1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 保险行业 行业研究 | 深度报告 为何要大力发展第三支柱？为何要大力发展第三支柱？我国目前沿用世界银行于 1994 年提出的“公共养老金计划+职业养老保险计划+个人储蓄计划”概念，养老保险体系分为三大支柱，分别为基本养老保险（第一支柱）、企业年金（第二支柱）和个人商业养老保险（第三支柱）。其中第一支柱覆盖面广，达 10.3 亿人，但替代率较低，仅为 40%左右，发展增速动力不足；第二支柱规模稳健增长，但覆盖面有限，目前参与人数仅 7200 万人，无法形

2、成真正有效的养老保障，需持续唤醒企业职工的参与意识。 多方合力构建第三支柱养老体系。多方合力构建第三支柱养老体系。在上述一二支柱的基础上，保险、银行与公募基金也在积极参与第三支柱体系构建。商业保险公司通过定期寿险、长期储蓄险等类养老险种提升客户保障渗透率，也在监管政策引导下积极推出税延型养老险，但目前由于税收优惠力度较小，试点效果不及预期；不过去年推出的专属商业养老保险取得初步成效，目前试点已扩至全国；此外，国民养老保险公司的成立将银行与保险的关系进一步拉进，未来将聚焦创新型养老金融服务。银行自去年推出养老理财以来正加速扩容，业绩比较基准较为可观。养老目标基金已实现千亿规模，长期资金的穿越周期

3、优势突出。 个人养老金制度：传承中创新，第三支柱新起点个人养老金制度：传承中创新，第三支柱新起点。我们归纳了个人养老金制度的六大特征：1）顶层设计再拔高度，战略落地更具全局观；2）个人缴费自主决策，账户制落到实处；3）年缴费上限 12000 元，但具一定上调弹性；4）国家制定税收优惠政策，为后续关注重点；5）投资范围大幅放开，提升产品吸引力；6）到龄时领取，引导长期储蓄。此外，借鉴美国经验，我们认为未来扩容提质有四条发展路径：1）税收优惠是关键，提升参与个人养老金的积极性；2）账户制为核心，加速推动账户转存机制落地；3）开放性为原则，扩大市场参与主体促进良性竞争；4）市场化为导向，以风险收益竞

4、争力提升参与度。 万亿市场空间，多元主体百花齐放。万亿市场空间，多元主体百花齐放。假设 2022 年相关配套政策落地，从 2023 年个人养老金制度开始正式实施，按照人均每年缴费 12000 元上限，按享受边际税收优惠居民的参与基数测算，至 2030 年我国个人养老金有望累计实现约一万亿元的增量市场。多元化的市场格局中，商业银行客户资源丰富，同时具有账户优势；保险产品优势突出，需以保障独特性和投资回报提升巩固竞争力；基金投资体系成熟，以创新产品与优异回报为发力重点。 个人养老金市场为国家在顶层设计上持续推进的超长期广阔市场，在人口老龄化加剧、一二支柱保障力度欠缺的背景下，是保险公司的主要发力点

5、，维持行业看好评级。 推荐坚定寿险改革，将综合金融与医疗健康协同深化的中国平安(601318，买入)；建议关注康养产业初显成效，“长航合伙人”打造优质代理人队伍的中国太保(601601，未评级)；以及寿险价值标杆、深化亚太多区域布局的友邦保险(01299，未评级)。 风险提示风险提示 居民收入不稳定性提升，政策推进力度不及预期，产品创新进度不及预期，资本市场大幅波动，假设不成立风险。 投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 保险行业 报告发布日期 2022 年 05 月 01 日 陶圣禹 *1818 执业证书编号：S0860521070002 香港证监会牌

6、照：BQK280 唐子佩 *6083 执业证书编号：S0860514060001 香港证监会牌照：BPU409 寿险转型深化，重申财险量质齐升逻辑主线：上市险企 2021 年报综述 2022-04-06 偿二代二期落地花开，三支柱监管保驾护航：偿二代二期工程深度解读 2022-01-18 网络互助退出舞台，利好具有品牌效应与渠道资源优势的传统险企：相互宝关停事件点评 2021-12-29 个人养老金账户制落地，多维保障体系再添砖加瓦 养老三支柱体系深度解读 看好（维持） 保险行业深度报告 个人养老金账户制落地，多维保障体系再添砖加瓦 有关分析师的申明，见本报告最后部分。

