1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 汽车零部件汽车零部件 2022 年年 5 月月 1 日日 上声电子（688533）深度研究报告 推荐推荐 （首次）（首次） 汽车汽车里的里的声声不息声声不息 目标价：目标价：51.3 元元 当前价：当前价：42.84 元元 车载扬声器龙头拥抱中国汽车消费升级车载扬声器龙头拥抱中国汽车消费升级与智能电动与智能电动车配置车配置竞赛竞赛，迎来升级转，迎来升级转型机遇型机遇。上声电子主营车载扬声器、车载功放等产品，客户为大众、

2、福特、BOSE、蔚来等国内外知名车企及电声品牌商。中国消费者对汽车看得见、摸得着、听得到的品质升级诉求与日俱增，公司在此大趋势下，推动产品升级，打破豪华声学系统的稀缺性、打破外资独占的稀缺性，成为国产化替代先锋，产品与业务升级，带动 ASP 提升、商业模式和壁垒变化，投资回报率也有望进一步提升。核心投资要点包括以下四个方面： 1) 车载扬声器数量增配，龙头持续扩张车载扬声器数量增配，龙头持续扩张。智能电动车推广+车型结构上移将推动车载扬声器装车数量增加，上声全球市场份额约 13%，国内份额第一。公司具备性价比、客户服务、规模等多重优势，未来在传统与新能源市场均有增量空间， 全球份额有望从 13

3、%提至 19%， 销量有望从当前 6 千万只升至 1 亿只+。 2) 高端声学系统上车，公司成为国产替代先锋高端声学系统上车，公司成为国产替代先锋、推动、推动行业趋势行业趋势。随消费升级与智能电动车推广，更高级、单车价值量更大的声学系统装车率有望提升。上声凭借高性价比产品与良好服务推动高级声学系统在智能电动车的渗透率提升，拉开国产化序幕，目前已实现对蔚来全面配套，2021 年新获蔚来、理想、零跑、华为金康等车企的声学系统新定点，未来客户及项目有望进一步扩大。 3) 高端化调音服务望迎突破，上声继续上升高端化调音服务望迎突破，上声继续上升。调音为人力服务行业，人才稀缺且偏研发+服务的商业模式为调

4、音环节带来高价值量，单车型开发费用上可至千万级别。 公司拥有自己培养的调音师团队， 配有不断开发完善的自研调音软件，未来有望进一步开拓调音市场， 构建全产业链产品及服务能力， 品牌继续上升。 4) 随产品升级，商业模式有望变化，随产品升级，商业模式有望变化，壁垒及壁垒及 ROE 有望提升。有望提升。公司产品/业务从扬声器到声学系统，再到调音，价值量走高，商业模式从单一零件制造到系统部件制造，再到人力服务，壁垒相应变化、投资回报也有望相应变化，是当前国内汽车零部件行业少有的三段模式变化型发展企业。 沿演进方向， 我们预计公司产品净利率将从 6-7%提至 10%+， ROE 有望在 10%左右基础

5、上进一步提升。 发展声声不息，发展声声不息，行业与公司双强支撑一定估值溢价。行业与公司双强支撑一定估值溢价。随高端声学系统渗透率提升、上声电子份额及 ASP 提升，预计公司未来 4 年业绩复合增速有望接近40%，此外，考虑公司商业模式从单一产品制造发展至系统部件制造，未来有望进一步延伸至服务，研发要素权重提升、壁垒提升、ROE 有望提升，公司可以在一定程度上享受估值溢价。公司自 2021 年 11 月股价启动上涨以来，近6 个月 PE TTM 均处于 80-120 倍区间、 平均约 100 倍， 最新 PE TTM 113.0 倍、PB MRQ 6.7 倍，高估值反映的是市场对公司能力、行业变

6、化趋势的认可。结合对汽车零部件行业的理解，我们给予公司 2022 年目标 PE 70 倍。 投资建议：投资建议：消费升级、行业竞争带动汽车声学市场升级扩容，公司扬声器、声学系统业务已获可观新项目支撑， 调音服务有望突破， 业绩与商业模式迎来积极变化。我们预计公司 2022-24 年归母净利 1.17 亿、1.64 亿、2.24 亿元，同比+93%、 +40%、 +36%， 对应当前 PE 58 倍、 42 倍、 31 倍， 我们给予公司 2022年目标 PE 70 倍，对应市值 82 亿元、目标价 51.3 元，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示风险提示：汽车产销不及预期、新产品开拓不及预期

