1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 电力设备与新能源电力设备与新能源 扛鼎电池性能，重塑行业格局扛鼎电池性能，重塑行业格局 华泰研究华泰研究 电力设备与新能源电力设备与新能源 增持增持 ( (维持维持) ) 研究员 王玮嘉王玮嘉 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090 +86-21-28972079 研究员 申建国申建国 SAC No. S0570522020002 研究员 张志邦张志邦 SAC No. S0570522020003 +86-10-56793931 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研

2、究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种) 投资评级投资评级 厦钨新能 688778 CH 108.90 买入 振华新材 688707 CH 57.75 增持 芳源股份 688148 CH 19.76 买入 富临精工 300432 CH 25.33 买入 资料来源：华泰研究预测 2022 年 4 月 30 日中国内地 深度研究深度研究 决定电池性能关键决定电池性能关键，行业格局有望重塑，行业格局有望重塑 正极材料是决定电池性能的关键材料， 需求将随新能源汽车及储能市场发展高增。在原材料价格高企、技术持续突破的背景下，高镍三元与磷酸铁锂装车量占比

3、有望提升。在产业链中具有一体化布局，掌握高镍加工核心工艺的头部企业有望持续受益，三元正极材料市场竞争格局有望重塑，集中度或将随之提升。 我们首次覆盖厦钨新能 （买入， 目标价 108.90 元） 、 振华新材 （增持，目标价 57.75 元） 、芳源股份（买入，目标价 19.76 元） 、富临精工（买入，目标价 25.33 元） 。 前驱体是制备正极关键，原料技术为核心壁垒前驱体是制备正极关键，原料技术为核心壁垒 前驱体是制备正极并决定其性能的关键材料， 链接上游有色金属和下游正极材料。前驱体制备呈现来料加工的特点，加工利润由客户类型（国外高于国内）和产品类型（高镍高于中镍）共同决定，企业竞争

4、壁垒来自原材料掌控能力及技术迭代速度，成本控制能力为核心竞争要素。目前的主流制备方法为共沉淀法，进一步加工成三元材料最常用的方法是高温固相法。高镍化与单晶化是前驱体技术路线的两大发展方向。 高镍是三元发展方向，一体化增厚企业利润高镍是三元发展方向，一体化增厚企业利润 正极材料是决定锂电性能的关键材料， 其定价模式为 “原材料成本+加工费” 。其中，原料成本占比在 90%左右，价格变动可向下传导；加工费与加工难度、技术壁垒相关性较强，整体而言相对稳定。正极企业采取“正极材料电池车企” 上下游技术互动协同开发的主动销售策略， 客户认证周期较长，多为 1-2 年，因此下游客户粘性较大，锁定龙头客户对

5、正极企业来说至关重要。当前正极材料市场原料价格高企、竞争格局分散、高镍占比提升，我们认为拥有上游资源布局、掌握高镍技术的龙头企业有望获取更多的市场份额，实现盈利高速增长。 下游需求高增，下游需求高增，三元铁锂比翼齐飞三元铁锂比翼齐飞 正极材料根据应用场景不同，技术路线不同，下游应用领域主要分为动力、储能及消费类电子。动力电池领域，电动化浪潮下我们预计 22-25 年动力电池装机量 CAGR 超 30%，将带动正极材料需求高增，随着原材料价格高涨，路线技术持续突破， 磷酸铁锂与高镍优势凸显， 有望在不同细分领域占取较高份额，实现比翼齐飞。储能领域市场空间广阔，磷酸铁锂以其高安全、高循环与低成本的

6、优点具有显著优势，未来市场份额有望持续提升。预计消费电子市场容量展望稳定，将为三元锂电池提供稳定的市场需求。我们预测三元 22-25 年需求量CAGR 可达39%，铁锂可达48%，行业整体实现高速增长。 风险提示：上游原材料供应短缺，下游需求不及预期，行业技术路线发生重大变革。 (20)2254769Apr-21Aug-21Dec-21Apr-22(%)电力设备与新能源沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 电力设备与新能源电力设备与新能源 正文目录正文目录 电动化浪潮下需求高涨，正极材料乘势而起电动化浪潮下需求高涨，正极材料乘势而起 . 3 全球新能车销

