1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 经纬恒润经纬恒润-W(688326) 领先的领先的综合型电子系统科技服务商综合型电子系统科技服务商 经纬恒润首次覆盖报告经纬恒润首次覆盖报告 李沐华李沐华(分析师分析师) 齐佳宏齐佳宏(分析师分析师) 证书编号 S0880519080009 S0880519080007 本报告导读：本报告导读： 公司是领先的综合型电子系统科技服务商公司是领先的综合型电子系统科技服务商。与与 Mobileye 合作仍有可为合作仍有可为，研发服务提研发服务提升客户粘性升客户粘性，已实现港口无人驾驶

2、商业运营已实现港口无人驾驶商业运营，首次覆盖给予增持评级。首次覆盖给予增持评级。 投资要点：投资要点： 增持评级。增持评级。公司是领先的综合型的电子系统科技服务商，预测 2022-2024年营 收 40.53/51.82/66.40 亿元，增 速 24%/28%/28%；归 母净 利润1.98/2.86/3.78 亿元，增速 35%/45%/32%，EPS1.65/2.39/3.15 元，综合 PE、PS 估值给予目标价 123.74 元，首次覆盖给予增持评级。 电子产品：与电子产品：与 Mobileye 合作仍有可为，强劲技术实力不应被忽略。合作仍有可为，强劲技术实力不应被忽略。1）ADAS

3、 渗透率仍低，公司与行业霸主 Mobileye 合作多年，在智能驾驶领域仍大有可为，基于 EyeQ 系列芯片的方案仍是现阶段公司的主打方案。同时，公司也在积极拓展与其他芯片厂商合作。2）除芯片视角外，亦不应忽视公司在 ADAS、智能网联等方面的雄厚技术实力。 研发服务研发服务：对于：对于提升客户粘性提升客户粘性至关重要至关重要。在智能驾驶市场中，售卖 IP 是最好的商业模式， 但 IP 公司能够持续维持客户粘性的前提是其IP 的可替代性非常低。 若暂时无法达到这个层级， 通过研发服务来保持与客户的粘性是非常有必要的。 从这个角度上来看， 公司研发服务收入虽然增速偏低，但战略意义不言而喻。 高级

4、别智能驾驶整体方案：高级别智能驾驶整体方案：已实现港口无人驾驶商业运营。已实现港口无人驾驶商业运营。在发展高级别自动驾驶的路线选择方面， 主要有主机厂的渐进式路径和科技企业的跨域式路径。在跨越式路径中，港口、矿区等场景下自动驾驶的落地更快。公司已实现港口 L4 无人驾驶商业运营， 有望受益于高等级自动驾驶落地。 风险提示：风险提示：部分技术难题尚未被完全攻克、芯片短缺情况长期存在 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 2,479 3,262 4,053 5,182 6,640 (+/-)% 34% 32% 24% 2

5、8% 28% 经营利润（经营利润（EBIT） 86 126 122 200 270 (+/-)% 202% 47% -3% 64% 35% 净利润（归母）净利润（归母） 74 146 198 286 378 (+/-)% 224% 98% 35% 45% 32% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.61 1.22 1.65 2.39 3.15 每股股利（元）每股股利（元） 0.03 0.15 0.02 0.02 0.02 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%) 3.5% 3.9% 3.0% 3.9% 4.1%

6、净资产收益率净资产收益率(%) 5.5% 9.6% 11.5% 14.3% 15.9% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 8.0% 8.9% 7.1% 10.0% 11.3% EV/EBITDA 69.97 44.77 62.38 39.93 29.26 市盈率市盈率 151.63 76.44 56.47 39.01 29.57 股息率股息率 (%) 0.0% 0.2% 0.0% 0.0% 0.0% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 123.74 当前价格： 93.12 2022.05.01 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 85.43-10

7、3.20 总市值（百万元）总市值（百万元） 11,174 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股） 120/23 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股） 0/0 流通股比例流通股比例 19% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 3.45 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 330.57 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 1,500 每股净资产每股净资产 12.50 市净率市净率 7.5 净负债率净负债率 -56.37% EPS（元） 2021A 2022E Q1 0.27 -0.35 Q2 -0.04 0.06 Q3 0.17 0.30 Q4

