1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 03 月 08 日 上海电气上海电气（601727.SH） 布局布局工业互联网、工业互联网、智能制造和锂电产业链，高端装备龙智能制造和锂电产业链，高端装备龙头头再腾飞再腾飞 见证中国能源转型的高端装备见证中国能源转型的高端装备龙头龙头，业务布局横跨大能源上下游，业务布局横跨大能源上下游。上海电气是一家 大型综合性高端装备制造企业，是国内传统的火电和核电装备龙头，随着我国能源 转型的深入，上海电气加快释放在手火电订单，积极开拓海外电站市场。公司凭借 自身在发电设备的优势，进军国内海上风电，市占率常年维持在行业第一，龙头优 势明显。另外上海电气积极向

2、环保业务进军，布局固废处理、水处理、新能源和工 业事业四大环保领域，环保板块业务近年来高速增长。 与时俱进，加快产业转型与时俱进，加快产业转型，布局工业互联网、，布局工业互联网、储能和储能和新能源车产业链、新能源车产业链、智能制造等智能制造等 领域领域。伴随着中国能源转型，公司积极进行产业转型： 工业互联网：公司从 2007 年便开始在工业互联网进行探索，2019 年上海电气 发布了上海电气工业互联网平台， 目前以内部应用为主， 等平台建设成熟之后， 公司将向集团外企业推广，通过工业互联网构架公司核心竞争力。 储能和新能源车产业链：从 2012 年开始，上海电气中央研究院便开始布局储 能业务。

3、2017 年，公司和国轩高科成立合资公司，组建上海电气国轩新能源， 正式进军储能锂电池领域。后续，公司向新能源车领域拓展，上海电气收购赢 合科技、领投零跑汽车、参股天际汽车。目前上海电气完成了在锂电池领域从 新能源制造装备到电芯到模组到 Pack 的布局，深入锂电池领域。 智能制造：公司成立了自动化集团，多元化布局智能制造，完成“智能制造- 软件-集成-服务”的智能制造全产业链布局，进军工业 4.0。目前上海电气具备 行业领先的汽车、航空航天、3C 电子、食品加工、安防、新能源等领域的智能 制造系统解决方案实施能力，并完成“智能制造-软件-集成-服务”的智能制造 全产业链布局。 风电集团拆分落

4、地，国内海风龙头登陆科创板风电集团拆分落地，国内海风龙头登陆科创板；上市公司拆分新政有助于公司成长上市公司拆分新政有助于公司成长 板块迎来良机，未来发展巨大，领域囊括板块迎来良机，未来发展巨大，领域囊括汽轮机汽轮机叶片、叶片、核电、工业核电、工业信息化等领域信息化等领域。 2019年12月12日， 证监会发布 上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定 ， 规定表示上市公司可以将部分业务或资产、以其直接或间接控制的子公司的形式， 在境内证券市场首次公开发行股票上市或实现重组上市。2020 年 1 月 6 日，公司发 布上海电气集团股份有限公司关于分拆所属子公司上海电气风电集团股份有限公 司至科

5、创板上市的预案，公司计划拆分风电集团至科创板上市。本次拆分至科创 板有望提升公司风电集团融资实力，提升盈利可持续性。上海电气旗下优质资产较 多，包括无锡透平叶片、上海电气核电集团、上海电气集团数字科技有限公司等， 拆分上市政策落地为公司成长板块提供发展良机，未来成长空间巨大。 业绩预测：业绩预测：预计公司 1921 年收入分别为 1181.64、1367.40、1546.46 亿元，同比 增长 16.8%、15.7%、13.1%；预计归属母公司净利润分别为 32.76、38.29、43.17 亿元，同比增长 8.6%、16.87%和 12.76%，对应估值 22.5、19.3 和 17.1 倍

6、，从历 史来看，公司历史三年估值中枢 PE 在 30 倍左右，PB 在 1.5 倍左右。随着公司加快 产业转型，新能源、自动化和智慧城市板块业绩逐步放量，公司估值有望向高成长 板块切换，首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：风电行业装机不达预期；火电需求不达预期；预测偏差和估值风险。 财务财务指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 79,544 101,158 118,164 136,740 154,646 增长率 yoy（%） 0.6 27.2 16.8 15.7 13.1 归母净利润（百万元） 2,66

7、0 3,017 3,276 3,829 4,317 增长率 yoy（%） 29.1 13.4 8.6 16.9 12.8 EPS 最新摊薄（元/股） 0.18 0.20 0.22 0.25 0.28 净资产收益率（%） 7.1 7.4 7.6 8.2 8.5 P/E（倍） 27.7 24.5 22.5 19.3 17.1 P/B（倍） 1.33 1.29 1.24 1.17 1.11 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 电源设备 最新收盘价 5.02 总市值(百万元) 76,065.36 总股本(百万股) 15,152.46 其中自由流通股(%)

