1、 寒冬暖匠人，潜心待花发 Table_CoverStock 心动公司（2400.HK）首次覆盖报告 Table_ReportTime2022 年 05 月 04 日 冯翠婷 传媒互联网及海外首席分析师 S01 +86 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/2 证券研究报告 公司研究 Tabl _ReportType 首次覆盖报告 Table_StockAndRank 心动公司(2400.HK) 投资评级 买入 Table_Chart 资料来源：万得，信达证券研发中心 Table_BaseData 公司主要数据 收盘价（港元） 21.10 5

2、2 周内股价 波动区间(港元) 14.20-72.40 最近一月涨跌幅() -13.17% 总股本(亿股) 4.80 总市值(亿港元) 101.37 资料来源：万得，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 Table_Ti le 心动公司（心动公司（2 2400.HK400.HK） ：寒冬暖匠人，潜心待花发寒冬暖匠人，潜心待花发 Table_RD 2022 年 5 月 4 日 报告内容摘要报告内容摘要: : Table_Sy 秉持匠人之心，构建独特游戏生态。秉持匠人之心，构建独特游戏生

3、态。心动公司秉持“聚匠人心，动玩家情”的初心，致力于持续地为玩家带来优质的游戏，为开发者更便利地创作和发布游戏，是集研发、运营、渠道为一体的独特游戏行业标的。公司目前公运营 19 款网络游戏和 19 款付费游戏，同时运营着中国最大的移动游戏垂直分发平台及玩家社区 TapTap。 营业收入稳健增长营业收入稳健增长，毛利率较为稳定，毛利率较为稳定。2017-2021 年公司分别实现营业收 入 13.44/18.87/28.38/28.48/27.03 亿 元 ， 对 应 同 比 增 速 分 别 为75.46%/40.40%/50.40%/0.35%和-5.09%，年均复合增长率为 15.0%，整体

4、保持稳定增长态势。2020-2021 年，收入同比增速有所下降，主要是因为来自于成熟期现有游戏的收入减少，且新游仍在研发尚未产生流水。2017-2021 年净利润分别为 1.21/3.53/5.13/0.56/-9.17 亿元，亏损主要是因为公司加码游戏研发，研发开支大幅提高。公司盈利能力较为稳健，2021 年毛利率为 45.36%，其中游戏业务较为稳定，近五年均保持35%以上的毛利率，信息服务业务毛利率保持高位，达到 72.11%。 自研新游稳步推进，释放业绩增量。自研新游稳步推进，释放业绩增量。目前公司有 13 款自研游戏储备，多款自研游戏上线在即，平台格斗游戏Flash Party于 2

5、022 年 2 月上线日本，取得 12 天登顶日本 IOS 免费榜的成绩，4 月 11 日获得国内游戏版号并将于 4 月 23 日同步上线 AppStore 和 TapTap。T3目前处于软启动状态，有望于 5 月份上线海外，暗黑类游戏火炬之光：无限及战棋类游戏铃兰之剑预计在 H2 上线海外。此外心动小镇稳步推进，有望为 23-24 年的公司业绩带来增量。 游戏、平台双循环，协同效用凸显。游戏、平台双循环，协同效用凸显。TapTap 秉持“多维度赋能开发者吸引其入驻依靠优质独占内容驱动用户增长平台产品及运营优势提升留存反哺开发者的内容创作”的持续增长逻辑。平台依靠自研及优质第三方独占内容，加强

6、高质量游戏社区建设力度，不断提升用户规模和粘性。同时两大业务均发力布局全球化，游戏出海节奏明确，TapTap 国际版飞速发展，用户覆盖 170+国家和地区，国际版 MAU 首次突破千万量级，同比增长 154.4%达到 1224.2 万人。 广告变现成长潜力大，有望成为业绩新增长点。广告变现成长潜力大，有望成为业绩新增长点。TapTap 成立之初即确定了广告变现的盈利模式，在 2021 年游戏业务承压的情况下，信息服务逆势上扬 34.1%至 6.42 亿元，营收占比来到 25.6%的历史新高。广告依托 TapTap 自身的“平台力”，而 TapTap 以优质内容完成高质量用户积累，社区生态不断完

