1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 云路股份云路股份(688190)(688190) 有色金属有色金属 Table_Date 发布时间：发布时间：2022-05-04 Table_Invest 买入买入 首次 覆盖 Table_Market 股票数据 2022/04/29 6 个月目标价（元） 87.03 收盘价（元） 60.15 12 个月股价区间（元） 50.93144.00 总市值（百万元） 7,218.00 总股本（百万股） 120 A 股（百万股） 120 B 股/H 股（百万股） 0/0 日均成交量（百万股） 1

2、 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 -18% -34% 相对收益 -15% -22% Table_Report 相关报告 有研粉材：潜心深耕粉材领域，增材制造锦上添花 -2022.04.11 攀钢钒钛：钒钛高景气度，攀钢钒钛未来可期 -2022.03.22 证券分析师：证券分析师：赵丽明赵丽明 执业证书编号：S0550521100004 研究助理研究助理：赵宇天赵宇天 执业证书编号：S0550122020005 Table_Title 证券研究报告 / 公司深度报告

3、 云路股份：非晶合金走向世界，纳米晶合金云路股份：非晶合金走向世界，纳米晶合金蓄势待发蓄势待发 报报告摘要：告摘要： Table_Summary 公司非晶合金产品公司非晶合金产品工艺优良，市占率高工艺优良，市占率高。目前，公司自主研发并掌握了“小流量熔体精密连铸技术” 、 “极端冷凝控制技术” ， 已成为行业内最大的非晶合金薄带供应商，年产能达到 6 万吨。为推动非晶合金薄带的应用，公司从非晶合金薄带的材料生产供应商逐渐向下游材料制品深加工领域延伸，从事非晶铁心的生产。公司将利用上市募集资金进行万吨级新一代高性能高可靠非晶合金闭口立体卷产业化项目的建设，建设完成后公司将完成非晶立体卷铁心研发和

4、生产的布局，进一步提升客户对公司非晶合金产品的需求。 公司纳米晶合金业务发展迅速，产能进一步扩张。公司纳米晶合金业务发展迅速，产能进一步扩张。目前，公司生产的纳米晶超薄带拥有较高的技术门槛和壁垒， 自 2019 年量产以来着重在新兴行业领域进行市场拓展、逐步替代传统磁性材料例如铁氧体等的市场空间，未来市场应用前景广阔。公司将利用上市募集资金进行高性能超薄纳米晶带材及其器件产业化项目的建设， 建设完成后公司将扩充 5000 吨/年的纳米晶合金产品产能，从而提高公司的盈利能力。 公司磁性粉末业务有望持续发力。公司磁性粉末业务有望持续发力。公司目前生产的雾化粉末主要包括铁硅铝粉末、铁硅粉末、铁镍粉末

5、等，破碎粉末由非晶、纳米晶合金薄带通过机械破碎制得。公司将利用上市募集资金进行高品质合金粉末制品产业化项目的建设，布局 2 条气雾化粉末生产线和 3 条水雾化粉末生产线，最终达成高品质合金粉末制品产业化目标，预计公司磁性粉末业务有望继续保持快速增长。 投 资 建 议 与 评 级 ：投 资 建 议 与 评 级 ： 预 计 公 司 2022-2024 年 营 业 收 入 分 别 为12.12/15.34/18.17 亿元，归母净利润分别为 2.09/3.14/4.13 亿元，参考可比公司铂科新材当前市盈率 49.7，给予公司 50 倍 PE，即公司 2022年合理估值为 104.44 亿元，较公司

6、目前市值 72.18 亿元存在 44.69%上涨空间，因此首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示风险提示：非晶变压器替换成本过高，导致非晶合金产品需求不及预期的风险；公司纳米晶产品市占率提升不大预期的风险；公司新建产线未能按时完工投产，导致公司产能扩张受阻的风险。 Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 715 936 1212 1534 1817 (+/-)% 2.25% 30.82% 29.49% 26.57% 18.45% 归属母公司归属母公司净利润净利润 96 120 209 314

7、 413 (+/-)% 16.25% 24.94% 74.17% 50.24% 31.53% 每股收益（元）每股收益（元） 1.07 1.00 1.74 2.62 3.44 市盈率市盈率 56.21 60.15 34.54 22.99 17.48 市净率市净率 12.01 3.94 3.54 3.06 2.61 净资产收益率净资产收益率(%) 21.27% 6.55% 10.24% 13.33% 14.92% 股息收益率股息收益率(%) 0 0.55% 0 0 0 总股本总股本 (百万股百万股) 90 120 120 120 120 -80%-60%-40%-20%0%20%2021/1120

