1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 电子 2020 年 04 月 27 日 深南电路 (002916) 投资新基建确定性（电子底部拐点系列之二） 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持） 投资要点： 深南电路已跻身全球 PCB 前十，深耕通讯 PCB 迎机遇。全球前 10 大 PCB 企业发展历程 可见，下游产业成长性以及客户资源是 PCB 企业发展的重大有利条件。深南电路长期深耕 数通板，通讯业务占比 65%，深南电路于新基建、半导体国产化机遇中加速发展。 2007-2018 年， 深南电路全球排名从 PCB 百强升至第 21 位， 2019

2、 年跻身全球排名前十。 新基建加速 5G 通讯、数据服务普及，深南迎来最好的时代。高速大容量 PCB 广泛应用于 通信基站、企业级与电信级路由器、交换机、OTN、服务器、存储器中。以高端 PCB 需求 最多的以太网交换机为例：1）2013-2019 年，我国交换机市场规模从 25 亿美元增至 49 亿美元，CAGR 12%，远高于全球增速 4%。我国成为交换机第二大需求市场，但仅为美 国市场规模的 1/3。2）交换机市场，思科市占率高达 49%；2019 年，华为以太网交换机 业务 2019 年同比增长 7.8%，市占率 9.6%，成为全球第二大供应商。3）核心零件提速， 100G 交换机迎

3、3 倍成长空间，400G 交换机于 2020 年起量产。 高端数通板制造壁垒高。随着数字电路的速度不断提高，电压和电流瞬态变化产生大量的 高频成分。当带宽达 5Gbps 以上，线宽、铜箔粗糙度、外层表面处理、铜厚等因素将显 著影响导体损耗，对 PCB 企业加工工艺提出更高要求。高速电路由于信息处理量巨大，高 速模块 PCB 板层数可达 40 层，是对多高层板需求量最多的领域。 深南电路获核心客户认可，高速板与特殊板材料采购比例逾 50%。深南电路拥有成熟的高 频/高速板加工工艺，深南电路样品高达 100 层，批量层数达 68 层深南目前样品层数可达 100 层，2014 年以来，深南电路高速板

4、与特殊板采购额占覆铜板采购比例已超过 50%。 硅麦 MEMS 基本市占率逾 30%，存储基板等新品进入量产期。封装基板占封测成本约 38%。前十封装基板大厂市占率逾 80%。深南电路薄板厚度达 100um，减成法最小线宽 达 12um；半加成法线宽公差达 5um，均处于行业领先水平。射频模组、高端存储芯片封 装基板已大规模量产，FC-CSP 基板已具备量产能力。无锡基板厂于 2019 年 6 月连线试 产，爬坡后将新增 60 万平方米产能，目前国际、国内存储类关键客户开发进度符合预期。 上调盈利预测，维持“买入”评级。将 2020-2022 年归母净利润预期从 15.8/20.6/24.5

5、亿上调至 16.8/22.9/27.4 亿元。 考虑公司持续受益于高端通信以及半导体封装基板业务拓 展，有望成为全球前五的领军企业，并且未来三年受下游需求驱动业绩确定性高。参考电 子龙头公司给予深南电路 2020 年 64PE，上升空间 40%，维持买入评级。 风险提示：1)产品竞争力下降。2)扩产速度不及预计。 市场数据： 2020 年 04 月 24 日 收盘价（元） 225.75 一年内最高/最低（元） 272.73/75.01 市净率 14.5 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 22286 上证指数/深证成指 2808.53/10423.46 注： “息率”以最近一年

6、已公布分红计算 基础数据: 2020 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 15.58 资产负债率% 57.71 总股本/流通 A 股 （百万） 339/99 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 深南电路（002916）点评：2019 净利润 增长 77%，跻身 PCB 行业 Top 10 2020/03/26 证券分析师 骆思远 A0230517100006 MarkL 研究支持 杨海燕 A0230518070003 联系人 杨海燕 (8621)232978187467 财务数据及盈利预测 2019 2020Q1 2020E 2021E 2022E