7、善，有利于打开广告收入增长空间。 投资建议：投资建议：心动公司是布局游戏研发、运营及渠道全产业链的独特标的，又成功将 TapTap 打造为国内垂直游戏社区龙头。未来公司将稳步推进全球化运营，陆续上线自研游戏，深入挖掘 TapTap 的用户规模，提升平台活跃度。我们预计公司 2022-2024 年净利润为-3.79/0.75/5.64亿元，根据 SOTP 分部估值法，我们预计 2022 年公司市值为 208.1 亿港元，2022 年目标价为 43.3 港元/股，考虑到公司受益于国内版号恢复弹性以及“游戏+平台”预期的有力双轮驱动，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：风险因素：版号发放不及预期风

8、险；游戏上线效果不及预期风险；TapTap 平台建设不及预期风险；核心人才流失风险；汇率波动导致的游戏海外收入业绩风险等。 -90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%21/0521/0922/01恒生指数心动公司xUdYiYgZgViYmYvWlX7NaO8OoMmMoMnPfQqQsPjMrRmR7NmMvMMYmPmOuOtPqP 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/3 Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 (百万元) 2848 2703 3623 485

9、4 6571 增长率 YoY% 0.3% -5% 27% 30% 40% 归属母公司净利润(百万元) 9.15 -864 -379 75 564 增长率 YoY% -97.4% - 56% 120% 652% 毛利率% 53.79% 45.36% 49.59% 54.88% 58.91% 净资产收益率ROE% 0.4% - - 3.75% 22.00% EPS(摊薄)(元) 0.02 -1.8 -0.79 0.16 1.17 市盈率 P/E(倍) 1977.46 - - 114.98 15.28 市净率 P/B(倍) 8.25 7.97 5.12 4.88 3.72 Table_RClosin

10、g 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为 2023 年 04 月 29 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/4 目录 投资聚焦 . 7 1、公司简介：秉持匠人之心，构建独特游戏生态 . 8 1.1 历经多次转型，实现全产业链布局 . 8 1.2 股权结构稳定，多家知名游戏公司持股 . 8 1.3 研发持续加码，短期业绩承压 . 10 2、游戏业务：自研游戏储备丰富，释放业绩增量 . 14 2.1 行业分析：游戏行业长期向好，大航海时代到来 . 14 2.2 自研代理双驱动，游戏组合多元化 . 18 2.3 在研游戏上线海外，有望收获果实 . 19 3、TapTap：

11、平台优势显著，成为未来增长亮点 . 23 3.1 兼具 B 端和 C 端价值，实现多方共赢 . 24 3.1.1 构建一体化服务平台，加强与开发者的联结. 24 3.1.2 革渠道之命，主动让利开发者 . 26 3.1.3 独占内容强引流，用户规模不断扩大 . 28 3.1.4 打造高质量游戏社区，赋能广大玩家 . 29 3.1.5 对标其他垂类平台，TapTap 更胜一筹 . 32 3.2TapTap 和游戏双向赋能，彰显独特价值 . 34 4、把握行业跨世代机会，持续挖掘商业价值 . 34 4.1 入局元宇宙，星火或燎原 . 34 4.2 着手云游戏，助推公司成长 . 37 4.3 广告变

12、现自带流量，成长空间巨大 . 38 4.3.1 公司增长潜力佳，MAU 成长可期 . 39 4.3.2 对标国内不同社区，ARPU 尚未触及天花板。 . 43 5、盈利预测、估值与投资评级 . 44 5.1 盈利预测及假设 . 44 5.2 估值分析 . 44 6、风险因素 . 46 表目录 表 1：公司的基石投资者介绍 . 9 表 2：公司主营业务成本构成 . 11 表 3：心动公司部分游戏上线情况 . 14 表 4：2018-2021 年游戏出海相关政策 . 16 表 5：心动公司的游戏储备情况 . 18 表 6：公司的前五大游戏情况22 表 7：篝火测试和常规测试的差别 . 25 表 8

13、：不同渠道商的分成情况 . 27 表 9：公司部分版本更新情况 . 30 表 10：不同社区的游戏下载量（单位：万） . 33 表 11：不同社区的游戏下载量（单位：万） . 34 表 12：采用星火编辑器的游戏 . 36 表 13：TapTap2024 年的 MAU 敏感性分析 . 43 表 14：公司细分业务的营收预测（亿元）. 44 表 15：游戏业务可比公司的 PS . 44 表 16：信息服务业务可比公司的市值/MAU . 45 图目录 图 1：心动公司里程碑事件 . 8 图 2：心动公司股权架构（截至 2021 年 12 月 31 日）. 9 图 3：哔哩哔哩的游戏收入占比图 .

