1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 远兴能源远兴能源(000683)(000683) 化学原料化学原料/ /化工化工 Table_Date 发布时间：发布时间：2022-05-04 Table_Invest 增持增持 上次评级： 增持 Table_Market 股票数据 2022/04/29 6 个月目标价（元） 14.54 收盘价（元） 8.52 12 个月股价区间（元） 3.0613.01 总市值（百万元） 31,297.48 总股本（百万股） 3,673 A 股（百万股） 3,673 B 股/H 股（百万股） 0/0

2、日均成交量（百万股） 78 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 -11% -1% 179% 相对收益 -9% 11% 202% Table_Report 相关报告 2022 年化工年度策略: 逆周期选股,碳中和寻机 -20211224 钾肥处于长景气周期，中国打造世界级盐湖产业，首推盐湖股份 -20211011 草甘膦行业深度： 需求超预期、 格局寡头化，看好此轮草甘膦长景气 -20210513 从量到质，功能性硅烷国内崛起 -20210407 成本支撑难挡下游国产替代，丙烯利润或迎增厚 -20210326 Table

3、_Author 证券分析师：陈俊杰证券分析师：陈俊杰 执业证书编号：S0550518100001 证券研究报告 / 公司深度报告 受益光伏景气周期，受益光伏景气周期，聚焦主业聚焦主业将将成成纯碱龙头纯碱龙头 报告摘要：报告摘要： 天然碱具备成本优势，银根矿业打开成长空间。天然碱具备成本优势，银根矿业打开成长空间。 （1）资产重组后，公司将持有银根矿业 60%股权，银根矿业全资子公司银根化工一期产能340 万吨纯碱、 30 万吨小苏打， 预计 2022 年底建成， 二期产能 440 万吨纯碱、50 万吨小苏打，预计 2025 年底建成，而纯碱属于限制类行业，新增产能

4、较少，故银根矿业投产后，公司将打破现有行业产能格局，稳居纯碱行业龙头。 （2）塔木素天然碱层处于 200-500 米，利于开采，正常年份生产成本一期、二期分别约为 574 和 459 元/吨，约为中源化学 2021 年的 68%和 54%，同时更显著低于同业。 地产边际宽松下， 浮法玻璃托底纯碱需求， 光伏成为未来增长点。地产边际宽松下， 浮法玻璃托底纯碱需求， 光伏成为未来增长点。 （1）中央经济工作会议定调，加两会 5.5%GDP 目标，地产链条竣工面将率先受益，预计浮法玻璃 2022 年增速在 3.5%附近，纯碱主需求预期迎来较大修复。 （2）双碳背景下， “十四五”预计我国年均光伏新增

5、规模70-90GW，2022-2024 光伏玻璃将分别带动 277、425、502 万吨纯碱需求，届时纯碱供需缺口分别为-199、-182、-299 万吨。供需紧平衡，纯碱步入上行景气周期。 尿素具备成本和资源优势，煤炭转让股权助力凝聚主业。尿素具备成本和资源优势，煤炭转让股权助力凝聚主业。 （1）公司推进战略调整， 剥离煤炭开采和甲醇生产业务， 轻装上阵聚焦主业。 （2）尿素行业前期去产能，结合粮食播种面积将稳中有增，尿素供需紧平衡延续，而博大实地煤制尿素依托煤炭资源丰富的纳林河矿区而建，具有资源优势与成本优势。 维持维持 “增持增持” 评级：” 评级： 预计 2022/2023/2024

6、营业收入分别为 104/155/160亿元， 归母净利分别为 35.6/45.0/52.0 亿元， 对应 PE 分别为 9/7/6X，公司处置煤炭开采和甲醇生产业务后，将更加聚焦主业，考虑光伏带来纯碱景气周期和未来银根矿业打开成长空间，建议给予今年 15 倍PE，对应 6 个月目标价 14.54 元，维持“增持”评级。 风险提示：风险提示：装置投产延期、产品价格大幅回落、光伏投产延期、竣工面积不及预期等。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 20202020A A 2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 营业收入营业收入 7,6

7、98 7,698 12,149 12,149 10,385 10,385 15,500 15,500 16,029 16,029 (+/(+/- -)%)% 0.06%0.06% 57.81%57.81% - -14.51%14.51% 49.25%49.25% 3.41%3.41% 归属母公司归属母公司净利润净利润 68 68 4,951 4,951 3,561 3,561 4,497 4,497 5,202 5,202 (+/(+/- -)%)% - -89.89%89.89% 7171.11%7171.11% - -28.08%28.08% 26.29%26.29% 15.68%15.6

8、8% 每股收益（元）每股收益（元） 0.02 0.02 1.36 1.36 0.97 0.97 1.22 1.22 1.42 1.42 市盈率市盈率 108.00 108.00 5.37 5.37 8.79 8.79 6.96 6.96 6.02 6.02 市净率市净率 0.79 0.79 1.75 1.75 1.66 1.66 1.34 1.34 1.09 1.09 净资产收益率净资产收益率(%)(%) 0.67%0.67% 32.31%32.31% 18.86%18.86% 19.23%19.23% 18.20%18.20% 股息收益率股息收益率(%)(%) 0.00%0.00% 1.17

9、%1.17% 0.00%0.00% 0.00%0.00% 0.00%0.00% 总股本总股本 ( (百万股百万股) ) 3,745 3,745 3,673 3,673 3,673 3,673 3,673 3,673 3,673 3,673 -100%0%100%200%300%400%2021/52021/82021/112022/2远兴能源沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 2 / / 3131 远兴能源远兴能源/ /公司深度公司深度 目目 录录 1.1. 行业景气提升业绩，聚焦主业有望成为纯碱龙头行业景气提升业绩，聚焦主业有望成为纯碱龙头 . 5 5

10、1.1. 银根矿业投产后，公司有望成为国内纯碱龙头 . 5 1.2. 控股股东为博源集团，公司股权结构稳定 . 6 1.3. 纯碱行业景气助力盈利显著提升 . 7 2.2. 浮法托底需求，光伏贡献增量，纯碱行业步入景气周期浮法托底需求，光伏贡献增量，纯碱行业步入景气周期 . 1010 2.1. 远兴能源贡献十四五期间纯碱主要产能增量 . 10 2.2. 银根矿业进展顺利，公司成本优势显著 . 13 2.3. 浮法玻璃拖底需求，光伏玻璃贡献增量 . 16 2.4. 供需紧平衡，纯碱步入上行景气周期 . 22 3.3. 尿素具备成本和资源优势，煤炭转让股权助力凝聚主业尿素具备成本和资源优势，煤炭转

11、让股权助力凝聚主业 . 2323 3.1. 依托纳林河矿区，尿素具备成本和资源优势 . 23 3.2. 煤炭板块转让博源煤化工 70%股权，助力公司聚焦主业 . 25 4.4. 投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 . 2626 4.1. 投资逻辑 . 26 4.2. 关键假设与盈利预测 . 27 4.3. 风险提示 . 28 NAcZkWkVkZkWmYoZmU6McM8OtRmMpNnPeRpPrMiNqQmR8OrRyRvPmRqQxNqMnR 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 3 / / 3131 远兴能源远兴能源/ /公司深度公司深度 图表目录图表目录 图

12、图 1 1：历史沿革：历史沿革 . 5 5 图图 2 2：主要产品：主要产品 . 6 6 图图 3 3：股权结构：股权结构 . 7 7 图图 4 4：营业收入及增速：营业收入及增速 . 8 8 图图 5 5：归母净利润及增速：归母净利润及增速 . 8 8 图图 6 6：三费费用率：三费费用率 . 8 8 图图 7 7：毛利率、净利率：毛利率、净利率 . 8 8 图图 8 8：主要分产品营收占比：主要分产品营收占比. 9 9 图图 9 9：主要分产品毛利率：主要分产品毛利率 . 9 9 图图 1010：净资产收益率：净资产收益率 . . 9 9 图图 1111：资产负债率：资产负债率 . 9 9