7、其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1. 为何要大力发展第三支柱？ . 4 1.1 第一支柱：覆盖面广，但替代率低且可持续性压力加剧 . 4 1.2 第二支柱：规模稳健增长但覆盖面有限，需持续唤醒参与意识 . 6 2. 多方合力构建第三支柱养老体系 . 7 2.1 保险系：多险种推出，打造全方位创新型养老金融服务 . 7 2.1.1 税延型养老险：税优额度低，试点效果不及预期 7 2.1.2 专属商业养老保险：试点扩至全国，取得初步成效 8 2.1.3 国民养老保险公司：股东资本雄厚，聚焦创新型养老金融服务 9

8、2.2 银行系：养老理财产品加速扩容，业绩比较基准可观 . 10 2.3 基金系：养老目标基金发展迅速，穿越周期优势突出 . 11 2.4 个人养老金制度：传承中创新，第三支柱新起点 . 13 2.4.1 六大特征归纳个人养老金制度的传承与创新 13 2.4.2 借鉴美国经验，探究扩容提质的发展路径 14 3. 个人养老金制度的规模测算与市场格局解析 . 16 3.1 规模测算：至 2030 年有望累计实现约一万亿元增量市场. 16 3.2 市场格局解析：银行账户优势突出，保险与基金空间广阔 . 16 4. 投资建议 . 17 5. 风险提示 . 17 PZlWmZhUuMuNmO8OaO7N

9、sQrRoMmOfQmMmRkPqQrM8OpOpOxNqRtRxNqRoM 保险行业深度报告 个人养老金账户制落地，多维保障体系再添砖加瓦 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：基本养老保险覆盖人数不断增加 . 4 图 2：基本养老保险基金累计结余增长放缓 . 4 图 3：1990 年以来基本养老保险基金收入与支出同比增速 . 5 图 4：基本养老保险征缴收入在基金总收入占比下滑. 5 图 5：财政对基本养老保险基金的补助逐步抬升 . 5 图 6：我国基本养老金替代率

10、逐年下降 . 6 图 7：OECD 男性第一支柱养老金替代率 . 6 图 8：企业年金参与度与规模变化 . 6 图 9：养老目标基金历史成立情况 . 11 图 10：养老目标基金个数对比 . 12 图 11：养老目标基金规模对比（亿元） . 12 图 12：不同年份成立产品规模加权收益率 . 13 图 13：发展第三支柱可遵循的四条思路 . 14 图 14：美国养老计划中投资共同基金比例 . 16 表 1：个人税收递延型商业养老保险公司批次及名单. 7 表 2：专属商业养老保险试点进展 . 8 表 3：专属商业养老保险利率水平 . 9 表 4：国民养老保险公司股权结构关系 . 9 表 5：养老

11、理财业务试点进展 . 10 表 6：养老理财产品收益率水平梳理. 11 表 7：养老 FOF 不同类型代表产品对比 . 12 表 8：401(K)与 IRA 计划的税收优惠政策 . 15 保险行业深度报告 个人养老金账户制落地，多维保障体系再添砖加瓦 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 1. 为何要大力发展第三支柱？为何要大力发展第三支柱？ 我国目前沿用世界银行于 1994 年提出的“公共养老金计划+职业养老保险计划+个人储蓄计划”概念，养老保险体系分为三大支柱，分别为基本养老保险（第

12、一支柱）、企业年金（第二支柱）和个人商业养老保险（第三支柱）。其中第一支柱覆盖面广，达 10.3 亿人，但替代率较低，仅为 40%左右，发展增速动力不足；第二支柱规模稳健增长，但覆盖面有限，目前参与人数仅7200 万人，无法形成真正有效的养老保障，需持续唤醒企业职工的参与意识。 1.1 第一支柱：覆盖面广，但替代率低且可持续性压力加剧 第一支柱覆盖人数不断增加，但规模增速放缓。第一支柱覆盖人数不断增加，但规模增速放缓。第一支柱基本养老保险为国家强制实施，为保障广大离退休人员基本生活需要的养老保险制度，据人社部快报数据披露，2021 年末基本养老保险覆盖人数 10.3 亿人，其中城镇职工养老保险