14、10 图 4：哔哩哔哩的游戏矩阵（部分） . 10 图 5：2017-2021 年公司的营业收入情况 . 10 图 6：2017-2021 年公司的毛利拆分 . 10 图 7：2017-2021 年公司的主营业务收入情况 . 11 图 8：2017-2021 年公司的主营业务收入占比 . 11 图 9：2017-2021 年公司各业务毛利率情况 . 12 图 10：2017-2021 年公司的营业成本情况. 12 图 11：2017-2021 年公司的营业成本构成情况 . 12 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/5 图 14：公司的现金、现金等价物及短期投资（单位：百万元） . 1

15、3 图 15：2017-2021 年公司网络游戏的 MAU 变化情况 . 14 图 16：2017-2021 年公司网络游戏的 MPU 变化情况 . 14 图 17：2017-2021 年公司游戏各构成的情况（百万） . 15 图 18：2017-2021 年公司游戏业务的构成情况 . 15 图 19：中国移动游戏市场规模 . 15 图 20：中国移动游戏用户规模 . 15 图 21：2020 年-2022 年 4 月的游戏版号发放情况 . 16 图 22：中国自主研发游戏海外市场实际销售收入、增速及及全球收入比例. 17 图 23：中国自主研发移动游戏海外重点地区收入占比 . 17 图 24

16、： 仙境传说 M为公司的主要游戏之一 . 19 图 25：公司的海外游戏运营收入情况 . 20 图 26：海外游戏运营收入占比 . 20 图 27： 香肠派对突破 500 万时的海报 . 20 图 28： 香肠派对上线即登上世界榜单第一 . 20 图 29： 派对之星在 TapTap 平台首日下载量近 140 万 . 21 图 30： 派对之星在 AppStore 中被重点推荐 . 21 图 31： Flash Party ：多人对战平台格斗游戏 . 21 图 32： Flash Party的界面截图 . 21 图 33： T3不同的英雄都有专属的武器和既能 . 22 图 34： T3的游戏界

17、面 . 22 图 35： 火炬之光：无限采用 UE4 引擎 . 22 图 36： 火炬之光：无限的界面截图 . 22 图 37： 心动小镇的游戏界面 . 22 图 38： 心动小镇的游戏界面 . 22 图 39： 香肠派对在 TapTap 平台的下载量突破一亿次 . 23 图 40： 火炬之光：无限收获 76.5 万预约和 8.7 评分 . 23 图 41：TapTap 的发展历程 . 23 图 42：TapTap 的界面展示及介绍 . 24 图 43：LeanCloud 用户范围广阔 . 24 图 44：TapTap 面向开发者的三个目标 . 25 图 45：TapTap 对开发者提供的功能

18、 . 25 图 46： T3曾进行 8 个月的篝火测试 . 26 图 47： Flash Party进行了一年的篝火测试 . 26 图 48：TapDB 的优势介绍 . 26 图 49：TapDB 的核心看板 . 27 图 50：TapDB 提供自定义事件分析 . 27 图 51：TapDB 的四大报表之一留存 . 27 图 52：TapDB 提供全链路分析 . 27 图 53：TapTap 和 IGG 达成战略合作关系 . 28 图 54：TapTap 部分独家游戏 . 28 图 55：独占游戏对 TapTap 平台的引流作用显著 . 29 图 56：TapTap 平台的重要运营数据 . 2

19、9 图 57：个性化推荐首成为全站最大的游戏分发来源 . 30 图 58： 派对之星的攻略板块 . 31 图 59： TapTap 致力于打造一个良性的“四方生态循环” . 31 图 60： 香肠派对游戏内朋友圈示意 . 32 图 61：游戏的三大分发渠道和代表厂商 . 32 图 62：2021 年不同渠道用户使用情况 . 33 图 63：TapTap 与硬核联盟渠道的月活对比（亿人） . 33 图 64：TapTap 的双轮驱动战略 . 34 图 65：游戏 UGC 平台：REC Room . 35 图 66：游戏 UGC 平台： Decetraland . 35 图 67：Roblox 是

