1、 公司深度研究 | 深高速 西部证券西部证券 20202020 年年 0 03 3 月月 2 29 9 日日 。 拥抱大湾区，开拓主辅业 深高速（600548.SH）首次覆盖 证 券 研 究 报 告 公司深度研究 | 深高速 西部证券西部证券 20202020 年年 0303 月月 2929 日日 公司评级 买入 股票代码 600548 前次评级 评级变动 首次 当前价格 8.81 近一年股价近一年股价走势走势 分析师分析师 吴剑吴剑樑樑 S0800519100002S0800519100002 联系人联系人 李莹李莹 吴岑吴岑 相关研究相关

2、研究 -21% -15% -9% -3% 3% 9% 15% 21% -072019-11 深高速高速公路沪深300 核心结论核心结论 背靠大湾区，地理优越。背靠大湾区，地理优越。深高速业绩主要来于收费公路的经营和投资，权益 里程为546公里，多数路段地处粤港澳大湾区，经济繁荣，人口、车流密度 大，过去五年公司收入CAGR为11%，扣非净利CAGR为18%。当前公司 车流结构中客车占比约9成， 消费属性显著， 有利于提升公司抗经济周期属性。 核心公路主业增长稳健。核心公路主业增长稳健。过去五年，公司通行费业务贡献7-8成收入与8-9 成毛利，经营路段总车流CAGR约为12

3、%。国务院于去年发布了粤港澳大 湾区发展规划纲要，明确大湾区的五大战略定位，未来粤港澳大湾区车流 大概率得以保障，叠加深圳汽车保有量高基数及经济活跃背景下，公司车流 将稳定增长，我们预计2020-22年总车流增速为-16.3%/+37.4%/+6.4%。 投资与辅业带动可持续发展。投资与辅业带动可持续发展。公司投资路段2019年日均车流为44.5万辆次 （+4.1%），2020-22年均投资收益约2.5亿元。环保与地产方面，我们预 计风电业务年均贡献约1.2亿元利润，德润环境每年产生2-3亿元收益，地产 项目每年贡献约5亿利润。未来投资及辅业收益或可贡献公司约3-4成利润。 现金流充裕，分红稳

4、定。现金流充裕，分红稳定。区域优势赋予公司强劲的盈利能力，扣非ROE稳步 增长。优质路段高速企业经营现金流充裕，为高分红提供保障。董事会建议 2019年派发DPS0.52元，对应当前DY约5.9%。假设未来三年分红仍保持 45%比例，我们预计2020-22年DY为4.4%/6.0%/6.5%。 首次覆盖给予首次覆盖给予买入买入评级。评级。 今年以来， 计价新规与疫情对通行费业务存在冲击， 但地产及环保项目逐步贡献利润，实际业绩冲击或小于预期。长期来看，大 湾区地理优势将持续促进车流增长，通行业盈利有望维持。公司当前股息率 处于头部地位，经济波动期下，具备较高配置价值。基于DCF估值，测得每 股

5、价值约10.65元，对应2020年12.3倍市盈率，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：1）政策不及预期；2）经济下行；3）疫情扩散；4）利率上升。 核心数据核心数据 财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 5,807 6,186 5,694 7,228 7,663 增长率 20.1% 6.5% -8.0% 27.0% 6.0% 归母净利 (百万元) 3,440 2,499 1,884 2,580 2,794 增长率 141.2% -27.3% -24.6% 37.0% 8.3% 每股收益（EPS） 1.58 1.15 0.86 1.18 1.2

6、8 市盈率（P/E） 5.6 7.7 10.2 7.4 6.9 市净率（P/B） 1.1 1.0 1.0 0.9 0.9 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究 | 深高速 西部证券西部证券 20202020 年年 0 03 3 月月 2 29 9 日日 索引 内容目录 投资要点 . 5 关键假设 . 5 区别于市场的观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值与目标价 . 5 深高速核心指标概览 . 6 一、坐拥大湾区，客车比例高. 7 1.1 高速收费为核心业务 . 7 1.2 客运为主，偏消费属性 . 8 二、路产质量高，通行业务稳. 9 2.1 经营路段内生增长稳定 .

