1、证券研究报告公司深度研究家庭电器及用品(HS) 东吴证券研究所东吴证券研究所 1 / 37 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 JS 环球生活（01691.HK） 立足产品打造品牌，开启小家电环球之旅立足产品打造品牌，开启小家电环球之旅 2022 年年 05 月月 01 日日 证券分析师证券分析师 张良卫张良卫 执业证书：S0600516070001 研究助理研究助理 夏路路夏路路 执业证书：S0600121070071 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(港元) 9.45 一年最低/最高价 6.47/23.90 市净率(倍) 5

2、.86 港股流通市值(百万港元) 33,024.09 基础数据基础数据 每股净资产(港元) 4.15 资产负债率(%) 56.56 总股本(百万股) 3,494.61 流通股本(百万股) 3,494.61 买入（首次） Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万美元） 5,150.59 5,958.30 6,782.91 7,354.24 同比（%） 22.76 15.68 13.84 8.42 归属母公司净利润（百万美元） 420.50 494.32 573.39 653.18 同比（%） 22.09 17.56 15.

3、99 13.92 每股收益-最新股本摊薄（美元/股） 0.12 0.14 0.16 0.19 P/E（现价&最新股本摊薄） 13.92 8.08 6.96 6.11 Table_Summary 投资要点投资要点 小家电的种类繁多，更新换代快，公司成功的根基在于小家电的种类繁多，更新换代快，公司成功的根基在于其其产品力。产品力。能否读懂消费者心理，解决痛点，并依靠供应链的能力将产品迅速落地，是赢得市场的决定性因素。公司在产品拓展分为纵向和横向扩展两个方向。纵向是九阳引导的在厨房小家电场景的垂直拓展；横向指通过收购SharkNinja 开拓出新的居家环境场景和西式厨电场景，多品牌运营的同时走向出海

4、。 当下小家电普遍具有的特点是使用频率低， 价格便宜当下小家电普遍具有的特点是使用频率低， 价格便宜和和需求多样化。需求多样化。输出品牌，提高品牌力，是 JS 环球渠道和营销的核心。随着更多的小家电销售转移线上，九阳保持了领先的地位，并帮助母公司充分发挥了协同效应。多样化的渠道和新型的营销方式使企业更好的触达用户，了解需求，最终搭建完成了内容种草、线下体验、线上下单、就近配送、上门服务等完整的新零售 O2O 购物体验闭环。 JS 环球具有识别需求甚至创造需求的产品研发和落地能力，开拓新场环球具有识别需求甚至创造需求的产品研发和落地能力，开拓新场景和深挖场景细分单品奠定了其成长的属性。景和深挖场

5、景细分单品奠定了其成长的属性。 小家电发展的长远逻辑在于人们对“便捷”的追求是永无止境的，以及其偏向快消品的属性，需要做到以用户体验为出发点，打捞和分析用户潜在需求。如果能够做到将用户场景高度像素化，无限的细分市场都可以被打开，许多长尾的SKU 也可以成为爆款。 小家电需要不断地满足各种差异化需求， 包括实用性、颜值等，通过供给创造需求。长尾空间为新产品、新品牌诞生提供了成长的土壤，拓展品类是公司增长的第一驱动力。 通过收购海外龙头品牌轻松打开海外市场，乘上小家电出海之风。通过收购海外龙头品牌轻松打开海外市场，乘上小家电出海之风。跨境电商也在持续赋能，国内电商历史悠久，累积了丰富的线上营销经验

6、，可以复制到海外市场。背靠国内的强大供应链，以及 SharkNinja 海外深度覆盖的线下渠道， 未来有望开拓更多市场， 是创造增量的第二驱动力。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预测公司 2022 年到 2024 年实现归母净利润分别为 4.94 亿、 5.73 亿、 6.53 亿美元， 分别同比增长 17.56%、 15.99%、13.92%。对应 EPS 分别为 0.14、0.16、0.19 美元。 JS 环球生活有望在未来持续发挥九阳和 SharkNinja 在研发、供应链和渠道方面的协同优势带来持续的增长。 2021 年公司 PE 为 13.92 倍处于较低水平， 202