8、22/2云路股份沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 29 云路股份云路股份/ /公司深度公司深度 目目 录录 1. 公司概况公司概况 . 5 2. 非晶合金非晶合金 . 7 2.1. 步步为营，公司产业链向下游延伸 . 7 2.1.1. 非晶合金薄带工艺高超，品种丰富 . 7 2.1.2. 从事非晶铁心生产，产能处于扩张中 . 8 2.1.3. 非晶合金产品盈利能力有望提升 . 8 2.2. 公司非晶合金竞争优势明显，市占率高 . 9 2.3. 非晶合金需求稳定增长，公司不惧全球竞争 . 11 2.3.1. 国内外配电非晶变压器采购数量有望增长 . 1

9、1 2.3.2. 竞品取向硅钢价格高企，非晶变压器需求预计提升 . 13 2.3.3. 公司在全球竞争中处于优势地位 . 14 3. 纳米晶合金纳米晶合金 . 15 3.1. 纳米晶合金产品收入大幅提升 . 15 3.2. 纳米晶超薄带工艺先进，市占率有望进一步提升 . 16 3.3. 下游需求旺盛，电子磁性元器件行业蓬勃发展 . 18 4. 磁性粉末磁性粉末 . 21 4.1. 雾化粉末产能高速扩张中 . 21 4.2. 软磁材料市场竞争激烈 . 22 4.3. 磁性粉末与纳米晶合金下游领域相似 . 24 5. 盈利预测盈利预测 . 26 6. 风险提示风险提示 . 26 wVcZjZgZl

10、YlXjVsVkW7NcM9PoMoOmOtRjMmMqNfQmMoQ8OrRwPNZmQpPwMtRqQ 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 29 云路股份云路股份/ /公司深度公司深度 图表目录图表目录 图图 1：云路股份发展历程：云路股份发展历程 . 5 图图 2：云路股份股权结构：云路股份股权结构 . 5 图图 3：云路股份业务构成：云路股份业务构成 . 6 图图 4：2018-2022Q1 公司营业收入公司营业收入 . 6 图图 5：2018-2022Q1 公司归母净利润公司归母净利润 . 6 图图 6： 2020 年公司主营业务构成年公司主营业务构成

11、. 7 图图 7： 2021 年公司主营业务构成年公司主营业务构成 . 7 图图 8：非晶合金薄带生产工艺：非晶合金薄带生产工艺 . 7 图图 9：非晶铁心生产工艺：非晶铁心生产工艺 . 8 图图 10：主要原材料产品价格：主要原材料产品价格 . 9 图图 11：2015-2019 年非晶带材市场规模及产量年非晶带材市场规模及产量 . 9 图图 12：公司非晶合金产品国际市场占有率：公司非晶合金产品国际市场占有率 . 10 图图 13：公司非晶合金产品国内市场占有率：公司非晶合金产品国内市场占有率 . 10 图图 14：2016-2020 年印度和东南亚非晶变压器市场规模年印度和东南亚非晶变压

12、器市场规模 . 11 图图 15：轨道交通变压器市场规模：轨道交通变压器市场规模 . 12 图图 16：数据中心变压器市场规模：数据中心变压器市场规模 . 13 图图 17：2010-2021 年中国风电累计装机容量年中国风电累计装机容量 . 13 图图 18：20210-2021 年中国光伏发电累计装机容量年中国光伏发电累计装机容量 . 13 图图 19：2015 年至今取向硅钢价格年至今取向硅钢价格 . 14 图图 20：2018-2021 年公司产品国内外收入比例年公司产品国内外收入比例 . 15 图图 21：纳米晶超薄带工艺：纳米晶超薄带工艺 . 16 图图 22：全球纳米晶材料市场规

13、模：全球纳米晶材料市场规模 . 17 图图 23：中国纳米晶材料市场规模：中国纳米晶材料市场规模 . 17 图图 24：2019 年纳米晶材料全球市占率年纳米晶材料全球市占率 . 17 图图 25：2019 年纳米晶材料中国市占率年纳米晶材料中国市占率 . 17 图图 26：中国新能源汽车销量：中国新能源汽车销量 . 18 图图 27：2017-2021 年全球新能源汽车销量及渗透率年全球新能源汽车销量及渗透率 . 19 图图 28：2016-2021 年中国光伏累计装机容量及发电量年中国光伏累计装机容量及发电量 . 19 图图 29：2014-2021 年中国光伏逆变器市场规模及需求量年中国