8、0.82 1.64 全年全年 1.22 1.65 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 相对指数 5% 9% 12% 公司首次覆盖公司首次覆盖 -17%-13%-9%-5%-1%3%2022-04-192022-04-2652周内股价走势图周内股价走势图经纬恒润-W上证指数计算机计算机/信息科技信息科技 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 25 Table_Page 经纬恒润经纬恒润- -W(688326)W(688326) 模型更新时间： 2022.05.01 股票研究股票研究 信息科技 计算机 经纬恒润

9、-W(688326) 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 123.74 当前价格： 93.12 2022.05.01 公司网址 公司简介 公司是综合型的电子系统科技服务商，主营业务围绕电子系统展开，专注于为汽车、高端装备、无人运输等领域的客户提供电子产品、研发服务及解决方案和高级别智能驾驶整体解决方案。发行人业务覆盖电子系统研发、生产制造到运营服务的各个阶段。 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 85.43-103.20 市值（百万元） 11,174 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E

10、2024E 营业总收入营业总收入 2,479 3,262 4,053 5,182 6,640 营业成本 1,667 2,255 2,846 3,636 4,679 税金及附加 14 16 24 26 30 销售费用 179 195 235 285 359 管理费用 181 214 259 311 385 EBIT 86 126 122 200 270 公允价值变动收益 1 14 0 0 0 投资收益 -16 -8 -10 -13 -16 财务费用 18 10 -8 -9 -13 营业利润营业利润 52 131 188 284 378 所得税 -21 -15 -9 -11 -11 少数股东损益

11、0 0 0 9 12 净利润净利润 74 146 198 286 378 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 998 994 1,041 1,130 1,484 其他流动资产 7 18 18 18 18 长期投资 15 9 9 9 9 固定资产合计 244 328 476 630 761 无形及其他资产 288 305 315 325 335 资产合计资产合计 3,902 4,505 5,377 6,504 8,037 流动负债 2,377 2,684 3,360 4,193 5,339 非流动负债 188 302 302 302 302 股东权益 1,336 1,519 1,7

12、15 2,009 2,397 投入资本投入资本(IC) 1,504 1,589 1,813 2,073 2,461 现金流量表现金流量表 NOPLAT 121 141 128 208 279 折旧与摊销 64 104 43 54 65 流动资金增量 -335 296 50 46 71 资本支出 -67 -171 -270 -270 -170 自由现金流自由现金流 -217 370 -49 39 244 经营现金流 46 310 302 409 541 投资现金流 -213 -63 -280 -283 -186 融资现金流 549 -75 25 -37 -2 现金流净增加额现金流净增加额 382

13、 172 47 90 353 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 34.3% 31.6% 24.2% 27.8% 28.1% EBIT 增长率 202.2% 47.1% -3.3% 64.4% 35.0% 净利润增长率 223.5% 98.4% 35.4% 44.8% 31.9% 利润率 毛利率 32.8% 30.9% 29.8% 29.8% 29.5% EBIT 率 3.5% 3.9% 3.0% 3.9% 4.1% 净利润率 3.0% 4.5% 4.9% 5.5% 5.7% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 5.5% 9.6% 11.5% 14.3% 15.9% 总资产收益率(R

14、OA) 1.9% 3.2% 3.7% 4.5% 4.8% 投入资本回报率(ROIC) 8.0% 8.9% 7.1% 10.0% 11.3% 运营能力运营能力 存货周转天数 193.3 220.1 220.1 220.1 220.1 应收账款周转天数 112.0 69.8 69.8 69.8 69.8 总资产周转周转天数 574.5 504.0 484.2 458.1 441.8 净利润现金含量 0.6 2.1 1.5 1.4 1.4 资本支出/收入 2.7% 5.2% 6.7% 5.2% 2.6% 偿债能力偿债能力 资产负债率 65.8% 66.3% 68.1% 69.1% 70.2% 净负债