7、 营业总收入（百万元） 10,524 2,498 13,903 17,839 20,768 同比增长率（%） 38.4 15.5 32.1 28.3 16.4 归母净利润（百万元） 1,233 277 1,678 2,288 2,742 同比增长率（%） 76.8 48.2 36.1 36.3 19.8 每股收益（元/股） 3.63 0.82 4.20 5.73 6.87 毛利率（%） 26.5 25.6 26.5 26.5 26.5 ROE（%） 24.7 5.2 25.9 26.1 23.8 市盈率 62 46 33 28 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指

8、摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 04-29 05-29 06-29 07-29 08-29 09-29 10-29 11-29 12-29 01-29 02-29 03-31 -50% 0% 50% 100% 150% 200% （收益率）深南电路沪深300指数 2 2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 上调盈利预测，维持“买入”评级。维持深南电路 2020-2022 年营业收入预测分 别为 139/178/208 亿元，基于期间费用率下降预期，将 202

9、0-2022 年归母净利润预 期从 15.8/20.6/24.5 亿上调至 16.8/22.9/27.4 亿元。考虑公司持续受益于高端通信以 及半导体封装基板业务拓展，有望成为全球前五的领军企业，并且未来三年受下游需求 驱动业绩确定性高。 参考电子行业各细分领域龙头公司估值， 给予深南电路 2020 年 64 倍 PE 估值，上升空间 40%，给予买入评级。 关键假设点 PCB 业务：受益于优质客户在通信、汽车电子、工控等领域的拓展，公司在高频高 速板的供应量将大幅提升。预测 2020-2022 年营收分别为 101/126/148 亿元，毛利 率维持 28%。 封装基板业务：假设处理器芯片、

10、存储芯片封装基板未来三年业务稳健拓展，假设 2020-2022 年营收分别为 18/29/32 亿元，毛利率 26%。 PCBA 业务：公司电子装联产品按照产品形态可分为 PCBA 板级、功能性模块、整 机产品/系统总装等，业务主要聚焦通信、医疗电子、新能源汽车、航空航天等领域， 同时也加快布局工控、能源与设计等领域。由于产品形态多样、单价区间大，且 SMT 产线扩产周期较短， 所以该业务增长弹性较大， 假设该业务与 PCB 业务保持 20%增速， 2020-2022 年毛利率维持 18%。 期间费用率：假设 2020-2022 年管理费用率、财务费用率将随营收规模增加略降， 其他期间费用维持

11、当前比例。 有别于大众的认识 1)市场认为 PCB 企业发展机遇是 PCB 行业集中度提升。本文从电子行业发展历史 与产业转移角度，证明 PCB 龙头企业的诞生与产业发展契机、直接客户的供应链休戚 相关，行业集中度提升只是结果。 2)市场认为高频高速 PCB 增量需求来自于 5G 通信建设， 我们认为除 5G 通信驱动 因素外，新基建正带动 5G 及垂直行业应用，而中国大陆在通信领域、数据应用均是全 球最大的消费市场。PCB 本质上服务于下游的中间品，深南电路业务有望受益于华为、 中兴、三星、伟创力等直接客户的通信及数据业务拓展。 股价表现的催化剂 1) 5G 建设进程或订单超预期。2)封装基

12、板新客户拓展超预期。 核心假设风险 1)产品竞争力下降。2)扩产速度不及预计。 mNrOqQsOsPsMmOmNuMnMtQ6MbP7NoMrRoMpPkPrRqMiNmOvN9PrRvMuOmNnOwMmMpO 3 3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 1. PCB 行业时势造英雄，深南迎来最好的时代 .5 1.1 PCB 行业龙头之路复盘 . 5 1.2 深南电路深耕通讯 PCB 迎机遇 . 6 2. 高频高速 PCB 处于需求快车道 .7 2.1 高频 PCB 顺应 5G 基站建设周期 . 7 2.2 HPC/通讯网络高速

13、 PCB 内需快速增长 . 10 2.2.1 5G 通讯网络提升 2-4 倍 . 10 2.2.2 交换机市场的两个结构性成长机会 . 13 2.2.3 服务器亚太市场具高景气 . 14 2.3 深南电路稳居高频高速板领军地位 . 14 3. 封装基板新品进入放量期 . 16 4. 关键假设与盈利预测 . 17 目录 4 4 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：深南电路以通信为主要下游，营收占比达 65% . 6 图 2：前五大客户是深南电路营收成长动力（百万元，%） . 6 图 3：深南电路迎通讯基建/计算机市

