1、 北新建材（000786）公司深度报告 2022 年 04 月 27 日 http:/ 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：增持增持（首次首次） 报告日期：报告日期：2022 年年 04 月月 29 日日 目前股价 29.03 总市值（亿元） 490.46 流通市值（亿元） 490.46 总股本（万股） 168,951 流通股本（万股） 168,951 12 个月最高/最低 48.22/25.74 分析师：濮阳 S01 联系人（研究助理）：花江月 S52 数据来源：贝格数据

2、“一体两翼”落地，石膏板龙头扬帆“一体两翼”落地，石膏板龙头扬帆前行前行 北新建材北新建材（000786）公司深度报告公司深度报告 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 16803 21086 24096 27141 30671 (+/-%) 26.1% 25.5% 14.3% 12.6% 13.0% 归母净利润（百万元） 2860 3510 4059 4667 5380 (+/-%) 548.3% 22.7% 15.6% 15.0% 15.3% 摊薄 EPS（元/股） 0.37 2.08 2.34 2.70 3.11 PE 78 14 12 11 9

3、 资料来源：长城证券研究院 1、公司介绍：全球石膏板龙头，进入“一体两翼”新阶段。公司介绍：全球石膏板龙头，进入“一体两翼”新阶段。公司是全球最大的石膏板产业集团，是一家集品牌、研发、生产、销售及服务为一体的综合性新型建材产业集团。公司 2021 年度营业总收入为 210.86 亿元，较上年同期增长 25.15%，归母净利润为 35.10 亿元，较去年上升 22.67%，主要是公司主产品销售量增加所致。2021 年度，公司石膏板业务营收占比达 65.35%，是公司的主导产业，2021年公司综合毛利率为 31.83%。 2、石膏板业务：翻新、绿色建筑有望促进需求扩容，公司龙头优势显著、石膏板业务

4、：翻新、绿色建筑有望促进需求扩容，公司龙头优势显著 行业行业集中度提升集中度提升，公司市占率约，公司市占率约 69%。根据公司 2021 年报，2021 年全国石膏板产量约 35.1 亿平米，公司石膏板产量约 24.23 亿平米，由此可计算出 2021年公司石膏板市占率约为 69%。根据北新集团建材股份有限公司公开发行 2021 年绿色公司债券信用评级报告，北新建材旗下“龙牌”和“泰山”品牌市场占有率约 60%，三家外资厂商 Saint-Gobain（圣戈班）、Knauf（可耐福）、USGboral（优时吉博罗）合计市场占有率约 8.4%，其余企业占据 31.6%的市场份额。 需求端：短期需求

5、稳定，绿色建材、装配式建筑打开增长空间。需求端：短期需求稳定，绿色建材、装配式建筑打开增长空间。行业需求进入稳定发展期，住宅、翻新空间仍然较大。经测算，2022 年石膏板的市场规模约为 202.09 亿元，较 2021 年增长 2%，其中新房装修、二次装修市场规模分别为 111.99 亿元和 90.10 亿元，石膏板需求短期内仍保持个位数增长。顺应绿色建材潮流，乘装配式建筑东风，石膏板市场未来有望打开新的增长空间。 供给端：供给侧改革加速淘汰落后产能。供给端：供给侧改革加速淘汰落后产能。纸面石膏板中成本占比最高的是护面纸，而护面纸的原材料为废纸，随着废纸的进口规模的收紧，成本控制能力较弱的小企

6、业逐渐被淘汰。国家发展改革委推出产业结构调整指导目录（2019 年本），产业结构持续调整，落后产能被迫出清。 公司石膏板业务优势显著，产能储备充足。公司石膏板业务优势显著，产能储备充足。2020 年，北新建材开启新四十年征程，实施“一体两翼、全球布局”发展战略。根据 2021 年年报，公司计划将石膏板全球业务产能布局扩大至 50 亿平方米左右，配套进行100 万吨龙骨产能布局，将粉料砂浆业务产能扩大至 400 万吨，将防水材料产业基地发展至 30 个、涂料产业基地发展至 20 个。2021 年，公司石膏板营业收入达 137.8 亿元，同比增长 25.94%，毛利率提升至37.26%，业务规模稳

7、步增长。公司石膏板全国性布局，产能储备充足且具备明显区位优势，截至 2021 年，公司已投产有效产能达 33.58 亿平方核心观点核心观点 盈利预测盈利预测 公公司司深深度度报报告告 公公司司报报告告 建建材材 证券研究报告证券研究报告 股价表现股价表现 相关报告相关报告 分析师分析师 市场数据市场数据 公司深度报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 米，以合并报表范围内石膏板生产线的设计产能和生产情况测算的产能利用率约为 77.78%；轻钢龙骨产能合计 48.8 万吨。截至 2021 年底，公司国内主要石膏板在建产能约 4.45 亿平方米，海外完成第一阶段亚非欧5 个石膏板生产基

8、地布局。公司通过自供、集采和研发来降低采购成本，凸显成本优势。渠道为王，多品牌战略筑造公司品牌优势。 3、“两翼”业务：防水、“两翼”业务：防水+涂料涂料拓展顺利拓展顺利 进军防水领域，打开新的增长空间。进军防水领域，打开新的增长空间。2019 年公司通过兼并收购切进防水赛道，计划全面推进 30 家防水基地战略布局。公司 2021 年并表防水业务营收达 38.71 亿元，占总营业收入比重 18.36%，开辟业绩增长点。2021 年公司防水涂料营收达 5.3 亿元，同比增长 23.83%，占总营业收入比重为 2.5%。公司防水业务渠道网络迅速形成，在下游 B 端市场中拥有不俗表现，首选率保持行业

9、第三。 涂料业务：通过并购涂料业务：通过并购整合壮大整合壮大，以研发蓄能带动高端化发展。，以研发蓄能带动高端化发展。2021 年 7月，公司进军涂料领域，收购天津灯塔 49%股权。公司涂料业务采用“新建项目+联合重组”发展方式，目前业务布局取得实质性进展，未来有望实现 20个涂料产业基地的战略目标。 4、投资建议：、投资建议：公司是全球石膏板龙头，“一体两翼、全球布局”逐步落地，首次给与增持评级。预计公司 20222024 年的归母净利润分别为 41 亿元，47亿元，54 亿元，同比增长 16%，15%，15%，对应 PE 市盈率分别为 12、11、9 倍。公司新战略逐步落地，在石膏板行业市占

10、率 69%，龙头优势显著、产能储备充足；防水+涂料拓展顺利，打开新的增长空间。 5、风险提示：、风险提示：产能项目投产不及预期风险，下游市场需求下降或扩容不及预期风险，原材料价格上涨风险，应收款项产生坏账的风险，政策出现反复，行业竞争加剧风险等。 xUbWlXhYkZkWiUuXiY7NbPaQoMqQoMpNfQoOsPkPrRoQ8OrRzQuOrNtMxNsQpO 公司深度报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1. 公司介绍：全球石膏板龙头，进入“一体两翼”新阶段 . 6 2. 石膏板业务：翻新、绿色建筑有望促进需求扩容，公司龙头优势显著 . 9 2.1 行业格局

11、集中，公司市占率约 69% . 9 2.2 需求端：短期需求稳定，绿色建材、装配式建筑打开增长空间 . 10 行业需求进入稳定发展期，住宅、翻新空间仍然较大 . 10 绿色建筑趋势下，行业增长空间大 . 15 装配式建筑进一步打开空间 . 16 2.3 供给端：供给侧改革加速淘汰落后产能 . 16 2.4 公司石膏板业务优势显著，产能储备充足 . 17 规划全球 50 亿平方米产能布局，在建项目有序推进 . 18 龙骨配套率有望提升，公司加速产能扩张 . 20 通过自供、集采和研发来降低采购成本，凸显成本优势 . 21 公司以渠道为王，多品牌战略筑造品牌优势 . 24 3. “两翼”业务：防水

12、+涂料拓展顺利 . 26 3.1 进军防水领域，打开新的增长空间 . 26 3.2 涂料业务：通过并购整合壮大，以研发蓄能带动高端化发展 . 30 4. 盈利预测与投资建议：维持增持评级 . 31 4.1 盈利预测 . 31 4.2 投资建议：维持增持评级 . 32 5. 风险提示 . 32 附：盈利预测表 . 33 公司深度报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：公司板材类主要产品 . 6 图 2：公司龙骨类主要产品 . 7 图 3：公司涂料类主要产品 . 7 图 4：2012-2021 公司营业收入及增速情况 . 7 图 5：2012-2021 公司归

13、母净利润及增速情况. 7 图 6：2012-2021 公司毛利率变化情况 . 7 图 7：2021 年公司营业收入结构情况 . 7 图 8：2020 年石膏板市场占有率 . 9 图 9：2018 年部分国家人均石膏板消费量 . 10 图 10：中国、美国石膏板应用场景差异 . 10 图 11：2019-2021 石膏板行业产能 . 11 图 12：2019-2021 石膏板行业产量 . 11 图 13：房地产行业市场集中度：销售金额 . 12 图 14：房地产行业市场集中度：销售面积 . 12 图 15：我国住宅装修结构 . 12 图 16：2021年 1-9月分地区精装修渗透率 . 12 图

14、 17：新开工改造老旧小区数 . 13 图 18：房屋竣工面积：住宅 . 14 图 19：房屋竣工面积：办公楼+商业营业用房 . 14 图 20：装配式建筑新开工面积 . 16 图 21：部分省市 2025年装配式建筑目标 . 16 图 22：进口废纸浆消耗量及占比 . 17 图 23：国废平均价变化情况 . 17 图 24：公司石膏板业务收入及增速 . 17 图 25：公司石膏板业务毛利及毛利率情况 . 17 图 26：2015-2021 年公司石膏板产量及增速情况. 19 图 27：2015-2021 年公司石膏板销量及增速情况. 19 图 28：公司龙骨业务收入及增速 . 21 图 29

15、：公司龙骨业务毛利率变化情况 . 21 图 30：生产纸面石膏板成本拆分 . 21 图 31：公司石膏板营业成本拆分 . 21 图 32：2020 年全国十大电力装机省份排名 . 22 图 33：公司研发投入情况 . 23 图 34：单位产量原材料变化情况 . 23 图 35：单位产量能耗变化情况 . 23 图 36：单位产量人工成本变化情况 . 24 图 37：单位产量其他成本变化情况 . 24 图 38：公司与居然置业签署战略合作协议 . 26 图 39：公司与华开签署战略合作协议 . 26 图 40：2019-2021 公司防水业务营收及营收占比. 26 图 41：2021 年公司各项业

16、务毛利率 . 26 图 42：公司防水涂料业务情况 . 27 公司深度报告 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 43：公司代表项目：APEC 会馆 . 31 图 44：公司代表项目：国家大剧院 . 31 表 1：公司发展历程 . 6 表 2：公司股票发行后前五名股东持股情况 . 7 表 3：石膏板产品分类 . 9 表 4：近期房地产政策动态 . 11 表 5：老旧小区政策 . 13 表 6：石膏板市场规模测算 . 15 表 7：新型墙材的相关政策 . 15 表 8：万佳产能分布 . 18 表 9：公司石膏板产能变化情况 . 19 表 10：公司石膏板、龙骨主要在建产能 . 19