7、2年到 2024 年 PE 预计为 8.08 倍、6.96 倍、6.11 倍，有望享受估值溢价。因此首次覆盖予以“买入”评级 风险提示：风险提示： 新品开发和区域拓展计划不达预期、 中美贸易持续影响关税、出口供应链紧张、原材料价格上涨未得到缓解 -72%-64%-56%-48%-40%-32%-24%-16%-8%0%2021/5/32021/8/312021/12/292022/4/28JS环球生活恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 37 内容目录内容目录 1. 公司概况：两大分部三大品牌公司概况：两

8、大分部三大品牌 . 6 1.1. 发展历程. 6 1.2. 股权结构. 6 1.3. 公司营收稳步增长. 7 2. 产品力是发展的根基产品力是发展的根基 . 8 2.1. 始于九阳豆浆机，品类创研成就国内小家电龙头. 9 2.1.1. 产品端拓宽，完善厨房小家电场景. 9 2.1.2. 九阳收入增长稳定，各业务板块多元化发展. 9 2.2. 国内小家电市场竞争激烈，美苏九三大巨头形成寡头格局. 12 2.2.1. 面对激烈的存量竞争，产品力是核心. 13 2.3. 收购 SharkNinja，实现多品牌运营 . 14 2.3.1. Shark：北美清洁头部品牌产品不断创新，直击消费者痛点 .

9、14 2.3.2. Shark 切入品牌空价，营销策略对标戴森 . 15 2.4. 持续创新保证产品力，协同打造 Foodi 爆款 . 16 2.4.1. 九阳具有自创三级研发体系，和海外研发部门强强联合. 16 2.4.2. 九阳联合 Ninja 打造 Foodi 系列顺利落地成为全球爆款 . 17 2.5. SharkNinja 在欧美市场发展迅猛，主导集团整体收入增长 . 18 2.6. 九阳基于产品力实施价格登高战略. 18 2.7. 制造能力实现产能的快速调配和需求的快速落地. 19 2.7.1. JS 环球生产主要依靠 OEM 代工 . 19 2.7.2. JS 环球供应链协同：合

10、并采购，公用终端供应商实现成本降低 . 20 2.7.3. 外移微笑曲线厚增整体毛利，持续专注于产品力和品牌力. 20 3. 以新媒体渠道为土壤，用户需求为核心打造以新媒体渠道为土壤，用户需求为核心打造 JS 环球品牌力环球品牌力 . 21 3.1. 九阳深耕国内市场累积渠道优势，SharkNinja 多元化销售模式 . 22 3.1.1. 九阳的渠道变革之路. 22 3.1.2. SharkNinja：多市场高渗透的 DTC&DTR 模式： . 22 3.2. 渠道发挥协同化优势，线上线下整合新零售模式. 23 3.2.1. Shark 本土化为“鲨客”顺利落地天猫旗舰店 . 23 3.2.

11、2. 消费者为核心，开展新零售 O2O 销售模式 . 23 3.3. 抓住营销新趋势：社交电商和直播带货，品牌年轻化转型. 24 3.3.1. Ninja 经营社交媒体账户，与粉丝保持高互动性 . 26 3.4. 抓住年轻需求，打造潮萌小家电. 27 4. 两大核心驱动力：品类拓张和区域拓展两大核心驱动力：品类拓张和区域拓展 . 29 4.1. 产品进一步细分化，两大分部强强联合完善集团产品矩阵. 29 4.1.1. 清洁市场空间大，Shark 推出洗地机等新品，同时进军个人护理领域 . 29 4.1.2. Ninja 带动公司整体增速，完善 Foodi 系列推出新单品 . 30 4.2. 基

12、于强大的渠道和品牌力持续进军英国等新兴市场. 30 4.2.1. 中国小家电发展向好. 31 4.2.2. 小家电是高速发展的赛道，全球市场广阔. 31 4.2.3. 渠道和营销经验的复刻，持续进军多元化市场. 32 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 33 5.1. 盈利预测. 33 UWkXmZgVzRwPpNbR9RbRsQnNmOtRkPqQrMjMoOqN9PoPnMMYmMtPxNrNtQ 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3 / 37 5.1.1. 收入预测. 33 5.1.2. 毛利率预测. 33