13、参保人数 4.81 亿人，城乡居民基本养老保险参保人数 5.48 亿人，整体来看第一支柱规模和覆盖面渗透率较高。从规模来看，截至 2020 年末全国基本养老保险基金累计结余 5.8 万亿元，2011-2020 十年间规模年均复合增速达 13.9%，但近几年增速边际放缓，2020 年累计结余呈现 7.6%的负增长，规模增长压力显现。根据人社部快报数据粗略测算 2021 年末累计结余达 6.3 万亿元，增速有所回升但仍仅为个位数增长。 图 1：基本养老保险覆盖人数不断增加 图 2：基本养老保险基金累计结余增长放缓 数据来源：人力资源和社会保障部，东方证券研究所 数据来源：人力资源和社会保障部，东方

14、证券研究所 养老金规模增速放缓的背后是资金缺口的不断扩大养老金规模增速放缓的背后是资金缺口的不断扩大，顶层设计加大中央调剂力度，顶层设计加大中央调剂力度。尽管基本养老金规模保持一定增长，但近几年来的收入增速较为乏力，与支出增速相抵消后的增速缺口十分突出，2019 和 2020 年更是面临 5%以上的增速差距。2021 年收入增速反超支出增速，主要系财政补助与中央划拨的增加。而从结余月数来看，中国养老金发展报告 2017的数据显示，2012 年基本养老基金的平均结余月数是 19.7 个月，到 2016 年底已经降为 17.2 个月，而据财政部副部长余蔚平在国新办新闻发布会上公布，2021 年末可

15、支付月数在 14 个月以上，近几年仍呈现较大的下滑趋势。在此压力下，我国于2018年建立基金中央调剂制度，以期缓释养老金的省际收支矛盾。2021 年企业职工基本养老保险基金中央调剂比例提高到 4.5%，调剂的总规模达到了9300 余亿元，今年起开始实施全国统筹。 4.815.480246810122013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E（亿人)城乡居民基本养老保险参保人数城镇职工基本养老保险参保人数6.31 -7.6%8.6%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0 2012 2013 2014 201

16、5 2016 2017 2018 2019 2020 2021E（万亿元）基本养老保险基金累计结余YoY 保险行业深度报告 个人养老金账户制落地，多维保障体系再添砖加瓦 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 图 3：1990 年以来基本养老保险基金收入与支出同比增速 数据来源：人力资源和社会保障部，东方证券研究所 征缴收入占比逐渐降低，财政征缴收入占比逐渐降低，财政补助补助逐年增加。逐年增加。自 2012 年起，城镇职工基本养老保险基金中征缴收入占比持续下滑，至 2020 年已下降至 6

17、8%。与之相对的是财政补助持续增加，从 2010 年的 1910 亿元增加至 2020 年的 9406 亿元，十年间增加近 4 倍。据财政部副部长余蔚平在国新办新闻发布会上公布，2021 年财政补助资金超过 6000 亿元，此外还划转国有资本充实社保基金，中央层面共划转 93 家中央企业和中央金融机构国有资本总额 1.68 万亿元。 图 4：基本养老保险征缴收入在基金总收入占比下滑 图 5：财政对基本养老保险基金的补助逐步抬升 数据来源：财政部，东方证券研究所 数据来源：财政部，东方证券研究所 第一支柱第一支柱养老金替代率逐年下行养老金替代率逐年下行，多维保障需求提升，多维保障需求提升。根据国

18、家统计局公布的社会平均工资与人社部公布的离退休人员人均基本养老金测算基本养老金替代率，我们发现我国的养老金替代率从 2000 年的 70%+降到了 2020 年的 41.3%，在居民平均工资普遍提升的基础上养老金的增速并未实现同步。OECD 公布了不同国家男性第一支柱养老金替代率水平平均为 51.8%，低收入群体的替代率（64.5%）显著高于高收入群体（44.4%）。根据国际劳工组织发布的社会保障最低标准公约，55%是养老金替代率的警戒线，低于此水平的退休后生活质量将显著下降，若达到 70%则基本可维持退休前生活水平。因此，在第一支柱养老金替代率处于下行趋势的背景下，提升第二与第三支柱养老金水

19、平的重要性日渐显著。 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-20%0%20%40%60%80%100%2580420052006200720082009200001920202021E增速缺口（右轴）基本养老保险基金收入增速基本养老保险基金支出增速60%65%70%75%80%85%2003200420052006200720082009200