15、率 192.0% 196.5% 213.5% 223.8% 235.4% 估值比率估值比率 PE 151.63 76.44 56.47 39.01 29.57 PB 8.36 7.36 6.51 5.59 4.70 EV/EBITDA 69.97 44.77 62.38 39.93 29.26 P/S 3.38 2.57 2.07 1.62 1.26 股息率 0.0% 0.2% 0.0% 0.0% 0.0% -33%-18%-3%13%28%43%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-15%-9%-4%2%7%13%2022-04-192022-04-26股票绝对涨幅和相对涨幅股

16、票绝对涨幅和相对涨幅经纬恒润-W价格涨幅经纬恒润-W相对指数涨幅3%9%16%22%28%34%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)6%8%10%12%14%16%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)192%201%209%218%227%235%256535027564320A21A22E23E24E净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)TVnUgXiXzRxOpNaQbP8OnPoOnPpNfQoOrMkPrRtO

17、8OqRoPxNoPmOMYmPrQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 25 Table_Page 经纬恒润经纬恒润- -W(688326)W(688326) 目录目录 1. 经纬恒润：领先的综合型电子系统科技服务商 . 4 2. 电子产品：与 Mobileye 合作仍有可为，强劲技术实力不应被忽略 5 2.1. 作为 Mobileye 的深度合作伙伴，公司仍大有可为. 5 2.1.1. Mobileye：争议渐起并不意味着前景一片暗淡. 5 2.1.1.1. 业内对于 Mobileye 的争议逐渐增多 . 5 2.1.1.2. 争议并不意味着 Mob

18、ileye 前景一片黯淡 . 7 2.1.2. 基于 Mobileye 芯片的方案仍是公司现阶段主打方案 .11 2.2. 除芯片视角外，亦不应忽视公司自身强劲的技术实力 . 13 3. 制造和测试能力重要性上升, 研发服务及解决方案提升客户粘性 16 3.1. 智能制造和测试能力的重要性上升 . 16 3.2. 研发服务业务涵盖全流程，重要意义在于提升客户粘性 . 16 4. 限定场景 L4 落地更快，公司已实现港口无人驾驶商业运营. 19 4.1. 港口、矿区等限定场景下自动驾驶的落地更快 . 19 4.2. 公司已实现港口 L4 无人驾驶商业运营 . 21 5. 盈利预测与估值 . 21

19、 5.1. 核心假设 . 21 5.2. 盈利预测 . 22 5.3. 公司估值 . 23 6. 风险提示 . 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 25 Table_Page 经纬恒润经纬恒润- -W(688326)W(688326) 1. 经纬恒润：领先的经纬恒润：领先的综合型电子系统科技服务商综合型电子系统科技服务商 经纬恒润是经纬恒润是领先的综合型电子系统科技服务商领先的综合型电子系统科技服务商。公司成立于 2003 年，起步于电子系统的研发服务及解决方案业务；于 2006 年成立电子产品业务部门，深耕电子产品业务，不断拓展产品线；2015

20、年，公司进入高级别智能驾驶领域， 开发了单车智能、 智能车队运营管理和车-云数据中心等多套解决方案（公司发展历程中的重大事项详见下图） 。 图图 1：公司已：公司已深耕电子系统行业深耕电子系统行业近近 20 年年 数据来源：公司官网，公司公告，国泰君安证券研究 经过多年发展，公司已形成了电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案等三大业务板块。 这三类业务相辅相成， 形成 “三位一体”业务布局，在核心技术、应用场景、行业客户群等方面协同效应显著。 图图 2：公司“三位一体”协同布局：公司“三位一体”协同布局 数据来源：公司公告 近年来公司营收、净利润保持较快增长，电子产品依然是业

21、绩的最主要近年来公司营收、净利润保持较快增长，电子产品依然是业绩的最主要贡献者。贡献者。公司 2021 年营收 32.62 亿元，增速 32%，2018-2021 年复合增速 28%；2021 年归母净利润 1.46 亿元，增速 98%，2018-2021 年复合增速 91%。分板块看，电子产品依然是公司业绩的最主要贡献者，2021 年该业务营收 24.98 亿元，增速 39%，占营收比重的 77%；研发服务与解决方案 2021 年营收 7.07 亿元，占比 22%；高级别智能驾驶整体解决方案 2021 年营收 0.39 亿元，占比较小（1%） 。 北京经纬恒润科技有限公司成立2003年200