13、 图图 1212：纯碱表需：纯碱表需 . 1010 图图 1313：三大主要纯碱生产工艺对比：三大主要纯碱生产工艺对比 . 1111 图图 1414：全球纯碱工艺占比：全球纯碱工艺占比 . 1111 图图 1515：中国纯碱工艺占比：中国纯碱工艺占比 . 1111 图图 1616：远兴能源纯碱主要生产工艺流程图：远兴能源纯碱主要生产工艺流程图 . 1313 图图 1717：公司碱业产销量及库存：公司碱业产销量及库存 . 1313 图图 1818：纯碱单位：纯碱单位营业营业成本成本 . 1313 图图 1919：纯碱毛利率：纯碱毛利率 . 1414 图图 20:20:各矿区碱矿储量各矿区碱矿储量

14、 . 1414 图图 2121：纯碱下游消费结构：纯碱下游消费结构 . 1616 图图 2222：纯碱全国开工率：纯碱全国开工率 . 1616 图图 2323：20222022 年库存按省份年库存按省份 . 1616 图图 2424：玻璃玻璃全国开工率全国开工率 . 1616 图图 2525：浮法玻璃消费量、库存：浮法玻璃消费量、库存 . 1717 图图 2626：平板玻璃：平板玻璃 4.8/5mm4.8/5mm 市场价市场价 . 1717 图图 2727：浮法玻璃消费结构：浮法玻璃消费结构 . 1717 图图 2828：商品房、期房销售面积：商品房、期房销售面积 . 1717 图图 2929

15、：商品房、期房销售面积累计同比：商品房、期房销售面积累计同比 . 1818 图图 3030：房屋新开工、竣工面积：房屋新开工、竣工面积 . 1818 图图 3131：光伏产业链：光伏产业链 . 1919 图图 3232：光伏玻璃表观消费量：光伏玻璃表观消费量 . 2020 图图 3333：光伏玻璃价格：光伏玻璃价格 . 2020 图图 3434：中国新增光伏装机预测：中国新增光伏装机预测 . 2121 图图 3535：尿素下游需求结构：尿素下游需求结构 . 2323 图图 3636：尿素表观消费量：尿素表观消费量 . 2323 图图 3737：尿素进出口量：尿素进出口量 . 2424 图图 3

16、838：尿素市场价：尿素市场价 . 2424 图图 3939：公司尿素产销量：公司尿素产销量 . 2525 图图 4040：公司尿素营收：公司尿素营收 . 2525 图图 4141：公司煤炭产销量：公司煤炭产销量 . 2525 图图 4242：公司煤炭营收：公司煤炭营收 . 2525 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4 4 / / 3131 远兴能源远兴能源/ /公司深度公司深度 表表 1 1：主要产品产能：主要产品产能 . 6 6 表表 2 2：主要主要纯碱存量产能纯碱存量产能 . 1111 表表 3 3：纯碱新增产能：纯碱新增产能 . . 1212 表表 4 4：

17、银根矿业股权：银根矿业股权结构结构 . 1414 表表 5 5：银根矿业投产进度：银根矿业投产进度 . 1414 表表 6 6：银根矿业：银根矿业正常年份正常年份一期二期成本测算一期二期成本测算 . 1515 表表 7 7：各地十四五期间光伏规划：各地十四五期间光伏规划 . 1919 表表 8 8：目前主要组件类型：目前主要组件类型对应光伏玻璃厚度、尺寸情况对应光伏玻璃厚度、尺寸情况 . 2020 表表 9 9：光伏玻璃增长对纯碱提振的测算：光伏玻璃增长对纯碱提振的测算 . 2121 表表 1010：纯碱供需平衡表：纯碱供需平衡表 . 2222 表表 1111：公司尿素产能：公司尿素产能 .

18、2424 表表 1212：收入毛利拆分：收入毛利拆分 . 2727 表表 1313：业绩弹性：业绩弹性 . 2727 表表 1414：与可比公司估值对比：与可比公司估值对比 . 2727 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5 5 / / 3131 远兴能源远兴能源/ /公司深度公司深度 1.1. 行业景气提升业绩行业景气提升业绩，聚焦主业有望成为纯碱龙头，聚焦主业有望成为纯碱龙头 1.1.1.1. 银根矿业投产后，公司有望成为国内纯碱龙头银根矿业投产后，公司有望成为国内纯碱龙头 处置资产，聚焦主业。处置资产，聚焦主业。公司于 1997 年 1 月上市，主要从事天然碱法制

19、纯碱和小苏打、煤炭、煤制尿素、天然气制甲醇等产品的研发、生产和销售，拥有“远兴”牌和“马兰”牌两大中国驰名商标，其中“远兴”牌纯碱在中国享有盛誉。公司天然碱主业持续加码，2001 年完成置换获得锡林郭勒苏尼特碱业 80%股权；2014 年收购中源化学 81.71%股权后成为国内最大天然碱制纯碱的企业；2021-2022 年，公司持续增资银根矿业， 最新一轮重组完成后， 公司银根矿业股权将从当前 36%上涨至 60%。非碱业务方面，公司经多年发展通过收购苏天化、博源联合化工、博大实地等标的股权陆续完成煤炭、 尿素、 甲醇等板块布局后， 又在十三五期间陆续部分剥离， 2021年公司转让博源煤化工

20、70%股权和转让博源联合化工 80%股权，至此公司将不再从事煤炭开采和甲醇生产业务。 图图 1 1：历史沿革：历史沿革 数据来源：东北证券，公司官网 公司有望未来成为纯碱龙头。公司有望未来成为纯碱龙头。公司目前主要产品中，小苏打在国内市场占据主导地位，并占有 50%以上的出口份额；纯碱在国内拥有较高的市场占有率，目前规模暂列全国第四，主要生产企业为河南中源化学 180 万吨天然碱，而银根矿业两期均投产后，公司产能将达 960 万吨（权益产能 615 万吨） ，将成为国内纯碱龙头。公司尿素主要生产平台是内蒙古博大实地化学有限公司和兴安盟博源化学有限公司。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正

21、文后的声明及说明 6 6 / / 3131 远兴能源远兴能源/ /公司深度公司深度 图图 2 2：主要产品：主要产品 数据来源：东北证券，公司官网，wind 表表 1 1：主要产品：主要产品产能产能 产品产品 装置装置 产能产能- -万吨万吨 备注备注 纯碱纯碱 中源化学 180 小苏打小苏打 中源化学 40 苏尼特碱业 30 桐柏海晶 20 博源新型化工 20 尿素尿素 博源化学 52 博大实地 102 甲醇甲醇 博源联化 100 剥离 煤炭煤炭 蒙大矿业 800 34%权益，不并表 博源煤化工 450 剥离 数据来源：东北证券，公司官网，wind 1.2.1.2. 控股股东为博源集团，控股

22、股东为博源集团，公司公司股权结构稳定股权结构稳定 公司控股股东为博源集团，股权结构稳定。公司控股股东为博源集团，股权结构稳定。截至 2021 年 9 月，中国信达持有远兴能源 5.44%的股份，博源集团直接控股 30.56%，通过 100%控股中稷弘立间接持有公 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7 7 / / 3131 远兴能源远兴能源/ /公司深度公司深度 司 0.88%的股份，合计持有 31.44%的股份，为公司最大股东。戴连荣直接持有博源集团股份比例为 15.3%，为公司的实际控制人，其他股东合计持有公司 63.12%的股份。公司控股子公司共有 28 家，10

23、家为全资子公司，10 家为间接全资子公司。宋为兔任公司董事长，刘宝龙、吴爱国任副董事长。 图图 3 3：股权结构：股权结构 数据来源：东北证券、公司官网、wind 立足公司“十四五”发展规划，力争成为纯碱龙头。立足公司“十四五”发展规划，力争成为纯碱龙头。公司“十四五”期间在“碳达峰、碳中和”的背景下进行产业布局和战略调整，突出主业，重点发展煤制尿素以及天然碱法制纯碱和小苏打。天然碱板块进一步扩大产能，提升品牌影响力，加大科研投入，已拥有的国家级企业技术中心和内蒙古天然碱中心已取得 50 多项科研技术成果、17 项国家级或自治区级科技进步奖，天然碱化工领域处于国内领先水平，实现了产品结构多元化

24、、差异化目标。坚持科技创新发展战略，通过技术改造和技术创新提升产品质量， 不断细分市场， 同时对下游产业进行产业链延伸和增值，重点对日用小苏打领域的产品种类、功能、增值服务实现差异化发展。氮肥产业对标国外先进的节能减碳技术，加快成熟绿色低碳技术的储备、应用和发展，争取率先达到国内行业标杆水平。 1.3.1.3. 纯碱行业景气助力盈利显著提升纯碱行业景气助力盈利显著提升 20202121 年年公司盈利能力增强，营业收入及归母公司净利润上升幅度较大。公司盈利能力增强，营业收入及归母公司净利润上升幅度较大。2021 年实现营业收入 121.49 亿元，同比增长 57.81%，归母公司净利润实现 49