17、表 11：海外产能投资分布 . 20 表 12：北新建材的龙骨配套率测算 . 20 表 13：泰和纸业产能 . 22 表 14：泰山石膏能耗和原材料采购成本 . 24 表 15：公司全渠道销售模式 . 24 表 16：TOP500 房地产企业首选供应商石膏板 . 25 表 17：2021 轻钢龙骨、石膏板十大品牌 . 25 表 18：公司 2021 年下半年公司相关战略合作 . 26 表 19：公司兼并收购防水业务子公司情况 . 27 表 20：公司部分防水基地产能布局 . 28 表 21：北新科顺凯伦供应链管理有限公司（筹）股东协议 . 29 表 22：中国房地产 500 强首选防水材料类品

18、牌 . 29 表 23：防水材料 TOP100 房企战略合作落地率 . 30 表 24：公司涂料产能情况 . 30 表 25：公司收入、毛利率预测 . 32 公司深度报告 长城证券6 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 公司介绍：全球石膏板龙头，进入公司介绍：全球石膏板龙头，进入“一体两翼”新阶段“一体两翼”新阶段 公司是全球最大的石膏板产业集团，是一家集品牌、研发、生产、销售及服务为一体的公司是全球最大的石膏板产业集团，是一家集品牌、研发、生产、销售及服务为一体的综合性新型建材产业集团。综合性新型建材产业集团。公司是国务院国资委直属管理中央企业中国建材集团的三级企业，1979 年成立，1

19、997 年在深交所上市，是一家集品牌、研发、生产、销售及服务为一体的综合性新型建材产业集团。公司积极布局“一体两翼，全球布局”发展战略，目前已形成以石膏板业务为核心，配套轻钢龙骨等“石膏板+”产品，同时延伸至防水材料和涂料领域的综合业务发展模式。 表表 1：公司发展历程公司发展历程 年份年份 事件事件 1979 北京新型建筑材料试验厂成立 1997 公司于深交所上市 2005 公司收购山东泰和（泰山石膏）42%股权，成为全国最大的石膏板产业集团 2006 公司增资控股泰山石膏 65%股权 2012 公司石膏板产业规模达 16.5 亿平方米，成为全球最大的石膏板产业集团 2016 泰山石膏成为公

20、司全资子公司 2017 公司在坦桑尼亚新设生产线，开拓海外市场 2018 公司与山东万佳成立合资子公司，投资安徽万佳、宣城万佳、平邑万佳 2019 公司受让四川蜀羊 70%股权；受让禹王防水 70%股权；受让河南金拇指 70%股权 2020 苏州防水研究院加入公司；联合重组新建三家石膏板工厂，成为新疆最大石膏板企业 2021 公司联合重组上海台安及收购天津灯塔 49%股权，北新防水联合重组天津澳泰、成都赛特 资料来源：公司官网，公司公众号，长城证券研究院 图图 1：公司公司板材类主要产品板材类主要产品 纸面石膏板 鲁班万能板 矿棉吸声板 金邦板 资料来源：公司官网，长城证券研究院 公司深度报告

21、 长城证券7 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 2：公司龙骨类主要产品公司龙骨类主要产品 图图 3：公司涂料类主要产品公司涂料类主要产品 轻钢龙骨 烤漆龙骨 内墙涂料 外墙涂料 资料来源：公司年报，长城证券研究院 资料来源：公司年报，长城证券研究院 截至截至 2021 年末，公司第一大股东持股比例为年末，公司第一大股东持股比例为 37.83%，前五名股东持股比例占，前五名股东持股比例占 58.55%，股权相对集中；公司实际控制人为中国建材集团有限公司。股权相对集中；公司实际控制人为中国建材集团有限公司。中国建材股份有限公司为公司最大股东。 表表 2：公司股票发行后前五名股东持股情况公司股

22、票发行后前五名股东持股情况 股东名称股东名称 持股比例持股比例(%) 中国建材股份有限公司 37.83% 香港中央结算有限公司 8.16% 泰安市国泰民安投资集团有限公司 6.68% 贾同春 4.59% 魁北克储蓄投资集团 1.29% 资料来源：公司年报，长城证券研究院 公司公司 2021 年度营业总收入为年度营业总收入为 210.86 亿元，较上年同期增长亿元，较上年同期增长 25.15%，归母净利润为，归母净利润为35.10 亿元，较去年上升亿元，较去年上升 22.67%，主要是公司主产品销售量增加所致。，主要是公司主产品销售量增加所致。扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为 34.

23、14亿元，较上年同期上升 22.99%。2020 年归母净利润为 28.60亿元，同比增长 548.28%。 图图 4：2012-2021 公司营业收入及增速公司营业收入及增速情况情况 图图 5：2012-2021 公司归母净利润及公司归母净利润及增速情况增速情况 资料来源：公司年报，长城证券研究院 资料来源：公司年报，长城证券研究院 2021 年度，公司石膏板业务营收占比达年度，公司石膏板业务营收占比达 65.35%，是公司的主导产业，是公司的主导产业，2021 年公司综合年公司综合毛利率为毛利率为 31.83%。在 2021 年度公司收入结构中，石膏板、轻钢龙骨和防水沥青卷材分别占 65.

24、35%、13.07%和 12.08%。 图图 6：2012-2021 公司毛利率变化情况公司毛利率变化情况 图图 7：2021 年公司营业收入结构情况年公司营业收入结构情况 公司深度报告 长城证券8 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：公司年报，长城证券研究院 资料来源：公司年报，长城证券研究院 公司深度报告 长城证券9 请参考最后一页评级说明及重要声明 2. 石膏板业务：翻新、绿色建筑有望促石膏板业务：翻新、绿色建筑有望促进需求扩容，公司龙头优势显著进需求扩容，公司龙头优势显著 2.1 行业行业集中度提升，集中度提升，公司市占率约公司市占率约 69% 石膏板是一种以建筑石膏为主要原料

25、，加入添加剂与纤维制成的新型墙体建筑材料。石膏板是一种以建筑石膏为主要原料，加入添加剂与纤维制成的新型墙体建筑材料。与传统粘土实心、空心砖相比，石膏板具有质量轻、强度高、保温隔热、防火隔音、方便施工、节省空间等优异性能，目前已广泛用于办公楼、商店、旅馆、工业厂房和住宅等各种建筑物的内隔墙、墙体覆面板（代替墙面抹灰层）、天花板、吸音板、地面基层板和各种装饰板等。 表表 3：石膏板产品分类石膏板产品分类 分类分类 产品介绍产品介绍 纸面石膏板 是以石膏料浆为夹芯，两面用纸作为护面而成的一种轻质板材，具有质地轻、强度高、防火、防蛀、易于加工等优点，广泛应用于内墙、隔墙和吊顶 无纸面石膏板 是以建筑石

26、膏粉为主要原料，各种纤维为增强材料制作的新型板材，由于外表省去了护面纸板，应用范围广泛 装饰石膏板 以建筑石膏为主要原料，掺加少量纤维材料等制成的有多种图案、花饰的板材，如石膏印花板、穿孔吊顶板、石膏浮雕吊顶板、纸面石膏饰面装饰板等 石膏空心条板 是以建筑石膏为主要原料，掺加适量轻质填充料或纤维材料后加工而成的一种空心板材，安装时不用龙骨，主要用于内墙和隔墙 纤维石膏板 是以建筑石膏为主要原料，并掺加适量纤维增强材料制成，抗弯强度高于纸面石膏板 资料来源：太平洋家居网、长城证券研究院 石膏板行业竞争格局相对集中，头部企业市占率高。石膏板行业竞争格局相对集中，头部企业市占率高。从市场占有率看，北

27、新建材是石膏板行业的龙头企业。根据公司 2021 年报，2021 年全国石膏板产量约 35.1 亿平米，公司石膏板产量约 24.23 亿平米，由此可计算出 2021 年公司石膏板市占率约为 69%。根据北新集团建材股份有限公司公开发行 2021 年绿色公司债券信用评级报告，截至 2020 年北新建材旗下“龙牌”和“泰山”品牌市场占有率约 60%，三家外资厂商 Saint-Gobain（圣戈班）、Knauf（可耐福）、USGboral（优时吉博罗）合计市场占有率约 8.4%，其余企业占据 31.6%的市场份额。可耐福是一家总部位于德国的石膏板公司，1996 年进入中国市场，其所生产的石膏板主要在

28、华北、华东、华南市场销售，部分出口到美国、韩国、东南亚和中国香港、台湾地区。圣戈班石膏公司前身是英国石膏集团（BPB），2000 年在中国上海建立第一条生产线，2006 年在常州建立第二条生产线，并于 2006 年被法国圣戈班集团收购。圣戈班是世界著名的玻璃和玻璃纤维生产商，收购 BPB后进入石膏板业务领域，产品主要在华东市场销售。博罗公司是在收购原有拉法基集团亚洲区域的石膏板业务后进入中国，优时吉与博罗自 2013 年组建合资公司优时吉博罗，该公司产品主要在华东和西南市场销售。 图图 8：2020 年石膏板市场占有率年石膏板市场占有率 公司深度报告 长城证券10 请参考最后一页评级说明及重要

29、声明 资料来源：北新集团建材股份有限公司公开发行2021年绿色公司债券信用评级报告、长城证券研究院 公司公司石膏板生产线遍布全国，成功覆盖第一类和第二类石膏板生产线遍布全国，成功覆盖第一类和第二类的中高档产品市场。的中高档产品市场。中国石膏板市场目前竞争格局大致分为三类：第一类是生产高档产品企业，生产装备、技术研发、产品质量都具有国际水平的大型公司；第二类是生产中档产品的企业；第三类是生产低档产品的企业。公司旗下“龙牌”、“泰山”、“梦牌”系列产品分别覆盖不同档次的客户群体，充分满足了各层次客户的需求，且具备品牌知名度、美誉度。 2.2 需求端：短期需求稳定，绿色建材、装配式建筑打需求端：短期

30、需求稳定，绿色建材、装配式建筑打开增长空间开增长空间 行业需求进入稳定发展期，住宅、翻新空间仍然较大行业需求进入稳定发展期，住宅、翻新空间仍然较大 从需求端看，目前我国的石膏板消费基本仍以公用建筑为主，酒店、写字楼、办公场所、从需求端看，目前我国的石膏板消费基本仍以公用建筑为主，酒店、写字楼、办公场所、医院、机场、工厂等工装消费用量约占医院、机场、工厂等工装消费用量约占 70%，而发达国家石膏板市场以家装消费为主，而发达国家石膏板市场以家装消费为主，占全部消费量的比例达占全部消费量的比例达 80%左右。左右。因此，未来我国石膏板行业需求增长一方面来自传统公用建筑需求的增长，更重要的是，将在国家

31、产业政策的支持与鼓励下，逐步拓展至装修、保障性住房、农村住房、普通商品房等更为广泛的建筑领域。 相较于发达国家，我国石膏板市场仍存在充足的增长空间。相较于发达国家，我国石膏板市场仍存在充足的增长空间。目前，尽管我国石膏板产量已位居世界前列，但人均消费量仍远低于发达国家水平。主要原因为我国居民消费观念尚未形成，国内消费者更倾向于砖瓦结构。根据贝哲斯咨询数据，2018 年美国年人均石膏板消费量在 7.3 平方米左右，而中国人均消费量仅为 2 平方米，不到美国的三分之一。从应用场景看，我国石膏板主要作为吊顶材料使用，大约占整个石膏板销量的 70%，而在发达国家，石膏板约有 80%应用于轻质墙体建设。