13、5.1.3. 盈利预测. 33 5.2. 估值分析. 34 6. 风险提示风险提示 . 35 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4 / 37 图表目录图表目录 图 1： 始于豆浆机，九阳整合 SharkNinja 开启小家电环球之旅 . 6 图 2： 公司股权结构图. 7 图 3： JS 环球营收（百万美元）及同比变化（%） . 7 图 4： JS 环球归母净利润（百万美元）及同比变化（%） . 7 图 5： JS 环球生活产品矩阵 . 8 图 6： 九阳销售品类汇总. 9 图 7： 九阳收入（百万人民币）及同比增速（

14、%） . 10 图 8： 九阳归母净利润（百万人民币）及同比增速（%） . 10 图 9： 主营产品结构愈发均衡，包含豆浆机榨汁机的食品加工机占比逐渐减少（%） . 11 图 10： 西式小家电和营养煲系列收入（百万人民币）均保持较高增速（%） . 11 图 11： 2018 年九阳六大品类在中国市场占据排名前三的市场份额（%） . 11 图 12： 2020 年小家电产品 Top5 品牌集中度（%） . 12 图 13： 2021 上半年各品牌线上份额（%） . 13 图 14： 2021 上半年各品牌线下份额（%） . 13 图 15： 同行业研发费用率对比（%） . 13 图 16： S

15、hark 吸尘器的核心技术 . 14 图 17： Shark 和戴森吸尘器吸力对比 . 16 图 18： SharkNinja 和九阳的研发体系协同效应 . 17 图 19： Ninja 持续推出的 Foodi 系列产品 . 18 图 20： 公司三大品牌收入（百万美元）. 18 图 21： 九阳分部和 SN 分部毛利率（%） . 18 图 22： 九阳推出高端产品线 SKY 系列. 19 图 23： 九阳存货周转优于同行. 20 图 24： 九阳和 SN 分部间关联交易额（百万人民币） . 20 图 25： JS 环球生活营业成本（百万美元）及毛利率 . 21 图 26： 小家电公司毛利率（

16、%） . 21 图 27： 九阳渠道发展时间线. 22 图 28： 2020 年 Shark 双十一销售额表现 . 23 图 29： 连续三年获得蒸汽拖把品类第一. 23 图 30： Shark 线下品牌店&九阳线下体验店 . 24 图 31： 2014-2020H1 小家电线上销售占比（%） . 25 图 32： 2021 年消费者购买厨房小家电的原因（%） . 25 图 33： 明星带货和社交媒体平台种草. 25 图 34： 多平台直播并帮助 SN 接入国内新媒体渠道 . 25 图 35： 2020 年淘宝 3-4 月直播场次（次数） . 26 图 36： JS 环球销售费用（百万美元）和

17、销售费率（%） . 26 图 37： Ninja 的社交媒体主页和官网的食谱分享页面 . 27 图 38： 小家电消费者各年龄段分布（%） . 27 图 39： 购买厨房小家电时最关注的要素（%） . 27 图 40： 九阳主打“悦享生活”推出多系列 IP 联名产品 . 28 图 41： LineFriend 潮萌厨房主题苏宁线下店 . 28 图 42： 2021 中国单身群体饮食消费场景（%） . 28 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 5 / 37 图 43： 2021 中国单人就餐饮食消费习惯（%） . 28 图

18、 44： 针对单身经济推出子品牌独奏. 28 图 45： 2021 年 JS 环球生活推出 8 大新品 . 30 图 46： JS 环球收入按照区域划分（百万美元）. 30 图 47： 2021 年全球家庭持有小家电个数（个）. 31 图 48： 中国小家电市场零售额（十亿美元）. 31 图 49： 美国小家电零售额按类别划分（十亿美元）. 32 图 50： 英国小家电零售额按类别划分（十亿美元）. 32 图 51： 2012-2025 年全球小家电收入（亿美元） . 32 图 52： 欧洲各国家家电收入（十亿美元）. 32 表 1： 截止至 2019 年 6 月的供应商列表. 19 表 2：

19、 SharkNinja 渠道模式 . 22 表 3： JS 环球生活线上线下渠道 . 24 表 4： JS 环球生活盈利预测（百万美元） . 34 表 5： JS 环球生活估值模型 . 34 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6 / 37 1. 公司概况：两大分部三大品牌公司概况：两大分部三大品牌 JS 环球生活为优质创新型小家电的全球领导者， 系九阳创始人为寻求业务的全球化突破而重新架构的集团， 旗下分为九阳分部以及 SharkNinja 两大分部。 九阳成立于 1994年，系王旭宁先生通过全自动豆浆机的研发而成立，