25、.51 亿元，同比增长 7171.11%。2020 年受新冠疫情等因素影响，纯碱市场价格低迷；尿素行业受疫情、环保限产、限气、煤炭价格等因素，效益同样甚微。2021 年，国际尿素市场需求恢复， 而纯碱因光伏装机增量预期供需偏紧步入上行景气周期， 公司业绩显著提升。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8 8 / / 3131 远兴能源远兴能源/ /公司深度公司深度 图图 4 4：营业收入及增速营业收入及增速 单位：单位：亿亿元、元、% % 图图 5 5：归母净利润及增速归母净利润及增速 单位：单位：亿亿元、元、% % 数据来源：东北证券、wind 数据来源：东北证券、wi

26、nd 管理协同能力显著上升，不断加大研发投入。管理协同能力显著上升，不断加大研发投入。2016-2020 年公司管理费用率上行，2020 年受疫情影响，管理费用投入较大以保持公司的正常经营。2021 年伴随持续改进财务和营销一体化水平，各经营要素的配置更趋合理，产销协调更加完善，管理费用率和销售费用率均出现大幅下降。2017 年至今，公司持续对产品进行研发投入，2020 年积极开发新型复混肥，研究出果树专用肥等 7 个复混肥品种，新增两个增效挤压肥品种。 公司毛利率和净利率上升趋势明显。公司毛利率和净利率上升趋势明显。 2020 年受疫情影响， 公司主要产品竞争加剧，产品价格走低，毛利率下降幅

27、度明显。2021 年以来，受益于纯碱和工业品景气周期， 公司毛利率和净利率显著改善； 同时资产处置带来的非经常性损益 21.22 亿元也是净利率大幅提升的关键因素。 图图 6 6：三费费用率三费费用率 单位单位：% % 图图 7 7：毛利率、净利率毛利率、净利率 单位单位：% % 数据来源：东北证券、wind 数据来源：东北证券、wind 煤炭毛利率上涨迅速，构成公司煤炭毛利率上涨迅速，构成公司剥离煤炭前的重要剥离煤炭前的重要收入来源。收入来源。分产品来看，主要增长点在煤炭，煤炭在 2018-2020 年营收占比较低，但 2021 年营收占比从 8.3%上升至 18.2%。2021 年，煤炭受

28、澳煤、蒙煤进口缩量，供需格局偏紧，价格大幅上行。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9 9 / / 3131 远兴能源远兴能源/ /公司深度公司深度 公司在煤炭景气背景下剥离煤炭业务，用于增资天然碱主业。 图图 8 8：主要分产品营收占比主要分产品营收占比 单位单位：% % 图图 9 9：主要分产品毛利率：主要分产品毛利率 单位单位：% % 数据来源：东北证券、wind 数据来源：东北证券、wind 公司偿债能力增强，净资产收益率公司偿债能力增强，净资产收益率 20212021 年出现跃升年出现跃升。2021 年年报的 ROE 和资产负债率分别为 39.10%和 34.

29、83%，资产负债率在 2015-2021 年度保持下降趋势，从57.37%降至 34.83%，公司财务状况健康。 图图 1010：净资产收益率净资产收益率 单位单位：% % 图图 1111：资产负债率资产负债率 单位单位：% % 数据来源：东北证券、wind 数据来源：东北证券、wind 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 1010 / / 3131 远兴能源远兴能源/ /公司深度公司深度 2.2. 浮法托底需求，光伏贡献增量，浮法托底需求，光伏贡献增量，纯碱行业步入景气周期纯碱行业步入景气周期 2.1.2.1. 远兴能源贡献十四五期间远兴能源贡献十四五期间纯碱主要产能纯

30、碱主要产能增量增量 中国是全球纯碱的主产地和主销国。中国是全球纯碱的主产地和主销国。中国、西欧、北美和东南亚是纯碱的主要消费地，占全球消费的 79%。而生产主要集中于中国、美国、土耳其和印度，美国和土耳其是纯碱的主要出口国。北美占据全球产能的 20%， 但需求仅占据 11%，一半左右的产量用来出口。 目前我国已成为世界上最大的纯碱生产国、 消费国以及主要的出口国。目前我国已成为世界上最大的纯碱生产国、 消费国以及主要的出口国。2021 年我国纯碱产量 2909 万吨，需求量 2856 万吨，均占全球 40%以上。我国纯碱自己自足为主，进口、出口都相对有限，2021 年进口量 23.8 万吨，出

31、口量 75.9 万吨，进口依存度 0.8%。 图图 1212：纯碱表需纯碱表需 单位：千吨单位：千吨 数据来源：东北证券、卓创资讯 目前国内纯碱主要以联碱法和氨碱法为主， 占比分别为 50%和 44%， 天然碱仅占比为 5%。而全球来看，联碱法、氨碱法和天然碱法占比分别为 23%、47%、24%。氨碱法氨碱法又称索尔维制碱法，1862 年由比利时人索尔维创立。使用盐水、石灰石、氨气为原料，可得高纯度纯碱产品，但产生氯化钙较多，且过程复杂能耗较大。联碱法联碱法由我国著名化学工程专家候德榜于 1943 年创立，该法是将氨碱法和合成氨法结合起来，采用盐水、氨气、二氧化碳作为原料，改善了氨碱法的缺点，

32、提高了盐水利用率，缩短了工艺流程，但产品纯度较低且副产物较多。天然碱法天然碱法是采用天然碱矿为主要原料。天然碱矿物是一种蒸发盐矿物，为水合碳酸氢钠。其主要成分为碳酸钠和碳酸氢钠。易在盐湖沉积地带和干旱地成盐霜状出现，形成大面积的碱荒漠。天然碱生产纯碱的方法主要为蒸发法和碳化法，主要流程多属物理转化法，相较于氨碱法和联碱法，其装置流程更短，能耗较低，对环境污染更小，更具成本优势。美国在二十世纪八十年代掌握天然碱技术后开始大量清退化学合成产能。国内氨碱法污染大，每年有将近 1.5 亿立方米废渣废液排放，而且生产企业又地处海湾和盐湖地区，故国家于 2010 年 6 月实施纯碱行业准入条件中规定，国内

33、新建纯碱装置门槛为联碱法 60 万吨、氨碱法 120 万吨。而天然碱环保压力小，没有副产品，属于物理提纯，故发展符合环保主题，未来市占率存进一步提升空间。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 1111 / / 3131 远兴能源远兴能源/ /公司深度公司深度 图图 1313：三大主要纯碱生产工艺对比三大主要纯碱生产工艺对比 数据来源：东北证券、中国知网 图图 1414：全球纯碱工艺占比：全球纯碱工艺占比 图图 1515：中国纯碱工艺占比：中国纯碱工艺占比 数据来源：东北证券、卓创资讯、中国知网 数据来源：东北证券、卓创资讯 表表 2 2：主要主要纯碱存量产能纯碱存量产能

34、企业企业 工艺路线工艺路线 产能产能 所在省份所在省份 金山化工金山化工 联碱法 360 河南省 海化集团海化集团 氨碱法 300 山东省 唐山三友唐山三友 氨碱法 230 河北省 中源化学中源化学 天然碱法 180 河南省 山东海天山东海天 氨碱法 150 山东省 昆仑碱业昆仑碱业 氨碱法 150 青海省 和邦生物和邦生物 联碱法 120 四川省 实联化工实联化工 联碱法 120 江苏省 盐湖镁业盐湖镁业 氨碱法 120 青海省 青海发投青海发投 氨碱法 120 青海省 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 1212 / / 3131 远兴能源远兴能源/ /公司深度公司深