8、71.87 30 日日均成交量(百万股) 19.38 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 王磊王磊 执业证书编号：S0680518030001 邮箱： 研究助理研究助理 杨润思杨润思 邮箱： -37% -27% -18% -9% 0% 9% 18% 27% --03 上海电气沪深300 2020 年 03 月 08 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度会计年度 2017A 2018A

9、2019E 2020E 2021E 流动资产流动资产 144357 151728 197912 172403 223698 营业收入营业收入 79544 101158 118164 136740 154646 现金 37224 42476 32463 32580 28649 营业成本 61400 80156 95752 110853 125559 应收票据及应收账款 38012 24326 54451 36709 66388 营业税金及附加 548 520 607 703 795 其他应收款 1438 4883 1025 5812 1921 营业费用 3105 3512 3747 4337 4

10、904 预付账款 9551 11867 14392 15995 18371 管理费用 9293 6498 7236 8374 9471 存货 34474 27929 55333 41060 68122 研发费用 0 3720 4110 4756 5378 其他流动资产 23658 40247 40247 40247 40247 财务费用 510 1107 1276 1216 1204 非流动资产非流动资产 54988 66794 69814 73294 77507 资产减值损失 2893 1459 1459 1459 1459 长期投资 10705 13563 17235 20999 2478

11、9 其他收益 531 1085 539 718 781 固定资产 13913 14333 13324 12427 11858 公允价值变动收益 -4 92 8 24 30 无形资产 7222 8805 9543 10459 11613 投资净收益 2925 1004 1930 1852 1928 其他非流动资产 23149 30093 29712 29409 29247 资产处置收益 133 35 56 74 55 资产资产总计总计 199346 218522 267726 245697 301206 营业利润营业利润 5379 6045 6508 7711 8668 流动负债流动负债 111

12、320 119623 168142 144367 197049 营业外收入 245 179 601 452 369 短期借款 2554 8586 4428 7700 9129 营业外支出 96 68 70 68 76 应付票据及应付账款 40885 45268 50484 60369 65191 利润总额利润总额 5529 6155 7039 8094 8961 其他流动负债 67881 65769 113230 76298 122729 所得税 522 677 1089 1141 1120 非流动非流动负债负债 17304 25262 20474 15849 11560 净利润净利润 500

13、6 5479 5950 6954 7841 长期借款 14203 22338 17551 12925 8637 少数股东损益 2347 2462 2674 3125 3524 其他非流动负债 3101 2924 2924 2924 2924 归属母公司净利润归属母公司净利润 2660 3017 3276 3829 4317 负债合计负债合计 128624 144885 188617 160216 208609 EBITDA 7653 8975 9637 10650 11625 少数股东权益 15185 16346 19020 22145 25669 EPS（元/股） 0.18 0.20 0.2

14、2 0.25 0.28 股本 14725 14725 15152 15152 15152 资本公积 16535 16557 16557 16557 16557 主要主要财务比率财务比率 留存收益 24204 26011 30757 35953 41316 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 归属母公司股东权益 55537 57290 60089 63336 66927 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 199346 218522 267726 245697 301206 营业收入（%） 0.6 27.2 16.8 15.7 13.1 营业

15、利润（%） 14.5 12.4 7.7 18.5 12.4 归属母公司净利润（%） 29.1 13.4 8.6 16.9 12.8 获利获利能力能力 毛利率（%） 22.8 20.8 19.0 18.9 18.8 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 3.3 3.0 2.8 2.8 2.8 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 7.1 7.4 7.6 8.2 8.5 经营活动现金流经营活动现金流 -7525 949 2968 7006 5411 ROIC（%） 6.4 6.5 7.2 8.0 8.9 净利润 5006 5479 59

16、50 6954 7841 偿债偿债能力能力 折旧摊销 2149 2099 2077 2208 2396 资产负债率（%） 64.5 66.3 70.5 65.2 69.3 财务费用 510 1107 1276 1216 1204 净负债比率（%） -21.2 -7.8 -4.9 -6.3 -4.6 投资损失 -2925 -1004 -1930 -1852 -1928 流动比率 1.3 1.3 1.2 1.2 1.1 营运资金变动 -13230 -22405 -4341 -1422 -4017 速动比率 0.7 0.6 0.5 0.6 0.5 其他经营现金流 965 15673 -64 -98

17、-85 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -4327 -2807 -3103 -3738 -4596 总资产周转率 0.4 0.5 0.5 0.5 0.6 资本支出 3167 3470 -652 -283 423 应收账款周转率 2.2 3.2 3.0 3.0 3.0 长期投资 -7670 -4729 -3672 -3687 -3790 应付账款周转率 1.6 1.9 2.0 2.0 2.0 其他投资现金流 -8830 -4066 -7427 -7709 -7963 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 3198 11147 -9878 -5662 -529

18、6 每股收益（最新摊薄） 0.18 0.20 0.22 0.25 0.28 短期借款 407 6032 -4157 761 879 每股经营现金流（最新摊薄） -0.50 0.06 0.20 0.46 0.36 长期借款 2058 8135 -4787 -4625 -4289 每股净资产（最新摊薄） 3.67 3.78 3.94 4.15 4.39 普通股增加 1294 0 427 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 6814 22 0 0 0 P/E 27.7 24.5 22.5 19.3 17.1 其他筹资现金流 -7375 -3042 -1360 -1797 -1886 P/B 1.

