1、请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 1太阳能太阳能爱旭股份（爱旭股份（600732.SH）买入买入-A(首次首次)困境反转，期待新生困境反转，期待新生2022 年年 5 月月 4 日日公司研究公司研究/深度分析深度分析公司近一年市场表现公司近一年市场表现市场数据：市场数据：2022 年年 4 月月 29 日日收盘价（元） ：13.10总股本（亿股） ：20.36流通股本（亿股） ：6.68流通市值（亿元） ：87.46基础数据：基础数据：2022 年年 3 月月 31 日日每股净资产（元） ：2.61每股资本公积（元） ：0.78每股未分配利润

2、（元） ：0.81分析师：分析师：肖索执业登记编码：S0760522030006邮箱：研究助理：研究助理：潘海涛邮箱：投资要点：投资要点：爱旭股份专注于光伏电池片产品的领先厂商，爱旭股份专注于光伏电池片产品的领先厂商，2021 年出货量年出货量 18.85GW，行业排名第二，行业排名第二，PERC 电池片量产效率电池片量产效率 23.5%，继续领先行业平均水平。公，继续领先行业平均水平。公司已有司已有 PERC 产能产能 36GW，大尺寸类型占比将达大尺寸类型占比将达 95%以上以上。公司公司 2022Q1 实实现归母净利润现归母净利润 2.3 亿元，单亿元，单 W 净利约净利约 2-3 分，

3、已经实现季度业绩反转。分，已经实现季度业绩反转。大尺大尺寸寸PERC电池片将实现困境反转电池片将实现困境反转。 2021年电池片行业盈利能力触底，行业产能扩张速度大幅放缓，大尺寸 PERC 电池产能更加紧缺。2022Q1 以来光伏行业需求持续回升，大尺寸电池片价格涨幅居前，盈利能力快速恢复。今年是光伏电池片技术变革期，技术路线仍有争议，电池片厂商不敢贸然扩产。各项新技术产品实际产出指引低于行业需求增量，大尺寸 PERC 下半年盈利能力或超预期，爱旭股份大尺寸 PERC 占比较高，持续受益。ABC 技术有序推进，将赋予公司新的活力。技术有序推进，将赋予公司新的活力。公司 ABC 技术是基于 IB

4、C的一种新型高效背面电池片技术。目前已经具备 300MW 的 ABC 电池试验线产能，实验室最高效率达 26.1%。2022Q3 公司将量产 GW 级别的 ABC 新技术产品，预计转化效率 25.5%左右，高于目前市场新技术平均量产效率。新电池产品有望实现 3-4 美分/W 的溢价，量产后成本有望接近 PERC。新技术有望在明后年快速放量，给公司注入新的活力。背靠背靠“华发华发+IDG”雄厚资本，受益于雄厚资本，受益于“虚拟一体化虚拟一体化”战略布局。战略布局。2017年公司受益于华发集团和 IDG 资本的初始投资实现 PERC 电池片突围。2022年借珠海打造千亿新能源产业园的东风，公司规划

5、 26GW 的 ABC 新技术项目落地珠海，与高景新能源实现供应链的匹配。华发集团+IDG 的雄厚资本将为珠三角孵化一个新的光伏产业集群，该模式下每家公司均只专注于自己最擅长的环节，各公司互相参股实现“虚拟一体化”共享行业红利。爱旭股份作为产业链的核心电池片环节至关重要。盈利盈利预测预测、估值分析和投资建议：、估值分析和投资建议：我们预测公司 2022 年-2024 年营收分别为356.7 亿元、338.1 亿元、467.6 亿元，对应归母净利润分别为 13.5 亿元、28.0亿元、43.7 亿元，2022 年实现扭亏，2023 年-2024 年分别同比增长 106.9%、55.8%，相当于

6、2022 年 19.7 倍的动态市盈率，首次覆盖，给予“买入-A”的投资评级。风险提示风险提示：ABC 新技术不及预期；光伏行业增长不及预期；公司出货量不及预期；大股东股份补偿不及预期。公司研究公司研究/ /深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2 2财务数据与估值：财务数据与估值：会计年度会计年度2020A2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)9,66415,47135,66633,80546,761YoY(%)59.260.1130.5-5.238.3净利润(百万元)805-1261,3542,8024,366Y