35、度 双环科技双环科技 联碱法 110 湖北省 五彩碱矿五彩碱矿 氨碱法 110 青海省 中盐昆山中盐昆山 联碱法 80 江苏省 重庆湘渝盐化重庆湘渝盐化 联碱法 80 重庆市 天津渤化永利天津渤化永利 联碱法 80 天津市 江苏华昌江苏华昌 联碱法 70 江苏省 河南骏化河南骏化 联碱法 60 河南省 晶昊盐业晶昊盐业 氨碱法 60 江西省 淮南碱厂淮南碱厂 联碱法 60 安徽省 丰成盐化丰成盐化 联碱法 60 江苏省 井神盐化井神盐化 氨碱法 60 江苏省 应城新都应城新都 联碱法 60 湖北省 南方碱厂南方碱厂 氨碱法 60 广东省 大连大化大连大化 联碱法 60 辽宁省 宁夏日盛宁夏日盛

36、 ADC 发泡剂联产法 40 宁夏回族自治区 重庆碱胺厂重庆碱胺厂 联碱法 40 重庆市 耀隆化工耀隆化工 联碱法 40 福建省 内蒙吉兰泰内蒙吉兰泰 氨碱法 35 内蒙古自治区 安徽红四方安徽红四方 联碱法 35 安徽省 陕西兴化陕西兴化 联碱法 30 陕西省 龙山化工龙山化工 联碱法 30 浙江省 湘潭碱业湘潭碱业 联碱法 30 湖南省 四川广宇四川广宇 联碱法 25 四川省 云南云维云南云维 联碱法 20 云南省 金昌化工金昌化工 联碱法 20 甘肃省 数据来源：东北证券、卓创资讯 限制类产能背景下，十四五新增产能主要为远兴能源。限制类产能背景下，十四五新增产能主要为远兴能源。新增产能方

37、面，根据产业结构调整指导目录 ，纯碱属于限制类行业，未来新建产能有限，允许现有产能手机改造或者置换，未来纯碱产能在限制类约束下难有放量。2022 年来看目前只有年底投产的安徽红四方联碱法 20 万吨和远兴能源天然碱法 340 万吨。十四五期间，总的来看除了远兴能源340+440 万吨产能外，并无大产能投放，连云港碱厂属于搬迁，并不是新增产能，而其余产能均为扩产。 表表 3 3：纯碱新增产能：纯碱新增产能 企业企业 工艺路线工艺路线 投产时间投产时间 产能产能 所在省份所在省份 远兴能源远兴能源 天然碱法 2022/12 340 内蒙古自治区 天然碱法 2025/12 440 内蒙古自治区 连云

38、港碱厂连云港碱厂 联碱法 2024/12 120 江苏省 江苏德邦江苏德邦 联碱法 2023/6 60 江苏省 重庆湘渝盐化重庆湘渝盐化 联碱法 2022/12 20 重庆市 河南骏化河南骏化 联碱法 2023/12 20 河南省 安徽红四方安徽红四方 联碱法 2022/12 20 安徽省 总计总计 1020 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 1313 / / 3131 远兴能源远兴能源/ /公司深度公司深度 数据来源：东北证券、卓创资讯 2.2.2.2. 银根矿业进展顺利，公司成本优势显著银根矿业进展顺利，公司成本优势显著 安棚、吴城和锡林郭勒盟碱矿区贡献目前纯碱业绩

39、安棚、吴城和锡林郭勒盟碱矿区贡献目前纯碱业绩。公司在河南桐柏县拥有安棚和吴城两个天然碱矿区，在内蒙古锡林郭勒盟拥有查干诺尔碱矿，公司天然碱矿合计储量为 19,403 万吨。其中安棚碱矿拥有探明储量 15,002 万吨，保有储量 6,930 万吨；吴城碱矿拥有探明储量 3,267 万吨，保有储量 2,105 万吨；查干诺尔碱矿拥有探明储量 1,134 万吨，保有储量 220.73 万吨。 图图 1616：远兴能源纯碱主要生产工艺流程图远兴能源纯碱主要生产工艺流程图 数据来源：公司公告、东北证券 天然碱成本优势明显天然碱成本优势明显。 因流程较短， 公司天然碱法的制碱工艺带来成本优势， 2020、

40、2021 年单位营业成本分别为 580、 850 元/吨； 与氨碱法相比， 分别较山东海化低 52%和 43%，较三友化工低 43%和 34%；与联碱法相比，分别较和邦生物低 24%和 1%。公司 2021 年纯碱销售毛利率为 49.7%， 分别较氨碱法的山东海化、 三友化工高 30.8%、18.2%，较联碱法和邦生物高 15.2%。 图图 1717：公司碱业产销量及库存：公司碱业产销量及库存 单位：单位：万吨万吨 图图 1818：纯碱单位：纯碱单位营业营业成本成本 单位：元单位：元/ /吨吨 数据来源：东北证券、wind 数据来源：东北证券、wind 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正

41、文后的声明及说明 1414 / / 3131 远兴能源远兴能源/ /公司深度公司深度 图图 1919：纯碱毛利率：纯碱毛利率 图图 2020:各矿区碱矿储量各矿区碱矿储量 单位：单位：万吨万吨 数据来源：东北证券、wind 数据来源：东北证券、公司年报 公司公司持续增资持续增资银根矿业，碱业产能将大幅增加。银根矿业，碱业产能将大幅增加。2021 年 8 月，公司以 11.1 亿元收购银根矿业 9.5%股权， 并以 13.7 亿元对其增资， 共持有 36%的股权。 2021 年 12 月，公司拟通过收购纳百川持有的银根矿业 14%股权、同时增资 37.25 亿元，此次交易完成后，公司将持有银根矿

42、业 60%股权，实现控制。银根矿业全资子公司银根化工规划配套建设 780 万吨/年纯碱、80 万吨/年小苏打项目，用能指标包括采集卤项目和碱加工项目，其中一期产能 340 万吨纯碱、30 万吨小苏打，预计 2022 年底建成，二期产能 440 万吨纯碱、50 万吨小苏打，预计 2025 年底建成。项目全部投产后，主要产品重质纯碱、轻质纯碱、小苏打产能将分别达到 702 万吨/年、78 万吨/年、80 万吨/年。 表表 4 4：银根矿业股权：银根矿业股权结构结构 股东名称股东名称 本次交易前本次交易前 本次交易后本次交易后 出资额（元）出资额（元） 出资比例（出资比例（% %） 出资额（元）出资

43、额（元） 出资比例（出资比例（% %） 远兴能源远兴能源 80,437,500 36.00 167,578,125 60.00 纳百川纳百川 78,000,000 34.91 46,718,750 16.73 纳丰投资纳丰投资 47,000,000 21.03 47,000,000 16.83 博源工程博源工程 18,000,000 8.06 18,000,000 6.44 合计合计 223,437,500 100.00 279,296,875 100.00 数据来源：东北证券、公司公告 表表 5 5：银根矿业投产进度银根矿业投产进度 产能产能 重碱重碱 轻碱轻碱 小苏打小苏打 投产时间投产时

44、间 一期一期 3 340+3040+30 306 34 30 2022 年底 二期二期 4 440+5040+50 396 44 50 2025 年底 数据来源：东北证券、公司公告 银根矿业取得许可，天然碱矿含量丰富。银根矿业取得许可，天然碱矿含量丰富。2019 年 3 月 1 日，银根矿业取得内蒙古自 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 1515 / / 3131 远兴能源远兴能源/ /公司深度公司深度 治区阿拉善右旗塔木素苏木天然碱矿的探矿权， 勘查面积为 353.34 平方公里。 2021年 6 月，取得由内蒙古自治区阿拉善盟自然资源局颁发的采矿许可证，据评估，该矿

45、总含矿面积 42.1 平方公里，固体天然碱（122b+333）矿石量 10.78 亿吨，矿物量(Na2CO3+NaHCO3)7.09 亿吨，平均品位 65.76%，属于大型天然矿床，其规模与品质优于河南碱矿；根据采矿许可证规定，评估利用生产能力 860 万吨/年，为公司奠定了强劲的资源基础；该矿埋藏深度较浅，在地表以下 347.75m 至 649.43m，自然累计厚度为 2.64m 至 53.66m,为开采工作带来便利，成本也将具备优势。 表表 6 6：银根矿业：银根矿业正常年份正常年份一期二期成本测算一期二期成本测算 一期一期 二期二期 外购原材料费，不含税外购原材料费，不含税 237.49

46、 200.24 外购燃料和动力，不含税外购燃料和动力，不含税 24.98 24.45 工资福利工资福利 32.43 8.08 修理费修理费 91.11 43.38 折旧费折旧费 136.84 136.84 摊销费摊销费 3.46 3.46 安全费安全费 7.8 7.8 矿山地质环境恢复治理基金矿山地质环境恢复治理基金 2.81 2.81 其他费用其他费用 36.81 31.72 合计合计 573.73 458.78 数据来源：东北证券、公司公告 项目顺利进行，部分指标已获批复。项目顺利进行，部分指标已获批复。据公司公告，目前该项目核定两期用水总量为2182.4 万 m， 已取得黄河水指标 35

47、0.00 万 m/年， 额济纳旗策克口岸将建设防洪工程， 防洪截留的黄河水将部分提供给该项目， 以减轻用水压力。 该项目总耗能 222.8万吨标准煤/年， 其中天然碱采集卤项目 9.83 万吨/年能耗已获得批复， 阿拉善发改委将采用多种方式优先解决一期项目用能问题。 2022 年 1 月 19 日， 项目正式通电，公司控股银根矿业后有望加速推荐该项目的进行。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 1616 / / 3131 远兴能源远兴能源/ /公司深度公司深度 2.3.2.3. 浮法玻璃拖浮法玻璃拖底底需求，光伏玻璃需求，光伏玻璃贡献增量贡献增量 2.3.1.2.3.1.

