1、 证券研究报告 尚品宅配尚品宅配（300616.SZ300616.SZ） 公司研究/首次覆盖 主要观点： 我们认为，互联网基因深入骨髓，信息化系统业内领先，是尚品宅配能我们认为，互联网基因深入骨髓，信息化系统业内领先，是尚品宅配能 够在够在 20062006 年进入定制家居生产制造后实现弯道超车的重要基石。年进入定制家居生产制造后实现弯道超车的重要基石。 营销方面， 尚品始终是家居行业的弄潮儿。营销方面， 尚品始终是家居行业的弄潮儿。 从成立之初就非常重视线上 引流，持续创新进化 O2O 营销模式。在行业内率先布局短视频赛道， 成功打造家居行业头部垂直 MCN 机构， 自主孵化和签约近 300

2、 个 IP 家 居类达人。疫情期间，尚品“直播+IP”的营销创新大放异彩。 业务发展层面， 尚品整装渠道的发展不走寻常路。业务发展层面， 尚品整装渠道的发展不走寻常路。 依托强大的信息系统 开发能力和供应链整合能力，自营整装和整装云经过 2-3 年的摸索于 2019 年开始起量。 长期视角，长期视角，中国新房销售面积已达顶峰，未来中国新房占比下降，二手 房占比提升，服务 C 端客户的能力是品牌家居的立足之本。尚品坚定 地定位 C 端市场，持续创新营销打法，推进“新模式+大基建” ，有望 在行业整合期脱颖而出，成长为一流的家居品牌龙头。 投资建议投资建议： 推荐关注推荐关注定位定位 C C 端市

3、场， 具备互联网思维， 坐拥业内领先的端市场， 具备互联网思维， 坐拥业内领先的 信息化系统信息化系统的的尚品宅配尚品宅配。 预计公司 2020-2022 年收入分别为 74.83/85.11/ 96.15 亿元， 同比分别+3.1%、 +13.7%、 +13.0%， 归母净利润分别为 5.54/ 6.31/7.10 亿元， 同比分别+4.8%、+13.9%、 +12.5%， 当前股价对应 2020- 2022 年 PE 分别为 24.04X/21.11X/18.76X，给予“增持”评级。 风险提示风险提示： 加盟商或整装云招商不达预期； 疫情反复， 居民购买力减弱、 地产调控趋紧，影响整体行

4、业需求。 自我变革，持续创新的定制家居弄潮儿自我变革，持续创新的定制家居弄潮儿 投资投资评级：评级：增持增持（首次）（首次） 报告报告日期日期： 2019-06-04 收盘价（元） 67.00 近 12 个月最高/最低（元） 91.54/60.68 总股本（百万股） 198.68 流通股本（百万股） 128.89 流通股比例（%） 64.87% 总市值（亿元） 132.74 流通市值（亿元) 86.36 公司价格与沪深公司价格与沪深 300300 走势比较走势比较 分析师：虞晓文分析师：虞晓文 执业证书号：S00 电话： 邮箱： 联系人联系人：谢丽媛

5、谢丽媛 执业证书号：S00 电话： 邮箱： 相关报告相关报告 Table_ProfitDetail 重要财务指标重要财务指标 单位单位: :百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 7261 7483 8511 9615 收入同比(%) 9.3% 3.1% 13.7% 13.0% 归属母公司净利润 528 554 631 710 净利润同比(%) 10.8% 4.8% 13.9% 12.5% 毛利率(%) 41.6% 40.1% 39.4% 39.0% ROE(%) 15.0% 13.9% 13.

6、9% 13.7% 每股收益(元) 2.66 2.79 3.17 3.57 P/E 25.19 24.04 21.11 18.76 P/B 3.78 3.34 2.93 2.57 EV/EBITDA 17.65 18.71 15.84 13.47 资料来源：wind，华安证券研究所 尚品宅配尚品宅配（300616.SZ300616.SZ） 2 / 15 证券研究报告 正文正文目录目录 1. 1. 互联网基因深入骨髓，家居营销弄潮儿互联网基因深入骨髓，家居营销弄潮儿 . 4 1.1 重视线上引流，O2O 营销模式持续进化 . 4 1.2 直播+IP：超前布局短视频赛道，打造新居网 MCN 机构 .