7、oY(%)37.6-115.6-1178.4106.955.8毛利率(%)14.95.612.120.018.7EPS(摊薄/元)0.40-0.060.661.382.14ROE(%)13.8-2.119.528.931.1P/E(倍)33.1-212.519.79.56.1P/B(倍)5.05.24.12.92.0净利率(%)8.3-0.83.88.39.3数据来源：聚源数据，山西证券研究所zWcZmUkVhUlXmYtUlXaQdN9PpNoOnPoMkPoOnQkPnNsM9PnNxOuOsOyRvPqMoM公司研究公司研究/ /深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请

8、务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3 3目录目录1. 公司简介：全球光伏电池片龙头，公司简介：全球光伏电池片龙头，ABC 新技术引领潮流新技术引领潮流.61.1 公司发展历程：坚持专业化，坚持技术创新.61.2 财务分析：Q1 业绩反转，收入高速增长，盈利能力持续提升.92. 大尺寸大尺寸 PERC 电池片将实现困境反转电池片将实现困境反转.102.1 光伏主产业链各环节盈利呈现周期性变化，电池片处于盈利低点.102.2 光伏新电池片技术产能有待释放，大尺寸 PERC 产能将紧缺. 112.2.1 大尺寸 PERC 电池片产能出现供给紧张，产品价格涨幅较大.112.2.2 头部电池片厂商新

9、技术产能释放仍需时间.132.3 硅料价格有望于 2022H2-2023 年开始进入下行周期.133.ABC 新技术将赋予公司新的活力新技术将赋予公司新的活力.153.1 背接触电池技术（IBC）是目前实验室效率最高的晶硅光伏电池技术. 153.2 公司 ABC 技术有序推进，2022H2 将实现 GW 级量产. 194. 背靠背靠“华发华发+IDG”雄厚资本，受益于雄厚资本，受益于“虚拟一体化虚拟一体化”战略布局战略布局.224.1 华发集团大力转型制造业，以投促招引进爱旭 180 亿投资落地珠海.224.2 珠海打造千亿光伏产业园，“虚拟一体化”战略浮出水面.245.盈利预测、估值分析和投

10、资建议盈利预测、估值分析和投资建议.286.风险提示风险提示. 29图表目录图表目录图图 1： 公司产品所处产业链位置公司产品所处产业链位置.6图图 2： 公司发展历程公司发展历程.6图图 3： 2021 年全球电池片出货量排名年全球电池片出货量排名.7图图 4： 公司电池片量产效率高于行业平均水平公司电池片量产效率高于行业平均水平.7公司研究公司研究/ /深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4 4图图 5： 公司股权结构图（公司股权结构图（2022 年一季报）年一季报）.7图图 6： 公司营业收入及增速公司营业收入及增速.9图图 7

11、： 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速.9图图 8： 公司毛利率、净利率触底公司毛利率、净利率触底.9图图 9： 公司单季度毛利率低位出现在公司单季度毛利率低位出现在 Q2.9图图 10： 公司长期费用率稳定公司长期费用率稳定.10图图 11： 公司单季费用率稳中有降公司单季费用率稳中有降. 10图图 12： 光伏主产业链各环节毛利率变化呈现一定的周期性光伏主产业链各环节毛利率变化呈现一定的周期性.11图图 13： 电池片在今年底或将成为紧缺环节电池片在今年底或将成为紧缺环节.12图图 14： 大尺寸大尺寸 PERC 产能将紧缺（产能将紧缺（GW）.12图图 15： 近期电池片行业达产率

12、持续攀升近期电池片行业达产率持续攀升.12图图 16： 210 电池片产品考核涨幅领先电池片产品考核涨幅领先.12图图 17： 硅料季度有效产能测算（万吨）硅料季度有效产能测算（万吨）.14图图 18： 硅料年度有效产能测算（万吨）硅料年度有效产能测算（万吨）.14图图 19： 22Q1 硅料价格继续上行硅料价格继续上行.15图图 20： IBC 电池结构电池结构.15图图 21： SunPower 的的 IBC 电池和常规电池外观对比电池和常规电池外观对比. 16图图 22： IBC 电池效率记录电池效率记录.17图图 23： TOPCon 电池结构示意图电池结构示意图.17图图 24： H

13、JT 电池结构示意图电池结构示意图. 17图图 25： TBC 电池结构示意图电池结构示意图.18图图 26： HBC 电池结构示意图电池结构示意图.18图图 27： 公司大尺寸公司大尺寸 PERC 产能产量（产能产量（GW）.19公司研究公司研究/ /深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明5 5图图 28： 公司公司 ABC 新技术产能（新技术产能（GW）.19图图 29： 爱旭爱旭 ABC 新电池片项目进展新电池片项目进展.20图图 30： 华发地产实力雄厚华发地产实力雄厚.22图图 31： 华发集团业务板块华发集团业务板块.22图