22、4年承接东风汽车发动机仿真测试设备项目2007年车身控制器配套一汽解放2009年国内第一家加入AUTOSAR组织的基础软件提供商2010年开始智能驾驶相关产品的研发工作；为一汽、东风、上汽搭建了整车电子电气全系统仿真功能测试实验室2011年防夹天窗控制器量产配套英纳法、顶灯控制器量产配套麦格纳2012-2013年完成C919 航电系统集成验证平台项目；承担了水陆两栖飞机航电综合实验室建设项目2015年进入高级别智能驾驶领域、形成完整的港口MaaS解决方案2016年ADAS量产配套上汽荣威RX52020年智能驾驶域控制器量产配套一汽红旗、毫米波雷达定点量产2021年与日照港签署了智能集卡运输系统

23、购置合同，为日照港提供全套港口MaaS 解决方案 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 25 Table_Page 经纬恒润经纬恒润- -W(688326)W(688326) 图图 3：2021 年公司营收增速年公司营收增速 32% 图图 4：2021 年公司归母净利润增速年公司归母净利润增速 98% 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 5：电子产品营收占比较高电子产品营收占比较高 图图 6：电子产品毛利占比较高电子产品毛利占比较高 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 2

24、. 电子产品：与电子产品：与 Mobileye 合作仍有可为，强劲技术合作仍有可为，强劲技术实力不应被忽略实力不应被忽略 2.1. 作为作为 Mobileye 的深度合作伙伴，公司仍大有可为的深度合作伙伴，公司仍大有可为 我们在此前的报告中提到，基于智能驾驶行业的一些特点，从 SoC（或泛化的 IP 厂商） 的视角研究智能驾驶是有深刻的产业逻辑的： 车载 SOC芯片的特点决定了芯片厂商的稀缺性长期存在；芯片厂商在商业模式处于更优地位，决定了他们会选择方案商与其合作；磨合程度决定了方案商与芯片厂商之间在事实上存在一定程度的绑定关系。 （详见报告从主芯片视角研究智能驾驶赛道具有内在的产业逻辑 ）故

25、本节从与公司合作最为紧密的 Mobileye 的视角探讨公司电子产品业务的发展前景。 2.1.1. Mobileye：争议渐起争议渐起并不意味着前景一片暗淡并不意味着前景一片暗淡 2.1.1.1. 业内对于 Mobileye 的争议逐渐增多 引领行业革命，引领行业革命，Mobileye 为为 ADAS 行业的霸主。行业的霸主。Mobileye 创立于 1999年， 在创立之初专注于研究开发单目视觉系统， 并于2021年开始走上“软硬一体”之路。在 ADAS 阶段，公司毫无疑问是行业霸主。Mobileye 作为行业革命的引领者， 拥有丰富的量产实践和在全球范围内积累的海量数据打磨自身算法的性能，

26、目标识别的精度、稳定性、可靠性处在行业领先地位，能够有效降低 OEM 开发中视觉感知性能不足带来的开发复-20%0%20%40%0820022Q1增速亿元-400%-200%0%200%400%-1.0-0.50.00.51.01.52.0200212022Q1增速亿元0%100%200%300%400%050021亿元电子产品研发服务及解决方案高级别智能驾驶整体解决方案电子产品增速研发服务及解决方案增速高级别智能驾驶整体解决方案增速0%100%200%300%400%02468201

27、8201920202021亿元电子产品研发服务及解决方案高级别智能驾驶整体解决方案电子产品增速研发服务及解决方案增速高级别智能驾驶整体解决方案增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 25 Table_Page 经纬恒润经纬恒润- -W(688326)W(688326) 杂度。Mobileye 的方案是高性价比、低成本、低功耗的“省心”方案，这在主机厂研发能力较弱而又希望快速推出 ADAS 功能的阶段具备明显的竞争优势。 图图 7：Mobileye 自自 1999 年创立以来，一直作为年创立以来，一直作为 ADAS 行业霸主行业霸主 数据来源：Mobil