7、 5 2. 2. 圆方软件起家，坐拥业内领先的信息化系统圆方软件起家，坐拥业内领先的信息化系统 . 6 2.1 前端：提高设计效率，赋能营销 . 6 2.2 后端：智能生产平台，实现大规模柔性化定制 . 7 2.3 新模式+大基建：自我变革，创新前进 . 8 3. 3. 拓展有装修需求的客户，自营整装拓展有装修需求的客户，自营整装+ +整装云收入起量整装云收入起量 . 9 4. 4. 坚持零售定位，渠道下沉和终端加密仍有空间坚持零售定位，渠道下沉和终端加密仍有空间. 10 5. 5. 盈利预测及投资盈利预测及投资建议建议 . 11 风险提示：风险提示： . 13 mNrOqRoNrMpOvMt

8、RyQsOuMaQaObRtRoOpNpPjMrRqOlOoOsP8OnNwPMYrQnRxNqQvM 尚品宅配尚品宅配（300616.SZ300616.SZ） 3 / 15 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 1 公司发展历程公司发展历程 . 4 4 图表图表 2 2 公司历年公司历年 O2OO2O 引流服务收入引流服务收入 . 5 5 图表图表 3 3 公司成功打造了新居网家居行业头部垂直公司成功打造了新居网家居行业头部垂直 MCNMCN 机构机构 . 6 6 图表图表 4 4 氢设计节省设计师工作时间氢设计节省设计师工作时间 . 7 7 图表图表 5 5 公司生产人员数量连续两

9、年下降公司生产人员数量连续两年下降 . 8 8 图表图表 6 6 公司人均创收持续增长公司人均创收持续增长 . 8 8 图表图表 7 7 公司整装业务起量公司整装业务起量. 9 9 图表图表 8 8 整装云会员数量快速增长整装云会员数量快速增长 . 1010 图表图表 9 9 尚品宅配的直营店收入情况尚品宅配的直营店收入情况 . 1010 图表图表 1010 尚品宅配的加盟店收入情况尚品宅配的加盟店收入情况 . 1111 图表图表 1111 尚品宅配的业务拆分尚品宅配的业务拆分 . 1212 尚品宅配尚品宅配（300616.SZ300616.SZ） 4 / 15 证券研究报告 1. 1. 互联

10、网基因深入骨髓，家居营销弄潮儿互联网基因深入骨髓，家居营销弄潮儿 在所有家居公司的缘起中，尚品宅配不走寻常路。2006年正式介入定制家居制造的尚 品早在2000年就开展了互联网业务并创立家居行业门户网站。2004年介入 定制家居品牌运营及销售，创立尚品有限。2007年启用新域名，创建新 居网，以自有网站“新居网”和微信公众号“尚品宅配”、“维意定制”为O2O平台，为公司 的“尚品宅配”和“维意定制”两大品牌提供线上营销服务。可以说，互联网的基因深入 尚品骨髓。 1.11.1 重视线上引流，重视线上引流，O2OO2O 营销模式持续进化营销模式持续进化 公司O2O营销的具体业务模式具体业务模式是以

11、新居网运营的网络商城通过与腾讯、百度、阿里巴 巴、京东、今日头条、360等互联网企业的流量合作，使新居网获得为消费者免费上 门量尺服务的机会，将线上流量引入线下实体门店，再由实体店设计师跟进后续的设 计、方案制作、下单等服务。由线上引流至加盟店并实现终端收入的情况，新居网向 加盟商按照一定的模式收取引流服务费。20192019年，公司的年，公司的O O2O2O引流服务收入达到引流服务收入达到1.311.31 亿元，亿元，O2OO2O引流服务收入与加盟商收入之比为引流服务收入与加盟商收入之比为3.44%3.44%，较，较20182018年有所下降，主要是年有所下降，主要是 20192019年调整