14、场成长机遇（百万美元，%） . 7 图 4：三大运营商 5G Capex 迅速增加（亿元） . 8 图 5：某些普通 PCB 材料 Dk、Df 在高频呈非线性. 8 图 6：Dk 与 Df 值越大，高频下传输损失越大 . 8 图 7：高频 PCB 将广泛应用于射频微波、毫米波段 . 10 图 8：高阶 CCL 技术参数演进 . 11 图 9：5Gbps 以上带宽，PCB 加工能力大幅影响 PCB 信号完整性 . 11 图 10：深南电路高速 PCB 用于通信网络/服务器/存储/企业网 . 12 图 11：国内交换机市场规模增速高于全球（百万美元）. 13 图 12：100GbE 将成为以太网交

15、换机主流需求（百万美元） . 13 图 13：亚太（不含日本）服务器市场规模速率预测（百万美元） . 14 图 14：深南电路高频 PCB 解决方案 . 14 图 15：深南电路多功能集成金属基板产品示例 . 15 图 16：深南电路采购的覆铜板中，高速及特殊版比例逾 50%（百万元） . 16 图 17：封装基板在封测物料成本占比约 38% . 16 图 18：前十封装基板大厂市占率逾 80% . 16 表 1：2019 年全球前 10 大 PCB 厂 . 5 表 2：5G 无线接入网的参考点和连接需求 . 10 表 3：深南电路 PCB 主要产品及应用领域 . 15 表 4：深南电路分业务

16、营收预测（百万元） . 18 表 5：可比公司估值表（2020/4/24） . 18 5 5 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 1. PCB 行业时势造英雄，深南迎来最好的时代 1.1 PCB 行业龙头之路复盘 历史上电子产业向日本、中国台湾、韩国等地转移，均伴随着 PCB 产业转移。印制电 路板（PCB）主要功能是用电路将各种电子元器组件进行连接，起到导通、传输和承载的 作用，被称作“电子产品之母”。PCB 本质是服务于下游行业应用的零部件，历史上收音 机、TV、计算机、智能手机等划时代的电子产品曾依次驱动 PCB 行业规模增

17、长。 1）家电时代。上世纪 70 年代，日本引领汽车、家电等终端电子市场，且在面板、半 导体领域全球领先，由此，旗胜、住友电工、揖斐电等 PCB 龙头企业应运而生。 2）PC 时代。80 年代起，中国台湾在电子信息产业开始扮演举足轻重的角色，在 PC 整机设计代工以及核心器件面板、半导体等领域，形成了以鸿海、群创、台积电、联发科 等为代表的业内翘楚。 3）智能手机时代。2000 年以来，功能机、智能手机普及并成为出货量最大的电子终 端产品，部分沿用了 PC 时代的电子零部件产业链。韩国地区，以三星为首的 IDM 巨头在 手机、 TV、 面板、 半导体等领域均占据全球出货量领先地位， 带动了本土

18、 PCB 企业的发展。 以上产业转移因素推动下， PCB 产业从日本向亚洲其他地区转移显著。 2001-2015 年， 日本 PCB 百强企业产值在全球百强企业占比从 42%下降至 24%； 台系 PCB 百强企业产值 占比从 15%上升至 34%，目前全球 Top 10 PCB 企业仍以台企比例最高；韩系百强 PCB 企业产值占比7%上升至13%； 中国大陆目前虽是最大PCB生产地， 但非最大产权地， 2015 年中国企业在全球百强 PCB 产值占比仅 13%1。 全球前 10 大 PCB 企业发展历程可见， 下游产业成长性以及客户资源是 PCB 企业发展 的重大有利条件。PCB 企业提供

19、2B 电子制造服务，下游行业及客户结构决定成长机遇。 受益于台系 ODM/EMS 厂、模组厂、半导体企业在 PC 及手机产业链的重要地位，臻鼎、 欣兴、华通、健鼎等台系 PCB 企业陆续进入全球前十大 PCB 排名，其中，与苹果业务紧密 相关的FPC巨头臻鼎从2008年营收5.1亿美元迅速成长至2018年34.7亿美元， 并于2017 年超越日本旗胜成为全球第一大 PCB 企业。在韩国，三星电机在三星集团业务的带动下亦 成长为全球前十大 PCB 企业。 随着产业转移， 原长期位列前五的日本 PCB 企业揖斐电行业 排名已跌出前十。 表 1：2019 年全球前 10 大 PCB 厂 供应商 地区