32、随着未来新型轻质墙体的推广，石膏板的用量将进一步增加。 图图 9：2018 年部分国家人均石膏板消费量年部分国家人均石膏板消费量 图图 10：中国、美国石膏板应用场景差异中国、美国石膏板应用场景差异 公司深度报告 长城证券11 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：贝哲斯咨询、长城证券研究院 资料来源：泰山石膏有限公司2020年度跟踪评级报告、长城证券研究院 2021 年，我国石膏板产能及产销量分别达年，我国石膏板产能及产销量分别达 49 亿平方米和亿平方米和 35.1 亿平方米，同比分别增加亿平方米，同比分别增加2.5%和和 4.8%，同期北新建材的产能和产量分别为，同期北新建材的产能

33、和产量分别为 33.58 亿平方米和亿平方米和 24.23 亿平方米，同亿平方米，同比增速分别为比增速分别为 18.9%和和 19.18%。2019-2021 年，我国石膏板行业产能和产量增速均在 5%以下，北新建材的产量增速均高于行业，且在 2021年增速差距扩大。 图图 11：2019-2021 石膏板行业产能石膏板行业产能 图图 12：2019-2021 石膏板行业产量石膏板行业产量 资料来源：公司年报、长城证券研究院 资料来源：公司年报、长城证券研究院 短期房地产行业探底，稳增长背景下国家释放积极信号，房地产行业有望回暖。短期房地产行业探底，稳增长背景下国家释放积极信号，房地产行业有望

34、回暖。2021 年1 月 1 日，地产融资“三道红线”政策全面推行，房地产企业融资能力受限，资金压力凸显。此后，各类限价、限售、限购等政策密集出台，地产行业调控加码信号不断释放。在房企融资环境趋紧的背景下，部分民营房企出现债务违约现象，爆发流动性危机，房地产行业降至低点。2021 年四季度，房地产行业迎来政策“拐点”，国家开始释放积极信号。2021 年 9 月，央行货币政策委员会会议提出“维护房地产市场的健康发展”。2021 年 10 月，国家副总理刘鹤在金融街论坛年会上表示“房地产风险总体可控，房地产市场健康发展的整体态势不会改变”。展望 2022 年，稳增长背景下，国家将继续坚持“房住不炒

35、”，因城施策促进房地产行业健康发展和良性循环，行业有望回暖。 表表 4：近期房地产政策动态近期房地产政策动态 时间时间 主要内容主要内容 2021 年 9 月 央行货币政策委员会会议提出“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益。” 2021 年 10 月 国家副总理刘鹤在金融街论坛年会上表示“目前房地产市场出现了个别问题，但风险总体可控，合理的资金需求正在得到满足，房地产市场健康发展的整体态势不会改变。” 公司深度报告 长城证券12 请参考最后一页评级说明及重要声明 2022 年 12 月 中央政治局会议明确，要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好地满足购房者的合理住房需求，促进

36、房地产业健康发展和良性循环。 2021 年 12 月 央行和银保监会联合印发关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知，要求银行业金融机构按照依法合规、风险可控、商业可持续的原则，稳妥有序开展房地产项目并购贷款业务，重点支持优质的房地产企业兼并收购出险和困难的大型房地产企业的优质项目。 2022 年 1 月 中国人民银行金融市场司司长邹澜表示，人民银行将坚持“房住不炒”的定位，全面落实房地产长效机制，保持房地产金融政策连续性、一致性、稳定性，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。 资料来源：人民银行货币政策委员会2021年第三季度例会、2021金融街论坛年会、关于做好重点房地产企业

37、风险处置项目并购金融服务的通知、国新办、长城证券研究院 房地产行业集中度提高，房地产行业集中度提高，CR20 从从 2009 年的年的 11.81%提升至提升至 2021 年的年的 35.34%，充分利，充分利好头部建材企业。好头部建材企业。随着地产调控政策趋严，部分融资能力弱的地方中小房企被淘汰，头部企业市场占有率提高。从销售金额看，房地产行业 CR20 从 2009 年的 11.81%提升至2021 年的 35.34%，同期 CR5 由 5.28%提升至 15.54%。头部建材企业在品牌、产品质量方面更具优势，因此龙头房企普遍与上游头部建材企业存在稳定的合作关系，地产行业的集中度提升有利于

38、头部建材企业继续提高市占率，发挥规模优势。 图图 13：房地产行业市场集中度：销售金额房地产行业市场集中度：销售金额 图图 14：房地产行业市场集中度：销售面积房地产行业市场集中度：销售面积 资料来源：IFind、长城证券研究院 资料来源：IFind、长城证券研究院 精装房趋势下，精装房趋势下，B 端集采市场扩大。端集采市场扩大。2017 年 4 月，住房和城乡建设部印发建筑业发展“十三五”规划，要求到 2020 年新开工全装修成品住宅面积达到 30%。事实上，精装房发展迅速，远超政策目标。根据奥维云网数据，2020 年住宅地产完工面积的装修结构中，全装修（精装修）的份额为 54.6%，较 2

39、019 年增长 12.3%。分地区看，2021 年1-9 月，东北、华南地区精装修渗透率为 49.3%、56.5%，华中、华北地区渗透率较低，分别为 21.6%、23.6%。随着未来精装修渗透率的不断提高，部分 C 端需求会转移至 B端，大规模集采模式下头部建材企业有望充分受益。 图图 15：我国住宅装修结构我国住宅装修结构 图图 16：2021 年年 1-9 月分地区精装修渗透率月分地区精装修渗透率 公司深度报告 长城证券13 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：奥维云网、长城证券研究院 资料来源：奥维云网、长城证券研究院 政策大力推进老旧小区改造，“十四五”期间，我国预计完成城镇老

40、旧小区改造政策大力推进老旧小区改造，“十四五”期间，我国预计完成城镇老旧小区改造 21.9 万万个。个。2020 年 7 月，国务院办公厅印发关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见明确指出，到 2022 年，基本形成城镇老旧小区改造制度框架、政策体系和工作机制；到“十四五”期末，结合各地实际，力争基本完成 2000 年底前建成的需改造城镇老旧小区改造任务。2021 年 5 月以来，我国新开工改造城镇老旧小区数逐月递增，开工率也不断提高。根据住建部数据，“十四五”期间，我国预计完成城镇老旧小区改造 21.9 万个。老旧小区改造将拉动建材市场需求，石膏板、龙骨、防水材料、涂料等产品有望受益。

41、表表 5：老旧小区政策老旧小区政策 时间时间 主要内容主要内容 2019 年 3 月 李克强总理在政府工作报告中指出，城镇老旧小区量大面广，要大力进行改造提升 2019 年 6 月 国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署推进城镇老旧小区改造。会议认为，加快改造城镇老旧小区，群众愿望强烈，是重大民生工程和发展工程 2019 年 7 月 国务院新闻办公室举行国务院政策例行吹风会，住房和城乡建设部副部长黄艳介绍了城镇老旧小区改造工作情况，指导各地扎实开展试点探索 2020 年 4 月 国务院常务会议指出，推进城镇老旧小区改造，是改善居民居住条件、扩大内需的重要举措 2020 年 7 月 国务院

42、办公厅关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见明确工作目标：2020 年新开工改造城镇老旧小区 3.9 万个，涉及居民近 700 万户；到 2022年，基本形成城镇老旧小区改造制度框架、政策体系和工作机制；到“十四五”期末，结合各地实际，力争基本完成 2000 年底前建成的需改造城镇老旧小区改造任务。 2021 年 3 月 国务院总理李克强在政府工作报告中指出，要加大城镇老旧小区改造力度，因城施策促进房地产市场平稳健康发展 资料来源：政府公开网站整理、长城证券研究院 图图 17：新开工改造老旧小区数新开工改造老旧小区数 公司深度报告 长城证券14 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：

43、IFind、长城证券研究院 我国房屋存量市场广阔，潜在翻新需求较大。我国房屋存量市场广阔，潜在翻新需求较大。以房屋竣工面积作为存量市场指标，我国2011 年以来每年的房屋竣工面积均在 9 亿平方米以上。我国住宅类建筑翻修周期一般为10-12 年，公共建筑翻新周期一般为 5-8年。2012年我国住宅房屋竣工面积为 7.9 亿平方米，若以 20%/50%的翻新比例测算，对应的翻新面积为 1.6/4亿平方米。 图图 18：房屋竣工面积：住宅房屋竣工面积：住宅 图图 19：房屋竣工面积：办公楼房屋竣工面积：办公楼+商业营业用房商业营业用房 资料来源：IFind、长城证券研究院 资料来源：IFind、长

44、城证券研究院 经测算，经测算，2022 年石膏板的市场规模约为年石膏板的市场规模约为 202.09 亿元，较亿元，较 2021 年增长年增长 2%，其中新房装，其中新房装修、二次装修市场规模分别为修、二次装修市场规模分别为 111.99 亿元和亿元和 90.10 亿元，石膏板需求短期内仍保持个位亿元，石膏板需求短期内仍保持个位数增长，具体计算如下：数增长，具体计算如下： 假设假设 1：考虑到“稳增长”背景以及“房住不炒”的基调，我们假设全国竣工面积每年同比增加 3%。 假设假设 2：我们以 10-12 年前的住宅平均竣工面积和 5-8 年前办公楼和商业营业用房的平均竣工面积作为潜在翻新建筑面积

45、。考虑到办公楼和商业营业用房的用途，我们认为办公楼和商业营业用房的翻新比例要高于住宅，因此假设翻新比例分别为 80%和 50%，最后得到翻新面积。 假设假设 3：2019-2021 年，我国单位面积住宅平均石膏板使用面积为 1.05 平方米，单位面积办公楼和商业营业用房平均石膏板使用面积为 9.85 平方米。我们假设：2022-2025 年， 公司深度报告 长城证券15 请参考最后一页评级说明及重要声明 单位面积住宅平均石膏板使用面积增和单位面积办公楼和商业营业用房平均石膏板使用面积保持不变。 假设假设 4：2019-2021 年，北新建材石膏板的均价为 5.56 元/平方米，我们假设未来石膏

46、板的市场价格维持 5.56 元/平方米不变。 表表 6：石膏板市场规模测算石膏板市场规模测算 2022E 2023E 2024E 2025E (1):新开工：全国住宅竣工面积（万平方米） 75206.69 77462.89 79786.77 82180.38 (2):新开工：全国办公楼+商业营业用房竣工面积（万平方米） 12456.48 12830.17 13215.08 13611.53 (3):住宅翻新面积（万平方米） 35325.21 38246.03 39775.35 38897.71 (4):办公楼+商业营业用房翻新面积（万平方米） 12699.71 12682.61 12540.8

47、9 11643.86 (5):住宅平均石膏板使用面积（万平方米） 1.05 1.05 1.05 1.05 (6):办公楼+商业营业用房平均石膏板使用面积（平方米） 9.85 9.85 9.85 9.85 (7)=(1)*(5)+(2)*(6):新房装修对应的石膏板需求（万平方米） 201421.50 207464.15 213688.07 220098.71 (8)=(3)*(5)+(4)*(6):二次装修对应的石膏板需求（万平方米） 162042.26 164933.24 165139.79 155388.42 (9)=(7)+(8):石膏板总需求（万平方米） 363463.76 37239

48、7.39 378827.86 375487.13 (10):石膏板均价（元/平方米） 5.56 5.56 5.56 5.56 (11)=(7)*(10):新房装修市场规模（亿元） 111.99 115.35 118.81 122.37 (12)=(8)*(10):二次装修市场规模（亿元） 90.10 91.70 91.82 86.40 (13)=(11)+(12):石膏板市场规模（亿元） 202.09 207.05 210.63 208.77 资料来源：IFind、泰山石膏有限公司2020年度跟踪评级报告、长城证券研究院 绿色建筑趋势下，行业增长空间大绿色建筑趋势下，行业增长空间大 顺应绿色建