20、00192020征缴收入在企业职工基本养老保险基金占比0200040006000800000020（亿元）财政对基本养老保险基金的补助 保险行业深度报告 个人养老金账户制落地，多维保障体系再添砖加瓦 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 图 6：我国基本养老金替代率逐年下降 图 7：OECD 男性第一支柱养老金替代率 数据来源：人力资源和社会保障部，东方证券研究所 数据来源：OE

21、CD，东方证券研究所 1.2 第二支柱：规模稳健增长但覆盖面有限，需持续唤醒参与意识 规模增速有所抬升，但规模增速有所抬升，但覆盖面有限覆盖面有限。据人社部数据，截至 2021 年末全国企业年金积累基金2.64 万亿元，同比增长 17.38%，增速自 2018 年起有所抬升。但从参与度上来看还处于相对较低水平，2021 年末共有 11.75 万家企业建立企业年金计划，参加总人数达 2875 万人，人数仅同比增长 5.8%。据 2022 年 4 月 25 日国务院政策吹风会披露，截至今年 3 月底，参加企业年金和职业年金的职工合计有 7200 万人，积累基金 4.5 万亿元，补充养老的作用逐步显

22、现，未来需持续唤醒企事业单位职工的参与意识，推动第二支柱建设。 图 8：企业年金参与度与规模变化 数据来源：人力资源和社会保障部，东方证券研究所 41.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%042005200620072008200920000192020基本养老金替代率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%南非智利韩国澳大利亚日本加拿大美国德国比利时挪威英国冰岛OECD平均欧盟27国芬兰法国荷兰中国哥斯达黎加希腊奥地利意大利哥伦比亚葡萄牙

23、阿根廷丹麦巴西 保险行业深度报告 个人养老金账户制落地，多维保障体系再添砖加瓦 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 2. 多方合力构建多方合力构建第三支柱第三支柱养老养老体系体系 在上述一二支柱的基础上，保险、银行与公募基金也在积极参与第三支柱体系构建。商业保险公司通过定期寿险、长期储蓄险等类养老险种提升客户保障渗透率，也在监管政策引导下积极推出税延型养老险，但目前由于税收优惠力度较小，试点效果不及预期；不过去年推出的专属商业养老保险取得初步成效，目前试点已扩至全国；此外，国民养老保险

24、公司的成立将银行与保险的关系进一步拉进，未来将聚焦创新型养老金融服务。银行自去年推出养老理财以来正加速扩容，业绩比较基准较为可观。养老目标基金已实现千亿规模，长期资金的穿越周期优势突出。近期，国务院办公厅在顶层设计中推出个人养老金账户制度，我们认为是在传承中谋创新，是第三支柱的新起点。 2.1 保险系：多险种推出，打造全方位创新型养老金融服务 保险公司聚焦保障的特性使得其产品设计上贯彻养老、重疾、医疗的多功能全方位保障覆盖，因此对于第三支柱的试点并不是近几年才开始推动，例如普通商业养老保险一直是传统保险公司主要销售的养老保障产品，截至 3Q21 积累责任准备金超过 6200 亿元；养老保障管理

25、产品截至2020 年末累计规模达 1.2 万亿元，但 2021 年末银保监会发文要求持续压降现有个人养老保障管理产品，此类业务进入存量清理与产品转型阶段。因此，此部分我们主要对市场较为关注的近几年推出的第三支柱试点业务进行分析。 2.1.1 税延型养老险：税优额度低，试点效果不及预期 2018年启动试点，年启动试点，共五批次共五批次 23家保险公司获准发行产品家保险公司获准发行产品。银保监会等五部门于2018年 4月联合发布关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知，要求自 2018年 5月 1日起，在上海市、福建省（含厦门市）和苏州工业园区实施个人税收递延型商业养老保险试点，后续相继发布产

26、品开发指引、业务管理暂行办法、保险资金运用管理暂行办法等配套政策法规，规范税延型养老险运作。自推动实行以来，共有五批次 23 家保险公司获准发行产品。 表 1：个人税收递延型商业养老保险公司批次及名单 批次批次 公告时间公告时间 合计家数合计家数 获批获批保险公司保险公司 第一批 2018/5/28 12 中国人寿、太平洋人寿、平安养老、新华人寿、太平养老、太平人寿、泰康养老、泰康人寿、阳光人寿、中信保诚、中意人寿、英大人寿 第二批 2018/7/3 4 人保寿险、民生人寿、工银安盛人寿、东吴人寿 第三批 2018/9/3 3 建信人寿、恒安标准人寿、交银康联人寿 第四批 2019/1/4 1