20、 2019 收入（百万美元） 1 臻鼎 中国台湾 3,889 2 欣兴电子 中国台湾 2,781 3 TTM 美国 2,689 4 Nippon Mektron 日本 2,555 5 东山精密 中国大陆 2,140 6 华通电脑 中国台湾 1,820 1参考来源： 中国 PCB 产业研究从产业转移角度分析 全球前10大PCB企业 发展历程有两个特征： 1）大幅受益于产业链 环境以及下游直接客户 的本地化。 2）目前 Top 10 PCB 企业多以消费电子为主 要下游。由于 PCB 主 要下游领域中存在苹 果、三星等品牌商以及 鸿海、 英业达等代工厂， 下游集中有助于规模订 单的形成。 6 6

21、公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 7 健鼎 中国台湾 1,763 8 深南电路 中国大陆 1,517 9 PSA 中国台湾 1,396 10 SEMCO 韩国 1,336 资料来源：Prismark，申万宏源研究 1.2 深南电路深耕通讯 PCB 迎机遇 1984 年，深南电路由中航国际深圳、南方动力和上海长江科学仪器厂共同投资成立， 是最早成立的一批本土 PCB 企业。经过 36 年发展，深南电路已成为中国大陆印制电路板 行业排名第一的企业，中国封装基板领域的先行者，电子装联制造的先进企业。主要生产 基地位于中国深圳、江苏无锡

22、及南通，业务遍及全球。 深南电路长期深耕数通板，通讯业务占比 65%。1991-1993 年，深南电路主营中低档 游戏 PCB 板，积累第一桶金；1994 年以后，向通讯板战略转型；目前，通讯产品占深南 业务占比约 65%。 图 1：深南电路以通信为主要下游，营收占比达 65% 资料来源：深南电路，申万宏源研究 华为/中兴/伟创力/三星等客户是深南电路核心成长动力。 2014-2019 年， 深南电路前 五大客户为华为、中兴、三星、诺基亚、伟创力等全球性通讯客户，华为、中兴对稳居前 二大客户。深南电路连续七年蝉联华为“金牌核心供应商”、连续八年获评中兴包括“全 球最佳合作伙伴”在内的多个奖项，

23、并荣获诺基亚 2019“数字转型钻石奖”。 图 2：前五大客户是深南电路营收成长动力（百万元，%） 7 7 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 资料来源：深南电路，申万宏源研究 5G 通讯助力，深南电路 2019 年首次跻身 PCB 全球 Top 10。据 Prismark 报告，深 南电路 2007 年进入全球百强，2017 年位列全球 PCB 企业第 21 名，2018 年位列第 14 名，2019 年跻身 Top 10，是前十大厂商中唯一的中国内资企业。 通讯、数据服务市场/供应商本地化，为深南电路 PCB 提供发展契机。2

24、019 年起，中 国大陆、韩国、欧美等地率先开启 5G 建设，预计将于 2021/22 年达到高值，为深南电路 的进一步发展提供了产业环境。据 Prismark 分析，2018 年无线基础设施 PCB 产值约 156 亿元， 2023 年有望达 214 亿元。 在 IDC 领域， 形成了 BAT 为代表的 CSP 企业， 以及浪潮、 华为等本土设备供应商，亦是公司后续发展的有利条件，服务器/存储市场规模将从 2018 年 1560 亿美元增长至 2022 年 1730 亿美元。 2019 年， 全球 PCB 市场规模同比下降 2%， 其中有线基础设施、无线基础设施、服务器 PCB 需求领涨，市

25、场规模同比增长 6%、7%、 3%。 图 3：深南电路迎通讯基建/计算机市场成长机遇（百万美元，%） 资料来源：Prismark，申万宏源研究 2. 高频高速 PCB 处于需求快车道 2.1 高频 PCB 顺应 5G 基站建设周期 2020 年三大运营商 5G Capex 同比增加 3 倍，未来 5 年 5G 基站建设需求达 650 万站。自 2019 年 6 月工信部颁发首批商用牌照以来，加快 5G 网络设施建设被多次提及。 8 8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 2019 年底，国内建成 5G 基站逾 13 万站，工信部及