20、近二十年来针对中国市场深耕厨房小家电。 “九阳豆浆机”更是深入人心，奠定其在中国市场的龙头地位。2017 年收购SharkNinja 母公司，公司有两大品牌 Shark 和 Ninja，他们分别为北美清洁家电和西式厨电的头部品牌。综上形成了两大分部三大品牌的公司格局，收购合并也为 JS 环球生活小家电铺设了出海道路，使集团得以进军北美、欧洲等全球市场。 1.1. 发展历程发展历程 谈起九阳股份，那句好豆浆，九阳做为消费者所熟知，作为自动豆浆机的开创者九阳股份早在 2008 年就登陆了深交所。 2014 年至 2015 年期间， 九阳开始战略转型和品牌升级，从研发破壁机开始拓展品类。为了公司的整

21、体发展 2017 年成立母公司 JS 环球生活，布局海外业务外延式扩张。 SharkNinja 由北美 Euro-Pro 创立，该公司从 1998 开始专注研发高品质科技清洁，率先推出的 Shark 吸尘器使其在北美站稳脚跟。随后推出 Ninja 定位西式厨房小家电，主打加热类和搅拌机类产品，与九阳产品线相似。两个品牌在 2017 年共同被 JS 环球生活收购，组成公司海外 SharkNinja 分部。 图图1：始于豆浆机，九阳整合始于豆浆机，九阳整合 SharkNinja 开启小家电环球之旅开启小家电环球之旅 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 1.2. 股权结构股权结构 公司实际控制

22、人王旭宁先生合计控股公司实际控制人王旭宁先生合计控股 JS 环球生活环球生活 55.37%股份， 股票回购彰显公司股份， 股票回购彰显公司长期稳定发展的决心长期稳定发展的决心。1994 年，王旭宁、朱泽春、许发刚和黄淑玲共同创办山东九阳小家电有限公司，系九阳股份的前身。王旭宁先生为 JS 环球生活和上海力鸿公司的实际控制人，集团整体股权结构较为集中，利益与公司深度绑定，实控人决策能力强。基于对于未来 JS 环球的发展决心，2021 年 9 月 16 日控股股东兼董事长王旭宁先生合计增 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究

23、7 / 37 持 86.2 万股公司股份。根据公司 2021 年年报，王旭宁先生合计持有公司 19.35 亿股公司股份，占公司已发行股本的 55.37%。增持进一步加强了核心高层的控制能力，并彰显了实控人对公司未来长期稳定发展的信心。 图图2：公司股权结构图公司股权结构图 数据来源：公司年报，公司公告，东吴证券研究所（时间截止至 2021 年 12 月 31 日） JS 环球收购上海力鸿部分股份，进一步加强对九阳股份控制权环球收购上海力鸿部分股份，进一步加强对九阳股份控制权。2021 年 4 月 JS 环球生活公布拟购上海力鸿约 16.247%的股份，总代价约为人民币 11.56 亿元。上海力

24、鸿主要从事企业管理咨询等服务， JS 环球将拥有上海力鸿的全部所有权及控制权， 最终拥有其 99.145%权益，从而更好的运营管理上海力鸿及其附属公司九阳股份。并且由于少数股东权益减少，集团将享受更多的经济利益。2021 年财报公布，JS 环球目前间接控环球目前间接控股九阳股份股九阳股份 67%的股权； 直接和间接控股的股权； 直接和间接控股 Sharkninja100%的股权， 具备的股权， 具备 SharkNinja 的的所有权。所有权。 1.3. 公司营收稳步增长公司营收稳步增长 在收购 SharkNinja 后，公司营收从 2016 年的 11.03 亿美元上升至 2021 年的 51

25、.51亿美元，2021 年同比增长 22.76%，实现稳步增长。由于 2017 年对于 SharkNinja 的收购中债务收购融资占比达到了 7.42 亿美元（总收购金额为 16.08 亿美元） ，公司需要支付高额的财务费用。随着债务置换完成以及新品顺利引入市场，净利润 2020 年开始回弹，直到 2021 年归母净利润达到 4.21 亿美元，同比增长 22.09%。 图图3：JS 环球营收（百万美元）及同比变化（环球营收（百万美元）及同比变化（%） 图图4：JS 环球归母净利润环球归母净利润（百万美元）（百万美元）及同比变化及同比变化（%） 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后

