1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1/51 公司研究|工业|资本货物 证券研究报告 大叶股份大叶股份 (300879.SZ)深度报告深度报告 2022 年 04 月 29 日 “产品“产品+渠道渠道+产能”三轮驱动，园林机械产能”三轮驱动，园林机械行业专家扬帆起航行业专家扬帆起航 隐形冠军深度系列七隐形冠军深度系列七 报告要点：报告要点： 大叶股份：高速成长的园林机械和大叶股份：高速成长的园林机械和 OPE 行业专家行业专家 大叶股份成立于 2006 年，公司是国内园林机械行业领先企业、割草机龙头企业。 业务结构主要可划分为割草机和其他所有动力设备机械， 近年来割草机业务比重均在八成左右，至

2、 21 年末，二者在主营业务收入中的比重分别约为 80.02%/19.98%。17-22Q1 毛利率/净利率均值为 19.78%/7.03%。 “产品“产品+渠道渠道+产能”三轮驱动持续打开成长空间产能”三轮驱动持续打开成长空间 产品端，公司以汽油类产品为主，至 2021 年比重约为 70.9%，锂电类产品比重近年来持续提升，至 2021 年已上升至 13.7%。相较于同业产品，公司产品往往在创新设计、产品性价比等方面具备相对优势。渠道端，深度绑定优质核心大客户，带动业绩快速增长。2018 年及 2021 年新增客户沃尔玛与 Home Depot 逐渐成为公司业绩新增长极。产能端，募投新增产能

3、有望加速释放，带动公司业绩实现高速增长。 赛道长坡厚雪，行业显现锂电化赛道长坡厚雪，行业显现锂电化/智能化趋势智能化趋势 园林机械以割草机为主， 辅以其他园林维护设备。 园林机械相关细分市场电动工具市场和户外动力工具市场 （OPE） 市场规模增长稳定， 欧美为长期主要市场。竞争格局上，市场份额相对集中，中国企业崛起势头迅猛。行业趋势上，伴随政策与技术的驱动，叠加需求端日益旺盛，割草机产品渗透率有望持续提升，锂电化/智能化成行业新增长点。 从渠道从渠道/产品产品/战略角度探讨大叶股份未来发展潜能战略角度探讨大叶股份未来发展潜能 我们认为，从渠道视角看与 Home Depot 所展开的深度合作将给

4、公司带来稳定且持续性的业绩贡献。 从产品和战略视角看， 随着公司创新能力持续提升叠加发展自有品牌等，公司有望实现跨界拓品类并复制 TTI 成功道路。 盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 预计大叶股份 2022-2024 年营收分别为 21.61 亿元/28.08 亿元/36.50 亿元， 同比增长 35%/30%/30%， 归母净利润分别为 1.62 亿元/2.25 亿元/3.50亿元， 同比增长 192%/39%/56%， 最新总股本及收盘市值对应 EPS 分别为1.01/1.40/2.19 元，对应 PE17/12/8x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示 产品创新不及预期；产

5、品采购成本超预期；行业竞争加剧；渠道拓展不及预期；海运费、汇率超预期波动 附表：盈利预测附表：盈利预测 财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1001.12 1607.00 2161.28 2808.26 3650.41 收入同比(%) 1.36 60.52 34.49 29.94 29.99 归母净利润(百万元) 76.70 55.52 162.02 224.64 350.42 归母净利润同比(%) -5.87 -27.61 191.81 38.65 55.99 ROE(%) 8.34 5.80 14.44 16.68 20.65 每

6、股收益(元) 0.48 0.35 1.01 1.40 2.19 市盈率(P/E) 35.88 49.57 16.99 12.25 7.85 资料来源：Wind，国元证券研究所 买入买入|首次推荐首次推荐 基本数据 52 周最高/最低价（元） ： 25.84 / 14.56 A 股流通股（百万股） ： 55.00 A 股总股本（百万股） ： 160.00 流通市值（百万元） ： 946.00 总市值（百万元） ： 2752.00 过去一年股价走势 资料来源：Wind 相关研究报告 报告作者 分析师 徐偲 执业证书编号 S002052105003 电话 -1930 邮箱 联