27、 光大永明人寿 第五批 2019/3/26 3 利安人寿、复星保德信人寿、合众人寿 数据来源：银保监会，东方证券研究所 缴费限额上限缴费限额上限1000元元/月，领取期综合月，领取期综合税率约为税率约为7.5%。个人购买税延型养老险，整体为EET模式，即在缴费环节的税前扣除限额为个人工资薪金、连续性劳务报酬或个体工商户生产经营所得的 6%和 1000元/月的孰低值，在投资环节账户产生的投资收益不征收个人所得税，在领取环节25%部分予以免税，其余 75%按照 10%的税率计缴个人所得税，因此综合税率约为 7.5%。 保险行业深度报告 个人养老金账户制落地，多维保障体系再添砖加瓦 有关分析师的申明

28、，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 税优额度低，试点效果不及预期。税优额度低，试点效果不及预期。税延型养老险至 2020 年末累计实现保费仅为 4.3 亿元，累计参保人数仅为 4.9 万人，试点推进缓慢、覆盖面窄、公众参与积极性不高，总体实施效果不佳，低于市场预期。主要原因有三：1）适用人群少，政策向高收入者倾斜。按调整起征点与专项附加扣除后的工资测算，10%税率的月均工资约为 18000 元左右，仅较高收入群体能实际获得优惠，政策优惠覆盖面窄；2）税收优惠额度低，吸引力有限。每月最多仅可获得 100

29、0 元抵税优惠额度，且年终绩效部分无法充分享受政策优惠，税收优惠带来的吸引力边际减弱；3）操作流程复杂，投保意愿较低。大多数参保者采用单位代扣代缴的个税申报方式，客户投保后的抵扣操作不够简便，增加较大工作量，导致投保意愿较低。 2.1.2 专属商业养老保险：试点扩至全国，取得初步成效 2021 年中启动，已扩大至全国展业。年中启动，已扩大至全国展业。银保监会于 2021 年 5 月启动专属商业养老保险，首批由人保寿险、中国人寿、太平人寿、太保寿险、泰康人寿、新华人寿六家保险公司，在浙江（含宁波）与重庆两地开启试点，人保寿险于 7 月 12 日发布首款产品；此后于 2022 年 2 月宣布扩大试

30、点范围，自 3 月起将试点区域扩大至全国，养老保险公司纳入试点公司名单。 表 2：专属商业养老保险试点进展 首批试点首批试点 扩大范围扩大范围 发文时间 2021/5/8 2022/2/15 启动时间 2021/6/1 2022/3/1 试点公司 人保寿险、中国人寿、太平人寿、太保寿险、泰康人寿、新华人寿 新增：新增：国寿养老、平安养老、长江养老、太平养老、大家养老、泰康养老、新华养老、人保养老、恒安标准养老、国民养老 数据来源：银保监会，东方证券研究所 累计保费近累计保费近 5 亿元，最高结算利率亿元，最高结算利率 6.1%。截至 2022 年 2 月末，试点公司累计承保保单 7.18万件，

31、累计保费 4.72 亿元，其中新产业、新业态从业人员投保超过 1.2 万人。收益表现上来看，稳健账户保底利率更高，虽然与现阶段银行定期存款（5 年期利率为 3.15%）相比稍缺乏吸引力，但其结算利率能实现 4%以上的回报。横向比较来看，稳健账户与进取账户结算利率差额约在10bp-100bps 之间，2021 年最高结算利率达到 6.1%。虽然试点仅半年时间，但目前参保人群与保费规模正逐步提升，试点取得初步成效。 保险行业深度报告 个人养老金账户制落地，多维保障体系再添砖加瓦 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告

32、最后一页的免责申明。 9 表 3：专属商业养老保险利率水平 产品名称产品名称 账户类型账户类型 保底利率保底利率 结算利率结算利率（2021 年）年） 泰康人寿臻享百岁 稳健账户 2.85% 6.00% 进取账户 0.50% 6.10% 人保寿险福寿年年 稳健账户 3.00% 5.00% 进取账户 0.50% 5.30% 太保寿险易生福 稳健账户 A 2.00% 4.80% 稳健账户 B 2.00% 5.00% 进取账户 A 0.50% 5.30% 进取账户 B 0.50% 5.50% 太平寿险岁岁今生 稳健账户 2.00% 4.50% 进取账户 0.00% 5.35% 新华人寿卓越优选 稳健