48、 房产与玻璃行业如影随形，房产回暖为玻璃打开空间房产与玻璃行业如影随形，房产回暖为玻璃打开空间 2021 年， 我国浮法玻璃、 玻璃包装容器、 光伏玻璃占纯碱下游消费结构的 40%、 13%、 7%，玻璃合计占下游消费的 60%。每 0.2 吨纯碱生产 1 吨浮法玻璃，纯碱在玻璃成本中约占15%左右。平板玻璃生产线具有冷修成本高、周期长的特点。因冷修成本很高，浮法玻璃生产线投产后无特殊原因不会检修，目前是纯碱最主要下游需求。 图图 2121：纯碱下游消费结构：纯碱下游消费结构 图图 2222：纯碱全国开工率：纯碱全国开工率 单位单位：% % 数据来源：东北证券、卓创资讯 数据来源：东北证券、卓

49、创资讯 近年来我国浮法玻璃产能产量稳定，消费量总体呈上升趋势。近年来我国浮法玻璃产能产量稳定，消费量总体呈上升趋势。2021 年产量达 11.08亿重量箱、 产能达 12.4 亿重量箱， 产能增长率达 6.5%， 消费量达 10.76 亿重量箱，同比增长 5%。 图图 2323：2 2022022 年库存按省份年库存按省份 单位：单位：万重量箱万重量箱 图图 2424：玻璃玻璃全国开工率全国开工率 单位单位：万重量箱：万重量箱 数据来源：东北证券、卓创资讯 数据来源：东北证券、卓创资讯 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 1717 / / 3131 远兴能源远兴能源/ /

50、公司深度公司深度 图图 2525：浮法玻璃消费量、库存：浮法玻璃消费量、库存 单位：万重量箱单位：万重量箱 图图 2626：平板玻璃：平板玻璃 4.8/5mm4.8/5mm 市场价市场价 单位：元单位：元/ /吨吨 数据来源：东北证券、wind 数据来源：东北证券、wind 自 2020 年 5 月起，玻璃价格迎来一波新的上涨。随着疫情形势逐渐平稳，利润好转，产能恢复较快，加之 2021 年下半年地产行业景气阶段性下行， 玻璃企业库存稳步提升，目前浮法玻璃企业库存在历史最高水平，为 5513 万重量箱。 玻璃产业与房产业高度相关，近年房产销售走弱，资金链条受到很大影响。玻璃产业与房产业高度相关

51、，近年房产销售走弱，资金链条受到很大影响。浮法玻璃按颜色分为白波、色波和超白，按用途分为建筑玻璃、汽车玻璃以及电子电器领域，其中房地产领域占比最大，为 75%。近年来，商品房和期房的销售面积总体呈增长的态势，但增速出现明显的放缓。2020 年 12 月商品房销售面积 176,086.22 万平方米， 同比上涨 2.6%， 环比上涨 16.7%， 2021 年 12 月， 商品房销售面积 179,433.41万平方米，同比增长 1.90%，环比增长 13.47%。 图图 2727：浮法玻璃消费结构浮法玻璃消费结构 图图 2828：商品房、期房销售面积商品房、期房销售面积 单位：万平方米单位：万平

52、方米 数据来源：东北证券、卓创资讯 数据来源：东北证券、wind 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 1818 / / 3131 远兴能源远兴能源/ /公司深度公司深度 图图 2929：商品房、期房销售面积累计同比商品房、期房销售面积累计同比 单位：单位：% % 图图 3030：房屋新开工、竣工面积房屋新开工、竣工面积 单位：万平方米单位：万平方米 数据来源：wind、东北证券 数据来源：东北证券、wind 房企资金紧张，政策逐步关注房企资金紧张，政策逐步关注。2021 年起，央行和住建部全行业推行限制开发商融资的“三条红线” ，房企的高杠杆和快周转模式被打破，资金流动性

53、紧张。地产的大幅走弱引起国家的注意，2021 年底，政治局会议提出 “促进房地产业健康发展和良性循环” 、 “要推进保障性住房建设” 、 “支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”等关于房产的要求。2022 年 2 月，中国人民银行、银保监会发布的关于保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理的通知 ，保障性租赁住房项目有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理，鼓励银行业金融机构按照依法合规、风险可控、商业可持续的原则，加大对保障性租赁住房发展的支持力度。 竣工端竣工端存好转预期存好转预期，浮法玻璃需求有所保障浮法玻璃需求有所保障。2021 年中央经济工作会议提出因城施策促进房地产业良性循

54、环和健康发展以来，各地房企边际宽松政策频现，积极信号频现，多地下调房贷利率和购房首付比例，促进房地产企业资金回流，而房地产回资金流最先收益的是竣工端。2022 年 3 月 16 日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，研究当前经济形势和资本市场问题，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施。我们认为伴随 5.5%GDP 目标和房地产政策的纠偏，本轮疫情后基建会发力，而房建不会拖累，而率先收益的是竣工面，浮法玻璃需求存在保障。 2.3.2.2.3.2. 光伏玻璃需求猛增，有望成为未来纯碱新的成长点。光伏玻璃需求猛增，有望成为未来纯碱新的成长点。 “十四五”

55、期间各地“十四五”期间各地出台政策支持推动光伏装机量提升。出台政策支持推动光伏装机量提升。2020 年 9 月提出双碳目标，2021 年又是十四五规划的开局之年，各地纷纷出台政策响应能源布局新要求。 2021 年上半年光伏发电装机 14.1GW，同比增长 22.6%。根据中国光伏行业预测，我国“十四五”规划期间年均光伏新增规模 70-90GW ，2021 年全球光伏年均新增装机150-170GW，我国 2021 年新增规模在 55-65GW。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 1919 / / 3131 远兴能源远兴能源/ /公司深度公司深度 图图 3131：光伏产业链

56、光伏产业链 数据来源：东北证券，公开资料整理 表表 7 7：各地十四五期间光伏规划：各地十四五期间光伏规划 省份省份 文件文件 主要内容主要内容 四川省四川省 四川省“十四五”光伏、风电资源开发若干指导意见、阿坝州光伏发电基地规划（2020-2025 年） 到 2025 年光伏装机达到 1000 万千瓦以上； “十四五”期间，光伏装机规划达到 1490 万千瓦。 青海青海 青海打造国家清洁能源产业高地行动方案 锚定 2030 年全省风电、光伏装机 1 亿千瓦以上、清洁能源装机超过 1.4 亿千瓦的目标，服务全国如期实现碳达峰、碳中和目标。 浙江省浙江省 浙江省可再生能源发展“十四五”规划 到

57、2025 年底，浙江省可再生能源装机超过 5000 万千瓦，装机占比达到 36%以上。 广东省广东省 广东省培育新能源战略性新兴产业集群行动计划（2021-2025 年） 到 2025 年，新能源发电装机规模约 10250 万千瓦（其中核电装机约 1850 万千瓦，气电装机约 4200 万千瓦，风电、光伏、生物质发电装机约 4200 万千瓦）。 江苏省江苏省 江苏省“十四五”可再生能源发展专项规划（征求意见稿） 到 2025 年底，全省光伏发电装机达到 2600 万千瓦，其中分布式光伏装机达到 1200 万千瓦，集中式光伏电站装机达到 1400万千瓦。 资料来源：东北证券，四川省发展和改革委员