49、材潮流，石膏板市场持续扩容。顺应绿色建材潮流，石膏板市场持续扩容。石膏板作为绿色建材，制造过程中的碳排放量仅为水泥的四分之一，而且相较于传统建材具有保温、隔热的优点，符合国家节能减排的政策方向。近年来，一系列产业政策推动了以石膏板为代表的新型墙体材料对于传统高耗能墙体材料的替代。国家发展改革委办公厅、工业和信息化部办公厅在新型墙材推广应用行动方案指出，到 2020 年，全国县级（含）以上城市禁止使用实心粘土砖，地级城市及其规划区（不含县城）限制使用粘土制品，副省级（含）以上城市及其规划区禁止生产和使用粘土制品；新型墙材产量在墙材总量中占比达 80%，其中装配式墙板部品占比达 20%；新建建筑中

50、新型墙材应用比例达 90%。2022 年 3 月，住房和城乡建设部印发的“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划提出，要加大绿色建材产品和关键技术研发投入，在政府投资工程率先采用绿色建材，显著提高城镇新建建筑中绿色建材应用比例。碳中和背景下，发展绿色建材成为行业趋势，作为传统黏土砖和水泥的替代，石膏板渗透率有望不断提高。 表表 7：新型墙材的相关政策新型墙材的相关政策 年份年份 部门部门 政策政策 主要内容主要内容 2015 年 财政部 关于新型墙体材料增值税政策的通知 对纳税人销售自产的列入享受增值税即征即退政策的新型墙体材料目录的新型墙体材料，实行增值税即征即退 50%的政策。 2016 年

51、中国建筑材料联合会 新型墙体材料产品目录（2016 年本） 对墙体材料的要求进行明确 2017 年 中国建筑材料联合会 建材工业“十三五”发展指导意见 加快发展轻质高强保温的纸面石膏板等建筑用各种板材 2017 年 国家发展改革委办公厅、工业和信息化部办公厅 新型墙材推广应用行动方案 到 2020 年，全国县级（含）以上城市禁止使用实心粘土砖，地级城市及其规划区（不含县城）限制使用粘土制品，副省级（含）以上城市及其规划区禁止生产和使用粘土制品；新型墙材产量在墙材总量中占比 公司深度报告 长城证券16 请参考最后一页评级说明及重要声明 达 80%，其中装配式墙板部品占比达 20%；新建建筑中新型

52、墙材应用比例达 90%。 2018 年 国务院 关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见 鼓励新建建筑采用绿色建材，大力发展装配式建筑，提高新建绿色建筑比例 2020 年 财政部、住房和城乡建设部 关于政府采购支持绿色建材促进建筑品质提升试点工作的通知 在政府采购工程中推广可循环可利用建材、高强度高耐久建材、绿色部品部件、绿色装饰装修材料、节水节能建材等绿色建材产品，积极应用装配式、智能化等新型建筑工业化建造方式，鼓励建成二星级及以上绿色建筑。 2022 年 住房和城乡建设部 “十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划 加大绿色建材产品和关键技术研发投入，推广高强钢筋、高性能混凝土、高性

53、能砌体材料、结构保温一体化墙板等，鼓励发展性能优良的预制构件和部品部件。在政府投资工程率先采用绿色建材，显著提高城镇新建建筑中绿色建材应用比例。 资料来源：财政部、住房和城乡建设部、中国建筑材料联合会、国务院、长城证券研究院 装配式建筑进一步打开空间装配式建筑进一步打开空间 乘装配式建筑东风，未来有望打开新的增长空间。乘装配式建筑东风，未来有望打开新的增长空间。装配式建筑是指，将在工厂加工好的预制配件（如楼板、墙板、楼梯、阳台等）运输到建筑施工现场，通过可靠的连接方式在现场装配安装而成的建筑。相比于传统建筑制造，装配式建筑施工时间更短、人力成本更低、绿色节能，近年来在政策的支持下得到快速发展。

54、2020 年，我国装配式建筑新开工面积为 6.2 亿平方米，同比增长 50%。石膏板作为新型轻质墙材，具有质量轻、强度高、便于机械式安装等优点，能够完美契合装配式建筑的吊顶、隔墙材料。未来，装配式建筑将成为石膏板行业的新增长点。 图图 20：装配式建筑新开工面积装配式建筑新开工面积 图图 21：部分省市部分省市 2025 年装配式建筑目标年装配式建筑目标 资料来源：住建部、长城证券研究院 资料来源：各省、市住建部、长城证券研究院 2.3 供给端：供给侧改革加速淘汰落后产能供给端：供给侧改革加速淘汰落后产能 废纸进口监管趋严，小企业面临成本考验。废纸进口监管趋严，小企业面临成本考验。纸面石膏板中

55、成本占比最高的是护面纸，而护面纸的原材料为废纸，我国废纸主要分为进口废纸和国废。近年来，我国环保政策趋严，废纸的进口规模逐渐收紧。2017 年 8 月，环境保护部出台进口废纸环境保护管理规定，要求进口废纸的企业除符合限制进口类可用作原料的固体废物环境保护管理规定外，生产能力应不小于 5 万吨/年。2020 年 11 月，生态环境部、商务部、国家发展和改革委员会和海关总署联合发布关于全面禁止进口固体废物有关事项的公告，规定自 2021 年 1 月 1 日起禁止以任何方式进口固体废物。2010-2020 年，我国的进口废纸浆消耗量从 2092 万吨下降至 620 万吨，进口废纸浆消耗量占比从 25

56、%下降至 6%。随 公司深度报告 长城证券17 请参考最后一页评级说明及重要声明 着进口废纸规模的减小，国废价格也呈现上涨态势。通过与大纸厂建立战略合作关系或自产自供的方式，石膏板龙头企业可以减轻禁止废纸进口带来的成本冲击，而成本控制能力较弱的小企业则被淘汰。 图图 22：进口废纸浆消耗量及占比进口废纸浆消耗量及占比 图图 23：国废平均价变化情况国废平均价变化情况 资料来源：IFind、长城证券研究院 资料来源：IFind、长城证券研究院 产业结构持续调整，落后产能被迫出清。产业结构持续调整，落后产能被迫出清。与大规模石膏板产线（大于 3000 万平方米/年）相比，小规模产线（小于 1000

57、 万平方米/年）效率低下、对环境影响较大。国家发展改革委关于修改产业结构调整指导目录（2019 年本）的决定，鼓励“适用于装配式建筑的部品化建材产品；低成本相变储能墙体材料及墙体部件；功能型装饰装修材料及制品”；仍然限制“3,000 万平方米/年（不含）以下的纸面石膏板生产线”（西藏除外）；仍然淘汰“1,000 万平方米/年（不含）以下的纸面石膏板生产线”，有利于推动石膏板行业供给侧改革，进一步淘汰落后产能，有利于拥有先进生产线的石膏板企业进一步拓展市场。2021 年 12 月工业和信息化部、科学技术部、自然资源部三部委关于印发“十四五”原材料工业发展规划的通知提到，加快产业发展绿色化，提升资

58、源综合利用水平， “全面推进原材料工业固废综合利用，重点围绕尾矿、废石、粉煤灰、赤泥、冶炼渣、电解锰渣、工业副产石膏、化工废渣、废弃纤维及复合材料等，建设一批工业资源综合利用基地”。这些政策的颁布实施，将对公司主产品的发展具有积极作用。 2.4 公司石膏板业务优势显著，产能储备充足公司石膏板业务优势显著，产能储备充足 2021 年，公司石膏板营业收入达年，公司石膏板营业收入达 137.8 亿元，同比增长亿元，同比增长 25.94%，毛利率提升至，毛利率提升至 37.26%，业务规模稳步增长。业务规模稳步增长。受益于产能扩大和销售渠道稳步拓展，2018-2021 年公司石膏板销售量从 18.69

59、 亿平方米增长至 24.23 亿平方米，年均复合增长率为 9%。价格方面，由于石膏板销售价格受成本联动反应较为明显，2018-2021 年公司石膏板平均销售价格从5.62 元/平方米小幅上升至 5.65 元/平方米。2019-2021 年，公司石膏板业务盈利能力稳步提升，毛利率从 33.70%提升至 37.26%。石膏板业务增速高于行业增速，经营情况与行业发展情况相匹配。 图图 24：公司石膏板业务收入及增速公司石膏板业务收入及增速 图图 25：公司石膏板业务毛利及毛利率情况公司石膏板业务毛利及毛利率情况 公司深度报告 长城证券18 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：公司年报，长城证

60、券研究院 资料来源：公司年报，长城证券研究院 规划全球规划全球 50 亿平方米产能布局，在建项目有序推进亿平方米产能布局，在建项目有序推进 公司是全国最大的石膏板产业集团，公司是全国最大的石膏板产业集团，通过自建和收购，通过自建和收购，2006 年实现泰山石膏年实现泰山石膏 100%控股，控股，2018 年联合收购万佳年联合收购万佳。公司通过自建生产基地和一系列兼并收购措施，丰富产品结构，提升产能规模。2005 年公司收购泰山石膏 42%股权，2006 年增资控股 65%股权，2016年收购剩余 35%股权 ，实现 100%控股。截至 2020 年 9 月底，泰山石膏产能为21.10 亿平方米

61、/年，具备石膏板生产线 57条，其中，单线产能 5000万平方米/年以上 14条，规模和技术优势明显。2018 年，公司出资 1.75 亿元与山东万佳设立梦牌新材料有限公司，公司持股 70%。合资公司通过收购，持股安徽万佳 100%/宣城万佳 100%/平邑万佳 50%。收购完成后，梦牌新增 7 条生产线，已投产和在建产能合计 1.9 亿平方米，产能布局稳步推进，有助于公司提高市场控制力，提升公司定价权。梦牌产品线定位于中低端市场，打击假冒伪劣产品，进一步丰富公司的产品结构。 表表 8：万佳产能分布万佳产能分布 地点地点 生产线状态生产线状态 产能（万平方米产能（万平方米/年）年） 公司持股公

62、司持股 权益产能（万平方米权益产能（万平方米/年）年） 安徽万佳 投产 4000 70% 2800 投产 4000 70% 2800 宣城万佳 投产 2500 70% 1750 平邑万佳 投产 3000 35% 1050 投产 3000 35% 1050 投产 1250 35% 437.5 投产 1250 35% 437.5 合计 19000 10325 资料来源：公司年报，债券募集说明书，长城证券研究院 2020 年，北新建材开启新四十年征程，实施“一体两翼、全球布局”发展战略。年，北新建材开启新四十年征程，实施“一体两翼、全球布局”发展战略。“一体”就是以石膏板业务为核心，做好轻钢龙骨、粉

63、料砂浆等“石膏板+”配套系统业务。“两翼”就是发展防水材料和涂料业务，培育战略级主营业务。地产行业探底回暖，集中度提高利好头部建材企业。按照“一体两翼，全球布局” 发展战略目标，公司制定新一轮产业布局发展规划，计划将石膏板全球业务产能布局扩大至 50 亿平方米左右，配套进行 100 万吨龙骨产能布局，将粉料砂浆业务产能扩大至 400 万吨，将防水材料产业基地发展至 30 个、涂料产业基地发展至 20个。 公司深度报告 长城证券19 请参考最后一页评级说明及重要声明 公司石膏板全国性布局，产能储备充足且具备明显区位优势，截至公司石膏板全国性布局，产能储备充足且具备明显区位优势，截至 2021 年