7、系人 许元琨 邮箱 -39%-27%-15%-3%8%4/297/2910/281/274/28大叶股份沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/51 目录 1.高速成长的园林机械和 OPE 行业专家 . 6 1.1 园林机械行业领行者，深耕割草机产品十余载 . 6 1.2 前瞻战略布局下公司步入爆发成长阶段 . 9 1.3“差异化创新产品驱动+深度绑定下游大客户+新增产能快速释放”持续打开成长空间 . 11 1.3.1 产品视角：产品矩阵渐趋完善，坚持差异化创新发展 . 11 1.3.2 渠道视角：深度绑定核心大客户，打造全球化产销网络 . 16 1.3.3 产能视角：募投新增产能有

8、望加速释放，带动公司业绩实现高速增长 . 18 1.3.4 品牌视角：由传统 ODM 模式向自主品牌的持续演进 . 20 2.行业逻辑：赛道长坡厚雪，行业显现锂电化/智能化趋势 . 21 2.1 行业全景：行业长坡厚雪，北美和欧洲为主要市场 . 21 2.2 竞争格局：市场份额相对集中，中国企业崛起势头迅猛. 24 2.3 行业趋势：割草机产品持续渗透，锂电化/智能化成新增长点 . 27 2.3.1 短期逻辑：“双反”创造制造出海契机，旺盛需求下割草机渗透率稳步提升 . 27 2.3.2 长期逻辑：政策与技术创新双轮驱动，园林器械向锂电化/智能化发展 . 28 3.深度思考：从渠道/产品/战略

9、角度探讨大叶股份未来发展潜能 . 33 3.1 渠道：深度绑定 Home Depot 对大叶到底意味着什么？ . 33 3.2 产品：大叶是否能通过跨界拓品类提升自身天花板？ . 36 3.3 战略：复盘行业巨头 TTI 发展史看大叶未来路在何方？ . 41 4.盈利预测及投资建议 . 47 5.风险提示 . 49 图表目录 图 1：大叶股份历史沿革 . 6 图 2：大叶股份情况概览 . 7 图 3：大叶股份股权结构图 . 8 图 4：大叶股份收入拆分及增速情况（亿元，%） . 10 图 5：大叶股份归母净利润及增速情况（亿元，%） . 10 图 6：大叶股份毛利率与净利率情况（%） . 10

10、 图 7：大叶股份分业务毛利率情况（%）. 10 图 8：大叶股份营业总收入分布按区域分 . 10 图 9：大叶股份主营业务成本拆分（亿元） . 10 图 10：大叶股份期间费用率情况（%） . 11 图 11：大叶股份主要财务指标（%） . 11 图 12：大叶股份全系列产品一览 . 12 UWnUgXiXwOwPoM9P8QaQnPmMnPpNlOqQnQlOpPmR7NrQrQxNtQsMMYrQyQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/51 图 13：大叶股份锂电类产品比重边际提升 . 12 图 14：大叶股份产品均价（元） . 12 图 15：大叶股份产品 SKU 数量（个） .

11、13 图 16：大叶股份研发人员数量（人） . 15 图 17：大叶股份研发费用情况（亿元） . 15 图 18：历年前五大客户销售额以及在当期营收占比情况（亿元，%） . 17 图 19：境外销售主要国家和地区（万元） . 18 图 20：公司全球化产销网络布局 . 18 图 21：Mowox 官方线上商城 . 18 图 22：Green Machine 在 Home Depot 线上商城 . 18 图 23：大叶股份整体产能及产销率情况（万台，%） . 19 图 24：新增 90 万台产品部分具体类别分布（万台） . 19 图 25：新工厂对整体产能提升测算（万台） . 19 图 26：大

12、叶股份国内工厂生产线 . 19 图 27：公司预计未来产能增加情况 . 20 图 28：大叶股份现以 ODM 模式为主（万元） . 21 图 29：Mowox 在美国亚马逊广受好评 . 21 图 30：园林机械设备行业分类 . 21 图 31：2018 年全球园林机械行业各类型设备需求（%） . 21 图 32：行业上下游产业链 . 22 图 33：按区域划分全球电动工具市场明细（亿美元） . 23 图 34：按销售渠道划分全球电动工具市场（亿美元） . 23 图 35：按终端用户类别划分全球 OPE 市场（亿美元） . 23 图 36：按供电技术划分全球 OPE 市场规模（亿美元） . 23