20、全球最大的多人在线游戏创作平台 . 35 图 68：Roblox Studio 界面截图 . 35 图 69：星火编辑器全流程一步到位 . 36 图 70：星火编辑器游戏 UGC 平台 . 36 图 71：星火编辑器的部分构成 . 36 图 72：2020-2025E 年中国云游戏市场收入统计及预测 . 37 图 73：TapTap 上线云玩 . 37 图 74：TapTap 平台广告界面 . 38 图 75：2017-2021 年 TapTap 的 ARPU 值变化. 39 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/6 图 76：2004-2005 年 Steam 在线玩家峰值数（千人）

21、 . 39 图 77：2004-2005 年 Steam 在线玩家峰值数（千人） . 40 图 78：2006-2011 年 Steam 在线玩家峰值数（千人） . 40 图 79：2013-2020 年 Steam 在线玩家峰值数（千人） . 41 图 80：Steam 和 EPIC Games Store 的分成规则对比 . 41 图 81：Steam 的 MAU 变化情况 . 42 图 82：2017-2021 年中国移动游戏用户规模 . 42 图 83：不同 APP 的单用户广告收入对比（元/人） . 43 图 84：心动公司股价周期分析 . 45 请阅读最后一页免责声明及信息披露 h

22、ttp:/7 投资聚焦 TapTap 兼顾多方利益，成为垂直游戏社区龙头。兼顾多方利益，成为垂直游戏社区龙头。公司坚信“内容为王”，选择同开发者站在一起，通过开发者服务（TDS）帮助开发者降低游戏创作的成本和难度，持续赋能投资者，同时 TapTap 坚持 0%的分成比例，主动让利开发者，吸引众多厂商入驻平台，为独占内容的获取奠定基础。此外，TapTap 加强社区建设，建设泛游戏行为入口，致力于全方位满足用户“玩什么、怎么玩、跟谁玩”的游戏需求。在游戏行业步入存量竞争，精品化趋势加强的背景下，TapTap 对于厂商的吸引将带来长远的业绩增量。 游戏游戏、平台双轮驱动，形成良性、平台双轮驱动，形成

23、良性双双循环。循环。公司坚持游戏和 TapTap 平台的双向赋能，基于此公司依托“自研+代理”构建了多元化的游戏组合，覆盖 MMORPG、SLG、CCG、战术竞技、模拟社交等品类。公司关注独家的游戏内容和长线价值，因为独家产品一方面可带来直接游戏收入、游戏 IP 积累、研发团队能力成长，另一方面，独家产品可给 TapTap带来用户增长，这些用户的价值是可量化的，因为其中很大一部分用户会因为优质内容和良好的社区氛围留存在 TapTap，从而形成长期的收入和价值。 全球化发展路径清晰，全球化发展路径清晰，业绩增长可期业绩增长可期。公司顺应游戏大航海的趋势，将发展重心转向全球化。游戏方面游戏方面，自

24、研游戏Flash Party率先出海并取得亮眼成绩，得到了玩家对游戏内容和品质的高度肯定。T3目前处于 S0 预赛季，并预期于 5 月开启 S1 正式赛季两款游戏均偏向于大 DAU 类型，更关注用户的粘性和留存，并有望受益于香肠派对的长线运营及成功出海的经验。火炬之光：无限、铃兰之剑预计在今年下半年正式上线海外，与英语地区用户需求较为契合，表现可期。TapTap 方面方面，公司瞄准海外开发者和玩家联结纽带的空缺，配合游戏出海步伐，进一步加强 TapTap 国际版的运营力量。由于国外增长空间广阔，有望驱动公司发展。 游戏游戏 UGC 价值价值得得认可，认可，星火或燎原星火或燎原。“星火编辑器”是

25、面向普通用户的游戏创作工具，目前已有数款游戏运用该编辑器且取得优异表现，初步验证了该编辑器的能力和潜力。同时星火编辑器依托 TapTap 的社区生态，已具备游戏 UGC 产品所需的全部要素，流程一步到位，再加上心动用户年龄结构偏向成人化以及由上至下的独特游戏基因构成了心动在游戏 UGC 赛道的赛道的另一优势。 广告业务商业化空间广阔。广告业务商业化空间广阔。广告收入=活跃用户数*ARPU，在 MAU 方面，TapTap 平台的潜在用户基础规模较大，有充分的挖掘空间，这是因为 TapTap 用户以 Z 世代人群（出生于 1995-2009 年间的年轻族群）为主。而我国 Z 世代人群规模达 2.8