58、会、青海省人民政府、浙江省发改委、广东省人民政府、江苏省能源局 政策政策利利好带动光伏玻璃需求量提升，供应紧张，各公司相竞规划投产。好带动光伏玻璃需求量提升，供应紧张，各公司相竞规划投产。根据卓创资讯，2021 年我国光伏玻璃年度产量 1071.01 万吨，同比增长 57.82%;产能 1365.75万吨，同比增长 40.78%；表观消费量 870.66 万吨，同比增长 58.87%，光伏玻璃的产能、产量和表观需求量都表现出跳跃式增长，我国光伏玻璃几乎可以实现百分百自给率。2021 年 9 月份开始，光伏玻璃也随玻璃市场的价格迎来高峰，利润不断创出新高。多家龙头玻璃企业相继拓展光伏玻璃领域，

59、例如，信义光能 2022 年半年报发布之后有 8 条 1000t/d 产能计划投产，旗滨集团在 2022 年将新增 5 条 1200 吨日熔量光伏压延玻璃产线；南玻集团 2021 年 9 月计划投资 50 亿元加码光伏玻璃产能扩建；金晶科技 2 月披露非公开发行预案拟定增募资 14 亿元，用于建设宁夏以及马来西亚光伏玻璃产线。预计后续光伏玻璃市场规模将大幅扩张。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2020 / / 3131 远兴能源远兴能源/ /公司深度公司深度 图图 3232：光伏玻璃表观消费量光伏玻璃表观消费量 单位：万吨单位：万吨 图图 3333：光伏玻璃价格光伏

60、玻璃价格 单位：元单位：元/ /平方米平方米 数据来源：卓创资讯、东北证券 数据来源：choice、东北证券 光伏玻璃对纯碱光伏玻璃对纯碱需求拉动明显需求拉动明显。光伏玻璃生产成本中，原材料中纯碱及石英砂总占比约55%。 根据中国光伏业协会数据显示， 2020年我国光伏市场累计装机量为253GW，新增装机量为 48.2GW。根据中国光伏业协会预测，乐观估计 2022-2025 年我国新增装机为 75GW、90GW、100GW、110GW。目前我国市场主流硅片有三种，M6、M10、G12硅片的边距尺寸一般为 166 mm、182 mm、210 mm。假设四种芯片 166 半片-72 片-单玻、1

61、66 半片-72 片-双玻、182-72 片-单玻、210-72 片-单玻各占 25%市场份额。玻璃的密度一般是 2.5 吨/m，以 166 半片-72 片组件（功率 454W，单玻）尺寸为例，玻璃尺寸体积为 0.006925m，一件该组件所需玻璃重量为 0.01731 吨。按额定功率75%计算，该组件发电功率 340.5w，1GW 发电量需要该组件 2936857.56 件，所需该组件使用玻璃重量约为 50837.00 吨。以 2022 年预计装机量为 368GW 来测算，该组件在 2022 年所需玻璃 368GW*25%*50837 吨/GW=467.7 万吨，所需纯碱 93.54 万吨。

62、同理测算每年和其他品种数据，光伏玻璃市场将受到很大驱动，根据中国光伏业协会对 2022-2025 新增装机量的预测， 并考虑现实投产预期差的因素， 2022-2025 年，为纯碱市场需求分别为277 万吨、425 万吨、502 万吨、590 万吨。 表表 8 8：目前主要组件类型对应光伏玻璃厚度、尺寸情况：目前主要组件类型对应光伏玻璃厚度、尺寸情况 组件类型组件类型 （电池尺寸和数量）（电池尺寸和数量） 功率（功率（W W） 对应玻璃尺寸（对应玻璃尺寸（mmmm） 封装类型 厚 宽 长 166166 半片半片- -6060 片片 378 单玻 3.2 1033 1756 166166 半片半片

63、- -7272 片片 454 单玻 3.2 1033 2095 166166 半片半片- -6060 片片 378 双玻 2 1040 1767 166166 半片半片- -7272 片片 452 双玻 2 1040 2105 182182- -7272 片片 540 单玻 3.2 1128 2251 182182- -7878 片片 585 单玻 3.2 1128 2405 182182- -7878 片片 585 单玻 3.2 1128 2433 182182- -7878 片片 585 单玻 3.2 1128 2444 210210- -6060 片片 600 单玻 3.2 1297 2

64、166 210210- -7272 片片 660 单玻 3.2 1297 2378 资料来源：中国光伏业协会，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2121 / / 3131 远兴能源远兴能源/ /公司深度公司深度 表表 9 9：光伏玻璃增长对纯碱提振的测算：光伏玻璃增长对纯碱提振的测算 年份年份 新增装机新增装机（GWGW） 预计装机量预计装机量（GWGW） 所需玻璃（万吨）所需玻璃（万吨） 所需纯碱（万吨）所需纯碱（万吨） 考虑硅料价格等导致考虑硅料价格等导致实实际际慢于预期的因素慢于预期的因素后的后的纯碱需求（万吨）纯碱需求（万吨） 2022021 1 55

65、 308 1659 332 214 2 2022022 60 368 1982 396 277 2022023 3 70 438 2359 472 425 2022024 4 80 518 2790 558 502 2 2025025 90 608 3274 655 590 数据来源:东北证券 图图 3434：中国新增光伏装机预测中国新增光伏装机预测 单位：单位：GWGW 数据来源：中国光伏业协会 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2222 / / 3131 远兴能源远兴能源/ /公司深度公司深度 2.4.2.4. 供需紧平衡，纯碱步入上行景气周期供需紧平衡，纯碱步入上

66、行景气周期 考虑 2022 年稳增长下地产竣工支撑预期，浮法玻璃给予 3.5%增速，而 2023、2024 年增速分别为 2%、 1.5%。 综合测算后， 预计 2022-2024 年纯碱总供应分别为 2856、 3091、 3117万吨，总需求分别为 3084、3303、3446 万吨，供需缺口分别为-199、-182、-299 万吨。供需紧平衡，纯碱步入上行景气周期。 表表 1010：纯碱供需平衡表纯碱供需平衡表 万吨万吨 20222022E E 20232023E E 20242024E E 产量产量 2856 3091 3117 进口进口 30 30 30 总供应总供应 2886 31

67、21 3147 出口出口 80 80 80 浮法玻璃浮法玻璃 1153 1176 1194 光伏玻璃光伏玻璃 277 425 502 其他需求其他需求 1574 1622 1670 内需合计内需合计 3004 3223 3366 总需求总需求 3084 3303 3446 库存库存 -199 -182 -299 数据来源：东北证券、wind、卓创资讯 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2323 / / 3131 远兴能源远兴能源/ /公司深度公司深度 3.3. 尿素具备成本和资源优势，煤炭转让股权助力凝聚主业尿素具备成本和资源优势，煤炭转让股权助力凝聚主业 3.1.3.

68、1. 依托纳林河矿区，尿素具备成本和资源优势依托纳林河矿区，尿素具备成本和资源优势 尿素下游消费广，总需求趋于平稳。尿素下游消费广，总需求趋于平稳。尿素由氨和二氧化碳在高压下合成制得，是我国最大、最主要的化肥品种。上游涉及煤炭与天然气，由于我国煤炭资源丰富，以煤头尿素为主，产能占比约达 74%。下游主要涉及农业与工业两大领域，农业中作为基础氮肥用于农作物生长，工业中可作为原料来加工复合肥、人造板、三聚氰胺、烟气脱硝、车用尿素等。尿素农业用途占比较大，十八大以来，国家大力提倡发展生态农业，以及 2015 年农业部提出“2020 年化肥施用量零增长行动” ，因此农业需求持续下降，但工业需求有所增长

69、，故总需求相对平稳。2020 年非农业需求量达到 1755 万吨，占总需求的 34.6%；表观消费量为 5078.2 万吨，同比增长 3.96%。 图图 3535：尿素下游需求结构：尿素下游需求结构 图图 3636：尿素表观消费量：尿素表观消费量 单位：单位：千千吨吨 数据来源：东北证券、wind 数据来源：东北证券、卓创资讯 尿素产能走向合理化，逐步缓解供过于求。尿素产能走向合理化，逐步缓解供过于求。国内尿素行业起步较晚，但发展迅速，不断新建和扩建装置，释放大量产能，在 2015 年达到峰值，出现产能过剩现象。受供给侧改革、下游需求缩减以及日趋严格的环保节能政策的影响，自 2016 年开始尿