14、光伏逆变器市场规模及需求量 . 20 图图 30：2015-2021 年中国无线充电市场规模年中国无线充电市场规模 . 20 图图 31：2016-2023E 全球消费电子行业市场规模全球消费电子行业市场规模 . 20 图图 32：2013-2020 年中国变频空调渗透率年中国变频空调渗透率 . 21 图图 33：雾化粉末生产工艺：雾化粉末生产工艺 . 22 图图 34：破碎粉末生产工艺：破碎粉末生产工艺 . 22 图图 35：2019-2025E 中国金属软磁粉芯市场规模及需求量中国金属软磁粉芯市场规模及需求量 . 23 图图 36：2020 年全球金属软磁粉芯市占率年全球金属软磁粉芯市占率

15、 . 24 图图 37：2020 年中国金属软磁粉芯应用领域年中国金属软磁粉芯应用领域 . 25 图图 38：2016-2026E 中国中国 UPS 市场规模市场规模 . 25 表表 1：非晶合金产品历年产销量及收入：非晶合金产品历年产销量及收入 . 8 表表 2：非晶合金薄带参数比较：非晶合金薄带参数比较 . 10 表表 3：非晶铁心参数比较：非晶铁心参数比较 . 11 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 29 云路股份云路股份/ /公司深度公司深度 表表 4：纳米晶合金产品历年产销量及收入：纳米晶合金产品历年产销量及收入 . 16 表表 5：纳米晶超薄带产品参

16、数比较：纳米晶超薄带产品参数比较 . 18 表表 6：磁性粉末产品历年产销量及收入：磁性粉末产品历年产销量及收入 . 22 表表 7：金属软磁材料性能及用途：金属软磁材料性能及用途 . 23 表表 8：金属软磁粉芯主要生产企业：金属软磁粉芯主要生产企业 . 24 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 29 云路股份云路股份/ /公司深度公司深度 1. 公司概况公司概况 云路有限成立于 2015 年 12 月 21 日，系由云路新能源以非晶事业部为框架存续分立成立。2018 年，云路有限依法整体变更设立为青岛云路先进材料技术股份有限公司。2021 年 11 月 26

17、日，公司于科创板上市。 图图 1：云路股份云路股份发展历程发展历程 数据来源：东北证券，Wind 公司总股本 1.2 亿股，其中流通股 2609.17 万股，9390.83 万股由于新股上市仍处于限售期内。目前，航发资产持有公司 28.5%的股权，为公司的控股股东。公司实控人为国务院国资委，股权结构整体较为稳定。公司暂未控股参股其他公司。 图图 2：云路股份云路股份股权结构股权结构 数据来源：东北证券，Wind 公司自设立以来一直专注于先进磁性金属材料的设计、研发、生产和销售，已形成非晶合金、纳米晶合金、磁性粉末三大材料及其制品系列，包括非晶合金薄带及铁心、纳米晶超薄带、雾化和破碎粉末及磁粉芯

18、等产品。目前，公司在持续研发新材料产品的同时，向材料制品深加工领域延伸，致力于成为围绕先进磁性金属材料的研发、生产和应用的综合解决方案提供商。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 29 云路股份云路股份/ /公司深度公司深度 图图 3：云路股份：云路股份业务构成业务构成 数据来源：东北证券，招股说明书 2018 年以来， 公司营业收入整体呈上升趋势， 归母净利润亦逐年增长。 根据 2021 年年报， 公司全年实现营业收入9.36亿元， 较2020年增加2.2亿元， 同比增长30.82%；实现归母净利润 1.2 亿元， 较 2020 年增加 2390.28 万元，

19、同比增长 24.94%。 2022 年一季报显示，公司实现营业收入 2.91 亿元，同比增长 56.32%；实现归母净利润3830.87 万元，同比增长 47.12%。 图图 4：2018-2022Q1 公司营业收入公司营业收入 图图 5：2018-2022Q1 公司归母净利润公司归母净利润 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 公司主要产品包括非晶合金产品、 纳米晶产品和磁性粉末。 2020 年， 非晶合金产品、纳米晶产品和磁性粉末销售收入分别占公司总营业收入的 84%、11%和 5%。2021年，三项主营业务销售收入占比分别为 68%、23%和 9%，非晶合金产品占比