26、的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8 / 37 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2. 产品力是发展的根基产品力是发展的根基 因为小家电的种类繁多，更新换代快，我们认为公司成功的根基在于其产品力。能否读懂消费者心理， 解决痛点， 依靠供应链的能力将产品迅速落地， 是赢得市场的关键。公司在产品拓展分为纵向和横向扩展两个方向。 纵向是九阳引导的厨房小家电场景的垂直拓展， 在豆浆机后不断开拓新品类成为公司新的增长引擎； 横向指通过收购 SharkNinja开拓出居家环境场景和西式厨电场景。集团整体的产品矩阵得以完善，在实现多品牌运营的同

27、时，走上小家电出海之路。 而支撑发展的背后核心在研发能力， 从自主发明出第一款全自动豆浆机便奠定了九阳的创新性基因，SharkNinja 的高质量研发团队加入后更可以充分发挥协同效应。得益于九阳长期根植国内优越的供应链体系， 集团整体实现了产能的规模效应并优化了成本。我们认为 JS 环球在研发和供应两方面为公司筑建了产品力的护城河。 图图5：JS 环球生活产品矩阵环球生活产品矩阵 1102.981563.432681.913016.094195.825150.5939.11%22.76%0%10%20%30%40%50%60%70%80%00400050006000201

28、6200202021营业收入营业收入YOY%51.9448.2134.8842.13344.43420.5717.54%22.09%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%05003003504004502001920202021归母净利润净利润YOY% 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9 / 37 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 2.1. 始于九阳豆浆机，品类创研成就国内小家电龙头始于九阳豆浆机，品类创研成就

29、国内小家电龙头 九阳产品以豆浆机起家， 并以此为起点专注小家电的产品升级和创造新的细分领域，满足消费者的多样化需求，逐步实现由“九阳逐步实现由“九阳= =豆浆机”向“九阳豆浆机”向“九阳= =品质生活小家电”的品质生活小家电”的战略转型与品牌提升。战略转型与品牌提升。 在竞争激烈的小家电赛道， 大众对于九阳有着较高的品牌认知度，提到九阳便会想到豆浆机，公司致力于打造可以让消费者想象到整个厨房场景的品牌，让其他业务单元获得长足发展。 九阳于 1994 年发明第一台全自动豆浆机，也是市场上首款原创类产品，在中国豆浆机市场常年保持领先地位。 根据弗若斯特沙利文报告， 2018 年按零售额统计九阳豆浆

30、机的市场份额约为 80.6%。 且常年以来一直为豆浆机引入创新性功能， 包括搅拌、 加热、免洗等技术，通过先进的技术改良达到不同阶段的创新升级。 2.1.1. 产品端拓宽产品端拓宽，完善厨房小家电场景，完善厨房小家电场景 在豆浆机为品牌打响知名度后， 公司开拓新品类， 完善产品功能。在豆浆机为品牌打响知名度后， 公司开拓新品类， 完善产品功能。 小家电相比空调、冰箱、洗衣机等产品，最大的特点就是更新换代快，要求较高的创新性。因此继豆浆机后，九阳不断开拓细分领域，先后推出破壁机、食品加工机、榨汁机、营养煲类系列、西式厨电系列、电磁炉等多种品类产品。背后核心在于背后核心在于多元化发展的必要性多元化

31、发展的必要性并并契合消费契合消费者喜好，者喜好，例如识别到中国消费者对热食的偏好，九阳为搅拌机推出了加热功能；以及为了解决清洗过程繁琐的忧虑，公司免洗技术引入搅拌机。 图图6：九阳九阳销售品类汇总销售品类汇总 数据来源：天猫旗舰店，公司官网，东吴证券研究所 2.1.2. 九阳收入增长稳定，各业务板块多元化发展九阳收入增长稳定，各业务板块多元化发展 九阳股份营业收入及归母净利润稳定增长：豆浆机作为明星产品，自推出以来常年稳居行业市占率首位，是 2010 年前的主要收入支柱。然而随着豆浆机市场逐步饱和、行业规模增长放缓，公司收入和利润相应出现波动。为突破发展瓶颈，公司依托于自身 请务必阅读正文之后