7、9 2.2 外延扩张促进公路主业维稳 . 15 三、开拓环保辅业，发展地产副业 . 17 3.1 第二主业环保业务稳步推进 . 17 3.2 地产业务稳步推进中 . 18 四、盈利能力强劲，分红逐年提升 . 21 4.1 盈利能力高企 . 21 4.2 分红逐步提升 . 22 五、公路主业外部因素影响 . 24 5.1 公路计费新规调整偏中性 . 24 5.2 疫情短期冲击，长期影响不大 . 25 六、盈利预测与投资建议 . 27 6.1 核心假设 . 27 6.2 估值与投资建议 . 28 风险提示 . 30 图表目录 图 1：深高速核心指标概览图 . 6 图 2：公司股权架构 . 7 图

8、3： 公司收入与归母净利润连年增长 . 7 图 4：通行费收入占深高速营业收入 7-8 成 . 7 图 5：通行费毛利占深高速毛利 8-9 成 . 7 图 6：深圳占全省 GDP 比重逐步提升 . 8 oPqPrRmQqNrPmOoPpQyRoNaQ9RbRoMpPmOmMjMrRsRjMmPrR8OrRwPMYpPzQxNpOqR 公司深度研究 | 深高速 西部证券西部证券 20202020 年年 0 03 3 月月 2 29 9 日日 图 7：深圳 GDP 增速高于其他地区 . 8 图 8：深圳公路旅客运量仍然坚挺. 8 图 9：深圳公路旅客周转量仍然坚挺 . 8 图 10：深高速经营路段

9、地区结构（按权益里程） . 9 图 11：深高速经营路段地区收入结构 . 9 图 12：2019 年各大路产收入分布情况 . 10 图 13：2019 年各大路产毛利分布情况 . 10 图 14：清连高速为广东南北大动脉 . 10 图 15：清连高速日均车流稳步增长 . 10 图 16：清连高速毛利率稳定在 42%左右 . 11 图 17：机荷高速东段西至清湖东接龙岗 . 11 图 18：机荷高速西段西起机场东接清湖 . 11 图 19：机荷东段日均车流连年增长 . 12 图 20：机荷东段毛利率稳定在 56%左右 . 12 图 21：机荷西段日均车流连年增长 . 12 图 22：机荷西段毛利

10、率超 80% . 12 图 23：水官高速为龙岗与主城的重要通道 . 12 图 24：水官高速日均车流近三年逐年上升 . 12 图 25：水官高速毛利较稳 . 13 图 26：深高速通行费业务收入情况 . 15 图 27：深高速通行费业务毛利率稳定于 50%左右 . 15 图 28：公司投资路段收益（百万）稳定在 2-3 亿元 . 15 图 29：参股路段投资收益占公司通行费业务毛利比重稳定 . 15 图 30：德润环境股权结构 . 17 图 31：重庆水务归母净利及增速 . 17 图 32：三峰环境与上市垃圾焚烧订单规模高于多数同行 . 17 图 33：深高速近年扣非净利率大幅提高 . 21

11、 图 34：深高速 ROE 增长至行业内较高水平 . 21 图 35：深高速财务费用率有所下降 . 21 图 36：深高速已获利息倍数回升 . 21 图 37：深高速投资收益组成（亿元） . 22 图 38：深高速投资收益处于领先水平（亿元） . 22 图 39：深高速近年现金分红（亿元）逐步提升 . 23 图 40：GDP 交通运输、仓储和邮政业当季同比 . 25 图 41：非典疫情解除后公路需求反弹 . 25 图 42：受非典影响，当年高速公路指数落后于沪深 300. 26 图 43：非典过后高速公路指数跑赢沪深 300 . 26 图 44：公司近四年 PE(TTM)估值 . 29 公司深

12、度研究 | 深高速 西部证券西部证券 20202020 年年 0 03 3 月月 2 29 9 日日 图 45：公司近四年 PB(MRQ)估值 . 29 表 1：深圳民用汽车拥有量保持相对高位 . 8 表 2：公司经营与投资路段项目 . 9 表 3：公司经营高速路段日均车流情况及预测. 13 表 4：公司经营高速路段单车通行费情况及预测 . 14 表 5：投资路段车流情况及预测 . 16 表 6：德润环境业绩情况 . 17 表 7：公司地产项目毛利占比逐步提升 . 18 表 8：公司土地竞拍及使用情况 . 18 表 9：房地产二级开发项目实施情况 . 19 表 10：房地产业务盈利情况及预测

13、. 19 表 11：梅林关更新项目房地产出售业务盈利测算 . 20 表 12：梅林关更新项目房地产租赁业务出租现金流预测 . 20 表 13：广东省新旧客车费率对比 . 24 表 14：广东省新标准下不同装载率对应费率变化程度 . 25 表 15：公司通行业务盈利预测关键假设 . 27 表 16：公司绝对估值每股股价 10.65 元 . 28 表 17：绝对估值敏感性测算 . 28 表 18：行业可比公司估值情况（股价截至 2020/3/29） . 29 公司深度研究 | 深高速 西部证券西部证券 20202020 年年 0 03 3 月月 2 29 9 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假