14、图 32： 华发制造业部分投资项目华发制造业部分投资项目.23图图 33： 珠海打造五个千亿新型产业集群珠海打造五个千亿新型产业集群.24图图 34： 珠海位处海上丝绸之路重要节点珠海位处海上丝绸之路重要节点.24图图 35： 爱旭珠海基地位于珠海西部先进制造产业带爱旭珠海基地位于珠海西部先进制造产业带.24图图 36： 光伏光伏“虚拟一体化虚拟一体化”产业链浮出水面产业链浮出水面.26图图 37： 2022 年年 4 月青海丽豪施工现场（一期）月青海丽豪施工现场（一期）.26图图 38： 硅料产能投放节奏硅料产能投放节奏.26图图 39： 高景太阳能创始人高景太阳能创始人.27图图 40：

15、高景太阳能的上下游关系高景太阳能的上下游关系.27图图 41： 爱旭珠海项目（一期爱旭珠海项目（一期 6.5GW）.28图图 42： 2022 年爱旭电池片产能年爱旭电池片产能.28表表 1： 大尺寸电池片需求测算大尺寸电池片需求测算. 11表表 2： 主要企业新型电池片量产产线预计投放时间主要企业新型电池片量产产线预计投放时间.13表表 3： 硅料分季度供需情况硅料分季度供需情况.14表表 4： 爱旭股份爱旭股份 PERC 产能全部升级为大尺寸，新建产能全部为产能全部升级为大尺寸，新建产能全部为 ABC 技术技术.19表表 5： 爱旭爱旭 ABC 电池片核心指标与主流电池片的对比电池片核心指

16、标与主流电池片的对比.20表表 6： 爱旭爱旭 ABC 电池片生产工艺与主流电池片的对比电池片生产工艺与主流电池片的对比.21公司研究公司研究/ /深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明6 61. 公司简介：公司简介：全球光伏电池片龙头，全球光伏电池片龙头，ABC 新技术引领潮流新技术引领潮流1.1 公司发展历程：坚持专业化，坚持技术创新公司发展历程：坚持专业化，坚持技术创新深耕晶硅太阳能电池领域，深耕晶硅太阳能电池领域，持续研发技术创新持续研发技术创新。爱旭科技成立于 2009 年，专注于太阳能电池的研发、生产和销售， 目前拥有广东佛

17、山、 浙江义乌、 天津、 广东珠海四大生产基地， 预计 2022 年公司高效单晶 PERC产能达到 36GW、N 型电池产能达到 8.5GW+。公司深耕国际市场，产品远销韩国、日本、印度、欧洲等国家及地区，2019 年电池出口量全球第一，深受全球晶硅组件企业的青睐。图 1：公司产品所处产业链位置资料来源：公司公告，山西证券研究所公司 2019 年借壳上市，实现产能持续高速扩张。上市后三年公司研发费用 2.2 亿元、3.8 亿元、6.5 亿元，持续高增长。2021 年公司发布 ABC 新型高效光伏电池片技术，并计划于 2022 年三季度量产，该电池片技术难度高，不易复制模仿，有望给公司带来超额收

18、益。图 2：公司发展历程资料来源：公司官网，山西证券研究所公司研究公司研究/ /深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明7 7电池片出货量维持行业前列。电池片出货量维持行业前列。2019 年，公司成功推出方单晶电池，转换效率可达 22.5%，72 版型组件封装效率可达 415W。 近年来公司积极开发大尺寸 PERC 电池产品， 先后推出了 166mm、 210mm、 182mm尺寸高效太阳能电池，并于 2020 年在管式 PERC 技术基础上叠加 SE 技术，推出 SE-PERC 电池，叠加双面技术，推出双面 PERC 电池。公司产品量产

19、效率由 2018 年的 22.04%提升到 2020 年的 23.30%，明显优于行业平均水平，2018-2020 公司连续 3 年实现电池片出货量全球第二。图 3：2021 年全球电池片出货量排名图 4：公司电池片量产效率高于行业平均水平资料来源：PVinfolink，山西证券研究所资料来源：公司公告，CPIA，山西证券研究所公司股权结构较为集中。截至 2022 年一季度末，陈刚直接持有公司股份比例为 32.2%，是公司第一大股东、实际控制人，同时，他与天津天创海河基金、佛山嘉时企业管理合伙企业为一直行动人。图 5：公司股权结构图（2022 年一季报）资料来源：Wind，山西证券研究所管理层