7、、原材料、运费、汇兑等。 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 1,302 1,658 2,186 2,769 同比增速(%) 19.7% 27.4% 31.8% 26.7% 归母净利润(百万) 61 117 164 224 同比增速(%) -19.7% 93.3% 40.4% 35.9% 每股盈利(元) 0.38 0.73 1.03 1.40 市盈率(倍) 113 58 42 31 市净率(倍) 6.7 6.0 5.4 4.8 资料来源：公司公告，华创证券预测 证券分析师：张程航证券分析师：张程航 电话： 邮箱：

8、执业编号：S0360519070003 证券分析师：耿琛证券分析师：耿琛 电话： 邮箱： 执业编号：S0360517100004 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股) 16,000.00 已上市流通股(万股) 3,800.00 总市值(亿元) 68.54 流通市值(亿元) 16.28 资产负债率(%) 36.47 每股净资产(元) 6.43 12 个月内最高/最低价 61.20/15.66 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月) -27%56%138%220%21/0421/0721/0921/1222/0222/042021-04-292022-0

9、4-29上声电子沪深300华创证券研究所华创证券研究所 上声电子（上声电子（688533）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 1） 深入分析车载扬声器、声学系统、调音行业商业模式的差异； 2） 判断公司在上述三个业务的竞争优劣势； 3） 梳理公司各业务典型单车配套价值量； 4） 对全球车载扬声器、独立功放市场空间进行预测。 投资投资逻辑逻辑 1） 车载扬声器数量增配，公司具备性价比、客户服务、规模等优势，未来在传统与新能源市场均有增量空间， 全球份额有望从

10、 13%提至19%。 2） 随消费升级与智能电动车推广，高端声学系统逐步上车。上声凭借已实现对蔚来全面配套，并新获蔚来、理想、零跑、华为金康等车企的声学系统新定点，未来客户及项目有望进一步扩大。 3） 公司拥有自己培养的调音师团队， 配有不断开发完善的自研调音软件，未来有望进一步开拓调音市场，构建全产业链产品及服务能力，品牌继续上升。 4） 公司产品/业务从传统单一扬声器制造，到声学系统研发制造，再到调音服务，价值量随之走高、商业模式随之变化，潜在投资回报率也有望进一步提升。 关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 1） 营收端：预计公司 2022-2024 年收入 16.6 亿、21

11、.9 亿、27.7 亿，同比+27%、+32%、+27%； 2） 利润端：预计公司 2022-2024 年归母净利 1.17 亿、1.64 亿、2.24 亿元，同比+93%、+40%、+36%； 3） 投资建议：2022-2024 年净利对应当前 PE 58 倍、42 倍、31 倍，PB 6.0倍、5.4 倍、4.8 倍，综合公司新业务放量展望、历史估值，我们给予公司 2022 年 PE 70 倍，对应目标市值 82 亿元、对应目标价 51.3 元，首次覆盖给予“推荐”评级。 UWiZiVgVyQzQtRbRbP6MtRqQsQmOlOqQqNfQpPtO9PoPpOvPpPqQuOoNuN

12、上声电子（上声电子（688533）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 1. 基本情况：升级中的车载扬声器龙头基本情况：升级中的车载扬声器龙头 . 6 2. 从扬声器向声学系统服务升级从扬声器向声学系统服务升级 . 12 2.1. 汽车扬声器：龙头份额有望进一步提升 . 14 2.1.1. 单车价值量 40-600 元，国内有增配趋势 . 14 2.1.2. 性价比与研发优势助市占提升 . 17 2.2. 汽车声学系统：消费升级中高级产品 . 20 2.2.1. 单车价值量 800-2300 元，显著高于扬声器 .