14、设 1）车流层面：2019 年发布的粤港澳大湾区发展规划纲要明确了大湾区的战略定位，未来 粤港澳大湾区车流大概率得以保障，我们预计 2020-22 年公司经营路段（不含投资路段）日均 车流为 123.9/135.3/145.8 万车次， 增速分别为 5.4%/9.2%/7.7%； 若不考虑即将通车的外环项 目，预计同期日均车流为 123.9/131.8/141.4 万车次，增速分别为 5.4%/6.4%/7.3%。 2）费率层面：鉴于近年国家接连出台重大节假日免费、货车计价、ETC 优惠折扣等多项收费 公路相关政策， 通行费率呈现缓慢下降趋势， 我们预计 2020-22 年公司经营高速路段平均

15、单车 次通行费收入为 10.4/10.3/10.2 元，单位费率变动幅度分别为-1.9%/-1.2%/-1.1%。 3）成本层面：通行费业务成本由折旧摊销、养护、维护、征收和人工成本构成，伴随车流量 提升，部分单位成本或摊薄，考虑新冠疫情影响，我们预计 2020-22 年公司经营高速路段平均 通行费成本为 5.4/5.3/5.2 元/车次，单位成本变动幅度分别为+1.8%/-2.4%/-0.5%。 4）收费天数：我们预计 2020 年疫情期免收通行费至 4 月底，全年道路收费天数约 290 天， 其余年份运营天数与往年无变化（365 天） 。 5） 费用率层面： 我们预计 2020-22 年四

16、项费率 （销售/管理/研发/财务） 为 20.7%/18.2%/17.6%。 区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为因今年公司收费公路业务受通行费计价新规及新冠疫情期间免收通行费政策影响， 公 司价值受到较大负面影响。我们认为： 1）新规层面，根据测算，广东路费计价调整对通行费收入负面影响仅约 1.9%，影响偏中性。 2）暂收通行费层面，新冠疫情冲击为短期影响，短期公路企业业绩存在承压，但因公路非现 金支出折旧成本占比高，现金流压力小于利润压力。疫情解除后，公路车流将逐步恢复；长期 来看，免收通行费对 DCF 价值影响不大，约 5%，且后续大概率有相关政策出台以弥补损失。 3）多元化结构对

17、冲公路业务影响。根据测算，2020 年环保及地产项目将产生可观投资收益， 一定程度对冲因疫情影响的通行费业务利润， 我们预计 2020-22 年风电业务年均利润约 1.3 亿 利润， 梅林关项目贡献利润约 4 亿元， 叠加其他投资项目收益， 合计相当于上市公司 4 成利润。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 疫情调控进展良好、治超趋严、政策优惠、利率下调 估值与目标价估值与目标价 长期看，大湾区地理优势将持续促进公司车流增长，通行业务盈利能力有望维持。我们预计 2020-22 年公司营收为 56.94/72.28/76.63 亿元，归母净利为 18.84/25.80/27.94 亿元，EPS 为

18、0.86/1.18/1.28 元。基于 DCF 估值，在 WACC 为 7.1%情况下，按每条公路收费经营期限 测算未来现金流，测得每股价值约 10.65 元，对应 2020 年 12.3 倍市盈率。2019 年年报分红 方案为每股派息 0.52 元（含税） ，股息率约 5.9%，假设 45%分红率维持，2020-22 年 DY 约 4.4%/6.0%/6.5%，在目前降息预期下，具备较高配置价值，首次覆盖给予买入评级。 公司深度研究 | 深高速 西部证券西部证券 20202020 年年 0303 月月 2929 日日 深高速深高速核心指标概览核心指标概览 图 1：深高速核心指标概览图 通行费

19、服务通行费服务 外延业务外延业务 深圳地区深圳地区 广东其他地区广东其他地区 中国其他省份中国其他省份 广告及其他业务收入广告及其他业务收入 联合置业联合置业 盈利稳定性盈利稳定性 再投资能力再投资能力 区位决定路产回报区位决定路产回报 公司治理影响留存现金公司治理影响留存现金 基基 于于 投投 资资 回回 报报 两两 大大 线线 索索 业业 务务 拆拆 分分 大湾区经济发达大湾区经济发达 人均汽车保有量高人均汽车保有量高 高分红高分红、留存现金留存现金 再投资再投资、扩建路段扩建路段 投资项目投资项目 20192019投资收益投资收益 为为12.4712.47亿元亿元。 德润环境德润环境 1