26、 亿，占总人口的8.1%，且文娱内容消费能力逐年提升。同时 TapTap 大力布局国际版，其 MAU 增长前景良好。在 ARPU 方面，由于 TapTap 平台用户粘性有望提高，从而使得平台的议价能力有望得到进一步提升，同时目前 TapTap 广告位开放有限，有增长空间，且算法提升使得推荐更为精准可提升广告转化率和点击率，因此预计未来 ARPU 有一定增长空间。 本篇报告特色之处：本篇报告特色之处：通过对公司的游戏储备和出海规划的细致介绍，进一步验证心动游戏业务的商业性。通过对标 Steam 平台的成长轨迹和渗透率，对 TapTap 平台的 MAU 进行估计；通过对标国内不同社区的单用户广告收

27、入，对 TapTap 平台的 ARPU 进行估计。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/8 1、 公司简介：秉持匠人之心，构建独特游戏生态 1.1 历经多次转型，实现全产业链布局 心动公司成立于 2011 年，前身是创始人黄一孟、戴云杰自 2003 年创办的 P2P 资源分享网站“VeryCD”。公司创立后历经多次转型并最终实现全产业链布局，其发展历程可分为页游开发与运营时期、手游开发商时期和 TapTap 时期。 （1）页游开发与运营时期：凭借在 VeryCD 时期的技术、产品和运营经验的积累，公司在2010 年下半年上线自研的网页游戏天地英雄 ，取得月流水突破 3000 万的成就

28、，成为当年页游的一线产品；2011 年发行首款代理游戏神仙道 。这两款游戏一经推出就取得巨大成功，特别是神仙道 ，月流水超过一亿元，推动整个页游行业的成长和进步；2012 年，公司开始进入高速成长期。 （2）手游开发商时期：2012 年-2014 年，公司页游新产品未取得预期的成功，经历一系列低谷，公司业务开始从页游逐渐向手游转型。2015 年，公司获得仙境传说 RO的研发授权，同时成功上线第一款自研自发手游横扫千军 。11 月，公司在新三板挂牌上市。 （3）TapTap 时期：2016 年公司上线自己的游戏平台TapTap，同年公司自研游戏天天打波利安卓版在 TapTap 独占发行。2017

29、 年，公司在中国正式发行手游仙境传说 M ，同时代理发行的艾希在 TapTap 和 Steam 等平台上架，全平台售卖突破 100万份，让更多人领略到独立游戏的魅力。2018 年，正式推出香肠派对 ，同年 12 月从新三板摘牌。2019 年 12 月，心动公司成功在香港联交所挂牌上市，股票代号为 2400.HK。 图图 1：心动公司里程碑事件心动公司里程碑事件 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 1.2 股权结构稳定，多家知名游戏公司持股 公司采用公司采用 VIE 架构，股权集中且稳定。架构，股权集中且稳定。为满足港股上市要求，公司于 2019 年开始公司重组，通过 VIE 架构实现境外上市

30、主体心动公司对境内经营实体心动网络的控制。1）境内）境内实体（心动网络） ：实体（心动网络） ：公司创始人黄一孟、戴云杰以直接和间接方式持有股份比例分别为71.93%和 5.76%，两人合计持股比例达 71.99%。2）境外）境外 VIE（心动公司）（心动公司） ：黄一孟通过 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/9 直接和 Happy Today Limited 间接持有公司 34.03%的股份，戴云杰通过直接和AiksDangerInc 间接持有公司 14.19%的股份，两人合计持股比例 48.22%，股权较为集中。 图图 2：心动公司心动公司股权架构股权架构（截至截至 2021

31、年年 12 月月 31 日日） 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 公司获行业内多家知名游戏公司持股认可。公司获行业内多家知名游戏公司持股认可。在港股 IPO 过程中，心动公司引进字节跳动、米哈游、莉莉丝及叠纸香港作为基石投资者共同认购 2300 万美金股票，彰显其对公司日后的增长和业务前景的信心。在资本市场对游戏股保持审慎的情况下，公司仍凭借优秀的游戏研发和运营能力，吸引多家游戏公司作为战略投资者参股，包括 IGG、三七互娱、吉比特、游族网络等。 表表 1：公司的基石投资者介绍公司的基石投资者介绍 年份年份 投资金额（百万美元）投资金额（百万美元） 简介简介 字节跳动 10 在全球运营一系