13、 图 37：按区域市场划分全球 OPE 市场（亿美元） . 24 图 38：按销售渠道划分全球 OPE 市场（亿美元） . 24 图 39：2020 年全球前十大电动工具供应商（按收入计，%） . 24 图 40： 2018-2020 年全球前 10 大电动工具供应商复合增长率 （按收入计， %） ） . 24 图 41：国内外企业主流电动工具价格对比（美元）. 25 图 42：全球 OPE 市场规模及增速（亿美元，%） . 25 图 43：2020 年全球前十大电动 OPE 供应商（亿美元，%） . 25 图 44：2018-20 年中国割草机出口情况（万台，亿元）. 26 图 45：201

14、8-21 年中国出口至美国割草机情况（亿元，%） . 26 图 46：2017-2020 年美国百力通为大叶股份第一大供应商 . 27 图 47：2018 及 2023E 欧洲及北美割草机市场情况（单位：亿美元） . 28 图 48：2018-2027E 全球割草机市场规模（单位：亿美元） . 28 图 49：家用锂电类割草机产品市场份额逐渐提升 . 30 图 50：中国电动工具企业收入增长率与电动工具及 OPE 行业平均收入增长率对比 . 31 图 51：2020 年全球电动工具锂电池装机份额 . 31 图 52：家用割草机器人市场渗透率情况 . 32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/

15、51 图 53：割草机器人市场分地区增速等级水平 . 32 图 54：全球割草机器人市场规模（十亿美元） . 33 图 55：美国割草机器人市场规模（百万美元） . 33 图 56：2020 年前五大美国家装渠道商（亿美元） . 34 图 57：Home Depot 与 Lowes 园林类目销售额对比（亿美元） . 34 图 58：Home Depot 与 Lowes 北美线下门店数量（个） . 34 图 59：Home Depot 与 Lowes 自有物流配送占比（%） . 34 图 60：Home Depot 线上销售占比及网购后店内取货比例（%） . 35 图 61：Lowes 对格力博

16、的业绩贡献（亿元，%） . 35 图 62：Home Depot 对 TTI 的业绩贡献（亿美元，%） . 35 图 63：大叶股份产品在 Home Depot 细分类目比重测算（亿美元，%） . 36 图 64：格力博产品在 Lowes 细分类目占比情况（亿美元，%）. 36 图 65：农业机械跨界限拓展 . 37 图 66：大叶股份智能割草机器人发展规划 . 38 图 67：扫地机器人发展历程 . 38 图 68：扫地机器人应用场景 . 39 图 69：割草机器人应用场景 . 39 图 70：已上市的 MTD 锂电骑乘式割草机产品 . 40 图 71：九号公司部分产品一览 . 40 图 7

17、2：2019 年电动工具主要部分及成本占比 . 40 图 73：2019 年九号公司产品成本占比 . 40 图 74：TTI 发展历程 . 41 图 75：TTI 历年营业收入及增速（亿美元，%）. 42 图 76：TTI 历年净利润及增速（亿美元，%） . 42 图 77：TTI 历年毛利率（%） . 42 图 78：TTI 研发费用率与同业公司相比(%) . 42 图 79：Home Depot 在北美市场市占率最高（%） . 43 图 80：TTI 来自 Home Depot 的收入占比（%） . 43 图 81：TTI 三大创新技术 . 44 图 82：TTI 品牌和旗下产品概览 .

18、44 图 83：TTI 产值全球地区分布情况（百万美元） . 45 图 84：TTI 海外生产基地布局 . 45 图 85：大叶股份与 TTI 研发投入对比（%） . 46 图 86：大叶股份核心产品金额及占比（万元；%） . 46 表 1：大叶股份部分管理层简介 . 8 表 2：大叶股份于 2021 年 10 月推出股权激励方案 . 9 表 3：大叶股份汽油类产品与部分同业代表产品对比 . 13 表 4：大叶股份锂电产品与部分同业代表产品对比. 14 表 5：公司部分核心技术及产品简介 . 16 表 6：大叶股份核心大客户情况简介 . 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/51 表 7

19、：我国部分园林机械龙头企业对比 . 26 表 8：北美环保政策陆续出台 . 28 表 9：割草机按动力源划分情况 . 29 表 10：国内外厂商电动工具锂电池价格对比（单位：元） . 30 表 11：部分推出割草机器人公司的技术水平和解决的痛点 . 31 表 12：宝时得与富世华系列割草机器人产品割草面积对比 . 33 表 13：扫地机器人与割草机器人核心技术具备相似可复制性 . 39 表 14：大叶股份和创科实业（TTI）渠道/研发/产品核心竞争力对比 . 46 表 15：大叶股份分产品收入成本预测 . 48 表 16：大叶股份盈利预测 . 49 表 17：可比公司估值对比 . 49 请务必