32、的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10 / 37 的创新基因持续研发扩充新品；同时积极拓展建设覆盖更广的销售渠道。 2017 年九阳处于渠道分销网络的变革时期，公司主动调整和削减经营不善的经销商， 导致九阳的收入轻微下降 0.92%。 随着调整初见成效以及 2018 年引入烹饪电饭煲、压力锅等新产品， 带动收入增长 12.71%。 居民消费升级和小家电产业转型的趋势愈发显著，后续不断研发推新满足新兴需求，从而保持平稳增长。得益于公司多元化战略和品牌转型的成果，2020 年公司实现营业收入 112.2 亿元人民币，同比增长 20.02%，

33、 2017年到 2020 年复合增速达 15.70%。 2021 年九阳股份实现营收 105.4 亿元人民币， 同比下滑 6.09%， 这是九阳自 2018 年以来营收首次下滑。 2021 年最新主打的炊具系列相较 2020 年收入同比增长了 68.7% （炊具此前并未被单独披露） ， 而除了炊具和营养煲外其他产品在2021带来的收入有所下滑。2021 年原材料价格的上涨挤压公司获利空间，并且长时间以来受制于国内激烈的市场竞争格局，九阳股份表现不尽如人意。2021 年归母净利润达 7.46 亿元人民币，同比下降 20.69%，同样是近 4 年来首次下滑。 图图7：九阳收入（百万九阳收入（百万人

34、民币人民币）及同比增速）及同比增速（%） 图图8：九阳归母净利润（百万九阳归母净利润（百万人民币人民币）及同比增速）及同比增速（%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 九阳的发展是由单一走向多元化的过程： 初期对品类单一依赖程度较高， 2010 年以前豆浆机单品收入占总收入七成， 各个品类皆会经历需求的兴衰起落。 2008 年是豆浆机发展的前期，正值社会层面经历三聚氰胺事件后引起消费者恐慌，市场刺激性需求高增导致豆浆机飞速发展，2010 年达巅峰后市场冷却，豆浆机需求开始迅速衰退，2011 年和 2012 年公司整体收入增速跌至负数。随后破壁机成长为中流砥

35、柱，2011 年因果蔬养生概念普及，原汁机和榨汁机需求逐渐攀升，虽至 2015 年时有所衰退，但 2015 年后破壁机凭借技术创新迭代带动新一轮增长。例如使破壁机集成豆浆、榨汁、料理等丰富的产品功能；使其具备免洗、真空、静音等特点，对其他产品具较强替代效应。 随着公司战略及时调整，培育新品类扩充产品矩阵，以豆浆机、破壁机为代表的食品加工机业务占比从2011年的65.27%降低至2021年的41.31%， 其间先后拓展营养煲、西式小家电等产品。 -10%-5%0%5%10%15%20%25%02000400060008000011 2012 2013 2014 2015 2

36、016 2017 2018 2019 2020 2021营业总收入（百万）同比增速%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%00500600700800900220001920202021归母净利润（百万）同比增速% 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11 / 37 图图9：主营产品结构愈发均衡主营产品结构愈发均衡，包含豆浆机榨汁机的食品加工机占比逐渐减少，包含豆浆机榨汁机的食品加工机占比逐渐减少（%） 数据

37、来源：Wind，东吴证券研究所 包含豆浆机和破壁机的食品加工系列是收入的主力， 营养煲系列和西式小家电为公包含豆浆机和破壁机的食品加工系列是收入的主力， 营养煲系列和西式小家电为公司贡献新的收入增长点：司贡献新的收入增长点：营养煲类 2011 到 2014 营收年复合增速为 18%、西式小家电2015 到 2018 营收年复合增速为 24%，分别贡献不同阶段营收的规模增长。与此同时，食品加工机等业务依旧是九阳的王牌产品，长时间保持稳定销量，实现长足发展，并于2019 年九阳推出高端新品 SKY 系列。 图图10：西式小家电和营养煲系列西式小家电和营养煲系列收入（百万人民币）收入（百万人民币）均

38、保持较高增速均保持较高增速（%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 体现在市占率方面，九阳在多个品类保持保持市场份额的持续领先，根据弗若斯特沙利文报告显示：截止至 2018 年六大产品零售额市场份额排名前三，豆浆机更是以高达 80.6%的市占率处于绝对领先的龙头地位；搅拌机，食品加工机及榨汁机市场份额分别为 36.6%、36.8%及 37.0%。 图图11：2018 年九阳六大品类在中国市场占据排名前三的市场份额年九阳六大品类在中国市场占据排名前三的市场份额（%） 65.27%41.31%36.35%12.57%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011201

