1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 上海电气上海电气（601727） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 06 月月 23 日日 投资投资评级评级 行业行业 电气设备/电源设备 6 个月评级个月评级 增持（首次评级） 当前当前价格价格 5.11 元 目标目标价格价格 6 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 12,179.55 流通A 股股本(百万股) 10,890.67 A 股总市值(百万元) 62,237.52 流通A 股市值(百万元) 55,651.30 每股净资产(元) 4.19 资产负债率(%) 65.95 一年内最高/最低(元) 5.57/4.22

2、作者作者 王纪斌王纪斌 分析师 SAC 执业证书编号：S01 马妍马妍 分析师 SAC 执业证书编号：S02 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 系列深度系列深度 1 1：火电制造向运维深耕细作火电制造向运维深耕细作，风电拟拆分上市乘风破风电拟拆分上市乘风破浪浪 加速处理加速处理火电在火电在手订单，稳步向服务型制造企业转型手订单，稳步向服务型制造企业转型 2019 年末公司在手燃煤发电设备订单同比下降 24.1%，存量订单加速处 理，未来将把重心从设备制造向运维服务转移。燃气发电设备方面，2019 年末在手燃机设备订单约 105.

3、0 亿元，同比增长 41.9%，业务量稳步上升。 我们预计未来火电年营收规模约 100 亿元，燃气年营收规模约 25 亿元。 创新低碳技术创新低碳技术，拓展运维服务拓展运维服务 公司重点发展核心为超超临界发电技术的清洁煤炭技术，并完成多台设备 的定期返厂检修与远程运维服务。依托于“星云智汇”工业互联网平台的 智能化运维服务也已成功试水。上海电气于 2014 年收购意大利安萨尔多 40%股权后，通过技术对接实现全燃气机产业链覆盖，打破跨国公司技术 封锁，目前已掌握 F 级、E 级、低热值燃料等技术，签订 12 台燃机长协服 务订单，具有较大潜在增量空间。 国内海上风机龙头，拟分拆至科创板上市国内

4、海上风机龙头，拟分拆至科创板上市 上海电气是海上风电的龙头企业，市占率超过 55%。2019 年，上海电气风 电新增装机 127 万千瓦，海上风电装机继续保持国内第一，新增容量在全 球排名第三。 公司在手订单充足， 产品覆盖陆上和海上的 1.25MW 到 8MW 全系列风电机组，运维开发管理经验丰富，拥有自主研发的“风云系统” 。 目前集团拟分拆风电集团子公司至科创板上市。 抢装期装机需求提升，海上风机量价齐升抢装期装机需求提升，海上风机量价齐升 国家发改委明确对 2018 年底前已核准的海上风电项目，如在 2021 年底前 全部机组完成并网的， 执行核准时的上网电价否则执行并网年份的指导价。

5、 截止 2018 年底，按照 0.85 元电价核准的总共有 43GW，截止 2019 年装机 容量约为 6.48GW，加上已经开工在建的 10.43GW，还有将近 26GW 的容 量未开工，我们预计，20、21 年国内海上风电吊装量 4-5GW 和 6-7GW。 行业将迎来 “抢装” 期， 需求大于供给， 整机厂商将有较大的议价权， 2019 年海上风机价格平均单价为5933元/kw， 2020年为7095元/kw， 上涨19.6%。 因此在今明两年整机有望量价齐升，预计相关企业业绩迎来大幅提升。 盈利预期盈利预期 我们预期公司 2020-2022 年营业收入为 1541.28、1682.25

6、、1733.73 亿元； 对应 EPS 为 0.24、0.27、0.3 元，对应 PE 为 21.38、19.27、17.35 倍， 预计 2020 年估值水平约为 25 倍，对应目标价 6 元，给予“增持”评级。 风险风险提示提示：市场风险 ；政策性风险；汇率波动风险；海外业务风险；不可 抗力因素带来的风险；巴沙木等原材料供给不足的风险；本次分拆上市的 审批风险；电气风电业绩波动的风险 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 101,157.53 127,508.96 154,127.67 168,224.53 173,372