33、账户 2.50% 5.00% 进取账户 1.00% 5.50% 中国人寿鑫享宝 稳健账户 2.00% 4.00% 进取账户 0.00% 5.00% 数据来源：Wind，公司官网，东方证券研究所 2.1.3 国民养老保险公司：股东资本雄厚，聚焦创新型养老金融服务 2022 年年 3 月正式开业，将聚焦创新型养老金融服务。月正式开业，将聚焦创新型养老金融服务。保险业协会于 2021 年 8 月披露拟设立国民养老保险公司的相关信息，共有 17 位发起人，由 11 家银行系公司（其中 10 家理财子）、2家券商系公司、1 家保险和 3 家政府投资平台组成，注册资本合计为 111.5 亿元。公司于 20

34、22 年3 月 22 日获正式批复开业，未来将重点发展养老保险、专属商业养老保险以及商业养老计划等创新型的养老金融服务。 表 4：国民养老保险公司股权结构关系 类别类别 家数家数 具体机构（投资额与持股比例）具体机构（投资额与持股比例） 银行系 11 工银理财（10 亿元、8.97%） 、农银理财（10 亿元、8.97%） 、 中银理财（10 亿元、8.97%） 、建信理财（10 亿元、8.97%） 、 交银理财（10 亿元、8.97%） 、中邮理财（6.5 亿元、5.83%） 、 信银理财（5 亿元、4.48%） 、招银理财（5 亿元、4.48%） 、 兴银理财（5 亿元、4.48%） 、民

35、银金投（5 亿元、4.48%） 、 华夏理财（3 亿元、2.69%） 券商系 2 中信证券（3 亿元、2.69%） 、中金浦成（2 亿元、1.79%） 保险 1 泰康人寿（2 亿元、1.79%） 政府投资平台 3 北京基础设施投资（10 亿元、8.97%） 、北京熙诚资本（5 亿元、4.48%） 、国新资本（10 亿元、8.97%） 合计合计 17 111.5 亿元亿元 数据来源：银保监会，东方证券研究所 股东资本雄厚，股东资本雄厚，多元多元渠道助力展业渠道助力展业。公司注册初期资本已达 100 亿元+，而现有的养老险公司平均注册资本 35 亿元，最高为 50 亿元，已凸显公司的战略地位与发展

36、期望。此外，理财子投资占比达 67%，未来有望一方面依靠银行的渠道资源，打通基金公司、保险公司与普通客户的链 保险行业深度报告 个人养老金账户制落地，多维保障体系再添砖加瓦 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 条，另一方面也能凭借银行的资金优势，对接储蓄产品与理财产品，实现广度与深度上持续强化的业务经营布局。 2.2 银行系：养老理财产品加速扩容，业绩比较基准可观 养老理财试点扩围，目前已形成了“养老理财试点扩围，目前已形成了“10”地区、“”地区、“10+1”机构的新格局。”机构的

37、新格局。银保监会于 2021年 9 月启动养老理财产品试点，首批由工银理财、建信理财、光大理财、招银理财四家试点公司，在成都、武汉、深圳和青岛四个城市开启试点。2022年2月25日，银保监会宣布扩大试点范围，将“四地四机构”扩展为“十地十机构”。其中，试点地区扩大至“成都、武汉、深圳、青岛、北京、沈阳、长春、上海、重庆、广州”十地，试点机构扩大至“工银理财、建信理财、光大理财、招银理财、交银理财、中银理财、农银理财、中邮理财、兴银理财、信银理财”十家理财公司。此外，中外合资理财公司贝莱德建信理财已于 2022 年 2 月 11 日获养老理财试点资格，目前一共有 11 家理财子公司正参与养老理财