20、阅读正文之后的免责条款部分 6/51 1.高速成长的园林机械和高速成长的园林机械和 OPE 行业专家行业专家 1.1 园林机械行业领行者，深耕割草机产品十余载园林机械行业领行者，深耕割草机产品十余载 宁波大叶园林设备股份有限公司成立于 2006 年 2 月， 公司是国内园林机械行业领先企业、割草机龙头企业，主要从事割草机、打草机/割灌机、其他动力机械及配件的研发设计、生产制造和销售，产品主要包括割草机、打草机/割灌机和其他动力机械三大类。公司的“自走式高效环保园林汽油割草机”和“低排放低噪音轻型化二冲程汽油割灌机” 被列入国家火炬计划产业化示范项目， 割草机产品是中国林业机械协会“向社会推荐产

21、品” 。公司产品主要销往欧美地区，并于 2018 年开始与沃尔玛签订框架合作并实现规模销售，2021 年公司新增客户家得宝（Home Depot） 。 图图 1：大叶股份历史沿革：大叶股份历史沿革 资料来源：公司招股说明书，公司公告，公司官网，国元证券研究所 公司主营业务以割草机产品为主， 应用场景主要为私人花园、 公共园林和专业草坪，公司主营业务以割草机产品为主， 应用场景主要为私人花园、 公共园林和专业草坪，下游绑定多家大客户并开始发展自有品牌。下游绑定多家大客户并开始发展自有品牌。公司业务结构主要可划分为割草机和其他动力机械设备（打草机/割灌机、其他动力机械、配件） ，产品应用场景主要包

22、括园林私人花园、公共绿地和专业草坪的草皮修剪，部分产品可用于更为细分场景。公司现已绑定包括富世华集团、 牧田在内的多家全球知名园林机械供应商以及沃尔玛、 家得宝在内的综合/家庭装饰建材大零售商。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7/51 图图 2：大叶股份情况概览：大叶股份情况概览 资料来源：公司公告，公司官网，Home Depot，国元证券研究所 董事长兼总经理叶晓波先生为实控人，股权相对集中且管理层结构稳定。董事长兼总经理叶晓波先生为实控人，股权相对集中且管理层结构稳定。实际控制人叶晓波先生控制的浙江金大叶控股有限公司、 香港谷泰国际有限公司、 德创骏博分别持有大叶股份 33%、18%、

23、5.63%的股份，叶晓波先生、ANGELICA PG HU 女士控股的香港金德国际控股有限公司持有大叶股份 9%的股份。叶晓波先生、ANGELICA PG HU 女士系夫妻关系，二人合计控制大叶股份 65.63%的股份，为公司实际控制人，股权相对集中。近两年内公司管理层基本保持稳定，核心高管均在行业内从业多年， 具有丰富的从业管理经验和敏锐的行业洞察力。 其中叶晓波先生潜心钻研园林设备研究开发和质量控制十余载，具有多项发明专利。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8/51 图图 3：大叶股份股权结构图：大叶股份股权结构图 资料来源：公司公告，公司招股说明书，国元证券研究所 表表 1：大叶股份部

24、分管理层简介：大叶股份部分管理层简介 姓名姓名 职位职位 工作经验工作经验 持股比例持股比例 叶晓波先生 董事长、总经理 1971 年生，中国国籍，大专学历，高级经济师。现任公司董事长、总经理。1990 年至1994 年，就职于余姚市财政税务局；1994 年至 1998 年，澳大利亚自由职业；1998 年至2017 年，任 SKA 董事；2001 年至 2006 年，任大叶工业副总经理；2008 年至 2017 年，任GOTEX 董事；2007 年至 2009 年，任汇康电器董事；2012 年至 2017 年，任大叶安圭拉董事；2006 年至今，任公司董事、总经理。叶晓波还兼任宁波大叶投资有限