20、行业经历丰富，研发团队实力雄厚。公司实控人陈刚同时也是公司的董事长、总经理、核心技术人员，其深耕光伏行业十余载，在太阳能电池片领域具备丰富经验。公司团队技术带头人来自德国、日公司研究公司研究/ /深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明8 8本、中国、中国台湾等地，既有来自 ISE 等等世界著名光伏技术研究院所的核心研发人员，也有日本京瓷、索尼和台积电、三星、中芯国际等国际先进半导体企业的技术、管理核心。表 1：公司高管及核心研发人员简介姓名姓名职务职务主要工作经历主要工作经历陈刚董事长、 总经理曾任佛山市瞬达铜铝型材厂车间主任、广东省南

21、海市百昌精工模具厂总经理、南海市大沥镇永信精工模具厂总经理、佛山市南海永信精工模具厂总经理、广东澳美铝业有限公司总经理、广东爱旭科技有限公司董事长兼总经理。梁启杰董事、 副总经理曾任中国银行股份有限公司佛山分行部门副总、支行副行长、平安银行股份有限公司物流事业部部门副总、广东保威新能源有限公司副总经理、广东爱旭科技有限公司副总经理。沈昱董事、 董事会秘书、副总经理曾任厦门天健华天会计师事务所高级审计师、 德勤华永会计师事务所审计经理、深圳迈瑞生物医疗电子股份有限公司审计经理、广东爱旭科技有限公司审计经理、董事会秘书、广东保威新能源有限公司副总经理。何达能副总经理曾任中芯国际集成电路制造（上海）

22、有限公司处长职务、天合光能股份有限公司外协部总监、广东爱旭科技有限公司副总经理。熊国辉财务负责人曾任深圳市华为电气股份有限公司会计部科长、记忆科技（深圳）有限公司财务总监、WHG（中国）杭州格澜投资管理有限公司财务总监、深圳市拓日新能源科技股份有限公司财务总监、深圳市亿道控股有限公司集团财务总监、广东爱旭科技有限公司副总经理。福井健次（日本）CTO大阪市立大学电气工程学士，从事光伏电池技术研发近四十年。资料来源：wind，山西证券研究所公司研究公司研究/ /深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明9 91.2 财务分析：财务分析：Q1 业

23、绩反转，业绩反转，收入收入高速高速增长，盈利能力持续提升增长，盈利能力持续提升营收规模营收规模高速高速增长，增长，Q1 业绩实现反转业绩实现反转。2021 公司实现营业收入 154.7 亿元，同比增长 60.1%，创下历史新高。盈利方面，2016-2020 年公司归母净利润呈现持续增长态势，2020 年公司实现归母净利润 8.05 亿元，同比增长 37.63%，2021 年受到上游原材料价格大幅上涨影响，公司归母净利润出现亏损。2022 年一季度公司实现营业收入 78.3 亿元，同比增长 160.3%，实现归母净利润 2.3 亿元，同比增长 125.8%，实现了业绩扭亏反转。图 6：公司营业收

24、入及增速图 7：公司归母净利润及增速资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：wind，山西证券研究所盈利能力触底回升盈利能力触底回升。 2016-2019 年公司毛利率与净利率水平呈现稳定且小幅提升态势， 2019 年毛利率为18.05%，净利率由 2016 年的 6.27%提升至 2019 年的 9.64%，公司盈利能力持续提升。2021 年行业盈利能力处于底部，公司毛利率水平降至 5.49%，分季度来看，公司毛利率低点出现在 2021Q2 为 1.66%，Q3 恢复至 5.98%，2022Q1 恢复至 7.44%。未来随着电池片达产率的提升，原材料短缺情缓解，公司盈利能力有望继续修复，

25、回到合理水平。图 8：公司毛利率、净利率触底图 9：公司单季度毛利率低位出现在 Q2公司研究公司研究/ /深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1010资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：wind，山西证券研究所期间费用率保持稳定。公司长期以来保持优秀的费用管控能力，2016 年以来公司各项期间费用率基本保持稳定有所下降走势。2022Q1 主要是由于收入规模的快速上升，摊薄了各项费率。图 10：公司长期费用率稳定图 11：公司单季费用率稳中有降资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：wind，山西证券研究所2. 大尺寸大尺寸