64、，公司年，公司已投已投产有效产能达产有效产能达 33.58 亿平方米，以合并报表范围内石膏板生产线的设计产能和生产情况亿平方米，以合并报表范围内石膏板生产线的设计产能和生产情况测算的产能利用率约为测算的产能利用率约为 77.78%；轻钢龙骨产能合计；轻钢龙骨产能合计 48.8 万吨。万吨。公司稳步推进全国产业基地建设， 2021 年公司石膏板投产、扩建和签约的业务规模合计 38.38 亿平方米，已形成投放市场的有效产能合计 33.58 亿平方米，拥有覆盖全国的 74 个石膏板生产基地，并在海外完成第一阶段亚非欧 5 个石膏板生产基地布局，继续保持全球最大石膏板产业集团领先地位。公司轻钢龙骨业务

65、取得重大进展，轻钢龙骨产能合计 48.8 万吨，跃居全球最大的轻钢龙骨产业集团。 表表 9：公司石膏板产能变化情况公司石膏板产能变化情况 年份年份 产能（亿平方米）产能（亿平方米） 同比同比 产能利用率产能利用率 2016 21.32 6.60% - 2017 21.82 2.35% - 2018 24.7 13.20% - 2019 27.52 11.42% 75% 2020 28.24 2.62% 76% 2021 33.58 18.91% 78% 资料来源：公司年报，长城证券研究院 得益于产能扩张，公司石膏板产销量逐年增加，得益于产能扩张，公司石膏板产销量逐年增加，2021 年产量为年产

66、量为 24.23 亿平方米，同比增亿平方米，同比增加加 19%。2018-2020 年石膏板产量分别为 18.83 亿平方米、19.94 亿平方米和 20.33 亿平方米，同比增加。 图图 26：2015-2021 年公司石膏板产量年公司石膏板产量及增速情况及增速情况 图图 27：2015-2021 年公司石膏板销量年公司石膏板销量及增速情况及增速情况 资料来源：公司年报，长城证券研究院 资料来源：公司年报，长城证券研究院 截至截至 2021 年底，公司国内主要石膏板在建产能约年底，公司国内主要石膏板在建产能约 4.45 亿平方米。亿平方米。目前公司主要在建项目主要包括公司在山西朔州投资建设综

67、合利用工业副产石膏年产 4,000 万平方米纸面石膏板生产线及配套年产 5,000 吨轻钢龙骨生产线项目等。 表表 10：公司石膏板、龙骨主要在建产能公司石膏板、龙骨主要在建产能 公司公司 地点地点 石膏产能石膏产能 （万平方米）（万平方米） 轻钢龙骨轻钢龙骨（吨）（吨） 项目进度项目进度 北新建材 湖南 3000 5000 前期准备 山西朔州 4000 5000 试生产 海南东方 3000 / 前期准备 山东惠民 6000 10000 前期准备 广西贺州 3000 10000 前期准备 新疆 3000 / 在建 公司深度报告 长城证券20 请参考最后一页评级说明及重要声明 泰山石膏 湖北宜昌

68、 5000 / 试生产 内蒙古丰镇 3500 / 前期准备 山东邹平 10000 / 前期准备 广西崇左 4000 / 前期准备 拟建合计（亿平方米/亿吨） 4.45 2 / 资料来源：公司年报，债券募集说明书，信用评级报告，长城证券研究院 海外方面，完成第一阶段亚非欧海外方面，完成第一阶段亚非欧 5 个石膏板生产基地布局。个石膏板生产基地布局。为进一步巩固和强化核心业务，根据 2021 年年报，公司计划未来将石膏板全球业务产能布局扩大至 50 亿平方米左右，并配套进行 100 万吨龙骨产能布局。目前，公司已宣布在坦桑尼亚、乌兹别克斯坦、埃及、波黑和泰国新建共计年产约 1.7 亿平方米石膏板生

69、产线。公司国际化进程稳步推进，凭借成熟的石膏板生产技术和运营管理经验，有望快速提升海外市场份额。 表表 11：海外产能投资分布海外产能投资分布 区域区域 产能产能 项目拟投金额项目拟投金额 预计投产时间预计投产时间 坦桑尼亚 收购 300 万平方米、新建 1500 万平方米/年石膏板生产线 1320 万美元 300 万平方米生产线运营良好；1500 万平方米生产线已投入试生产 乌兹别克斯坦 新建 4000 万平方米/年石膏板生产线；配套 3000 吨/年轻钢龙骨生产线；400万平方米/年装饰石膏板生产线 5000 万美元 前期阶段 埃及 新建 3500 万平方米/年石膏板生产线；配套 1 万吨

70、/年轻钢龙骨生产线；600 万平方米/年装饰石膏板生产线 2661.48 万美元 2022 年 6 月 波黑 新建 4000 万平方米/年纸面石膏板生产线 4500 万欧元的等值波黑可兑换马克 2023 年 7 月 泰国 新建 4000 万平方米/年纸面石膏板生产线；配套 3000 吨/年轻钢龙骨生产线；400 万平方米/年装饰石膏板生产线 2240 万美元 2023 年 6 月 资料来源：公司年报，债券募集说明书，信用评级报告，长城证券研究院 龙骨配套率有望提升，公司加速产能扩张龙骨配套率有望提升，公司加速产能扩张 根据石膏板产销量测算，轻钢龙骨的市场规模约为根据石膏板产销量测算，轻钢龙骨的

71、市场规模约为 250 亿元。亿元。龙骨通常与石膏板配套使用，一般情况下，一万平方米石膏板配套 16-18 吨龙骨。根据中国建筑材料联合会石膏建材分会的研究和数据统计，2020 年，石膏板产销量约 33.5 亿平方米。目前，北新建材的龙牌轻钢龙骨均价约为 6500 元一吨，考虑到龙牌轻钢龙骨主要定位于中高端市场，以 5000 元作为市场均价。假设国内石膏板的轻钢龙骨配套率为 80%/90%，则 33.5 亿平方米石膏板对应的轻钢龙骨市场总额约为 227/256 亿元。随着未来轻钢龙骨向中高端化发展，对应市场规模有望提高。 我国龙骨行业目前呈现竞争格局分散，龙头企业配套率低，地方小企业居多的局面。

72、我国龙骨行业目前呈现竞争格局分散，龙头企业配套率低，地方小企业居多的局面。龙骨作为装修辅材，安装位置隐蔽，生产门槛低，许多生产厂家偷工减料、以次充好、低价竞争，给建筑工程埋下安全隐患并且造成市场的无序乱象。通过测算北新建材的龙骨配套率不足 10%。随着钢铁行业供给侧改革，地条钢等劣质钢材逐渐被淘汰，小企业无法低价竞争，行业格局优化，有利于龙头企业提高配套率。 表表 12：北新建材的龙骨配套率测算北新建材的龙骨配套率测算 计算过程计算过程 结果结果 公司深度报告 长城证券21 请参考最后一页评级说明及重要声明 北新建材 2020 年石膏板销量 201500 万平方米 石膏板和龙骨的配套比例 一万

73、平方米石膏板配套 16-18吨龙骨 北新建材 2020 年石膏板销量对应的龙骨需求 342.55 万吨 北新建材 2020 年龙骨销量 30 万吨 北新建材龙骨配套率 8.8% 资料来源：公司年报、长城证券研究院 公司龙骨业务稳健发展，公司龙骨业务稳健发展，2021 年龙骨营收实现年龙骨营收实现 27.56 亿元，同比增速达亿元，同比增速达 40.32%。自2015 年开始，公司龙骨业务营收稳健增长。2021 年，公司龙骨业务实现营收 27.56 亿元，同比增速达 40.32%。2018-2021年，公司龙骨业务营收占比开始缓步提升，到 2021年达到 13.07%；龙骨产品销售收入稳步上升，

74、年均复合增长率达 34.58%。受原材料价格影响，2021年公司龙骨业务毛利率为 18.43%，下滑 6.25pct。 图图 28：公司龙骨业务收入及增速公司龙骨业务收入及增速 图图 29：公司龙骨业务毛利率变化情况公司龙骨业务毛利率变化情况 资料来源：公司年报、长城证券研究院 资料来源：公司年报，长城证券研究院 通过自供、集采和研发来降低采购成本，凸显成本优势通过自供、集采和研发来降低采购成本，凸显成本优势 纸面石膏板的主要原材料为工业副产石膏和护面纸，在原材料中的占比分别为纸面石膏板的主要原材料为工业副产石膏和护面纸，在原材料中的占比分别为 16%和和45%。据公司年报显示，2021 年公

75、司生产成本中采购原材料占比约 60.17%，燃料动力占比 24.84%，人工和其他成本占比约 14.99%。石膏板原材料中护面纸成本占比约 45%，石膏占比约 16%，两者价格的波动对石膏板成本影响较大。公司采用集采和自供的模式，能有效降低成本，相较于行业竞争者具备明显优势。 图图 30：生产纸面石膏板成本拆分生产纸面石膏板成本拆分 图图 31：公司石膏板营业成本拆分公司石膏板营业成本拆分 资料来源：公司年报，长城证券研究院 资料来源：公司年报，长城证券研究院 公司深度报告 长城证券22 请参考最后一页评级说明及重要声明 公司公司与护面纸企业进行与护面纸企业进行战略合作战略合作，通过集采降低采

76、购成本，通过集采降低采购成本。根据产业信息网数据，目前国内护面纸行业呈现寡头垄断格局，博汇纸业、山西强伟、华润纸业和泰和纸业四家企业占据约 90%的市场份额。公司与大型护面纸供应商建立了战略合作关系，通过“双线择优”、“一品一策”的采购管理模式，进行护面纸的集中采购。 公司护面纸自供比例超过公司护面纸自供比例超过 75%，原材料价格影响减弱。，原材料价格影响减弱。根据纸面石膏板生产工艺技术，单位面积石膏板需要 150 克的上护面纸和 170 克的下护面纸。2021 年公司石膏板产能为 33.58 亿平方米，需要 107.46 万吨护面纸。2020 年 4 月，公司旗下泰和纸业年产40 万吨护面

77、纸的生产线顺利投产，总产能达到 68万吨/年，自给率达 63.28%，比例大幅增长，将有效降低原材料价格波动对成本的影响。 表表 13：泰和纸业产能泰和纸业产能 投产时间投产时间 产能（万吨产能（万吨/年）年） 2006 8 2011 20 2020 40 共计 68 资料来源：公司年报，中国纸业网，长城证券研究院 公司公司 100%使用工业副产石膏为原料，有效降低成本。使用工业副产石膏为原料，有效降低成本。公司纸面石膏板的生产采用工业废弃物即工业副产石膏为原材料。利用工业副产石膏生产石膏板的技术不但能降低公司成本，而且能够节约天然石膏和土地资源，减轻副产石膏粉末对大气造成的污染。公司2003

78、 年以后新建的生产线已全部采用工业副产石膏为原料，已有石膏板生产线原料系统也已全面实施 100%工业副产石膏改造。 公司生产基地毗邻火电厂，采购区位优势明显、石膏资源丰富。公司生产基地毗邻火电厂，采购区位优势明显、石膏资源丰富。根据公司年报，石膏板的合理运输半径约为 300-500 公里，因而石膏板生产的地域性特征较为明显，即主要聚集在能生产工业副产石膏且更加贴近市场的城市大型火电厂附近。目前，公司已与华能集团等建立了稳固的合作关系，在全国十大火电装机省份中拥有已投产或筹备中的产能基地。据公司债券募集说明书披露，公司工业副产石膏的采购距离（即生产基地与供应商的距离）一般控制在 100 公里以内