13、 20 2.2.2. 智能电动车推动市场扩增 . 21 2.2.3. 扩张市场中的国产化替代先锋 . 23 2.3. 汽车调音服务：高端化服务突破 . 27 3. 投资建议：行业与公司双强支撑估值溢价投资建议：行业与公司双强支撑估值溢价 . 29 3.1. 盈利预测：未来 4 年归母净利 CAGR 50% . 29 3.2. 估值讨论：2022 年目标 PE 70 倍，对应市值 82 亿元 . 30 4. 风险提示风险提示 . 32 上声电子（上声电子（688533）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表

14、 1：上声电子发展历程 . 6 图表 2：上声电子分产品营收占比变化（%） . 6 图表 3：上声电子分产品毛利率（%） . 6 图表 4：上声电子主要业务及客户情况 . 7 图表 5：2017-2021 年公司前五大客户营收占比 . 7 图表 6：上声电子子公司情况（2021） . 8 图表 7：上声电子年度营收及增速（亿元，%） . 9 图表 8：上声电子年度归母净利及增速（亿元，%） . 9 图表 9：上声电子季度营收及增速（亿元，%） . 9 图表 10：上声电子季度归母净利及增速（亿元，%） . 9 图表 11：上声电子历年期间费用率（%） . 9 图表 12：上声电子历年盈利能力指

15、标 . 9 图表 13：上声电子历年资本支出（亿元） . 10 图表 14：上声电子历年末固定资产（亿元） . 10 图表 15：上声电子历年自由现金流及经营性现金流（亿元） . 10 图表 16：上声电子历年货币资金及交易性金融资产（亿元） . 10 图表 17：上声电子主要股东及子公司情况 . 11 图表 18：员工战略配售情况 . 11 图表 19：上声电子业务商业模式变化推演 . 12 图表 20：上声电子业务潜在商业模式变化 . 13 图表 21：高频扬声器 . 14 图表 22：低频扬声器 . 14 图表 23：车载扬声器单价及单车价值量表 . 14 图表 24：国内乘用车分价格年

16、度份额（万元） . 15 图表 25：部分车型扬声器系统配置（取车型各自最低配置） . 15 图表 26：上声电子车载扬声器全球市占率 . 17 图表 27：上声电子扬声器业务成本拆分 . 17 图表 28：上声电子扬声器业务主要竞争对手 . 18 图表 29：上声电子数字化扬声器核心技术 . 18 图表 30：2021-2025 年车载扬声器市场预测 . 19 图表 31：汽车声学系统单车价值量情况预测 . 20 图表 32：汽车声学系统示意图 . 20 图表 33：上声电子独立功放产品示意图 . 20 上声电子（上声电子（688533）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业

17、务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34：30 万元以上价位新势力、传统豪华车型声学系统配置 . 21 图表 35：蔚来 ET7 声学系统配置 . 22 图表 36：理想 L9 声学系统配置 . 22 图表 37：汽车独立功放市场空间预测（亿元） . 22 图表 38：汽车声学系统市场空间（亿元） . 22 图表 39：车载功放市场竞争格局 . 23 图表 40：蔚来 ES8 车载声学系统 . 24 图表 41：部分功放相关在研项目 . 25 图表 42：上声电子声学系统一体化供应主要客户 . 25 图表 43：上声电子独立功放及声学系统业务规模预测 . 26 图表 44

18、：调音行业单位价值与盈利水平预估 . 27 图表 45：上声电子调音领域部分核心技术 . 28 图表 46：2021-2025 年上声电子业绩拆分 . 29 图表 47：上声电子 PE 走势（倍）. 31 图表 48：上声电子 PB 走势（倍） . 31 图表 49：上声电子可比公司估值指标 . 31 上声电子（上声电子（688533）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 1. 基本情况基本情况：升级中的车升级中的车载扬声器龙头载扬声器龙头 上声电子是国内车载扬声器上声电子是国内车载扬声器制造制造龙头。龙头。公司成立于 199

19、2 年，主要研发制造车载扬声器，1997 年成为上汽通用的第一家扬声器供应商， 帮助合资车企较早实现车载扬声器国产化，2003 年首次向美国福特出口产品，2005 年于美国密歇根成立第一家海外子公司，2017年完成股改，2021 年 4 月，公司于科创板上市。 图表图表 1：上声电子发展历程：上声电子发展历程 时间时间 发展历程发展历程 1992 元件一厂、台湾上声共同设立上声有限 1997 成为上汽通用的第一家扬声器供应商 2003 苏州上声将福特列为客户之一，并首次向北美出口 2005 在美国密歇根州利沃尼亚成立子公司 2006 苏州上声将大众列为客户之一，并首次向德国出口产品 2007

