。此外，华润作为 战投入驻、协同效应可期，汾酒有望在商超、餐饮渠道上取得突破，华 润派驻董

4、事亦有助于提高汾酒管理效率。 格局：格局：省内一骑绝尘，省外全国化扩张省内一骑绝尘，省外全国化扩张。汾酒在大本营山西市场份额超 过 50%，基本实现寡头垄断，进一步精耕细作渠道下沉，以期存量中 找增量；汾酒省外市场占比超 5 成，全国市场布局已经完成大半，工作 重心将由区域扩张转变为市场深度运作， 环山西市场降速提质， 重点布 局长江以南 5 小市场，目前华东、华中、西北、东北保持高速增长。 国改新三年，国改新三年，看青花玻汾双轮驱动看青花玻汾双轮驱动 投资投资评级：评级：增持增持（首次首次） 报告报告日期日期： 2020-06-30 收盘价（元） 143.77 近 12 个月最高/最低（元）

5、 143.77/61.82 总股本（百万股） 871.53 流通股本（百万股） 865.85 流通股比例（%） 99.35 总市值（亿元） 1253 流通市值（亿元) 1245 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 分析师：文献分析师：文献 执业证书号：S00 电话： 邮箱： 相关报告相关报告 -50% 0% 50% 100% 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 山西汾酒沪深300 山西汾酒山西汾酒（6 60 00809080

6、9） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 36 证券研究报 投资建议投资建议 山西汾酒聚焦青花及玻汾、发力全国化战略明确， “拔两头带中间”的产 品策略迎合细分行业发展趋势， 青花在次高端市场份额仍低、 提升空间大， 玻汾在高线光瓶酒市场竞争力突出，中长期存在百亿单品潜力，叠加渠道 营销战略持续裂变，业绩确定性较高。我们预计公司 20202022 年收入 分别为 140、167、197 亿元，同比分别+17.7%、+19.7%、+17.4%，归 母净利润分别为 23.8、29.5、35.8 亿元，同比分别+22.7%、+24.0%、 +21.5%， 当前股价对应 20202022 年 P/

7、E 分别为 52.7x、 42.5x、 35.0 x， 首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示风险提示 青花、玻汾动销不及预期；省内渠道下沉、省外全国化扩展不及预期等。 Table_ProfitDetail 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 11880 13984 16744 19656 收入同比(%) 27% 18% 20% 17% 归属母公司净利润 1939 2379 2950 3583 净利润同比(%) 32% 23% 24% 21% 毛利率(%) 71.9% 72.8% 73.5% 7

8、4.2% ROE(%) 26.9% 26.9% 27.1% 26.8% 每股收益(元) 2.22 2.73 3.38 4.11 P/E 64.64 52.67 42.48 34.97 P/B 16.83 13.81 11.34 9.32 EV/EBITDA 26 35 28 23 资料来源：wind，华安证券研究所 qRqPoQuMrRsNnNrOpRtNpM7NdNaQsQrRpNpPkPnNrOeRpPrQ6MmMuNMYoNrRuOnOmR 山西汾酒山西汾酒（6 60 008090809） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 36 证券研究报 正文正文目录目录 一一 清香汾老大，三年

9、军令状超预期收官清香汾老大，三年军令状超预期收官 . 6 1.1 品牌：清香白酒的典型代表 . 6 1.2 历史：潮起潮落中开启复兴 . 6 1.3 产品：青花和玻汾各放光彩 . 10 1.4 股权：战投及激励齐头并进 . 13 1.5 高管：内部提拔加外部空降 . 15 二二 迎接新三年，青花玻汾全国化看成长迎接新三年，青花玻汾全国化看成长 . 15 2.1 白酒结构性扩容，看次高端及光瓶酒 . 15 2.1.1 次高端以上快速成长 . 15 2.1.2 光瓶酒逆势持续扩容 . 17 2.2 抓两头带中间，聚焦青花及玻汾 . 19 2.2.1 青花看杠杆效应，向上助力品牌回归 . 19 2.