20、大幅下降，纳米晶合金产品占比增长迅速。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 29 云路股份云路股份/ /公司深度公司深度 图图 6： 2020 年年公司公司主营业务构成主营业务构成 图图 7： 2021 年年公司公司主营业务构成主营业务构成 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 2. 非晶合金非晶合金 2.1. 步步为营，公司产业链向下游延伸 2.1.1. 非晶合金薄带工艺高超，品种丰富 公司非晶合金产品主要包括非晶合金薄带和非晶铁心。非晶合金又称“液态金属或金属玻璃” ，其主要制品非晶合金薄带是采用急速冷却技术将合金熔液以每秒百万度的速度快

21、速冷却，得到厚度约 0.03mm 的非晶合金薄带，其物理状态表现为金属原子呈长程无序的非晶体排列。得益于上述极端生产工艺形成的特殊原子结构，使得非晶合金相较于传统材料硅钢具有低矫顽力、 高磁导率、 高电阻率等良好的性能。 目前，公司已成为行业内最大的非晶合金薄带供应商，年产能达到 6 万吨。公司自主研发并掌握了“小流量熔体精密连铸技术” 、 “极端冷凝控制技术”等极端制造核心技术，所生产的非晶合金薄带厚度可达 252m，宽度规格均在 100mm 以上，主要包括 142mm、170mm、213mm 等，产品结构丰富。 图图 8：非晶合金薄带生产工艺非晶合金薄带生产工艺 数据来源：东北证券，招股说

22、明书 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 29 云路股份云路股份/ /公司深度公司深度 2.1.2. 从事非晶铁心生产，产能处于扩张中 为推动非晶合金薄带的应用，公司从非晶合金薄带的材料生产供应商逐渐向下游材料制品深加工领域延伸， 从事非晶铁心的生产。 非晶铁心是非晶合金薄带经过剪切、成型、热处理等工艺而制作的产品，是非晶变压器的核心部件。非晶变压器按照冷却方式分为干式变压器和油浸变压器，按照卷绕结构分为平面卷铁心变压器、立体卷铁心变压器。目前，公司非晶铁心产品主要为油浸式配电变压器和干式配电变压器所用的平面卷铁心。 图图 9：非晶铁心生产工艺：非晶铁心生产工艺

23、数据来源：东北证券，招股说明书 为解决非晶合金变压器噪音较大、抗突短能力较差、易碎片化的行业痛点问题，公司成功研发非晶立体卷铁心产业化技术。目前，公司非晶立体卷产品尚未实现产业化销售。根据招股说明书，公司将利用上市募集资金进行万吨级新一代高性能高可靠非晶合金闭口立体卷产业化项目的建设，项目总投资 8083.93 万元。该项目主要建设内容为万吨级非晶立体卷铁心生产线，建设完成后公司将完成非晶立体卷铁心研发和生产的布局，提升客户对公司非晶合金产品的需求，从而提高公司的盈利能力。 2.1.3. 非晶合金产品盈利能力有望提升 根据公司历年年报，2018-2020 年公司非晶合金产品营业收入逐年下降，2

24、021 年非晶合金产品营业收入为 6.36 亿元，扭转了连续两年小幅下滑的趋势。从产销量上来看，营业收入的波动主要是由产品销量的变化导致的。2021 年，公司非晶合金产品产量为 51339 吨，同比增长 8.74%，销量为 52392 吨，同比增长 11.27%。 表表 1：非晶合金产品历年产销量及收入非晶合金产品历年产销量及收入 项目项目 2018 2019 2020 2021 产量（吨）产量（吨） 56478 49568 47213 51339 销量（吨）销量（吨） 57049 48503 47085 52392 销售收入 （亿元）销售收入 （亿元） 6.96 6.29 6 6.36 数据

25、来源：东北证券，招股说明书 根据公司招股说明书，公司生产所使用的原材料主要包括工业纯铁、硼铁、铌铁、废钢和硅铁，原材料采购金额合计占公司总采购金额的 74.38%。2021H1 上述各主要原材料采购金额占比分别为 22.75%、23.48%、10.21%、12.65%和 5.29%，假设该比例保持不变，根据 2021 年非晶合金产品平均成本及 2022 年各主要原材料价格波动对成本进行预测，即 2022 年非晶合金成本约为 10273.64 元/吨。2021 年，公司非 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 29 云路股份云路股份/ /公司深度公司深度 晶合金产品平