38、产品试点。 表 5：养老理财业务试点进展 首批试点首批试点 扩大范围扩大范围 发文时间 2021/9/10 2022/2/25 启动时间 2021/9/15 2022/3/1 试点城市 成都、武汉、深圳、青岛 新增：新增：北京、沈阳、长春、上海、重庆、广州 试点机构 工银理财、建信理财、光大理财、招银理财 新增：新增：交银理财、中银理财、农银理财、中邮理财、兴银理财、信银理财 数据来源：银保监会，东方证券研究所 养老理财产品加速扩容，机构竞争增量市场。养老理财产品加速扩容，机构竞争增量市场。养老理财产品试点范围由“四地四机构”扩大至“十地十机构”之后，新发产品的销售也在稳步推进，各家理财公司新

39、发产品陆续亮相。根据Wind 统计，目前已有 17 只产品顺利发售。此外，养老试点理财产品的发行规模也在快速上量，结合银保监会副主席梁涛在今年博鳌论坛的公开表述，截至 2022 年 2 月已推广至 10 个地方，募集资金 420 亿元，并且已有 8 亿元投向资本市场。 一季度“股债双杀”的市场环境下，养老理财收益率有所下降。一季度“股债双杀”的市场环境下，养老理财收益率有所下降。我们对目前市场上所有的养老理财试点产品进行统计，可以观察到养老理财试点产品的预期收益率普遍设定较高，基本处在5%-8%的区间，显著高于整个市场理财产品的平均水平。而从实际的净值表现来看，受到 2022年初以来债市和股市

40、波动等影响，养老理财试点产品的实际收益率水平在整个理财市场回撤的背景下并不理想，成立以来收益率均在 1%以下，对应年化收益率在 2%-4%的水平，较业绩比较标准存在较大差距，值得注意的是，其中部分产品成立以来净值甚至跌破 1 以下。展望未来，养老理财产品期限较长，未来预计管理人或将提高资产配置的风险偏好，比如通过加大非标产品的配置力度等，追逐更高的收益，以期向业绩比较基准靠拢。 保险行业深度报告 个人养老金账户制落地，多维保障体系再添砖加瓦 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 表 6

41、：养老理财产品收益率水平梳理 产品名称产品名称 收益率收益率 成立日期成立日期 业绩比较业绩比较基准基准 2022年贝莱德建信贝安心 2032养老 1期(封闭式)理财产品 - 2022/5/10 5%-10% 2022 年建信安享固收类封闭式养老第 6 期理财产品 - 2022/4/12 5.8%-8% 颐享阳光养老橙 2027 第 3 期理财产品 0.10% 2022/4/12 5.8%-8% 工银理财颐享安泰固定收益类封闭净值型养老理财产品(22GS5699) 0.13% 2022/4/8 5.8%-8% 建信理财安享固收类封闭式养老 2022 年第 7 期理财产品 0.07% 2022/

42、4/7 5.8%-8% 工银理财颐享安泰固定收益类封闭净值型养老理财产品(22GS5188) 0.46% 2022/3/23 5.8%-7% 招银理财招睿颐养睿远稳健五年封闭 3 号固定收益类养老理财产品 0.17% 2022/3/22 5.8%-8% 颐享阳光养老橙 2027 第 2 期理财产品 0.83% 2022/3/22 5.8%-8% 建信理财安享固收类封闭式养老 2022 年第 2 期理财产品 0.37% 2022/3/15 5.8%-8% 2022 年颐享阳光养老橙 2028 理财产品 0.83% 2022/2/9 5.8%-8% 2022 年建信理财安享固收类封闭式第 1 期

43、-0.22% 2022/1/14 5.8%-8% 2021 年颐享阳光养老橙 2027 第 1 期 1.17% 2022/1/6 5.8% 工银理财颐享安泰固定收益类封闭净值型养老 1.15% 2021/12/23 5%-7% 2021 年招银理财招睿颐养睿远稳健五年 1 号固收类 0.39% 2021/12/16 5.8%-8% 2021 年建信理财安享固收类封闭式第 1 期 0.93% 2021/12/16 5.8%-8% 2021 年颐享阳光养老橙 2026 第 1 期 0.37% 2021/12/15 5.8% 注：收益率为 YTD 或成立以来，统计时间节点为 2022 年 4 月 2