26、 PERC 电池片将实现困境反转电池片将实现困境反转2.1 光伏主产业链各环节盈利呈现周期性变化，电池片处于盈利低点光伏主产业链各环节盈利呈现周期性变化，电池片处于盈利低点光伏主产业链毛利率周期性变化。光伏主产业链毛利率周期性变化。回顾光伏主产业链各环节，可以大致得出以下结论： （1）产业链毛利率呈周期性波动，自 2006 年起可以分为三个大周期2006 至 2010 年、2010 至 2017 年、2017 年至今；（2）2017 年以前硅料、硅片、电池片毛利率变化趋势一致，之后硅料与电池片毛利率趋势相反； （3）组件毛利率与硅料毛利率变化趋势相反，但近两年组件企业做了一体化之后该趋势在消失

27、，组件与电池片毛利率变化趋势相反。电池片当前处于盈利低位。电池片当前处于盈利低位。上一轮 PERC 电池片产能释放周期为 2017-2019 年，自 2019 年下半年起电池片进入微利状态，叠加去年以来硅料供给紧张、价格大幅上涨，导致电池片盈利持续下滑，目前仍处于低位。从部分公司的 2022 年一季度数据来看，电池片毛利率已经出现了明细的回升态势，且由于电池片处于技术变革期，旧的 PERC 产能达产率提升甚至满产后，公司不会贸然选择继续扩产 PERC。随行业需求持续增长，电池片整体产能有望出现紧张的态势，我们认为电池片毛利率回升有望持续 2-3 年。公司研究公司研究/ /深度分析深度分析请务必

28、阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1111图 12：光伏主产业链各环节毛利率变化呈现一定的周期性资料来源：PV Infolink，Wind，主要公司公告，山西证券研究所（注：早期行业数据取范围后做了平均，近期数据通过产业链上下游产品价格测算毛利率，部分数据取上市公司披露值做了平均）2.2 光伏新电池片技术产能有待释放，大尺寸光伏新电池片技术产能有待释放，大尺寸 PERC 产能将紧缺产能将紧缺2.2.1 大尺寸大尺寸 PERC 电池片产能出现供给紧张，产品价格涨幅较大电池片产能出现供给紧张，产品价格涨幅较大表 1：大尺寸电池片需求测算2020A2021A2

29、022E光伏新增装机量（GW）130170220-240容配比1.21.21.2光伏生产量（GW）156&210 占比4.5%45%76%182&210 及以上电池片需求（GW）792201-220资料来源：CPIA，山西证券研究所公司研究公司研究/ /深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1212大尺寸电池片大尺寸电池片 2022 年来出现供给紧张年来出现供给紧张，有望获得超额利润有望获得超额利润。根据 CPIA 预计，2022 年 182&210 尺寸占比将由去年的 45%提升至 76%左右。假设 2022

30、 年全球光伏新增装机约 220GW，2022 年对于大尺寸电池片的需求约 201GW。根据各家电池片企业公告，可估算出 2022Q1 大尺寸年化产能约 190GW，今年电池片新产能多为新型电池，且投放时间集中在下半年，在新产能充分释放前，2022 年大尺寸电池片的供给已经出现紧张。图 13：电池片在今年底或将成为紧缺环节图 14：大尺寸 PERC 产能将紧缺（GW）资料来源：瞩日科技，山西证券研究所资料来源：wind，山西证券研究所（注：部分大尺寸产能按比例估算，2022Q1 产能和需求均是年化结果）电池片达产率持续攀升电池片达产率持续攀升，大尺寸电池片价格涨幅领先大尺寸电池片价格涨幅领先。根

31、据贺力氏光伏数据统计，2021 年 10 月达产率跌至约 40%-45%见底，之后开始逐月攀升，2022 年 3 月全球电池片行业达产率已达 67.3%，部分头部厂商已经满产。根据 PV Infolink 数据，今年年初至今，小尺寸电池片由于需求缩减，价格涨幅明显低于 182&210尺寸， 当前大尺寸电池片已呈紧缺态势。 大尺寸电池片是 PERC 技术红利的延续， 未及时改造成大尺寸 PERC的产能将快速出清淘汰。图 15：近期电池片行业达产率持续攀升图 16：210 电池片产品考核涨幅领先资料来源：Heraeus，山西证券研究所资料来源：PV Infolink，山西证券研究所公司研究公司研究