7、.52 增长率(%) 27.17 26.05 20.88 9.15 3.06 EBITDA(百万元) 12,218.18 15,982.30 10,885.92 12,044.77 12,970.09 净利润(百万元) 3,016.53 3,501.04 3,678.09 4,081.68 4,533.15 增长率(%) 13.42 16.06 5.06 10.97 11.06 EPS(元/股) 0.20 0.23 0.24 0.27 0.30 市盈率(P/E) 26.07 22.46 21.38 19.27 17.35 市净率(P/B) 1.37 1.24 1.18 1.12 1.06 市销

8、率(P/S) 0.78 0.62 0.51 0.47 0.45 EV/EBITDA 3.91 5.39 7.70 6.58 6.50 -21% -12% -3% 6% 15% 24% 33% -102020-02 上海电气电源设备 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 公司简介公司简介 . 6 1.1. 公司发展历程 . 6 1.2. 股权结构 . 6 1.3. 控股子公司 . 7 1.4. 主营业务 . 7 1.5. 营收分析 . 8 2. 火电业务：自主创新铸火电装备之基，转型升级顺智能环保之势火电业务：自主创新铸

9、火电装备之基，转型升级顺智能环保之势 . 9 2.1. 燃煤发电：高效技术保持优势地位，拓展运维完善业务布局 . 9 2.1.1. 勇担重任，填写国内制造工业空白 . 9 2.1.2. 创新低碳技术，引导高效清洁燃煤发电 . 10 2.1.3. 拓展运维服务，接入工业互联网智能发展 . 12 2.1.4. 控制产销数量，存量订单处理加速 . 13 2.2. 燃气发电：专注燃机技术突破，打破国外垄断僵局 . 14 3. 风电业务：国内海上风机龙头，拟分拆至科创板上市风电业务：国内海上风机龙头，拟分拆至科创板上市 . 17 3.1. 发展历程：十余年技术沉淀，风机龙头逐步成长 . 17 3.2.

10、股权结构：股权结构集中，拟分拆电气风电上市 . 17 3.3. 市占率：产品与服务优异，海上风电市场份额遥遥领先 . 18 3.4. 财务情况：盈利能力提升，看好今明两年业绩增长 . 18 3.5. 订单情况：在手订单充足，中标多个项目 . 21 3.6. 产销量：按单定制，预期抢装期产销量维持高水平 . 21 3.7. 产品和服务：风机类型多样，布局运维和风电场开发 . 22 3.7.1. 风机：产品类型多样，陆海功率齐全 . 22 3.7.2. 运维：十余年运维管理经验，“风云”系统一体化服务 . 23 3.7.3. 风场开发：业务范围广泛，技术优势明显 . 24 3.8. 上市进程：已收

11、到保证配额的豁免同意回复 . 25 4. 火电行业发展情况：发电主力地位不变，调峰需求有望带动新增量火电行业发展情况：发电主力地位不变，调峰需求有望带动新增量 . 26 4.1. 装机量与发电情况：主力地位不变，加速淘汰落后产能 . 26 4.2. 行业发展预期 . 27 4.2.1. 燃煤发电：环保调峰改造双管齐下，市场化电价有望重焕投资热情 . 27 4.2.2. 燃气发电：低碳能源调峰性能天赋异禀，液化能力释放降低进口成本 . 28 5. 风电行业：抢装期装机需求提升，海上风机量价齐升风电行业：抢装期装机需求提升，海上风机量价齐升 . 29 5.1. 补贴和竞价过渡期，海上风电前景广阔

12、. 29 5.1.1. 欧亚引领海上风电发展，英德中装机量居首 . 29 5.1.2. 中国：竞价时代东方欲晓，亚洲地区的璀璨新星 . 30 5.1.3. 沿海城市用电量需求占比大，责任消纳权重高要求 . 32 5.1.4. 我国海风资源丰富，发展前景广阔 . 33 5.2. 抢装期装机需求提升，海上风机量价齐升 . 34 rQtMsMvNoOsNnNpQrPtNpMaQaO6MtRoOpNoOfQnNsMlOtRrNaQnNxPxNmQnOMYqMpP 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 5.2.1. 项目申请到运行所经历的流程 . 34 5.2.2. “十三五”目标提前