26、三大运营商 2020 年底目标为全国 5G 基站数超 60 万个， 实现地级市室外连续覆盖、 县城及乡镇有重点覆盖、 重点场景室内覆盖。 2020 年，三大运营商预计 5G 相关资本支出达 1803 亿元，同比增长 338%，占全部资本 支出 54%。中国信通院预计，到 2025 年手机可能会累计达到 50 亿部，5G 基站建设会达 到 650 万座。 图 4：三大运营商 5G Capex 迅速增加（亿元） 资料来源：工信部，申万宏源研究 5G 基站 AAU 触发高频及高集成度趋势， BBU(分成 DU+CU 架构)走向高速传输趋势， 高端 PCB 需求大增。5G 宏基站的设计变化及对 PCB

27、 的增量需求主要来自以下三大逻辑： 首先，5G 信号高频化提升 PCB 基材及加工工艺难度。5G 频谱主要分布于 2.6GHz 与 3.5GHz，天线馈电系统、功放等模拟电路单元需要应对高频信号传输损耗、散热要求。阻 抗稳定性是对 PCB 制造企业的基本要求， 其主要影响因素包括介质层厚度、 铜厚、 线宽等， 一些材料的 Dk（介电常数 er）和 Df（介质损耗因数 tan ）参数会发生非线性变化，成 为影响电路阻抗及传输损失的新变量；当工作频率高于 1GHz 时2，普通 PCB 基板中的传 输损失通常会变得显著。 介电常数(Dk)必须小而且很稳定，信号的传送速率与材料介电常数的平方根成反比，

28、 高介电常数容易造成信号传输延迟；介质损耗(Df)主要影响到信号传送的品质，介质损耗 越小使信号损耗也越小。PCB 基板材料的 Dk 取决于其应用的树脂、填充物和玻璃纤维类 型，从普通基材走向射频、微波段材料，成本大幅提升；Df 值则十分敏感，PCB 加工过程 中多道工序、纤维密度、铜箔表明粗糙度都会对 Df 值产生影响，对于 PCB 加工企业的要 求非常高。 图 5：某些普通 PCB 材料 Dk、Df 在高频呈非线性 图 6：Dk 与 Df 值越大，高频下传输损失越大 2 尤其是 3GHz 以上。 9 9 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 22 页 简单金

29、融 成就梦想 资料来源：Rogers，申万宏源研究 资料来源：2018.01.29高频 pcb 板材介电常数与介电 损耗的特性 ，申万宏源研究 其次，Massive MIMO 天线技术使得天线阵子密度提升约 8 倍至 64TR，PCB 替代 线缆成刚需。随着通信无线电波频率提升，路径损耗随之加大，传统天线方案无法达到 5G 的频谱效率，因而 5G 基站依赖 Massive MIMO(Multiple-Input Multiple-Output，大规 模多发多收)技术补偿高频路径损耗，通过在基站侧部署多根天线，在不增加频谱资源和天 线发射功率的情况下， 可增加信道容量， 提升信号质量， 频谱效率

30、要普通宏基站的 3-5 倍。 另外采用射频多通道技术对天线阵列进行控制，通过不同波束赋形的方式可以达到改善无 线信号覆盖质量以及提升网络容量的目的。 Massive MIMO 5G 宏站天线单元需用 32 根、64 根或 128 根天线阵子，其中最常用 的 64 通道数是 4G 基站常用的 8 通道方案的 8 倍，大规模天线单元可借助 PCB 简化封装 方式。另外，由于 4G 基站中的线缆连接器在高频信号下损耗高，因而 PCB 承载天线阵列 成为 5G Massive MIMO 天线单元必选方案。 第三，5G 基站的天线+RRU 集成为 AAU，且元件集成度、数据量大幅提升。3G 时 期，分布

31、式基站由无源天线、RRU(Remote Radio Unit,射频拉远单元)和 BBU(Baseband Unit， 基带处理单元)三部分构成， BBU 通过光纤连接 RRU， RRU 通过同轴电缆及功分器(耦 合器)等连接至天线。 RRU 射频处理单元由数字中频模块、收发信机模块、功放和滤波四大模块依次组成， 既有数字电路也有模拟电路，其中模拟电路设计也需要高频 PCB 实现。随着天线阵子增长 8 倍，而射频电路中滤波器、功放与收发单元亦同比例增加，宏基站单个 RRU 单元中承载 的滤波器、PA 元件数量激增至 128/64 个。因此，RRU 单元对高频电路的用量大幅提升。 4G 后期，新型