7、量高速增长，动力电池产业链需求共振向上 . 3 双碳背景下机会显现，多国渗透率升至高位 . 4 动力电池需求高增，未来 4 年装机量 CAGR 超 30% . 5 前驱体：在产业链中游处于关键环节，呈典型来料加工特点前驱体：在产业链中游处于关键环节，呈典型来料加工特点 . 7 前驱体行业竞争壁垒主要来自原料自给率及技术迭代能力 . 7 前驱体是典型采取成本加成模式的材料 . 7 与三元材料关系：前驱体是决定三元材料性能的核心 . 8 前驱体主流制备方法为共沉淀法，产品迭代趋势是高镍化 . 8 前驱体和三元材料主流合成方法分别为共沉淀法和高温固相法 . 8 技术：高镍、单晶是两大发展方向 . 1

8、0 正极材料：细分赛道景气度上行，行业进入成长快车道正极材料：细分赛道景气度上行，行业进入成长快车道 . 11 产业链地位：作为锂电池的核心材料，成本占比居于首位 . 11 商业模式：定价模式传导原料涨价，销售认证构建行业壁垒 . 11 行业格局：市场集中度相对较低，龙头企业市占率有待提升 . 14 路线趋势：高循环路线趋势：高循环+低成本同时发力，三元和铁锂路线比翼齐飞低成本同时发力，三元和铁锂路线比翼齐飞 . 16 正极材料路线多样，各路线应用于不同的场景. 16 三元路线：汽车智能化加速，高能量密度是解决之道 . 20 铁锂路线：新能源补贴退坡，成本优势带动铁锂复苏 . 23 发展预测：

9、 成本优势带动铁锂复苏，长期高镍三元仍具强竞争力 . 25 首次覆盖标的首次覆盖标的 . 28 重点推荐个股 . 28 风险提示 . 29 首次覆盖公司首次覆盖公司 . 30 厦钨新能（688778 CH，买入，目标价 108.90 元） . 30 振华新材（688707 CH，增持，目标价 57.75 元） . 37 芳源股份（688148 CH，买入，目标价 19.76 元） . 44 富临精工（300432 CH，买入，目标价 25.33 元） . 52 PZjYgXlYvNvMsQ7N8Q6MsQrRnPtRiNqQmRiNoOnQ7NnMrQMYpMsQxNtOrO 免责声明和披露以

10、及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 电力设备与新能源电力设备与新能源 电动化浪潮下需求电动化浪潮下需求高涨高涨，正极材料乘势而起正极材料乘势而起 全球新能车销量高速增长，全球新能车销量高速增长，动力电池产业链需求共振向上动力电池产业链需求共振向上 新能源车产业链较长，笼统而言包括上游原材料、电池环节、电机电控、汽车芯片、车载电子等，动力电池作为产业链的中间环节，对新能源车的发展至关重要，而新能源车的快速发展也带动了动力电池的发展。作为电动汽车的动力来源，电池性能的优劣不但关系到整车续驶里程的长短，而且关系到产品的安全性和可靠性，因而动力电池的发展决定着纯电动汽车的未来。动力电池主

11、要由正极材料、负极材料、隔膜、电解质和电池外壳几个部分组成。其中，正极材料是其电化学性能的决定性因素，对电池的能量密度及安全性能起主导作用。 图表图表1： 电动车产业链一览表电动车产业链一览表 资料来源：华泰研究 全球新能车销量高速增长，预计全球新能车销量高速增长，预计 2025 年全球新能源汽车需求达年全球新能源汽车需求达 2000 万辆，中国销量占比万辆，中国销量占比超超 40%。国内外电动车浪潮已至，国内市场在补贴推动下，2015-2018 年起量很快，年销量快速破百，但第一阶段以低端导向为主；2021 年随着比亚迪汉、蔚来、小鹏等优质供给出现，电动车增长由政策驱动转换为内生驱动，华为、

12、小米等大厂开始布局电动化，亦将改善车型质量。海外市场从高端车型逐渐向下拓展（Model S Model 3） ，在中端产品的推动下 2020 年开始逐步起量。同时欧美政策刺激不断，海外市场景气度高增。 图表图表2： 全球新能源汽车销量全球新能源汽车销量 资料来源：Marklines，GGII，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,2001,40020002020212022E2023E2024E2025E中国新能源车销量（万辆）海外新能源车销量（万辆）中国占比海外市场：高端车型海外市场：高端车

13、型Model S国内市场：政策驱动国内市场：政策驱动北汽EC众泰E200全球市场：价格性能全球市场：价格性能Model 3ID.4小鹏 G3 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 电力设备与新能源电力设备与新能源 双碳背景下机会显现双碳背景下机会显现，多国渗透率升至高位多国渗透率升至高位 碳中和承诺以及碳排放政策奠定欧洲电动化基础， 碳排放标准持续趋严推动电动化趋势加速碳中和承诺以及碳排放政策奠定欧洲电动化基础， 碳排放标准持续趋严推动电动化趋势加速。在低碳行动带动下，海外国家对碳达峰和碳中和等内容做出承诺，交通领域电动化是降低各国碳排放的重要抓手。2021 年 7