32、列内容平台（如 TikTok）的技术公司 米哈游 5 主要从事游戏开发与运营，代表作崩坏学园 、 原神 莉莉丝 5 主要从事开发、分发及运营手机游戏和网络游戏，代表作剑与远征 叠纸香港 3 主要从事开发、分发及运营手机游戏，代表作奇迹暖暖 资料来源：招股说明书，信达证券研发中心 哔哩哔哩和淘宝战略入股心动公司，未来有望在游戏领域建立良好合作关系。2021 年 4 月，公司以每股 42.29 港元将 2631.8 万股配售予承配人，哔哩哔哩认购 2266 万股，淘宝中国将认购 365.8 万股。交易完成后，哔哩哔哩和淘宝持股比例分别为 4.72%和 0.76%。游戏业务是 B 站的重要收入来源，

33、和公司的业务关联度高，同时 B 站也是重要的游戏社区平台，和 TapTap 平台用户画像高度重合，因此双方未来有望在游戏和 TapTap 上进行合作。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/10 图图 3：哔哩哔哩的游戏收入占比图哔哩哔哩的游戏收入占比图 图图 4：哔哩哔哩的游戏矩阵哔哩哔哩的游戏矩阵（部分）（部分） 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：哔哩哔哩官网，信达证券研发中心 1.3 研发持续加码，短期业绩承压 营业收入稳健增长，整体业绩符合预期。营业收入稳健增长，整体业绩符合预期。公司的营业收入从 2017 年的 13.4 亿元增长至2021 年的 27.0 亿元

34、，年均复合增长率为 15.0%，整体保持稳定增长态势。其中 2020-2021 年，收入同比增速有所下降，主要是因为来自于成熟期现有游戏的收入减少，且新游仍在研发尚未产生流水。2021 年净利润为-9.2 亿元，落入盈利预警亏损区间 8.7-9.3 亿元，净利率为-33.93%，亏损主要是因为公司加码新游研发，导致研发开支大幅提高。 图图 5：2017-2021 年年公司的公司的营业收入情况营业收入情况 图图 6：2017-2021 年年公司的公司的毛利拆分毛利拆分 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 游戏是主要收入来源，信息服务收入占比提升。游戏是主要

35、收入来源，信息服务收入占比提升。公司主要通过游戏业务和信息服务业务实现收入，其中游戏营收占比为 74.4%，占据主导地位。2021 年游戏业务收入为 20.1 亿元，同比下降 13.77%，主要受主要老游戏生命周期以及大量新游尚处开发阶段仍未上线的影响。自 2017 年 TapTap 开放广告位后，信息服务业务的营收占比不断提升，从 2017 年的6.0%增长至 25.6%，成为重要的收入来源。2021 年信息服务收入为 6.92 亿元，同比增长34.11%，主要是因为公司 MAU 快速增长驱动及广告系统效率提升。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/11 图图 7：2017-202

36、1 年年公司的公司的主营业务主营业务收入情况收入情况 图图 8：2017-2021 年年公司的公司的主营业务收入占比主营业务收入占比 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 营业成本结构与业务匹配，规模持续扩大。营业成本结构与业务匹配，规模持续扩大。2021 年营业成本为 14.77 亿元，同比增长12.3%。从业务来看。营业成本主要包括游戏成本和信息服务成本，其中游戏业务成本是营业成本的最主要构成部分。具体来看，前三大成本分别为分发平台及支付渠道收取的佣金、游戏开发商的收益分成及带宽及服务器托管费。2021 年游戏业务的成本为 12.83 亿元，同比增长

37、3.5%，主要是由于人员数量增加及游戏运营员工的福利水平增加。2021 年信息服务业务成本为 1.93 亿元，同比增长 158.9%，主要是 TapTap 的 MAU 快速增长及新业务的扩充而导致带宽及服务器以及 TapTap 运营员工的福利开支增加。 表表 2：公司主营业务成本构成：公司主营业务成本构成 主营业务主营业务 成本类型成本类型 具体构成具体构成 游戏业务游戏业务 游戏开发商的收益分成 包括根据与游戏开发商签订的相关收益分成协议向其支付许可费。 分发平台及支付渠道收取的佣金 主 要 包 括 向AppStore及GooglePlay 等分发平台支付的佣金及就向公司提供的营销和支付服务