20、在欧洲德国慕尼黑附近成立子公司 2008 在欧洲捷克建立新生产基地 2012 在南美巴西圣保罗建立新生产基地 2013 在德国沃尔夫斯堡附近建立第二个工程中心；专注于调音 2014 股东重建：公司注册地集体资产 40%，苏州上声管理团队 35%，苏州事达同泰汽车零部件有限公司 25% 2017 在南美墨西哥建立新的生产基地 2017 变更为内资企业并完成股改 2021 上声电子于科创板上市 资料来源：公司官网、招股说明书、华创证券 当前当前扬声器业务占扬声器业务占九成九成，近年开始向近年开始向汽车全套汽车全套声学系统发展。声学系统发展。2018 年以前，公司 99%收入来自扬声器业务。2018

21、 年，公司开始为蔚来 ES8 配套整车声学系统，其中主要包括扬声器、独立功放以及行人警示器（AVAS） ，供应产品品类更多、价值量更大，公司至此开始从单一产品向系统产品及服务转型， 我们估计 2021 年公司声学系统一体化供应收入占比已提升至 10%左右。毛利率方面，车载扬声器业务维持 28-30%水平；功放作为新业务，前期打样阶段单位成本较高，毛利为负，随产品量产及型号丰富，2021 年功放业务毛利率为 33%，高于扬声器业务；AVAS 业务规模绝对量较小，盈利水平波动较大。 图表图表 2：上声电子分产品营收占比变化（上声电子分产品营收占比变化（%） 图表图表 3：上声电子分产品毛利率（上声

22、电子分产品毛利率（%） 资料来源：公司公告、华创证券 资料来源：公司公告、华创证券 0%50%100%200202021车载扬声器车载功放AVAS其他25%33%18%0%50%200202021车载扬声器车载功放AVAS 上声电子（上声电子（688533）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 4：上声电子主要业务及客户情况：上声电子主要业务及客户情况 产品名称产品名称 介绍介绍 2021 营收比例营收比例 2021 毛利率毛利率 主要客户主要客户 近年新客户近年新客户/项

23、目（项目（2017-2020） 近期新客户近期新客户/项目（项目（2021） 车载扬声器 即车内音响喇叭，电声换能器件，负责将电能转换为声能，主要为动圈式扬声器，由振动系统、磁路系统以及辅助系统组成。 88% 25% 大众、 福特、BOSE、 通用等 PSA、宝马、特斯拉、巴西现代、丰田、威马、比亚迪、北汽集团等 比亚迪、蔚来、特斯拉、戴姆勒、零跑、 理想、 华为金康、威马、 华人运通等 车载功放 通过功率放大芯片实现基本的音频信号放大功能，也可通过加载声学信号处理算法， 显著提升车内音响的品质，多用于中高端车型。 6% 33% 蔚来汽车等 北汽集团、上汽大众、湖北大冶汉龙、众泰汽车、通用、东

24、风、蔚来等 AVAS 通过汽车总线采集车速、 档位等信号，感知车辆状态，并发出相应警示声音以提醒行人等其他道路使用者。 2% 18% 蔚来汽车、上汽荣威、上汽大众等 佩卡集团、威马汽车、欧菲光集团、Areus Engineering GmbH、德赛西威、江铃汽车、通用、上汽通用、上汽集团、沃尔沃等 资料来源：招股说明书、公司公告、华创证券 公司为公司为传统传统知名车企、电声品牌商核心供应商，近年开拓知名车企、电声品牌商核心供应商，近年开拓新客户新客户，有望在未来有望在未来 5 年年持续持续贡献贡献增量增量业绩。业绩。公司扬声器产品多以贴牌形式制造或代工直供车企或电声品牌商，与大众、福特、博士视

25、听、通用拥有多年合作经验，先后获得福特集团 Q1、大众集团 A 级、通用集团 BIQS 等质量认证。2017-2021 年前五大客户营收占比稳定在 60%左右，客户集中度较高。公司近年新增宝马、特斯拉等中高端主流车企扬声器项目，也获得蔚来、理想等国内新势力的声学系统集成项目定点， 多样化客户及滚动化订单有望为公司未来 3-5年业绩作出重要贡献。 图表图表 5：2017-2021 年年公司前五大客户营收占比公司前五大客户营收占比 2017 2018 2019 1H20 2021 客户客户 占营收比例占营收比例 客户客户 占比占比 客户客户 占比占比 客户客户 占比占比 客户客户 占比占比 大众集