14、 月，欧盟的监管机构欧盟委员会计划要求新车和货车的排放量从 2030 年起比 2021 年的水平下降 65%，并从 2035 年起降至零，更严格的污染排放标准将辅以规定各国政府加强车辆充电基础设施的规定。此外， 欧洲气候法明确了欧盟的承诺，即到 2050 年实现气候中和，到 2030 年在 1990 年的水平上减少至少 55%的温室气体净排放。 图表图表3： 全球主要国家碳排放承诺时间汇总全球主要国家碳排放承诺时间汇总 国家和地区国家和地区 承诺提出时间承诺提出时间 碳排放目标碳排放目标 目标日期目标日期 中国 2020 年 9 月 碳中和 2060 美国 2020 年 12 月 碳中和 20

15、50 日本 2019 年 6 月 碳中和 2050 加拿大 2019 年 10 月 碳中和 2050 芬兰 2019 年 6 月 碳中和 2035 法国 2019 年 6 月 碳中和 2050 德国 2019 年 12 月 碳中和 2050 韩国 2020 年 10 月 碳中和 2050 西班牙 2020 年 5 月 碳中和 2050 瑞典 2017 年 碳中和 2045 瑞士 2019 年 8 月 碳中和 2050 英国 2019 年 6 月 碳中和 2050 资料来源：各国政府官网，北极星电力网，Markline，华泰研究 新能车大势所驱，正极材料持续新能车大势所驱，正极材料持续受受益益。

16、低碳环保已成全球趋势，全球主要国家均制定了支持新能源汽车产业发展的规划。禁售燃油车规划方面，全球多个国家和地区的基本目标是在 2025-2040 年实现燃油车禁售。挪威通过国家计划的方式提出在 2025 年禁售燃油车，德国、荷兰、印度等国家和地区提出在 2030 年禁售燃油车。 图表图表4： 全球各国全球各国/地区燃油车禁售计划地区燃油车禁售计划 “禁燃”区域“禁燃”区域 提出时间提出时间 提出方式提出方式 禁售时间禁售时间 禁售范围禁售范围 德国 2016 议案 2030 内燃机车 荷兰 2016 议案 2030 汽油/柴油乘用车 挪威 2016 国家计划 2025 汽油/柴油车 巴黎、马德

17、里、雅典、墨西哥城 2016 市长行动协议 2025 柴油车 法国 2017 官员口头表态 2040 汽油/柴油车 印度 2017 官员口头表态 2030 汽油/柴油车 爱尔兰 2018 官员口头表态 2030 汽油/柴油车 以色列 2018 官员口头表态 2030 进口汽柴油乘用车 意大利罗马 2018 官员口头表态 2024 柴油车 中国海南 2019 海南省清洁能源汽车发展规划 2030 汽油/柴油车 英国 2020 管员口头表态 2035 汽油/柴油车 资料来源：各国政府官网，北极星电力网，Markline，华泰研究 电动车渗透率不断提升， 市场维持高景气趋势电动车渗透率不断提升， 市

18、场维持高景气趋势。 根据乘联会公布的月度数据， 2021 年年初至今，各级别新能源汽车销量上涨明显，其中 A00、A 和 B 级销量一直处于领先位置，A、B 级销量实现大幅度增长。A 级和A00 级车身较小，对续航能力的要求较低，其热销促进了铁锂电池渗透率的提升，但未来B 级、C 级车销量有望大幅提升，高镍三元仍有较广阔的市场空间。 A00 渗透率处于领先位置，渗透率处于领先位置， 其他级别其他级别仍有较大提升空间。仍有较大提升空间。 根据乘联会公布的数据表明， 2021年 A00 市场渗透率达到了 80%以上，截止 2021 年 12 月底，A0/A/B/C 级新能源车渗透率分别为 23%/

19、12%/23%/43%， A00 级别新能源车渗透率已经达到 80%以上， 逐步接近天花板， A0-C级车辆渗透率整体呈现提升态势， 渗透率最低的 A 级别车辆渗透率也已经超过 10%关口， 我们预计，2022 年大型车销量占比有望增加，其市场渗透率有望持续提升。未来随着各级别新能车渗透率的提升，对动力电池的需求也将越来越高。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 电力设备与新能源电力设备与新能源 图表图表5： 2021 年各级别新能源车型销售情况年各级别新能源车型销售情况 图表图表6： 2021 年各级别车型渗透率情况年各级别车型渗透率情况 资料来源：乘联会，华泰