12、了年调整了O2OO2O引流服务的收费模式所致。引流服务的收费模式所致。 图表图表 1 1 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司公告，华安证券研究所 尚品宅配尚品宅配（300616.SZ300616.SZ） 5 / 15 证券研究报告 1.21.2 直播直播+IP+IP： 超前布局短视频赛道， 打造新居网： 超前布局短视频赛道， 打造新居网 MCNMCN 机构机构 在感受到传统互联网红利消退、流量成本逐年提升后，尚品宅配率先布局短视频赛率先布局短视频赛 道道。早在2018年，公司就通过抖音、快手、火山、西瓜等短视频平台全网增粉7000多 万，其中1000万粉丝级别账号1个，600万粉丝级别2

13、个，百万级粉丝账号共18个。 2019年公司成功打造了家居行业头部垂直家居行业头部垂直MCNMCN机构，自主孵化和签约了例如设计师阿机构，自主孵化和签约了例如设计师阿 爽、爽、wuliwuli设计姐等近设计姐等近300300个个IPIP家居类达人，全网累计短视频粉丝家居类达人，全网累计短视频粉丝1.21.2亿，设计师阿爽亿，设计师阿爽 的抖音粉丝突破的抖音粉丝突破20002000万万。 疫情期间，公司充分利用“直播+IP”的营销创新，围绕“新模式”+“科技大基建”的发展 策略，3月线上获尺同比去年单月最高峰值提升50%。此外，疫情加速了消费者形成家此外，疫情加速了消费者形成家 居线上消费的习惯

14、，居线上消费的习惯，20202020年年Q1Q1线上获取的量尺机会数恢复至去年同期的同等水平，线上获取的量尺机会数恢复至去年同期的同等水平， 且线上带来的实际量尺数同比增长且线上带来的实际量尺数同比增长20%20%，而量尺成本同比下降，而量尺成本同比下降27%27%，其中，其中3 3月份的实际月份的实际 量尺数同比增长量尺数同比增长46%46%，量尺成本同比下降，量尺成本同比下降36%36%。 图表图表 2 2 公司历年公司历年 O2OO2O 引流服务收入引流服务收入 资料来源：公司公告，华安证券研究所 尚品宅配尚品宅配（300616.SZ300616.SZ） 6 / 15 证券研究报告 2.

15、 2. 圆方软件起家，坐拥业内领先的信息化系统圆方软件起家，坐拥业内领先的信息化系统 在开展互联网业务之前，公司创始人 19941994 年创立圆方软件，是我国国内较早从事家年创立圆方软件，是我国国内较早从事家 居设计软件产品及信息技术服务的知名公司。居设计软件产品及信息技术服务的知名公司。秉承软件公司的基因，尚品宅配的信息 化水平业内领先。 2.12.1 前端：提高设计效率，赋能营销前端：提高设计效率，赋能营销 家居公司前端设计效果直接影响销售结果。设计师水平参差不齐，且流动性较高。如如 何在有限的设计师资源下，借助系统的优化和技术的升级来提高整体设计师队伍的设何在有限的设计师资源下，借助系

16、统的优化和技术的升级来提高整体设计师队伍的设 计方案效果，是每家定制家居公司都需要攻克的难题。计方案效果，是每家定制家居公司都需要攻克的难题。 尚品宅配近年来来在前端设计软件方面做了许多改进，比如 20182018 年年，公司软件研发 团队推出了智能设计平台，包括光速云渲染、光速云渲染、AIAI 云设计、灵感柜平台和整装销售设云设计、灵感柜平台和整装销售设 计系统计系统四大板块。20192019 年又推出全案设计软件、云渲染升级、氢设计以及灵感柜升年又推出全案设计软件、云渲染升级、氢设计以及灵感柜升 级。级。其中，云渲染矩阵云渲染矩阵平均每日产生 40 万张效果图、3 万张全景图，全景图全年浏