25、公司监事，香港谷泰董事，香港金德董事，大叶香港董事、金大叶执行董事，中国电器工业协会电动工具分会副理事长、中国林业机械协会园林机械及园艺工具分会副会长、中国内燃机工业协会小汽油机分会副理事长、全国林业机械标准化技术委员会委员，宁波市工商业联合会执行委员，余姚工商业联合会副会长，余姚经济开发区商会会长、余姚市经济开发区新生代企业家联谊会会长。 58.9% ANGELICA PG HU 女士 副总经理、董事 1970 年生，澳大利亚国籍，大专学历。现任公司董事、副总经理。1992 年至 1996 年，就职于余姚市职成教中心学校；1996 年至 2013 年，澳大利亚自由职业；1998 年至 201

26、7年，任 SKA 董事；2013 年至今，历任公司采购部经理、总经理助理、副总经理、董事。ANGELICA PG HU 还兼任 Daye North America, Inc、LINGYE INTELLIGENT(THAILAND) CO., LTD 董事 4.4% 徐来根先生 董事 1954 年生，中国国籍，拥有澳大利亚永久居留权，大专学历，高级经济师。现任公司董事。1989 年至 1993 年，任浙江吸尘器厂厂长；1993 年至 2008 年，任宁波富达股份有限公司总裁；2008 年至今，历任公司高级顾问、董事。徐来根还兼任余姚捷华动力机械有限公司董事、余姚市新世纪红枫发展有限公司董事、岱

27、山富达电器有限公司董事长、大叶香港、HONBO INT PET.LTD、RUNBO INT PET.LTD、GOODTEX SINGAPORE PET.LTD 董事 2.4% 资料来源：公司公告，公司招股说明书，国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9/51 公司推出股权激励计划，彰显后续发展信心。公司推出股权激励计划，彰显后续发展信心。公司于 2021 年 10 月推出股权激励计划并于 11 月发布调整公告， 拟向 102 名对象授予不超过 200 万股限制性股票， 约占总股本的 1.25%，行权价格为 9.29 元/股。在公司层面的激励计划业绩考核中, 目标值为 2022-20

28、24 年公司营收不低于 17.02/20.02/23.03 亿元；触发值为 2022-2024年公司营收不低于 15.62/18.02/20.42 亿元。股权激励覆盖公司董事、核心骨干成员等，有助于激发公司生产、管理、销售等环节经营活力，同时保证公司长期持续稳定快速发展。 表表 2：大叶股份于：大叶股份于 2021 年年 10 月推出股权激励方案月推出股权激励方案 归属期归属期 对应考核对应考核年度年度 占 授 予 权占 授 予 权益 总 量 的益 总 量 的比例比例 营业收入增长率营业收入增长率(A)(A) 目标值（目标值（AmAm） 对应营业收入（亿元）对应营业收入（亿元） 触发值（触发值

29、（AnAn） 对应营业收入（亿元）对应营业收入（亿元） 第一个归属期 2022 年 30% 0.7 17.02 0.56 15.62 第二个归属期 2023 年 30% 1 20.02 0.8 18.02 第三个归属期 2024 年 40% 1.3 23.03 1.04 20.42 资料来源：公司公告，国元证券研究所 注：1.以 2020 年营业收入为基准；2.当 A Am，指标对应系数 X=100%；当 AmAAn，指标对应系数 X=A/Am*100%；当 AAn，指标对应系数 X=0 1.2 前瞻战略布局下公司步入爆发成长阶段前瞻战略布局下公司步入爆发成长阶段 回溯公司发展历程， 根据公司

30、发展战略的逐步推进， 我们大致能将公司发展历程分为三个阶段：1）2006-2016 年，逐步打开欧洲市场，不断搭建核心客户矩阵。年，逐步打开欧洲市场，不断搭建核心客户矩阵。这一时期公司以传统割草机产品起家， 逐步搭建自身核心大客户矩阵， 先后与牧田、 安达屋、富世华等建立长期、稳定合作关系。2）2017-2020 年，公司开始开拓美国市场，进年，公司开始开拓美国市场，进入加速增长期。入加速增长期。公司在 2017 年设立全资子公司大叶北美开始致力于北美市场开发，并于 2018 年成功与沃尔玛建立合作关系。这一时期公司业绩增长较快，其中 2017-2019 年营收、 归母净利润 CAGR 分别约