28、eye，国泰君安证券研究 但近年来， 无论是行业内还是资本市场中， 对于 Mobileye 的争议逐渐增加，这种争议主要来自于几个方面。针对这些争议，我们在此前的报告中已经有过讨论（参照报告Mobileye 独立 IPO 的背后是其日渐式微的局面 、 独立 IPO 的 Mobileye 能否破局 ） ，这里只进行简单概括： 黑盒的解决方案黑盒的解决方案：Mobileye 提供的是软件硬件紧耦合全栈解决方案，主机厂直接利用基于 Mobileye 感知算法获得的感知结果作出驾驶决策，而无法对感知算法进行修改，这套体系是相对封闭的。但随着主机厂研发能力不断提升以及对于通过自研实现差异化竞争的愿望越发

29、强烈，开放性的不足成了 Mobileye 的软肋。 商务方面较为强势商务方面较为强势：Mobileye 是当之无愧的霸主，在非常高的市场份额下，商务方面也难免会相对强势。 服务支持能力较弱服务支持能力较弱：第一，从定位上看，Mobileye 将自身定位为传统主机厂的芯片和算法提供商。在这种定位下，Mobileye 需要严格遵守功能安全，相应地，其行事风格相较于科技企业而言与主机厂更为接近， 服务支持的时效性会相对偏弱。 第二， 从行业地位上看，由于此前 Mobileye 是业内的绝对霸主， 向全球的主机厂供货， 对于中小主机厂的算法迭代需求也很难做到全部及时响应。第三，在全球疫情的背景下，跨地

30、域的支持本身就变得更加困难，放大了Mobileye 的弱点。 而随着 OTA成为趋势以及汽车开发周期的压缩，主机厂对于本地服务和灵活性方面的需求越来越明显。 而在市场中，也涌现出了更多强劲的竞争对手。而在市场中，也涌现出了更多强劲的竞争对手。比如英伟达凭借其最为有好的开发环境以及先发优势成为了众多主机厂追捧的对象，Orin 逐渐成为了主机厂的重要选择；高通则依托智能座舱霸主的地位向驾驶域拓 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 25 Table_Page 经纬恒润经纬恒润- -W(688326)W(688326) 展，同时，作为消费级芯片的霸主，高通天然具

31、有成本优势；此外，还有华为、黑芝麻、地平线等厂商陆续入局。普遍认为，2021 年和宝马分道扬镳是近年来 Mobileye 日渐式微的缩影。 表表 1：越来越多的主机厂抛弃越来越多的主机厂抛弃 Mobileye，转向英伟达、高通等，转向英伟达、高通等 车企车企 过去过去 现在现在 未来未来 涉及车型涉及车型 芯片芯片 涉及车型涉及车型 芯片芯片 涉及车型涉及车型 芯片芯片 长城 第三代哈弗 H6 EyeQ4 WEY摩卡 EyeQ4 WEY沙龙机甲龙 高通 Ride 昇腾 310 宝马 1 系、X1 等 EyeQ1-4 iX EyeQ5 不详 高通 Ride 奥迪 第四代 A8 EyeQ3 不详

32、英伟达 Xavier 不详 华为 沃尔沃 上一代 XC60 EyeQ1-2 不详 不详 下一代 XC90 英伟达 Orin 数据来源：车东西，国泰君安证券研究 表表 2：越来越多的车企选择英伟达越来越多的车企选择英伟达 Orin、高通、高通 Ride 等等 车企车企 车型车型 芯片供应商芯片供应商 芯片型号芯片型号 车企车企 车型车型 芯片供应商芯片供应商 芯片型号芯片型号 蔚来 ET7 英伟达 Orin 沃尔沃 下一代 XC90 英伟达 Orin 小鹏 G9 英伟达 Orin 现代 不详 英伟达 不详 理想 X01 英伟达 Orin 阿维塔 阿维塔 11 华为 不详 威马 M7 英伟达 Or