20、研究 资料来源：乘联会，华泰研究 动力电池需求高增，动力电池需求高增，未来未来 4 年装机年装机量量 CAGR 超超 30% 中国新能源汽车市场从政策驱动向供给驱动转型，中国新能源汽车市场从政策驱动向供给驱动转型，我们我们预计预计 2022-2025 年销量年销量 CAGR 可超可超32%。国内市场在政策与供给的双轮驱动下，表现屡超预期。2021 年新能源汽车累计销量达352.1 万辆，同比增长 157.5%。 2021 年 12 月 31 日，财政部等四部委声明 2022 年放开补贴规模 200 万台的上限，政策端超预期的支持使得行业从政策驱动向供给驱动的切换过程更加流畅。 同时， 2022

21、年优质供给仍然在持续增加， 带动下游需求表现强劲。 我们预测2022/2025年国内新能源汽车销量可达 510/1075 万辆，2022-2025 年 CAGR 可达 32.2%。 图表图表7： 中国新能源汽车中国新能源汽车月月度销量度销量 图表图表8： 中国新能源汽车年度销量及中国新能源汽车年度销量及预测预测 资料来源：中汽协，华泰研究 资料来源：中汽协，华泰研究预测 海外市场海外市场主要主要受政策驱动，受政策驱动，我们我们预计预计 2022-2025 年销量年销量 CAGR 可可达达 38%。全球来看，中美欧三个地区占据了新能源汽车九成以上的市场份额。欧洲市场方面，碳减排政策不断加码，新能

22、源汽车渗透率连创新高。欧盟于 2021 年 7 月发布了 Fit for 55 减排方案，进一步提高了碳减排要求，明确 2035 年要实现汽车净零排放。美国市场方面，拜登先后出台了一系列超预期的产业政策来支持新能源行业的发展。拜登此前提出 2026 年美国新能源汽车渗透率达到 25%的目标，之后又在 2021 年 8 月提出 2030 年渗透率达到 50%的目标；同时拜登政府在购置补贴和基建上同步跟进，给予资金支持，美国新能源汽车市场爆发在即。我们预计 2022-2025 年海外/全球新能源汽车销量 CAGR 可达 37.9%/34.8%。 024681202102202

23、2222111202112万辆A00 销量A 销量B 销量C 销量A0 销量0%20%40%60%80%100%20222222111202112A00 渗透率A 渗透率B 渗透率C 渗透率A0 渗透率001112万辆200202021月02004006008001,0001,2002002020212022E

24、2023E 2024E 2025E万辆 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 电力设备与新能源电力设备与新能源 图表图表9： 2021 年全球分区域新能源汽车销量占比年全球分区域新能源汽车销量占比 图表图表10： 全球新能源汽车年度销量及全球新能源汽车年度销量及预测预测 资料来源：中汽协，Marklines，华泰研究 资料来源：Marklines，华泰研究预测 新能源汽车市场新能源汽车市场的蓬勃发展的蓬勃发展拉动拉动动力电池装机量需求高增。动力电池装机量需求高增。 2021 年中国/全球新能源汽车动力电池装机量为 168.7/305.2 GWh，考虑到全球新能源汽车

25、市场的高景气度以及未来单车带电量的提升趋势，我们预计 2025 年将达到 651.7/1347.4 GWh，2022-2025 年 CAGR 可达 40.2%/44.9%。 图表图表11： 新能源汽车动力电池装机量及新能源汽车动力电池装机量及预测预测 资料来源：合格证，中汽协，Marklines，SNE，华泰研究预测 中国56%欧洲31%美国10%其它3%05001,0001,5002,0002,5002002020212022E 2023E 2024E 2025E万辆02004006008001,0001,2001,4001,60020022E20

26、23E2024E2025EGWh国内装机量(GWh）全球装机量 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 电力设备与新能源电力设备与新能源 前驱体前驱体：在产业链在产业链中游处于关键环节，呈典型来料加工特点中游处于关键环节，呈典型来料加工特点 前驱体行业前驱体行业竞争壁垒竞争壁垒主要来自原料自给率及技术迭代能力主要来自原料自给率及技术迭代能力 三元前驱体是制备三元正极的关键材料，是链接上游有色金属（硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰三元前驱体是制备三元正极的关键材料，是链接上游有色金属（硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰及前端冶炼环节等）和下游锂电材料的关键环节及前端冶炼环节等）和下游锂电材料