26、团 19% 大众集团 17% 大众集团 18% 大众集团 17% 客户一 17% 福特集团 14% 福特集团 16% 福特集团 13% 福特集团 14% 客户二 14% 上汽通用 9% 博士视听 9% 博士视听 13% 博士视听 13% 客户三 13% 博士视听 8% 上汽大众 9% 上汽大众 9% 上汽大众 8% 客户四 8% 上汽大众 8% 上汽通用 8% 上汽集团 7% 上汽集团 6% 客户五 6% 合计合计 58% 合计合计 59% 合计合计 60% 合计合计 59% 合计合计 59% 资料来源：招股说明书、公司公告、华创证券 公司目前公司目前生产基地生产基地已实现已实现全球布局。全球

27、布局。上声电子在国内外有 6 个生产基地子公司，分别为境内的延龙电子（上声电子持股 100%，生产纸盆）、乐玹音响（100%，盆架）、茹声电子（100%，功放、AVAS），以及境外扬声器生产基地捷克上声（67%）、巴西上声（76%）、墨西哥上声（76%）。2017 年公司与中科长启合资设立中科上声，公司持股70%，主要致力于声学信号处理方向相关算法及软件的研究和其他技术难题的攻关。 上声电子（上声电子（688533）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 6：上声电子子公司情况：上声电子子公司情况（2021） 业务性质

28、业务性质 公司名称公司名称 主营业务主营业务 注册资本注册资本 持股比例持股比例 总资产（万元）总资产（万元） 净资产净资产 营收营收 净利净利 境内生产基地（纸盆） 延龙电子 公司产品车载扬声器系统核心零部件纸盆的生产 5899 万元 上声电子 100% 9,557 6,583 8,048 36 境内生产基地（功放、AVAS） 茹声电子 公司汽车电子产品 5500 万元 上声电子 100% 12,595 6,703 11,211 1,532 境内生产基地（盆架） 乐玹音响 公司产品车载扬声器系统核心零部件塑料盆架的生产 500 万元 上声电子 100% 5,738 1,318 14,571

29、157 境外生产基地（扬声器，欧洲） 捷克上声 公司在欧洲地区的车载扬声器系统生产、销售与服务 3500 万捷克克朗 上声电子 67%; 欧洲上声 33% 11,107 2,632 6,220 -1,241 境外生产基地（扬声器，南美） 巴西上声 公司在南美地区的车载扬声器系统生产、销售与服务 1996 万巴西雷亚尔 上声电子 76%; 底特律上声 24% 5,284 1,048 5,436 -96 境外生产基地（扬声器，北美） 墨西哥上声 公司在墨西哥地区的车载扬声器系统生产、销售与服务 9340 万墨西哥比索 上声电子 76%; 底特律上声 24% 销售支持 欧洲上声 销售、售后服务、技术

30、支持 2.5 万欧元 上声电子 100% 销售支持 底特律上声 销售、售后服务、技术支持 20 万美元 上声电子 100% 生产支持 墨西哥上声服务 为墨西哥上声业务支持 上声电子 76%; 底特律上声 24% 贸易 上声贸易 贸易 50 万元 上声电子 100% 研发 中科上声 研发 1000 万元 上声电子 70%; 中科传启 30% 资料来源：招股说明书、公司公告、华创证券 由于公司扬声器业务市占已较高，由于公司扬声器业务市占已较高，经营表现与行业经营表现与行业相关性较大相关性较大，此外注意公司此外注意公司近年发展近年发展模式模式有一定有一定变化变化： 1) 行业恢复行业恢复+新项目放量

31、带动收入恢复新项目放量带动收入恢复：2017-2020 年整体呈微幅下降状态，主要受汽车行业销量下滑、部分客户扬声器减配及疫情影响；2021 年随着行业销量提振、新车型项目放量、功放业务增加，营收同比增 20%。 2) 原材料、运费涨价原材料、运费涨价影响影响业绩业绩表现表现：2017 年公司实现较高的归母净利 2.3 亿元，主要由于当期确认资产处置收益 1.2 亿元，剔除影响后，公司净利率、ROE 分别约 9%、28%；2018-2020 年，毛利率较为稳定，约 29%，净利率、ROE 随行业波动下降；2021 年受原材料稀土、铁锡铜等大宗商品、塑料粒子、运费等涨价影响，公司主要产品毛利率下