13、完成，海上风电发展空间依旧广阔 . 35 5.2.3. 未来发展展望：今明两年装机量大幅提升 . 36 5.2.3.1. 18 年底前核准量较大，抢装浪潮来临 . 36 5.2.3.2. 抢装浪潮下，招标量飞升 . 36 5.2.3.3. 开工在建项目容量高，按时并网成为挑战 . 37 5.2.3.4. 吊装船和消纳空间有限，限制装机并网极限 . 38 5.2.3.5. 未来预期：今明两年迎来装机大年 . 39 5.2.4. 成本高于陆上风电，上网电价有望追赶煤电 . 39 5.2.5. 中标价格：卖方市场来临，风机平均价格上涨 19.6% . 40 5.2.6. 市场份额集中，上海电气国内居

14、首 . 41 6. 盈利预期盈利预期 . 42 6.1. 同业比较 . 42 6.2. 营收假设 . 42 6.3. 盈利预测 . 43 7. 风险提示风险提示 . 43 7.1. 市场风险 . 43 7.2. 海外业务风险 . 43 7.3. 汇率波动风险 . 43 7.4. 政策性风险 . 43 7.5. 不可抗力因素带来的风险 . 43 7.6. 风电行业巴沙木等原材料供给不足的风险 . 44 7.7. 本次分拆上市的审批风险 . 44 7.8. 电气风电业绩波动的风险 . 44 图表目录图表目录 图 1：历史沿革 . 6 图 2：公司股权结构图（截至 2020 第一季度） . 7 图

15、3：2013-2019 公司营收情况 . 9 图 4：2013-2019 公司利润情况 . 9 图 5：我国第一套 6000 千瓦汽轮发电机组制造现场照片 . 9 图 6：我国首套百万千瓦级超超临界机组在浙江玉环发电厂投运 . 10 图 7：一次再热与二次再热热力系统图 . 11 图 8：智能化运维服务系统演示界面 . 13 图 9：燃煤发电设备营收情况 . 13 图 10：燃煤发电设备毛利率情况 . 13 图 11：锅炉生产量（MW） . 13 图 12：汽轮机生产量（MW） . 13 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 图 13：汽轮发电机生产量（MW） . 14 图

16、14：燃煤发电设备新增订单量（亿元） . 14 图 15：国外重型燃机发展历程 . 15 图 16：燃气发电新增订单量（亿元） . 16 图 17：公司发展历程. 17 图 18：电气风电股权结构 . 18 图 19：2017-2019 年营收构成（单位：万元） . 19 图 20：不同机型营收构成（单位：万元） . 19 图 21：2017-2019 成本构成（亿元） . 19 图 22：2019 年原材料分类及占比 . 19 图 23：2017-2019 费用情况（单位：亿元） . 20 图 24：2017-2019 费率情况（单位：亿元） . 20 图 25：207-2019 毛利率情况

17、 . 20 图 26：2017-2019 净利润情况（单位：亿元） . 20 图 27：风电订单情况（单位：亿元） . 21 图 28：风机产销量及库存情况（单位：MW） . 22 图 29：“风云”运维系统 . 24 图 30：风电场开发 . 24 图 31：2013-2019 年火电装机容量 . 26 图 32： 2019 年火电装机容量占比 . 26 图 33：2015-2019 年火电在电力市场占比情况 . 27 图 34：2013-2019 年火电电源基本建设投资（亿元） . 27 图 35：2015-2019 年全社会用电量及其增速 . 27 图 36：2013-2019 年火电平

18、均利用小时数 . 27 图 37：全国电煤价格指数（元/吨） . 28 图 38：2013-2019 中国气电装机容量（万千瓦） . 28 图 39：2013-2019 我国天然气消费情况 . 29 图 40：全国液化气 LPG 市场价（元/吨） . 29 图 41：全球海上风电装机量情况 （单位：MW） . 29 图 42：欧洲 2019 年海上风电装机分布情况（单位：MW） . 30 图 43：亚洲 2019 年海上风电装机分布情况（单位：MW） . 30 图 44：中国海上风电装机容量（GW） . 30 图 45：中国海上风电的发展进程 . 31 图 46：2019 年前十省份（单位：亿千瓦时）. 33 图 47：我国距离海岸 10km 外海域 90 米高度风谱图及装机容量 . 34 图 48：海上风电项目流程 .