26、均售价为12148.44元/吨， 假设公司2022年非晶合金产品售价为15000元/吨，价格涨幅为 23.47%，远高于原材料采购价格涨幅，因此预测 2022 年公司非晶合金产品实现的营业收入及归母净利润将有显著增长。 图图 10：主要原材料产品价格：主要原材料产品价格 数据来源：东北证券，Wind 2.2. 公司非晶合金竞争优势明显，市占率高 目前，非晶合金材料主要应用于配电变压器领域。根据 QY Research 的数据，2015-2019 年间，非晶合金在我国配电变压器领域快速发展，非晶带材市场规模由 1.3 亿美元提升至 2.08 亿美元，平均年复合增长率为 12.47%；非晶带材产量

27、由 4.97 万吨增长至 9.97 万吨，平均年复合增长率为 19.01%。据中国电子材料行业协会磁性材料分会预计，2020 年国内非晶带材产量约 4 万吨，存在产能过剩的问题。 图图 11：2015-2019 年年非晶带材市场规模及产量非晶带材市场规模及产量 数据来源：东北证券，招股说明书 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 29 云路股份云路股份/ /公司深度公司深度 2019年， 公司销售非晶合金薄带34148吨， 实现销售收入4.12亿元。 根据QY Research的数据，2019 年公司在全球范围内非晶合金薄带的市场占有率达到 41.15%，排名全球

28、第一； 公司非晶合金薄带的国内市场份额排名第一， 国内市场占有率为 53.17%。 图图 12：公司非晶合金产品国际市场占有率公司非晶合金产品国际市场占有率 图图 13：公司非晶合金产品公司非晶合金产品国内国内市场占有率市场占有率 数据来源：东北证券，招股说明书 数据来源：东北证券，招股说明书 由此可见，公司非晶合金薄带在国内外的主要竞争对手均为安泰科技和日立金属。安泰科技股份有限公司，成立于 1998 年，以金属材料及制品的研发、生产为主业，为客户提供金属材料、制品及解决方案。日立金属（Hitachi, Ltd）是一家总部位于日本的公司，成立于 1910 年。日立金属主营业务可分为特殊钢、磁

29、性材料、素形材料、电线材料四部分，其中非晶合金材料隶属于磁性材料板块。 在非晶合金薄带关键指标上，公司产品在带材厚度、电阻率、居里温度等性能指标方面优于日立金属，在单位铁损、电阻率、饱和磁通密度等性能指标方面优于安泰科技，体现了公司产品较高的技术水平。 表表 2：非晶合金薄带参数比较非晶合金薄带参数比较 重要参数重要参数 衡量指标衡量指标 参数解释参数解释 云路股份云路股份 日立金属日立金属 安泰科技安泰科技 单位铁损（w/kg） 节能性 越低越好 0.1-0.16 0.1-0.18 0.2-0.3 电阻率（cm） 节能性 越高越好 137 120 130 饱和磁通密度（T） 材料体积 越高越

30、好 1.6 1.63 1.56 带材厚度（m） 剪切效率 越高越好 252 25 262 居里温度（C） 耐高温性 越高越好 400 363 415 热处理温度（C） 材料脆性 越低越好 365-375 335-345 NA 数据来源：东北证券，招股说明书 2019 年，公司销售非晶铁心 14355 吨，实现销售收入 2.17 亿元。在非晶铁心领域，公司的主要竞争对手为同样从事非晶铁心生产的扬电科技和兆晶科技。从关键指标上来看，公司非晶铁心产品在单位损耗指标方面与兆晶科技相当、优于扬电科技，励磁技术指标优于扬电科技和兆晶科技。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11 /

31、 29 云路股份云路股份/ /公司深度公司深度 表表 3：非晶铁心参数比较非晶铁心参数比较 重要指标重要指标 衡量指标衡量指标 参数解释参数解释 云路股份云路股份 日立金属日立金属 安泰科技安泰科技 单位损耗（w/kg） 节能性 越低越好 0.14-0.15 0.15-0.17 0.14-0.15 励磁（VA/kg） 运行噪声 越低越好 0.2-0.23 0.24-0.29 0.25-0.29 数据来源：东北证券，招股说明书 2.3. 非晶合金需求稳定增长，公司不惧全球竞争 2.3.1. 国内外配电非晶变压器采购数量有望增长 根据公司招股说明书，2019 和 2020 年国家电网和南方电网配电

32、变压器采购总量分别为 25.16 万台和 18.18 万台，其中非晶变压器分别为 9.54 万台和 4.97 万台。相关产业政策配电变压器能效提升计划（2021-2023） 要求加快高效节能变压器推广应用，明确要求禁止未达标变压器接入电网， “自 2021 年 6 月起，新采购变压器应为高效节能变压器。到 2023 年，高效节能变压器在网运行比例提高 10%，当年新增高效节能变压器占比达到 75%以上。由此推测国内非晶变压器需求上升，从而带动对非晶合金产品的需求。 在公司重点开拓的韩国市场，根据韩国电力公司（KEPCO）的数据统计，2019 年韩国电力公司招标配电变压器约 7 万台，其中硅钢变