10、2.2 卡位高线光瓶酒，玻汾具有百亿潜力 . 22 2.3 渠道营销裂变，看华润协同效应 . 24 2.4 省内一骑绝尘，省外全国化扩张 . 28 2.4.1 省内寡头垄断，渠道持续下沉 . 28 2.4.2 省外稳步扩张，全国化初见效 . 30 三三 业绩预测业绩预测 . 32 3.1 三年国改圆满收官，百年品牌加速复兴 . 32 3.2 发挥优势确定性高，高低联动增长可期 . 32 3.3 估值接近中枢上沿，为确定性提供溢价 . 33 四四 投资建议投资建议 . 34 风险提示风险提示 . 34 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 . 35 山西汾酒山西汾酒（6 60 008090809

11、） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 36 证券研究报 图表目录图表目录 图表图表 1 第一至第五届国家名酒评比榜单第一至第五届国家名酒评比榜单 . 6 图表图表 2 山西汾酒领跑山西汾酒领跑 1619 年酒企营收复合增速年酒企营收复合增速 . 7 图表图表 3 山西汾酒领跑山西汾酒领跑 1619 年酒企归母净利润复合增速年酒企归母净利润复合增速 . 7 图表图表 4 经营目标考核责任书内容及完成情况经营目标考核责任书内容及完成情况 . 8 图表图表 5 山西汾酒发展历程复盘山西汾酒发展历程复盘 . 8 图表图表 6 汾酒近汾酒近 3 年省外市场复合增速显著领先省内年省外市场复合增速显著

12、领先省内. 9 图表图表 7 汾酒省外汾酒省外 2000 万以上地级市数量占比快速提升万以上地级市数量占比快速提升 . 9 图表图表 8 汾酒销售队伍快速扩充汾酒销售队伍快速扩充 . 9 图表图表 9 汾酒省内外经销商数量快速增长，省外领先汾酒省内外经销商数量快速增长，省外领先 . 9 图表图表 10 山西汾酒产品结构梳理山西汾酒产品结构梳理 . 10 图表图表 11 2018 年汾酒各系列产品省年汾酒各系列产品省内外占比内外占比 . 11 图表图表 12 2019 年汾酒各系列产品省内外占比年汾酒各系列产品省内外占比 . 11 图表图表 13 汾酒系列、杏花村、竹叶青酒占比梳理汾酒系列、杏花

13、村、竹叶青酒占比梳理 . 11 图表图表 14 汾酒系列、杏花村、竹叶青酒增速梳理汾酒系列、杏花村、竹叶青酒增速梳理 . 11 图表图表 15 汾酒销量持续增长，复合增速约为汾酒销量持续增长，复合增速约为 17% . 12 图表图表 16 汾酒均价稳健增长，复合增速约为汾酒均价稳健增长，复合增速约为 6.4% . 12 图表图表 17 汾酒各产品近两年提价梳理汾酒各产品近两年提价梳理 . 12 图表图表 18 汾酒销售费用率、管理费用率稳步下降汾酒销售费用率、管理费用率稳步下降 . 13 图表图表 19 汾酒毛利率净利率稳步上行汾酒毛利率净利率稳步上行 . 13 图表图表 20 山西汾酒股权结

14、构（截至山西汾酒股权结构（截至 2020 年一季度末）年一季度末）. 13 图表图表 21 股权激励分配情况梳理股权激励分配情况梳理 . 14 图表图表 22 股权激励方案梳理股权激励方案梳理 . 14 图表图表 23 白酒消费升级趋势将延续白酒消费升级趋势将延续 . 16 图表图表 24 中国人均可支配收入中国人均可支配收入 . 16 图表图表 25 白酒消费大省主流价位段升级趋势白酒消费大省主流价位段升级趋势 . 16 图表图表 26 各档次白酒规模扩容复合增速预估各档次白酒规模扩容复合增速预估 . 17 图表图表 27 光瓶酒近光瓶酒近 3 年保持快速增长年保持快速增长 . 18 图表图