27、的关键环节。三元前驱体材料通常由三种金属元素构成，分别是镍、钴、锰，三元前驱体材料通过与锂源混合烧结，生产三元材料。三元前驱体材料是镍钴锰氢氧化物 NixCoyMn1-x-y(OH)2，其中镍钴锰的比例(x:y:1-x-y)可以根据下游材料、电池客户的需求进行设计，其性能受原材料和制备工艺的影响大，不同的制备过程和条件将直接影响最终的性能，因此企业竞争壁垒来自原材料掌控能力及技术迭代速度，成本控制能力为核心竞争要素。 图表图表12： 前驱体是动力电池产业链中游的关键环节前驱体是动力电池产业链中游的关键环节 资料来源：中汽协，华泰研究 前驱体是典型采取成本加成模式的材料前驱体是典型采取成本加成模

28、式的材料 前驱体行业呈现来料加工的特点，客户类型（国外前驱体行业呈现来料加工的特点，客户类型（国外/国内）和产品类型（镍含量越高，加工国内）和产品类型（镍含量越高，加工费越高） 共同决定产品售价。费越高） 共同决定产品售价。 以三元前驱体加工商芳源股份 （主要客户为松下-特斯拉体系）为例，2017-2020 年其产品售价波动较大，但其加工费则基本恒定。其中 2019 年 NCA91的海外客户加工费高出国内 66%，其国内 NCA91 的加工费也高出 NCA87 接近 23%。 图表图表13： 2017-2020 年芳源股份年芳源股份 NCA 前驱体售价及加工费（万元前驱体售价及加工费（万元/吨

29、）吨） 资料来源：芳源股份招股说明书，华泰研究 02468820192020万元/吨NCA88售价NCA815售价NCA87售价NCA91售价NCA88加工费NCA815加工费NCA87加工费NCA91加工费 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 电力设备与新能源电力设备与新能源 与三元材料关系：前驱体是决定三元材料性能的核心与三元材料关系：前驱体是决定三元材料性能的核心 镍锰钴元素的配比对前驱体性能起决定性作用。镍锰钴元素的配比对前驱体性能起决定性作用。在三元材料中，镍是主要的电化学活性元素，锰对材料的结构稳定和热稳定提供保证，钴在降低材料电

30、化学极化和提高倍率特性方面具有不可替代的作用。 前驱体性能影响三元正极材料的核心电化学性能。前驱体性能影响三元正极材料的核心电化学性能。控制结晶方法制备三元材料前驱体，可以在晶胞结构、一次颗粒组成与形貌、二次颗粒粒度与形貌，以及颗粒表面化学四个层面对材料的性能进行调控与优化： 1） 前驱体粒径大小、粒径分布直接决定三元正极粒径大小、粒径分布； 2） 前驱体比表面积、形貌决定单元正极比表面积、形貌； 3） 前驱体元素配比决定三元正极元素配比； 4） 前驱体杂质（如残留碱）带入正极，影响正极杂质含量。 因此前驱体的性能直接决定了三元正极材料的粒径、 元素配比、 杂质含量等主要理化性能，从而影响锂电

31、池的一致性、能量密度、循环寿命等核心电化学性能。 图表图表14： 前驱体及三元材料生产工艺前驱体及三元材料生产工艺 资料来源：动力电池产业联盟，华泰研究 前驱体主流制备方法为共沉淀法，产品迭代趋势是高镍化前驱体主流制备方法为共沉淀法，产品迭代趋势是高镍化 前前驱体和三元材料主流合成方法分别为共沉淀法和高温固相法驱体和三元材料主流合成方法分别为共沉淀法和高温固相法 前驱体为镍钴锰氧化物，与碳酸锂烧结后可得三元材料（镍钴锰酸锂） 。前驱体为镍钴锰氧化物，与碳酸锂烧结后可得三元材料（镍钴锰酸锂） 。氢氧化物共沉淀法是目前大规模制备三元前驱体的主流方法。共沉淀法优点在于让多种金属离子在沉淀剂的作用下同

32、步沉淀，得到各组分均一的沉淀物，很大程度上提升了前驱体材料的振实密度，其颗粒表面光滑、粒径分布均一、振实密度高，而且原料在晶格中分布均匀，材料杂相较少。共沉淀法又分为氢氧化物共沉淀法、碳酸盐共沉淀法、草酸盐共沉淀法，其中大规模应用的是氢氧化物共沉淀法， 主要制备工艺条件有： 氨水浓度、 pH 值、 反应温度、 固含量、反应时间、成分含量、杂质、流量、反应气氛、搅拌强度等。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 电力设备与新能源电力设备与新能源 pH 值：值：最主要工艺参数，直接影响晶体颗粒的生成、长大，控制 pH 值可有效调控颗粒形貌。pH 值升高，一次粒子逐渐细化