33、压器占比约 70%；非晶变压器占比接近 30%；2020 年，韩国电力公司招标配电变压器数量进一步增长至约 11.6 万台，其中硅钢变压器约 7 万台、占比约 60%，非晶变压器约 4.6 万台、占比上升至接近 40%。目前，韩国电力变压器市场仍以硅钢变压器为主，但非晶变压器的采购数量和市场份额呈上升趋势。根据 QY Research 研究报告，在公司重点开拓的印度和东南亚市场，2016 年-2019 年非晶变压器市场规模保持持续增长，合计接近 1.80亿美元；2020 年，受新冠疫情影响，印度和东南亚市场的非晶变压器市场规模略有降低。 图图 14：2016-2020 年年印度和东南亚非晶变压

34、器市场规模印度和东南亚非晶变压器市场规模 数据来源：东北证券，招股说明书 在轨道交通领域，变压器是轨道交通供电系统的重要设备，在承担提供电能作用的同时也会消耗电能，在低负载率时的空载损耗是变压器的主要电能损耗，因此，降 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 29 云路股份云路股份/ /公司深度公司深度 低配电变压器的空载损耗有利于降低轨道交通运营成本。 根据 QY Research 的数据，中国轨道交通变压器市场规模从 2016 年的 40.87 亿元增长至 2020 年的 71.11 亿元，装机容量从 2016 年的 0.54 亿千伏安增长至 2020 年的0.

35、95 亿千伏安。预计 2021-2027 年，中国轨道交通变压器市场规模及装机容量仍将继续保持较快增长，在 2027 年市场规模将达到 212.48 亿元，装机容量达到 2.83 亿千伏安。 图图 15：轨道交通变压器市场规模轨道交通变压器市场规模 数据来源：东北证券，招股说明书 数据中心是全球协作的特定设备网络，用来在网络基础设施上传递、加速、展示、计算、存储数据信息。根据 QY Research 研究报告，2016 年-2020 年，中国数据中心变压器市场规模从 47.23 亿元增长至 170.77 亿元， 装机容量从 0.63 亿千伏安增长至 2.28 亿千伏安，复合增长率分别为 37.

36、89%、37.93%，呈现高速增长的态势；同时，随着数据中心建设规模的持续快速增长，预计 2021 年至 2027 年数据中心变压器市场规模仍将保持高速增长的态势，2027 年市场规模有望超过 1100 亿元，装机容量接近 15 亿千伏安。高速增长的数据中心领域有望为非晶合金变压器带来增量的市场空间。 我国自 2009 年起就开启了“碳减排”承诺，并于 2016 年首次提出 2030 年实现“碳达峰”的目标。2020 年 12 月的气候雄心分会上首次提出“2030 年非化石能源占一次能源消费比重将达到 25%左右”的目标。自此，双碳目标政策自上而下的传导，为风电行业的持续发展奠定了良好的基础。

37、2021 年 2 月国家能源局下发关于征求2021 年可再生能源电力消纳责任权重和 2022-2030 年预期目标建议的函 ，进一步明确了 2030 年非化石能源占一次能源消费比重达 25%的目标。预计截至 2025 年国内非化石能源占一次能源消费占比提升至 20%左右。 2010-2021 年间，中国风电及光伏发电累计装机容量均有大幅增长。中国风电累计装机容量自 2010 年的 2958 万千瓦增长至 2021 年的 32848 万千瓦，年平均复合增长率 24.46%；中国光伏发电累计装机容量自 2010 年的 86 万千瓦增长至 2021 年的30656 万千瓦，年平均复合增长率 70.6

38、1%。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 29 云路股份云路股份/ /公司深度公司深度 图图 16：数据中心变压器市场规模数据中心变压器市场规模 数据来源：东北证券，招股说明书 图图 17：2010-2021 年中国风电累计装机容量年中国风电累计装机容量 图图 18：20210-2021 年中国光伏发电累计装机容量年中国光伏发电累计装机容量 数据来源：东北证券，中商情报网 数据来源：东北证券，中商情报网 2.3.2. 竞品取向硅钢价格高企，非晶变压器需求预计提升 配电变压器按照核心部件铁心所用原材料的不同，可以分为硅钢变压器和非晶变压器，二者所用的主要原材料分