31、为 15.0%和 22.9%。 归因于贸易摩擦扰动，叠加与部分北美客户的贸易方式变更使得运输及结算期变长，致使 20Q4 收入边际减少，公司 20 年业绩出现波动 3）2021 年年-至今，切入至今，切入 Home Depot，公司进入爆，公司进入爆发成长阶段。发成长阶段。 2021年家得宝开始成为公司主要客户， 同时伴随募投产能的逐步释放，公司业绩也实现快速增长，2021 年公司实现营收 16.07 亿元（yoy+60.52%） ；同时在 2022Q1，公司实现营收 8.00 亿元（yoy+47.21%） ，归母净利润 0.61 亿元（yoy+49.92%） 。 业务及盈利角度看， 割草机仍

32、为主要业务业务及盈利角度看， 割草机仍为主要业务， 公司整体盈利能力保持稳定。公司整体盈利能力保持稳定。 公司业务结构主要可划分为割草机和其他所有动力设备机械（打草机/割灌机、其他动力机械、配件） ， 至 2021 年年末， 割草机在营业务收入中的比重为 80.02%。 2017-2022Q1 毛利率/净利率均值为 19.78%/7.03%。 受公司运输成本、 原材料价格变化、 人工成本以及产品结构调整等因素影响， 公司毛利率存在波动， 但整体盈利能力表现平稳。 此外，由于公司产品以出口为主，公司净利率也存在一定波动。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10/51 图图 4：大叶股份收入拆分及

33、增速情况（亿元，：大叶股份收入拆分及增速情况（亿元，%） 图图 5：大叶股份归母净利润及增速情况（亿元，：大叶股份归母净利润及增速情况（亿元，%） 资料来源：Wind, 国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 图图 6：大叶股份毛利率与净利率情况（：大叶股份毛利率与净利率情况（%） 图图 7：大叶股份分业务毛利率情况（：大叶股份分业务毛利率情况（%） 资料来源：Wind, 国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 图图 8：大叶股份营业总收入分布：大叶股份营业总收入分布按区域分按区域分 图图 9：大叶股份主营业务成本拆分（亿元）：大叶股份主营业务成本拆分（亿元） 资料来源

34、：Wind, 国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%0246800202021割草机配件打草机/割灌机其他动力机械其他业务yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.902002020212022Q1归母净利润yoy0%5%10%15%20%25%2002020212022Q1毛利率净利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20172018

35、201920202021割草机配件打草机/割灌机其他动力机械84%86%88%90%92%94%96%98%100%200202021国外中国大陆02468720021直接材料直接人工制造费用进项税转出 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11/51 费用率方面，公司各项费用率基本保持稳定。费用率方面，公司各项费用率基本保持稳定。2017-2022Q1 公司销售费用率中枢为3.98%；管理费用率中枢为 3.14%，主要费用为职工薪酬、折旧与摊销费用。此外，研发费用由 2017 年的 0.34 亿元升至 2021 年 0.49 亿元

36、，2017-2021 年 CAGR 为10.01%，公司持续加码锂电技术和割草机器人等行业最新发展趋势上的技术创新。 图图 10：大叶股份期间费用率情况（：大叶股份期间费用率情况（%） 图图 11：大叶股份主要财务指标（：大叶股份主要财务指标（%） 资料来源：Wind，国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 1.3“差异化创新产品驱动“差异化创新产品驱动+深度绑定下游大客户深度绑定下游大客户+新增产能快速释放”持新增产能快速释放”持续打开成长空间续打开成长空间 1.3.1 产品视角：产品矩阵渐趋完善，坚持差异化创新发展产品视角：产品矩阵渐趋完善，坚持差异化创新发展 公司产品以割草机

37、系列为主，历经多年发展产品矩阵渐趋完善。公司产品以割草机系列为主，历经多年发展产品矩阵渐趋完善。公司产品比重整体保持稳定，割草机产品比重始终维持在八成左右。根据公司资料，公司产品主要可分为汽油类，电动类以及锂电类产品，其中汽油类产品比重维持高位，至 2021 年比重约为 70.9%。近年来公司也在逐步推出锂电系列产品，锂电类产品比重至 2021 年已上升至 13.7%，且锂电类产品均价也随着相关产品附加值的提升出现较大幅度上行。同时根据公司官网， 公司产品 SKU 约为278个， 以汽油类割草机品类为主 （177个） 。 -1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%

38、6.00%2002020212022Q1销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%ROE(摊薄)ROE(加权)ROIC资产负债率2002020212022Q1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12/51 图图 12：大叶股份全系列产品一览：大叶股份全系列产品一览 资料来源：公司招股说明书，公司公告，国元证券研究所 注：此处占比数据为招股说明书中 2019 年数据 图图 13：大叶股份锂电类产品比重边际提升：大叶股份锂电类产品比重边际提升 图图 1