33、，颗粒球形度变好，前驱体振实密度逐步升高； 氨浓度：氨浓度：沉淀过程中，氨的加入主要是络合金属离子，达到控制游离金属离子目的，降低体系过饱和系数，实现控制颗粒长大速度和形貌； 温度：温度：沉淀温度在控制结晶过程中，影响化学反应釜速率，从而影响颗粒生长速度及表面结构； 固含量：固含量：沉淀过程中的固含量会影响前驱体形貌，适当提高料浆固含量可优化产品形貌、提高产品的振实密度； 搅拌速度：搅拌速度：搅拌强度直接影响料液的混合效果，搅拌强度与搅拌速度和搅拌形式有关，搅拌速度对结晶过程影响较大。 图表图表15： 前驱体制备工艺条件前驱体制备工艺条件 资料来源：SMM 锂电，华泰研究 前驱体进一步加工成三

34、元材料最常用的方法是高温固相法前驱体进一步加工成三元材料最常用的方法是高温固相法。为了使合成材料有理想的电化学性能，满足 Li+脱嵌体结构的稳定性，必须保证其有良好的结晶度。高温固相法即反应物仅进行固相反应，该法制备的粉体颗粒无团聚、 结晶度高、 填充性好、 成本低、 产量大，主要制备工艺条件则包括反应温度、传送塑料、气流流量等，核心是配方、温度曲线、气氛控制，电费成本高，因此生产趋势向西北、云贵川等电费低的地区集中。 图表图表16： 三元材料制备工艺条件三元材料制备工艺条件 资料来源：电池中国，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 电力设备与新能源电力

35、设备与新能源 技术：高镍、单晶是两大发展方向技术：高镍、单晶是两大发展方向 前驱体对于动力电池的能量密度等指标有着至关重要的决定性作用，而影响前驱体性能的前驱体对于动力电池的能量密度等指标有着至关重要的决定性作用，而影响前驱体性能的关键便是镍钴锰的比例。关键便是镍钴锰的比例。前驱体中镍钴锰元素比例按照镍元素含量从低到高可以分为NCM111、NCM442、NCM523、NCM622、NCM811 等。NCM523 前驱体比容量较高、热稳定性较强且价格较低，是现阶段三元材料的主力，其趋势是单晶化，而高镍三元材料（镍的摩尔分数在 6 以上） ，如 NCM811，由于其具有理论高能量密度，从而成为现阶

36、段三元材料开发的重点； 另外， 高容量富锰材料 （也称为富锂锰基固溶体） 、 高压尖晶石材料 （高电压）也是下一代正极材料开发的重点方向。 图表图表17： 三元材料三元材料体系体系演进趋势演进趋势 资料来源：Rolandberger，SNE，华泰研究 图表图表18： 三元材料三元材料发展历史发展历史 资料来源：Rolandberger，SNE，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 电力设备与新能源电力设备与新能源 正极材料正极材料：细分赛道景气：细分赛道景气度度上行，行业进入上行，行业进入成长成长快车道快车道 产业链地位：产业链地位：作为锂电池的核心材料

37、，成本占比居于首位作为锂电池的核心材料，成本占比居于首位 正极材料在产业链中处于关键位置。正极材料在产业链中处于关键位置。正极材料处于产业链中游，中游制造处于微笑曲线中间，本质上为加工属性，因此成本控制能力为核心竞争要素，企业竞争壁垒来自原材料掌控能力及技术迭代速度。正极材料是锂电池的核心材料，是决定锂电池能量密度、电压、使用寿命等的关键因素。龙头公司的资金优势有助于其快速完成一体化，这也是未来正极环节比拼的重要方向。不少正极企业纷纷实现前驱体正极一体化的产业链前端融合，并且开始向资源端发展，以确保供应链的安全性。 图表图表19： 正极材料在产业链中所处位置正极材料在产业链中所处位置 资料来源

38、：鑫椤锂电，华泰研究 在动力电池的成本构成中，正极材料占比最高在动力电池的成本构成中，正极材料占比最高。正极材料作为电池四大材料之一，成本占比约为 38%居于首位，负极材料/电解液/隔膜成本占比分别为 6%/5%/4%，正极材料作为锂电池最为核心的关键材料，其性能直接决定了锂电池容量、安全性等各项性能指标。在下游新能源汽车市场快速增长的带动下，锂电池正极材料市场需求迅速攀升，近年来正极材料的产量和产值都实现了迅速的增长。 图表图表20： 方形电池示意图方形电池示意图 图表图表21： 三元动力电池成本构成三元动力电池成本构成 资料来源：鑫锣资讯，华泰研究 资料来源：GGII，华泰证券 商业模式：