39、别是硅钢片和非晶合金薄带。与硅钢变压器相比，非晶变压器空载损耗下降 70以上，空载电流下降约 80，在节能、提效方面的优势明显。非晶铁芯变压器的初始成本高于结晶硅钢芯变压器：首先，非晶材料本身比结晶硅钢贵，其次，非晶钢的饱和磁通密度低于硅钢。这意味着需要更大尺寸的非晶铁芯变压器，从而导致单位成本更高。但是，由于提高了能源效率，可以通过降低变压器整个使用寿命内的运行成本来补偿较高的初始成本。 根据 QY Research 调研显示，2021 年全球取向硅钢市场规模大约为 417 亿元，预计2028 年将达到 519 亿元， 2022-2028 期间年复合增长率 （CAGR） 为 3.2%， 其中

40、 90%的取向硅钢用于变压器行业。 2015 年至 2017 年，取向硅钢价格大幅下跌，由 2015 年高点 16400 元/吨最低跌至2017 年年中的 9600 元/吨。此后，取向硅钢价格逐渐回暖，2018-2021 年在 12000-14000 元/吨宽幅波动，2021 年底开始取向硅钢价格涨势凌厉，大幅上升至近期的16800 元/吨，已突破 2012 年以来的历史高点。以此价格与公司 2021 年非晶合金产 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 29 云路股份云路股份/ /公司深度公司深度 品均价进行对比，当前非晶变压器的采购成本更低，且节能提效效果更好，

41、有望进一步抢夺硅钢变压器的市场份额。 图图 19：2015 年至今取向硅钢价格年至今取向硅钢价格 数据来源：东北证券，Wind 2.3.3. 公司在全球竞争中处于优势地位 2016 年 11 月，商务部发布终裁公告，最终裁定原产于日本和美国的进口铁基非晶合金带材存在倾销，国内铁基非晶合金带材产业受到了实质损害，且倾销与实质损害之间存在因果关系。国务院关税税则委员会根据商务部的建议作出决定，自 2016年 11 月 18 日起，对原产于日本和美国的进口铁基非晶合金带材征收反倾销税，税率为 25.9%-48.5%。到 2021 年 11 月，该项反倾销税的实施期限已到期，对公司具有潜在不利影响。

42、但根据公司披露的历年年报， 公司国外收入一直维持在较高水平，足以证明公司产品在韩国、印度、东南亚等市场销售状况良好。整体来看，目前云路股份非晶合金薄带的国内市占率达到 53.17%，全球市占率达到 41.15%。据此可以推测出反倾销税到期对云路股份影响比较有限，当前云路股份已具备与竞争对手平起平坐的能力，有望受益于全球范围内的非晶合金产品需求的增长。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 29 云路股份云路股份/ /公司深度公司深度 图图 20：2018-2021 年公司产品国内外收入比例年公司产品国内外收入比例 数据来源：东北证券，招股说明书 3. 纳米晶合金纳

43、米晶合金 3.1. 纳米晶合金产品收入大幅提升 公司纳米晶合金产品主要为纳米晶合金薄带。纳米晶合金是将含铁、硅、硼、铌、铜等元素的合金熔液，通过急速、高精度冷却技术，在非晶基础上形成弥散、均匀纳米岛屿结构的材料，具有较高的饱和磁密、高初始磁导率和较低的高频损耗等特性，广泛应用于中、高频领域的能量传输与滤波。与铁氧体软磁材料、非晶软磁材料等材料相比，纳米晶超薄带因其高饱和磁度、低矫顽力、高初始磁导率等材料特性可以缩小磁性器件体积、降低磁性器件损耗，属于新型磁性材料，综合磁性性能更为优异。 公司生产的纳米晶超薄带宽度可达 142mm， 能够满足大功率的中高频磁性器件的性能和尺寸要求。目前，公司生产

44、的纳米晶超薄带厚度达到 1418m，拥有较高的技术门槛和壁垒， 自 2019 年量产以来着重在新兴行业领域进行市场拓展、 逐步替代传统磁性材料例如铁氧体等的市场空间，未来市场应用前景广阔。根据招股说明书，公司将利用上市募集资金进行高性能超薄纳米晶带材及其器件产业化项目的建设，项目总投资 1.94 亿元。该项目将新建纳米晶带材及其器件生产车间，建设完成后公司将扩充 5000 吨/年的纳米晶合金产品产能，进一步提高公司的盈利能力。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16 / 29 云路股份云路股份/ /公司深度公司深度 图图 21：纳米晶超薄带工艺纳米晶超薄带工艺 数据来源