32、/ /深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明13132.2.2 头部电池片厂商新技术产能释放仍需时间头部电池片厂商新技术产能释放仍需时间新型电池今年开始规模化量产，产能释放仍需时间。新型电池今年开始规模化量产，产能释放仍需时间。2022 年我国新型光伏电池技术进入规模化量产元年，目前已有十余家光伏企业布局新型高效电池产能。一季度，晶科能源 16GW 的 N 型 TOPCon 电池生产线实现投产，目前效率已经超过 24.6%，良率接近 PERC 量产水平。除晶科外，其他企业新型电池产能多在今年下半年投放， 技术路线仍有不确定性。 且各厂商

33、新技术产能释放到完全达产， 所需要的时间超过 PERC，今年各家的新技术出货量指引来看少有超过 10GW 的实际产出，或难以弥补行业对电池片的需求。表 2：主要企业新型电池片量产产线预计投放时间公司新型电池片扩产项目预计投产时间预计采用技术晶科海宁 8GW 高效电池项目2022 年初TOPCon安徽一期 8GW 新型高效电池项目2022 年初TOPCon隆基泰州乐叶年产 4GW 单晶电池项目2022 年 8 月HPBC西咸乐叶年产 15GW 单晶电池项目于 2022 年 9 月陆续投产未知爱旭珠海年产 6.5GW 新世代高效晶硅太阳能电池项目2022Q3ABC晶澳宁晋 1.3GW 高效电池项目

34、2022 年下半年TOPCon天合光能宿迁三期 8GW 电池项目2022 年下半年TOPCon润阳10GW TOPCon 电池项目2022 年下半年TOPCon通威眉山 32GW 高效晶硅电池项目于 2022Q3 陆续投产未知中来山西一期 8GW 高效电池项目争取 2022 年年内陆续投产TOPCon资料来源：各公司公告，山西证券研究所2.3 硅料价格有望于硅料价格有望于 2022H2-2023 年开始进入下行周期年开始进入下行周期随着扩产项目纷纷投产，硅料价格可能于随着扩产项目纷纷投产，硅料价格可能于 2022Q3-Q4 度开始下降。度开始下降。从 2020 年下半年开始，下游装机需求恢复，

35、光伏产业链价格进入上行通道，硅料由于供给短缺，至今已上涨超过 300%。去年年底通威股份、大全能源共有 13.5 万吨产能投放，今年协鑫、新特能源、亚洲硅业等也相继有近 60 万吨产能释放，新产能的释放满足了新增需求，也使得硅料紧张状态相比去年稍有缓解，随着新产能爬坡至达产，预计硅料价格将于今年三四季度进入下行周期，2023 年硅料价格将出现明显下降。随着硅料价格下降，下游各环节成本降低，盈利水平有望提升。季度产能持续爬升，季度产能持续爬升，2023Q1 硅料有望出现明显过剩的现象。硅料有望出现明显过剩的现象。分季度来看，Q1 全球产能约 18.7 万吨，实际国内产出约 15.8 万吨，海外进

36、口约 2 万吨，由于下游需求持续上行，硅料仍供不应求。预期 Q2 亚洲硅业有新产能投放，新特能源有技改产能投放，国内季度有效产能有望爬坡至 17.5 万吨，加上海外进口约2-2.5 万吨，实际 Q2 产出有望达 19-20 万吨。预计 Q3-Q4 有通威、协鑫、新特、东方、青海丽豪等多个新公司研究公司研究/ /深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1414产能投放市场，Q4 末季度产能有望达 25 万吨，考虑进口约 2.5 万吨，可支撑季度组件需求约 96GW。2022年预计国内硅料可产出约 78-80 万吨，海外进口 8-10 万吨，

37、至少可支持组件约 300GW，考虑行业库存等因素，今年硅料整体供给偏紧，但季度来看下半年紧张状况缓解。考虑到明年继续有新进入厂商产能释放，硅料在 2023 年一季度有望出现明显过剩的现象。图 17：硅料季度有效产能测算（万吨）图 18：硅料年度有效产能测算（万吨）资料来源：硅业分会，公司公告，山西证券研究所资料来源：硅业分会，公司公告，山西证券研究所表 3：硅料分季度供需情况2021E2022Q1 E2022Q2 E2022Q3 E2022Q4 E2022E2023Q1 E2023Q2 E2023Q3 E2023Q4 E2023E全球光伏新增装 GW22055677380