39、商业模式：定价模式传导原料涨价，销售认证构建行业壁垒定价模式传导原料涨价，销售认证构建行业壁垒 定价模式：材料成本占定价模式：材料成本占 90%左右，主要采取成本加成定价模式左右，主要采取成本加成定价模式 正极企业主要采用“材料成本正极企业主要采用“材料成本+ +加工利润”的成本加成定价原则。加工利润”的成本加成定价原则。从成本构成来看，正极材料原材料成本占比较大，占比为 85-90%左右，是在所有电池材料中占比最高，具有很强的资源属性；从价格来看，正极企业与下游客户普遍实行成本加成的产品定价机制。企业与客户在确定采购订单时，就具体规格型号、采购数量的产品提供报价。报价公式由各类金属盐原材料的

40、计价基础及单位产品耗用比率、加工费所构成。 38%6%5%4%27%9%8%3%正极负极电解液隔膜硬结构件BMS集流体其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 电力设备与新能源电力设备与新能源 图表图表22： 正极材料原材料占比高，定价主要采取成本加成定价正极材料原材料占比高，定价主要采取成本加成定价 资料来源：Wind，各公司公告，华泰研究 21 年以来正极材料价格受到原料价格影响大幅攀升。年以来正极材料价格受到原料价格影响大幅攀升。正极材料原材料成本占比较高，其价格受原材料价格影响较大。21 年以来原料价格高涨，截至 2022 年 4 月 27 日，相比 2

41、021年 1 月 1 日（下同） ，金属镍价格涨幅达到 84%，金属钴达到 99%，电解锰达到 20%，电池及碳酸锂价格涨幅 798%，氢氧化锂涨幅 818%。受原料价格带动，正极材料价格同样大幅拉升，三元 523 材料涨幅达到 195%，三元 622 材料涨幅达到 177%，三元 811 材料涨幅达到 149%，磷酸铁锂材料涨幅达到 341%。由于正极材料采用“材料成本+加工利润”的成本加成定价原则，产品价格高涨下，毛利率会相应下滑。 原材料中镍、钴和锂的价值量较高且涨幅较大，预计原材料中镍、钴和锂的价值量较高且涨幅较大，预计 2 23 3 年有回调趋势。年有回调趋势。当前钴资源较为稀缺且高

42、度依赖进口，全球超 45%的资源都集中在局势不稳定的刚果（金） ，供应难以保证且钴价波动十分剧烈，给下游电池及整车企业的盈利带来较大不确定性。随着新技术在采矿环节的应用和新矿源的开发，矿端开采成本有望降低。中国企业在印尼布局的红土镍矿项目的开采成本低于传统的硫化镍矿，同时会有伴生钴产出，预计 2022-2023 年会集中释放产能，能够在原材料端带来深度降本。碳酸锂与氢氧化锂预计 22 年内供应仍较为紧张，23年起随着产能释放，价格有望逐步下降。同时，电池循环回收技术的发展应用也能给原料端成本带来较大下降空间，但是短期内受限于回收渠道不完善、供应不稳定等因素，回收仍无法带来显著降本效果。 图表图

43、表23： 主要正极企业主要正极企业 21 年底库存情况年底库存情况 图表图表24： 主要原材料价格走势主要原材料价格走势 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%容百科技 当升科技 长远锂科 厦钨新能 振华新材 中伟股份 芳源股份贝特瑞璞泰来 恩捷股份 星源材质 天赐材料新宙邦其他加工费运输费用能源动力制造费用人工费用直接材料正极材料前驱体负极隔膜电解液051015202530厦钨新能容百科技长远锂科德方纳米振华新材当升科技芳源股份龙蟠科技富临精工亿元存货其中：原材料0070802020

44、007202022204万元/吨镍钴电解锰电池级碳酸锂电池级氢氧化锂 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 13 电力设备与新能源电力设备与新能源 在行业产能大幅扩张的背景下，预计加工费将在行业产能大幅扩张的背景下，预计加工费将逐步下降，维持各环节合理利润逐步下降，维持各环节合理利润水平水平。当前行业整体来看，加工费相对较为稳定。加工费主要与产品制造难度和客户构成的相关性较强，一般而言，海外客户国内客户、高镍产品中低镍产品。当前行业内公司产能大幅扩张，同时随着高镍技术逐渐普及，预计加