32、调 2.4PP，净利率降至 4.6%。 3) 发展模式变化带来发展模式变化带来研发研发开支比重持续开支比重持续提升：提升：研发费率呈连续上升趋势，2017 年为3.8%，2021 年研发投入同比增长 44%至 0.88 亿元，研发费率提升至 6.8%，体现商业模式向研发方向倾斜；销售费用率优化，2017 年为 3.5%，2021 年降至 1.9%，我们认为这侧面反映公司在前期客户成功开拓后，已建立起一定的行业认可度；管理费用开支也在提升，我们认为受海外开拓过程中，相关海外管理人员人工费用较高影响。 4) 此外，2017-2019 年资本支出持续增加，2020 年受疫情影响有所放缓，自由现金流存

33、在提升空间，经营性现金流保持良好态势，当前货币资金及交易性金融资产较为充裕，流动性风险较低。 上声电子（上声电子（688533）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 7：上声电子年度营收及增速（亿元，：上声电子年度营收及增速（亿元，%） 图表图表 8：上声电子年度：上声电子年度归母净利归母净利及增速（亿元，及增速（亿元，%） 资料来源：公司公告、华创证券 资料来源：公司公告、华创证券 图表图表 9：上声电子：上声电子季度季度营收及增速（亿元，营收及增速（亿元，%） 图表图表 10：上声电子：上声电子季度归母净利季度归

34、母净利及增速（亿元，及增速（亿元，%） 资料来源：公司公告、华创证券 资料来源：公司公告、华创证券 图表图表 11：上声电子历年期间费用率（：上声电子历年期间费用率（%） 图表图表 12：上声电子历年盈利能力指标：上声电子历年盈利能力指标 资料来源：公司公告、华创证券 资料来源：公司公告、华创证券；2017年净利率、ROE偏高，主要由于当期确认1.2亿资产处置收益 -25%0%25%50%75%-5058201920202021营业收入（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）-60%-30%0%30%60%-3.0-1.50.01.53.020020202

35、1归母净利（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）-15%0%15%30%45%60%-101234营业收入（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）-70%-35%0%35%70%-0.4-0.20.00.20.4归母净利（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）1.9%10.1%2.3%6.8%-3%0%3%6%9%12%200202021销售费用率管理费用率（剔除研发）财务费用率研发费用率0%20%40%60%200202021净利率毛利率(%)ROE年化 上声电子（上声电子（688533）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可

36、（2009）1210 号 10 图表图表 13：上声电子历年资本支出（亿元）：上声电子历年资本支出（亿元） 图表图表 14：上声电子历年末固定资产（亿元）：上声电子历年末固定资产（亿元） 资料来源：公司公告、华创证券 资料来源：公司公告、华创证券 图表图表 15：上声电子历年自由现金流及经营性现金流（亿：上声电子历年自由现金流及经营性现金流（亿元）元） 图表图表 16：上声电子历年货币资金及交易性金融资产（亿：上声电子历年货币资金及交易性金融资产（亿元）元） 资料来源：公司公告、华创证券 资料来源：公司公告、华创证券 公司通过现代法人治理结构进行企业管理，保持较高决策效率。公司通过现代法人治理

37、结构进行企业管理，保持较高决策效率。截至 2021 年末，上声投资、同泰投资、元和资产和元件一厂的持股比例分别为 26.3%、18.8%、18.1%、11.9%。其中上声投资为员工持股平台，苏州元和街道实际控制元和资产与元件一厂，合计持有公司 30%股份，为第一大股东，但不参与日常经营管理。双方持有权益相近，且任何单一股东不能单独控制股东大会与董事会，故公司无控股股东、实控人。公司建立了现代法人治理结构，高管由董事会任命，保持较高决策效率。董事长周建明拥有硕士学历，曾任蠡口机械厂副厂长、吴县市第五乳胶制品厂副厂长、吴县无线电元件一厂厂长，实业管理经验丰富，目前为公司董事长、总经理、核心技术人员

38、。 0.78 0.00.20.40.60.81.01.22002020213.05 0.01.02.03.04.0200202021-2.38-0.22-3.2-2.4-1.6-0.80.00.81.6200202021自由现金流（亿元）经营性现金流（亿元）3.271.6720021货币资金（亿元）交易性金融资产（亿元） 上声电子（上声电子（688533）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 17：上声电子