44、7 日。 数据来源：Wind，东方证券研究所 2.3 基金系：养老目标基金发展迅速，穿越周期优势突出 养老养老目标基金目标基金从从 2018 年成立至今发展迅速。年成立至今发展迅速。截至 2022 年 3 月底，养老 FOF 总规模已经达到 1008 亿元，基金数截至 4 月 27 日达到 184 个，平均规模 5.48 亿元，管理规模 1 亿元以上的基金达到 105 个。从 2018 年至今不断有新基金发行，仅 2019 年就成立了 62 只养老 FOF，之后每年也都有 40 以上的成立数目。2022 年至今已有 16 家养老 FOF 成立，预计今年成立总数目也能有望超过 40 只。 图 9

45、：养老目标基金历史成立情况 注：数据截至 2022 年 3 月 31 日。 数据来源：Wind，东方证券研究所 070200212022至今（个）数量 保险行业深度报告 个人养老金账户制落地，多维保障体系再添砖加瓦 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 风格上以目标风险策略为主。风格上以目标风险策略为主。养老目标日期基金和养老目标风险基金的主要区别在于，前者拟定一个退休日期，根据退休日期的临近降低风险资产配置；后者拟定激

46、进、均衡和稳健等目标风险并据此配置资产。目标风险基金名称中含有“稳健”“平衡”“积极”等命名体现风险特征，目标日期基金均以日期来命名，以 5 年和 10 年时间间隔为主。整体来看，多数养老 FOF 采用养老目标风险的产品策略，在规模上占到 89%，个数上占到 55%。平均规模上养老目标风险养老FOF 也比采用目标日期策略的更胜一筹。两种策略风格管理规模前五的基金中，养老目标风险风格的基金规模显著高于养老目标日期风格。 表 7：养老 FOF 不同类型代表产品对比 代码代码 名称名称 最新规模最新规模（亿元）（亿元） 目目标标风风险险 006880.OF 交银安享稳健养老一年 215.94 012

47、509.OF 兴证全球安悦稳健养老一年持有 62.71 012190.OF 汇添富添福盈和稳健养老目标一年持有 44.24 013529.OF 南方富誉稳健养老一年 39.88 006991.OF 民生加银康宁稳健养老一年 39.26 目目标标日日期期 006620.OF 华夏养老 2045 三年 A 13.41 006321.OF 中欧预见养老 2035 三年 A 11.30 006289.OF 华夏养老 2040 三年 10.55 008697.OF 交银养老 2035 三年 9.54 006290.OF 南方养老 2035 三年 A 8.58 注：规模数据截至 2022 年 3 月 31

48、 日。 数据来源：Wind，东方证券研究所 图 10：养老目标基金个数对比 图 11：养老目标基金规模对比（亿元） 注：规模数据截至 2022 年 3 月 31 日。 数据来源：Wind，东方证券研究所 注：规模数据截至 2022 年 3 月 31 日。 数据来源：Wind，东方证券研究所 养老基金养老基金长期配置长期配置特点有望使其获得穿越周期的稳定收益。特点有望使其获得穿越周期的稳定收益。从养老 FOF 封闭期来看，三年和五年封闭期养老 FOF占比较大，观察 2018 年设立的养老 FOF 可以发现，其设立以来规模加权收益率达到 8.5%；而 2021 年和 2022 年至今设立的养老 F

49、OF 收益率约为-5%，受近期市场波动影响较为明显，可以看出长期 FOF 的穿越周期的稳定性优势逐步凸显，也符合保险资金长期配置的产品属性。 83101目标日期目标风险896.03154.44目标风险目标日期 保险行业深度报告 个人养老金账户制落地，多维保障体系再添砖加瓦 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 图 12：不同年份成立产品规模加权收益率 注：收益率数据截至 2022 年 4 月 27 日。 数据来源：Wind，东方证券研究所 2.4 个人养老金制度：传承中创新，第三支柱新

50、起点 国务院办公厅于 2022 年 4 月 21 日发布关于推动个人养老金发展的意见，从制度模式、缴费水平、税收政策、养老金投资、养老金领取等方面进行了规范，我们认为个人养老金制度的创新将快速推动第三支柱体系的建设完善，以覆盖一二支柱保障力度不足的缺口，推动居民日益增长的养老需求满足的可持续性。 2.4.1 六大特征归纳个人养老金制度的传承与创新 1）顶层设计再拔高度顶层设计再拔高度，战略落地更具全局观，战略落地更具全局观。意见由国务院办公厅发文，相较于之前税延型养老险、专属商业养老保险等具体业务由银保监会推出，此次政策的高度与全局观更上一层。我们认为这也符合此次意见中对于养老金投资范围的统筹