39、220001920202021其他业务电磁炉系列西式小家电系列营养煲系列食品加工机系列20.20%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500025003000350040004500500020001920202021食品加工机系列收入营养煲系列收入西式小家电系列收入食品加工机同比增速营养煲同比增速西式小家电同比增速 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12 / 37 数据来源：

40、公司招股说明书，东吴证券研究所 各时段新业务创收接力下，九阳已从早期各时段新业务创收接力下，九阳已从早期发展重心单一发展重心单一，成长为覆盖全品类厨房小，成长为覆盖全品类厨房小家电的龙头公司。家电的龙头公司。但是随着多元业务加速扩张，高毛利的食品加工机业务占比降低，导致九阳自上市以来毛利及净利率略有稀释。2021 年营养煲系列毛利率为 19.40%，西式厨电毛利率为 29.07%，二者分别占总营收的 36.35%和 12.57%；而食品加工机毛利则高达 34.62%。 根据 Wind， 九阳股份 2021 年毛利率为 27.79%， 相较 2011 年毛利率 35.40%，下降了 7.61pc

41、t。并且 2021 年多种产品销量不佳，集团整体的集团整体的的出海转型升级才是未来的出海转型升级才是未来的第一大发展动力。的第一大发展动力。 2.2. 国内小家电市场竞争激烈，美苏九三大巨头形成寡头格局国内小家电市场竞争激烈，美苏九三大巨头形成寡头格局 国内小家电以传统龙头美的、苏泊尔、九阳为首，后有受到互联网红利而兴起的新兴品牌小熊、新宝等。从品牌集中度可以看到，小家电行业整体仍属于头部竞争，小家电行业整体仍属于头部竞争，多种小家电产品市占率高度集中在排名前五的头部品牌。截止至 2020 年，集中度最高的为电压力锅，头部品牌占据 97%的市场份额；最低的为搅拌机，集中度也达到 64%。 图图

42、12：2020 年小家电产品年小家电产品 Top5 品牌集中度品牌集中度（%） 数据来源：奥维云网，东吴证券研究所 其其中“美苏九”三大品牌在线上及线下销售占据绝对寡头地位。中“美苏九”三大品牌在线上及线下销售占据绝对寡头地位。截止至 2021 年上半年九阳小家电的线上份额占 18%，线下份额占 22.6%，均排名行业内第三名。美的，苏泊尔和九阳市场份额与其他公司拉开较大差距，国内行业头部集中格局显著。 80.6%37.0%36.6%36.8%14.2%12.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%豆浆机第一榨汁机第一搅拌机第一食品料理机第一压力锅第三电饭煲第三92%84

43、%72%97%92%90%64%72%85%79%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%电磁炉电饭煲电水壶 电压力锅豆浆机破壁机搅拌机养生壶 电蒸炖锅煎烤机 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13 / 37 图图13：2021 上半年各品牌线上份额上半年各品牌线上份额（%） 图图14：2021 上半年各品牌线下份额上半年各品牌线下份额（%） 数据来源：奥维云网，东吴证券研究所 数据来源：奥维云网，东吴证券研究所 2.2.1. 面对激烈的存量竞争，产品力是核心面对激烈的存量竞争，产品力是核心

44、具备必选属性的高饱和品类存量竞争激烈：具备必选属性的高饱和品类存量竞争激烈：从家电的发展历史来看，居民通常会先购买作为生活必需品的大家电，然后再去增加品类繁多的小家电。其中，电饭煲、微波炉、热水壶、电吹风等可以大大提升生活便利的品类逐渐在生活中变得不可或缺，具备了较强的必选消费品属性。 小家电品类主要聚焦在厨房家电场景，价格集中度较高：小家电品类主要聚焦在厨房家电场景，价格集中度较高：存量竞争导致多数品牌并没有提价空间，新兴小家电品类中，多数企业特点为“物美价廉” ，价格集中在中低端价位。 厨电的存量竞争尤为激烈， 竞争对手苏泊尔主打炊具产品， 美的涵盖厨房大小家电。 存量竞争的背后原因在于行