70、素市场淘汰落后产能，至 2021 年产能清退至 7193 万吨，有效缓解供过于求问题。 尿素出口主要依赖于印标尿素出口主要依赖于印标。由于产能产量的缩减，以及政策优惠逐年取消，出口价格不具竞争力， 国内市价大幅上行， 出口量在 2016 年之后大幅下降， 近两年有所回升， 至 2020年出口量为 545.06 万吨。印度为我国最大的尿素出口国，2020 年出口 296.96 万吨，占总出口量的 54.48%，出口金额占总出口金额的 53.9%。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2424 / / 3131 远兴能源远兴能源/ /公司深度公司深度 图图 3737：尿素进出

71、口量：尿素进出口量 单位：万吨单位：万吨 图图 3838：尿素市场价：尿素市场价 单位：元单位：元/ /吨吨 数据来源：东北证券、中国海关 数据来源：东北证券、wind 公司公司尿素尿素板块板块发展迅速，为第二大盈利板块发展迅速，为第二大盈利板块。控股子公司博大实地“50/80 煤制尿素项目”依托煤炭资源丰富的纳林河矿区而建，具有明显的资源优势与成本优势。控股子公司兴安化学拥有先进生产技术，生产过程低能耗、高效率的优势有效推动业绩的增长。随着 2019 年 6 月份子公司 30/52 化肥项目完工，公司现有产能达到154 万吨，营业收入随之稳定上涨且占总营业收入比重有所加大。在全国尿素行业紧缩

72、的环境下，公司产量、销量持续上涨，2020 年分别为 166.12 万吨和 171.29 万吨，毛利率保持在 20%以上。随着未来全球流动性的收紧，大宗原料价格的回落，尿素利润还有边际上行空间。 表表 1111：公司公司尿素产能尿素产能 产品产品 子公司名称子公司名称 产能产能 ( (万吨万吨/ /年年) ) 权益产能权益产能 尿素 兴安盟博源化学 52 52 博大实地 102 72.42 合计 154 124.42 数据来源：东北证券、wind、公司公告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2525 / / 3131 远兴能源远兴能源/ /公司深度公司深度 图图 393

73、9：公司尿素产销量：公司尿素产销量 单位：万吨单位：万吨 图图 4040：公司尿素营收：公司尿素营收 单位：万元单位：万元 数据来源：东北证券、wind 数据来源：东北证券、wind 3.2.3.2. 煤炭板块煤炭板块转让博源煤化工转让博源煤化工 7 70%0%股权，助力公司聚焦股权，助力公司聚焦主业主业 煤炭业务调整，煤炭业务调整，剥离博源煤化工剥离博源煤化工 7 70%0%股权，以股权，以聚焦主业。聚焦主业。煤炭行业受供给侧结构性改革影响，以及为响应“要立足以煤为主的基本国情，抓好煤炭清洁高效利用”的能源绿色低碳转型要求，加速走生态优先、绿色低碳、安全智能的发展之路，煤炭行业不断增优汰劣，

74、 呈现集中化发展趋势。“十三五” 期间， 国内累计退出煤矿 5,500处左右， 淘汰落后产能 100000 万吨/年以上，“十四五” 期间将继续大力实现 “双碳”目标，长逻辑来看煤炭行业需求端存在部分被清洁能源替代可能。公司煤炭产销自2017 年大幅下降，由于可采面地质条件复杂，2019 年产销量分别降至 71.48 万吨和 71.95 万吨，营业收入与毛利率随之下滑。2020 年子公司博源煤化工加大煤炭开采力度以及 11 月煤炭开采二水平延伸项目建成投产，产销量同比增长 109.83%和111.69%， 同时下半年煤炭市场价格上涨， 公司煤炭营收与毛利率近 5 年来首次实现较大增长。2021

75、 年 9 月 15 日，为更好聚焦主业，公司拟转让控股子公司博源煤化工的全部 70%股权，剥离煤炭开采，集中精力大力发展天然碱主业。剥离后，公司煤炭布局仅存持有 34%股份的蒙大矿业纳林河二号矿井，探明储量和可采储量分别为 12.31 亿吨和 7.34 亿吨，权益产能 272 万吨。 图图 4141：公司煤炭产销量：公司煤炭产销量 单位：万吨单位：万吨 图图 4242：公司煤炭营收：公司煤炭营收 单位：万元单位：万元 数据来源：东北证券、wind 数据来源：东北证券、wind 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2626 / / 3131 远兴能源远兴能源/ /公司深度公

76、司深度 4.4. 投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 4.1.4.1. 投资逻辑投资逻辑 天然碱具备成本优势，银根矿业打开成长空间。天然碱具备成本优势，银根矿业打开成长空间。 （1）资产重组后，公司持有银根矿业 60%股权， 银根矿业全资子公司银根化工一期产能 340 万吨纯碱、 30 万吨小苏打，预计 2022 年底建成，二期产能 440 万吨纯碱、50 万吨小苏打，预计 2025 年底建成，而纯碱属于限制类行业，新增产能较少，故银根矿业投产后，公司将打破现有行业产能格局，稳居纯碱行业龙头。 （2）塔木素天然碱层处于 200-500 米，利于开采，正常年份生产成本一期、二期分别约为 574

77、 和 459 元/吨，约为中源化学 2021年的 68%和 54%，同时更显著低于同业。 地产边际宽松下，浮法玻璃托底纯碱需求，光伏成为未来增长点。地产边际宽松下，浮法玻璃托底纯碱需求，光伏成为未来增长点。 （1）中央经济工作会议定调， 加两会 5.5%GDP 目标， 地产链条竣工面将率先受益， 预计浮法玻璃 2022年增速在 3.5%附近，纯碱主需求预期迎来较大修复。 （2）双碳背景下， “十四五”预计我国年均光伏新增规模 70-90GW，2022-2024 光伏玻璃将分别带动 277、425、502 万吨纯碱需求， 届时纯碱供需缺口分别为-199、 -182、 -299 万吨。 供需紧平衡

78、，纯碱步入上行景气周期。 尿素具备成本和资源优势，煤炭转让股权助力凝聚主业。尿素具备成本和资源优势，煤炭转让股权助力凝聚主业。 （1）公司推进战略调整，剥离煤炭开采和甲醇生产业务，轻装上阵聚焦主业。 （2）尿素行业前期去产能，结合粮食播种面积将稳中有增，尿素供需紧平衡延续，而博大实地煤制尿素依托煤炭资源丰富的纳林河矿区而建，具有资源优势与成本优势。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2727 / / 3131 远兴能源远兴能源/ /公司深度公司深度 4.2.4.2. 关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 1、 假设银根矿业一期 2022 年年底投产，二期 2025 年年

79、底投产。 2、 假设光伏装机量可达 2022-2024 年预计的 70%、90%、90%。 3、 其他等。 表表 1212：收入毛利拆分收入毛利拆分 纯碱纯碱 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 自产总营收-万元 1639 2484 4935 10582 11111 总成本-万元 907 1250 1393 3161 3161 毛利率 45% 50% 72% 70% 72% 小苏打小苏打 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 自产总营收-万元 1236 1639 2

80、253 2255 2255 总成本-万元 814 871 958 1183 1183 毛利率 34% 47% 57% 48% 48% 尿素尿素 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 自产总营收-万元 2475 3171 2751 2217 2217 总成本-万元 1934 2225 1519 1428 1430 毛利率 22% 30% 45% 36% 36% 数据来源：东北证券，公司公告，wind 维持维持“增持增持”评级：”评级：预计 2022/2023/2024 营业收入分别为 104/155/160 亿元，归母净利分别为 3

81、5.6/45.0/52.0 亿元，对应 PE 分别为 9/7/6X，公司处置煤炭开采和甲醇生产业务后，将更加聚焦主业，考虑光伏带来纯碱景气周期和未来银根矿业打开成长空间，建议给予今年 15 倍 PE，对应 6 个月目标价 14.54 元，维持“增持”评级。 按盈利预测中2022年产量测算， 主要产品纯碱、 小苏打对EPS的弹性分别为0.040、0.027 元/股，其中纯碱由于销量较高故对 EPS 的弹性较为显著。 表表 1313：业绩弹性：业绩弹性 归母净利润归母净利润- -亿元亿元 PEPE（按最新股本）（按最新股本） E EPSPS 弹性弹性 总市值 -亿元 股本 -亿 产品 2021 2