17、 览量接近 1 亿次。氢设计氢设计是基于海量云渲染大数据，设计师可以根据客户需求绘制平 面布置图，选择一个装修主题提交需求，很快就可以收到一个高质量的设计方案，大 大节省了设计师制作时间。这些举措均紧紧围绕软件为设计师赋能的主体，以提高设这些举措均紧紧围绕软件为设计师赋能的主体，以提高设 计师的工作效率，从而降低设计师培养与设计师流动成本为目标。计师的工作效率，从而降低设计师培养与设计师流动成本为目标。 图表图表 3 3 公司成功打造了新居网家居行业头部垂直公司成功打造了新居网家居行业头部垂直 MCNMCN 机构机构 资料来源：华安证券研究所整理 尚品宅配尚品宅配（300616.SZ30061

18、6.SZ） 7 / 15 证券研究报告 除了设计方面，公司也利用信息化手段来提升消费者的营销场景体验。除了设计方面，公司也利用信息化手段来提升消费者的营销场景体验。2019 年公司 新上线美家导购助手美家导购助手。用智能推荐算法升级遇见美家、美家微店、会员系统、接待系遇见美家、美家微店、会员系统、接待系 统、微商城统、微商城等模块，实现千人千面的展示效果实现千人千面的展示效果。新开发美家时刻、晒家、趣家、绘家新开发美家时刻、晒家、趣家、绘家 等小程序等小程序，通过视频、全景图、互动游戏方式实现设计师、方案、产品的无缝连接。 2.22.2 后端：智能生产平台，实现大规模柔性化定制后端：智能生产平

19、台，实现大规模柔性化定制 生产制造：公司信息化在生产端的优势主要体现在较早实现信息流在前端和后端之间生产制造：公司信息化在生产端的优势主要体现在较早实现信息流在前端和后端之间 的打通，所有的设计方案都可以数据化直接关联到后端的生产或配货，实现所见即所的打通，所有的设计方案都可以数据化直接关联到后端的生产或配货，实现所见即所 得。得。产品ID唯一，每一块板都有唯一的二维码标签，从创立到现在板件的数据都跟着 ID保存在数据库，对于数据分析有非常重要的作用。数据格式统一，产品数据格式全 流程一致。 2019年，公司在虚拟制造升级、生产设备创新和透明工厂升级虚拟制造升级、生产设备创新和透明工厂升级三个

20、方面提升生产制造 平台。虚拟制造升级。虚拟制造升级。智能拆单系统升级自动拆单引擎，更加智能更加灵活，自动拆自动拆 单订单比例上升，单订单比例上升，新增定制包装模块，包装效率得到显著提升。2017年，公司衣柜订 单实现60%的自动拆单率，系统柜订单实现30%的自动拆单率。公司工艺部公司工艺部20172017年的人年的人 数比数比20162016年减少，但全年人均订单受理效年减少，但全年人均订单受理效率提高约率提高约35%35%。2018年，自动拆单订单比例 进一步扩大，虚拟制造环节同期节省人手虚拟制造环节同期节省人手100100人左右。人左右。综合来看，公司公司20182018和和2019201

21、9年年 生产人员数量连续两年下降生产人员数量连续两年下降，生产效率持续提升。 图表图表 4 4 氢设计节省设计师工作时间氢设计节省设计师工作时间 资料来源：公司公告，华安证券研究所 尚品宅配尚品宅配（300616.SZ300616.SZ） 8 / 15 证券研究报告 2. 2.3 3 新模式新模式+ +大基建：自我变革，创新前进大基建：自我变革，创新前进 受疫情影响，定制家居传统线下体验的消费通路被打断，尚品充分发挥线上技术和团 队的优势，发展发展“新模式新模式”，将除了线下复尺和安装之外的其他线下消费体验步骤由线，将除了线下复尺和安装之外的其他线下消费体验步骤由线 下平移至线上，提高线上消费