33、in 北汽极狐 阿尔法 S华为版 华为 昇腾 610 智己 L7 英伟达 Orin 奥迪 暂未发布 华为 不详 高合 HiPhi Z 英伟达 Orin 沙龙 机甲龙 华为 昇腾 310 非凡 R7 英伟达 Orin 宝马 暂未发布 高通 Ride 奔驰 不详 英伟达 Orin WEY 摩卡 高通 Ride 数据来源：车东西，国泰君安证券研究 2.1.1.2. 争议并不意味着 Mobileye 前景一片黯淡 我们认为，这些争议的产生是有道理的，但也并不意味着我们认为，这些争议的产生是有道理的，但也并不意味着 Mobileye 前前景黯淡景黯淡。这个判断主要源于几个方面： 市场中市场中 ADAS

34、还是主流，还是主流，Mobileye 在这个领域的优势在这个领域的优势依然明显依然明显。 ADAS 渗透率提升仍有较大提升空间渗透率提升仍有较大提升空间。我们采用数据爬虫的方式对汽车之家网站中不同年份车型的并线辅助、车道偏离等一系列功能的配置情况进行爬取，结果显示，2021 年搭载这些模块的车型占比普遍在 40%以下，其中搭载并线辅助功能、车道偏离功能、主动刹车/主动安全系统功能、车道保持功能、疲劳驾驶功能、泊车入位功能的车型占比分别为 27%、35%、39%、30%、25%、19%，且售价在 30 万元以上的车型搭载率明显更高，ADAS 在中低端车型中仍有较大的下沉空间。 图图 8：2021

35、 年搭载并线辅助功能的车型占比年搭载并线辅助功能的车型占比 27% 图图 9：2021 年搭载车道偏离功能的车型占比年搭载车道偏离功能的车型占比 35% 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 25 Table_Page 经纬恒润经纬恒润- -W(688326)W(688326) 数据来源：汽车之家，国泰君安证券研究 数据来源：汽车之家，国泰君安证券研究 图图 10：2021 年搭载年搭载主动刹车主动刹车/主动安全系统主动安全系统功能的功能的车型占比车型占比 39% 图图 11：2021 年搭载车道保持功能的车型占比年搭载车道保持功能的车型占比 30% 数据

36、来源：汽车之家，国泰君安证券研究 数据来源：汽车之家，国泰君安证券研究 图图 12：2021 年搭载疲劳驾驶功能的车型占比年搭载疲劳驾驶功能的车型占比 25% 图图 13：2021 年搭载泊车入位功能的车型占比年搭载泊车入位功能的车型占比 19% 数据来源：汽车之家，国泰君安证券研究 数据来源：汽车之家，国泰君安证券研究 这一点在传感器的搭载上也能得到验证。这一点在传感器的搭载上也能得到验证。根据高工智能汽车的数据，2021 年新车 ADAS 标配搭载感知组合仍以 1VxR 为主， 而 xVxR 的占比仍然很低， 这间接表明了 ADAS 模块的功能叠加在未来仍然有较大空间。 图图 14：202

37、1 年新车年新车 ADAS 标配搭载感知组合仍以标配搭载感知组合仍以 1VxR 为主为主 0%20%40%60%80%100%200022Q15万以下5-10万10-15万15-20万20-25万25-30万30万以上整体0%20%40%60%80%100%200022Q15万以下5-10万10-15万15-20万20-25万25-30万30万以上整体0%20%40%60%80%100%200022Q15万以下5-10万10-15万15-20万20-25万25-3

38、0万30万以上整体0%20%40%60%80%100%200022Q15万以下5-10万10-15万15-20万20-25万25-30万30万以上整体0%20%40%60%80%100%200022Q15万以下5-10万10-15万15-20万20-25万25-30万30万以上整体0%20%40%60%80%100%200022Q15万以下5-10万10-15万15-20万20-25万25-30万30万以上整体 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的