32、射频模块形态 AAS 有源天线系统（Active Antenna System）推出， 其主要特征将原有的 RRU 单元功能和天线的功能合并成 AAU （Active Antenna Unit） ， 简化站点资源，AAU 已成为基站天线演进方向。在 5G 时期，由于同轴线缆信号损失加剧 以及前文提到的天线阵子密度提升， 采用 PCB 集成 RRU 与天线单元， 成为减少线缆损耗、 提升封装集成度的必然选择。 除 5G 基站外，高频信号还广泛应用于射频微波、毫米波雷达等领域。毫米波雷达的 准确性和稳定性更好， 探测距离可达 100-200 米， 与车载摄像头的价格差距也在不断缩小。 毫米波雷达将

33、被广泛地应用在自适应巡航控制（ACC）、前向防撞报警（FCW）、盲点检 测（BSD）、辅助停车（PA）、辅助变道（LCA）等汽车 ADAS 系统中。 5G 宏基站天线单元 设计模式改变，提升 PCB 用量及技术要 求。 1010 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 图 7：高频 PCB 将广泛应用于射频微波、毫米波段 资料来源：深南电路，申万宏源研究 2.2 HPC/通讯网络高速 PCB 内需快速增长 2.2.1 5G 通讯网络提升 2-4 倍 5G 通讯网络数据运算量、传输速率成百倍提升，高速 PCB 需求加速。4G 单用户峰

34、值 速率可达 100Mbps 至 1Gbps，5G 将以一种全新的网络架构，提供峰值 10Gbps 以上的 带宽、毫秒级时延和超高密度连接。4G 时代采用的前传光模块为 6G/10G，5G 前传网络 将采用 25G/100G 的光模块，回传采用 100G/200G 甚至 400G 光模块。目前，4G 骨干 网信号传输速率已高达 100Gbps，发送端 100G 信号被分为 10 路或 4 路高速信号，相应 地单通道传输速率也高达 10Gbps/25Gbps，5G 将回速信号传输高速化趋势。 表2：5G 无线接入网的参考点和连接需求 RAN 逻辑参考点 说明 时延指标 承载方案 典型接口 Fx

35、AAU 与 UU 之间的参考点 I00us L0/L1 CPRI: N*10Gb/s 或 1 个 100Gb/s 等 eCPRI: 25GE 等 F1 DU 和 CU 之间的参考点 4ms L1/L2 I0GE/25GE Xn gNB(DU+CU)和 gNB(DU + CU) 之间的参考点 4ms L2/L2+L3 10GE/25GE N2 (R)AN 和 AMF 之间的参考 点 10ms L3/L2+L3 10GE/25GE 等 （注： 与实际部署相关） N3 (R)AN 和 UPF 之间的参考点 eMBB：10ms； uRLLC：5ms： V2X：3ms L3/L2+L3 10GE/25G

36、E 等 （注： 与实际部署相关） 资料来源：5G 承载网络架构和技术方案白皮书，申万宏源研究 数字电路高速化，设计难度向高频模拟电路看齐。与高频模拟信号不同，数字电路设 计一度对信号电平变化容忍度更高。随着数字电路的速度不断提高，在电平变化时电压和 电流造成较大瞬态变化（di/dt、dv/dt），产生大量的高频成分，使得数字电路具有越来 越多模拟微波信号的特性。 高速数字信号由信号的边沿速度决定， 一般认为上升时间小于 4 倍 信 号 传 输 延 迟 时 可 视为 高 速 信 号 。 通 常 数 字逻 辑 电 路 的 频 率 达 到 或者 超 过 45MHz50MHz，而且工作在这个频率之上的

37、电路已经占到了整个电子系统一定比例，即 可称为高速电路。 高速电路对 PCB 板 材新增的技术要求除 Dk、 Df值， 还有 PCB 纤维编织紧凑度、铜 箔表明粗糙度等。 1111 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 高速 PCB 的低 Dk/Df 新需求首先引发 CCL 介质材料变化。与低速数字电路不同，信 号传输的高速化发展使得信号传输过程中更容易出现反射、串扰等信号完整性问题，且传 输速率越快，信号损耗越大，如何降低信号在传输过程中的时延、损耗、保证信号完整性 是高速 PCB 发展中面临的巨大挑战。PCB 上信号能量损耗的