45、：东北证券，招股说明书 根据历年年报，自 2019 年公司纳米晶合金产品启动产业化以来，其产量、销量及销售收入均有较大幅度增长。2021 年，公司纳米晶合金产品产量为 5036 吨，销量为4567 吨，实现销售收入 2.12 亿元，较 2020 年分别同比增长 127.24%、152.27%和161.71%。自纳米晶合金产品规模化生产以来，产量、销量、销售收入的年平均复合增长率分别为 221.57%、235.81%和 113.79%。 表表 4：纳米晶合金产品历年产销量及收入纳米晶合金产品历年产销量及收入 项目项目 2019 2020 2021 产量（吨）产量（吨） 487 2216 5036

46、 销量（吨）销量（吨） 405 1810 4567 销售收入（万元）销售收入（万元） 4627.97 8082.81 21153.5 数据来源：东北证券，公司公告 3.2. 纳米晶超薄带工艺先进，市占率有望进一步提升 根据 QY Research 的数据，2015-2019 年，纳米晶材料市场规模逐年扩大。全球纳米晶材料市场规模从 2015 年的 1.65 亿美元增长至 2019 年的 2.42 亿美元，纳米晶材料产量由 2.15 万吨提高至 3.02 万吨；中国纳米晶材料市场规模从 2015 年的 4630万美元增长至 2019 年的 7465 万美元， 纳米晶材料产量由 6657 吨提高至

47、 10250 吨。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17 / 29 云路股份云路股份/ /公司深度公司深度 图图 22：全球纳米晶材料市场规模：全球纳米晶材料市场规模 图图 23：中国纳米晶材料市场规模：中国纳米晶材料市场规模 数据来源：东北证券，招股说明书 数据来源：东北证券，招股说明书 公司纳米晶超薄带产品仍属于新产品，自 2019 年下半年才启动产业化，因此 2019年产量规模和市场占有率较低。根据公司招股说明书，2019 年公司纳米晶材料的产量全球市场占有率约为 1.61%，国内市场占有率为 3.75%。2020 年，随着新产品市场推广效果显著， 公司纳米晶超

48、薄带产量快速增长至 2216 吨， 估算全球市场占有率提升至 7.97%、国内市场占有率提升至 18.36%。 图图 24：2019 年年纳米晶材料纳米晶材料全球市占率全球市占率 图图 25：2019 年年纳米晶材料纳米晶材料中国市占率中国市占率 数据来源：东北证券，招股说明书 数据来源：东北证券，招股说明书 全球纳米晶合金产业化的历程较短， 迄今为止仅 30 余年。 为顺应电子产品向高频、节能、小型、集成化方向发展，纳米晶合金材料的制备工艺和技术已经历多代技术的发展和迭代。第一代、第二代的传统制备工艺为国内现有主流生产水平，带材厚度为 22-30m；第三代、第四代的先进制带工艺代表了国际先进

49、生产水平，带材厚度为 14-22m。相较于竞争对手日立金属和安泰科技，公司纳米晶超薄带产品在关键指标上整体占优。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18 / 29 云路股份云路股份/ /公司深度公司深度 表表 5：纳米晶超薄带产品参数比较纳米晶超薄带产品参数比较 重要参数重要参数 衡量指标衡量指标 参数解释参数解释 云路股份云路股份 日立金属日立金属 安泰科技安泰科技 单位损耗单位损耗（w/kg、kW/m） 磁密 0.2T，频率 100kHz，损耗单位 kW/m 节能性 越低越好 220 250 NA 磁密 0.5T，频率 20kHz，损耗单位 w/kg 10 NA 1

50、2 磁密 0.3T，频率 100kHz，损耗单位 w/kg 55 NA 60 矫顽力（A/m） 节能性 越低越好 1 2.5 1.5 饱和磁通密度（T） 材料体积 越高越好 1.245 1.23 1.24 带材厚度（m） 高频性能 越低越好 14-18 18 14-26 数据来源：东北证券，招股说明书 3.3. 下游需求旺盛，电子磁性元器件行业蓬勃发展 公司纳米晶合金产品主要用于电子磁性元器件行业。以电感元器件为例，据 GIR（Global Info Research）调研，2021 年全球电感器市场规模大约 42 亿美元，约合 268 亿元人民币。预计未来随着新能源汽车、光伏、消费电子、家电