39、免责条款部分 9 of 25 Table_Page 经纬恒润经纬恒润- -W(688326)W(688326) 数据来源：高工智能汽车，国泰君安证券研究 在未来较长的时间窗口内在未来较长的时间窗口内 ADAS 仍将是主流。仍将是主流。 随着自动驾驶等级的上升，对于包括芯片、传感器、执行器等在内的要求会越来越高，这也会带来更高的成本。根据机器学习和自动驾驶知名专家谷俊丽的预判，2030 年 L2+/L3 的 8V5R 方案成本仍将远高于 2020 针对L2+的 3V1R 方案。对于传感器的需求差异带来的成本差异也会导致自动驾驶功能在不同价格带的车型中分层的情况长期存在。 表表 3：不同等级自动驾

40、驶对于传感器上的需求差异带来的成本差异也会最终导致自动驾驶域分层的出现不同等级自动驾驶对于传感器上的需求差异带来的成本差异也会最终导致自动驾驶域分层的出现 2020 年年 2025 年年 2030 年年 L2（仅前向视觉（仅前向视觉 1V1R） $250 $120 $100 L2+（增强视觉（增强视觉 3V 1R） $350 $200 $150 L2+/L3（360 视觉视觉+舱内监舱内监控一体化控一体化 8V5R） $3000-4000 $1500-2400 $1000-1500 L4（限定场景无人运营）（限定场景无人运营） $50000 $10000-30000 $10000 数据来源：一

41、万字解答 ADAS系统的今天和未来，国泰君安证券研究 而在而在 ADAS 市场中，市场中，Mobileye 的地位依然稳固，这一点可通过多的地位依然稳固，这一点可通过多项数据交叉验证。项数据交叉验证。 1）根据高工智能汽车的统计，2021 年 1-11 月新车标配前向 ADAS视觉感知市场中，Mobileye 市占率达到 36.30%，位居第一，领先排名第二的博世 14.05pct。 图图 15：2021 年年 1-11 月月新车标配前向新车标配前向 ADAS 视觉感知视觉感知市场中市场中 Mobileye 市市占率高居榜首占率高居榜首 00500600700纯视觉（xV

42、）纯雷达（xR）1VxR双目立体xVxR带域控制器带激光雷达万辆mobileye博世电装大陆veoneer特斯拉理想小鹏其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 25 Table_Page 经纬恒润经纬恒润- -W(688326)W(688326) 数据来源：高工智能汽车，国泰君安证券研究 图图 16：2021 年中国乘用车年中国乘用车 ADAS（环视（环视+泊车）市泊车）市场份额场份额 图图 17：2021 年中国乘用车年中国乘用车 ADAS（行车）市场份（行车）市场份额额 数据来源：高工智能汽车，国泰君安证券研究 数据来源：高工智能汽车，国泰君安证

43、券研究 2） EyeQ 系列芯片销量增速在 2021 年大幅回升。 2021 年， Mobileye的 EyeQ 系列芯片销量达到 2810 万颗， 同比高增 45.6%， 增速较 2020年大幅回升（2020 年销量为 1930 万颗，增速 10.3%） 。 图图 18：EyeQ 系列芯片销量系列芯片销量增速在增速在 2021 年大幅回升年大幅回升 数据来源：Mobileye，国泰君安证券研究 自动驾驶自动驾驶生态可能出现生态可能出现分层，中远期来看分层，中远期来看 Mobileye 依然会有依然会有较高较高份额份额 一方面，一方面，驾驶驾驶域的特点可能会导致芯片生态更加分立。域的特点可能会

44、导致芯片生态更加分立。驾驶域和座舱域存在明显差异，座舱域和手机更为接近，无论是采用哪家厂商的芯片，上边都是一个“大安卓”搭载诸多应用。与座舱域、手机不同，驾驶域更像是一个 APP，这可能会导致芯片生态更加分立。相应地，主机厂也会有一定的切换成本； 另一方面， 技术路线的差异带来成本差异， 适合不同价格带的车型。另一方面， 技术路线的差异带来成本差异， 适合不同价格带的车型。GPU、ASIC 等不同的技术路线成本差异较大，导致驾驶域可能会出现芯片生态的分层。如英伟达的 GPU 路线和 CUDA 生态使得其在算力绝对性能方面与开发者生态方面优势明显，相应地，通用型的路线也使得英伟达芯片实际能发挥出