38、向支付渠道支付的佣金。 带宽及服务器托管费 主要指就运营游戏使用第三方提供的带宽及服务支付的费用。 雇员福利开支 游戏业务相关人员的福利开支 信息服务业务信息服务业务 带宽及服务器托管费 主要指公司就业务营运中使用的云服务付费 雇员福利开支 信息服务业务相关人员的福利开支 资料来源：招股说明书，信达证券研发中心 毛利率略有下降，但仍维持较高水平。毛利率略有下降，但仍维持较高水平。2021 年公司毛利同比减少 19.97%至 12.26 亿元，毛利率同比减少 15.67 个百分点至 45.36%。分业务来看，1）游戏业务的毛利率由 46.78%下降至 36.15%，主要是由于香肠派对 、 另一个

39、伊甸:超越时空的猫及其他代理游戏表现稳健，使得按总额基准确认的游戏运营收入占游戏运营总收入的比例增加至 82.0%。而代理游戏的毛利率与自研游戏相比较低，导致游戏业务毛利率下降；2）信息服务毛利率由 85.47%下降至 72.11%，高于游戏业务毛利率。其下降主要是因为 TapTap 平台的多个新业务如 TapTap 国际版、TapTap 开发者服务(TDS)、TapTapCloudGaming、TapBooster产生的相关开支增加，但尚未对其进行货币化。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/12 图图 9：2017-2021 年年公司公司各各业务业务毛利率毛利率情况情况 资料来源

40、：公司公告，信达证券研发中心 公司控费能力强，公司控费能力强，整体费用率基本稳定。整体费用率基本稳定。2021 年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 28.86%、8.70%、45.96%，略有小幅上升但相对保持稳定状态。公司为提升产品竞争力和研发能力，希望通过前期大力的研发投入建设获得更大的回报，2021 年研发费用为 12.42 亿元，同比增长 88.93%，研发费用率大幅增长至 45.96%。研发人员数量从1355 名增加至 1635 名，同时研发人员的福利水平进一步提升。我们认为前期研发投入是必要的耕耘，助力公司提升自研能力。公司也表示今后会更关注成本控制，在研发端投入更为谨

41、慎稳健。 图图 10：2017-2021 年年公司的公司的营业成本情况营业成本情况 图图 11：2017-2021 年年公司的公司的营业成本构成情况营业成本构成情况 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/13 图图 12：2017-2021 年年 公司公司费用率情况费用率情况 图图 13：2017-2021 年年公司公司研发人员数量研发人员数量 资金状况良好，支撑公司实现发展目标资金状况良好，支撑公司实现发展目标。公司始终追求将现金及现金等价物维持在充足水平，保证资金的灵活度，公司近五年的现金、现金等价物及短期

42、投资保持稳健增长趋势。截至 2021 年年底，公司手握 39.6 亿元的现金、现金等价物及短期投资，其中短期投资主要包括 1）初步期限为三个月至十二个月的定期存款，其本金及回报受相关银行担保；2）声誉良好的大型商业银行发行的理财产品，该等理财产品主要投资于在银行间市场或中国交易所报价的低风险及流动固定收益工具，实际年化回报率介于 0.81%至 4.59%。2021年公司的资产负债率为 52.8%，相比 2020 年有所上升，主要是由于可转化债券的发行，但除此之外公司并无任何借款或银行融资。公司财务安全边际较厚，同时也表示能够以自有资金实现所有的发展目标。公司在 2023 年也会更为关注成本控制

43、，将资金更多聚焦在明确性较高的项目。 图图 14：公司的现金、现金等价物及公司的现金、现金等价物及短期投资（单位：百万元）短期投资（单位：百万元） 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/14 2、游戏业务：自研游戏储备丰富，释放业绩增量 公司公司拥有多元化的游戏产品线，拥有多元化的游戏产品线，涵盖网络游戏和付费游戏涵盖网络游戏和付费游戏。其中网络游戏可以免费畅玩，通过销售游戏内虚拟物品产生收入。付费游戏采取付费即玩的形式，进一步扩充产品储备，帮助公司建立良好的业界口碑和品牌

44、认知度。 表表 3：心动公司部分游戏上线情况：心动公司部分游戏上线情况 名称名称 类型类型 玩法玩法 下载下载人数人数 性质性质 上线时间上线时间 香肠派对 免费 战术竞技 1.5 亿 TapTap 独家 2018 年 4 月 喵斯快跑 付费买断 音游 284 万 TapTap 独家 2018 年 6 月 不休的乌拉拉 免费 放置 140 万 TapTap 独家 2019 年 10 月 江南百景图 免费 古风，放置，经营 1698 万 TapTap 独家 2020 年 7 月 人类跌落梦境 付费买断 冒险 250 万 TapTap 独家 2020 年 12 月 露西她所期望 的一切 付费买断