79、，小于石膏板 300-500 公里的运输半径，运输成本进一步节省，区位优势明显。 图图 32：2020 年全国十大电力装机省份排名年全国十大电力装机省份排名 公司深度报告 长城证券23 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：中国电力知库，长城证券研究院 公司近年来不断加大研发投入，公司近年来不断加大研发投入，2021 年研发投入占比提升至年研发投入占比提升至 4.15%。近年来，公司不断加大研发投入，改进生产工艺流程。2015-2021 年，公司研发投入复合增速为 36.34%，研发投入占比从 1.80%上升至 4.15%，呈现逐年递增趋势。公司在中国企业专利实力500 强中位列第 14

80、3 位，是建材行业第一名。截至 2021 年 12 月底，公司共计申请专利6578 件，其中发明专利 2168 件（PCT 国际申请 106 件）；授权专利 4834 件，其中发明专利 709 件（国际专利 18 件）；累计有效专利数量 4024 件，其中发明 702 件（国际专利 18 件）。 图图 33：公司公司研发投入情况研发投入情况 资料来源：公司年报，长城证券研究院 得益于自供、集采与研发等因素，公司单位产量成本呈降低趋势，得益于自供、集采与研发等因素，公司单位产量成本呈降低趋势，2021 年公司单位产量年公司单位产量原材料消耗同比下降原材料消耗同比下降 2.85%，单位产量人工消耗

81、同比下降，单位产量人工消耗同比下降 2.42%。2018-2021 年，公司单位产量原材料消耗由 2.37 元/平方米降至 2.14 元/平方米；单位产量人工消耗由 0.26 元/平方米降至 0.23 元/平方米。据子公司泰山石膏 2020 年度债券跟踪评级报告显示，得益于单位原材料消耗的减少，公司工业副产石膏采购量同比下降 9.72%。2021 年，公司单位产量能耗同比增加 25%，主要是因为煤炭等大宗商品价格上涨。 图图 34：单位产量原材料变化情况单位产量原材料变化情况 图图 35：单位产量能耗变化情况单位产量能耗变化情况 资料来源：公司信用评级报告，长城证券研究院 资料来源：公司信用评

82、级报告，长城证券研究院 公司深度报告 长城证券24 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 36：单位产量人工成本变化情况单位产量人工成本变化情况 图图 37：单位产量其他成本变化情况单位产量其他成本变化情况 资料来源：公司信用评级报告，长城证券研究院 资料来源：公司信用评级报告，长城证券研究院 表表 14：泰山石膏能耗和原材料采购成本泰山石膏能耗和原材料采购成本 2017 2018 2019 2020（1-9 月）月） 护面纸（元/kg） 4.19 4.62 4.01 3.70 工业副产石膏（元/吨） 51.60 51.18 65.54 70.60 煤炭（元/kg） 0.71 0.73 0.

83、74 0.67 电力（元/kWh） 0.58 0.59 0.55 0.60 资料来源：泰山石膏2020年度跟踪评级报告，长城证券研究院 公司以渠道为王，多品牌战略筑造品牌优势公司以渠道为王，多品牌战略筑造品牌优势 公司采用多品牌战略筑造品牌优势，以满足客户不同需求。公司采用多品牌战略筑造品牌优势，以满足客户不同需求。公司目前旗下有“龙牌”、“泰山”、“梦牌”等品牌，其中“龙牌”定位于高端石膏板市场，以纸面石膏板、轻钢龙骨和矿棉板著名；“泰山”定位于中高端石膏板市场，以纸面石膏板著名，在市场上拥有较高知名度，并具有很好的口碑和品牌影响力。通过多品牌战略，公司实现了从高端向中高端及中低端的全覆盖，

84、更多掌握并满足了终端客户的不同需求，客户保有量持续增加。公司旗下“龙牌”、“泰山”、“北新”三个品牌曾先后获得“中国驰名商标”称号，成为拥有三个驰名商标的建材企业。 公司以渠道为王，建立全国性石膏板销售网络。公司以渠道为王，建立全国性石膏板销售网络。公司积极实行“渠道制高点”战略，采用全渠道销售模式，产品在公司生产后，由各地经销商完成销售。经过多年的市场培育，公司已有超过一万家经销商，遍布各大中城市及发达地区县级市。近年来，公司不断深化销售渠道建设，大力建设地县级市场，丰富渠道类型、增加渠道数量、提升渠道质量，在市场不成熟、渠道不发达的地区开展“龙之行”等重点推广活动，大大提升公司产品覆盖面和

85、知名度。 表表 15：公司全渠道销售模式公司全渠道销售模式 渠道渠道 具体情况具体情况 传统经销商合作伙伴 通过传统经销商在当地的资源来推广产品及体系，同时公司在各地建立办事处机构协助经销商做好攻关、服务及销售工作 大地产公司、大装饰公司 采取直接战略合作的方式，推进进一步的稳固合作 行业用户 与家装公司签订了战略合作协议 渠道下沉，拓展新市场 销售渠道逐渐延伸至县一级乃至乡镇一级市场 资料来源：公司年报，长城证券研究院 公司深度报告 长城证券25 请参考最后一页评级说明及重要声明 从房地产端来看，公司石膏板首选率保持第一。从房地产端来看，公司石膏板首选率保持第一。根据中国房地产协会披露的 T

86、OP500 房地产企业首选供应商榜单，龙牌和泰山整体首选率维持在 40%左右，其中龙牌首选率保持 29%，稳居行业第一。同时，泰山石膏首选率也保持在前列，公司龙头地位稳固。 表表 16：TOP500 房地产企业首选供应商房地产企业首选供应商石膏板石膏板 2017 首选率首选率 2018 首选率首选率 2019 首选率首选率 2020 首选率首选率 龙牌龙牌 29% 龙牌龙牌 29% 龙牌龙牌 29% 龙牌龙牌 29% Gyproc 杰科 （圣戈班） 16% 泰山石膏泰山石膏 15% 泰山石膏泰山石膏 16% Gyproc杰科（圣戈班） 16% KNAUF 可耐福 11% KNAUF 可耐福 1

87、2% KNAUF 可耐福 12% KNAUF 可耐福 12% 泰山石膏泰山石膏 11% 兔宝宝 TUBAO 9% 兔宝宝TUBAO 9% 泰山石膏泰山石膏 10% UsgBoral 优时吉博罗 9% Gyproc 杰科 （圣戈班） 8% Gyproc 杰科 （圣戈班） 8% 兔宝宝TUBAO 8% 杰森JASON 7% UsgBoral 优时吉博罗 7% UsgBoral 优时吉博罗 7% 洛斐尔 LUOFEIER 7% 洛斐尔 LUOFEIER 4% 洛斐尔 LUOFEIER 6% 洛斐尔 LUOFEIER 6% UsgBoral 优时吉博罗 6% 拜尔 BAIER 4% 千年舟 TREEZ

88、O 4% 千年舟TREEZO 4% 千年舟TREEZO 4% 千年舟TREEZO 3% 杰森 JASON 3% 杰森 JASON 3% 杰森 JASON 3% 兔宝宝TUBAO 2% 拜尔 BAIER 2% 拜尔 BAIER 2% 拜尔 BAIER 2% 40% 44% 45% 39% 资料来源：中房网，长城证券研究院 公司石膏板、轻钢龙骨兼具品牌优势，龙牌定位高端、泰山定位中高端，排名靠前。公司石膏板、轻钢龙骨兼具品牌优势，龙牌定位高端、泰山定位中高端，排名靠前。据CNPP 品牌大数据研究院显示，石膏板和轻钢龙骨的头部品牌完全重合，均为龙牌、三大外资和泰山石膏。经过多年的发展，龙牌已逐步发展

89、成为业内公认第一的中国高端自主品牌，在质量、技术、规模、服务、品牌、效益上全面领先。龙牌轻钢龙骨与龙牌石膏板配套使用，已应用于国家体育场（鸟巢）、国家游泳中心（水立方）、首都机场 3号航站楼、CCTV 新台址、澳门威尼斯人酒店、北京国贸三期、上海环球金融中心、上海中心大厦、深圳平安金融中心、武汉 636 项目等众多国家大型重点工程项目及中外标志性建筑中，产品质量优异，项目供应经验丰富。小型龙骨厂不具备品牌积累，走低价路线，短时间难以追赶头部品牌。 表表 17：2021 轻钢龙骨、石膏板十大品牌轻钢龙骨、石膏板十大品牌 排名排名 2021 轻钢龙骨十大品牌轻钢龙骨十大品牌 2021 石膏板十大品

90、牌石膏板十大品牌 1 龙牌 龙牌 2 KNAUF 可耐福 Gyproc 杰科 3 UsgBoral 优时吉博罗 KNAUF 可耐福 4 Gyproc杰科 UsgBoral 优时吉博罗 5 泰山石膏 泰山石膏 6 Armstrong 杰森 Jason 7 杰森 Jason 梦牌 8 青钢 CKM 拜尔建材 BaiEr 9 洛斐尔 兔宝宝板材 10 星牌优时吉 STAR-USG 洛斐尔 资料来源：CNPP品牌大数据研究院，长城证券研究院 公司深度报告 长城证券26 请参考最后一页评级说明及重要声明 2021 年，公司相继与中煤建工、年，公司相继与中煤建工、掌上辅材、中物绿建、平山建筑等掌上辅材、中

91、物绿建、平山建筑等房地产商、建筑公司房地产商、建筑公司和装修公司广泛开展合作，积极拓宽各类产品销售渠道。和装修公司广泛开展合作，积极拓宽各类产品销售渠道。 图图 38：公司与居然置业签署战略合作协议公司与居然置业签署战略合作协议 图图 39：公司与华开签署战略合作协议公司与华开签署战略合作协议 资料来源：公司官网，长城证券研究院 资料来源：公司官网，长城证券研究院 表表 18：公司公司 2021 年下半年公司相关战略合作年下半年公司相关战略合作 时间时间 合作对象合作对象 合作内容合作内容 2021.12.1 中煤建工 在墙体吊顶系统、防水材料、涂料、辅材辅料等领域开展全面战略合作 2021.