39、4：大叶股份产品均价（元）：大叶股份产品均价（元） 资料来源：公司资料，国元证券研究所 资料来源：公司招股说明书，公司公告，国元证券研究所 注：此处汽油类和锂电类产品均仅包括割草机、打草机/割灌机 0%10%20%30%40%50%60%70%80%汽油类占比锂电类占比电动类占比其他202020280001600全部产品割草机汽油类产品锂电类产品200202021 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13/51 图图 15：大叶股份产品：大叶股份产品 SKU 数量（个）数量（个） 资料来源：公司官网，国元证券研究所 相较于同业产品

40、， 公司产品往往在创新设计、 性价比等方面具备相对优势。相较于同业产品， 公司产品往往在创新设计、 性价比等方面具备相对优势。 在汽油类产品方面， 公司自有品牌Mowox代表产品相较同业竞品， 在保持较少溢价的情况下，具备包括锂离子电动启动结合燃气动力以及创新零转前轮 360 度修剪等创新技术，可以给予用户更佳的使用体验； 在锂电类产品方面， 公司产品在保持较佳性能基础上，具有较强的价格优势，例如公司 Mowox RM 30Li (DYM220501)割草机器人具备较强的功能 （60min 续航时间/多项创新技术） 。 此外公司现锂电类产品矩阵已覆盖 18V、28V、36V、62V 与 82V

41、，在高压类产品已实现差异化竞争布局。 表表 3：大叶股份汽油类产品与部分同业代表产品对比大叶股份汽油类产品与部分同业代表产品对比 公司公司 品牌品牌 系列产品系列产品 排量排量 规格规格 产品示例产品示例 产品特性产品特性 产品优势产品优势 销售价销售价 大叶股份 Mowox 零转自走割 草 机MNA152613 163cc 20 英寸 锂离子启动系统，无需电线。创新的零转前轮 360 度修剪 INSTART 技术:锂离子电动启动结合燃气动力，提供轻松的按钮启动 $389.9 MTD Troy-bilt 自走式三合一前轮驱动割草机 159cc 21 英寸 三合一方便清理、堆肥，营养物质回壤 割

42、草便捷、剪草收集、覆盖工具包 $339.9 Amerisun Power Smart 汽油自走后走式割草机 144cc 21 英寸 省 力 人 体 工 学 设计，更适合平坦草坪 割草便捷、剪草收集、覆盖工具包 $289.9 0204060800180200公司官网各产品SKU数量 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14/51 SBD craftsman M105 三合一汽油割草机 140cc 21 英寸 三合一方便清理、堆肥，营养物质回壤 割草便捷、剪草收集、覆盖工具包 $259 资料来源：各公司官网，Amazon，Walmart，国元证券研究所 表表 4：大叶股份锂电产

43、品与部分同业代表产品对比大叶股份锂电产品与部分同业代表产品对比 公司公司 品牌品牌 系列产品系列产品 锂电动力锂电动力 续航时间续航时间 规格规格 产品示例产品示例 产品特性产品特性 产品优势产品优势 销售价销售价 手推式锂电类割草机产品手推式锂电类割草机产品 大叶股份 Mowox 自走式无刷割草机 40V 38min 19 英寸 自行后轮驱动，为操纵不平坦地形和修剪树木和灌木丛提供了额外的牵引力 由三星锂电池供电，独特的甲板设计确保了最佳的草地修剪和废草收集 $279.99 Green Machine 无刷式自走割草机 62V 45min 22 英寸 $449 创科实业 RYOBI HP 无

44、刷式 手推式锂离子割草机 40V 70min 21 英寸 优质的 HP 无刷电机提供更大的功率，更长的运行时间，更长的电机寿命 使用充电式锂离子技术和无碳刷技术，用家只需一次充电便能处理各种草地护理任务 $549 泉峰控股 EGO Power+ 锂离子无绳割草机 56V 45min 21 英寸 为用户提供卓越的性能，真正实现了“媲美传统引擎类产品的强劲动力 为电池平台配备先进热控制、智能电池组匹配和多级安全保护等技术 $399 格力博 Greenworks 无绳电动割草机 40V 45min 16 英寸 16 寸轻型切割甲板更易通过狭窄路段 自有品牌产品的电池容量更大，电机为更为先进的无刷电机