38、275容配比1.21.21.21.21.21.21.21.21.21.21.2全球组件生产量（GW）2044854729026466808896330单晶组件占比95%96%97%98%99%97%99%99%100%100%100%单晶组件需求量（GW）25865808896329多晶组件需求量（GW）11.21.91.61.40.95.90.70.81.5单晶硅耗（g/W)2.92.92.82.82.82.82.82.82.72.72.8多晶硅耗（g/W)3.53.53.53.53.53.53.53.53.53.53.5单晶用料需求（万吨）568

39、22242690多晶用料需求 （万吨）3.90.70.60.50.32.10.20.30.5多晶硅需求（万吨）60923242691多晶硅供给（万吨）631333943146差值-1.545426累计硅料库存（万吨）59131515资料来源：硅业分会，公司公告，CPIA，山西证券研究所硅料短期价格仍将上涨硅料短期价格仍将上涨。硅业分会数据，2022 年 4 月最后一周，国内单晶复投料价格区间在 25.2 -26.0公司研究公司研究/ /深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声

40、明1515万元/吨，成交均价上涨至 25.54 万元/吨，周环比涨幅为 0.83%；单晶致密料价格区间在 25.0-25.8 万元/吨，成交均价上涨至 25.33 万元/吨，周环比涨幅为 0.96%。4 月，国内在产多晶硅企业 13 家，正在检修维护的企业有两家。4 月份国内多晶硅产量约 5.80 万吨，环比增加 6.2%，增量主要集中在永祥股份、协鑫科技、新疆大全等企业的扩产释放量，进口约 0.6 万吨，合计 6.4 万吨。硅业分会预计 5 月供给约 6.7-6.8 万吨，需求约 7-7.2 万，短期仍供不应求。PVinfolink 数据，5 月新签单的报价也继续呈现上涨态势，大厂新订单报价

41、范围甚至已经全面上涨至每公斤 253 元以上，零散订单成交价格甚至已经抬涨至每公斤 253-256 元人民币。整体价格呈现的状态是继续抬高，成交订单的高价区间进一步抬升。图 19：22Q1 硅料价格继续上行资料来源：PV Infolink，山西证券研究所3. ABC 新技术将赋予公司新的活力新技术将赋予公司新的活力3.1 背接触电池技术（背接触电池技术（IBC）是目前实验室效率最高的晶硅光伏电池技术）是目前实验室效率最高的晶硅光伏电池技术IBC（Interdigitated back contact 指交叉背接触）电池是指正负金属电极呈叉指状方式排列在电池背光面的一种背结背接触的太阳电池结构，

42、它的 pn 结位于电池背面，电流属于二维传输模型。图 20：IBC 电池结构公司研究公司研究/ /深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1616资料来源：普乐科技，山西证券研究所IBC 电池的结构一般以 n 型硅作为基底，前表面是 n的前场区 FSF，背表面为叉指状排列的 p发射极 Emitter 和 n背场 BSF。前后表面均采用 SiO2SiNx 叠层膜作为钝化层。正面无金属接触，背面的正负电极接触区域也呈叉指状排列。由于 IBC 电池正面没有金属遮挡，电池外观美观，特别适合在屋顶等分布式领域作为建筑材料应用。图 21：SunPow

43、er 的 IBC 电池和常规电池外观对比资料来源：SunPower，山西证券研究所IBC 技术历史悠久技术历史悠久，低成本量产难度较大低成本量产难度较大，多为实验室产品多为实验室产品。1975 年 Schwartz 等人提出了背接触的概念， 经过多年发展， 研发出指交叉式的 IBC 太阳电池， 最初此类电池主要应用于聚光系统。 1984 年， Swanson等人报道了与 IBC 类似的点接触(Point Contact Cell, PCC)太阳电池，并在 88 倍聚光系统下得到 19.7%的转换效率。与正常 IBC 电池相比，工艺过程更为复杂，不易大规模推广。第二年，Verlinden 等人在

44、标准光照下，制备出效率 21%的 IBC 太阳电池。1997 年，SunPower 公司和斯坦福大学开发的 IBC 电池，实现了 23.2%的转换效率。2004 年，SunPower公司研究公司研究/ /深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1717公司采用点接触和丝网印刷技术研发出第一代大面积(149cm2)的 IBC 电池 A-300，电池效率为 21.5%。2007年，SunPower 公司经过对原有 A-300 IBC 电池工艺的优化和改进，研发出可量产的平均效率 22.4%的第二代 IBC 电池。2010 年，SunPower