82、022E 2023E 2021 2022E 2023E 远兴能源远兴能源 313 36.7 49.5 35.6 45.0 5.4 8.8 7.0 纯碱 0.040 小苏打 0.027 注：弹性为产品税前价格上涨 100 元/吨。 数据来源：东北证券、wind 表表 1414：与可比公司估值对比：与可比公司估值对比 股票代码股票代码 公司简称公司简称 总 市 值总 市 值归母净利润（亿元）归母净利润（亿元） P PE E 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2828 / / 3131 远兴能源远兴能源/ /公司深度公司深度 （亿元）（亿元） 2021A 2022E 2023

83、E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 000683.SZ000683.SZ 远兴能源 313 49.5 35.6 45.0 52.0 5.4 8.8 7.0 6.0 600409.SH600409.SH 三友化工 135 16.7 21.2 23.8 27.8 10.8 6.4 5.7 4.9 数据来源：东北证券、wind，注：股价为 2022 年 4 月 29 日收盘价， “_”为采用wind 一直预测。 4.3.4.3. 风险提示风险提示 装置投产延期、产品价格大幅回落、光伏投产延期、竣工面积不及预期等。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明

84、2929 / / 3131 远兴能源远兴能源/ /公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 货币资金 4,328 2,710 5,200 6,626 净利润净利润 5,6865,686 4,1894,189 5,9965,996 6,9366,936 交易性金融资产 0 0 0 0 资产减值准备 31 1

85、6 -96 -133 应收款项 98 158 208 196 折旧及摊销 1,113 1,037 1,200 1,528 存货 676 341 476 511 公允价值变动损失 152 0 0 0 其他流动资产 3,359 2,913 3,422 3,546 财务费用 249 0 0 0 流动资产合计流动资产合计 8,4618,461 6,1216,121 9,3069,306 10,88010,880 投资损失 -3,905 -959 -1,179 -1,143 可供出售金融资产 运营资本变动 -425 -71 491 -376 长期投资净额 4,804 6,406 8,175 10,512

86、 其他 590 0 144 199 固定资产 10,065 12,906 11,897 10,608 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 3,4893,489 4,2124,212 6,5576,557 7,0117,011 无形资产 971 1,294 1,438 1,397 投资活动投资活动净净现金流现金流量量 1,0871,087 - -5,8315,831 - -4,0664,066 - -5,5855,585 商誉 3 4 5 5 融资活动融资活动净净现金流现金流量量 - -1,8911,891 0 0 0 0 0 0 非非流动资产合计流动资产合计 17,77717,777 23,

87、51423,514 27,51127,511 32,64432,644 企业自由现金流企业自由现金流 1,2411,241 - -658658 3,4873,487 2,9752,975 资产总计资产总计 26,23826,238 29,63529,635 36,81736,817 43,52443,524 短期借款 3,192 3,192 3,192 3,192 财务与估值指标财务与估值指标 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 应付款项 2,449 2,108 2,911 2,681 每股指标每股指标 预收款项 0 157 78 108 每

88、股收益（元） 1.36 0.97 1.22 1.42 一年内到期的非流动负债 1,502 1,502 1,502 1,502 每股净资产（元） 4.17 5.14 6.37 7.78 流动负债合计流动负债合计 8,5158,515 7,7237,723 8,9088,908 8,6798,679 每股经营性现金流量（元） 0.95 1.15 1.78 1.91 长期借款 345 345 345 345 成长性指标成长性指标 其他长期负债 279 279 279 279 营业收入增长率 57.8% -14.5% 49.2% 3.4% 长期负债合计长期负债合计 624624 624624 6246

89、24 624624 净利润增长率 7171.1% -28.1% 26.3% 15.7% 负债合计负债合计 9,1399,139 8,3468,346 9,5329,532 9,3039,303 盈利能力指标盈利能力指标 归属于母公司股东权益合计 15,324 18,885 23,382 28,584 毛利率 41.4% 62.7% 62.8% 64.0% 少数股东权益 1,776 2,404 3,903 5,637 净利润率 40.8% 34.3% 29.0% 32.5% 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 26,23826,238 29,63529,635 36,81736,817 43,

90、52443,524 运营效率指标运营效率指标 应收账款周转天数 2.95 5.46 4.78 4.40 利润表（百万元）利润表（百万元） 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 存货周转天数 34.63 32.16 30.11 32.30 营业收入营业收入 12,14912,149 10,38510,385 15,50015,500 16,02916,029 偿债能力指标偿债能力指标 营业成本 7,120 3,869 5,771 5,773 资产负债率 34.8% 28.2% 25.9% 21.4% 营业税金及附加 433 292 455 498

91、 流动比率 0.99 0.79 1.04 1.25 资产减值损失 -15 -16 96 133 速动比率 0.90 0.74 0.98 1.18 销售费用 157 318 347 353 费用率指标费用率指标 管理费用 910 1,010 1,488 1,433 销售费用率 1.3% 3.1% 2.2% 2.2% 财务费用 208 0 0 0 管理费用率 7.5% 9.7% 9.6% 8.9% 公允价值变动净收益 -152 0 0 0 财务费用率 1.7% 0.0% 0.0% 0.0% 投资净收益 3,905 959 1,179 1,143 分红指标分红指标 营业利润营业利润 6,6506,6

92、50 5,7045,704 8,3778,377 8,8538,853 分红比例 7.4% 0.0% 0.0% 0.0% 营业外收支净额 -333 0 0 0 股息收益率 1.2% 0.0% 0.0% 0.0% 利润总额利润总额 6,3176,317 5,7045,704 8,3778,377 8,8538,853 估值指标估值指标 所得税 631 1,515 2,381 1,917 P/E（倍） 5.37 8.79 6.96 6.02 净利润 5,686 4,189 5,996 6,936 P/B（倍） 1.75 1.66 1.34 1.09 归属于母公司净归属于母公司净利润利润 4,951

93、4,951 3,5613,561 4,4974,497 5,2025,202 P/S（倍） 2.58 3.01 2.02 1.95 少数股东损益 735 628 1,499 1,734 净资产收益率 32.3% 18.9% 19.2% 18.2% 资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3030 / / 3131 远兴能源远兴能源/ /公司深度公司深度 研究团队简介：研究团队简介： Table_Introduction 陈俊杰：清华大学有机化学硕士，华南理工大学应用化学本科，现任东北证券化工行业首席分析师。曾任申银万国证券研究所材料业部高级分析师。2015

94、 年以来具有 7 年证券研究从业经历，2015 年、2016 年新财富入围，2019 年水晶球入围，2021年水晶球公募榜单第一、总分第二。在农化、玻纤、新材料等领域具有独到深刻见解，曾挖掘扬农化工、利尔化学、中国巨石、金发科技等标的，基本面研究扎实获市场认可。 张津圣：浙江大学化工本科，墨尔本大学化工硕士，2020 年 10 月入职东北证券，具备 2 年期货研究经验，现任东北证券化工行业研究人员。 重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询

95、业务资格。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。 本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资

96、银行业务、财务顾问等相关服务。 本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。 若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、

97、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。 投资评级中所涉及的市场基准： A股市场以沪深300指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为市场基准。 增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。 中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。 减持 未

98、来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。 卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。 行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。 同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。 落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3131 / / 3131 远兴能源远兴能源/ /公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/http:/ 电话：电话：400400-

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100、21-61001803 齐健 李流奇 L 李瑞暄  周嘉茜 周之斌 陈梓佳 chen_ 孙乔容若 屠诚 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监） 010-58

101、034553 殷璐璐 温中朝 曾彦戈 王动 wang_ 吕奕伟 孙伟豪  闫琳 陈思 chen_ 徐鹏程 华南地

102、区机构销售华南地区机构销售 刘璇（总监） liu_ 刘曼 王泉 王谷雨 张瀚波 zhang_ 邓璐璘 戴智睿 王星羽 wangxy_ 王熙然 13

103、266512936 wangxr_ 阳晶晶 yang_ 张楠淇 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵（总监） 杜嘉琛 王天鸽 王家豪 白梅柯 刘刚 曹李阳