19、3 1.3 1.2 1.2 1.1 现金净增加额现金净增加额 -8727 9373 -10013 -2394 -4481 EV/EBITDA 9.6 8.9 8.8 8.1 7.8 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2020 年 03 月 08 日 内容目录内容目录 一、公司基本情况介绍 . 7 1.1 综合装备制造龙头，产业创新升级 . 7 1.2 背靠上海国资，布局长三角一体化 . 9 1.3 积极参与国企改革，激发员工动力 . 10 二、高端装备之基，插上新能源之翅 . 10 2.1 高端清洁装备推动国内电气化发展 . 13 2.1.1 从第一台到第 N 台，高端装备铸造我国火电之基

20、. 13 2.1.2 推动燃气轮机国产化，布局燃机发电之路 . 17 2.1.3 携手国网上海电力公司，布局输配电领域 . 21 2.2 积极能源转型，领军国内新能源发展 . 25 2.2.1 携手西门子，国内海上风电巨头 . 25 2.2.2 核电领域，从二代到四代、从大堆到小堆，作为领导者引领行业前行 . 32 2.2.3 深入布局环保板块，业绩高速增长 . 38 2.3 大能源产业链强势出击海外市场，服务+工程稳步增长 . 43 2.3.1 能源装备龙头强势布局海外市场 . 43 2.3.2 收购天沃科技，进军光热全产业链 . 44 2.4 传统工业装备领域，上海三菱品牌龙头优势显著 .

21、 46 2.4.1 房地产需求+旧城改造带动电梯板块稳步增长 . 46 三、转型中的上海电气：立足能源装备，走向综合城市服务集团 . 48 3.1 以前瞻局部为基，中央研究院孕育转型基础和动力 . 48 3.2 从传统走向绿色，深入开拓新能源应用场景 . 49 3.2.1 布局储能产业链，进军能源综合利用领域 . 50 3.2.2 布局新能源车产业，制造巨头进军能源科技应用领域 . 55 3.2.3 涉足氢能源，进军燃料电池板块 . 58 3.3 进军工业互联网，布局智能制造 . 63 3.3.1 智能制造将成为制造业核心竞争力，产业升级想象空间巨大 . 63 3.3.2 成立电气数科，大数据

22、赋能上海制造，新电气呼之欲出 . 64 3.3.3 成立自动化集团，具备全自动生产线 . 67 3.4 布局智慧城市，向综合城市服务公司转型 . 71 3.4.1 轨交信号系统国产化替代 . 71 四、分拆上市政策落地，带动公司估值重估 . 76 五、业绩预测 . 77 5.1 板块拆分和业绩预测 . 77 5.1.1 新能源板块 . 77 5.1.2 高效清洁能源板块 . 77 5.1.3 现代服务业和工业装备板块 . 78 5.1.4 费用率情况 . 78 5.1.5 业绩预测 . 79 5.2 投资观点和估值 . 79 风险提示 . 80 图表目录图表目录 2020 年 03 月 08

23、日 图表 1：上海电气历史沿革 . 7 图表 2：上海电气组织架构 . 8 图表 3：上海电气集团结构和业务介绍 . 8 图表 4：公司历史收入情况，单位：亿元 . 9 图表 5：公司历史归母净利润情况，单位：亿元 . 9 图表 6：上海电气股权结构,，截止 20 年 2 月 28 日 . 9 图表 7：中国已探明煤炭总量和占比情况，单位：百万吨 . 11 图表 8：中国各资源在能源消费占比情况 . 11 图表 9：巴黎协议中国承诺 . 12 图表 10：我国一次能源需求中的非化石能源结构预测 . 12 图表 11：各终端部门电气化水平预测 . 12 图表 12：第一台 6000 千瓦汽轮发电

24、机组实物 . 13 图表 13：我国首套引进型 30 万千瓦机组 . 14 图表 14：火电历史新增装机数据-中国，单位：GW . 15 图表 15：上海电气火电主要产品 . 15 图表 16：锅炉产量对比（MW） . 16 图表 17：汽轮发电机产量对比（MW） . 16 图表 18：汽轮机产量对比（MW） . 16 图表 19：上海电气发电设备销量（MW） . 16 图表 20：公司燃煤发电在手订单情况，单位：亿元 . 16 图表 21：燃气发电和燃煤发电对比 . 17 图表 22：全球燃气发电量趋势，单位：TWh . 17 图表 23：燃气轮机结构 . 18 图表 24：各级别燃气轮机主要参数对比 . 18 图表 25：燃气轮机构成 . 18 图表 26：燃气轮机三类叶片 . 19 图表 27：F 级燃机剖面 . 20 图表 28：示范项目分类（个） . 20 图表 29：第一批燃机示范项目上海电气参与部分 .