20、919年营收年营收：8.378.37亿元亿元 清连高速清连高速 1919年营收年营收：4.134.13亿元亿元 武黄高速武黄高速 1919年营收年营收：4.044.04亿元亿元 益常项目益常项目 1919年营收年营收：1.561.56亿元亿元 长沙环路长沙环路 11,15011,150万辆万辆 6.896.89元元/ /辆辆1919年营收年营收：7.687.68亿元亿元 机荷东段机荷东段 1919年营收年营收：6.686.68亿元亿元 机荷西段机荷西段 1919年营收年营收：6.526.52亿元亿元 水官高速水官高速 1919年营收年营收：1.401.40亿元亿元 梅观高速梅观高速 1919年

21、营收年营收：5.335.33亿元亿元 沿江高速沿江高速 水官延长段水官延长段 阳茂高速阳茂高速 广梧项目广梧项目 江中项目江中项目 广州西二环广州西二环 南京三桥南京三桥 1919年投资收益年投资收益：1.931.93亿元亿元 1919年通行量年通行量 8,3248,324万辆万辆 8,3668,366万辆万辆 4,0884,088万辆万辆 3,6433,643万辆万辆 1,8371,837万辆万辆 1,7691,769万辆万辆 2,1302,130万辆万辆 1,6071,607万辆万辆 单车收入单车收入 8.028.02元元/ /辆辆 7.797.79元元/ /辆辆 3.423.42元元/

22、/辆辆 14.6214.62元元/ /辆辆 21.9721.97元元/ /辆辆 19.3719.37元元/ /辆辆 47.3347.33元元/ /辆辆 9.719.71元元/ /辆辆 1919年投资收益年投资收益：3.773.77亿元亿元 1919年营收年营收：1.841.84亿元亿元 2,9772,977万辆万辆 1,6841,684万辆万辆 1,3361,336万辆万辆 5,8055,805万辆万辆 3,1223,122万辆万辆 1,3041,304万辆万辆 单车收入单车收入 21.7421.74元元/ /辆辆 33.0333.03元元/ /辆辆 4.074.07元元/ /辆辆 7.867

23、.86元元/ /辆辆 18.6718.67元元/ /辆辆 38.9938.99元元/ /辆辆 房地产开发收入房地产开发收入 环保业务收入环保业务收入1919年营收年营收：5.995.99亿元亿元 1919年营收年营收：4.574.57亿元亿元 1919年通行量年通行量 委托管理服务收入委托管理服务收入1919年营收年营收：3.763.76亿元亿元 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 0 5 10 15 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 现金分红总额（亿元） 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 201520162017

24、20182019 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200182019 广告及其他房地产开发工程咨询 委托管理服务环保收费公路 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200182019 广告及其他房地产开发工程咨询 委托管理服务环保收费公路 0 2 4 6 8 10 12 0 1 2 3 4 5 6 7 200182019 财务费用（亿元，右轴） EBIT/利息费用（左轴） -20% -10% 0% 10% 20% 0 500 1000 1500 200182019 经营路段车流（千

25、辆/日，左轴） YOY（右轴） 收入收入结构结构 毛利结构毛利结构 扣非净利率扣非净利率 已获利息倍数已获利息倍数 经营高速路段日均车流量经营高速路段日均车流量 上市以来分红逐步提升上市以来分红逐步提升 公司深度研究 | 深高速 西部证券西部证券 20202020 年年 0303 月月 2929 日日 一、一、坐拥大湾区，客车比例高坐拥大湾区，客车比例高 1.1 高速收费为核心业务高速收费为核心业务 深高速于 1996 年 12 月注册成立， 1997 年 3 月和 2001 年 12 月分别在香港联合交易所、 上海 证券交易所上市。公司控股股东深圳国际控股有限公司通过其全资子公司新通产实业开

26、发（深 圳） 有限公司 （持股 30.0%） 、 深圳市深广惠公路开发有限公司 （持股 18.9%） 及 Advance Great Limited（持股 2.7%）间接持有公司合计 51.6%的股份，公司实际控制人为深圳国资委。 公司收入与盈利主要来源于收费公路的经营和投资，因公路通行性质，公司业绩稳健。通过收 购和参股方式，公司建成多条优质高速公路，主要分布于深圳市，并扩展至广东省和国内其他 经济发达地区。当前通行费贡献公司近 7-8 成收入与 8-9 成毛利，同时开展环保、土地开发及 广告等业务，进一步拓展盈利空间并实现公司的可持续发展。 图 2：公司股权架构 图 3： 公司收入与归母净

27、利润连年增长 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 图 4：通行费收入占深高速营业收入 7-8 成 图 5：通行费毛利占深高速毛利 8-9 成 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 -60% -30% 0% 30% 60% 90% 120% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 200182019 营业收入（百万，左轴）扣非净利（百万，左轴） 营收 - YOY（右轴）净利 - YOY（右轴） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2015