39、主要股东及子公司情况：上声电子主要股东及子公司情况 资料来源：Wind、招股说明书、华创证券 员工通过上声投资及科创板战略配售员工通过上声投资及科创板战略配售分享公司成长红利分享公司成长红利。上声投资及持有其 11.3%份额的上声咨询均为上声电子员工持股平台，另外，17 名高管及核心员工额外通过科创板战略配售合计持有公司2.5%股份。 员工与公司利益深度绑定， 有利于充分激发工作积极性。 图表图表 18：员工战略配售情况：员工战略配售情况 序号序号 姓名姓名 职务职务 持有份额比例（持有份额比例（%） 认购金额（万元）认购金额（万元） 最终出资金额（万元）最终出资金额（万元） 是否为发行人董监

40、高是否为发行人董监高 1 周建明 董事长、总经理、核心技术人员 8.43 607 261 是 2 柴国强 董事、副总经理、核心技术人员 5.35 385 166 是 3 沈明华 副总经理 6.83 491 212 是 4 吴钰伟 执行经理 7.58 545 235 是 5 柏光美 执行经理 10.15 731 315 是 6 顾敏莉 执行经理 5.2. 374 161 是 7 陶育勤 财务负责人 5.68 409 176 是 8 朱文元 董事会秘书 5.23 376 162 是 9 丁晓峰 总监兼茹声总经理 6.28 452 195 否 10 陆喜春 零件制造中心总监 4.55 328 141

41、 否 11 田雪华 计划中心总监 6.38 459 198 否 12 王小青 研发中心总监 3.85 277 119 否 13 袁春凤 销售中心总监 5.58 401 173 否 14 叶超 子公司总经理、核心技术人员 4.00 288 124 否 15 沈文斌 子公司副总经理 3.90 281 121 否 16 黄向阳 子公司副总经理 3.93 283 122 否 17 吴斌 扬声器制造中心副总监 7.13 513 221 否 合计合计 100 7200 3103 资料来源：招股说明书、华创证券 上声电子（上声电子（688533）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批

42、文号：证监许可（2009）1210 号 12 2. 从扬声器从扬声器向向声学系统声学系统服务服务升级升级 上声电子成长上声电子成长/投资的核心在于，中国消费者对汽车看得见、摸得着、听得到的品质投资的核心在于，中国消费者对汽车看得见、摸得着、听得到的品质升级升级诉求诉求与日俱增与日俱增，公司在此大趋势下，推动产品升级，公司在此大趋势下，推动产品升级，打破豪华声学系统的稀缺性，打破豪华声学系统的稀缺性、打破、打破外资独占的稀缺性外资独占的稀缺性，成为，成为国产化替代国产化替代先锋先锋，产品产品/业务业务从从传统单一传统单一扬声器扬声器制造，制造，到声学系到声学系统统研发制造研发制造，再再到到调音调

43、音服务服务，价值量，价值量随之随之走高走高、商业模式、商业模式随之变化随之变化，潜在投资回报率也，潜在投资回报率也有望有望进一步提升进一步提升。 1） 车载扬声器：车载扬声器：行业发展非常成熟，研发要点在于材料工艺与结构设计，如音圈、纸盆、盆架等，核心竞争要素在于产品的性价比。配套产品根据各车型配套的数量和质量要求不同，单车价值量在数十元至上千元不等。公司拥有车载扬声器产能约 7000万只，募投项目达产后产能将接近 1 亿只，具备关键振动发声部件纸盆、盆架独特配方与自制能力， 在生产规模、 原材料成本管控方面具有比较优势， 业务净利率约 6-7%，估计稳态 ROE 在 10%左右。 2） 声学

44、系统声学系统（独立功放） ：汽车声学系统由音源、扬声器、功放、线材构成，包含独立功放的声学系统要求更高，多用于中高端车型。不同于车载扬声器的零件研发制造，声学系统作为系统部件，研发要点新增软件系统设计、零件集成硬件系统，因而附加值也更高， 单车配套价值可达 2000 元以上。 上声电子以独立功放为核心载体来研发、制造、 销售高端一体化声学系统产品， 在目前以外资品牌为主要参与者的市场中极具中国制造的性价比及服务优势。 声学系统配套业务更考验企业的综合设计和制造能力，人工成本将有比较大的下降，但投入端研发比重增加，预计整体净利率约 10-12%，稳态 ROE 未来可能达到 10%以上。 3） 调