45、，配置更高 $299 锂电类割草机器人产品锂电类割草机器人产品 大叶股份 Mowox RM 30Li (DYM220501) 28V 60min 7 英寸 雨水传感器 障碍物传感器 升降传感器 倾斜传感器 性价比高，紧急情况下，传感器可立即操作，外壳坚固 $657 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15/51 富世华 Husqvarna Automower 315X 18.5V 70min 8.7 英寸 适合高度复杂的中型到大型的庭院与陡峭的斜坡 IPX4 级防水自动充电、离地刀片自动暂停 $1799.99 MTD Robomow RS630 26V 80-100min 22 英寸 加入 Al

46、exa 智能家居生态系统，通过语音命令修剪草坪 蓝牙连接、语音控制、自动充电下雨自动返回、防盗安全系统 $2274.88 资料来源：各公司官网，Amazon，Walmart，Home Depot，国元证券研究所 持续加码产品研发创新， 多项专利铸就强护城河。持续加码产品研发创新， 多项专利铸就强护城河。 从研发人员角度看， 公司近年来不断加码产品的研发创新设计， 2018-2021 年公司研发人员比重均超 14%，研发团队核心骨干拥有多项专利且是多项国家标准、 行业标准的主要起草人之一。 从研发费用角度看， 2017-2021 年公司研发费用率中枢维持在 4.23%左右，研发费用至 2021

47、年已超 4900 万元。截至 2021 年年末，公司累计取得 148 项专利，其中发明专利 71项，形成了覆盖汽油动力类、交流电动力类及锂电动力类产品系列的专利体系。 图图 16：大叶股份研发人员数量（人）：大叶股份研发人员数量（人） 图图 17：大叶股份研发费用情况（亿元）：大叶股份研发费用情况（亿元） 资料来源：公司招股说明书，公司年报，国元证券研究所 资料来源：公司招股说明书，公司公告，国元证券研究所 自主研发助力产品加速迭代， 前沿算法突破有望引领市场风向。自主研发助力产品加速迭代， 前沿算法突破有望引领市场风向。 电池方面， 公司研发出锂电池组新能源代替传统汽油动力源， 并开发出一系

48、列无线锂电割草机产品， 契合全球市场锂电化产品的大趋势， 优化了客户使用体验， 并解决了汽油机割草机噪音大等痛点；电机方面，公司完成无刷电机的技术突破，采用“绕线+点焊+穿线焊锡”的三项工艺步骤，实现生产效率的提高和成本降低；智能割草机器人方面，公司研发的割草机器人综合利用机械设计、 传感器、 控制系统、 远程遥控、 锂电动力等技术。 2019年割草机器人产品实现规模投产， 全年取得 2.95 万台销量成绩； 2020 年推出带超声波测距功能的机器人，突破主动避障的算法难题，使机器更加安全和智能化。未来公司将研发顶置充电的自动工作系统，努力突破无边界割草算法难题。 050

49、020021研发人员数量00.10.20.30.40.50.62002020212022Q1研发费用 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16/51 表表 5：公司部分核心技术及产品简介：公司部分核心技术及产品简介 核心技术核心技术 锂电池组电源管理系统设计锂电池组电源管理系统设计 割草机器人设计制造割草机器人设计制造 割草机的自走驱动系统和数字式割草机的自走驱动系统和数字式无极变速器技术无极变速器技术 无刷电机设计制造无刷电机设计制造 创新特点创新特点 作为新型动力源在园林器械产品中使用，技术核心包括:电池管理系统具有电压检测、电量估算、系统自检等一

50、系列功能；蓝牙 APP 连接功能；可作为便捷充电设备；对电池进行高低温保护；可确保品质一致性 割草机器人以微处理器 MPU 为核心，配备多个电机和传感器，按照软件程序的设定进行全自动割草作业的产品，具备定时启动、自动回基站充电、自动避开障碍物、感知雨水等功能 该系统采用无极变速控制器对无刷自走器进行无极调速，核心包括：与业内主要采用的有感控制相比，具有低成本、运行平稳、高效率的特点，产品更加节能 该技术采用 Ansys 二次有限元仿真分析，对结构设计和工艺的可制造性进行创新，区别于传统的 8 项工艺步骤，公司采用“绕线+点焊+穿线焊锡”三项工艺步骤，工艺简单快捷，提高生产效率，降低人工成本 应