22、转化率。例如，下平移至线上，提高线上消费转化率。例如，尚品开发了量尺宝、沟通宝、方案宝、 美家、绘家等小程序、小软件，形成小工具矩阵，结合第三方视频会议软件，让用户 在疫情期间足不出户就能享受到无接触量尺、设计和无接触方案沟通确认。 除此之外，今年尚品提出“大基建”，借助AI云技术对现有的三大数据库（户型库、产三大数据库（户型库、产 品库、方案库）品库、方案库）进行全新升级，致力于打造出全国各个地区、各个楼盘的各种房型、 顾客的不同生活阶段画像、不同职业标签、不同风格的设计案例等大型数据库。目前 已有近百个城市的房型结构数据、房屋信息等在建设，基于AI智能设计的装修方案大 图表图表 5 5 公

23、司生产人员数量连续两年下降公司生产人员数量连续两年下降 资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表图表 6 6 公司人均创收持续增长公司人均创收持续增长 资料来源：公司公告，华安证券研究所 尚品宅配尚品宅配（300616.SZ300616.SZ） 9 / 15 证券研究报告 型数据库也在建设中，截至截至20202020年年Q1Q1，有方案的户型数据已超过，有方案的户型数据已超过1717万户。数据库建万户。数据库建 设有望大幅提升设计师的设计效率和方案质量，帮助设计师逐渐转型为顾问型服务人设有望大幅提升设计师的设计效率和方案质量，帮助设计师逐渐转型为顾问型服务人 员，为用户提供更高效、个性化的高品

24、质设计服务。员，为用户提供更高效、个性化的高品质设计服务。 3 3. . 拓展有装修需求的客户，自营整装拓展有装修需求的客户，自营整装+ +整装云整装云 收入起量收入起量 近年来许多定制家居公司拓展整装业务，主要是为了在市场竞争日趋激烈，流量分散近年来许多定制家居公司拓展整装业务，主要是为了在市场竞争日趋激烈，流量分散 的当下获得更多有装修需求的客户。的当下获得更多有装修需求的客户。公司客户占比最大的是一手精装房客户以及在住 房添置客户，对于有装修需求的二手房翻新和一手毛坯房客户，尚品正通过整装和第 二代全屋定制的模式拓展。 公司于2017年探索整装业务，其业务模式与其他同业尝试的整装业务模式

25、有所不同。 整装业务主要分为广州、佛山、成都三地的自营圣诞鸟整装业务以及整装云业务两部整装业务主要分为广州、佛山、成都三地的自营圣诞鸟整装业务以及整装云业务两部 分。分。经过两年多的摸索，2019年尚品的整装业务全口径实现销售收入整装业务全口径实现销售收入6.216.21亿元。亿元。其 中，整装云全口径实现收入整装云全口径实现收入3.43.46 6亿，增长亿，增长190%190%，自营整装全口径实现收入，自营整装全口径实现收入2.752.75亿，亿， 增长增长109%109%。三地自营整装全口径实现收入。三地自营整装全口径实现收入2.752.75亿，相当于平均一家自营整装门店能亿，相当于平均一

26、家自营整装门店能 实现实现0.920.92亿元的收入，该规模已经达到当地有一定体量的装修公司水平。亿元的收入，该规模已经达到当地有一定体量的装修公司水平。2019年报报 表口径整装业务实现收入表口径整装业务实现收入4.304.30亿元，同比亿元，同比20182018年的年的1.941.94亿元增长亿元增长121.40%121.40%。报表口径 和全口径的区别主要是全口径中包括了通过整装业务销售的定制家具和家居配套品所 得的收入。 图表图表 7 7 公司整装业务起量公司整装业务起量 资料来源：公司公告，华安证券研究所 尚品宅配尚品宅配（300616.SZ300616.SZ） 10 / 15 证券

27、研究报告 4. 4. 坚持零售定位，渠道下沉和终端加密仍有空坚持零售定位，渠道下沉和终端加密仍有空 间间 基于自身的优势和特点，尚品始终坚持零售定位。从长期视角来看，中国新房销售面从长期视角来看，中国新房销售面 积已达顶峰，未来新房占比必然下降，二手房占比提升，服务积已达顶峰，未来新房占比必然下降，二手房占比提升，服务C C端客户的能力依然是端客户的能力依然是 品牌家居企业的立足之本品牌家居企业的立足之本。不过，与其他定制家居企业以经销渠道为主的销售模式不 同，公司采取的是直营和加盟并重直营和加盟并重的销售模式。截至2019年底，公司直营店总数94 家，20192019年共实现收入约年共实现收