92、11.19 掌上辅材 进一步将战略合作延伸到家装市场、原材料、新型材料应用及北新建材全产品体系应用等方面 2021.9.17 中物绿建 推进在装配式建筑领域的研发成果对接 2021.9.10 平山建筑 进一步拓展合作领域，在石膏板轻钢龙骨隔墙吊顶体系等展开全面合作 2021.9.7 盘富地产 在新材料和新工艺推广、大项目合作等诸多领域开展深度合作 2021.8.30 棋森集团 进一步拓展合作领域，在石膏板轻钢龙骨隔墙吊顶体系等展开全面合作 2021.8.18 北方众邦装饰 在新材料新工艺推广、大项目合作等诸多领域开展深度合作 2021.7.2 国华投资 在绿色建材、绿色建筑、建材能源利用的清洁

93、化等方面开展全方位、多层次的合作 资料来源：公司官网，长城证券研究院 3. “两翼两翼”业务：防水业务：防水+涂料拓展顺利涂料拓展顺利 3.1 进军防水领域，打开新的增长空间进军防水领域，打开新的增长空间 2019 年下半年起，公司进军防水领域，年下半年起，公司进军防水领域，2021 年并表防水业务营收达年并表防水业务营收达 38.71 亿元，占总营亿元，占总营业收入比重业收入比重 18.36%，开辟业绩增长点。，开辟业绩增长点。公司通过联合重组开始进军防水建材行业，防水业务的收入贡献逐渐发挥。2021 年，防水建材产品的营业收入达 38.71 亿元，占总营业收入的比例为 18.36%，已在短

94、期内发展成为公司的业绩增长点。受原材料价格影响，2021 年公司防水卷材的毛利率为 27.35%，下降 9.33pct。随着未来沥青价格的回落，公司防水卷材的毛利率预计将回到正常水平。 图图 40：2019-2021 公司防水业务营收及营收占比公司防水业务营收及营收占比 图图 41：2021 年公司各项业务毛利率年公司各项业务毛利率 公司深度报告 长城证券27 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：公司年报，长城证券研究院 资料来源：公司年报，长城证券研究院 2021 年公司防水涂料营收达年公司防水涂料营收达 5.3 亿元，同比增长亿元，同比增长 23.83%，占总营业收入比重为，占总营

95、业收入比重为 2.5%。公司防水涂料业务持续发展，2019-2021 年，公司防水涂料营收从 0.16 亿元增加至 5.3亿元，占总营业收入比重从 0.12%提升至 2.5%。随着未来防水涂料产能的逐渐释放，防水涂料业务营收占比有望继续提高。 图图 42：公司公司防水防水涂料业务情况涂料业务情况 资料来源：公司年报，长城证券研究院 2019 年公司通过兼并收购切进防水赛道，计划全面推进年公司通过兼并收购切进防水赛道，计划全面推进 30 家防水基地战略布局。家防水基地战略布局。2019年底，公司收购了蜀羊、禹王、金拇指三家区域防水龙头企业 70%的股份，成功进军防水行业。2020 年底，公司联合

96、重组中建材苏州防水研究院 100%的股份。苏州防水研究院深耕防水领域 37 年，重组后将定位于公司的防水科学中央研究院，加速产研结合，围绕北新防水新基地规划建设、老基地升级改造、提质增效和创新发展等方面加快公司防水业务的发展。2021 年 2 月，公司重组上海台安 70%的股份。上海台安深耕上海防水市场 20 多年，旗下“月皇”品牌在长三角地区知名度较高。上海台安的加入，标志着公司第二轮战略重组和全国布局拉开帷幕，根据公司官网信息，将全面推进 30 家防水基地战略布局。 表表 19：公司兼并收购防水业务子公司情况公司兼并收购防水业务子公司情况 公司深度报告 长城证券28 请参考最后一页评级说明

97、及重要声明 公告时间公告时间 收购公司收购公司 收购股权比例收购股权比例 收购对价（万元）收购对价（万元） 2019.8.26 四川蜀羊防水材料有限公司 70% 34,650 2019.10.31 禹王防水建材集团有限公司 70% 14,192.5 四川禹王防水建材有限公司 70% 9,800 安徽禹王防水建材有限公司 70% 31,500 湖北禹王防水建材有限公司 70% 5,922 广东禹王防水建材有限公司 70% 4,900 辽宁禹王防水工程有限公司 70% 1,582 禹王防水橡胶制品有限公司 70% 7 盘锦禹王化纤有限公司 70% 8,956.5 2019.10.31 河南金拇指防

98、水科技股份有限公司 70% 27,300 2020.12.30 中建材苏州防水研究院有限公司 100% 6921.32 2021.2.8 上海台安实业集团有限公司 70% 22,253 2021.3.30 禹王防水建材集团有限公司 30% 11,100 四川禹王防水建材有限公司 30% 8,850 安徽禹王防水建材有限公司 30% 26,014.35 湖北禹王防水建材有限公司 30% 2,400 广东禹王防水建材有限公司 30% 5,855.65 辽宁禹王防水工程有限公司 30% 450 禹王防水橡胶制品有限公司 30% 30 盘锦禹王化纤有限公司 30% 3,300 2021.9.23 四川

99、蜀羊防水材料有限公司 30% 23,085 2021.9.23 成都赛特防水材料有限责任公司 70% 3837.4 2021.9.24 天津滨海澳泰防水材有限公司 70% 7744 资料来源：公司年报，长城证券研究院 根据公司年报，根据公司年报，2021 年，北新防水注册成立，公司已将所持有的多家防水企业的股权过年，北新防水注册成立，公司已将所持有的多家防水企业的股权过户至北新防水名下，完成防水业务第一阶段整合，实现全国户至北新防水名下，完成防水业务第一阶段整合，实现全国 15 家产业基地布局，位居家产业基地布局，位居中国防水领军企业之一。中国防水领军企业之一。各基地分布于四川成都、四川眉山、

100、陕西咸阳、江西九江、辽宁盘锦、安徽滁州、广东清远、湖北仙桃、河南郑州等地，产能布局覆盖东北、华北、华南、华东、华中、西南、西北地区。联合重组上海台安、天津澳泰与成都赛特三家防水企业，北新防水四川眉山基地项目已试生产，进一步加大防水材料产业布局，夯实新业务发展。公司将组建“1+N”的防水产业格局，研发打造“北新”防水品牌，同时在专业市场和业务领域打造 N 个独立品牌。 表表 20：公司部分防水基地产能布局公司部分防水基地产能布局 公司深度报告 长城证券29 请参考最后一页评级说明及重要声明 子公司子公司 地点地点 产能产能 北新蜀羊 四川崇州 目前具备年产 7500 万平方米防水卷材，年产 50

101、000 吨防水涂料的生产能力 四川眉山 拥有 4000 万平方米的改性沥青防水卷材、4000 万平方米的高分子防水卷材及30000 吨防水涂料的年生产能力 陕西咸阳 设计年产改性沥青防水卷材 4000 万平方米、高分子防水卷材 700 万平方米、防水涂料 6000 吨 江西九江 拥有 4 条沥青生产线，2 条高分子卷材生产线，1 套涂料生产线 北新禹王 安徽滁州 拥有 4 条改性沥青卷材生产线，一条宽幅高分子生产装置，年产 4.94 万吨涂料生产装置，年设计生产改性沥青卷材 6000 万平方米，高分子片材 2500 万平方米 广东清远 年设计生产能力卷材 3500 万、涂料 2.8 万吨 湖北

102、仙桃 年设计生产能力 3000 万平方米改性沥青防水卷材，防水涂料 2.2 万吨 四川眉山 年设计生产能力 3500 万平方米防水卷材，2.8 万吨防水涂料，0.5 万吨化纤材料；二期预计新增设计生产能力 1500 万平方米高分子防水卷材，15000 吨防水涂料 辽宁盘锦 年产 2 万吨聚酯无纺布类产品 北新金拇指 河南许昌 拥有 6 条国内领先的全自动卷材生产线、3 条高分子生产线、2 个涂料生产车间 北新赛特 四川成都 防水卷材年产能可达 8000 万平米以上，缝隙材料 800 万米以上 北新澳泰 天津 年生产能力约 1000 万平方米 资料来源：子公司官网，长城证券研究院 2021 年北

103、新、科顺、凯伦三强联合，实现优势互补、协同发展。年北新、科顺、凯伦三强联合，实现优势互补、协同发展。2021 年 7 月 5 日，北新建材旗下子公司北新防水与科顺股份、凯伦股份签署协议，拟共同出资 5000 万元设立合资子公司，认缴出资比例分别为 51%、29%、20%，合资公司成立后将负责股东各方通用共性原材料、设备、备品备件的统一采购。三方建立战略合作关系，通过集中采购等供应链业务实现优势互补、提高原材料品质、提升公司防水业务竞争力。 表表 21：北新科顺凯伦供应链管理有限公司（筹）股东协议北新科顺凯伦供应链管理有限公司（筹）股东协议 股东名称股东名称 认缴出资额（万元）认缴出资额（万元）

104、 认缴出资比例认缴出资比例 北新防水有限公司 2,550 51% 科顺防水科技股份有限公司 1,450 29% 江苏凯伦建材股份有限公司 1,000 20% 合计 5,000 100% 资料来源：北新科顺凯伦供应链管理有限公司（筹）股东协议，长城证券研究院 公司防水业务渠道网络迅速形成，在下游公司防水业务渠道网络迅速形成，在下游 B 端市场中拥有不俗表现，首选率保持行业第端市场中拥有不俗表现，首选率保持行业第三。三。在下游房地产商以集采为主流采购模式的背景下，公司作为央企，更加容易获得消费者及房地产商的信任。在中国房地产协会 2021 年发布的中国房地产 500 强首选供应商品牌中，北新防水首

105、选率为 7%，与凯伦股份并列第三名，和去年持平。在防水材料TOP100 房企战略合作落地率榜单中，北新防水战略合作落地率达 45%，同样与凯伦股份并列第三。未来公司有望进一步发挥品牌优势和渠道优势，加大防水材料和石膏板业务的协同效应，创造新的业绩增长点。 表表 22：中国房地产中国房地产 500 强首选防水材料类品牌强首选防水材料类品牌 公司深度报告 长城证券30 请参考最后一页评级说明及重要声明 2019 首选率首选率 2020 首选率首选率 2021 首选率首选率 东方雨虹 36% 东方雨虹 36% 东方雨虹 36% 科顺 20% 科顺 20% 科顺 21% 宏源 8% 北新防水（禹王、蜀

106、羊、金拇指） 7% 北新防水（禹王、蜀羊、金拇指） 7% 蓝盾 8% 凯伦 7% 凯伦 7% 卓宝 8% 卓宝 6% 卓宝 6% 凯伦 6% 大禹 6% 雨中情 6% 大禹 6% 雨中情 5% 三棵树防水（含大禹九鼎） 5% 雨中情 2% 蓝盾 5% 大禹防水 5% 金拇指 2% 三棵树大禹九鼎 3% 蓝盾 2% 蜀羊 2% 宏源 2% 远大洪雨 2% 资料来源：中房网，长城证券研究院 表表 23：防水材料防水材料 TOP100 房企战略合作落地率房企战略合作落地率 品牌名称品牌名称 战略合作落地率战略合作落地率 东方雨虹 62% 科顺 54% 北新防水（禹王、蜀羊、金拇指） 45% 凯伦 4

107、5% 卓宝 32% 雨中情 26% 资料来源：中房网，长城证券研究院 3.2 涂料业务：通过涂料业务：通过并购并购整合壮大整合壮大，以研发蓄能带动高，以研发蓄能带动高端化发展端化发展 整合现有涂料业务，成立全资子公司北新涂料整合现有涂料业务，成立全资子公司北新涂料，收购天津灯塔。，收购天津灯塔。2021 年 7 月 30 日，公司成立全资子公司北新涂料有限公司，注册资本 20 亿，作为涂料板块业务平台。2021年 9 月 24 日，北新涂料以公开摘牌的方式收购天津灯塔涂料工业发展有限公司 49%股权，成交价格为 5939.45 万元。2021 年 12 月 10 日，北新建材转让龙牌涂料 10

108、0%股权予北新涂料。 公司涂料业务采用“新建项目公司涂料业务采用“新建项目+联合重组”发展方式，目前业务布局取得实质性进展，联合重组”发展方式，目前业务布局取得实质性进展，未来有望实现未来有望实现 20 个涂料产业基地的战略目标。个涂料产业基地的战略目标。公司目前拥有主营内外墙建筑水性涂料的自主品牌“龙牌漆”，设计产能为 10 万吨。天津灯塔已投产高档涂料产能 5 万吨，在建涂料产能 5万吨、树脂产能 2 万吨。随着涂料产能布局的推进，公司有望实现 20个涂料产业基地的战略目标。 表表 24：公司涂料产能情况公司涂料产能情况 已投产产能已投产产能 在建产能在建产能 “龙牌漆”工厂（建筑涂料）