15、表 28 光瓶酒的光瓶酒的“价值敏感价值敏感”正在替代正在替代“价格敏感价格敏感” . 18 图表图表 29 各档次光瓶酒竞争格局及发展预期各档次光瓶酒竞争格局及发展预期 . 19 图表图表 30 青花汾酒销售规模及同比增速青花汾酒销售规模及同比增速 . 20 图表图表 31 次高端市场格局相对分散，青花汾市占率仅约次高端市场格局相对分散，青花汾市占率仅约 5% . 20 图表图表 32 青花汾酒提价效应青花汾酒提价效应 . 21 图表图表 33 产品联动杠杆效应应用举例产品联动杠杆效应应用举例. 22 图表图表 34 青花汾酒产品线形成杠杆效应青花汾酒产品线形成杠杆效应 . 22 图表图表

16、35 玻汾销售规模及同比增速玻汾销售规模及同比增速 . 23 图表图表 36 汾酒区域战略持续裂变汾酒区域战略持续裂变 . 24 图表图表 37 汾酒渠道深化裂变过程汾酒渠道深化裂变过程 . 25 图表图表 38 各大区渠道策略因地制宜各大区渠道策略因地制宜 . 25 图表图表 39 高线城市地区单店销售额高、终端扩张空间大高线城市地区单店销售额高、终端扩张空间大. 26 图表图表 40 星级联盟助力渠道精细化管理星级联盟助力渠道精细化管理 . 27 图表图表 41 汾酒与华润协同效应可期汾酒与华润协同效应可期 . 28 山西汾酒山西汾酒（6 60 008090809） 敬请参阅末页重要声明及

17、评级说明 5 / 36 证券研究报 图表图表 42 山西省市场格局山西省市场格局 . 28 图表图表 43 汾酒山西省内市场份额领先主流地产酒汾酒山西省内市场份额领先主流地产酒 . 28 图表图表 44 2019 年汾酒省内二线城市仍保持双位数增长年汾酒省内二线城市仍保持双位数增长 . 29 图表图表 45 汾酒省外市场占比自汾酒省外市场占比自 2017 年起快速提升年起快速提升 . 30 图表图表 46 汾酒省外市场保持快速增长汾酒省外市场保持快速增长 . 30 图表图表 47 2019 年汾酒华东、华中、蒙陕板块高速增长年汾酒华东、华中、蒙陕板块高速增长 . 31 图表图表 48 公司细分

18、业务盈利预测公司细分业务盈利预测 . 33 图表图表 49 当前股价对应当前股价对应 P/E（截至（截至 2020.6.29） . 33 图表图表 50 山西汾酒山西汾酒 P/E TTM . 34 山西汾酒山西汾酒（6 60 008090809） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 36 证券研究报 一一 清香汾老大，三年军令状超预期收官清香汾老大，三年军令状超预期收官 1.1 品牌：清香白酒的典型代表品牌：清香白酒的典型代表 山西汾酒总部位于山西省公司主吕梁市，1993 年由原国营山西杏花村汾酒厂改 制建成。主营业务以白酒为主，拥有“汾”、“竹叶青”、“杏花村”三大知名品牌。其中主 要产

19、品汾酒为我国清香型白酒的典型代表， 拥有 1500年悠久历史， 山西汾酒曾于 1915 年获得巴拿马万国博览会甲等金质大奖章，新中国成立后被指定为首款国宴用酒，之 后更是连续五次出现在历届全国名酒榜单。竹叶青酒作为著名的保健养生酒，杏花村 酒作为大众民酒，也曾多次获得的国家名酒、国际名酒的称号。 图表图表 1 第一至第五届国家名酒评比榜单第一至第五届国家名酒评比榜单 时间时间 称号称号 品牌品牌 1952 年年 第一届第一届 老四大名酒 茅台酒、山西汾酒山西汾酒、陕西西凤酒、泸州老窖 特曲 1963 年年 第二届第二届 八大名酒 茅台酒、五粮液、古井贡酒、泸州老窖特 曲、全兴大曲酒、西凤酒、山西汾酒