45、 公司改进了表面掺杂工艺，开发了第三代 IBC 太阳电池，最高效率达到24.2%，量产效率达 23%。2016 年 SunPower 公司通过抑制边缘损耗，结合新工艺首次量产隧穿光伏电池片Maxeon 5， 最高效率达 25.2%， 量产效率 24%。 2021 年 SunPower 公司继续改进工艺， 实现量产效率达 24.5%的 Maxeon 6 电池片。图 22：IBC 电池效率记录资料来源：普乐科技，中科院宁波材料所，山西证券研究所IBC 光伏电池属于结构创新，可叠加材料创新衍生出光伏电池属于结构创新，可叠加材料创新衍生出 TBC 和和 HBC，实现更高的转换效率。，实现更高的转换效率

46、。目前市场关注较多的下一代电池为 TOPCon 电池和 HJT 电池。这两种电池均属于电池材料的创新，可与 IBC 技术相叠加。目前全球最高转换效率的单节晶硅电池就是由 Kaneka 公司的 HBC 电池产品创造。异质结电池异质结电池（Heterojunction，HJT） ：由两种不同的材料组成，即在晶硅和非晶硅薄膜之间形成 PN 结，因此它兼具晶硅电池优异的光吸收性能和薄膜电池的钝化性能。具体是在 N 型晶体硅片正反两面依次沉积厚度为 5-10nm 的本征和掺杂的非晶硅薄膜，以及透明导电氧化物 (Transparent Conductive Oxide，TCO) 薄膜，从上到下依次形成了

47、TCO-N-i-N-i-P-TCO 的对称结构。图 23：TOPCon 电池结构示意图图 24：HJT 电池结构示意图公司研究公司研究/ /深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1818资料来源：中来股份，山西证券研究所资料来源：梅耶博格，山西证券研究所隧穿氧化钝化接触电池隧穿氧化钝化接触电池（Tunnel Oxide Passivated Contact，TOPCon） ：前表面与 N-PERT 电池没有本质区别，主要区别在于采用超薄二氧化硅（SiO2）隧道层和掺杂非晶硅钝化背面。其中 SiO2 厚度 1-2nm，可使多子隧穿通过同时

48、阻挡少子复合；掺杂的非晶硅厚度 20-200nm，经过退火工艺使非晶硅重新结晶为多晶硅，可同时加强钝化效果，避免了在钝化膜上激光开槽，能有效减少少子复合，提高电池的开路电压和填充因子，进而提高电池效率。异质结背接触电池异质结背接触电池（Heterojunction Back Contact，HBC） ：将 HJT 非晶硅薄膜技术应用于 IBC 电池结构，可同时获得高的短路电流和开路电压。2016 年、2017 年日本 Kaneka 公司研发的 HBC 电池分别创下26.33%和 26.63%的转化效率世界纪录。该电池正面无金属电极遮挡，背部 P、N 区呈现交叉排列，本征非晶硅薄膜（i:a-Si

49、）作为双面钝化层，具有优异的钝化效果。图 25：TBC 电池结构示意图图 26：HBC 电池结构示意图资料来源：中来股份，山西证券研究所资料来源：Kaneka，山西证券研究所公司研究公司研究/ /深度分析深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明19193.2 公司公司 ABC 技术有序推进，技术有序推进，2022H2 将实现将实现 GW 级量产级量产大尺寸大尺寸 PERC 产能持续释放，产能持续释放，ABC 新技术有序推进。新技术有序推进。2021 年，公司生产电池片 19.47GW，同比增长46.4%，全年销售电池片 18.85GW，同比增长

50、43.2%。估算公司 2022Q1 出货 7.5-8GW，继续稳居行业第二。公司 2021 年年报披露，实现了义乌四、五期高效太阳能 PERC 电池项目的全面投产，2021 年公司高效PERC太阳能电池产能达到36GW， 比2020年的22GW增长63%。 公司开发出166mm尺寸电池升级为182mm尺寸电池和薄片化的改造技术，义乌、天津基地启动了改造工作，计划 2022 年 6 月前完成。改造完成后，公司 95%以上的电池产能均可生产 182 以上尺寸电池，部分产能可以在 182mm 和 210mm 尺寸电池之间灵活切换。表 4：爱旭股份 PERC 产能全部升级为大尺寸，新建产能全部为 AB