109、内外墙建筑水性涂料 10 万吨/年 天津灯塔（工业涂料） 高档涂料 5 万吨/年 涂料 5 万吨/年，树脂 2 万吨/年 资料来源：公司官网，长城证券研究院 公司深度报告 长城证券31 请参考最后一页评级说明及重要声明 公司旗下品牌“龙牌漆”具备品牌优势。公司旗下品牌“龙牌漆”具备品牌优势。龙牌漆二十年专注于水性内外墙建筑涂料的研发与生产，连续多年刷新天安门城楼，并相继应用于人民大会堂、北京市行政副中心行政办公楼、APEC 会议中心、雄安新区市民服务中心、国家大剧院、世博会场馆、北京奥运粉饰工程等重点项目，具备品牌优势。未来公司有望进一步发挥涂料品牌优势，打开新的增长空间。 图图 43：公司代

110、表项目：公司代表项目：APEC 会馆会馆 图图 44：公司代表项目：国家大剧院公司代表项目：国家大剧院 资料来源：公司官网，长城证券研究院 资料来源：公司官网，长城证券研究院 4. 盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议：维持维持增持评级增持评级 4.1 盈利预测盈利预测 盈利预测重要假设：盈利预测重要假设： 近年来，公司石膏板产能持续扩张，产能从 2019 年的 27.52 亿平方米增加至 2021 年的 33.58 亿平方米，以合并报表范围内石膏板生产线的设计产能和生产情况测算的产能利用率约为 77.78%。目前公司在建产能充沛，海内外在建产能约 6.15 亿平方米，预计 2024 年扩张至

111、 40 亿平方米产能。故预计公司 20222024 年石膏板产能增速分别达到 8.49%、3.29%、8.36%，产能利用率为 72.2%。 公司石膏板均价近几年一直维持在 5.38-5.68 元/平方米的水平，鉴于公司在石膏板领域具有强大的竞争能力和成本优势，故预计 20222024 年公司的石膏板均价维持2021年水平 5.68元/平方米不变，石膏板营业收入的增长率分别为 9%、5%、4%。 公司近五年轻钢龙骨营业收入的复合增长率为 32.62%，2020 年公司轻钢龙骨的配套率不足 10%，仍存在较大的增长空间，故预计未来三年公司轻钢龙骨业务保持 30%以上的增速。借助石膏板领域的渠道优

112、势，公司将业务拓展至防水、涂料板块。20192021 年，公司防水、涂料业务均保持较高增速，业务协同效应显现，预计未来三年维持 20%左右的增速。 稳增长背景下，“新房装修+二次装修”持续拉动石膏板需求，预计公司石膏板业务稳定发展。公司坚持“一体两翼”战略，轻钢龙骨、防水、涂料业务快速发展，为公司业绩提供新的增量。故预计公司 20222024 年营业收入增速分别达到 14%、13%、13%。根据公司年报，由于原材料价格上涨，公司 2021 年轻钢龙骨、防水卷材的毛利率较去年分别下滑 6.25pct、9.33pct。随着公司产品提价，原材料价格的回落，预计毛利率将有所回升，故假设公司 2022-

113、2024 年综合毛利率分别为 32.53%、 公司深度报告 长城证券32 请参考最后一页评级说明及重要声明 32.19%、31.82%。 表表 25：公司收入、毛利率预测公司收入、毛利率预测 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 210.86 240.96 271.41 306.71 增速：% 25% 14% 13% 13% 石膏板 137.80 149.59 156.87 162.79 增速：% 26% 9% 5% 4% 轻钢龙骨 27.56 36.55 48.47 64.28 增速：% 40% 33% 33% 33% 防水沥青卷材 25.46 30.55 3

114、6.66 43.99 防水工程 6.96 8.35 10.02 12.03 防水涂料 5.30 6.36 7.63 9.16 其他主营业务 7.77 9.56 11.76 14.46 毛利率毛利率(%) 31.83 32.47 32.14 31.78 石膏板 37.26 37.26 37.26 37.26 轻钢龙骨 18.43 24.23 24.23 24.23 防水沥青卷材 27.35 29.02 30.02 31.02 防水涂料 18.52 20.28 20.78 21.28 资料来源：IFind，长城证券研究院 4.2 投资建议：投资建议：维持维持增持评级增持评级 投资建议：投资建议：公

115、司是全球石膏板龙头公司是全球石膏板龙头，“一体两翼、全球布局”扬帆前行“一体两翼、全球布局”扬帆前行，首次给与首次给与增持增持评级。评级。预计公司 20222024 年的归母净利润分别为 41 亿元，47 亿元，54 亿元，同比增长 16%，15%，15%，对应 PE 市盈率分别为 12、11、9倍。公司新战略逐步落地，在石膏板行业市占率 69%，龙头优势显著、产能储备充足；防水+涂料拓展顺利，打开新的增长空间。 5. 风险提示风险提示 产能项目投产不及预期风险，下游市场需求下降或扩容不及预期风险，原材料价格上涨风险，应收款项产生坏账的风险，政策出现反复，行业竞争加剧风险等。 公司深度报告 长

116、城证券33 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表附：盈利预测表 利润表（百万） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 16,802.63 21,085.69 24,095.51 27,141.01 30,670.84 成长性 营业成本 11,142.76 14,374.19 16,257.79 18,405.17 20,912.84 营业收入增长 26.12% 25.49% 14.27% 12.64% 13.01% 销售费用 586.38 782.19 857.14 965.4

117、7 1,091.04 营业成本增长 22.74% 29.00% 13.10% 13.21% 13.62% 管理费用 855.88 1,019.87 1,133.10 1,260.38 1,443.07 营业利润增长 22.43% 14.09% 15.61% 15.15% 15.34% 研发费用 672.24 874.60 999.44 1,111.71 1,224.45 利润总额增长 408.87% 13.55% 15.63% 14.99% 15.27% 财务费用 75.34 82.54 94.32 104.92 115.56 归母净利润增长 548.28% 22.74% 15.63% 14.

118、99% 15.27% 其他收益 48.57 56.26 52.43 52.42 53.71 盈利能力 投资净收益 27.96 -3.25 29.68 18.13 14.86 毛利率 33.68% 31.83% 32.53% 32.19% 31.82% 营业利润 3,303.20 3,768.71 4,357.07 5,017.00 5,786.39 销售净利率 19.66% 17.87% 18.08% 18.48% 18.87% 营业外收支 38.08 25.47 30.17 27.82 28.99 ROE 17.32% 18.19% 18.00% 17.68% 17.31% 利润总额 3,3

119、41.28 3,794.19 4,387.23 5,044.82 5,815.38 ROIC 3.21% 22.23% 22.21% 26.92% 38.51% 所得税 317.26 242.28 280.15 322.14 371.35 营运效率 少数股东损益 164.15 41.71 48.23 55.46 63.93 销售费用/营业收入 3.49% 3.71% 3.56% 3.56% 3.56% 归母净利润 2,859.87 3,510.19 4,058.85 4,667.21 5,380.10 管理费用/营业收入 5.09% 4.84% 4.70% 4.64% 4.71% 资产负债表

120、（百万） 研发费用/营业收入 4.00% 4.15% 4.15% 4.10% 3.99% 流动资产 6,855.59 9,173.80 13,096.78 20,038.81 23,175.36 财务费用/营业收入 0.45% 0.39% 0.39% 0.39% 0.38% 货币资金 590.19 572.23 4,746.86 10,528.83 13,139.42 投资收益/营业利润 0.85% -0.09% 0.68% 0.36% 0.26% 应收票据及应收账款合1,982.00 2,098.48 2,564.45 2,687.84 3,247.54 所得税/利润总额 9.50% 6.3

121、9% 6.39% 6.39% 6.39% 其他应收款 121.41 118.35 119.88 119.11 119.50 应收账款周转率 10.50 11.07 11.07 11.07 11.07 存货 1,746.24 2,632.40 2,377.66 3,231.01 3,164.94 存货周转率 10.01 9.63 9.62 9.68 9.59 非流动资产 16,059.62 17,400.08 16,769.41 16,232.42 15,609.95 流动资产周转率 2.55 2.63 2.16 1.64 1.42 固定资产 10,829.97 11,841.12 11,715

122、.42 11,415.15 10,992.68 总资产周转率 0.76 0.85 0.85 0.82 0.82 资产总计 22,915.22 26,573.87 29,866.19 36,271.23 38,785.31 偿债能力 流动负债 4,885.48 5,417.78 7,705.62 8,147.16 6,023.58 资产负债率 23.83% 26.52% 27.96% 26.37% 18.92% 短期借款 1,329.46 2,064.97 1,808.97 286.00 198.00 流动比率 1.40 1.69 1.70 2.46 3.85 应付款项 2,040.02 2,2

123、84.06 4,464.23 3,793.75 3,969.17 速动比率 1.05 1.21 1.39 2.06 3.32 非流动负债 575.07 1,630.10 1,149.99 1,418.69 1,315.84 每股指标（元） 长期借款 120.00 179.00 196.90 216.59 238.25 EPS 0.37 2.08 2.34 2.70 3.11 负债合计 5,460.55 7,047.89 8,855.60 9,565.85 7,339.42 每股净资产 9.87 11.21 12.81 15.03 17.73 股东权益 17,454.67 19,525.99 2

124、2,819.55 26,705.38 31,445.89 每股经营现金流 0.48 2.27 4.16 3.87 2.26 股本 1,689.51 1,689.51 1,731.58 1,731.58 1,731.58 每股经营现金/EPS 1.29 1.09 1.78 1.44 0.73 留存收益 14,979.27 17,264.18 20,458.54 24,288.91 28,965.48 少数股东权益 787.50 581.20 629.43 684.89 748.82 估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 负债和权益总计 22,915.22 26,573

125、.87 31,675.16 36,271.23 38,785.31 PE 78.46 13.97 12.38 10.77 9.34 现金流量表 （百万） PEG 4.90 0.91 0.11 0.67 0.61 经营活动现金流 807.70 3,830.91 7,034.32 6,546.82 3,815.37 PB 2.94 2.59 2.27 1.93 1.64 其中营运资本减少 904.46 -1,482.01 2,355.91 1,041.37 -2,662.86 EV/EBITDA 16.79 13.21 8.85 6.57 5.40 投资活动现金流 -1,757.00 -3,150

126、.53 541.62 -351.98 -207.76 EV/SALES 4.00 2.86 1.90 1.42 1.17 其中资本支出 -901.59 101.11 206.90 160.69 177.33 EV/IC 4.14 3.22 2.58 2.69 2.19 融资活动现金流 438.89 -711.19 -3,401.31 -412.87 -997.02 ROIC/WACC 1.65 1.69 1.68 2.04 2.92 净现金总变化 -510.41 -30.81 4,174.63 5,781.97 2,610.59 REP 2.52 1.91 1.53 1.32 0.75 公司深

127、度报告 http:/ 研究员承诺研究员承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 特别声明特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017 年 7月 1日起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读

128、，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 免责声明免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本

129、报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先

130、或在获得业务关系后通知客户。 长城证券版权所有并保留一切权利。 长城证券投资评级说明长城证券投资评级说明 公司评级：公司评级： 买入预期未来 6个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上 增持预期未来 6个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%15%之间 持有预期未来 6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间 卖出预期未来 6个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上 行业评级：行业评级： 强于大市预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场 中性预期未来 6个月内行业整体表现与市场同步 弱于大市预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场 长城证券研究院长城证券研究院 深圳办公地址：深圳市福田区福田街道金田路 2026号能源大厦南塔楼 16 层 邮编：518033 传真：86- 北京办公地址：北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层 邮编：100044 传真：86-10-88366686 上海办公地址：上海市浦东新区世博馆路 200号 A座 8 层 邮编：200126 传真： 网址：http:/