28、入约27.527.5亿元，同比增长亿元，同比增长5.77%5.77%。截至2019年底，尚品共有加盟 店2327家，相比2018年底净增加了227家，实现收入38.09亿元，同比增长5.81%。 图表图表 8 8 整装云会员数量快速增长整装云会员数量快速增长 资料来源：公司公告，华安证券研究所整理 图表图表 9 9 尚品宅配的直营店收入情况尚品宅配的直营店收入情况 资料来源：公司公告，华安证券研究所 尚品宅配尚品宅配（300616.SZ300616.SZ） 11 / 15 证券研究报告 直营模式能让公司密切地关注消费者需求的变化，及时调整并贯彻执行公司的经营策 略，直营模式对于迅速抢占市场份额

29、、扩大品牌的辐射范围和影响力等方面具有战略 意义。尚品介入定制家居生产制造及销售的时间较晚，通过直营模式，公司短短数年尚品介入定制家居生产制造及销售的时间较晚，通过直营模式，公司短短数年 内迅速抢占许多直营城市当地市场前三的市场份额，实现快速的弯道超车。内迅速抢占许多直营城市当地市场前三的市场份额，实现快速的弯道超车。从2018年 起，公司开始在自营城市开设加盟店，实现自营城市的门店加密，以抢夺一线城市更 大的市场份额。在在20192019年直营门店数量净减少年直营门店数量净减少7 7家的情况下，自营城市消费者零售终家的情况下，自营城市消费者零售终 端的销售收款规模仍同比增长约端的销售收款规模

30、仍同比增长约16%16%。 加盟模式对于撬动社会资源加速品牌的市场扩张具有重要意义，低线城市的市场拓展 也更多依赖加盟商。相比头部的竞争对手，公司的门店数量仍有较大的增长空间，未相比头部的竞争对手，公司的门店数量仍有较大的增长空间，未 来两三年仍会是公司加速开店和渠道下沉的重要时期。来两三年仍会是公司加速开店和渠道下沉的重要时期。 5. 5. 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 我们按照销售模式和销售品类两个层面对公司的定制家居和配套家居产品的合计收入 进行预测。假设直假设直营门店数量保持稳定，加盟店每年净开营门店数量保持稳定，加盟店每年净开350350- -450450家，单店收入保持家，

31、单店收入保持 平稳。平稳。则未来三年直营和加盟渠道的销售收入分别为63.6/69.8/76.6亿元。对应到销 售品类，由于加盟渠道占比的提高，预计定制家居产品的毛利率将有所下行，配套家预计定制家居产品的毛利率将有所下行，配套家 居和整装业务的毛利率保持平稳。居和整装业务的毛利率保持平稳。伴随公司自营整装和整装云业务的摸索不断成熟， 预计公司整装业务在未来三年能实现71.6%/40.0%/30.0%的收入增长。其他业务的表 现保持稳定。 预计公司2020-2022年收入分别为74.83/85.11/ 96.15亿元，同比分别+3.1%、 +13.7%、+13.0%，归母净利润分别为5.54/ 6.31/7.10亿元，同比分别+4.8%、 +13.9%、+12.5%，当前股价对应2020-2022年PE分别为24.04X/21.11X/18.76X，给予 “增持”评级。 图表图表 1010 尚品宅配的加盟店收入情况尚品宅配的加盟店收入情况 资料来源：公司公告，华安证券研究所 尚品宅配尚品宅配（300616.SZ300616.SZ） 12 / 15 证券研究报告 图表图表 1111 尚品宅配的业务拆分尚品宅配的业务拆分 资料来源：公司公告，华安证券研究所 尚品宅