38、形式主要表现为介质损耗和导 体损耗（导体的热损耗和趋肤效应）。在 1Gbps-5Gbps 带宽，PCB 基材的介质损耗成为 影响 PCB 信号能量损失的第一要素，此外微波传输速度由光速 c 和绝缘层的介电常数 Dk 所决定，介电常数越小，微波传输速率越高： v=kc/(Dk)0.5 图 8：高阶 CCL 技术参数演进 资料来源：台耀，申万宏源研究 5Gbps 以上，线宽、铜箔粗糙度、外层表面处理、铜厚等因素将显著影响导体损耗， 对 PCB 企业加工工艺提出更高要求。当带宽达 5Gbps 以上，PCB 线宽的控制精度、铜箔 粗糙度、外层表面处理、铜厚、内层铜面处理方式等，也都会对信号损耗产生一定

39、的影响。 当信号超过 10GHz 时，表面铜箔粗糙度需要低于 1m，表面粗糙度 0.04 m 的超平面铜 箔效果更佳。 高速电路由于信息处理量巨大，对于高速高密度走线、盲/埋孔、mircrovias 及 build-up 制程工艺的需求也渐渐越来越多， 高速模块 PCB 板层数可达 40 层， 是对多高层 板需求量最多的领域。 图 9：5Gbps 以上带宽，PCB 加工能力大幅影响 PCB 信号完整性 1212 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 资料来源： 浅析 PCB 技术发展对覆铜板性能的新需求 ，申万宏源研究 高速大容量

40、 PCB 广泛应用于通信基站、企业级与电信级路由器、交换机、OTN、数据 中心服务器、存储器。在高端通信设备中，普遍采用多平面交换技术，采用多交换卡协同 工作， 共同完成线卡间的数据交换功能， 每个线卡需要有高速数据链路连接至每个交换卡， 这些高速数据链路通常均在背板中走线， 对背板的设计提出了相当高的要求。 在 5G 基站端， 随着天线扩容，基站中传、回传处理的数据量也剧增。5G 网络中，将使用服务器、存储和 交换机等通用性硬件， 取代传统网络中专用的网元设备， 由软件实现网元设备功能， 同时， 通过灵活的网络切片技术，实现多个行业和差异业务共享网络能力，进一步提升网元设备 利用效率和集约运

41、营程度3。 图 10：深南电路高速 PCB 用于通信网络/服务器/存储/企业网 资料来源：深南电路，申万宏源研究 3 中国信通院5G 经济社会影响白皮书 1313 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 2.2.2 交换机市场的两个结构性成长机会 国内需求增速高于全球，华为交换机市场竞争力提升。2013-2019 年，我国交换机市 场规模从 25 亿美元增至 49 亿美元，CAGR 12%，远高于全球同期增速 4%。我国成为全 球第二大交换机需求市场， 但仅为美国市场规模的 1/3。 交换机市场长期以思科为第一大厂 商，市占率高达

42、49%。2019 年，华为以太网交换机业务 2019 年同比增长 7.8%，市占率 9.6%，成为全球第二大供应商。 图 11：国内交换机市场规模增速高于全球（百万美元） 资料来源：IDC，申万宏源研究 核心零件提速，100G 交换机迎 3 倍成长空间，400G 交换机于 2020 年起量产。市场 调研机构 IDC 预计，2019-2022 年以太网交换机市场规模 CAGR 2.7%，维持平稳增长。 其中，100Gb 速率交换机将从 2018 年 44 亿美元增长至 2022 年 129 亿美元，迎来 3 倍 增长，年均复合增速 31%。2019 年 12 月 9 日，博通推出全球首款具备 25.6Tbps 交换能 力的交换机芯片 Tomahawk 4， 芯片采用 7nm 工艺， 相比前代 16nm 工艺有了大幅提升， 可支持 64*400G/128*200G/256*100G 部署。 图 12：100GbE 将成为以太网交换机主流需求（百万美元） 资料来源：IDC，申万宏源研究 1414 公司深度 请务必仔细阅