45、业壁垒低，研发成本低：存量竞争的背后原因在于行业壁垒低，研发成本低：小家电行业的研发投入占比普遍不高， 2020年九阳研发费率为3.08%， 行业横向对比仅次于美的集团研发费率 3.54%。也因为美的主营业务为白电所以其研发费用相对较高， 九阳在同行中的研发投入已属前列，且小家电的行业属性决定了它无法拥有很高的技术壁垒。而 “网红”小家电品牌商更多的是进行原材料采购、工艺与外形研发设计、组装等统筹，然后依赖各种销售渠道进行分销，核心科技并非核心壁垒。 技术壁垒低导致商品同质化竞争：技术壁垒低导致商品同质化竞争：现在的“网红”小家电，无论设计还是制造端往往都没有太多的技术壁垒，很容易被跟风模仿，

46、以现有的供应链水平，任何一个品类的大火都会在短时间内迎来大量竞争者，被拉低产品溢价。 图图15：同行业研发费用率对比同行业研发费用率对比（%） 24.3%22.3%18.0%5.6%2.7%2.0%1.5%1.1%0.9%0.9%0%5%10%15%20%25%30%38.7%31.2%22.6%1.3%0.7%0.6%0.6%0.5%0.4%0.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45% 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 14 / 37 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.3. 收购收购 Sha

47、rkNinja，实现多品牌运营，实现多品牌运营 开辟新的小家电场景，进军清洁电器领域丰富产品线：开辟新的小家电场景，进军清洁电器领域丰富产品线：细数国内龙头，多数小家电龙头将目光聚焦于厨房单一场景，导致了国内激烈的竞争格局。九阳察觉到公司扩张的逻辑可以建立在开拓更多的场景来保证公司的成长性。Ninja 为专精西式小厨电的品牌；Shark 主营清洁电器，是北美当仁不让的吸尘器第一品牌。公司公布数据显示，2007 年至 2017 年 Shark 吸尘器总销售量超 7800 万台，每约 2 个美国家庭就有一个家庭在使用Shark。在实现多品类多品牌运营的同时，乘上小家电出海之风。 2.3.1. Sh

48、ark：北美清洁头部品牌产品不断创新，直击消费者痛点：北美清洁头部品牌产品不断创新，直击消费者痛点 作为以产品为核心的全球清洁品牌龙头，截至 2018 年底 Shark 在美国吸尘器市场的份额为 36.4%，排名第一，相比其 2010 年 1%的市场占有率可以说是异军突起。成功成功背后是产品创新直击消费者痛点，多项技术引领行业。背后是产品创新直击消费者痛点，多项技术引领行业。不仅仅局限于对现有的质量的提升，例如提高电池续航和减轻吸尘器机身重量；Shark 切入不同消费者痛点，开发创新了科技多元化产品组合，包括了防止头发缠染的仿生技术刷头，180 度全方位清洁的折叠臂功能，以及三重过滤除螨技术等

49、等。Shark 产品核心竞争力在于以消费者满意为导向，技术创新带来差异化体验，受到消费者认可。 图图16：Shark 吸尘器的核心技术吸尘器的核心技术 3.64%3.53%3.08%2.00%2.20%2.40%2.60%2.80%3.00%3.20%3.40%3.60%3.80%4.00%201820192020九阳美的苏泊尔小熊新宝 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 15 / 37 数据来源：公司官网，招股说明书，东吴证券研究所 继吸尘器在北美市场大获成功后，持续提升的清洁市场需求为 Shark 提供了更多可能，包

50、括 Shark 也陆续推出了扫地机器人，蒸汽拖把，洗地机等产品。2018 年 Shark 旗下的蒸汽拖和扫地机器人也都在美国市场斩获第二名的市场排名， 市场份额分别达 28.5%和 19%，具有较高的提升空间。吸尘器依旧是 Shark 的核心产品，不断更新迭代也帮助其引进更高价位。并且 Shark 已经在集团的助力下以“鲨客”的名字打入中国市场，进军中国的清洁个人护理领域。 2.3.2. Shark 切入品牌空价，营销策略对标戴森切入品牌空价，营销策略对标戴森 Shark 份额大幅提升的根基在于提供了远超同价位段水准的优质产品：份额大幅提升的根基在于提供了远超同价位段水准的优质产品：Shark