45、美少女，恋爱 9.9 万 TapTap 独家 2021 年 5 月 泰拉瑞亚 付费买断 沙盒，像素，开放世界 219 万 TapTap 独家 2021 年 10 月 骰子元素师 免费 Rougelike、卡牌 52 万 TapTap 独家 2021 年 10 月 笼中窥梦 付费买断 几何，解谜 24 万 TapTap 独家 2021 年 11 月 资料来源：TapTap，信达证券研发中心，截至2022年4月23日 2021 年公司网络游戏收入同比下降 16.96%至 17.8 亿元，主要系仙境传说 M 、 不休的乌拉拉等成熟期网络游戏的收入贡献减少，尚有部分被香肠派对的稳健表现所抵消。此外，2

46、021 年网络游戏的平均月活跃用户数为为 1669.2 万人，同比下降 33.7%，但平均月付费用户数同比增长 6.5%至 97.7 万人。付费游戏收入同比增长 41.97%至 2.0 亿元，主要系喵斯快跑表现稳健，以及人类跌落梦境和泰拉瑞亚在 TapTap 平台成功推出。 图图 15：2017-2021 年年公司公司网络网络游戏的游戏的 MAU 变化情况变化情况 图图 16：2017-2021 年公司网络游戏的年公司网络游戏的 MPU 变化情况变化情况 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/15 2.1 行业

47、分析：游戏行业长期向好，大航海时代到来 2.1.1 供给端：版号恢复发放，行业成长可期 移动游戏市场稳健增长，步入移动游戏市场稳健增长，步入流量流量 2.0 时代人口红利后周期时代人口红利后周期。2021 年中国移动游戏市场实际销售收入 2255.38 亿元，相比于 2020 年的 2096.76 亿元同比增长 7.57%，继续保持稳健增长的趋势。此外，根据 CNNIC 发布的第 48 次中国互联网络发展状况统计报告显示，截至 2021 年 6 月中国手机网民规模达 10.07 亿，移动游戏用户在手机网民中的渗透率高达 65.1%，使用手机玩移动游戏已成为网民最普遍的在线娱乐方式。相应的，20

48、21 年中国移动游戏用户规模同比增长 0.23%至 6.56 亿人，在高基数之下仍保持稳定增长，与此同时，在防沉迷新规落地后，未成年人保护收获实效，用户结构趋向健康合理。 游戏版号重新恢复发放游戏版号重新恢复发放，提振市场信心，提振市场信心。4 月 11 日晚，国家新闻出版署公布 4 月份国产网络游戏审批信息，共计 45 款游戏，这是自 2021 年 8 月游戏版号停发以来的第一次发放，此后版号审批和发放节奏将逐步正常化。从数量看，较 8 月暂停之前 2021 年月均约 80+款（其中 3 月为 166 款）数量有所下滑，由此可见供给端收严仍是趋势，监管层旨在通过总量控制，鼓励行业健康有序发展

49、，引导行业更趋精品化。 图图 17：2017-2021 年年公司公司游戏各构成的情况游戏各构成的情况（百万）（百万） 图图 18：2017-2021 年公司年公司游戏业务的构成情况游戏业务的构成情况 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图图 19：2014-2021 年年中国移动游戏中国移动游戏市场市场规模规模 图图 20：2014-2021 年年中国移动游戏用户规模中国移动游戏用户规模 资料来源：中国音数协游戏工委，智研咨询，信达证券研发中心 资料来源：中国音数协游戏工委，智研咨询，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/16

50、图图 21：2020 年年-2022 年年 4 月的游戏版号发放情况月的游戏版号发放情况 资料来源：国家新闻出版总署，信达证券研发中心 2.1.2 需求端：市场空间广阔，游戏出海表现亮眼 多政策鼓励支持游戏出海，打造文化精品。多政策鼓励支持游戏出海，打造文化精品。意识到游戏产业对于文化建设的重要意义，在文化出海的大背景下，近年来配合“一带一路”路线，从国家到地方出台一系列扶持政策，为中国游戏企业对标世界领先水平、开拓海外市场、传播优秀中国文化，提供了有力保障和支持。例如，为提升首都文化软实力、影响力，助力全国文化中心建设，为将北京建设成为国际网络游戏之都，2019 年北京市政府发布关于推动北京