45、音：调音：多数车企在采购声学系统软硬件后，车型音效、设置还需经过专业调音，多为第三方服务商承担。调音是一项以人工为核心的工作，由调音工程师主导，关键竞争要素在于人力服务，辅以调音软件、系统维护等研发支持，人才稀缺且偏研发+服务的商业模式为调音环节带来非常高的价值量。我们估计，根据车型定位、参数要求不同， 单车型调音开发费用可介于 120-1600 万元之间。 调音领域人工费用占比极高，培养调音师需要时间较长， 成熟优秀的调音工程师成本则更高， 行业具有较高的人才壁垒进而高回报预期，我们预计稳态净利率可达 10-15%之间，ROE 能到 10-15%，上声在声学系统硬件之后， 有望进一步向调音业

46、务深入发展， 完成全套汽车声学软硬件产品服务供应。 图表图表 19：上声电子业务商业模式变化推演：上声电子业务商业模式变化推演 资料来源：华创证券整理 上声电子（上声电子（688533）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 20：上声电子业务潜在商业模式变化：上声电子业务潜在商业模式变化 车载扬声器车载扬声器 功放功放/声学系统声学系统 调音调音 竞争要素重要程度竞争要素重要程度 原材料 高 中 低 加工制造 高 高 低 系统研发 低 高 极高 人力 中 低 极高 成本投入成本投入 单车价值量（元）单车价值量（元）

47、 40-600 800-2300 120-1600 万（单车型）万（单车型） 直接材料成本/收入（%） 53% 57% - 人工成本/收入（%） 11% 2% 55% 制造成本/收入（%） 7% 8% 7% 运费成本/收入（%） 2% 2% - 成本/收入（%） 73% 69% 62% 盈利指标盈利指标 毛利率（%） 27% 31% 38% 费率（除研发）（%） 13% 13% 18% 研发费用率（%） 4% 6-8% 6-8% 净利率（净利率（%） 6-7% 10-12% 10-15% 预期预期 ROE（%） 10% 10%+ 10-15% 资料来源：公司公告、哈曼国际年报、华创证券估计 上

48、声电子（上声电子（688533）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 2.1. 汽车汽车扬声器扬声器：龙头份额：龙头份额有望有望进一步提升进一步提升 2.1.1. 单车价值单车价值量量 40-600 元元，国内有增配趋势国内有增配趋势 车载扬声器车载扬声器是汽车声学系统的重要组成是汽车声学系统的重要组成，产品细分品类丰富产品细分品类丰富。扬声器即车内音响喇叭，负责将电能转换为声能，主要为动圈式扬声器，由振动系统、磁路系统以及辅助系统组成。细分产品包括高频、中频、低频、全频扬声器、低音炮、门扬声器模块等。 图表图表 21：高频

49、扬声器高频扬声器 图表图表 22：低频扬声器低频扬声器 资料来源：招股说明书 资料来源：招股说明书 车载扬声器单车价值量车载扬声器单车价值量随车型配置、配套数量变化，一般介于随车型配置、配套数量变化，一般介于 40-600 元。元。不同价格带、不同配置车型扬声器配置数量差别较大：普通车型一般配套 1-8 个高频扬声器，单价 12元，单车价值量约 12-99 元；中频 0-4 个，单价 17 元，单车价值量约 0-68 元；低频 1-6个，单价 25 元，单车价值量 25-149 元；全频 0-4 个、低音炮 0-1 个，单车价值量约 0-77元、0-200 元。 图表图表 23：车载扬声器单价

50、及单车价值量：车载扬声器单价及单车价值量表表 产品名称产品名称 产品特点产品特点 单价（元）单价（元） 典型配套数典型配套数 （只）（只） 典型单车价值量（元）典型单车价值量（元） 高频扬声器高频扬声器 频段高、尺寸小 12 1-8 12-99 中频扬声器中频扬声器 频段中等、尺寸中等 17 0-4 0-68 低频扬声器低频扬声器 频段低、尺寸大 25 1-6 25-149 全频扬声器全频扬声器 全频段覆盖、尺寸较大 19 0-4 0-77 低音炮低音炮 涵盖极低频段、尺寸最大 200 0-1 0-200 合计合计 2-23 37-593 资料来源：招股说明书、华创证券 智能电动车推广智能电动