45、工费将逐步下降，维持各环节合理利润水平。 销售销售模式：模式：上下游互动协同开发，多层次同步推动的销售策略上下游互动协同开发，多层次同步推动的销售策略 正极企业采取“正极材料正极企业采取“正极材料电池电池车企”上下游技术互动协同开发、多层次同步推进的主车企”上下游技术互动协同开发、多层次同步推进的主动销售策略。动销售策略。正极材料的销售主要是销售人员和研发人员组成联合开发小组，形成联动机制，以研发人员为主导进行新品推广，正极配方关乎最终电池所需属性，电池会主导前驱体，正极的发展方向，因此销售前会有较长的客户认证期。正极材料的客户认证周期一般为 1-2 年，对于一些高镍材料的认证周期相对更长，因

46、此下游电池企业或者车企一旦锁定供应商，将会在很长一段时间内不会更换，对正极企业来说锁定龙头客户显得至关重要。相较于常规三元材料，生产 NCM811、NCA 等高镍三元正极材料的技术壁垒更高，车企和动力电池企业对于 NCM811、NCA 产品和厂商综合评估的整体认证周期时间会达到 2 年以上。我们认为随着高镍的技术要求提升，认证时间及前期配方拓展难度增加，需要前驱体和电池厂深度参与配方研发。 图表图表25： 全球主要锂电企业正极供应商情况全球主要锂电企业正极供应商情况 电池企业电池企业 正极材料企业正极材料企业 宁德时代 容百科技（主供、高镍）、当升科技、厦门钨业、振华新材、长远锂科、杉杉股份

47、比亚迪 厦门钨业主供、杉杉股份、当升科技、长远锂科等 孚能科技 当升科技（主供)、容百科技等 亿纬锂能 当升科技（主供）、长远锂科、容百科技等 LG(南京基地) 天津巴莫(主供) LG(海外基地) 自供为主:LG-华友合资 10 万吨投产在即、优美科、当升科技 SK 当升科技全球主供，份额 50%以上 三星 SDI 30%左右自供、优美科、L&F 等，份额较分散 松下 NCA 由住友化学独供，NCM 量小，由日亚化学主供 资料来源：各公司公告，华泰研究 图表图表26： 国内主要正极企业客户构成国内主要正极企业客户构成 正极企业正极企业 正极厂商下游客户正极厂商下游客户 容百科技 宁德时代、孚能

48、科技、SK、比亚迪、比克动力、天津力神、亿纬锂能、蜂巢能源等 当升科技 LGC、SK、比亚迪、索尼、天津力神、孚能科技、亿纬锂能、比克动力等 长远锂科 宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、欣旺达等 振华新材 宁德时代、多氟多、孚能科技、微宏动力等 厦钨新能 比亚迪、中航锂电、珠海冠宇、欣旺达、LGC、三星 SDI、松下、ATL 等 杉杉能源 比亚迪、珠海银隆、天津力神、ATL 等 巴莫科技 宁德时代、天津力神、LG 化学、三星 SDI、ATL 等 格林美 三星 SDI、天鹏电源等 天力锂能 星恒电源、蜂巢能源、阳光电源、中航锂电、横店东磁、鹏辉能源等 资料来源：各公司公告，华泰研究 盈利能力：正极企业

49、盈利能力取决于：加工费盈利能力：正极企业盈利能力取决于：加工费+原材料价格原材料价格+库存收益库存收益 原材料价格对正极企业盈利能力影响较大，关注企业库存收益。原材料价格对正极企业盈利能力影响较大，关注企业库存收益。三元正极材料的售价采取原材料成本+加工费的模式，原材料成本，取决于镍、钴、锰和碳酸锂、氢氧化锂的价格走势。在成本加成定价模式下，原材料价格对正极企业盈利能力影响较大，关注企业库存收益。在三元正极上，金属钴的价格对原材料成本影响最大，三元材料正极价格也与钴价高度相关，在铁锂路线上，碳酸锂的价格对原材料成本影响最大，磷酸铁锂正极价格也与碳酸锂价格高度相关。此外。从加工费来看，一般国外客

50、户国内客户，高镍产品中高镍产品低镍产品。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 14 电力设备与新能源电力设备与新能源 图表图表27： 2017-2021 年年 523 三元正极与金属钴价走势对比三元正极与金属钴价走势对比 图表图表28： 2017-2021 年年 LFP 正极和碳酸锂价格走势对比正极和碳酸锂价格走势对比 资料来源：鑫椤锂电，华泰研究 资料来源：鑫椤锂电，华泰研究 行业格局：行业格局：市场集中度相对较低市场集中度相对较低，龙头企业市占率有待提升龙头企业市占率有待提升 正极环节行业集中度较低，正极环节行业集中度较低，行业格局尚未稳固，暂未行业格局尚未稳固，