45、的算力相对于峰值算例而言会打一些折扣；高通则从中高端起步，希望借助消费电子市场带来的规模优势和座舱域带来的客户粘性和英伟达实现差异化竞争；博世TTE法雷奥德赛西威苏州智华其他博世电装大陆采埃孚安波福veoneer其他0%20%40%60%80%05000250030002000202021增速万颗 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 25 Table_Page 经纬恒润经纬恒润- -W(688326)W(688326) 而对于一些国产厂商而言，更强的本地服务和更具性价比的方案是其重要优势

46、，有望在中低端车型中获取一定的份额。 毫无疑问，即使在未来，上述特点也更有可能使得智能驾驶域出现几家头部厂商瓜分市场的局面，而不太可能像座舱域那样高通一家独大。而 Mobileye 作为“省心”方案的绝对龙头，仍将占有较高的市场份额。 图图 19：驾驶域更像是一个驾驶域更像是一个 APPAPP，这可能会导致芯片生态更加分立，这可能会导致芯片生态更加分立 数据来源：广汽，国泰君安证券研究 Mobileye 正在通过一系列方式走向开放正在通过一系列方式走向开放 一方面，独立一方面，独立 IPO 有望使得有望使得 Mobileye 具有更大的灵活性。具有更大的灵活性。2021 年12 月， 英特尔宣

47、布计划通过 IPO 的方式推动 Mobileye 于 2022 年年中在美国上市，2022 年 3 月初，Mobileye 已提交 IPO 申请。英特尔仍将是 Mobileye 的大股东， Mobileye 高管团队仍将留任， 此前收购的 Moovit、从事激光雷达和雷达开发以及其他 Mobileye 项目的英特尔团队都将归属于 Mobileye。我们认为，在保留自身核心团队的基础上，独立 IPO 后的 Mobileye 将具有更大的灵活性。 另一方面，另一方面， Mobileye 正在尝试开放方案以及与主机厂更密切的配合。正在尝试开放方案以及与主机厂更密切的配合。Mobileye 在 Eye

48、Q5 那一代芯片不仅推出了必须使用 Mobileye 软件的封闭版本之外，还推出了开放的版本；而在 2022 年 1 月的 CES上， Mobileye 发布了 EyeQ Ultra， 并透露在和吉利旗下的极氪合作，Mobileye 和 Intel 共有数十人组成的团队也在配合极氪进行开发工作，以求在软件方面能够实现更好的集成。 从 Mobileye 近几年的一系列动作来看，走向开放的决心较为明显。 2.1.2. 基于基于 Mobileye 芯片的芯片的方案仍是方案仍是公司公司现阶段现阶段主打方案主打方案 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 25 Ta

49、ble_Page 经纬恒润经纬恒润- -W(688326)W(688326) 2016 年，公司基于年，公司基于 Mobileye 方案的方案的 ADAS 打破了国外公司在该领域的打破了国外公司在该领域的垄断。垄断。公司很早便与 Mobileye 公司于智能驾驶赛道开展深度合作，已完成四代系统迭代，并根据中国驾驶员的驾驶行为和道路工况进行了定制化的开发，让辅助驾驶功能更加适应中国人的驾驶习惯。2018 年至2021H1，公司 ADAS 产品销量分别为 6.75 万套、10.18 万套、30.67 万套和 27.23 万套， 目前已配套上汽荣威 RX5、 一汽红旗 H5/ H7/ H9/ HS5

50、/ HS7/ E-HS3/ E-HS9、吉利博越 Pro/新缤越/帝豪、一汽解放 J6/J7、重汽豪沃 T7 等诸多车型。 图图 20：公司公司 ADAS、ADCU、HPC 等产品可实现多种智能驾驶功能等产品可实现多种智能驾驶功能 数据来源：公司公告 图图 21：公司公司 ADAS 方案在一汽的综合装配率呈上升趋势方案在一汽的综合装配率呈上升趋势 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 基于基于 Mobileye 的的 VO 方案仍将是公司现阶段的方案仍将是公司现阶段的主打方案主打方案。我们对公司在量产或已定点的智能驾驶方案进行了梳理，对于已量产的乘用车方案，基本都是 VO 方案，而目前的定点车